事项： 2024年 3月 29日，公司公布 2023年报，实现收入 39.99亿元（+5.79%），归母净利润 6.19亿（-6.55%），扣非后归母净利润 5.33亿（-11.60%）。收入端稳健增长，利润端主要受折旧摊销、研发和管理费用增加影响略有下滑，业绩基本符合预期。公司利润分配预案为：每 10股派发现金红利 3元（含税）。 平安观点： 公司 23年收入端增长稳健，利润端略有承压。公司 23年收入端增长稳健，实现收入 39.99亿元（+5.79%）。固定资产净额为 17.75亿，同比增加 4.84亿元，主要受中药基地和山东京新 1.1期部分项目转固后折旧摊销增加影响，利润端略有下滑。期间费用方面，销售费用率 19.59%（-1.35pp），受主营产品纳入集采影响，销售成本进一步降低。研发费用率 10.03%（+0.32pp），管理费用率 5.33%（+0.19pp），略有增加。公司 23年毛利率为 50.57%，于 23H1相比基本维持平稳，集采影响已基本出清。公司23年净利率 15.59%，除折旧外，还受研发和管理投入增加影响，同比略有下滑。 成品药销售架构调整完毕，原料药业务全年保持增长态势。 23年公司对成品药销售模式进行调整，不再以产品管线设置部门，而以院内外市场来划分，重新设置医院事业部和零售事业部，医院事业部聚焦院内市场深耕，零售事业部专注院外市场拓展，进一步强化院外市场的销售能力。公司下半年抓住下游制剂企业重新补库存的机会，原料药板块 23年收入保持续增长态势，同比增长 9.60%。 聚焦精神神经等优势治疗领域，在研管线持续推进。 23年公司研发投入4.01亿元，同比增长 9.23%。公司首个 1类新药，适用于失眠患者短期治疗的地达西尼胶囊于 24年 3月底正式上市销售。地达西尼采取全球首创的 GABAA 受体部分激动机制，在治疗过程中避免了过度抑制作用，从而在有效维持生理睡眠时间的同时降低日间损害和不良反应，具备临床优势。公司其他特色创新药管线也在顺利推进，用于精神分裂治疗的 JX11502MA 胶囊和康复新肠溶胶囊均已完成 IIa 阶段，获得预期效果。其中， JX11502MA 胶囊已经顺利开启 IIb 阶段的病例入组，优势领域创新在研管线有望背书公司业绩长期增长。 投资建议：受新产品商业化进度较慢影响，我们略微下调公司 2024-2026年营收预期分别为 43.99/50.19/57.70亿元（原本预计 2024/2025年营收分别为 45.53/52.24亿元）。由于公司新产能建设增加（23年在建工程合计 4.82亿，同比增长 69%），预计固定资产折旧仍会对利润端造成短期影响，我们下调 2024-2026公司净利润预测至 6.98/8.21/9.77亿元（原本预计2024/2025年为 7.51/9.21亿元）。考虑在研创新管线持续推进，估值仍有提升空间，维持"推荐"评级。 风险提示： 1）药品审批不及预期：受市场环境影响，公司在研创新产品研发进度可能存在延迟。 2）新药上市放量不及预期： 公司创新产品地达西尼上市后各个节点是否顺利推进对于公司产品销售放量具有显著影响。 3）产能建设进度不及预期：受市场环境影响，公司产能建设进度可能存在延迟。

立足于研发创新，奥布替尼血液瘤及自免领域双开花。公司创始管理团队业内经验丰富，拥有国际创新视野，洞悉行业痛点需求。目前已有两款产品商业化，其中奥布替尼国内已获批3个适应症，2020年12月获批2LMCL和2LCLL/SLL适应症，为国内第三款获批上市的BTK抑制剂；2021年底进入国家医保目录；2023年4月国内新增获批2LMZL。公司持续围绕奥布替尼布局血液肿瘤及自免多项适应症，深入挖掘产品价值：（1）在血液瘤方面，国内1LCLL/SLL临床Ⅲ期已完成入组，预计2024年递交NDA；美国2LMCL同样完成入组，预计2024在美递交NDA；1LMCD亚型DLBCL临床Ⅲ期中。（2）在自免领域，预计2024年完成ITP临床Ⅲ期入组；治疗SLE临床Ⅱb入组中，预计2024年入组完成；海外MS目前临床Ⅱ期完成。 商业化执行团队高效，秉承成本敏感、执行力强的企业精神。奥布替尼2021实现销售收入2.15亿元，2022年进入医保后产品快速放量，实现收入5.66亿元，同比增长164%，预计2023年药品实现销售收入约6.7亿元，同比增长18%以上。从公司销售团队搭建来看，预计2023年营销人员200人以上，人均单产达300万元左右。公司商业化战略布局、人均产出指标等均凸显出高效性及强执行力。 性两款口服高选择性TYK2抑制剂，拓宽公司自免领域产品布局。（1）ICP-332口服TYK2/JH1抑制剂，开发探索用于治疗特应性皮炎AD。2023年底ICP-332宣布治疗AD临床Ⅱ期试验达到主要终点，80mgQD给药整体EASI改善78.2%，药物起效快且持续，此外安全性上ICP-332无黑框警告风险。公司计划于2024年启动ICP-332临床Ⅲ期研究，此外预计2024年会针对第二个自免适应症开展临床Ⅱ期，并在美国开展临床试验；（2）ICP-488从结合构象上与ICP-332的区别在于，ICP-488选择性结合JH2假激酶结构域，对JAK1-3无抑制效果，目前正在开展国内银屑病临床Ⅱ期研究中，预计2024年完成Ⅱ期入组。投资建议：2024年公司将有多款产品国内申报NDA，其中奥布替尼1LCLL/SLL、Tafasitamab2LDLBCL、ICP-723（第二代TRK）预计2024年国内递交NDA，此外2024年多个管线进入关键性Ⅲ期，其中奥布替尼治疗ITP预计2024年完成国内Ⅲ期入组，ICP-332治疗AD国内启动Ⅲ期。预计2023-2025年公司收入主要还是来自奥布替尼的放量，整体年度实现营收分别为7.2/8.78/12.61亿元。针对公司中后期管线DCF估值，对应公司市值205.8亿元。公司创新力强、执行力强、商业团队高效高质，未来陆续多个产品逐步进入销售或研发收获期，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：1）药品审批不及预期：公司创新产品可能存在获批时间延迟。2）新药上市放量不及预期：公司创新产品上市后各个节点是否顺利推进对于公司产品销售放量具有显著影响。3）国家政策的影响：医保谈判政策可能调整，从而影响公司创新药销售。

事项：2024年1月4号，千红制药发布公告将进行股份回购，回购价格不超过6.8元/股，回购总金额约0.85-1.7亿元，约占公司总股本的0.98-1.95%。 平安观点：股份回购有望利好公司股价，彰显长期发展信心。本次回购股份的价格上限为6.8元/股，不超过董事会通过回购股份决议前三十个交易日公司股票交易均价的150%。回购股份拟用于员工持股计划或股权激励计划，有利于建立利益共享与约束机制，充分调动激励对象的积极性和创造性，使其利益与公司长远发展更紧密地结合，实现企业可持续发展。 肝素新一轮上行周期有望开启，公司积极拓展上游打造全产业链优势。 2022年以来，全球疫情影响逐步减弱，海外需求逐渐疲软，肝素价格快速回落，根据海关总署数据，2023年7月我国肝素月均出口价格11779美元/kg，但当月供应量仅5吨已处于历史低位，受供需关系影响，截至2023年10月，肝素价格已快速回落至4805美元/kg低位，与2018年初的价格水平基本相当，而2023年11月，肝素价格反弹至6116美元/kg，价格边际初步显现，肝素月供应量也逐步回升至9.37吨，下游供需关系持续改善，新一轮肝素价格上行周期有望开启。同时，公司与我国最大的生猪养殖企业牧原股份成立合资公司，进一步整合上游行业资源，助力打造肝素全产业链优势。在制剂端，公司依诺肝素中标第八批国家集采，光脚品种有望带来业绩增量。此外，公司就达喜复方消化酶胶囊与拜耳集团达成战略合作，将相关产品切入拜耳OTC销售平台，积极开拓院外市场，有望实现药店渠道的有力增长。 布局创新药，开拓公司第二增长曲线。根据公司公告，血液瘤治疗CDK9抑制剂QHRD107是由公司自主研发的一类靶向抗癌新药，正在国内开展治疗急性髓系白血病（AML）的Ⅱ期临床试验，目前全球范围内尚无高选择性CDK9抑制剂获批上市，公司该产品全球进度领先，且采用口服给药，患者依从性较好。此外，公司还有针对脑胶质瘤、急性缺血性脑卒中、生长激素缺少的儿童生长缓慢等多个适应症的创新药在研管线稳步推进，有望开拓公司第二增长曲线。 投资建议：公司原料药端有望开启新一轮肝素上行周期、河南千牧投产助力全产业链覆盖，制剂端达喜复方消化酶院外市场加速放量、光脚品种依诺肝素集采中标市占率提升，我们预计公司2023/2024/2025年将分别实现营收21.98/24.18/28.33亿元，净利润分别为2.27/3.26/4.22亿元，与之前保持一致，伴随公司创新管线的推进，公司估值有望持续提升，维持“推荐”评级。 风险提示：1）肝素价格波动风险：公司所属的肝素行业具有周期属性，肝素粗品价格、原料药价格，以及需求量，会呈现周期性波动的特点，可能会对公司的业绩产生影响。2）药品研发进度不及预期风险：创新药研发风险较高，存在研发失败风险。 3）国家政策的影响：医保谈判政策可能调整，从而影响肝素类药物制剂的处方开具，从而对公司制剂药物销售额产生影响。

苑东生物重点布局麻醉镇痛创新管线，有望打造多款重磅品种。 根据米内网数据，公司麻醉镇痛、心血管和抗肿瘤三大领域的 9个主要产品市场占比名列前茅，其中麻醉镇痛领域 4个产品排名前三，在麻醉镇痛领域具备传统竞争优势。公司以研发创新为驱动，积极开展麻醉镇痛，糖尿病和肿瘤领域创新药物的研发，重点布局满足三阶段镇痛临床需求。其中，EP-9001A 单抗独特的非中枢性镇痛机制，能够在强效镇痛的同时避免成瘾性的产生，有望为中重度疼痛患者带来新的治疗选择， 参考阿片类药物规模， 市场前景巨大。改良型新药氨酚羟考酮缓释片进一步拓展氨酚羟考酮适应症范围，国内销售额有望超 10亿元。硫酸吗啡盐酸纳曲酮具备一定技术壁垒，国内仅两家企业在研，竞争格局良好。 特色制剂出海集群打造公司第二增长曲线，纳美芬获批上市迈出公司制剂出海关键一步。 公司结合自身优势重点打造具有苑东特色的阿片解毒剂和急救药产品管线，同时布局突破原研晶型和制剂专利的大品种、高壁垒的复杂制剂和特色的 505(b) (2)产品。其中，公司盐酸纳美芬注射液 ANDA获得 FDA 正式批准，迈出公司仿制药出海关键一步。盐酸纳美芬注射液主要成份为纳美芬，适应症为用于完全或部分逆转阿片类药物的作用，公司该产品具备如下优势： 1.空间大：根据彭博或 ACUMEN 的统计数据，2022年度美国市场纳洛酮销售规模约为 6亿美元， 2022-2032年 CAGR约为 10%。 2.疗效优：纳美芬相比纳洛酮作用持续时间更长，且副作用相对较少，疗效优势使其有望对纳洛酮形成有力替代。 3.格局好：公司产品是第二家进入美国市场的注射剂仿制药企业，竞争格局良好。 4.成本低： 公司盐酸纳美芬原料已完成美国 DMF 登记，原料制剂一体化具有明显的成本优势。基于现有数据， 中性假设条件下， 我们预测 2032年美国纳美芬市场规模有望接近 7亿美元，而公司获得该产品实际收入有望接近 5亿元。此外，随着公司纳美芬鼻喷剂型的研发上市，以及生产成本不断优化，公司纳美芬相关产品市占率和销售额有进一步提升空间。

千红制药多年稳健经营，业绩呈现波动性增长。千红制药成立于 1979年，是国内生化制药行业肝素类和蛋白酶类药品的龙头生产经营企业，多年来公司业绩总体呈现波动性增长态势，公司收入由 2018年的 13.22亿元增长至 2022年的 23.04亿元，CAGR 为 15%。2023年肝素钠原料药出口受国际市场去库等影响短期承压，公司 2023前三季度收入 14.66亿元，同比下滑 11%。公司利润端波动趋势基本与收入端保持一致，2022年归母净利润达到 3.23亿高位，但 2023年前三季度利润仅 1.98亿，主要受需求端疲软和上年同期高基数影响，同比下滑 26%。随着下游制剂企业原料库存逐步见底，2024年肝素原料药需求有望回暖，叠加 2023年低基数，以及依诺肝素钠制剂集采的内销放量和活性酶品种 OTC 销售增长影响，公司收入和利润端有望在 2024年双双实现较快增长。 聚焦肝素新一轮上行周期，积极拓展上游打造全产业链优势。肝素类药物是临床主要抗凝药物，全球肝素原料药市场规模稳健增长，中国每年出口量约 100~200吨，是世界肝素原料的主要供应国家。2022年以来，全球疫情影响逐步减弱，海外需求逐渐疲软，肝素价格快速回落，根据海关总署数据，2023年 7月我国肝素月均出口价格 11779美元/kg，但当月供应量仅 5吨已处于历史低位，受供需关系影响，截至 2023年 10月，肝素价格已快速回落至 4805美元/kg，与 2018年的肝素价格水平基本持平，虽然价格边际尚未完全显现，但已处于第二轮肝素周期终点区间，随着肝素供需关系的持续改善，我们预计 2024年有望开启新一轮肝素价格上行周期。同时，公司与我国最大的生猪养殖企业牧原股份成立合资公司，进一步整合上游行业资源，助力打造肝素全产业链优势。在制剂端，公司依诺肝素中标第八批国家集采，光脚品种有望带来业绩增量。此外，公司就达喜复方消化酶胶囊与拜耳集团达成战略合作，将相关产品切入拜耳 OTC销售平台，积极开拓院外市场，有望实现药店渠道的有力增长。 布局创新药，开拓公司第二增长曲线。公司血液瘤治疗 CDK9抑制剂 QHRD107是由公司自主研发的一类靶向抗癌新药，正在国内开展治疗急性髓系白血病（AML）的Ⅱ期临床试验，目前全球范围内尚无高选择性 CDK9抑制剂获批上市，公司该产品全球进度领先，且采用口服给药，患者依从性较好。此外，公司还有针对脑胶质瘤、急性缺血性脑卒中、生长激素缺少的儿童生长缓慢等多个适应症的创新药在研管线稳步推进，有望开拓公司第二增长曲线。 投资建议：我们预计公司 2023/2024/2025年将分别实现营收 21.98/24.18/28.33亿元，净利润分别为 2.27/3.26/4.22亿元。 按照公司业务的相对估值情况，我们给予公司 2023年 33.0倍 PE，低于行业平均水平（36.0倍 PE），对应目标价 6.48元，考虑公司原料药端明年有望开启新一轮肝素上行周期、河南千牧投产助力全产业链覆盖，制剂端达喜复方消化酶院外市场加速放量、光脚品种依诺肝素集采中标市占率提升，以及公司创新管线的推进，公司估值有望持续提升，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1）肝素价格波动风险：公司所属的肝素行业具有周期属性，肝素粗品价格、原料药价格，以及需求量，会呈现周期性波动的特点，可能会对公司的业绩产生影响。2）药品研发进度不及预期风险：创新药研发风险较高，存在研发失败风险。 3）国家政策的影响：医保谈判政策可能调整，从而影响肝素类药物制剂的处方开具，从而对公司制剂药物销售额产生影响。

事项：2023 年 11 月 29 日，国家药品监督管理局批准京新药业 1 类创新药地达西尼胶囊上市，用于失眠患者的短期治疗。 平安观点：地达西尼成功获批上市，引燃国内失眠药物市场。地达西尼胶囊（EVT201）作为公司精神神经领域的重点产品，是 GABAα受体的部分正向别构调节剂，能够诱导快速入睡并显著改善睡眠质量，显著减少入睡后醒来次数和时间。又能避免对 GABAα受体过度激活而产生深度抑制引发神经副作用，与传统安眠药相比不良反应较少，并提高了患者白天的精神状态，是近年国内首个上市的失眠症创新药物。 我国催眠镇静药（失眠药）市场广阔，创新药竞争格局良好。根据中国睡眠研究会数据，2021 年中国成年人失眠发生率高达 38.2%。国内催眠镇静药市场规模呈现逐年上升趋势。米内网数据显示，2022 年中国城市公立医院催眠镇静剂销售额超过 38 亿元，受疫情影响有所下滑，但催眠用药市场依然稳健。地达西尼作为我国失眠领域近年唯一获批的创新药产品，有望替代现有部分失眠仿制药物，从而改变现有镇静催眠类药物市场格局，关注产品未来销售放量。 加强精神神经领域研发布局和投入，业绩增长可持续。公司以临床价值为导向、差异化设计创新药的研发，围绕精神神经领域和心脑血管领域，持续构建产品力领先的新药管线。公司研发投入逐年稳健增长，营收占比维持在近 10%。除地达西尼外，公司自研治疗精神分裂症的 1 类新药JX11502MA 胶囊Ⅱ期临床推进顺利，抗癫痫 1 类新药 JBPOS0101 胶囊也在积极推进临床试验，将为公司业绩带来持续增量。 投 资 建 议 ： 我 们 预 计 公 司 2023/2024/2025 年 将 分 别 实 现 营 收40.50/45.53/52.24 亿元，净利润分别为 6.67/7.51/9.21 亿元，与之前预期方正中等线简体 保持一致。当前股价对应公司 2023 年 PE 为 19.0 倍，考虑地达西尼竞争格局较好，后续在研管线丰富，估值仍有提升空间，维持"推荐"评级。 风险提示：1）新药上市放量不及预期：公司创新产品地达西尼上市后各个节点是否顺利推进对于公司产品销售放量具有显著影响。2）竞争加剧风险：后续其他企业在研失眠新药获批上市，可能加剧市场竞争。3）在研产品进度不及预期风险：公司多款在研产品处于临床阶段，存在临床试验失败风险。

事项：2023年11月14日，公司全资子公司东诚核医疗与Eckert&ZieglerRadiopharmaProjekteUG（简称“EZP”）签署了《合资协议》，双方就东诚核医疗增资入股齐康原医疗科技（常州）有限公司及共同合作开发医用同位素达成一致意向。 平安观点：医用同位素进口依赖程度高，合作方为主要供应商之一。根据《2023年核药行业白皮书》，目前医用同位素反应堆集中度非常高，比利时、荷兰、加拿大、美国等少数反应堆供应量占全球90%以上。Eckert&Ziegler集团是全球最大的医疗、科学和工业同位素提供商之一。为德国法兰克福交易所上市企业，2023年前9个月实现收入1.84亿欧元（+11%），其中医疗板块收入0.83亿欧元（+27%），增长主要来自医用放射性同位素的销售。EZP是Eckert&Ziegler下属公司，主要为持股平台，无实际业务经营。 增资入股齐康原帮助东诚提升对上游核素供应把控能力。增资前，EZP持有齐康原100%股权，增资后东诚核医疗和EZP分别持有齐康原50%股权，双方各出资2000万欧元。本次合作，双方将利用各自技术与资源优势，就225Ac、177Lu、68Ge和68Ga发生器等多种医用同位素的研发、生产和销售等达成全面合作。据我们统计，上述核素均为目前国内外核药创新药研发的热门核素。 核素供应是核药生态圈布局重要一环，看好公司龙头地位持续巩固。我们维持公司23-25年净利润分别为3.76亿、4.70亿、6.08亿元的预测，当前股价对应2024年PE为33倍。我们看好公司核药生态圈布局，同时在创新核药、AD诊断等领域不断迎来突破，维持“强烈推荐”评级。 风险提示。1）研发进度不及预期：公司创新药研发存在失败或进度不及

京新药业产品管线丰富，财务状况稳健。公司构建了从原料药到成品药的完整制药产业链，坚持化药为主、中药为辅，实现原料制剂一体化发展，适时发展医疗器械。京新药业营业收入和净利润稳健增长。2023H1营收19.37亿，同比增长3%，净利润3.16亿，同比增长6%，受公司销售调整影响增速略有下滑。公司毛利率及销售费用率下滑趋缓。2018-2023H1，受集采影响，公司产品销售毛利率和净利率有所下滑，2023H1分别为50.51%和16.31%，下滑逐步趋缓。期间费用率方面，销售费用率自2018年以来受成品药集采影响逐年下滑，2023H1低至20.57%。医药制造板块贡献核心毛利，成品药业务贡献核心营收。2022年公司总营收37.80亿元，其中，公司第一大业务板块成品药收入22.16亿元，同比增长9%,占比近60%，且逐年增长。 京新药业仿制药产品线三足鼎立，供给风险出清有望带来未来增量。根据公司年报，成品药业务中仿制药三大管线主要为：中枢神经系统用药，心血管用药，消化系统用药，2022年收入分别为5.70，5.86和4.32亿，三足鼎立占比保持稳健。公司主要品种已纳入集采，存量风险基本出清，光脚品种带来增量。公司主要品种均已纳入全国集采或大范围省际联盟集采，其中瑞舒伐他汀，匹伐他汀等存量品种院内销售额下滑较为明显，左乙拉西坦，普拉克索等光脚品种借助集采快速放量。目前尚未集采较大品种仅剩地衣芽孢杆菌和卡巴拉汀，集采带来的业绩波动趋于温和。随着集采风险出清叠加院外市场占比提升，以及销售调整的完成，主要品种有望重回上升通道。 创新药研发布局完善，业绩增长可持续。公司以临床价值为导向、差异化设计创新药的研发，围绕精神神经（CNS）领域和心脑血管（CV）领域，持续构建产品力领先的新药管线。2022年公司研发费用3.67亿元，同比增长10%，主要是创新药加大了投入。公司1类新药地达西尼独具临床优势且研发进度居前。地达西尼胶囊（EVT201）作为公司精神神经领域的重点产品，是GABAα受体的部分激动剂，能够诱导快速入睡并显著改善睡眠质量，显著减少入睡后醒来次数和时间。又能避免对GABAα受体过度激活而产生深度抑制引发神经副作用，与传统安眠药相比不良反应较少，并提高了患者白天的精神状态。截至2023年8月，地达西尼已处于技术评审中，有望成为近年国内首个上市的失眠症创新药物。 投资建议：我们预计公司2023/2024/2025年将分别实现营收40.50/45.53/52.24亿元，净利润分别为6.74/8.11/9.90亿元。 按照公司业务的相对估值情况，我们给予公司22.0倍PE（2023年），对应目标价17.18元。首次覆盖，给予"推荐"评级。 风险提示：1）药品审批不及预期：公司创新产品地达西尼可能存在获批时间延迟。2）新药上市放量不及预期：公司创新产品地达西尼上市后各个节点是否顺利推进对于公司产品销售放量具有显著影响。3）国家政策的影响：医保谈判政策可能调整，从而影响公司成品药销售。

科兴制药生物制药实力雄厚，具备核心竞争力。科兴制药成立于1997年，是一家主要从事重组蛋白药物和微生态制剂的研发、生产、销售一体化的创新型生物制药企业。公司营收端增长稳健，2023H1，受疫情放开影响，公司营收加速增长，实现营业收入6.49亿元，同比增长3%。利润端短期承压，2023H1归母净利润亏损0.48亿元，同比扩大1741%，净利润下滑主要源于公司研发费用增加和引进优秀管理和技术人才，未来随着集采影响逐步出清，海外市场新产品的放量，研发投入资本化和销售端控费力度加强，公司净利润有望恢复并加速增长。 “四大金刚”各具优势构建公司营收主体，产品毛利基本稳定。公司主要产品“四大金刚”包括：人促红素（依普定）、人干扰素α1b（赛若金）、人粒细胞刺激因子（白特喜）和酪酸梭菌二联活菌（常乐康）。2022年分别实现收入7.22、2.76、1.80、1.22亿元，占营收比重分别为54.8、21.0、13.7、9.3%。2017-2022年公司主营业务毛利率分别为79.0、81.1、81.5、80.0、79.4%、75.4%，整体基本保持稳定。四款产品各具优势，依普定是价格优势显著的抗贫血临床一线用药，赛若金是具备儿童用药优势的短效干扰素，白特喜具备价格和适应症优势的升白一线用药，常乐康是老幼孕产妇均可使用的独家益生菌产品。 聚焦生物药出海，引进品种海外市场放量在即。科兴制药拥有20多年海外商业化经验，海外商业化经验深厚。截至2023年H1，公司已引进7款出海品种，聚焦肿瘤和自免生物类似药治疗领域，出海地区涵盖法规及新兴市场。其中，靶向VEGFR的贝伐珠单抗，靶向TNF-α的英夫利西单抗和阿达木单抗，重点聚焦海外新兴市场国家，有望于2023Q4开始上市销售。自产品种白蛋白紫杉醇具备剂型优势，出海欧洲竞争格局良好，有望成为欧洲第二家白紫仿制药企业，预计2024H1实现海外商业化。 投资建议：我们预计公司2023/2024/2025年将分别实现营收15.69/21.82/29.00亿元，净利润分别为-1.03/-0.92/0.49亿元。按照公司业务的绝对估值情况，我们给予公司整体估值49.85亿元，对应目标价25.03元。考虑到公司克癀胶囊销售放量以及未来还有多款在研和引进产方正中等线简体品将持续推进临床和海外商业化，管线估值有望进一步提升，首次覆盖，给予"推荐"评级。 风险提示：1）原材料成本上升风险。公司主要产品原材料价格存在上升风险。2）产品研发进度不及预期风险。公司在研项目众多，存在研发进度低于预期的风险。3）海外商业化进度不及预期风险。公司引进品种众多，存在海外上市进度低于预期的风险。4）行业政策变化风险。国家基药目录及医保目录会不定期调整。

事项：公司发布2023半年报，实现收入12.66亿元（+39.84%），归母净利润2.05亿元（+32.56%），扣非后归母净利润1.46亿元（+35.61%）。公司业绩符合预期。 平安观点：23H1业绩表现亮眼，固定资产折旧影响成本端。23H1公司收入12.66亿元（+40%），归母净利润2.05亿元（+33%），业绩表现亮眼。23H1末公司固定资产达到13.16亿元，较22年末7.06亿元增加幅度较大，固定资产折旧增加影响成本端表现。23H1公司毛利率83.49%（-3.79pp），净利润15.02%（-0.65pp）。利润端基本持平，我们认为主要得益于销售费用率的下降，23H1公司销售费用率49.38%（-6.31pp），其他期间费用率均有所提升，其中管理费用率9.83%（+1.07pp）、研发费用率10.29%（+2.55pp）、财务费用率0.99%（+0.47pp）。 儿童药板块高速放量，集采持续贡献增量。23H1公司儿童药收入7.87亿元（+49%），其中核心产品盐酸克林霉素棕榈酸酯分散片同比增长18%，芩香清解口服液、益气健脾口服液、盐酸左西替利嗪口服滴剂、孟鲁斯特纳颗粒、盐酸氨溴索滴剂、小儿咳喘灵口服液等品种同比快速增长。23H1慢病板块收入3.67亿元（+20%），保持快速增长。集采中标帮助公司带来新增量，第八批国家集采中公司氨甲环酸注射液和托拉塞米注射液中选，持续带来光脚品种放量。 加大研发投入，AR882顺利进入全球3期。23H1公司研发投入1.30亿元（+86%），累计获得6个品种10个批件。目前公司在研管线共有85项，仿制药管线的持续丰富将帮助公司持续通过集采获取增量，创新药管线则进一步打开长期成长空间。核心创新药品种AR882全球2b期临床数据亮眼，具备BIC潜力，公司和实控人持续对其增资。根据公司公告，2023年8月，AR882已经获得FDA同意进行全球3期临床。公司主业高速增资，创新药贡献弹性，维持“推荐”评级。公司是儿童药行业龙头，政策支持力度大，主业有望保持快速增长势头。同时创新药研发进展顺利，进一步提升天花板。我们暂维持对公司2023-2025年净利润分别为3.92亿、5.28亿、7.01亿元的预测，当前市值对应2023年PE仅23倍，维持“推荐”评级。 风险提示。1）政策风险：医药反腐等政策短期或对公司产品销售产生不利影响。2）产品降价风险：核心产品随着规模扩大，存在医保谈判降价可能性。3）研发风险：公司在研品种较多，存在进度不及预期或失败可能。

事项： 公司公布2023年半年报，实现收入6.31亿元（+46.74%），归母净利润1.01亿元（+57.75%），扣非后归母净利润0.97亿元（+58.26%）。公司业绩符合预期。 平安观点： 核心品种开喉剑快速放量，23H1盈利能力有所提升。2023H1公司收入6.31亿元（+47%），我们认为主要得益于核心品种开喉剑的快速放量。 自2022年12月以来，咽喉类疾病发病率大幅提升，带动相关产品放量。 分季度来看，23Q2实现收入2.82亿元（+3.90%），归母净利润0.46亿元（+14.28%），二季度收入增速下降预计与发病率下降有关。23H1公司毛利率72.47%（+2.66pp），净利率15.89%（+2.06pp），盈利能力有所提升。期间费用率整体稳定，销售费用率47.76%（+0.16pp），管理费用率5.52%（-0.90pp），研发费用率1.65%（+1.08pp），财务费用率-0.20%（+0.62pp）。 持续推进外延并购战略，并表带来表观业绩增长。公司22年5月并表德昌祥药业，23H1德昌祥收入5808万元，净利润447万元。23年1月收购好司特60.98%股权，23H1好司特收入1744万元，净利润341万元。公司参股企业汉方药业（持股25.64%）23H1收入2.31亿元，净利润1953万元。我们看好公司通过外延并购持续扩充产品管线，同时带来表观业绩的快速增长。 开喉剑市场空间广阔，外延并购提升天花板，维持“推荐”评级。公司核心品种开喉剑喷雾剂2022年收入首超10亿，仍有较大增长空间。同时外延并购持续补充产品管线。我们看好公司长期发展。暂维持对公司2023-2025年净利润分别为2.55亿、3.15亿、3.81亿元的预测，当前市值对应2023年PE仅25倍，维持“推荐”评级。风险提示。1）核心产品降价风险：公司核心产品存在医保降价风险。2）产品集中风险：公司产品集中度高。3）整合不及预期风险：公司外延并购标的存在整合不及预期可能。

事项：公司公布2023半年度报告，实现收入37.71亿元（-10.81%），归母净利润2.23亿元（+3.12%），扣非后归母净利润1.77亿元（+22.78%）。公司业绩基本符合预期。 平安观点：23Q2扣非净利润表现亮眼，2023H1盈利能力提升。2023Q2单季度实现收入18.61亿元（-0.18%），归母净利润0.92亿元（-9.59%），扣非后归母净利润0.74亿元（+93.70%），二季度扣非后净利润表现亮眼。 2023H1整体来看，毛利率44.98%（+3.75pp），我们认为跟毛利率更高的工业板块收入占比提升有关；扣非后净利率4.70%（1.28pp）。期间费用率方面，销售费用率提升3.02pp至31.50%，而管理费用率、研发费用率、财务费用率基本平稳，分别为4.34%、0.81%、0.15%。 2023H1公司计提各项资产减值准备5968万元，对净利润影响金额为3945万元（上年同期为7155万元）。 商业和对外援助业务影响整体收入增速，工业预计保持平稳。2023H1公司收入37.71亿元（-10.81%），主要原因是商业板块业务结构持续优化及对外援助业务有所减少。其中商业子公司昆药商业收入16.33亿元（-7%），净利润2841万元（+51%）。昆中药收入5.63亿元（-19%），净利润9826万元（+9%）。贝克诺顿收入2.12亿元（-21%），净利润2028万元（-39%）。其他核心品种方面，注射用血塞通（冻干）同比增长10%，血塞通软胶囊同比增长18%，恢复稳健增长。 实控人变更，公司发展启新章。公司与华润三九加速推进各项整合，确立了昆药集团成为“银发经济第一股”、“慢病管理者、精品国药领先者”新战略目标。报告期内公司正式加入三九商道，围绕华润三九6S管理体系全面优化业务拓展、组织管理、风险控制等运营能力。我们认为在华润三九的加持之下，公司有望迎来更高质量发展。 实控人变更开启发展新纪元，维持“推荐”评级。随着公司控股股东变更为华润三九，公司战略再聚焦，打造三七产业和昆中药两大平台。同时“三九商道、6S体系”持续赋能，公司整体经营管理效率有望持续提升。考虑到上半年资产减值和收入端下降，我们将公司2023-2025年归母净利润预测下调至5.68亿、6.88亿、8.29亿元（原预测为6.20亿、7.53亿、9.07亿元），当前市值对应2023年PE为22倍，维持“推荐”评级。 风险提示。1）针剂放量不及预期：针剂受医保解限执行力度、集采放量节奏等因素影响，放量或不及预期。2）并购整合不及预期：公司控股股东变更为华润三九后，需解决同业竞争问题，相关进度或存在不及预期可能。3）研发风险：目前公司在研品种较多，存在研发进度不及预期可能。

事项：公司公布2023半年度报告，实现收入10.84亿元（+15.00%），实现归母净利润0.35亿元（-44.95%），实现扣非后归母净利润0.26亿元（-48.80%）。公司业绩符合预期。 公司公布《向特定对象发行A股股票预案（三次修订稿）》，拟向不超过35名特定投资者，募资不超过14.8亿元。募集资金用于“年产1550吨非离子型CT造影剂系列原料药项目”、“年产7710吨碘化物及CMO/CDMO产品项目”及“补充流动资金”。 平安观点：2023Q2业绩改善明显。2023Q2单季度实现收入5.18亿元（+21.83%），归母净利润0.26亿元（+259.11%），较上年同期改善明显；2023Q2单季度毛利率26.89%（+0.07pp），净利率5.01%（+9.09pp），净利率改善显著；2023Q2单季度期间费用率全面下降，其中销售费用率4.45%（-2.51pp），管理费用率6.71%（-1.59pp），研发费用率5.85%（-2.10pp），财务费用率5.25%（-5.36pp）。我们认为二季度公司业绩改善一方面是收入端恢复较快增长，另一方面则是不断加强内部管理，节省期间费用。我们认为伴随上游成本端改善，公司业绩仍有巨大改善空间。 上海司太立基本实现盈亏平衡。2023H1上海司太立收入2.21亿元（+41%），净利润-109万元（上年同期为-2440万元），公司国内制剂板块基本实现盈亏平衡。海神制药实现收入2.55亿元（+9%），净利润1422万元（-45%），利润端下滑预计主要受成本端原材料涨价影响。江西司太立收入4.68亿元（+58%），净利润2322万元（+15%），我们认为江西司太立收入快速增长一方面是中间体放量所致，另一方面可能得益于CDMO业务低基数下的高增长。 逆市定增扩产，巩固行业龙头地位。公司同时公告了修订后的定增预案，拟募集不超过14.8亿元用于碘造影剂原料药、碘化物、CMO/CDMO等项目的扩产，预计补充流动资金。本次定增预案修订后募集资金规模较此前有所缩减，此前版本定增方案拟募资不超过20.18亿元。在碘造影剂行业普遍承受上游巨大成本压力的背景下，公司选择大规模定增扩产，我们认为一方面体现了公司对后续行业景气度提升的信心，另一方面有助于公司巩固行业领先地位。 静待上游成本端改善，公司业绩弹性大。根据wind数据，2023年7月我国进口碘平均单价为67.96美元/千克（+29%），仍处于高位，但较2023年5月的69.36美元/千克下降约2%。而2021年7月进口碘平均单价仅32.93美元/千克，一旦碘价下降趋势成立，则公司业绩弹性巨大。我们暂维持公司2023-2025年归母净利润分别为1.61亿、4.22亿、6.17亿元的预测，当前市值对应2023年PE为28倍。若成本端改善逻辑兑现，按照我们预期，2024年PE仅11倍。我们看好公司成本改善带来业绩弹性，维持“推荐”评级。 风险提示。1）成本改善速度低于预期：进口碘价下降速度低于预期。2）市场竞争风险：若有新竞争者集中出现，或将影响产品价格。3）公司制剂销售不及预期：受市场竞争、医药反腐等因素影响，公司制剂销售存在不及预期可能。

事项： 公司公布2023半年报，实现收入17.85亿元（+1.13%），归母净利润1.84亿元（+9.23%），扣非后归母净利润1.73亿元（+6.21%）。公司业绩符合预期。 平安观点： 2023Q2收入转正，利润增速回升显著。分季度来看，2023Q2单季度实现收入9.35亿元（+5.56%），归母净利润1.34亿元（+17.91%），扣非后归母净利润1.31亿元（+19.54%），经营情况明显好转。2023H1公司毛利率44.60%（+4.68pp），我们认为主要是收入结构变化所致，高毛利率的制剂板块收入高于低毛利率的原料药板块。费用率方面，销售费用率16.96%（+2.27pp），管理费用率7.44%（+1.14pp），研发费用率4.70%（+0.87pp），财务费用率-0.50%（-0.06pp），除财务费用率外，期间费用率均有一定程度上升。 核药板块和制剂板块恢复增长，原料药板块暂时拖累。2023H1公司核药板块收入5.02亿元（+19.18%），其中核心产品18F-FDG收入2.15亿元（+18%），云克注射液收入1.24亿元（+23%），碘[125I]密封籽源收入8327万元（+51%），我们认为伴随医院端诊疗持续恢复和PET/CT装机量持续落地，公司核药板块收入增速有望持续恢复。2023H1公司原料药业务收入9.53亿元（-11.85%），主要受肝素原料药收入下滑影响，肝素原料药收入7.92亿元（-15%）；原料药整体毛利率25.36%（+4.02pp），虽然收入下滑，但盈利能力有所提升。2023H1公司制剂板块收入2.63亿元（+18.44%），恢复情况较好，主要是因为注射用氢化可的松琥珀酸钠放量较快所致，该品种收入7365万元（+325%）；伴随着那曲肝素钙中标第八批全国集采，以及依诺肝素钠注射液获批上市，预计公司制剂板块有望保持较快增长。 核药管线即将迎来收获期，核药房网络价值亟待重估。2023H1公司研发投入1.63亿元（+118%），其中99mTc标记替曲膦、氟化钠注射液扫描 显像剂、Tau正电子摄影示踪剂等均有望1-2年内报产或获批，公司即将进入核药研发收获期。在1.1创新核药方面，公司依托蓝纳成打造一系列诊疗一体化产品管线，其中氟[18F]思睿肽注射液完成1期临床，氟[18F]纤抑素1期临床即将完成病例入组，177Lu-LNC1003获得FDA临床批件，177Lu-LNC1004海外1期开始病例入组，同时LNC-1007、LNC-1008等多款创新核药即将进入注册申报阶段。截至8月底，公司共有7个单光子核药房，20个正电子核药房，2个其他运营中心，预计2023年底投入运营的核药房将超过30个。伴随着更多核药获批上市，我们认为公司核药房网络价值有望重估。 核药发展前景广阔，维持“强烈推荐”评级。诺华创新核药品种Pluvicto放量持续超预期，有望成为核药领域第一个年销售额超过10亿美金的重磅炸弹，从而大幅提升核药行业发展信心。公司具备完整的核药生态圈布局，竞争优势明显。我们暂维持公司2023-2025年归母净利润分别为4.02亿、5.05亿、6.45亿元的预测，当前市值对应2023年PE仅27倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示。1）研发进度不及预期：公司在研品种较多，存在进度不及预期可能。2）存量品种放量不及预期：公司存量品种，尤其是核药品种存在放量不及预期可能。3）政策风险：比如反腐可能影响PET/CT装机进度。

事项：公司发布2023 半年度报告，实现收入4.51 亿元，同比增长21.33%；实现归母净利润0.93 亿元，同比增长13.23%；实现扣非后归母净利润0.85 亿元，同比增长146.93%。公司业绩符合预期。 公司同时公告2023 年限制性股票激励计划（草案），拟向激励对象授予437.5万股限制性股票，其中首次向29 人授予350 万股限制性股票，授予价格为17.03元/股。激励计划考核年度为2023-2025 年，解锁条件以2022 年为基数，2023-2025 年营业收入或净利润（满足其一即可）增速分别不低于15%、30%、45%。 平安观点： 2023H1 扣非净利润表现亮眼，苏灵快速放量。2023H1 公司收入4.51 亿元（+21.33%），归母净利润0.93 亿元（+13.23%），扣非后归母净利润0.85 亿元（+146.93%）。扣非后归母净利润表现亮眼，主要是上年同期基数较低，同时2023H1 主业毛利率和期间费用率均有所改善。2022H1 公司非经常性损益高达4768 万元，其中包括“金草片”项目转让收入1568万元，和北京锦伦投资收益2199.44 万元，而2023H1 非经常性损益仅806 万元。2023H1 公司毛利率89.47%（+4.06 pp），我们认为主要受益于苏灵的快速放量，其销量同比增长49%。期间费用率整体改善明显，销售费用率48.70%、管理费用率10.27%、研发费用率8.94%，分别下降1.62 pp、2.59 pp、0.65 pp；财务费用率为-2.06%，提升0.67 pp。 创新药KC1036 进入临床2 期，有望成为BIC。KC1036 是公司自主研发的AXL、VEGFR、CSF-1R 等多靶点抑制剂，目前已在多个临床试验中纳入超过100 多例晚期实体瘤患者。2023 年3 月29 日，中国医学科学院肿瘤医院主任医师黄镜教授在中国医药创新与投资大会介绍了既往标准治疗失败的晚期食管鳞癌患者接受KC1036 单药治疗的临床结果：在可评估的27 例受试者中，8 例为PR，15 例为SD，DCR 为85.2%。KC1036在晚期食管鳞癌患者中表现出良好的安全性和耐受性。同时，KC1036 两项阶段性研究成果入选2023 ASCO。其他品种方面，中药1.2 类新药金草片3 期临床开展顺利，计划入组414 例，目前入组人数过半。KC-B173 是源自德国生物技术公司的重组人凝血七因子项目，目前已进入临床试验用药品制备阶段，有助于扩展公司不同凝血机制药品布局。苏灵向宠物领域延伸也取得积极进展，犬用注射用尖吻蝮蛇血凝酶新药注册申请已获受理，宠物市场有望给苏灵带来更大增量。 限制性股权激励绑定核心人员利益，利好公司长远发展。本次股权激励计划共授予限制性股票437.5 万股，占公司总股本的2.734%，激励力度大。首次激励的29 人当中，含高级管理人员2 人、中层管理及核心技术（业务）人员27 人，绑定核心人员利益。同时提出稳健解锁条件，以2022 年为基数，2023-2025 年营业收入或净利润（满足其一即可）增速分别不低于15%、30%、45%。 公司核心品种放量弹性大，创新药提升长期成长天花板，维持“推荐”评级。我们暂维持公司2023-2025 年净利润分别为1.43亿、1.85 亿、2.34 亿元的预测，当前股价对应2023 年PE 为38 倍，考虑到公司业绩高增加，及创新药弹性，维持“推荐”评级。 风险提示。1）研发风险：公司核心在研项目存在失败或不及预期可能。2）苏灵放量不及预期：各地医保对接节奏、医院反腐政策等或对苏灵放量产生影响。3）密盖息业绩承诺未达成风险：受市场竞争，和各地集采等因素影响，密盖息存在业绩承诺未达成的可能。