千红制药多年稳健经营，业绩呈现波动性增长。千红制药成立于 1979年，是国内生化制药行业肝素类和蛋白酶类药品的龙头生产经营企业，多年来公司业绩总体呈现波动性增长态势，公司收入由 2018年的 13.22亿元增长至 2022年的 23.04亿元，CAGR 为 15%。2023年肝素钠原料药出口受国际市场去库等影响短期承压，公司 2023前三季度收入 14.66亿元，同比下滑 11%。公司利润端波动趋势基本与收入端保持一致，2022年归母净利润达到 3.23亿高位，但 2023年前三季度利润仅 1.98亿，主要受需求端疲软和上年同期高基数影响，同比下滑 26%。随着下游制剂企业原料库存逐步见底，2024年肝素原料药需求有望回暖，叠加 2023年低基数，以及依诺肝素钠制剂集采的内销放量和活性酶品种 OTC 销售增长影响，公司收入和利润端有望在 2024年双双实现较快增长。 聚焦肝素新一轮上行周期，积极拓展上游打造全产业链优势。肝素类药物是临床主要抗凝药物，全球肝素原料药市场规模稳健增长，中国每年出口量约 100~200吨，是世界肝素原料的主要供应国家。2022年以来，全球疫情影响逐步减弱，海外需求逐渐疲软，肝素价格快速回落，根据海关总署数据，2023年 7月我国肝素月均出口价格 11779美元/kg，但当月供应量仅 5吨已处于历史低位，受供需关系影响，截至 2023年 10月，肝素价格已快速回落至 4805美元/kg，与 2018年的肝素价格水平基本持平，虽然价格边际尚未完全显现，但已处于第二轮肝素周期终点区间，随着肝素供需关系的持续改善，我们预计 2024年有望开启新一轮肝素价格上行周期。同时，公司与我国最大的生猪养殖企业牧原股份成立合资公司，进一步整合上游行业资源，助力打造肝素全产业链优势。在制剂端，公司依诺肝素中标第八批国家集采，光脚品种有望带来业绩增量。此外，公司就达喜复方消化酶胶囊与拜耳集团达成战略合作，将相关产品切入拜耳 OTC销售平台，积极开拓院外市场，有望实现药店渠道的有力增长。 布局创新药，开拓公司第二增长曲线。公司血液瘤治疗 CDK9抑制剂 QHRD107是由公司自主研发的一类靶向抗癌新药，正在国内开展治疗急性髓系白血病（AML）的Ⅱ期临床试验，目前全球范围内尚无高选择性 CDK9抑制剂获批上市，公司该产品全球进度领先，且采用口服给药，患者依从性较好。此外，公司还有针对脑胶质瘤、急性缺血性脑卒中、生长激素缺少的儿童生长缓慢等多个适应症的创新药在研管线稳步推进，有望开拓公司第二增长曲线。 投资建议：我们预计公司 2023/2024/2025年将分别实现营收 21.98/24.18/28.33亿元，净利润分别为 2.27/3.26/4.22亿元。 按照公司业务的相对估值情况，我们给予公司 2023年 33.0倍 PE，低于行业平均水平（36.0倍 PE），对应目标价 6.48元，考虑公司原料药端明年有望开启新一轮肝素上行周期、河南千牧投产助力全产业链覆盖，制剂端达喜复方消化酶院外市场加速放量、光脚品种依诺肝素集采中标市占率提升，以及公司创新管线的推进，公司估值有望持续提升，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1）肝素价格波动风险：公司所属的肝素行业具有周期属性，肝素粗品价格、原料药价格，以及需求量，会呈现周期性波动的特点，可能会对公司的业绩产生影响。2）药品研发进度不及预期风险：创新药研发风险较高，存在研发失败风险。 3）国家政策的影响：医保谈判政策可能调整，从而影响肝素类药物制剂的处方开具，从而对公司制剂药物销售额产生影响。

事项：2023 年 11 月 29 日，国家药品监督管理局批准京新药业 1 类创新药地达西尼胶囊上市，用于失眠患者的短期治疗。 平安观点：地达西尼成功获批上市，引燃国内失眠药物市场。地达西尼胶囊（EVT201）作为公司精神神经领域的重点产品，是 GABAα受体的部分正向别构调节剂，能够诱导快速入睡并显著改善睡眠质量，显著减少入睡后醒来次数和时间。又能避免对 GABAα受体过度激活而产生深度抑制引发神经副作用，与传统安眠药相比不良反应较少，并提高了患者白天的精神状态，是近年国内首个上市的失眠症创新药物。 我国催眠镇静药（失眠药）市场广阔，创新药竞争格局良好。根据中国睡眠研究会数据，2021 年中国成年人失眠发生率高达 38.2%。国内催眠镇静药市场规模呈现逐年上升趋势。米内网数据显示，2022 年中国城市公立医院催眠镇静剂销售额超过 38 亿元，受疫情影响有所下滑，但催眠用药市场依然稳健。地达西尼作为我国失眠领域近年唯一获批的创新药产品，有望替代现有部分失眠仿制药物，从而改变现有镇静催眠类药物市场格局，关注产品未来销售放量。 加强精神神经领域研发布局和投入，业绩增长可持续。公司以临床价值为导向、差异化设计创新药的研发，围绕精神神经领域和心脑血管领域，持续构建产品力领先的新药管线。公司研发投入逐年稳健增长，营收占比维持在近 10%。除地达西尼外，公司自研治疗精神分裂症的 1 类新药JX11502MA 胶囊Ⅱ期临床推进顺利，抗癫痫 1 类新药 JBPOS0101 胶囊也在积极推进临床试验，将为公司业绩带来持续增量。 投 资 建 议 ： 我 们 预 计 公 司 2023/2024/2025 年 将 分 别 实 现 营 收40.50/45.53/52.24 亿元，净利润分别为 6.67/7.51/9.21 亿元，与之前预期方正中等线简体 保持一致。当前股价对应公司 2023 年 PE 为 19.0 倍，考虑地达西尼竞争格局较好，后续在研管线丰富，估值仍有提升空间，维持"推荐"评级。 风险提示：1）新药上市放量不及预期：公司创新产品地达西尼上市后各个节点是否顺利推进对于公司产品销售放量具有显著影响。2）竞争加剧风险：后续其他企业在研失眠新药获批上市，可能加剧市场竞争。3）在研产品进度不及预期风险：公司多款在研产品处于临床阶段，存在临床试验失败风险。

事项：2023年11月14日，公司全资子公司东诚核医疗与Eckert&ZieglerRadiopharmaProjekteUG（简称“EZP”）签署了《合资协议》，双方就东诚核医疗增资入股齐康原医疗科技（常州）有限公司及共同合作开发医用同位素达成一致意向。 平安观点：医用同位素进口依赖程度高，合作方为主要供应商之一。根据《2023年核药行业白皮书》，目前医用同位素反应堆集中度非常高，比利时、荷兰、加拿大、美国等少数反应堆供应量占全球90%以上。Eckert&Ziegler集团是全球最大的医疗、科学和工业同位素提供商之一。为德国法兰克福交易所上市企业，2023年前9个月实现收入1.84亿欧元（+11%），其中医疗板块收入0.83亿欧元（+27%），增长主要来自医用放射性同位素的销售。EZP是Eckert&Ziegler下属公司，主要为持股平台，无实际业务经营。 增资入股齐康原帮助东诚提升对上游核素供应把控能力。增资前，EZP持有齐康原100%股权，增资后东诚核医疗和EZP分别持有齐康原50%股权，双方各出资2000万欧元。本次合作，双方将利用各自技术与资源优势，就225Ac、177Lu、68Ge和68Ga发生器等多种医用同位素的研发、生产和销售等达成全面合作。据我们统计，上述核素均为目前国内外核药创新药研发的热门核素。 核素供应是核药生态圈布局重要一环，看好公司龙头地位持续巩固。我们维持公司23-25年净利润分别为3.76亿、4.70亿、6.08亿元的预测，当前股价对应2024年PE为33倍。我们看好公司核药生态圈布局，同时在创新核药、AD诊断等领域不断迎来突破，维持“强烈推荐”评级。 风险提示。1）研发进度不及预期：公司创新药研发存在失败或进度不及

京新药业产品管线丰富，财务状况稳健。公司构建了从原料药到成品药的完整制药产业链，坚持化药为主、中药为辅，实现原料制剂一体化发展，适时发展医疗器械。京新药业营业收入和净利润稳健增长。2023H1营收19.37亿，同比增长3%，净利润3.16亿，同比增长6%，受公司销售调整影响增速略有下滑。公司毛利率及销售费用率下滑趋缓。2018-2023H1，受集采影响，公司产品销售毛利率和净利率有所下滑，2023H1分别为50.51%和16.31%，下滑逐步趋缓。期间费用率方面，销售费用率自2018年以来受成品药集采影响逐年下滑，2023H1低至20.57%。医药制造板块贡献核心毛利，成品药业务贡献核心营收。2022年公司总营收37.80亿元，其中，公司第一大业务板块成品药收入22.16亿元，同比增长9%,占比近60%，且逐年增长。 京新药业仿制药产品线三足鼎立，供给风险出清有望带来未来增量。根据公司年报，成品药业务中仿制药三大管线主要为：中枢神经系统用药，心血管用药，消化系统用药，2022年收入分别为5.70，5.86和4.32亿，三足鼎立占比保持稳健。公司主要品种已纳入集采，存量风险基本出清，光脚品种带来增量。公司主要品种均已纳入全国集采或大范围省际联盟集采，其中瑞舒伐他汀，匹伐他汀等存量品种院内销售额下滑较为明显，左乙拉西坦，普拉克索等光脚品种借助集采快速放量。目前尚未集采较大品种仅剩地衣芽孢杆菌和卡巴拉汀，集采带来的业绩波动趋于温和。随着集采风险出清叠加院外市场占比提升，以及销售调整的完成，主要品种有望重回上升通道。 创新药研发布局完善，业绩增长可持续。公司以临床价值为导向、差异化设计创新药的研发，围绕精神神经（CNS）领域和心脑血管（CV）领域，持续构建产品力领先的新药管线。2022年公司研发费用3.67亿元，同比增长10%，主要是创新药加大了投入。公司1类新药地达西尼独具临床优势且研发进度居前。地达西尼胶囊（EVT201）作为公司精神神经领域的重点产品，是GABAα受体的部分激动剂，能够诱导快速入睡并显著改善睡眠质量，显著减少入睡后醒来次数和时间。又能避免对GABAα受体过度激活而产生深度抑制引发神经副作用，与传统安眠药相比不良反应较少，并提高了患者白天的精神状态。截至2023年8月，地达西尼已处于技术评审中，有望成为近年国内首个上市的失眠症创新药物。 投资建议：我们预计公司2023/2024/2025年将分别实现营收40.50/45.53/52.24亿元，净利润分别为6.74/8.11/9.90亿元。 按照公司业务的相对估值情况，我们给予公司22.0倍PE（2023年），对应目标价17.18元。首次覆盖，给予"推荐"评级。 风险提示：1）药品审批不及预期：公司创新产品地达西尼可能存在获批时间延迟。2）新药上市放量不及预期：公司创新产品地达西尼上市后各个节点是否顺利推进对于公司产品销售放量具有显著影响。3）国家政策的影响：医保谈判政策可能调整，从而影响公司成品药销售。

科兴制药生物制药实力雄厚，具备核心竞争力。科兴制药成立于1997年，是一家主要从事重组蛋白药物和微生态制剂的研发、生产、销售一体化的创新型生物制药企业。公司营收端增长稳健，2023H1，受疫情放开影响，公司营收加速增长，实现营业收入6.49亿元，同比增长3%。利润端短期承压，2023H1归母净利润亏损0.48亿元，同比扩大1741%，净利润下滑主要源于公司研发费用增加和引进优秀管理和技术人才，未来随着集采影响逐步出清，海外市场新产品的放量，研发投入资本化和销售端控费力度加强，公司净利润有望恢复并加速增长。 “四大金刚”各具优势构建公司营收主体，产品毛利基本稳定。公司主要产品“四大金刚”包括：人促红素（依普定）、人干扰素α1b（赛若金）、人粒细胞刺激因子（白特喜）和酪酸梭菌二联活菌（常乐康）。2022年分别实现收入7.22、2.76、1.80、1.22亿元，占营收比重分别为54.8、21.0、13.7、9.3%。2017-2022年公司主营业务毛利率分别为79.0、81.1、81.5、80.0、79.4%、75.4%，整体基本保持稳定。四款产品各具优势，依普定是价格优势显著的抗贫血临床一线用药，赛若金是具备儿童用药优势的短效干扰素，白特喜具备价格和适应症优势的升白一线用药，常乐康是老幼孕产妇均可使用的独家益生菌产品。 聚焦生物药出海，引进品种海外市场放量在即。科兴制药拥有20多年海外商业化经验，海外商业化经验深厚。截至2023年H1，公司已引进7款出海品种，聚焦肿瘤和自免生物类似药治疗领域，出海地区涵盖法规及新兴市场。其中，靶向VEGFR的贝伐珠单抗，靶向TNF-α的英夫利西单抗和阿达木单抗，重点聚焦海外新兴市场国家，有望于2023Q4开始上市销售。自产品种白蛋白紫杉醇具备剂型优势，出海欧洲竞争格局良好，有望成为欧洲第二家白紫仿制药企业，预计2024H1实现海外商业化。 投资建议：我们预计公司2023/2024/2025年将分别实现营收15.69/21.82/29.00亿元，净利润分别为-1.03/-0.92/0.49亿元。按照公司业务的绝对估值情况，我们给予公司整体估值49.85亿元，对应目标价25.03元。考虑到公司克癀胶囊销售放量以及未来还有多款在研和引进产方正中等线简体品将持续推进临床和海外商业化，管线估值有望进一步提升，首次覆盖，给予"推荐"评级。 风险提示：1）原材料成本上升风险。公司主要产品原材料价格存在上升风险。2）产品研发进度不及预期风险。公司在研项目众多，存在研发进度低于预期的风险。3）海外商业化进度不及预期风险。公司引进品种众多，存在海外上市进度低于预期的风险。4）行业政策变化风险。国家基药目录及医保目录会不定期调整。

事项： 公司公布2023年半年报，实现收入6.31亿元（+46.74%），归母净利润1.01亿元（+57.75%），扣非后归母净利润0.97亿元（+58.26%）。公司业绩符合预期。 平安观点： 核心品种开喉剑快速放量，23H1盈利能力有所提升。2023H1公司收入6.31亿元（+47%），我们认为主要得益于核心品种开喉剑的快速放量。 自2022年12月以来，咽喉类疾病发病率大幅提升，带动相关产品放量。 分季度来看，23Q2实现收入2.82亿元（+3.90%），归母净利润0.46亿元（+14.28%），二季度收入增速下降预计与发病率下降有关。23H1公司毛利率72.47%（+2.66pp），净利率15.89%（+2.06pp），盈利能力有所提升。期间费用率整体稳定，销售费用率47.76%（+0.16pp），管理费用率5.52%（-0.90pp），研发费用率1.65%（+1.08pp），财务费用率-0.20%（+0.62pp）。 持续推进外延并购战略，并表带来表观业绩增长。公司22年5月并表德昌祥药业，23H1德昌祥收入5808万元，净利润447万元。23年1月收购好司特60.98%股权，23H1好司特收入1744万元，净利润341万元。公司参股企业汉方药业（持股25.64%）23H1收入2.31亿元，净利润1953万元。我们看好公司通过外延并购持续扩充产品管线，同时带来表观业绩的快速增长。 开喉剑市场空间广阔，外延并购提升天花板，维持“推荐”评级。公司核心品种开喉剑喷雾剂2022年收入首超10亿，仍有较大增长空间。同时外延并购持续补充产品管线。我们看好公司长期发展。暂维持对公司2023-2025年净利润分别为2.55亿、3.15亿、3.81亿元的预测，当前市值对应2023年PE仅25倍，维持“推荐”评级。风险提示。1）核心产品降价风险：公司核心产品存在医保降价风险。2）产品集中风险：公司产品集中度高。3）整合不及预期风险：公司外延并购标的存在整合不及预期可能。

事项：公司发布2023半年报，实现收入12.66亿元（+39.84%），归母净利润2.05亿元（+32.56%），扣非后归母净利润1.46亿元（+35.61%）。公司业绩符合预期。 平安观点：23H1业绩表现亮眼，固定资产折旧影响成本端。23H1公司收入12.66亿元（+40%），归母净利润2.05亿元（+33%），业绩表现亮眼。23H1末公司固定资产达到13.16亿元，较22年末7.06亿元增加幅度较大，固定资产折旧增加影响成本端表现。23H1公司毛利率83.49%（-3.79pp），净利润15.02%（-0.65pp）。利润端基本持平，我们认为主要得益于销售费用率的下降，23H1公司销售费用率49.38%（-6.31pp），其他期间费用率均有所提升，其中管理费用率9.83%（+1.07pp）、研发费用率10.29%（+2.55pp）、财务费用率0.99%（+0.47pp）。 儿童药板块高速放量，集采持续贡献增量。23H1公司儿童药收入7.87亿元（+49%），其中核心产品盐酸克林霉素棕榈酸酯分散片同比增长18%，芩香清解口服液、益气健脾口服液、盐酸左西替利嗪口服滴剂、孟鲁斯特纳颗粒、盐酸氨溴索滴剂、小儿咳喘灵口服液等品种同比快速增长。23H1慢病板块收入3.67亿元（+20%），保持快速增长。集采中标帮助公司带来新增量，第八批国家集采中公司氨甲环酸注射液和托拉塞米注射液中选，持续带来光脚品种放量。 加大研发投入，AR882顺利进入全球3期。23H1公司研发投入1.30亿元（+86%），累计获得6个品种10个批件。目前公司在研管线共有85项，仿制药管线的持续丰富将帮助公司持续通过集采获取增量，创新药管线则进一步打开长期成长空间。核心创新药品种AR882全球2b期临床数据亮眼，具备BIC潜力，公司和实控人持续对其增资。根据公司公告，2023年8月，AR882已经获得FDA同意进行全球3期临床。公司主业高速增资，创新药贡献弹性，维持“推荐”评级。公司是儿童药行业龙头，政策支持力度大，主业有望保持快速增长势头。同时创新药研发进展顺利，进一步提升天花板。我们暂维持对公司2023-2025年净利润分别为3.92亿、5.28亿、7.01亿元的预测，当前市值对应2023年PE仅23倍，维持“推荐”评级。 风险提示。1）政策风险：医药反腐等政策短期或对公司产品销售产生不利影响。2）产品降价风险：核心产品随着规模扩大，存在医保谈判降价可能性。3）研发风险：公司在研品种较多，存在进度不及预期或失败可能。

事项：公司公布2023半年度报告，实现收入37.71亿元（-10.81%），归母净利润2.23亿元（+3.12%），扣非后归母净利润1.77亿元（+22.78%）。公司业绩基本符合预期。 平安观点：23Q2扣非净利润表现亮眼，2023H1盈利能力提升。2023Q2单季度实现收入18.61亿元（-0.18%），归母净利润0.92亿元（-9.59%），扣非后归母净利润0.74亿元（+93.70%），二季度扣非后净利润表现亮眼。 2023H1整体来看，毛利率44.98%（+3.75pp），我们认为跟毛利率更高的工业板块收入占比提升有关；扣非后净利率4.70%（1.28pp）。期间费用率方面，销售费用率提升3.02pp至31.50%，而管理费用率、研发费用率、财务费用率基本平稳，分别为4.34%、0.81%、0.15%。 2023H1公司计提各项资产减值准备5968万元，对净利润影响金额为3945万元（上年同期为7155万元）。 商业和对外援助业务影响整体收入增速，工业预计保持平稳。2023H1公司收入37.71亿元（-10.81%），主要原因是商业板块业务结构持续优化及对外援助业务有所减少。其中商业子公司昆药商业收入16.33亿元（-7%），净利润2841万元（+51%）。昆中药收入5.63亿元（-19%），净利润9826万元（+9%）。贝克诺顿收入2.12亿元（-21%），净利润2028万元（-39%）。其他核心品种方面，注射用血塞通（冻干）同比增长10%，血塞通软胶囊同比增长18%，恢复稳健增长。 实控人变更，公司发展启新章。公司与华润三九加速推进各项整合，确立了昆药集团成为“银发经济第一股”、“慢病管理者、精品国药领先者”新战略目标。报告期内公司正式加入三九商道，围绕华润三九6S管理体系全面优化业务拓展、组织管理、风险控制等运营能力。我们认为在华润三九的加持之下，公司有望迎来更高质量发展。 实控人变更开启发展新纪元，维持“推荐”评级。随着公司控股股东变更为华润三九，公司战略再聚焦，打造三七产业和昆中药两大平台。同时“三九商道、6S体系”持续赋能，公司整体经营管理效率有望持续提升。考虑到上半年资产减值和收入端下降，我们将公司2023-2025年归母净利润预测下调至5.68亿、6.88亿、8.29亿元（原预测为6.20亿、7.53亿、9.07亿元），当前市值对应2023年PE为22倍，维持“推荐”评级。 风险提示。1）针剂放量不及预期：针剂受医保解限执行力度、集采放量节奏等因素影响，放量或不及预期。2）并购整合不及预期：公司控股股东变更为华润三九后，需解决同业竞争问题，相关进度或存在不及预期可能。3）研发风险：目前公司在研品种较多，存在研发进度不及预期可能。

事项：公司公布2023半年度报告，实现收入10.84亿元（+15.00%），实现归母净利润0.35亿元（-44.95%），实现扣非后归母净利润0.26亿元（-48.80%）。公司业绩符合预期。 公司公布《向特定对象发行A股股票预案（三次修订稿）》，拟向不超过35名特定投资者，募资不超过14.8亿元。募集资金用于“年产1550吨非离子型CT造影剂系列原料药项目”、“年产7710吨碘化物及CMO/CDMO产品项目”及“补充流动资金”。 平安观点：2023Q2业绩改善明显。2023Q2单季度实现收入5.18亿元（+21.83%），归母净利润0.26亿元（+259.11%），较上年同期改善明显；2023Q2单季度毛利率26.89%（+0.07pp），净利率5.01%（+9.09pp），净利率改善显著；2023Q2单季度期间费用率全面下降，其中销售费用率4.45%（-2.51pp），管理费用率6.71%（-1.59pp），研发费用率5.85%（-2.10pp），财务费用率5.25%（-5.36pp）。我们认为二季度公司业绩改善一方面是收入端恢复较快增长，另一方面则是不断加强内部管理，节省期间费用。我们认为伴随上游成本端改善，公司业绩仍有巨大改善空间。 上海司太立基本实现盈亏平衡。2023H1上海司太立收入2.21亿元（+41%），净利润-109万元（上年同期为-2440万元），公司国内制剂板块基本实现盈亏平衡。海神制药实现收入2.55亿元（+9%），净利润1422万元（-45%），利润端下滑预计主要受成本端原材料涨价影响。江西司太立收入4.68亿元（+58%），净利润2322万元（+15%），我们认为江西司太立收入快速增长一方面是中间体放量所致，另一方面可能得益于CDMO业务低基数下的高增长。 逆市定增扩产，巩固行业龙头地位。公司同时公告了修订后的定增预案，拟募集不超过14.8亿元用于碘造影剂原料药、碘化物、CMO/CDMO等项目的扩产，预计补充流动资金。本次定增预案修订后募集资金规模较此前有所缩减，此前版本定增方案拟募资不超过20.18亿元。在碘造影剂行业普遍承受上游巨大成本压力的背景下，公司选择大规模定增扩产，我们认为一方面体现了公司对后续行业景气度提升的信心，另一方面有助于公司巩固行业领先地位。 静待上游成本端改善，公司业绩弹性大。根据wind数据，2023年7月我国进口碘平均单价为67.96美元/千克（+29%），仍处于高位，但较2023年5月的69.36美元/千克下降约2%。而2021年7月进口碘平均单价仅32.93美元/千克，一旦碘价下降趋势成立，则公司业绩弹性巨大。我们暂维持公司2023-2025年归母净利润分别为1.61亿、4.22亿、6.17亿元的预测，当前市值对应2023年PE为28倍。若成本端改善逻辑兑现，按照我们预期，2024年PE仅11倍。我们看好公司成本改善带来业绩弹性，维持“推荐”评级。 风险提示。1）成本改善速度低于预期：进口碘价下降速度低于预期。2）市场竞争风险：若有新竞争者集中出现，或将影响产品价格。3）公司制剂销售不及预期：受市场竞争、医药反腐等因素影响，公司制剂销售存在不及预期可能。

事项： 公司公布2023半年报，实现收入17.85亿元（+1.13%），归母净利润1.84亿元（+9.23%），扣非后归母净利润1.73亿元（+6.21%）。公司业绩符合预期。 平安观点： 2023Q2收入转正，利润增速回升显著。分季度来看，2023Q2单季度实现收入9.35亿元（+5.56%），归母净利润1.34亿元（+17.91%），扣非后归母净利润1.31亿元（+19.54%），经营情况明显好转。2023H1公司毛利率44.60%（+4.68pp），我们认为主要是收入结构变化所致，高毛利率的制剂板块收入高于低毛利率的原料药板块。费用率方面，销售费用率16.96%（+2.27pp），管理费用率7.44%（+1.14pp），研发费用率4.70%（+0.87pp），财务费用率-0.50%（-0.06pp），除财务费用率外，期间费用率均有一定程度上升。 核药板块和制剂板块恢复增长，原料药板块暂时拖累。2023H1公司核药板块收入5.02亿元（+19.18%），其中核心产品18F-FDG收入2.15亿元（+18%），云克注射液收入1.24亿元（+23%），碘[125I]密封籽源收入8327万元（+51%），我们认为伴随医院端诊疗持续恢复和PET/CT装机量持续落地，公司核药板块收入增速有望持续恢复。2023H1公司原料药业务收入9.53亿元（-11.85%），主要受肝素原料药收入下滑影响，肝素原料药收入7.92亿元（-15%）；原料药整体毛利率25.36%（+4.02pp），虽然收入下滑，但盈利能力有所提升。2023H1公司制剂板块收入2.63亿元（+18.44%），恢复情况较好，主要是因为注射用氢化可的松琥珀酸钠放量较快所致，该品种收入7365万元（+325%）；伴随着那曲肝素钙中标第八批全国集采，以及依诺肝素钠注射液获批上市，预计公司制剂板块有望保持较快增长。 核药管线即将迎来收获期，核药房网络价值亟待重估。2023H1公司研发投入1.63亿元（+118%），其中99mTc标记替曲膦、氟化钠注射液扫描 显像剂、Tau正电子摄影示踪剂等均有望1-2年内报产或获批，公司即将进入核药研发收获期。在1.1创新核药方面，公司依托蓝纳成打造一系列诊疗一体化产品管线，其中氟[18F]思睿肽注射液完成1期临床，氟[18F]纤抑素1期临床即将完成病例入组，177Lu-LNC1003获得FDA临床批件，177Lu-LNC1004海外1期开始病例入组，同时LNC-1007、LNC-1008等多款创新核药即将进入注册申报阶段。截至8月底，公司共有7个单光子核药房，20个正电子核药房，2个其他运营中心，预计2023年底投入运营的核药房将超过30个。伴随着更多核药获批上市，我们认为公司核药房网络价值有望重估。 核药发展前景广阔，维持“强烈推荐”评级。诺华创新核药品种Pluvicto放量持续超预期，有望成为核药领域第一个年销售额超过10亿美金的重磅炸弹，从而大幅提升核药行业发展信心。公司具备完整的核药生态圈布局，竞争优势明显。我们暂维持公司2023-2025年归母净利润分别为4.02亿、5.05亿、6.45亿元的预测，当前市值对应2023年PE仅27倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示。1）研发进度不及预期：公司在研品种较多，存在进度不及预期可能。2）存量品种放量不及预期：公司存量品种，尤其是核药品种存在放量不及预期可能。3）政策风险：比如反腐可能影响PET/CT装机进度。

事项：公司发布2023 半年度报告，实现收入4.51 亿元，同比增长21.33%；实现归母净利润0.93 亿元，同比增长13.23%；实现扣非后归母净利润0.85 亿元，同比增长146.93%。公司业绩符合预期。 公司同时公告2023 年限制性股票激励计划（草案），拟向激励对象授予437.5万股限制性股票，其中首次向29 人授予350 万股限制性股票，授予价格为17.03元/股。激励计划考核年度为2023-2025 年，解锁条件以2022 年为基数，2023-2025 年营业收入或净利润（满足其一即可）增速分别不低于15%、30%、45%。 平安观点： 2023H1 扣非净利润表现亮眼，苏灵快速放量。2023H1 公司收入4.51 亿元（+21.33%），归母净利润0.93 亿元（+13.23%），扣非后归母净利润0.85 亿元（+146.93%）。扣非后归母净利润表现亮眼，主要是上年同期基数较低，同时2023H1 主业毛利率和期间费用率均有所改善。2022H1 公司非经常性损益高达4768 万元，其中包括“金草片”项目转让收入1568万元，和北京锦伦投资收益2199.44 万元，而2023H1 非经常性损益仅806 万元。2023H1 公司毛利率89.47%（+4.06 pp），我们认为主要受益于苏灵的快速放量，其销量同比增长49%。期间费用率整体改善明显，销售费用率48.70%、管理费用率10.27%、研发费用率8.94%，分别下降1.62 pp、2.59 pp、0.65 pp；财务费用率为-2.06%，提升0.67 pp。 创新药KC1036 进入临床2 期，有望成为BIC。KC1036 是公司自主研发的AXL、VEGFR、CSF-1R 等多靶点抑制剂，目前已在多个临床试验中纳入超过100 多例晚期实体瘤患者。2023 年3 月29 日，中国医学科学院肿瘤医院主任医师黄镜教授在中国医药创新与投资大会介绍了既往标准治疗失败的晚期食管鳞癌患者接受KC1036 单药治疗的临床结果：在可评估的27 例受试者中，8 例为PR，15 例为SD，DCR 为85.2%。KC1036在晚期食管鳞癌患者中表现出良好的安全性和耐受性。同时，KC1036 两项阶段性研究成果入选2023 ASCO。其他品种方面，中药1.2 类新药金草片3 期临床开展顺利，计划入组414 例，目前入组人数过半。KC-B173 是源自德国生物技术公司的重组人凝血七因子项目，目前已进入临床试验用药品制备阶段，有助于扩展公司不同凝血机制药品布局。苏灵向宠物领域延伸也取得积极进展，犬用注射用尖吻蝮蛇血凝酶新药注册申请已获受理，宠物市场有望给苏灵带来更大增量。 限制性股权激励绑定核心人员利益，利好公司长远发展。本次股权激励计划共授予限制性股票437.5 万股，占公司总股本的2.734%，激励力度大。首次激励的29 人当中，含高级管理人员2 人、中层管理及核心技术（业务）人员27 人，绑定核心人员利益。同时提出稳健解锁条件，以2022 年为基数，2023-2025 年营业收入或净利润（满足其一即可）增速分别不低于15%、30%、45%。 公司核心品种放量弹性大，创新药提升长期成长天花板，维持“推荐”评级。我们暂维持公司2023-2025 年净利润分别为1.43亿、1.85 亿、2.34 亿元的预测，当前股价对应2023 年PE 为38 倍，考虑到公司业绩高增加，及创新药弹性，维持“推荐”评级。 风险提示。1）研发风险：公司核心在研项目存在失败或不及预期可能。2）苏灵放量不及预期：各地医保对接节奏、医院反腐政策等或对苏灵放量产生影响。3）密盖息业绩承诺未达成风险：受市场竞争，和各地集采等因素影响，密盖息存在业绩承诺未达成的可能。

事项： 近日公司公告，同意全资子公司瑞騰生物以自有资金2500万美元对瑞騰生物（香港）增资，其中2100万美元用于参与Arthrosi的D轮优先股融资；同时公司关联方Guangrun Health Industry （Hong Kong) Co. Limited 将出资3500万美元认购Arthrosi股权。 投资完成后，预计子公司瑞騰生物（香港）持有Arthrosi的股份将从19.28%上升至22.52%；预计关联方Montesy Capital Holding Ltd持有Arthrosi 4.16%的股份，预计关联方Guangrun Health Industry (Hong Kong) Co. Limited将持有Arthrosi 16.72%的股份。 平安观点： 公司联合实控人加大对Arthrosi投资，看好AR882前景。2023年1月公司曾联合实控人增资Arthrosi，其中公司出资500万美元，实控人出资1000万美元。本次对Arthrosi增资金额大幅提升，其中公司以瑞騰生物（香港）为主体对Arthrosi增资2100万美元，而关联方Guangrun HealthIndestry出资3500万美元。Guangrun Health Industry是广东广润集团有限公司全资孙公司。而广东光润集团是公司的控股股东，同时也是公司实控人李捍雄、吴美丽100%控股的公司。我们认为本次公司联合实控人加大对Arthrosi的投资，主要出于对AR882前景的看好。 AR8822b期临床数据亮眼，具备痛风市场BIC潜力。23年初公司与Arthrosi合作开发的1类创新与AR882已完成为期12周的全球多中心、随机、双盲、安慰剂对照的2b期临床试验，结果显示患者入组sUA平均基线为512umol/L，75mg剂量组中位sUA降低至约 208umol/L，50mg剂量组中位sUA降低至约297umol/L；同时AR882还显示了较好的安全性，而现有的痛风一线用药在安全性方面都或多或少存在缺陷。我们认为AR882无论是疗效还是安全性都体现了成为BIC的潜力。我们认为23年下半年AR882将开启全球多中心3期临床。 痛风市场空间大，是公司切入创新药领域的优质赛道。目前中国高尿酸血症总体患病率13.3%，痛风为1.1%，且痛风患者群体不断扩大。根据米内网数据，2020年我国通风药市场合计超过30亿元。痛风已经成为继糖尿病后的又一大常见代谢疾病，是公司切入创新药领域的优质赛道。一方面公司与Arthrosi在国内成立了合资公司广州瑞安博医药，拥有AR882在中国大陆和港澳台地区的上市许可和全部商业化权益，公司持有合资公司60.7%的股权；另一方面，通过联合实控人加大对Arthrosi的投资，公司持股比例提升至22.52%，未来也将享受AR882海外上市后带来的收益。 公司主业快速增长，创新药逐步开花结果，维持“推荐”评级。公司是国内儿童药行业龙头，享受行业景气度提升，业绩迎来快速增长。同时创新药AR882即将进入全球多中心三期临床，即将迎来收获期。我们维持公司2023-2025年的净利润分别为3.92亿、5.28亿、7.01亿元的预测，当前市值对于2023年PE为31倍，PEG仍小于1。若算上创新药估值，我们认为当前公司市值存在低估，维持“推荐”评级。 风险提示。1）研发风险：公司在研品种较多，尤其是创新药研发风险大，存在失败可能。2）核心产品降价风险：目前公司核心品种克林霉素棕榈酸酯分散片规模突破10亿，存在降价可能。3）新品种放量不及预期风险：受竞争格局、行业政策等因素影响，新品种放量存在不及预期可能。

事项： 公司公布2023年半年度报告，实现收入25.53亿元，同比增长21.74%；实现归母净利润2.76亿元，同比增长30.60%；实现扣非后归母净利润2.63亿元，同比增长29.93%。公司业绩符合预期。 平安观点： 23上半年延续高增长，毛利率有所提升。2023上半年公司收入25.53亿元 （ +21.74% ） ， 其 中 23Q2单 季 度 实 现 收 入 12.01亿 元（+17.88%），；2023上半年归母净利润2.76亿元（+30.60%），其中23Q2单季度实现归母净利润1.34亿元（+32.77%），延续了此前高增长态势。从盈利能力来看，2023上半年公司毛利率74.95%（+3.37pp），提升明显；净利率11.08%（+1.00pp）。从分产品经营情况来看，各个板块毛利率均有提升，其中颗粒剂、冲剂毛利率为78.78%，较上年年同期增加12.79pp，毛利率提升幅度最大；注射剂、片丸剂、凝胶剂等毛利率增幅均超过3个pp。我们认为公司毛利率提升主要跟提升生产效率，和降低原材料采购成本有关。 颗粒剂保持高速放量，注射剂反弹趋势明显。2023上半年公司注射剂收入规模最大，达到11.59亿元（+53.93%），增速回复明显，我们认为主要 由 于 热 毒 宁 注 射 液 规 模 恢 复 。 颗 粒 剂 、 冲 剂 收 入 1.91亿 元（+99.56%），主要是杏贝止咳颗粒延续高速放量态势。口服液收入4.23亿元（-2.71%），增速下滑我们认为主要跟23Q2新冠感染高峰过后用药需求下降有关。胶囊剂收入4.61亿元（-7.45%），23Q2单季度收入增速转正。 公司是国内中药创新药龙头，看好长期发展。公司持续推进新产品开发，23上半年栀黄贴膏获批临床，新申报生产品种2个，3期临床研究品质2个。同时有序开展散寒化湿颗粒、金振口服液等已上市品种的循证证据研究。同时公司坚持打造金振口服液、热毒宁注射液、银杏二萜内酯 葡胺注射液三个核心品种，同时布局一批以杏贝止咳颗粒、腰痹通胶囊、复方南星止痛膏为代表的发展级产品，加大培育以天舒胶囊等为代表的心脑血管战略储备品种。我们暂维持公司23-25年净利润分别为5.74亿、7.18亿、8.91亿元的预测，当前市值对应2023年PE仅24倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1）新药研发风险：药品存在不能顺利上市、研发周期延长、关键技术和人才流失等风险。2）药品市场准入风险：竞争格局恶化、政策变化等因素或对公司产品准入造成不利影响。3）降价风险：公司主要产品存在被纳入各地集采的可能，若降幅较大则影响收入表现。

事项： 公司公布2022年报，实现收入21.31亿元（+6.57%），归母净利润-0.76亿元（-123.43%），扣非后归母净利润-0.98亿元（-131.81%），EPS为-0.22元。 公司业绩低于此前预期。 公司公布2023一季报，实现收入5.66亿元（+9.40%），归母净利润0.10亿元（-88.08%），扣非后归母净利润0.07亿元（-89.80%）。业绩符合预期。 2022年度利润分配预案为：每10股派2.00元（含税）。 平安观点： 2022年利润受成本上涨和商誉减值拖累。 2022年 收 入 21.31亿 元（+6.57%），归母净利润-0.76亿元（-123.43%），利润端表现低于之前预期。一方面是受碘原料价格大幅上涨影响，毛利率降幅明显，2022年公司毛利率24.04%（-13.36pp）；另一方面公司计提海神制药商誉减值1.15亿元，若扣除商誉减值因素，则公司2022年净利润为正值。 2023Q1公司归母净利润0.1亿元（-88.08%），转为正值。根据wind数据，2023年2月碘平均进口单价达到本轮涨价周期最高的71.45美元/千克（同比+96%），3月下降到64.77美元/千克。我们认为一旦着碘价下降趋势成立，公司盈利能力改善空间大。 2022年制剂端快速放量，API出货量略有下降。2022年公司上海制剂工厂收入3.49亿元（+59%），主要得益于第五批集采品种碘海醇和碘克沙醇放量，和碘帕醇等新品种的上市推广。我们认为随着碘帕醇第七批集采顺利中标，和碘美普尔等新产品放量，2023年制剂板块仍有望实现快速增长。2022年公司碘造影剂原料药及中间体系列收入约14亿元，据我们测算API出货量约1200吨，低于年初计划出货量，核心还是受成本大幅提升影响。我们预计2023年在成本端尚未显著改善的阶段，公司API出货量仍会受到影响，一旦碘价快速下降，则出货量和盈利能力有望双双大幅提升。 公司造影剂龙头地位仍然稳固，产品管线持续丰富。公司目前已有碘海醇、碘克沙醇、碘帕醇、碘美普尔等多个制剂品种上市，且碘佛醇、碘普罗胺、钆贝葡胺及钆布醇等制剂正在积极研发注册。按照注册进度，2023年碘佛醇、钆贝葡胺等有望获批上市。公司2023年拟定增募资不超过20.5亿元，用于年产1550吨非离子型CT造影剂系列原料药项目和年产7710吨碘相关化合物及CMO/CDMO产品项目。上述发行项目包括碘海醇、碘帕醇及碘克沙醇等已有原料药产品扩产；补全了碘美普尔、碘普罗胺等重要产品产能；也进一步拓展相关关键中间体产能，强化“中间体+原料药+制剂”纵向一体化的布局优势。 看好公司造影剂产业链龙头地位，静待成本端改善带来业绩弹性，维持“推荐”评级。2022年公司业绩低点主要受上游碘原料涨价影响，但公司产业链龙头优势地位并未改变，一旦碘价开始下降，则公司盈利弹性巨大。考虑到23Q1公司成本端压力仍大，我们预计成本端23下半年开始明显改善，因此将公司2023-2024年净利润预测调整至1.61亿、4.22亿元（原预测为5.35亿、7.53亿元），新增2025年盈利预测，预计2025年净利润为6.17亿元，当前股价对应2023年PE为37倍，维持“推荐”评级。 风险提示。1）碘价回落速度不及预期：若成本端改善节奏慢于预期，则公司业绩短期弹性有限。2）市场竞争风险：若新的进入者集中出现，则影响产品价格。3）公司销售不及预期：若成本维持高位，则API和制剂出货量可能不及预期。

事项： 公司公布2023年一季报，实现收入5.02亿元，同比增长11.76%；实现归母净利润0.77亿元，同比增长37.39%；实现扣非后归母净利润0.69亿元，同比增长26.57%。公司业绩基本符合预期。 平安观点： 23Q1预计洛索放量受短期因素影响，Q2开始增速有望明显回升。23Q1公司收入5.02亿元（+12%），增速较22年有所下降，我们认为主要是因为核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏放量受年初诊疗恢复节奏影响。随着诊疗需求恢复，预计洛索洛芬钠凝胶贴膏增速有望明显回升，全年仍有望实现30%以上增长。因各项业务中外用制剂毛利率较高，产品结构变动导致 23Q1毛利率下降至 74.91%（同比 -4.19pp）。净利率提升至15.32%（同比+2.86pp），主要是因为销售费用率下降明显，23Q1销售费用率46.15%（同比-6.80pp）。 原辅料、植物提取物、其他制剂等业务预计保持快速增长。考虑到外用制剂收入占比较高，预计23Q1其他板块保持了较好增长。原辅料、植物提取物等业务短期受医院诊疗需求影响有限，预计23Q1延续22全年的高增长，全年有望保持30%-40%增长。而其他制剂品种多为光脚品种，且基数较小，预计23Q1同样保持较快增长，全年有望保持20%以上增长。 外用制剂管线有望持续丰富，多渠道布局提升天花板。根据公司公告，目前利多卡因凝胶贴膏已经报产，吲哚美辛凝胶贴膏、洛索洛芬钠凝胶贴膏、氟比洛芬凝胶贴膏、椒七麝凝胶贴膏、PDX-02、PDX-03等正在开展临床，酮洛芬贴剂、氟比洛芬贴剂已申报临床。我们认为24年底开始有望看到新的外用制剂陆续获批。同时通过打造OTC和线上等销售渠道，有望不断提升产品管线的天花板。 看好公司长期发展，维持“推荐”评级。公司产品储备丰富，经皮给药龙 头雏形已现，业绩有望持续快速增长。我们暂维持2023-2025年净利润分别为3.58亿、4.72亿、6.26亿元的预测，当前股价对应2023年PE仅24倍，维持“推荐”评级。 风险提示。1）研发风险：公司在研品种较多，存在研发进度不及预期风险。2）产品放量不及预期风险：公司核心产品洛索洛芬钠凝胶贴膏基数较大，存在增速不及预期可能。3）政策风险：集采执行力度超预期。