2024H1压业绩短期承压。2024年上半年公司实现营收22.60亿元（-11.5%），归母净利润2.65亿元（-3.7%），扣非归母净利润2.21亿元（-15.9%）。 其中二季度单季营收9.01亿元（-25.0%），归母净利润1.17亿元（-12.6%），扣非归母净利润0.81亿元（-33.1%）。 毛利率略有下降，注射剂收入同比大幅下滑。2024年上半年公司毛利16.85亿元（-12.0%），毛利率74.55%（-0.41pp），净利率12.01%（+0.93pp）。 分产品看，公司注射剂收入8.40亿元（-27.5%）；口服液收入5.44亿元（+28.6%）；胶囊收入4.02亿元（-12.8%）；片丸剂收入1.69亿元（-5.2%）；颗粒剂/冲剂收入1.62亿元（-15.1%）；贴剂收入1.04亿元（-10.9%）；凝胶剂/眼膏剂收入0.21亿元（+107.9%），注射剂收入对比其他产品同比下降显著，主要系2023年同期高基数。 研发稳步推进，核心竞争力逐步增强。2024年上半年，公司在中药领域提交了3个药品上市注册申请（龙七胶囊、参蒲盆安颗粒、玉女煎颗粒），完成了2个III期临床研究（双鱼颗粒、苏辛通窍颗粒），并获得2个临床试验批准通知书（羌芩颗粒、七味脂肝颗粒）；化药创新药完成了1个II期临床病例入组（DC20），获得2个临床试验批准通知书（注射用AAPB，10mg、25mg）；化药仿制药取得了3个药品注册证书；生物药开展了1个I期临床研究（KYS202002A注射液多发性骨髓瘤及系统性红斑狼疮适应症）。 同时，公司积极推进已上市品种的循证研究，加速构建多个科研技术平台，获批多项省、市级科研项目，新增博士以上拔尖人才10余人，新获授权发明专利近20件。 风险提示：研发推进不及预期；集采控费超预期；中药注射剂政策风险。 投资建议：在研管线丰富，长期发展前景可期，维持“优于大市”评级。 高基数下，2024年上半年公司短期业绩承压，叠加行业整顿等外部因素，下调2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润5.42/6.10/6.76亿元（原2024/2025/2026年6.55/7.84/9.27亿元），同比增速0.99%/12.62%/10.78%。随着公司研发实力的成果显现，公司长期发展前景可期。

事件2024H1，公司实现营收22.60亿元，同比-11.49%；归母净利润2.65亿元同比-3.73%；扣非归母净利润2.21亿元，同比-15.95%。2024Q2，公司实现营收9.01亿元，同比-24.98%；归母净利润1.17亿元同比-12.59%；扣非归母净利润0.81亿元，同比-34.22%。 经营短期承压，合规营销持续推进分产品来看，2024H1，注射剂实现收入8.40亿元（yoy-27.49%）；口服液实现收入5.44亿元（yoy+28.60%），主要系金振口服液销售同比增长所致；胶囊剂实现收入4.02亿元（yoy-12.80%）；片丸剂实现收入1.69亿元（yoy-5.16%）；颗粒剂、冲剂实现收入1.62亿元（yoy-15.13%）；贴剂实现收入1.04亿元（yoy-10.94%）；凝胶剂实现收入0.21亿元（yoy+107.87%），主要系筋骨止痛凝胶销售同比增长所致。2024H1，公司整体经验短期承压，主要系公司在全面合规建设推进和提升的过程中，面临内外部多重复杂环境和挑战，对短期经营业绩增速产生了一定的影响。但着眼未来，全面合规体系建设有助于实现企业各项业务长期健康发展。 盈利能力稳健，研发项目稳步推进2024H1，公司盈利能力稳定，销售毛利率为74.55%，同比-0.4pct；销售净利率为12.01%，同比+0.93pct；销售费用率为37.8%，同比-4.8pct；管理费用率为9.3%，同比+5.0pct；研发费用率为15.01%，同比+0.77pct。公司持续推动新产品研发，2024H1，中药提交药品上市注册申请（NDA）品种3个（龙七胶囊、参蒲盆安颗粒、玉女煎颗粒），完成Ⅲ期临床研究品种2个（双鱼颗粒、苏辛通窍颗粒），获得临床试验批准通知书2个（羌芩颗粒、七味脂肝颗粒）。 盈利预测与估值2024H1，公司持续推进合规化建设，业绩短期承压，我们将2024-2026年营业收入预测由57.73/66.32/75.88亿元下调至48.66/54.23/60.48亿元；归母净利润预测由6.50/7.65/9.02亿元下调至5.52/6.37/7.26亿元。维持“买入”评级。 风险提示：产品销售不及预期风险，政策波动风险，销售改革不及预期风险

公司发布 2024年半年度报告， 2024H1实现营业收入 22.60亿元，同比下降11.49%； 归母净利润 2.65亿元，同比下降 3.73%； 扣非归母净利润 2.21亿元，同比下降 15.95%。 其中 2024Q2实现营业收入 9.01亿元，同比下降 24.98%，环比下降 33.72%； 归母净利润 1.17亿元，同比下降 12.59%，环比下降 20.71%； 扣非归母净利润 0.81亿元，同比下降 34.22%，环比下降 41.96%。 分业务看，部分品种承压，金振口服液表现较好。 分产品看， 2024H1以热毒宁注射液和银杏二萜内酯葡胺注射液为核心的注射液产品实现营收 8.40亿元，同比下降 27.49%；金振口服液被纳入多项儿童呼吸道疾病推荐指南，2024H1依旧实现较好增长，带动口服液产品实现营收 5.44亿元，同比增长28.60%；胶囊剂产品实现收入 4.02亿元，同比下降 12.80%；而凝胶剂产品实现收入 0.21亿元，同比增长 107.87%，核心产品筋骨止痛凝胶表现突出。 研发创新能力得到进一步体现，产品优势增厚。 2024上半年公司研发费用为3.39亿元，研发费用率 15.01%，同比提升 0.77pct，研发投入强度继续位于行业前列。 2024H1公司提交龙七胶囊、参蒲盆安颗粒和玉女煎颗粒三个品种的 NDA 上市申请，完成双鱼颗粒和苏辛通窍颗粒 2个品种的Ⅲ期临床研究，获得羌芩颗粒和七味脂肝颗粒 2个产品的 IND 批件。同时化药创新药和生物药的临床试验稳步推进，公司产品进一步丰富。 销售端实施“潘医生”工程，布局 OTC。 公司率先启动销售合规工作， 虽对短期业绩造成一定影响但更利于长期发展。公司以专业营销、合规营销为核心，全面实施“潘医生”工程，以学术促营销。同时公司重点布局 OTC 和分销业务，其中 OTC 聚焦与十大连锁的合作，提升公司在 OTC 中成药领域的品牌形象和品牌影响力；而分销业务可以提升公司在中小连锁、单体药店和诊所卫生室的客户覆盖范围，提升产品覆盖面。 维持“强烈推荐”投资评级。 我们认为公司短期业绩受到自身合规建设以及行业政策影响，同时看到公司在研产品逐渐步入收获期，销售也逐渐向好。基于院内环境和公司自身调整因素，我们下调预计 2024-2026年归母净利润为5.4/6.5/7.6亿元，同比增长 0.7%/19.6%/17.1%， 对应 PE 为 15/13/11倍，维持“强烈推荐”投资评级。 风险提示： 政策变动、研发失败、市场竞争加剧、原材料价格波动风险等。

事件： 2024年上半年公司实现营收 22.60亿元（-11.49%，同比下滑11.49%，下同），归母净利润 2.65亿元（-3.73%），扣非归母净利润 2.21亿元（-15.95%）。单 Q2来看，公司实现营收 9.01亿元（-24.98%），归母净利润 1.17亿元（-12.59%），扣非归母净利润 0.81亿元（-34.22%），业绩有所承压。 口服液、凝胶剂销售表现较好， 三费费率呈结构性变化： 分产品来看，2024H1，注射剂收入 8.40亿元（-27.49%），口服液收入 5.44亿元（+28.60%)，胶囊 4.02亿元(-12.80%)，片丸剂 1.69亿元（-5.16%），颗粒剂、冲剂 1.62亿元（-15.13%），贴剂 1.04亿元（-10.94%），凝胶剂收入 0.21亿元（+107.87%）。口服液、凝胶剂销售表现较好，主要系金振口服液、筋骨止痛凝胶销售同比增长所致。 公司毛利率保持基本平稳，2024H1，公司销售毛利率 74.55%（-0.4pct，较去年同期下降 0.4个百分点，下同），销售净利率 12.01%（+0.93pct）， 扣非后销售净利率 9.77%（-0.51pct）。 销售费用率、财务费用率有所下降，其中， 2024H1公司销售费用率 37.8%（-4.8pct）；管理费用率有所提升， 同比增长 5.0pct 至9.3%。 研发持续推进，学术推广引领新增长。 2024年上半年，公司持续推动新产品研发，中药提交药品上市注册申请（NDA）品种 3个（龙七胶囊、参蒲盆安颗粒、玉女煎颗粒），完成Ⅲ期临床研究品种 2个（双鱼颗粒、苏辛通窍颗粒），获得临床试验批准通知书 2个（羌芩颗粒、七味脂肝颗粒），产品储备位居行业前列。现有品种中， 2024H1，公司有7个品种新被列入 9项指南共识，体现了较强的产品力。销售团队方面，公司通过学术赋能工作，快速提升营销人员的专业素质。院内市场根据独家品种较多的特点，对品种进行分线和分层级管理，内部销售线条分线基本完成。 盈利预测与投资评级： 公司上半年业绩在高基数下有所承压， 我们将公司 2024-2026年归母净利润预测由 6.5/7.8/9.4亿元下调为 5.7/6.6/7.5亿元，当前市值对应 PE 为 15/13/11倍。 考虑到公司较强的研发能力以及学术转型后具有销售弹性， 维持“买入”评级。 风险提示： 行业政策发生重大变更风险，产品销售推广不及预期风险等。

事件：2024年上半年，公司实现营业收入22.6亿元（-11.49%，同比，下同），实现归母净利润2.65亿元（-3.73%），实现扣非归母净利润2.21亿元（-15.95%）。 业绩低于我们预期。 前期高基数背景下业绩承压，口服剂型表现亮眼：23H1公司业绩基数较高；此外，我们认为24H1国内医药领域反腐力度进一步加大也对公司业绩造成一定影响。 分季度看，24Q2公司实现收入9亿元（-24.98%），实现归母净利润1.17亿元（-12.59%），实现扣非归母净利润0.81亿元（-34.22%）；分产品线看，24Q2公司注射液剂型实现收入3亿元（-46.8%），胶囊剂型实现收入2.1亿元（-19.3%），口服液剂型实现收入1.75亿元（+25.3%），片丸剂实现收入0.87亿元（-10.9%），贴剂实现收入0.53亿元（-8.8%），颗粒剂、冲剂实现收入0.58亿元（-14.6%），凝胶剂实现收入0.13亿元（+61.9%）。 合规化营销深度推进，OTC建设有望贡献增量：在专业营销、合规营销的大背景下，公司强化学术转型赋能，“潘医生”工程，即强化产品知识培训和诊疗六步技能培训。通过“潘医生工程”的专业赋能，可助力公司营销团队学术和专业提升，将康缘创新中药的学术信息、临床价值精准地传递给客户，满足患者临床需求。有望逐步将公司的研发优势转化为销售成果，助力公司长期发展。此外，公司高度重视布局OTC，聚焦与十大连锁的合作，以项目合作为依托，确定长期合作战略，倾力建设公司在OTC中成药领域的品牌形象，提升品牌影响力，未来有望贡献额外增量。 研发投入持续加强，研发成果不断转化：24H1，公司研发费用3.4亿元（-6.67%），研发费用率15.01%（+0.77pct），公司研发投入始终处于高位，公司持续推动新产品研发，中药提交药品上市注册申请（NDA）品种3个（龙七胶囊、参蒲盆安颗粒、玉女煎颗粒），完成Ⅲ期临床研究品种2个（双鱼颗粒、苏辛通窍颗粒），获得临床试验批准通知书2个（羌芩颗粒、七味脂肝颗粒）；我们认为，持续不断的研发投入，对公司中药创新药的成果转发提供了有效的支撑，未来公司有望持续补充产品梯队，为公司长期发展提供助力。 盈利预测与投资建议：考虑到公司目前正处于销售转型阵痛期，业绩承受一定压力，我们将公司24-25年归母净利润预测由6.1/7.4亿元下调至5.6/6.5亿元，同时预计2026年公司归母净利润为7.2亿元，当前市值对应PE为15/13/11X，同时考虑到公司是国内创新中药龙头，拥有丰富的在研管线，长期发展向好，维持“买入”评级。 风险提示：销售改革进展不及预期，政策重大变更风险。

高基数影响业绩同比出现下滑。2024年上半年，公司实现营业收入22.60亿元，同比-11.49%；归母净利润2.65亿元，同比-3.73%；扣非归母净利润2.21亿元，同比-15.95%。2023H1公司营收规模与增速均创了近5年基数新高。分产品来看，注射液8.40亿元（-27.49%）、口服液5.44亿元（+28.60%）、胶囊4.02亿元（-12.80%）、颗粒剂&冲剂1.62亿元（-15.13%）、片丸剂1.69亿元（-5.16%）、贴剂1.04亿元（-10.94%）、凝胶剂0.21亿元（+107.87%）。非注射液收入占比62.83%(+8.23pct)。口服液、凝胶剂板块实现较好增长，主要得益于金振口服液和筋骨止痛凝胶的增长所致。 产品丰富满足客户多元化需求。截至2024H1，公司共计获得药品生产批件207个，其中48个药品为中药独家品种，共有2个中药保护品种。公司产品共有112个品种被列入2023版国家医保目录，其中甲类48个，乙类64个，独家品种25个；共有43个品种进入国家基本药物目录，其中独家品种为6个。上述品种能够满足客户的多元化需求，将为公司产品销售提供良好基础。 持续高投入研发成果显著。2024H1公司研发费用3.39亿元，占营业收入比例为15.00%。2024H1，公司持续推动新产品研发，中药提交药品上市注册申请（NDA）品种3个（龙七胶囊、参蒲盆安颗粒、玉女煎颗粒），完成Ⅲ期临床研究品种2个（双鱼颗粒、苏辛通窍颗粒），获得临床试验批准通知书2个（羌芩颗粒、七味脂肝颗粒）；化药创新药完成Ⅱ期临床病例入组1个（DC20），获得临床试验批准通知书2个（注射用AAPB（10mg、25mg））；生物药开展Ⅰ期临床品种1个（KYS202002A注射液多发性骨髓瘤及系统性红斑狼疮适应症）。 合理控费加大人才投入。2024H1公司销售毛利率74.55%、销售净利率12.01%，分别同比-0.41pct、+0.93pct。公司销售、管理、财务费用率分别为37.81%、24.31%、-0.80%，同比分别-4.83pct、+5.76pct、-0.49pct。为实现发展战略，公司加大对人才的投入及管理相关活动的开展，使得管理费率出现较大的提升。【投资建议】公司历年来高度重视现代制药新技术在中药生产过程中的应用，不断探索科技创新的中药智能制造之路，以现代中药的“精准制造”来推动中药制造行业的品质革命。公司业绩增长基本符合我们的预期。我们维持2024-2026年营业收入分别为56.01/63.11/70.44亿元；归母净利润分别为6.26/7.51/8.62亿元，EPS分别为1.08/1.29/1.48元,对应PE分别为14/12/10倍。维持“增持”评级。【风险提示】行业政策变化风险；产品安全质量风险；研发过程失败风险；

事件：康缘药业发布2024年半年报，报告期内实现营收22.60亿元(同比-11.49%)，归母净利润2.65亿元(同比-3.73%)，扣非归母净利润2.21亿元(同比-15.95%)；单Q2实现营收9.01亿元(同比-24.98%)，归母净利润1.17亿元(同比-12.59%)，扣非归母净利润0.81亿元(同比-34.22%)；业绩低于预期。 公司短期经营业绩承压，主要系在全面合规建设推进和提升的过程中面临内外部多重复杂环境和挑战所致。在专业营销、合规营销的大背景下，公司强化学术转型赋能，以“潘医生工程”为依托，通过(1)产品知识培训和诊疗六步技能培训及(2)根据客户分层的专业学术话术培训等助力公司营销团队学术和专业提升。 分产品看，24Q2注射液/口服液/胶囊/颗粒剂/片丸剂/贴剂/凝胶剂分别实现营收3.02/1.75/2.05/0.58/0.87/0.53/0.13亿元，同比-46.83%/+25.28%/-19.27%/-14.65%/-10.95%/-8.78%/+61.89%，口服液和凝胶剂产品表现亮眼，主要系金振口服液和筋骨止痛凝胶销售同比增长所致；非注射剂产品营收合计5.99亿元，同比-5.35%。 盈利水平略有下滑，主要系公司加大对人才的投入及管理相关活动的开展带来管理费用增长明显所致。24Q2毛利率为74.45%，同比-0.33pct；销售/管理/研发费用率分别为38.36%/10.39%/14.99%，同比-2.79/+5.81/+0.43pct；扣非归母净利率为9.00%，同比-1.26pct。 持续推动新产品研发。24H1中药提交NDA品种3个(龙七胶囊、参蒲盆安颗粒、玉女煎颗粒)，完成Ⅲ期临床研究品种2个(双鱼颗粒、苏辛通窍颗粒)，获得临床试验批准通知书2个(羌芩颗粒、七味脂肝颗粒)；化药创新药完成Ⅱ期临床病例入组1个(DC20)，获得临床试验批准通知书2个(注射用AAPB(10mg、25mg))；化药仿制药获得3个药品注册证书(吡仑帕奈片(2mg、4mg)、泊沙康唑肠溶片)；生物药开展Ⅰ期临床品种1个(KYS202002A注射液多发性骨髓瘤及系统性红斑狼疮适应症)。 维持“买入”评级。考虑到公司营销体系改革道阻且长，我们下调了注射液、胶囊剂等核心产品的收入测算，预计2024-2026年归母净利润5.43/6.24/7.12亿元，同比增长1.23%/14.88%/14.11%，EPS为0.93/1.07/1.22元，对应PE15.16x/13.20x/11.57x。考虑到公司具有较强的研发实力和营销改革赋予的渠道活力，维持“买入”评级。 风险提示：研发创新风险、政策调整风险、销售不及预期

上半年高基数业绩承压， 规范背景下有望长期健康发展24半年报公告： 公司 H1营业收入 22.6亿（-11.49%） ， 归母净利润2.65亿（-3.73%） ， 扣非归母净利润 2.21亿（-15.95%） ； 单 Q2营业收入9.01亿（-24.98%）， 归母净利润 1.17亿（-12.59%）， 扣非归母净利润 0.81亿（-34.22%） 。 分品种看： 单 Q2注射液收入 3.02亿（-47%） ； 口服液收入 1.75亿（+25%） ， 主要系金振口服液销售增长； 胶囊收入 2.05亿（-19%） ； 颗粒剂、 冲剂收入 0.58亿（-15%） ； 片丸剂收入 0.87亿（-11%） ； 贴剂收入 0.53亿（-9%） ； 凝胶剂收入 0.13亿（+62%） ， 主要系筋骨止痛凝胶销售增长。 双轮驱动中药创新品种持续丰富， 放量潜力充足2024年 H1， 公司持续推动新产品研发， 中药提交 NDA 品种 3个（龙七胶囊、 参蒲盆安颗粒、 玉女煎颗粒） ， 完成Ⅲ期临床研究品种 2个（双鱼颗粒、 苏辛通窍颗粒） ， 获得临床试验批准通知书 2个（羌芩颗粒、 七味脂肝颗粒） ； 化药创新药完成Ⅱ期临床病例入组 1个（DC20） ， 获得临床试验批准通知书 2个（注射用 AAPB（10mg、 25mg） ） ； 化药仿制药获得 3个药品注册证书（吡仑帕奈片（2mg、 4mg） 、 泊沙康唑肠溶片） ； 生物药开展Ⅰ期临床品种 1个（KYS202002A 注射液多发性骨髓瘤及系统性红斑狼疮适应症） ； 推动一批项目分别开展成药性研究、 临床前研究、 临床试验研究工作。 股权激励指引全年目标， 体现公司发展信心。 2022年 4月， 康缘药业公布一项股权激励计划《江苏康缘药业股份有限公司 2022年度限制性股票激励计划》。 公司设立了严格的业绩考核条件，对公司的营收和净利润做出明确要求， 并将非注射剂的营收增长作为业绩考核目标之一， 表明公司优化产品结构， 发展非注射剂的决心。 2024年公司股权激励目标为： 以 2023年营收为基数，2024年营收增长率不低于 18%，或以 2023年净利润为基数， 2024年净利润增长率不低于 20%； 以 2023年非注射剂产品营收为基数， 2024年非注射剂产品营收增长率不低于22%。 盈利预测与投资建议我们预测 24/25/26年公司营收分别为 57.46/65.76/76.36亿元， 增速为18%/14%/16%。 24/25/26年公司净利润分别为 6.63/7.93/9.57亿元， 增速为23%/20%/21%。 我们看好康缘药业的创新能力与逐渐优化的营销体系,维持“买入”评级。 风险提示产品销售和推广不及预期风险； 研发失败或进度不及预期风险； 行业竞争加剧风险； 重点产品集采降价幅度超预期风险。

营收利润小幅承压，维持“买入”评级公司2024H1实现营收22.60亿元（同比-11.49%，下文皆为同比口径）；归母净利润2.65亿元（-3.73%）；扣非归母净利润2.21亿元（-15.95%）。从盈利能力来看，2024H1毛利率为74.55%（-0.41pct），净利率为12.01%（+0.93pct）。从费用端来看，2024H1销售费用率为37.81%（-4.83pct）；管理费用率为9.30%（+4.99pct）；研发费用率为15.01%（+0.77pct）；财务费用率为-0.80%（-0.49pct）。 我们看好公司创新管线研发布局，考虑到经营环境短期承压，下调2024-2026年归母净利润预测，预计分别为5.62、6.48、7.34亿元（原预测2024-2026年归母净利润分别为6.56、8.00、9.59亿元），EPS分别为0.97、1.11、1.26元/股，当前股价对应PE分别为15.7、13.6、12.0倍，维持“买入”评级。 口服液和凝胶剂营收增长，其余品类销售待加强分产品来看，2024H1公司注射液营收8.40亿元（-27.49%），口服液营收5.44亿元（+28.60%），胶囊营收4.02亿元（-12.80%），颗粒剂/冲剂营收1.62亿元（-15.13%），片丸剂营收1.69亿元（-5.16%），贴剂营收1.04亿元（-10.94%），凝胶剂营收0.21亿元（+107.87%）。其中口服液、凝胶剂营收快速增长主要系报告期内金振口服液和筋骨止痛凝胶销售额增长所致。 坚持研发创新战略，加强营销及合规建设研发方面，公司加强科研平台建设并持续推动新品研发。中药方面，龙七胶囊、参蒲盆安颗粒、玉女煎颗粒共3个产品提交NDA，2个在临床III期，2个获批IND；化药创新药方面，DC20完成临床II期病例入组，2个获批IND；生物药方面，KYS202002A注射液多发性骨髓瘤及系统性红斑狼疮适应症开展临床I期研究。营销方面，公司以合规为原则。针对院内市场，重塑核心品种学术引领，优化学术推广的知识内容，提升学术活动覆盖；同时强化营销过程管理监督，强抓学术推广行为的有效性。针对院外市场，重视布局OTC和分销综合业务。 风险提示：政策调整风险、产品销售不及预期、研发失败风险。

事件公司发布2024年半年度报告，2024上半年实现营收22.60亿元，同比下滑11.49%；归母净利润2.65亿元，同比下滑3.73%。2024年二季度实现营收9.00亿元，同比下滑24.98%；归母净利润1.17亿元，同比下滑12.59%。 口服液和凝胶剂增长强劲2024上半年公司口服液实现收入5.44亿元（同比+28.60%，下同），主要系金振口服液销售同比增长所致，毛利率78.80%（-2.30pct）；注射液8.40亿元（-27.49%），毛利率74.16%（-0.64pct）；胶囊4.02亿元（-12.80%），毛利率69.62%（+2.09pct）；颗粒剂、冲剂16.21亿元（-15.13%），毛利率75.56%（-3.22pct）；片丸剂1.69亿元（-5.16%），毛利率72.24%（+0.20pct）；贴剂1.04亿元（-10.94%），毛利率79.25%（-4.51pct）；凝胶剂0.21亿元（+107.87%），毛利率88.09%（+0.70pct），主要系筋骨止痛凝胶销售同比增长所致。 持续推动新产品研发2024年上半年，公司持续推动新产品研发，中药NDA品种3个（龙七胶囊、参蒲盆安颗粒、玉女煎颗粒），完成Ⅲ期临床研究品种2个（双鱼颗粒、苏辛通窍颗粒），临床试验获批2个（羌芩颗粒、七味脂肝颗粒）；化药创新药完成Ⅱ期临床病例入组1个（DC20），临床试验获批2个（注射用AAPB（10mg、25mg））；化药仿制药获得3个药品注册证书（吡仑帕奈片（2mg、4mg）、泊沙康唑肠溶片）；生物药开展Ⅰ期临床品种1个（KYS202002A注射液多发性骨髓瘤及系统性红斑狼疮适应症）；推动一批项目分别开展成药性研究、临床前研究、临床试验研究工作。 盈利预测、估值与评级我们预计公司24-26年营业收入分别为57.57/67.38/78.65亿元，同比增速分别为18.27%/17.04%/16.72%；归母净利润分别为6.53/7.87/9.56亿元，同比增速分别为21.63%/20.57%/21.40%。EPS分别为1.12/1.35/1.64元。鉴于公司为国内中药创新领军企业，建议持续关注。 风险提示：政策变化风险、产品质量控制风险、研发不及预期风险、行业竞争加剧风险、原材料供应及价格波动风险

事件：2024年7月26日，公司发布2024年中期报告。2024年上半年公司实现营业收入22.60亿元，同比下滑11.49%；实现归母净利润2.65亿元，同比下滑3.73%，实现扣非归母净利润2.21亿元，同比下滑15.95%。单季度来看，2024年Q2公司实现营业收入9.01亿元，同比下滑24.98%，实现归母净利润1.17亿元，同比下滑12.59%，实现扣非归母净利润0.81亿元，同比下滑34.22%。 业绩阶段性承压，主要受流感需求下降和营销改革影响。 2024年上半年公司业绩阶段性承压，我们推测主要和以下因素有关：1）与2023年同期相比，流感等呼吸道疾病发病率相对下降，公司多款核心品种和呼吸道疾病相关，例如热毒宁注射液、金振口服液、杏贝止咳颗粒、散寒化湿颗粒等等，由于市场需求下降，影响相关产品的销售放量；2）医疗反腐常态化推进，公司在行业内较早启动合规体系建设工作，虽然对短期经营业绩增速产生一定影响，但是有助于公司长期健康发展。分产品类型来看：2024年上半年公司注射剂实现营业收入8.40亿元，同比下滑27.49%，其中热毒宁注射液增长乏力，主要是因为2023年同期基数较高，银杏二萜内酯葡胺注射液增长乏力，主要是因为纳入医保常规目录，失去“国谈”身份；2024年上半年公司口服液实现营业收入5.44亿元，同比增长28.60%，主要是由于金振口服液2023年同期基数较低，2023年下半年去库存结束已经恢复正常发货。随着外部政策环境趋于稳定，公司营销改革取得阶段性成果，学术推广能力不断增强，考虑到2023年下半年业绩基数相对较低，展望2024年下半年，我们推测公司业绩有望边际改善。 保持高强度研发投入，研发管线有望进入集中兑现期。 作为国内领先的中药创新药龙头企业，公司继续保持高强度的研发投入，2024年上半年公司研发费用达到3.39亿，占公司营业收入的比例达到15.01%。中报显示，2024年上半年公司有3个中药新药提交NDA（龙七胶囊、参蒲盆安颗粒、玉女煎颗粒），有2个中药新药完成Ⅲ期临床研究（双鱼颗粒、苏辛通窍颗粒），有2个中药新药获批IND（羌芩颗粒、七味脂肝颗粒）；此外公司在化药创新药、化药仿制药、生物药等领域也取得阶段性研发成果。近年来CDE对于中药创新药的审批速度明显加快，根据药智网统计，2024年上半年CDE受理1类中药创新药34个，受理2类中药改良型新药6个，共有3个中药1.1类新药获批上市。我们认为，公司目前有多个潜力新药品种已经进入NDA或临床后期阶段，有望在未来几年陆续获批上市，为公司带来新的销售增量。 投资建议：我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别为48.01亿元、54.51亿元、61.21亿元，归母净利润分别为5.72亿元、6.55亿元、7.40亿元，对应的PE分别为15.4倍、13.5倍、11.9倍。我们给予公司买入-A的投资评级，6个月目标价为17.64元，相当于2024年18倍的动态市盈率。 风险提示：医疗政策变动风险；中成药集采降价风险；研发管线失败的风险。

事件：“散寒化湿颗粒与奈玛特韦片/利托那韦片对照治疗成人新型冠状病毒感染的有效性和安全性随机、开放、多中心临床研究”结果近日在北京发布。研究结果显示，新冠相关症状至持续临床恢复时间，患者体温复常时间，咳嗽、咽痛、乏力消失时间等指标优于对照组，对照组药物抗病毒能力优于试验组。 散寒化湿颗粒新添重大循证医学证据，公司中药创新药龙头地位进一步凸显。散寒化湿颗粒系康缘药业于2022年获批上市的用于治疗寒湿郁肺所致疫病的3.2类中药新药。该处方由麻杏石甘汤（《伤寒论》汉·张仲景）、神术散（《太平惠民和剂局方》宋·太平惠民和剂局）、达原饮（《瘟疫论》明·吴又可）、霍朴夏苓汤（《医原》清·石寿棠）、葶苈大枣泻肺汤（《金匮要略》汉·张仲景）五个古代经典名方加减化裁而来。公司研发能力强势，2023年研发费用率15.85%，位居申万中药行业第一(不考虑ST股)；2019年至今国家药监局共批准43款中药新药上市(以批准文号计，下同)，公司独占5个，居于首位；2023年年报显示，公司研发管线中有10余款中药新药正处于临床研究阶段，其中3款申报生产(六味地黄苷糖片、泻白颗粒、玉女煎颗粒)。我们认为公司的研发已经形成良好体系，龙头地位稳固。 非注射剂产品销售拐点渐显驱动业绩超预期。 市场认为：公司23Q1-24Q1非注射剂产品营业收入增长率连续低于股权激励目标，收入结构改善不及预期，市场担心公司营销改革成效是否显著。 我们认为：（1）公司22Q3-23Q4应收账款逐季下降，24Q1环比上升说明公司库存周期正迎来新拐点，我们认为在库存出清背景下公司销售有望超预期；（2）公司非注射剂产品营收增速22Q3-23Q3逐季下滑，23Q4和24Q1均环比好转，我们认为非注射剂产品销售拐点渐显驱动业绩超预期；（3）24Q1公司的很多经营性指标，例如应收账款周转天数、现金比率、资产负债率等，都处于过去10年的较优水平，我们认为这也反映出在营销体系变化下公司经营效率提升，有望为公司业绩带来拐点。 维持“买入”评级。预计2024-2026年归母净利润6.18/7.28/8.57亿元，同比增长15.18%/17.77%/17.67%，EPS为1.06/1.25/1.47元，对应PE18.87x/16.02x/13.62x。考虑到公司具有较强的研发实力和营销改革赋予的渠道活力，维持“买入”评级。 风险提示：研发创新风险、政策调整风险、销售不及预期

投资要点4月 12日，公司发布 2024年第一季度报告： 2024Q1收入 13.6亿元（+0.48%），归母净利润 1.48亿元（+4.67%），扣非净利润 1.40亿元（+0.2%），经营现金流净额 1.99亿元（+4.67%）， EPS 为 0.26元/股。我们预计公司 2024-2026年收入分别为 57.84/66.58/75.70亿元 ， 归 母 净 利 润 分 别 为 6.49/7.83/9.28亿 元 ， EPS 分 别 为1.11/1.34/1.59元 / 股 ， 当 前 收 盘 价 对 应 PE 分 别 为17.24/14.27/12.04倍，维持“买入”评级。 收入：口服液恢复快速增长，注射液因高基数略有下滑分剂型来看， 2024Q1注射液收入 5.38亿元，同比-8.87%，主要系 2023Q1新冠诊疗需求下基数较高；口服液 3.7亿元，同比+30.24%，环比+14.35%， 金振口服液已恢复较快增长；胶囊/颗粒剂冲剂/片丸剂/贴剂收入分别为 1.97亿元（-4.88%） /1.05亿元（-15.4%） /0.82亿元（+1.84%） /0.51亿元（-13.1%） ;凝胶剂收入为 0.09亿元（+260.97%），主要系筋骨止痛凝胶实现高速增长。 利润：毛利率略有下滑，费率控制较好，盈利能力稳健毛利率方面， 2024Q1公司整体毛利率为 74.61%（-0.49pct），其中注射液/口服液/颗粒剂冲剂毛利率略有下滑（2pct 左右），贴剂毛利率下滑 4.6pct，凝胶剂毛利率基本不变，胶囊/片丸剂毛利率提升3pct 左右。 费率方面， 2024Q1销售费用率 37.44%（-6.52pct），下降明显，管理费用率 8.57%（+4.51pct），主要系公司为实现发展战略，在人员架构调整的基础上加大对人才的投入及管理相关活动的开展，研发费用率 15.02%（+1.08pct），财务费用率-0.67%（-0.43pct）。 综合来看，公司整体毛利率稍有下滑，但费率控制较好，扣非净利率为10.28%（-0.03pct），归母净利率 10.89%（+0.44pct），盈利能力稳健。 营运效率持续优化，回款较好，现金充足2024Q1应收账款周转天数为 44.67天，同比减少 3.28天，环比减少 6.43天；存货周转天数为 97.27天，同比增加 2.22天，环比减少 2.31天，公司整体营运效率优化。 2024Q1经营现金流净额 1.99亿元（+427.77%），主要系现金回款较多所致，投资现金流净额-1.05亿元（-62%），主要系在建工程投资较多所致，筹资现金流净额-0.16亿元，主要系实施股份回购方案所致；截至 2024年 3月底，公司期末现金及现金等价物为 20.46亿元（+38.88%），现金充足。 研发成果持续落地2024年 3月公司收到注射用 AAPB（1类化学新药） 临床试验批准通知书， 注射用 AAPB 是公司和中国药科大学联合开发的一种新型抗缺血性脑卒中神经保护剂，临床拟用于急性缺血性脑卒中。 4月公司收到羌芩颗粒临床试验批准通知书， 羌芩颗粒临床用于流行性感冒，处方源于江苏省中医院医院制剂，已在临床使用数十年。 2023年公司收到 KYS202002A 注射液（治疗复发和难治性多发性骨髓瘤）、乌鳖还闺颗粒(治疗早发性卵巢功能不全中医辨证属肾阴虚证)、小儿佛芍和中颗粒(治疗儿童功能性腹痛气机阻滞证)、小儿健脾颗粒(治疗儿童功能性消化不良脾虚食滞证)的临床试验批准通知书。 风险提示： 非注射剂产品推广不及预期；集采降价风险。

Q1业绩高基数下实现正增长，口服液表现强劲。 康缘药业2024年一季度实现总营收13.6亿元，同比增长0.5%；归母净利润为1.5亿元，同比增长4.7%；扣非归母净利润为1.4亿元，同比增长0.2%。 分品种看，口服液表现亮眼。注射液实现营收5.4亿元，同比下降8.9%；口服液营收为3.7亿元，同比增长30.3%，主要系金振口服液销售同比增长所致；胶囊营收为2.0亿元，同比下降4.9%；颗粒剂和冲剂营收1亿，同比下降15.4%；片丸剂营收0.8亿元，同比增长1.8%。 加强学术引领，中药创新管线持续丰富。 研发端：24年4月，治疗感冒的中药1.1类创新药羌芩颗粒获批开展临床试验；24年3月，治疗急性缺血性脑卒中的化药1类新药注射用AAPB获批开展临床试验；24年1月，中药3.1类经典名方济川煎颗粒获批上市，用于治疗习惯性便秘、老年便秘、产后便秘等肾虚津亏肠燥者。 公司共有43个品种纳入2018版国家基本药物目录，包括金振口服液、杏贝止咳颗粒、桂枝茯苓胶囊、腰痹通胶囊、复方南星止痛膏、银翘解毒软胶囊6个独家品种。2024年新版基药目录出台预期强烈，有望利好创新能力强的中药企业。 股权激励指引全年目标，体现公司发展信心。 2022年4月，康缘药业公布一项股权激励计划《江苏康缘药业股份有限公司2022年度限制性股票激励计划》。公司设立了严格的业绩考核条件，对公司的营收和净利润做出明确要求，并将非注射剂的营收增长作为业绩考核目标之一，表明公司优化产品结构，发展非注射剂的决心。2024年公司股权激励目标为：以2023年营收为基数，2024年营收增长率不低于18%，或以2023年净利润为基数，2024年净利润增长率不低于20%；以2023年非注射剂产品营收为基数，2024年非注射剂产品营收增长率不低于22%。 盈利预测与投资建议我们预测24/25/26年公司营收分别为57.46/65.76/76.36亿元，增速为18%/14%/16%。24/25/26年公司净利润分别为6.63/7.93/9.57亿元，增速为23%/20%/21%。我们看好康缘药业的创新能力与逐渐优化的营销体系，给予公司2024年25倍PE，市值为165亿，对应目标价格为28元,维持“买入”评级。 风险提示：产品销售和推广不及预期风险；研发失败或进度不及预期风险；行业竞争加剧风险；重点产品集采降价幅度超预期风险。

事件： 2024年一季度，公司实现营业收入 13.59亿元（+0.48%，同比，下同），实现归母净利润 1.48亿元（+4.68%），实现扣非归母净利润 1.40亿元（+0.2%），业绩符合我们预期。 单季度业绩高基数，口服剂型表现亮眼： 24年一季度，在 23年同期高基数背景下， 公司仍实现收入正增长。其中，按不同剂型分， 24Q1公司口服液 3.70亿元（+30.24%），考虑到公司口服液剂型中，金振口服液占比较高，我们认为，公司金振口服液 24Q1已扭转 23年下半年的颓势， 24年有望持续拉动公司非注射剂型的增长。 注射液剂型实现收入5.38亿元（-8.87%）， 胶囊剂型实现收入 1.97亿元（-4.88%），颗粒剂、冲剂实现收入 1.05亿元（-15.4%）， 片丸剂 8215万元（+1.84%），贴剂5067万元（-13.1%），凝胶剂 858万元（+260.97%）。 非注射剂合计收入8.13亿元（+7.5%）。 研发投入持续加强，成果不断转化： 24年一季度，公司持续优化销售费用管理， 销售费用 5.09亿元（-14.41%），销售费用率 37.44%（-6.52pp）； 管理费用 1.17亿元（+111.89%），管理费用率 8.57%（+4.5pp），主要系公司在人员架构调整的基础上，加大对人才的投入及管理相关活动的开展所致。 研发费用 2.04亿元（+15.02）， 研发费用率 15.02%（+1.08pp），研发费用投入增速持续高于收入增长，推动研发立项、 成果不断转化，24Q1，公司相继收到中药 1.1类创新药羌芩颗粒临床试验批准通知书、1类化学新药注射用 AAPB（两种规格）的《药物临床试验批准通知书》，分别瞄准流行性感冒和新型抗缺血性脑卒中神经保护剂市场，未来有望不断丰富公司产品矩阵。 盈利预测与投资评级： 我们维持公司 24-26年盈利预测为 6.5/7.8/9.4亿元， 当前市值对应 PE 为 19/16/13倍，维持“买入” 评级。 风险提示： 行业政策发生重大变更风险，产品销售推广不及预期风险等。