东诚药业转型成就国内核医药行业领军者。公司成立于 1998年，2015年通过战略性收购成都云克药业，正式进军核医药领域。根据公司财报，公司 2015年后陆续并购 GMS、益泰医药、南京安迪科、米度生物等公司，快速拓展核药业务；同时，公司成立蓝纳成创新核药研发平台，加速创新核药产品的研发和产业化。公司逐渐形成了从诊断到治疗的核药全产业链布局，成为国内核医药行业的领军企业之一。 三大板块协同发展，业绩有望企稳回升。公司业务横跨核药、原料药和普通制剂三大领域，近几年业绩波动主要受到疫情、原料药出口价格波动、制剂集采、商誉减值等多种因素影响。我们预计后续公司核药业务有望受益于国家 PET/CT 装机节奏加快以及新产品商业化贡献增长，保持稳定增长；原料药业务随着产品价格回暖有望企稳回升； 制剂业务集采影响逐渐减少加上新产品上市贡献增量。 核药板块研发步入收获期，创新资产引领价值重塑。公司核医学领域以蓝纳成为创新研发平台，以安迪科为仿创平台，自主研发+BD 合作双轮驱动，创新逐渐步入收获期。根据公司 2023年报，公司在研核药99mTc 标记替曲膦、氟化钠、99mTc-GSA、APN-1607等处于上市申请或注册临床阶段，有望在未来几年陆续上市驱动新的增长曲线。同时公司加速布局全球创新品种，PSMA、FAP 等多个治疗性核药进入临床阶段，公司价值有望随着这些创新管线的临床进展得到重新评估。 盈利预测与投资建议。我们预计公司 24-26年 EPS 分别为 0.37、0.45、0.55元/股。我们看好公司经营企稳回升，核药新品种有望驱动公司新的增长曲线。参考可比公司估值，给予公司 24年 45倍 PE 估值，对应合理价值约为 16.60元/股，维持“买入”评级。 风险提示。商誉占总资产比例较高风险、核药房拓展和 PET/CT 装机进度不及预期、在研新药研发进展不达预期、市场竞争加剧风险等。

事件：公司发布2023年报，2023年实现营业收入为32.76亿元（-8.58%），归母净利润为2.10亿元(-31.75%)，扣非归母净利润为2.12亿元(-26.72%)。2024年1季度，公司实现营业收入6.47亿元（-23.90%）,归属于上市公司股东的净利润为6433万元（+28.38%），扣非后归属于上市公司股东的净利润为5485万元（+29.40%）。 资产减值等多重负面因素影响2023年业绩，核素药物供应网络布局日益完善。2023年公司业绩出现下滑，主要是由于：（1）肝素下游制剂企业进入去库存阶段，对原料药的需求减少，2023年计提肝素钠原料药存货跌价准备1.12亿元；（2）原料药业务出现下滑，2023年公司原料药业务收入16.78亿元（-18.61%），毛利率为26.10%（+2.02pct），肝素钠销量下滑11.79%；（3）制剂产品收入4.00亿元（-17.20%），主要因那屈肝素钙注射液于2023年3月中标第八批全国药品集中采购，销售价格下降。2024年1季度，公司原料药业务收入为2.89亿元（-29.94%），主要是由于肝素类产品价格下降，我们认为随着肝素原料药去库存周期进入尾声，价格和销量有望逐步企稳。核药业务销售良好，2023年合计收入10.17亿元（+11.20%），其中重点产品18F-FDG收入4.20亿元（+12.00%）；云克注射液收入2.44亿元（+19.52%）。2023年公司继续快速推进核药房建设，已建成并投入运营超过30个核药房，基本完成全国核药网络化布局建设，在短半衰期核素药物产能布局中处于业内领先地位。 创新性核药研发稳步推进，即将进入兑现期。目前公司有多个核药新品种处于不同研发阶段，其中99mTc标记替曲膦、氟化钠注射液已经提交上市申请，氟[18F]思睿肽注射液、氟[18F]阿法肽注射液、APN-1607和铼[188Re]依替膦酸盐注射液处于临床III期，多个产品处于临床前期，未来2-3年公司核药产品将迎来集中获批，后续相关产品上市后有望现有借助成熟的供应网络布局实现快速放量。 盈利预测和估值。我们预计2024年至2026年公司营业收入分别为32.91亿元、36.16亿元和40.09亿元，同比增速分别为0.5%、9.9%和10.9%；归母净利润分别为3.05亿元、3.64亿元和4.36亿元，以5月6日收盘价计算，对应PE分别为38.0倍、31.9倍和26.6倍，维持“买入”评级。 风险提示：存量核素药物行业竞争加剧；核药新品种获批进度、放量速度低于预期，研发失败；原料药业务景气度处于低位。

事件：公司发布2023年年报和2024年一季报，2023年实现收入32.76亿元，同比下降8.58%，实现归母净利2.10亿元，同比下降31.75%，实现扣非归母净利2.12亿元，同比下降26.17%，年度业绩低于预期。2024年一季度，公司实现收入6.47亿元，同比下降23.90%，实现归母净利0.64亿元，同比增长28.38%，实现扣非归母净利0.55亿元，同比增长29.40%，一季度业绩符合预期。 肝素扰动业绩，核药呈现恢复态势分业务看，2023年，公司原料药业务中肝素原料药实现收入13.26亿元（同比降23.88%），主要是受肝素行业需求量不足、下游客户原料药库存积压、采购量下降所致；核药业务恢复增长态势，全年实现收入10.17亿，同比增长11.20%，18F-FDG、云克注射液同比分别增长12.00%、19.52%。2023年公司计提了肝素钠原料药存货跌价准备，导致全年利润低于预期。2024Q1收入下降主要是肝素业务需求较弱所致。 核药中心和核药布局领先2023年公司正电子类核药中心投入运营2个，已投入7个单光子药物为主的核药中心、20个正电子为主的核药中心，并有8个正电子核药中心正在建设。核药布局上，一方面公司与研究所合作委托开发电子加速器解决部分同位素的制备，另外一方面检测诊断类的核药产品如氟思睿肽、氟阿法肽、99mTc-GSA、APN-1607、铼依替膦酸处在III期临床或以上阶段，99mTc标记替曲膦产品已递交发布材料，氟化钠注射液骨扫描显像剂已递交上市申请。 盈利预测、估值与评级由于肝素业务需求暂时较弱以及医院大型设备购买恢复中，我们调整预测，预计公司2024-2026年营业收入分别为33.76/36.28/38.69亿，同比增速分别为3.08%/7.46%/6.63%，归母净利润分别3.14/3.66/4.25亿，同比增速分别为49.72%/16.68%/15.90%，EPS分别为0.38/0.44/0.51元/股，3年CAGR为26.49%。鉴于公司核药房布局领先，参照可比公司估值，我们给予公司2024年42倍PE，目标价15.99元，维持“买入”评级。 风险提示：肝素业务下滑风险；核药上市不及预期；核药中心建设不及预期

东诚药业发布 2023年报。 公司 2023年实现营业收入 32.76亿元，同比下滑 8.58%；归母净利润 2.10亿元，同比下滑 31.75%；扣非归母净利润 2.12亿元，同比下滑 26.17%。 Q4单季度营业收入 6.90亿元，同比下滑 17.97%，归母净利润-7608万元，同比增亏230.49%，归母扣非净利润-3822万元，同比增亏 11.76%。 东诚药业发布 2024年一季报。 公司 2024年第一季度实现营业收入 6.47亿元，同比下滑23.90%；归母净利润 6433万元，同比增长 28.38%；扣非归母净利润 5485万元，同比增长 29.40%。 观点： 肝素原料药行业承压短期影响业绩表现，看好创新核药研发推进。 收入端， 2023Q4-2024Q1均呈同比下滑趋势，我们认为主要由于肝素原料药价格下降，相关收入减少；利润端， 2023Q4转亏，主要由于公司计提肝素原料药存货跌价准备 1.12亿元，影响归母净利润 9032万元。 分板块看： 原料药收入 16.78亿元同比下滑 18.61%，毛利率 26.10%同比增加 2.02pp；其中肝素类原料药产品实现营业收入 13.26亿元同比下降 23.88%。主要由于全球肝素行业低迷、需求量不足，下游客户原料库存积压导致采购量下降； 制剂产品收入 4.00亿元同比下滑 17.20%，毛利率 55.62%同比下降 15.71pp；主要由于那屈肝素钙中标第八批集采，销售价格下降；注射用氢化可的松琥珀酸钠实现销售收入 1.12亿元，同比增长 113.94%； 核药产品收入 10.17亿元同比增长 11.20%，毛利率 72.72%同比上升 1.03pp。其中18F-FDG 实现营业收入 4.20亿元，同比增长 12.00%；云克注射液实现营业收入 2.44亿元，同比增长 19.52%；锝标记相关药物实现营业收入 1.00亿元，同比下降 3.23%。 财务指标方面， 2023年公司销售费用率 15.49%，相较 2022年同期的 15.80%下降 0.31pp； 管理费用率 7.65%，相较 2022年同期的 6.29%上升 1.36pp；研发费用同比增长 20.61%，占比营收 6.02%， 2022年同期为 4.56%，提升 1.46pp。财务费用方面， 2023年为 3129万元， 2022年同期为 615万元。 2023年经营性现金流净额 2.77亿元，相比 2022年同期下滑 72.21%。 建设诊疗一体核药研发平台，中美同步推进顺利。 公司聚焦肿瘤、神经退行性疾病、心脑血管疾病等，“临床需求+治疗”双驱动，基本形成“筛查-诊断-治疗”全体系放射性核药产品和自研体系。目前 99mTc 标替曲膦已完成发补递交，我们预计将于 2024H1获批； 99mTc标 GSA 完成 3期临床准备 NDA 申报；阿尔兹海默诊断 APN-1607完成 3期临床入组，我们预计将于 2024H2申报上市。蓝纳成 18F 思睿肽处于 3期临床， 18F 纤抑素完成 1期临床，LNC-1004、 LNC-1003中美开展 1期临床； LNC-1007已获得 FDA 临床批准。 核医学全产业链布局完善，看好公司长期发展。 公司基于核医学全产业链，已打造了核医疗生态布局。从核药的创新及孵化平台（蓝纳成、益泰、中硼联康等），到转化服务平台（米度），到核素供应/生产配送平台（核药房网络）、再到未来的诊疗服务平台（核药诊疗一体化、中硼联康等），公司已发展成为国内核医学布局最全面的公司之一。 盈利预测调整： 基于肝素原料药产业发生较大变化，产品价格产生大幅下降，对公司核心业务产生负面影响， 2023年业绩中已经有所体现并进一步延续至 2024Q1，收入增速预计将慢于此前预测。另外公司 LNC-1007等创新核药研发进入后期阶段、更多产品进入临床研究，研发投入预计将有较大幅度增长，我们下调公司盈利预测。 盈利预测与估值。 预计 2024-2026年归母净利润为 3.11亿元、 3.58亿元、 4.16亿元，同比增长 48.4%、 14.9%以及 16.1%，对应 PE 分别为 37X、 32X 以及 27X。我们看好公司未来发展。维持“买入”评级。 风险提示： 原料药价格下滑；核药板块业绩低于预期；研发管线进度低于预期。

业绩短期承压，维持“买入”评级公司发布 2023 年三季报，2023 年前三季度实现营业收入 25.85 亿元，同比下降5.69%；实现归母净利润 2.86 亿元，同比下降 13.47%；实现扣非归母净利润 2.51亿元，同比下降 22.14%；报告期内，原料药业务板块销售收入 13.47 亿元，同比下降 17.36%，主要因肝素钠销售额减少所致；制剂业务重点产品注射用那曲肝素钙实现收入 1.53 亿元，同比下降 48.14%，主要因那曲肝素钙注射液集采降价导致。核药业务重点产品 18F-FDG 注射液实现收入 3.16 亿元，同比增长 7.85%；云克注射液实现收入 1.92 亿元，同比增长 14.29%。考虑到短期业绩承压，我们下调 2023-2025 年的归母净利润预测为 3.68/4.64/5.28 亿元（原值为 4.06/4.92/5.61亿元），2023-2025 年的 EPS 为 0.45/0.56/0.64 元，当前股价对应 PE 分别为40.8/32.4/28.5 倍。但考虑到公司创新核药研发持续推进，在研阿尔茨海默症诊断药物潜在空间大，后续相关产品有望逐步落地，维持“买入”评级。 创新核药研发持续推进，助力公司实现创新转型在核药领域，公司氟[18F]思睿肽注射液已进入Ⅲ期临床试验，氟[18F]纤抑素注射液已完成Ⅰ期临床总结报告；177Lu-LNC1003 注射液和 177Lu-LNC1004 注射液的研发也持续推进。我们预计随着核药产品的持续进展，公司核药平台价值将逐步凸显。 阿尔兹海默症诊断药物潜在空间大，后续有望贡献业绩增量根据《中国阿尔兹海默病报告 2021》，2019 年全球现存的 AD 及其他痴呆患病人数约 5162.42 万例，其中中国现存的 AD 及其他痴呆患病人数为 1314.40 万例。 公司在研阿尔茨海默症诊断药物 18F-APN-1607 注射液目前正处于Ⅲ期临床。 我们预计，如果后续 18F-APN-1607 注射液成功上市，有望为公司贡献业绩增量。 风险提示：PET-CT 新增装机速度、公司核药房扩张速度不及预期；核素药物临床进度不及预期；肝素原料药价格下滑

事项：2023年11月14日，公司全资子公司东诚核医疗与Eckert&ZieglerRadiopharmaProjekteUG（简称“EZP”）签署了《合资协议》，双方就东诚核医疗增资入股齐康原医疗科技（常州）有限公司及共同合作开发医用同位素达成一致意向。 平安观点：医用同位素进口依赖程度高，合作方为主要供应商之一。根据《2023年核药行业白皮书》，目前医用同位素反应堆集中度非常高，比利时、荷兰、加拿大、美国等少数反应堆供应量占全球90%以上。Eckert&Ziegler集团是全球最大的医疗、科学和工业同位素提供商之一。为德国法兰克福交易所上市企业，2023年前9个月实现收入1.84亿欧元（+11%），其中医疗板块收入0.83亿欧元（+27%），增长主要来自医用放射性同位素的销售。EZP是Eckert&Ziegler下属公司，主要为持股平台，无实际业务经营。 增资入股齐康原帮助东诚提升对上游核素供应把控能力。增资前，EZP持有齐康原100%股权，增资后东诚核医疗和EZP分别持有齐康原50%股权，双方各出资2000万欧元。本次合作，双方将利用各自技术与资源优势，就225Ac、177Lu、68Ge和68Ga发生器等多种医用同位素的研发、生产和销售等达成全面合作。据我们统计，上述核素均为目前国内外核药创新药研发的热门核素。 核素供应是核药生态圈布局重要一环，看好公司龙头地位持续巩固。我们维持公司23-25年净利润分别为3.76亿、4.70亿、6.08亿元的预测，当前股价对应2024年PE为33倍。我们看好公司核药生态圈布局，同时在创新核药、AD诊断等领域不断迎来突破，维持“强烈推荐”评级。 风险提示。1）研发进度不及预期：公司创新药研发存在失败或进度不及

事件：公司近期发布了2023年半年报。2023H1：收入17.85亿，同比增长1.1%，归母净利润1.8亿，同比增长9.2%，扣非归母净利润1.7亿，同比增长6.2%。 2023Q2：收入9.35亿，同比增长5.6%，归母净利润1.3亿，同比增长17.9%，扣非归母净利润1.3亿，同比增长19.5%。 2023H1受原料药业务影响收入端承压，核药业务高增带动净利率提升。23H1归母净利率为10.3%，同比提升0.7pct。分业务看。1）原料药业务：收入9.5亿，同比下降11.9%，其中重点产品肝素原料药收入7.9亿，同比下降15%；2）核药业务：收入5亿，同比增长19.2%，其中重点产品18F-FDG收入2.2亿，同比增长18.5%；云克注射液收入1.2亿元，同比增长22.7%；碘[125I]密封籽源实现营业收入0.8亿，同比增长51.3%；3）制剂业务：收入2.6亿，同比增长18.4%，其中重点产品注射用氢化可的松琥珀酸钠收入0.7亿，同比增长325%。 2023Q2原料药下滑放缓，核药业务表现亮眼：23Q2归母净利率为14.3%，同比提升1.45pct。分业务看。1）原料药业务：收入5.4亿，同比下降2.2%，23Q1收入为4.1亿，同比下降21.9%，二季度下滑明显放缓；2）核药业务：18F-FDG收入1.1亿，同比增长12.8%，云克注射液收入0.7亿，同比增长25.5%。公司二季度原料药业务下滑幅度明显收窄，且核药业务持续保持稳健增长，看好经营拐点下公司的长期发展。 核药在研管线丰富，超前布局创新核药前沿领域。据公司2022年年度报告披露，主要管线及进度：铼[188Re]依替膦酸盐注射液（正在出具临床总结报告）；Tau蛋白正电子摄影示踪剂（Ⅲ期临床试验）；99mTc标记替曲膦产品（完成中检院现场检验）；177Lu-LNC1003注射液（美国获批临床）等，且公司以蓝纳成为完全创新核药研发平台，布局多癌症创新系列核药，提前布局核药前沿领域，锁定诊疗核药巨大成长空间。 投资建议：公司处于高壁垒双寡头核药稀缺赛道，核药房布局国内领先，以自研+并购双管齐下构建诊疗核药丰富管线，疫情复苏逻辑显著，随着国内核医学应用渗透、设备加速扩容、公司多管线有望逐步进入收获期，驱动新一轮成长。我们预测2023-2024年归母净利润为3.8/5亿元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料采购及价格波动风险；疫情复苏诊疗需求不及预期；核药房投入运营不及预期风险；PET/CT装机量不及预期；核药新品研发不及预期。

事件： 公司发布 2023年中报，上半年实现收入 17.85亿，同比增长 1.13%，实现归母净利 1.84亿，同比增长 9.23%，实现扣非归母净利 1.73亿，同比增长6.21%，公司 Q2单季度实现收入 9.35亿，同比增长 5.56%，实现归母净利1.34亿，同比增长 17.91%。业绩符合预期。 核药和制剂驱动业绩增长上半年公司核药业务实现收入 5.02亿（同比+19.18%），制剂业务实现收入2.63亿（同比+18.44%），驱动业绩增长；原料药实现收入 9.53亿（同比-11.85%），主要是由于肝素原料药的价格和销量处于近期低位所致，Q2肝素原料药业务收入同比降幅相比 Q1已收窄。分产品来看，核药产品中，18FFDG 实现收入 2.15亿（同比+18.48%），云克注射液实现收入 1.24亿（同比+22.66%），碘密封籽源实现收入 0.83亿（同比+51.28%）。制剂产品中，氢化可的松琥珀酸钠实现收入 0.74亿（同比+325%）。 看好公司在核素生产、研发方面的布局生产布局方面，公司报告期内正电子核药中心投入运营 2个，已投入运营20个正电子为主核药中心和 7个单光子为主的核药中心，8个正电子核药中心正在建设，预计 2023年底投入运行的核药中心超过 30个，规模领先。 产品开发方面，公司在研发的核药包括氟[18F]思睿肽、氟[18F]纤抑素 、177Lu-LNC1003、177Lu-LNC1004、99mTc 标记替曲膦产品、Tau 蛋白正电子摄影示踪剂等品种，未来在治疗和诊断场均有拓展潜力。 盈利预测、估值与评级由于核素药物销售恢复、肝素原料药 2023出口低位，我们预计公司 2023-25年收入分别 34.96/37.63/40.63亿，对应增速分别为-2.42%/7.61%/8.00% ， 归 母 净 利 润 分 别 为 4.03/4.91/5.82亿 ， 对 应 增 速 分 别 为31.22%/21.70%/18.50%，PE 分别为 27/22/19倍，三年 CAGR 为 23.69%。鉴于公司为核药龙头企业，参照可比公司估值，我们给予公司 2023年 35倍PE，目标价 17.10元。维持 “买入”评级。 风险提示：肝素价格不及预期；核药研发和核药中心建设不及预期

事项： 公司公布2023半年报，实现收入17.85亿元（+1.13%），归母净利润1.84亿元（+9.23%），扣非后归母净利润1.73亿元（+6.21%）。公司业绩符合预期。 平安观点： 2023Q2收入转正，利润增速回升显著。分季度来看，2023Q2单季度实现收入9.35亿元（+5.56%），归母净利润1.34亿元（+17.91%），扣非后归母净利润1.31亿元（+19.54%），经营情况明显好转。2023H1公司毛利率44.60%（+4.68pp），我们认为主要是收入结构变化所致，高毛利率的制剂板块收入高于低毛利率的原料药板块。费用率方面，销售费用率16.96%（+2.27pp），管理费用率7.44%（+1.14pp），研发费用率4.70%（+0.87pp），财务费用率-0.50%（-0.06pp），除财务费用率外，期间费用率均有一定程度上升。 核药板块和制剂板块恢复增长，原料药板块暂时拖累。2023H1公司核药板块收入5.02亿元（+19.18%），其中核心产品18F-FDG收入2.15亿元（+18%），云克注射液收入1.24亿元（+23%），碘[125I]密封籽源收入8327万元（+51%），我们认为伴随医院端诊疗持续恢复和PET/CT装机量持续落地，公司核药板块收入增速有望持续恢复。2023H1公司原料药业务收入9.53亿元（-11.85%），主要受肝素原料药收入下滑影响，肝素原料药收入7.92亿元（-15%）；原料药整体毛利率25.36%（+4.02pp），虽然收入下滑，但盈利能力有所提升。2023H1公司制剂板块收入2.63亿元（+18.44%），恢复情况较好，主要是因为注射用氢化可的松琥珀酸钠放量较快所致，该品种收入7365万元（+325%）；伴随着那曲肝素钙中标第八批全国集采，以及依诺肝素钠注射液获批上市，预计公司制剂板块有望保持较快增长。 核药管线即将迎来收获期，核药房网络价值亟待重估。2023H1公司研发投入1.63亿元（+118%），其中99mTc标记替曲膦、氟化钠注射液扫描 显像剂、Tau正电子摄影示踪剂等均有望1-2年内报产或获批，公司即将进入核药研发收获期。在1.1创新核药方面，公司依托蓝纳成打造一系列诊疗一体化产品管线，其中氟[18F]思睿肽注射液完成1期临床，氟[18F]纤抑素1期临床即将完成病例入组，177Lu-LNC1003获得FDA临床批件，177Lu-LNC1004海外1期开始病例入组，同时LNC-1007、LNC-1008等多款创新核药即将进入注册申报阶段。截至8月底，公司共有7个单光子核药房，20个正电子核药房，2个其他运营中心，预计2023年底投入运营的核药房将超过30个。伴随着更多核药获批上市，我们认为公司核药房网络价值有望重估。 核药发展前景广阔，维持“强烈推荐”评级。诺华创新核药品种Pluvicto放量持续超预期，有望成为核药领域第一个年销售额超过10亿美金的重磅炸弹，从而大幅提升核药行业发展信心。公司具备完整的核药生态圈布局，竞争优势明显。我们暂维持公司2023-2025年归母净利润分别为4.02亿、5.05亿、6.45亿元的预测，当前市值对应2023年PE仅27倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示。1）研发进度不及预期：公司在研品种较多，存在进度不及预期可能。2）存量品种放量不及预期：公司存量品种，尤其是核药品种存在放量不及预期可能。3）政策风险：比如反腐可能影响PET/CT装机进度。

事件： 公司发布2022年年报和2023年一季报。2022年实现收入35.83亿（同比-8.41%），实现归母净利3.07亿（同比+102.75%），实现扣非归母净利2.88亿（同比+121.33%）。2023年一季度实现收入8.51亿（同比-3.32%），实现归母净利润0.50亿（同比-8.77%），实现扣非归母净利0.42亿（同比-21.01%）,业绩符合预期。 肝素需求下降，核素药物销售转暖公司肝素需求下降，2022年肝素原料药实现收入17.42亿，同比下降14.37%。2023Q1原料药实现收入4.13亿，同比下降21.90%。核素药物销售转暖，2022年公司氟标药物收入3.75亿，同比下降5.93%，云克注射液收入2.04亿，同比下降36.90%；2023Q1氟标药物实现收入1.06亿，同比增长25.77%，云克注射液实现收入0.55亿，同比增长18.47%。随着医院诊疗秩序恢复，锝标药物、氟标药物均出现恢复性增长。 看好东诚药业的核素药物布局东诚药业已投入运行20个正电子为主核药中心和7个单光子为主的核药中心，预计2023年底投入运行的核药中心超过30个，规模领先。在研产品中，氟化钠注射用骨扫描显像剂正在进行临床总计等工作，铼依替膦酸盐注射用正在出具临床总结报告，99mTc标记替曲膦已完成中检院检查；Tau蛋白正电子摄影示踪剂已完成中检院的现场检查，后续东诚药业的检测和治疗类核素药物有望继续丰富。 盈利预测、估值与评级由于肝素原料药2023Q1出口低位，我们预计公司2023-25年收入分别34.96/37.63/40.63亿(原预测2023/24年分别为43.27/47.06亿)，对应增速分别为-2.42%/7.61%/8.00%，归母净利润分别为4.03/4.91/5.82亿（原预测2023/24年 分 别 为 4.79/5.86亿 ） ， 对 应 增 速 分 别 为 31.25%/21.73%/18.52%，PE分别为31/25/21倍，三年CAGR为23.76%。鉴于公司为核药龙头企业，参照可比公司估值，我们给予公司2023年38倍PE，目标价18.62元。维持 “买入”评级。 风险提示：肝素价格不及预期；核药研发和核药中心建设不及预期

核心观点：1）高成长+高壁垒，双寡头竞争核药市场：核药渗透率低、政策扶持核医学设备扩容，奠定核药高成长性，潜在市场规模达数百亿级，由于核药的特殊性，行业多重准入壁垒铸就优质竞争格局；2）公司核药业务布局全面，盈利性与成长性兼顾：重点核药产品盈利显著，疫情后业绩回暖，核药房数量及网络化布局国内领先，PET-CT 装机持续扩容，公司核药房业务将显著受益。在研核药管线丰富，超前布局前沿领域，未来有望进入收获期；3）原料药业务行业领先，制剂业务多管线布局：疫情带动肝素钠原料药海外需求，毛利率有望逐步回升，制剂业务短期承压，疫后复苏+抗凝血产品线逐步丰富有望推动业绩增长。 高成长+高壁垒，双寡头竞争核药市场：1）下游市场渗透率低，诊疗需求增长显著：中国核医学人均支出、每万人核医学检查人数、 PET/CT 每百万人保有量等指标均远低于发达国家或国际平均水平，而 PET/CT、SPECT 检查总次数以及核素总治疗数增长明显，未来随着居民消费能力的提升，市场增长空间广阔；2）政策扶持核医学设备配置装机：近年来国家重视核医学发展，相关政策不断利好核医学设备数量增加，不断加速 PET/CT 配置证下发及装机量提升；3）行业准入壁垒高，双寡头格局存续时间长：核药行业具有行业资格壁垒、原材料供应壁垒、高科技壁垒、品牌效应壁垒等四大壁垒，确保公司及中国同辐的核药双寡头格局将继续存续。 公司核药业务布局全面，盈利性与成长性兼顾：1）重点核药产品盈利显著，疫情后业绩有望回暖：公司核药产品线完整，布局诊疗一体化及精准医疗，核药业务毛利率高达 80%，盈利能力显著，多款核药产品收入受疫情影响，预计疫情后业绩持续回暖；2）核药房数量及布局国内龙头地位，有望显著受益 PET/CT 扩容：目前运营的核药房已超过 20个，覆盖 PET/CT 规划数量多的发达地区，未来三年投入运营的核药房将超过 30个，带动公司核药产品销售，PET/CT 扩容+医保纳入有望拉动 18F-FDG 等放量及核药房盈利能力；3）核药在研管线丰富，超前布局创新核药前沿领域：公司目前 8款主要在研管线，3款产品进度靠前，上市后可更快的形成放量，以蓝纳成为完全创新核药研发平台，布局多癌症创新系列核药，持续自研+收并购，提前布局核药前沿领域，锁定诊疗核药巨大成长空间。 原料药业务行业领先，制剂业务多管线布局：1）疫情带动肝素钠原料药海外需求，毛利率有望逐步回升：公司是专业的肝素 API 生产商和硫酸软骨的全球供应商，销售网络遍布全球 40多个国家和地区，随着原料供给改善毛利率有望回升；2）制剂业务盈利能力强，丰富抗凝血产品线驱动未来业绩增长：公司制剂业务毛利率高达 80%，近 5年毛利复合增速为 20.83%，受疫情影响制剂业务短期承压，抗凝血产品线逐步丰富，带动制剂业务销售收入恢复快速增长。 投资建议：公司处于高壁垒双寡头核药稀缺赛道，核药房布局国内领先，以自研+并购双管齐下构建诊疗核药丰富管线，疫情复苏逻辑显著，随着国内核医学应用渗透、设备加速扩容、公司多管线有望逐步进入收获期，驱动新一轮成长。我们预测 2022-2024年公司营收分别为 39.6/43.7/48.1亿元，归母净利润分别为4/5.2/6.5亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 原材料采购及价格波动风险；疫情复苏诊疗需求不及预期；核药房投入运营不及预期风险；PET/CT 装机量不及预期；核药新品研发不及预期。

公司公告下属公司蓝纳成新加坡收到FDA核准签发的关于177Lu-LNC1004注射液的药品临床试验批准通知书，将于近期开展Ⅰ期临床试验。此前，为配合该产品的临床研究，蓝纳成新加坡已于2022年12月7日收到FDA核准签发的关于伴随诊断试剂68Ga-FAPI-46注射液的药品临床试验批准通知书，用于患者筛选、疗效评估和相关安全信息的收集。 平安观点： FAP靶点前景广阔，177Lu-LNC1004有望成为FIC。177Lu-LNC1004注射液是一种靶向全新靶点——成纤维细胞活化蛋白（FAP）的放射性体内治疗药物，拟用于治疗FAP表达阳性的晚期实体瘤成年患者。FAP为Ⅱ型跨膜丝氨酸蛋白酶，高表达于许多上皮肿瘤相关成纤维细胞中，如胃癌、食管癌、肺癌等，而在正常组织、良性肿瘤间质中无表达或表达较低，具有广阔的治疗前景。同时177Lu-LNC1004除了具备靶点优势外，其化学结构在经过伊文思蓝（EB）修饰后能够改善探针的药代和药效性能。EB平台为蓝纳成核心技术平台之一。 蓝纳成为公司完全创新核药研发平台，在研项目快速推进。2021年1月东诚携手国际顶级分子影像及纳米医学领域专家陈小元教授联合创立蓝纳成。蓝纳成定位于完全创新的核药研发平台，首批在研的6个用于癌症一体化诊疗的1.1类2022年起陆续申报并获批临床，其中治疗性核药为中美双报。2022年7月，氟[18F]思睿肽注射液在国内获批临床，是蓝纳成首个1.1类核药临床批件，为靶向PSMA的诊断核药；2022年12月，氟[18F]纤抑素注射液获NMPA批准临床，是一种靶向FAP的诊断核药。本次177Lu-LNC1004在美国获批临床，标志着海内外研发项目均进入快速推进阶段。 2023年起公司核药研发管线进入落地期，核医学龙头价值有望持续体现，维持“强烈推荐”评级。除蓝纳成研发进展外，公司其他核药研发项 目同样进展顺利，锝标体曲膦处于审评阶段，预计23年下半年获批；18F-NaF处于Ⅲ期临床末期，预计即将提交NDA；铼188依替膦酸盐注射液Ⅱ期临床进入尾声；18F-APN-1607正在进行Ⅲ期临床等等。2022年9月30日，国家药监局公开证券《关于改革完善放射性药品审评审批管理的意见（征求意见稿）》，我们认为核药审评审批体系将持续完善，新药上市速度会进一步加快。我们认为2023年开始公司核药研发管线真正迎来落地期，业绩和估值均有望持续提升。我们维持公司2022-2024年净利润分别为4.09亿、5.30亿、6.80亿元的预测，维持“强烈推荐”评级。 风险提示。1）原料药价格波动风险：当前肝素原料药处于高位运行，有价格下跌风险。2）核药放量不及预期风险：核药放量受疫情、政策、竞争格局等多因素影响，存在不及预期可能。3）研发进度不及预期风险：公司在研产品较多，存在进度不及预期可能。

公司12月8日公告，全资子公司烟台益泰医药拟以现金800万美元、1400万人民币及200万美元的里程碑款购买Aprinoia Therapeutics Inc.和苏州新旭医药所持有的用于PET影像诊断类药物Tau蛋白正电子摄影示踪剂（18F-APN-1607）产品的临床批件和研发资料，并获得该产品在中国大陆地区的临床开发、生产和市场销售的独家权利。 12月11日公司公告，下属公司米度生物拟以3020万美元的交易金额收购卖方持有的XING IMAGING LLC 100%股权。 平安观点： AD诊断市场空间广阔，获得18F-APN-1607中国大陆权益进一步扩充核药研发管线。根据《中国阿尔兹海默病报告2021》，2019年中国现存的AD及其他痴呆病人数为1314.4万例，患者人群庞大。18F-APN-1607是能够与脑内积蓄的Tau蛋白进行特异性结合从而实现诊断AD的核药，与临床现有诊断方式相比，具有：1）靶点优势，可实现早期诊断；2）对Tau靶点专一性强；3）对非AD-Tau相关疾病如PSP、CBD具有检测能力等优势。目前18F-APN-1607正在进行三期临床，我们认为其最快有望2024年上市，成为公司业绩新增长点。在AD认知度持续提升和新型治疗药品持续获批的背景下，该品种市场空间广阔。 收购XING IMAGING LLC 100%股权，进一步完善核药生态圈。XINGIMAGING LLC是一家核药转化及临床试验影像CRO服务公司，主要服务包括新型PET药品的制备质控技术、PET扫描服务及影像阅片管理等服务。截至2022年9月，其收入为567万美元，净利润为194万美元，大幅超过2021年收入（369万美元）和净利润（87万美元）水平。根据业绩对赌安排，其2023、2024年收入分别不低于1576.4万、2010.5万美元，新签署合同金额分别不低于4195.5万、4834.2万美元，增长可观。XINGIMAGING LLC与米度生物具有显著战略协同性，本次收购旨在进一步加强公司核药临床影像服务能力，持续完善核药生态圈。 2023公司核药研发管线迎来落地期，核医学龙头价值有望重估，维持“强烈推荐”评级。从2022年三季报可以看出公司核药品种增速呈现回升态势，我们认为公司2023年开始核药研发管线真正迎来落地期，公司业绩和估值均有望持续提升。我们维持公司2022-2024年净利润分别为4.09亿、5.30亿、6.80亿元的预测，当前股价对应2023年PE仅26倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示。1）原料药价格波动风险：当前肝素原料药价格仍处于高位运行，存在价格下跌风险；2）核药放量不及预期风险：核药放量受疫情、政策、竞争格局等多种因素影响，存在放量不及预期可能；3）研发进度不及预期风险：公司在研品种较多，存在进度不及预期可能。

事件： 1) 公司下属公司米度生物于2022 年12 月10 日签署了《股份购买协议》， 以 3,020 万美元的交易金额收购XING IMAGING LLC 100%股权。 2) 全资子公司烟台益泰拟以现金800 万美元、1,400 万人民币及200 万美元的里程碑款购买Aprinoia 和新旭医药持有的用于PET 影像诊断类药物Tau 蛋白正电子摄影示踪剂产品（18F-APN-1607）的临床批件和研发资料，并获得该产品在中国大陆地区的临床开发、生产和市场销售的独家权利。 点评： 强化核医学影响布局，创造全新利润增长点：XING IMAGING LLC 是一家核药转化及临床试验影像CRO 服务公司， 利用新型PET 药品的制备质控技术、利用新型PET 药品的PET 扫描服务及影像阅片管理经验，协助国际药企在临床试验期间精准影像诊断CRO 服务。主要服务包括新型PET 药品中试转化；临床试验伴随诊断的新型PET 药品生产制备；新型PET 药品PET/CT 影像扫描服务； PET 影像阅片管理服务。XING IMAGING 2021 年营业收入3,690.46 千美元，2022Q1~Q3 营业收入5,666.79 千美元；2021 年净利润865.64 千美元，2022 年Q1~Q3 净利润1,937.92 千美元。交割条件满足后十（10）个工作日内，公司将支付首付款2,920 万美元； 后期根据业绩完成情况分期支付100 万美元；业绩对赌考核安排为2023 年收入1,576.40 万美元，累计签署业务合同4,195.50 万美元，2024 年营业收入2,010.50 万美元，累计签署业务合同4,834.20 万美元。XING IMAGING 与米度生物在核心能力和业务范畴上具有显著的战略协同性，公司将通过此次收购加强核药临床影像服务能力，打造新的核药临床转化网络，完善核医药产业布局，增加新的利润增长点。 取得18F-APN-1607 独家权利，推动阿尔茨海默诊断进入全新时代：18F-APN-1607 能够与脑内积蓄的 Tau 蛋白进行特异性结合从而实现诊断阿尔兹海默症的制剂。 该产品在诊断过程中具有显著优势： 1、靶点优势，可以实现更早诊断； 2、化学结构专一性， 18F-APN-1607 对 Tau 靶点专一性强； 3、18F-APN-1607 可同时结合 3R 和 4R Tau 亚型，因此对于非 AD-Tau 相关疾病，如PSP、 CBD 具有检测潜力。公司此次引入该产品获得阿尔茨海默症诊断药物方面的研发优势，将成为公司核药产品梯队的重要补充，将在未来创造丰厚的业绩贡献，目前该产品正在国内推进III 期临床试验（CTR20212222），在2022 年2 月入组了首例受试者，2022 年以来的试验推进受到新冠疫情较大影响，预计随着防疫措施优化，该产品的临床试验将恢复正常推进，有望在2023 年完成试验。 盈利预测、估值与评级：维持预测公司2022~2024 年归母净利润为3.91/5.03/6.62 亿元，同比+158.26%/28.60%/31.44%，现价对应EPS 为35/27/21 倍，维持“买入”评级。 风险提示：PETCT 等设备装机量低于预期；核药房布局建设低于预期；肝素原料药价格波动的风险。