公司24Q1-3业绩符合预期，收入及利润端下滑主要受到公司内部合规体系升级及行业外部环境等因素影响。分板块来看，1）注射剂：在去年同期高基数背景下短期承压；2）非注射剂板块逐步回暖，主要受到口服液产品的较好增长带动。整体来看，公司在全面合规建设推进和提升的过程中，面临内外部多重复杂环境和挑战，导致短期业绩承压，但随着公司在专业营销、合规营销的大背景下，强化学术转型赋能，看好创新及学术引领持续赋能公司长期健康发展。 事件公司发布2024年三季度报告10月30日，公司发布2024三季度报告，24年Q1-3实现营收31.10亿，同比-11.06%；归母净利润3.57亿，同比+2.18%；扣非归母净利润2.85亿，同比-10.16%。 24Q3单季度实现营收8.50亿，同比-9.88%；归母净利润0.92亿，同比+24.28%；扣非归母净利润0.64亿，同比+17.56%。 简评多因素下短期业绩承压，口服产品带动非注射剂增长24年Q1-3实现营收31.10亿，同比-11.06%；归母净利润3.57亿，同比+2.18%；扣非归母净利润2.85亿，同比-10.16%。24Q3单季度实现营收8.50亿，同比-9.88%；归母净利润0.92亿，同比+24.28%；扣非归母净利润0.64亿，同比+17.56%。收入及利润端受到公司内部合规体系升级及行业外部环境等因素影响，同比有所下滑；表观利润增长主要由于政府补助及投资收益较去年同期有所增加。整体来看，公司在全面合规建设推进和提升的过程中，面临内外部多重复杂环境和挑战，导致Q3短期业绩承压，但随着公司在专业营销、合规营销的大背景下，强化学术转型赋能，看好创新及学术引领持续赋能公司长期健康发展。 分板块看：1）注射剂：高基数下短期承压。24Q1-3，公司注射剂板块实现营业收入11.2亿元，同比下降29.51%，在去年同期高基数背景下短期承压，毛利率同比增加1.72个百分点至74.78%，盈利能力有所提升。公司学术推广活动持续推进，24年注射剂板块独家品种银杏二萜内酯葡胺注射液被《中国急性缺血性卒中诊治指南2023》列为神经保护剂推荐用药（Ⅱ级推荐，B级证据），24年7月热毒宁注射液被《手足口病中西医结合临床诊疗指南》列为治疗手足口病急性期普通型湿热毒盛证推荐用药，在国家卫健委发布的麻疹、登革热、人感染禽流感诊疗方案中热毒宁注射液也均获推荐。学术推广转型工作有望推动注射剂板块后续健康增长。 2）非注射剂：口服产品带动增长。24Q1-3，公司非注射剂产品实现营业收入19.62亿元，同比增长4.05%，主要受到口服液产品的较好增长带动；分品类来看：1）口服液产品：实现营业收入7.00亿元，同比增长29.52%，毛利率同比减少2.32个百分点至78.09%，预计核心产品金振口服液在终端需求旺盛的背景下实现较好恢复。2）颗粒剂、冲剂产品：实现营业收入2.55亿元，同比增长2.78%，毛利率同比下降3.23个百分点至74.27%，核心产品杏贝止咳颗粒预计保持良好增长。随着公司积极推进渠道建设，持续优化基层终端资源，预计杏贝止咳颗粒有望在24年持续放量。除此之外，公司胶囊剂、片丸剂、贴剂、凝胶剂分别实现收入5.9亿元、2.48亿元、1.36亿元、0.33亿元，同比增长分别为-11.08%、-4.59%、-12.43%、85.77%。 持续强化学术转型赋能。2024年，公司持续强化合规体系建设，不断强化员工教育，健全责任制度，制定多部门协同机制，细化管理归口，将合规体系与营销业务紧密结合，助力营销模式升级。在专业营销、合规营销的大背景下，公司持续强化学术转型赋能，以“潘医生工程”为依托，年初已全面实施强化产品知识培训和诊疗六步技能培训，目前公司已进入“潘医生工程”1.0+阶段，对营销团队引入根据客户分层的专业学术话术培训，通过学术赋能快速提升营销人员的专业素质。展望未来，公司将继续通过“潘医生工程”的专业赋能，助力公司营销团队学术和专业提升，将康缘创新中药的学术信息、临床价值精准地传递给客户，满足患者临床需求。 盈利能力稳中有升，经营质量保持健康。24Q1-3，公司综合毛利率为74.2%，同比提升0.51个百分点，盈利能力稳中有升。销售费用率为37.87%，同比减少4.56个百分点，从24H1数据来看主要由于产品推广及促销费同比下降所致；管理费用率为9.41%，同比增加5.13个百分点，主要由于公司为实现发展战略，加大对人才的投入及管理相关活动的开展所致；研发费用率为15.01%，同比增加0.42个百分点，研发强度保持稳定。经营活动产生的现金流量净额为6.08亿元，同比-21.4%，基本保持稳定；投资收益同比增长55.32%，主要受益于公司投资理财本期产生收益较多；其他收益同比增长49.74%，主要由于公司收到的政府补助较多；其余财务指标基本正常。 未来展望：1）注射品类恢复健康增长。注射剂板块23年在热毒宁高速增长的带动下表现亮眼，随着公司坚持核心大品种，为公司销售规模稳定增长打造强壮根基。目前公司银杏二萜内酯葡胺注射液存量医院开发工作持续推进中，且该品种正式纳入医保常规目录管理；热毒宁注射液“重症”支付限制取消，在呼吸系统感染性疾病的临床价值进一步获得认可，我们预计公司注射板块25年有望恢复健康增长。2）口服品类带动非注射剂持续回暖。非注射剂板块23年在销售调整、行业政策环境影响下有所承压，24年随着公司营销改革持续深化，加强学术推广能力建设，针对非注射剂品种上量实施专人专做，同时积极布局发展级品种，打造非注射品种群梯队，公司非注射剂板块有望在核心品种恢复性增长的带动下持续回暖。 盈利预测及投资评级我们预测2024-2026年，公司营收分别为44.2、49.69和57.48亿元，分别同比增长-9.2%、12.4%和15.7%；归母净利润分别为4.97、5.67和6.54亿元，分别同比增长-7.3%、13.9%和15.5%。折合EPS分别为0.85元/股、0.97元/股和1.12元/股，对应PE为16.6X、14.6X和12.6X，维持“买入”评级。 风险分析1）产品推广不达预期：公司在销售投入加大，若产品推广不及预期，将会影响销售收入进而影响公司利润；2）集采降价风险，公司系列核心产品可能会进一步进入集采名单，降低产品价格，压缩产品利润，进而影响公司盈利预期；3）原材料及动力成本涨价风险：公司原材料价格上涨将会导致成本压力上升，进而影响公司利润表现；4）医院诊疗量恢复不及预期：疫后居家诊疗逐渐得到推广，医院诊疗量或许会受到影响，从而影响处方药的销售，进而影响公司整体利润；5）监管相关风险：2023年5月15日，公司公告于近日收到证监会江苏监管局出具的警示函，2019年公司签订中药配方颗粒研发合同，在支付研发费用1050万元后，年末应按合同进展情况计入预付款，但公司按照支付金额全额确认了研发费用，该合同的研发费用确认不符合规定。该研发费用占2019年公司合并报表利润总额的1.82%。目前该合同已结束，公司已在2022年完成相应账务处理，不涉及追溯调整，不会对未来的业绩造成影响。

公司公告 1~3Q24实现营业收入 31.1亿元（ -11% yoy），归母净利润 3.6亿元（ +2% yoy），扣非净利润 2.9亿元（ -10% yoy）；其中 3Q24收入 8.5亿元（ -10% yoy），归母净利润 0.9亿元（ +24% yoy），扣非净利润 0.6亿元（ +18%yoy）， 收入端下滑主因热毒宁及银杏二萜等收入下滑，利润端保持增长主因毛利率提升贡献。 评论： 注射剂： 预计热毒宁高基数下波动，银杏受政策影响承压。 1~3Q24注射剂收入 11.2亿元（ -30% yoy），主因需求及政策影响，我们预计明年有望恢复增长： 1）热毒宁：我们估算 1~3Q24热毒宁收入~8亿元、同比下滑 15~20%，主因去年同期感冒类疾病发病率较高、今年流行度较低。考虑到感冒类流行病呈现年度间波动，若需求修复有望带动热毒宁销量恢复增长； 2）银杏二萜内脂： 我们估算银杏二萜 1~3Q24收入超过 3亿元、同比下滑明显，主因银杏二萜转为医保常规目录后各地挂网及用药政策影响销售进展，公司组建心脑线学术团队加大院内学术营销，有望带动终端处方量恢复。 口服： 预计金振低基数下修复，杏贝表现亮眼，二线品种普遍承压。 1） 金振口服液：我们估算 1~3Q24金振收入 6~7亿元、同比增长 30~40%，同期低基数下恢复明显，全年有望维持增势。 2）杏贝止咳颗粒预计 1~3Q24收入同比增长 35~40%，此外筋骨止痛凝胶、参乌益肾预计录得较好增长。其他口服品种在营销体系改革的过渡阶段普遍承压，我们预计明年有望边际恢复。 财务指标相对稳健，积极推动营销体系改革。 1）3Q24毛利率 73.3%（ +3.0pct）、主因收入结构变化（高毛利口服液品类增长较快），销售/管理/研发/财务费率同比-3.8pct/+5.5pct/-0.5pct/+0.7pct， 3Q24净利率 10.9%（ +2.8pct）； 2） 1~3Q24经营性净现金流 6.1亿元、高于净利润； 3）公司 2024年着力销售体系的改革与升级，成效值得期待。 投资建议： 创新中药龙头之一， 营销提效改革有望推动公司进入新一轮发展周期， 维持“推荐”评级。 我们预计公司 24-26年归母净利润预测为 5.0/5.6/6.4亿元，同比增速为-6%/+12%/+13%。参考行业可比公司估值， 给予公司 25年20x 目标 PE， 对应目标价 19.4元，维持“推荐”评级。 风险提示： 核心产品销量不及预期。

事件：康缘药业发布2024年三季报，报告期内实现营收31.10亿元(同比-11.06%)，归母净利润3.57亿元(同比+2.18%)，扣非归母净利润2.85亿元(同比-10.16%)；单Q3实现营收8.50亿元(同比-9.88%)，归母净利润0.92亿元(同比+24.28%)，扣非归母净利润0.64亿元(同比+17.56%)；业绩符合预期。 公司短期经营业绩承压，主要系在全面合规建设推进和提升的过程中面临内外部多重复杂环境和挑战所致。在专业营销、合规营销的大背景下，公司强化学术转型赋能，以“潘医生工程”为依托，通过(1)产品知识培训和诊疗六步技能培训及(2)根据客户分层的专业学术话术培训等助力公司营销团队学术和专业提升。分产品看，2024年前三季度注射液/口服液/胶囊/颗粒剂/片丸剂/贴剂/凝胶剂分别实现营收11.20/7.00/5.90/2.55/2.48/1.36/0.33亿元，同比-29.51%/+29.42%/-11.08%/+2.78%/-4.59%/-12.43%/+85.77%，口服液和凝胶剂产品表现亮眼，主要系金振口服液和筋骨止痛凝胶销售同比增长所致。 盈利水平基本稳定。2024年前三季度公司毛利率为74.20%，同比+0.51pct，注射液/口服液/胶囊/颗粒剂/片丸剂/贴剂/凝胶剂分别为74.78%/78.09%/69.66%/74.27%/71.03%/79.98%/84.59%，同比+1.72/-2.32/+2.39/-3.33/-1.17/-3.18/-1.60pct；销售/管理/研发费用率分别为37.87%/9.41%/15.01%，同比-4.56/+5.13/+0.42pct，管理费用率上升较多主要系公司加大对人才的投入及管理相关活动的开展，销售费用率下降较多主要得益于全面合规建设推进和提升。 维持“买入”评级。我们预计2024-2026年归母净利润5.78/6.38/7.10亿元，同比增长7.63%/10.44%/11.22%，EPS为0.99/1.10/1.22元，对应PE为14.27x/12.92x/11.62x。考虑到公司具有较强的研发实力和营销改革赋予的渠道活力，维持“买入”评级。 风险提示：研发创新风险、政策调整风险、销售不及预期

公司公布2024年三季报，实现收入31.10亿元（-11.06%），归母净利润3.57亿元（+2.18%），扣非后归母净利润2.85亿元（-10.16%），公司业绩符合预期。 其中24Q3单季度实现收入8.50亿元（-9.88%），归母净利润0.92亿元（+24.28%），扣非后归母净利润0.64亿元（+17.56%）。 平安观点： 24Q3业绩拐点初现。2024年Q1-Q3公司单季度收入同比增速分别为0.48% 、 -24.98% 、 -9.88% ， 单 季 度 归 母 净 利 润 同 比 增 速 分 别 为4.67%、-12.59%、24.28%，Q3单季度业绩开始出现拐点。2024年前三季度公司毛利率为74.20%（+0.51pp），净利率为11.71%（+1.42pp），维持平稳。 口服液保持快速放量，注射液承压。前三季度分产品系列来看，注射液收入11.20亿元（-29.51%），我们认为主要受医疗反腐影响，中药注射剂院内承压；口服液收入7.00亿元（+29.42%），主要是金振口服液持续放量；颗粒剂、冲剂及片丸剂保持平稳，胶囊剂和贴剂下滑略超10%。 公司深化学术引领以及合规建设，经营业绩有望逐步恢复，维持“推荐”评级。公司产品以院内为主，行业医疗反腐以及公司营销合规建设带来阵痛。我们将公司24-26年净利润预测下调至4.98亿、6.18亿、7.72亿元（原预测为6.39亿、7.89亿、9.89亿元）。但学术引领的影响模式符合未来行业发展方向，我们看好公司业绩逐步恢复较快增长，当前股价对应2024年估值仅17倍，维持“推荐”评级。 风险提示。1）研发风险：公司在研品种较多，存在失败或不及预期可能；2）市场准入风险：在医疗反腐背景下，新产品入院进度或不及预期

公司公告 1-3Q24收入、 归母净利、扣非净利 31.1、 3.6、 2.9亿元（-11%、2%、 -10% yoy），其中 3Q24收入、归母净利、扣非净利 8.5、 0.9、 0.6亿元（-10%、 24%、 18% yoy）， 收入下滑主因银杏二萜降幅较大，利润增长主因金振等高利润率品种表现较好。 公司经过近一年的合规转型， 自营销售稳步恢复， 我们看好公司作为中药创新药龙头以严谨创新、 坚实证据、全程合规进入增长轨道，维持“买入” 评级。 金振低基数上提速，热毒宁降幅收窄， 银杏二萜持续承压1） 1-3Q24口服液（主要为金振）收入同比增长约 30%至 7.0亿元，全年收入有望恢复至 10亿元； 2） 1-3Q24注射剂收入同比下滑约 30%至 11.2亿元， 其中热毒宁下滑 15~20%、主因高基数， 伴随四季度进入呼吸疾病旺季、 全年降幅有望收窄至 10~15%，银杏二萜大幅下滑、主因谈判转常规期间挂网进度较慢、全年收入或承压； 3）小品种表现分化， 1-3Q24胶囊剂与片丸剂收入同比下滑 11%、 5%， 延续上半年的下滑态势但降幅略有收窄，颗粒剂出现反转、 3Q24收入同比增长 63%、主因杏贝止咳表现较好，我们预计随着外部合规常态化推进与内部合规常态化建设，小品种持续好转。 研发管线有序推进已谈判进入医保的银翘清热片、苓桂术甘有望在 2023~2024年逐步贡献业绩， 3.1类新药济川煎参加 2024年医保谈判， 1-3Q24获批 NDA 1个（温阳解毒）， 提交 NDA 3个（龙七、参蒲盆安、玉女煎）， 完成三期临床 2个（双鱼、苏辛通窍）， 获批 IND 2个（羌芩、七味脂肝）。此外，公司多个独家医保品种尚未进入基药目录，如天舒系列、通塞脉系列等。 经营指标稳健，现金流表现良好1） 3Q24毛利率 73.3%（+3pct yoy）， 归母净利率 10.8%（+3pct yoy），主因金振等高利润品种表现较好； 2） 3Q24销售费率 38.0%（-3.8pct yoy），管理费率 9.7%（+5.5pct yoy），主因加大人才投入与管理活动，研发费率15.0%（+0.5pct yoy）； 3） 3Q24应收账款及融资稳中回落至 9.9亿元， 存货相较于 4Q23增长 56%至 5.5亿元、主因提前储备库存； 维持“买入”评级受银杏二萜等品种收入下滑影响， 我们调整盈利预测，预计 2024-26年归母净利润 5.7/6.6/7.6亿元（前值 6.6/8.0/9.7亿元）。 给予 2025年 PE 18x（考虑到公司丰富产品储备带来的高成长潜力，较可比公司一致预期 PE 均值 14x 有所溢价），目标价 20.28元（前值 28.09元），维持“买入”评级。 风险提示： 合规改革影响超预期， 新药销售不及预期。

2024H1压业绩短期承压。2024年上半年公司实现营收22.60亿元（-11.5%），归母净利润2.65亿元（-3.7%），扣非归母净利润2.21亿元（-15.9%）。 其中二季度单季营收9.01亿元（-25.0%），归母净利润1.17亿元（-12.6%），扣非归母净利润0.81亿元（-33.1%）。 毛利率略有下降，注射剂收入同比大幅下滑。2024年上半年公司毛利16.85亿元（-12.0%），毛利率74.55%（-0.41pp），净利率12.01%（+0.93pp）。 分产品看，公司注射剂收入8.40亿元（-27.5%）；口服液收入5.44亿元（+28.6%）；胶囊收入4.02亿元（-12.8%）；片丸剂收入1.69亿元（-5.2%）；颗粒剂/冲剂收入1.62亿元（-15.1%）；贴剂收入1.04亿元（-10.9%）；凝胶剂/眼膏剂收入0.21亿元（+107.9%），注射剂收入对比其他产品同比下降显著，主要系2023年同期高基数。 研发稳步推进，核心竞争力逐步增强。2024年上半年，公司在中药领域提交了3个药品上市注册申请（龙七胶囊、参蒲盆安颗粒、玉女煎颗粒），完成了2个III期临床研究（双鱼颗粒、苏辛通窍颗粒），并获得2个临床试验批准通知书（羌芩颗粒、七味脂肝颗粒）；化药创新药完成了1个II期临床病例入组（DC20），获得2个临床试验批准通知书（注射用AAPB，10mg、25mg）；化药仿制药取得了3个药品注册证书；生物药开展了1个I期临床研究（KYS202002A注射液多发性骨髓瘤及系统性红斑狼疮适应症）。 同时，公司积极推进已上市品种的循证研究，加速构建多个科研技术平台，获批多项省、市级科研项目，新增博士以上拔尖人才10余人，新获授权发明专利近20件。 风险提示：研发推进不及预期；集采控费超预期；中药注射剂政策风险。 投资建议：在研管线丰富，长期发展前景可期，维持“优于大市”评级。 高基数下，2024年上半年公司短期业绩承压，叠加行业整顿等外部因素，下调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润5.42/6.10/6.76亿元（原2024/2025/2026年6.55/7.84/9.27亿元），同比增速0.99%/12.62%/10.78%。随着公司研发实力的成果显现，公司长期发展前景可期。

事件2024H1，公司实现营收22.60亿元，同比-11.49%；归母净利润2.65亿元同比-3.73%；扣非归母净利润2.21亿元，同比-15.95%。2024Q2，公司实现营收9.01亿元，同比-24.98%；归母净利润1.17亿元同比-12.59%；扣非归母净利润0.81亿元，同比-34.22%。 经营短期承压，合规营销持续推进分产品来看，2024H1，注射剂实现收入8.40亿元（yoy-27.49%）；口服液实现收入5.44亿元（yoy+28.60%），主要系金振口服液销售同比增长所致；胶囊剂实现收入4.02亿元（yoy-12.80%）；片丸剂实现收入1.69亿元（yoy-5.16%）；颗粒剂、冲剂实现收入1.62亿元（yoy-15.13%）；贴剂实现收入1.04亿元（yoy-10.94%）；凝胶剂实现收入0.21亿元（yoy+107.87%），主要系筋骨止痛凝胶销售同比增长所致。2024H1，公司整体经验短期承压，主要系公司在全面合规建设推进和提升的过程中，面临内外部多重复杂环境和挑战，对短期经营业绩增速产生了一定的影响。但着眼未来，全面合规体系建设有助于实现企业各项业务长期健康发展。 盈利能力稳健，研发项目稳步推进2024H1，公司盈利能力稳定，销售毛利率为74.55%，同比-0.4pct；销售净利率为12.01%，同比+0.93pct；销售费用率为37.8%，同比-4.8pct；管理费用率为9.3%，同比+5.0pct；研发费用率为15.01%，同比+0.77pct。公司持续推动新产品研发，2024H1，中药提交药品上市注册申请（NDA）品种3个（龙七胶囊、参蒲盆安颗粒、玉女煎颗粒），完成Ⅲ期临床研究品种2个（双鱼颗粒、苏辛通窍颗粒），获得临床试验批准通知书2个（羌芩颗粒、七味脂肝颗粒）。 盈利预测与估值2024H1，公司持续推进合规化建设，业绩短期承压，我们将2024-2026年营业收入预测由57.73/66.32/75.88亿元下调至48.66/54.23/60.48亿元；归母净利润预测由6.50/7.65/9.02亿元下调至5.52/6.37/7.26亿元。维持“买入”评级。 风险提示：产品销售不及预期风险，政策波动风险，销售改革不及预期风险

公司发布 2024年半年度报告， 2024H1实现营业收入 22.60亿元，同比下降11.49%； 归母净利润 2.65亿元，同比下降 3.73%； 扣非归母净利润 2.21亿元，同比下降 15.95%。 其中 2024Q2实现营业收入 9.01亿元，同比下降 24.98%，环比下降 33.72%； 归母净利润 1.17亿元，同比下降 12.59%，环比下降 20.71%； 扣非归母净利润 0.81亿元，同比下降 34.22%，环比下降 41.96%。 分业务看，部分品种承压，金振口服液表现较好。 分产品看， 2024H1以热毒宁注射液和银杏二萜内酯葡胺注射液为核心的注射液产品实现营收 8.40亿元，同比下降 27.49%；金振口服液被纳入多项儿童呼吸道疾病推荐指南，2024H1依旧实现较好增长，带动口服液产品实现营收 5.44亿元，同比增长28.60%；胶囊剂产品实现收入 4.02亿元，同比下降 12.80%；而凝胶剂产品实现收入 0.21亿元，同比增长 107.87%，核心产品筋骨止痛凝胶表现突出。 研发创新能力得到进一步体现，产品优势增厚。 2024上半年公司研发费用为3.39亿元，研发费用率 15.01%，同比提升 0.77pct，研发投入强度继续位于行业前列。 2024H1公司提交龙七胶囊、参蒲盆安颗粒和玉女煎颗粒三个品种的 NDA 上市申请，完成双鱼颗粒和苏辛通窍颗粒 2个品种的Ⅲ期临床研究，获得羌芩颗粒和七味脂肝颗粒 2个产品的 IND 批件。同时化药创新药和生物药的临床试验稳步推进，公司产品进一步丰富。 销售端实施“潘医生”工程，布局 OTC。 公司率先启动销售合规工作， 虽对短期业绩造成一定影响但更利于长期发展。公司以专业营销、合规营销为核心，全面实施“潘医生”工程，以学术促营销。同时公司重点布局 OTC 和分销业务，其中 OTC 聚焦与十大连锁的合作，提升公司在 OTC 中成药领域的品牌形象和品牌影响力；而分销业务可以提升公司在中小连锁、单体药店和诊所卫生室的客户覆盖范围，提升产品覆盖面。 维持“强烈推荐”投资评级。 我们认为公司短期业绩受到自身合规建设以及行业政策影响，同时看到公司在研产品逐渐步入收获期，销售也逐渐向好。基于院内环境和公司自身调整因素，我们下调预计 2024-2026年归母净利润为5.4/6.5/7.6亿元，同比增长 0.7%/19.6%/17.1%， 对应 PE 为 15/13/11倍，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示： 政策变动、研发失败、市场竞争加剧、原材料价格波动风险等。

事件： 2024年上半年公司实现营收 22.60亿元（-11.49%，同比下滑11.49%，下同），归母净利润 2.65亿元（-3.73%），扣非归母净利润 2.21亿元（-15.95%）。单 Q2来看，公司实现营收 9.01亿元（-24.98%），归母净利润 1.17亿元（-12.59%），扣非归母净利润 0.81亿元（-34.22%），业绩有所承压。 口服液、凝胶剂销售表现较好， 三费费率呈结构性变化： 分产品来看，2024H1，注射剂收入 8.40亿元（-27.49%），口服液收入 5.44亿元（+28.60%)，胶囊 4.02亿元(-12.80%)，片丸剂 1.69亿元（-5.16%），颗粒剂、冲剂 1.62亿元（-15.13%），贴剂 1.04亿元（-10.94%），凝胶剂收入 0.21亿元（+107.87%）。口服液、凝胶剂销售表现较好，主要系金振口服液、筋骨止痛凝胶销售同比增长所致。 公司毛利率保持基本平稳，2024H1，公司销售毛利率 74.55%（-0.4pct，较去年同期下降 0.4个百分点，下同），销售净利率 12.01%（+0.93pct）， 扣非后销售净利率 9.77%（-0.51pct）。 销售费用率、财务费用率有所下降，其中， 2024H1公司销售费用率 37.8%（-4.8pct）；管理费用率有所提升， 同比增长 5.0pct 至9.3%。 研发持续推进，学术推广引领新增长。 2024年上半年，公司持续推动新产品研发，中药提交药品上市注册申请（NDA）品种 3个（龙七胶囊、参蒲盆安颗粒、玉女煎颗粒），完成Ⅲ期临床研究品种 2个（双鱼颗粒、苏辛通窍颗粒），获得临床试验批准通知书 2个（羌芩颗粒、七味脂肝颗粒），产品储备位居行业前列。现有品种中， 2024H1，公司有7个品种新被列入 9项指南共识，体现了较强的产品力。销售团队方面，公司通过学术赋能工作，快速提升营销人员的专业素质。院内市场根据独家品种较多的特点，对品种进行分线和分层级管理，内部销售线条分线基本完成。 盈利预测与投资评级： 公司上半年业绩在高基数下有所承压， 我们将公司 2024-2026年归母净利润预测由 6.5/7.8/9.4亿元下调为 5.7/6.6/7.5亿元，当前市值对应 PE 为 15/13/11倍。 考虑到公司较强的研发能力以及学术转型后具有销售弹性， 维持“买入”评级。 风险提示： 行业政策发生重大变更风险，产品销售推广不及预期风险等。

事件：2024年上半年，公司实现营业收入22.6亿元（-11.49%，同比，下同），实现归母净利润2.65亿元（-3.73%），实现扣非归母净利润2.21亿元（-15.95%）。 业绩低于我们预期。 前期高基数背景下业绩承压，口服剂型表现亮眼：23H1公司业绩基数较高；此外，我们认为24H1国内医药领域反腐力度进一步加大也对公司业绩造成一定影响。 分季度看，24Q2公司实现收入9亿元（-24.98%），实现归母净利润1.17亿元（-12.59%），实现扣非归母净利润0.81亿元（-34.22%）；分产品线看，24Q2公司注射液剂型实现收入3亿元（-46.8%），胶囊剂型实现收入2.1亿元（-19.3%），口服液剂型实现收入1.75亿元（+25.3%），片丸剂实现收入0.87亿元（-10.9%），贴剂实现收入0.53亿元（-8.8%），颗粒剂、冲剂实现收入0.58亿元（-14.6%），凝胶剂实现收入0.13亿元（+61.9%）。 合规化营销深度推进，OTC建设有望贡献增量：在专业营销、合规营销的大背景下，公司强化学术转型赋能，“潘医生”工程，即强化产品知识培训和诊疗六步技能培训。通过“潘医生工程”的专业赋能，可助力公司营销团队学术和专业提升，将康缘创新中药的学术信息、临床价值精准地传递给客户，满足患者临床需求。有望逐步将公司的研发优势转化为销售成果，助力公司长期发展。此外，公司高度重视布局OTC，聚焦与十大连锁的合作，以项目合作为依托，确定长期合作战略，倾力建设公司在OTC中成药领域的品牌形象，提升品牌影响力，未来有望贡献额外增量。 研发投入持续加强，研发成果不断转化：24H1，公司研发费用3.4亿元（-6.67%），研发费用率15.01%（+0.77pct），公司研发投入始终处于高位，公司持续推动新产品研发，中药提交药品上市注册申请（NDA）品种3个（龙七胶囊、参蒲盆安颗粒、玉女煎颗粒），完成Ⅲ期临床研究品种2个（双鱼颗粒、苏辛通窍颗粒），获得临床试验批准通知书2个（羌芩颗粒、七味脂肝颗粒）；我们认为，持续不断的研发投入，对公司中药创新药的成果转发提供了有效的支撑，未来公司有望持续补充产品梯队，为公司长期发展提供助力。 盈利预测与投资建议：考虑到公司目前正处于销售转型阵痛期，业绩承受一定压力，我们将公司24-25年归母净利润预测由6.1/7.4亿元下调至5.6/6.5亿元，同时预计2026年公司归母净利润为7.2亿元，当前市值对应PE为15/13/11X，同时考虑到公司是国内创新中药龙头，拥有丰富的在研管线，长期发展向好，维持“买入”评级。 风险提示：销售改革进展不及预期，政策重大变更风险。

高基数影响业绩同比出现下滑。2024年上半年，公司实现营业收入22.60亿元，同比-11.49%；归母净利润2.65亿元，同比-3.73%；扣非归母净利润2.21亿元，同比-15.95%。2023H1公司营收规模与增速均创了近5年基数新高。分产品来看，注射液8.40亿元（-27.49%）、口服液5.44亿元（+28.60%）、胶囊4.02亿元（-12.80%）、颗粒剂&冲剂1.62亿元（-15.13%）、片丸剂1.69亿元（-5.16%）、贴剂1.04亿元（-10.94%）、凝胶剂0.21亿元（+107.87%）。非注射液收入占比62.83%(+8.23pct)。口服液、凝胶剂板块实现较好增长，主要得益于金振口服液和筋骨止痛凝胶的增长所致。 产品丰富满足客户多元化需求。截至2024H1，公司共计获得药品生产批件207个，其中48个药品为中药独家品种，共有2个中药保护品种。公司产品共有112个品种被列入2023版国家医保目录，其中甲类48个，乙类64个，独家品种25个；共有43个品种进入国家基本药物目录，其中独家品种为6个。上述品种能够满足客户的多元化需求，将为公司产品销售提供良好基础。 持续高投入研发成果显著。2024H1公司研发费用3.39亿元，占营业收入比例为15.00%。2024H1，公司持续推动新产品研发，中药提交药品上市注册申请（NDA）品种3个（龙七胶囊、参蒲盆安颗粒、玉女煎颗粒），完成Ⅲ期临床研究品种2个（双鱼颗粒、苏辛通窍颗粒），获得临床试验批准通知书2个（羌芩颗粒、七味脂肝颗粒）；化药创新药完成Ⅱ期临床病例入组1个（DC20），获得临床试验批准通知书2个（注射用AAPB（10mg、25mg））；生物药开展Ⅰ期临床品种1个（KYS202002A注射液多发性骨髓瘤及系统性红斑狼疮适应症）。 合理控费加大人才投入。2024H1公司销售毛利率74.55%、销售净利率12.01%，分别同比-0.41pct、+0.93pct。公司销售、管理、财务费用率分别为37.81%、24.31%、-0.80%，同比分别-4.83pct、+5.76pct、-0.49pct。为实现发展战略，公司加大对人才的投入及管理相关活动的开展，使得管理费率出现较大的提升。【投资建议】公司历年来高度重视现代制药新技术在中药生产过程中的应用，不断探索科技创新的中药智能制造之路，以现代中药的“精准制造”来推动中药制造行业的品质革命。公司业绩增长基本符合我们的预期。我们维持2024-2026年营业收入分别为56.01/63.11/70.44亿元；归母净利润分别为6.26/7.51/8.62亿元，EPS分别为1.08/1.29/1.48元,对应PE分别为14/12/10倍。维持“增持”评级。【风险提示】行业政策变化风险；产品安全质量风险；研发过程失败风险；

事件：康缘药业发布2024年半年报，报告期内实现营收22.60亿元(同比-11.49%)，归母净利润2.65亿元(同比-3.73%)，扣非归母净利润2.21亿元(同比-15.95%)；单Q2实现营收9.01亿元(同比-24.98%)，归母净利润1.17亿元(同比-12.59%)，扣非归母净利润0.81亿元(同比-34.22%)；业绩低于预期。 公司短期经营业绩承压，主要系在全面合规建设推进和提升的过程中面临内外部多重复杂环境和挑战所致。在专业营销、合规营销的大背景下，公司强化学术转型赋能，以“潘医生工程”为依托，通过(1)产品知识培训和诊疗六步技能培训及(2)根据客户分层的专业学术话术培训等助力公司营销团队学术和专业提升。 分产品看，24Q2注射液/口服液/胶囊/颗粒剂/片丸剂/贴剂/凝胶剂分别实现营收3.02/1.75/2.05/0.58/0.87/0.53/0.13亿元，同比-46.83%/+25.28%/-19.27%/-14.65%/-10.95%/-8.78%/+61.89%，口服液和凝胶剂产品表现亮眼，主要系金振口服液和筋骨止痛凝胶销售同比增长所致；非注射剂产品营收合计5.99亿元，同比-5.35%。 盈利水平略有下滑，主要系公司加大对人才的投入及管理相关活动的开展带来管理费用增长明显所致。24Q2毛利率为74.45%，同比-0.33pct；销售/管理/研发费用率分别为38.36%/10.39%/14.99%，同比-2.79/+5.81/+0.43pct；扣非归母净利率为9.00%，同比-1.26pct。 持续推动新产品研发。24H1中药提交NDA品种3个(龙七胶囊、参蒲盆安颗粒、玉女煎颗粒)，完成Ⅲ期临床研究品种2个(双鱼颗粒、苏辛通窍颗粒)，获得临床试验批准通知书2个(羌芩颗粒、七味脂肝颗粒)；化药创新药完成Ⅱ期临床病例入组1个(DC20)，获得临床试验批准通知书2个(注射用AAPB(10mg、25mg))；化药仿制药获得3个药品注册证书(吡仑帕奈片(2mg、4mg)、泊沙康唑肠溶片)；生物药开展Ⅰ期临床品种1个(KYS202002A注射液多发性骨髓瘤及系统性红斑狼疮适应症)。 维持“买入”评级。考虑到公司营销体系改革道阻且长，我们下调了注射液、胶囊剂等核心产品的收入测算，预计2024-2026年归母净利润5.43/6.24/7.12亿元，同比增长1.23%/14.88%/14.11%，EPS为0.93/1.07/1.22元，对应PE15.16x/13.20x/11.57x。考虑到公司具有较强的研发实力和营销改革赋予的渠道活力，维持“买入”评级。 风险提示：研发创新风险、政策调整风险、销售不及预期

上半年高基数业绩承压， 规范背景下有望长期健康发展24半年报公告： 公司 H1营业收入 22.6亿（-11.49%） ， 归母净利润2.65亿（-3.73%） ， 扣非归母净利润 2.21亿（-15.95%） ； 单 Q2营业收入9.01亿（-24.98%）， 归母净利润 1.17亿（-12.59%）， 扣非归母净利润 0.81亿（-34.22%） 。 分品种看： 单 Q2注射液收入 3.02亿（-47%） ； 口服液收入 1.75亿（+25%） ， 主要系金振口服液销售增长； 胶囊收入 2.05亿（-19%） ； 颗粒剂、 冲剂收入 0.58亿（-15%） ； 片丸剂收入 0.87亿（-11%） ； 贴剂收入 0.53亿（-9%） ； 凝胶剂收入 0.13亿（+62%） ， 主要系筋骨止痛凝胶销售增长。 双轮驱动中药创新品种持续丰富， 放量潜力充足2024年 H1， 公司持续推动新产品研发， 中药提交 NDA 品种 3个（龙七胶囊、 参蒲盆安颗粒、 玉女煎颗粒） ， 完成Ⅲ期临床研究品种 2个（双鱼颗粒、 苏辛通窍颗粒） ， 获得临床试验批准通知书 2个（羌芩颗粒、 七味脂肝颗粒） ； 化药创新药完成Ⅱ期临床病例入组 1个（DC20） ， 获得临床试验批准通知书 2个（注射用 AAPB（10mg、 25mg） ） ； 化药仿制药获得 3个药品注册证书（吡仑帕奈片（2mg、 4mg） 、 泊沙康唑肠溶片） ； 生物药开展Ⅰ期临床品种 1个（KYS202002A 注射液多发性骨髓瘤及系统性红斑狼疮适应症） ； 推动一批项目分别开展成药性研究、 临床前研究、 临床试验研究工作。 股权激励指引全年目标， 体现公司发展信心。 2022年 4月， 康缘药业公布一项股权激励计划《江苏康缘药业股份有限公司 2022年度限制性股票激励计划》。 公司设立了严格的业绩考核条件，对公司的营收和净利润做出明确要求， 并将非注射剂的营收增长作为业绩考核目标之一， 表明公司优化产品结构， 发展非注射剂的决心。 2024年公司股权激励目标为： 以 2023年营收为基数，2024年营收增长率不低于 18%，或以 2023年净利润为基数， 2024年净利润增长率不低于 20%； 以 2023年非注射剂产品营收为基数， 2024年非注射剂产品营收增长率不低于22%。 盈利预测与投资建议我们预测 24/25/26年公司营收分别为 57.46/65.76/76.36亿元， 增速为18%/14%/16%。 24/25/26年公司净利润分别为 6.63/7.93/9.57亿元， 增速为23%/20%/21%。 我们看好康缘药业的创新能力与逐渐优化的营销体系,维持“买入”评级。 风险提示产品销售和推广不及预期风险； 研发失败或进度不及预期风险； 行业竞争加剧风险； 重点产品集采降价幅度超预期风险。

营收利润小幅承压，维持“买入”评级公司2024H1实现营收22.60亿元（同比-11.49%，下文皆为同比口径）；归母净利润2.65亿元（-3.73%）；扣非归母净利润2.21亿元（-15.95%）。从盈利能力来看，2024H1毛利率为74.55%（-0.41pct），净利率为12.01%（+0.93pct）。从费用端来看，2024H1销售费用率为37.81%（-4.83pct）；管理费用率为9.30%（+4.99pct）；研发费用率为15.01%（+0.77pct）；财务费用率为-0.80%（-0.49pct）。 我们看好公司创新管线研发布局，考虑到经营环境短期承压，下调2024-2026年归母净利润预测，预计分别为5.62、6.48、7.34亿元（原预测2024-2026年归母净利润分别为6.56、8.00、9.59亿元），EPS分别为0.97、1.11、1.26元/股，当前股价对应PE分别为15.7、13.6、12.0倍，维持“买入”评级。 口服液和凝胶剂营收增长，其余品类销售待加强分产品来看，2024H1公司注射液营收8.40亿元（-27.49%），口服液营收5.44亿元（+28.60%），胶囊营收4.02亿元（-12.80%），颗粒剂/冲剂营收1.62亿元（-15.13%），片丸剂营收1.69亿元（-5.16%），贴剂营收1.04亿元（-10.94%），凝胶剂营收0.21亿元（+107.87%）。其中口服液、凝胶剂营收快速增长主要系报告期内金振口服液和筋骨止痛凝胶销售额增长所致。 坚持研发创新战略，加强营销及合规建设研发方面，公司加强科研平台建设并持续推动新品研发。中药方面，龙七胶囊、参蒲盆安颗粒、玉女煎颗粒共3个产品提交NDA，2个在临床III期，2个获批IND；化药创新药方面，DC20完成临床II期病例入组，2个获批IND；生物药方面，KYS202002A注射液多发性骨髓瘤及系统性红斑狼疮适应症开展临床I期研究。营销方面，公司以合规为原则。针对院内市场，重塑核心品种学术引领，优化学术推广的知识内容，提升学术活动覆盖；同时强化营销过程管理监督，强抓学术推广行为的有效性。针对院外市场，重视布局OTC和分销综合业务。 风险提示：政策调整风险、产品销售不及预期、研发失败风险。

事件公司发布2024年半年度报告，2024上半年实现营收22.60亿元，同比下滑11.49%；归母净利润2.65亿元，同比下滑3.73%。2024年二季度实现营收9.00亿元，同比下滑24.98%；归母净利润1.17亿元，同比下滑12.59%。 口服液和凝胶剂增长强劲2024上半年公司口服液实现收入5.44亿元（同比+28.60%，下同），主要系金振口服液销售同比增长所致，毛利率78.80%（-2.30pct）；注射液8.40亿元（-27.49%），毛利率74.16%（-0.64pct）；胶囊4.02亿元（-12.80%），毛利率69.62%（+2.09pct）；颗粒剂、冲剂16.21亿元（-15.13%），毛利率75.56%（-3.22pct）；片丸剂1.69亿元（-5.16%），毛利率72.24%（+0.20pct）；贴剂1.04亿元（-10.94%），毛利率79.25%（-4.51pct）；凝胶剂0.21亿元（+107.87%），毛利率88.09%（+0.70pct），主要系筋骨止痛凝胶销售同比增长所致。 持续推动新产品研发2024年上半年，公司持续推动新产品研发，中药NDA品种3个（龙七胶囊、参蒲盆安颗粒、玉女煎颗粒），完成Ⅲ期临床研究品种2个（双鱼颗粒、苏辛通窍颗粒），临床试验获批2个（羌芩颗粒、七味脂肝颗粒）；化药创新药完成Ⅱ期临床病例入组1个（DC20），临床试验获批2个（注射用AAPB（10mg、25mg））；化药仿制药获得3个药品注册证书（吡仑帕奈片（2mg、4mg）、泊沙康唑肠溶片）；生物药开展Ⅰ期临床品种1个（KYS202002A注射液多发性骨髓瘤及系统性红斑狼疮适应症）；推动一批项目分别开展成药性研究、临床前研究、临床试验研究工作。 盈利预测、估值与评级我们预计公司24-26年营业收入分别为57.57/67.38/78.65亿元，同比增速分别为18.27%/17.04%/16.72%；归母净利润分别为6.53/7.87/9.56亿元，同比增速分别为21.63%/20.57%/21.40%。EPS分别为1.12/1.35/1.64元。鉴于公司为国内中药创新领军企业，建议持续关注。 风险提示：政策变化风险、产品质量控制风险、研发不及预期风险、行业竞争加剧风险、原材料供应及价格波动风险