肝素原料药有望触底反弹，联手牧原迈向高端化。 1）肝素原料药存在周期属性， 截至2023年12月，肝素价格已回落至5356美元/kg，与2018年的肝素价格水平基本持平，已处于第二轮肝素周期底部区间， 2024年有望开启新一轮肝素价格上行周期。 公司肝素原料药无库存压力， 销量稳定，预计原料药板块毛利率将有望显著提升。 2）公司与牧原股份合作成立河南千牧， 打造高端肝素原料药， 河南千牧建立从养殖到屠宰到加工的现代化一条龙生产线， 预计2024年底投产，为公司提供充足的肝素上游原材料， 保证产业链高质量溯源能力，有望进入原研产业链， 不断提升利润空间。 标准肝素制剂优势明显， 依诺肝素制剂集采放量提升渗透率。 标准肝素制剂临床紧缺，公司标准肝素钠制剂在样本医院销售额占比第一， 市场优势明显。 肝素钠封管注射液快速抢占市场份额， 自上市以来销售额实现快速增长， 有望成为普通肝素钠制剂的新增长点。 目前公司依诺肝素钠注射液市占率较低， 2022年样本医院的销售额占比为2.92%， 2023年4月第八批全国集采公司依诺肝素钠注射液中标， 有望借助集采放量提升市占率，公司中标价格较高，利润空间仍较大。 蛋白酶类产品优势明显，积极开拓市场。 公司胰激肽原酶在样本医院销售额占比第一，市占率维持在80%以上，适应症广泛， 终端用户粘性强。针剂是独家产品，竞争优势明显，呈快速增长态势。复方消化酶在样本医院销售额占比居第二，目前已与拜耳达成合作协议，借助拜耳销售团队将加速OTC市场的拓展，有望成为公司又一大单品。 创新药研发进展顺利，打造第二增长曲线。 QHRD107( CDK9抑制剂)是公司自主研发的治疗AML的创新药， II期临床进展顺利，国内同靶点进度领先，口服剂型安全性好，市场竞争格局良好，预计未来有望凭借良好的临床数据申请附条件上市。 QHRD110（CDK4/6抑制剂），已基本在澳洲完成I期临床，近期将在国内开展临床桥接试验，该品种能突破血脑屏障，相比国内同类产品，公司差异化布局脑胶质瘤适应症。此外， 公司还有针对急性缺血性脑卒中、生长激素缺乏症等多个适应症的在研产品稳步推进中， 未来有望开拓公司第二增长曲线。 投资建议： 我们预计公司2023-2025年的营收分别为19.43/20.50/24.22亿元，归母净利润分 别 为 2.50/3.22/3.95亿 元 ， 对 应 EPS 分 别 为 0.20/0.25/0.31元 ， 对 应 PE 分 别 为26.39/20.48/16.69，首次覆盖， 给予“买入”评级。 风险提示： 肝素价格波动风险；药品销售不及预期风险； 药品研发不及预期风险。

事项：2024年1月4号，千红制药发布公告将进行股份回购，回购价格不超过6.8元/股，回购总金额约0.85-1.7亿元，约占公司总股本的0.98-1.95%。 平安观点：股份回购有望利好公司股价，彰显长期发展信心。本次回购股份的价格上限为6.8元/股，不超过董事会通过回购股份决议前三十个交易日公司股票交易均价的150%。回购股份拟用于员工持股计划或股权激励计划，有利于建立利益共享与约束机制，充分调动激励对象的积极性和创造性，使其利益与公司长远发展更紧密地结合，实现企业可持续发展。 肝素新一轮上行周期有望开启，公司积极拓展上游打造全产业链优势。 2022年以来，全球疫情影响逐步减弱，海外需求逐渐疲软，肝素价格快速回落，根据海关总署数据，2023年7月我国肝素月均出口价格11779美元/kg，但当月供应量仅5吨已处于历史低位，受供需关系影响，截至2023年10月，肝素价格已快速回落至4805美元/kg低位，与2018年初的价格水平基本相当，而2023年11月，肝素价格反弹至6116美元/kg，价格边际初步显现，肝素月供应量也逐步回升至9.37吨，下游供需关系持续改善，新一轮肝素价格上行周期有望开启。同时，公司与我国最大的生猪养殖企业牧原股份成立合资公司，进一步整合上游行业资源，助力打造肝素全产业链优势。在制剂端，公司依诺肝素中标第八批国家集采，光脚品种有望带来业绩增量。此外，公司就达喜复方消化酶胶囊与拜耳集团达成战略合作，将相关产品切入拜耳OTC销售平台，积极开拓院外市场，有望实现药店渠道的有力增长。 布局创新药，开拓公司第二增长曲线。根据公司公告，血液瘤治疗CDK9抑制剂QHRD107是由公司自主研发的一类靶向抗癌新药，正在国内开展治疗急性髓系白血病（AML）的Ⅱ期临床试验，目前全球范围内尚无高选择性CDK9抑制剂获批上市，公司该产品全球进度领先，且采用口服给药，患者依从性较好。此外，公司还有针对脑胶质瘤、急性缺血性脑卒中、生长激素缺少的儿童生长缓慢等多个适应症的创新药在研管线稳步推进，有望开拓公司第二增长曲线。 投资建议：公司原料药端有望开启新一轮肝素上行周期、河南千牧投产助力全产业链覆盖，制剂端达喜复方消化酶院外市场加速放量、光脚品种依诺肝素集采中标市占率提升，我们预计公司2023/2024/2025年将分别实现营收21.98/24.18/28.33亿元，净利润分别为2.27/3.26/4.22亿元，与之前保持一致，伴随公司创新管线的推进，公司估值有望持续提升，维持“推荐”评级。 风险提示：1）肝素价格波动风险：公司所属的肝素行业具有周期属性，肝素粗品价格、原料药价格，以及需求量，会呈现周期性波动的特点，可能会对公司的业绩产生影响。2）药品研发进度不及预期风险：创新药研发风险较高，存在研发失败风险。 3）国家政策的影响：医保谈判政策可能调整，从而影响肝素类药物制剂的处方开具，从而对公司制剂药物销售额产生影响。

千红制药多年稳健经营，业绩呈现波动性增长。千红制药成立于 1979年，是国内生化制药行业肝素类和蛋白酶类药品的龙头生产经营企业，多年来公司业绩总体呈现波动性增长态势，公司收入由 2018年的 13.22亿元增长至 2022年的 23.04亿元，CAGR 为 15%。2023年肝素钠原料药出口受国际市场去库等影响短期承压，公司 2023前三季度收入 14.66亿元，同比下滑 11%。公司利润端波动趋势基本与收入端保持一致，2022年归母净利润达到 3.23亿高位，但 2023年前三季度利润仅 1.98亿，主要受需求端疲软和上年同期高基数影响，同比下滑 26%。随着下游制剂企业原料库存逐步见底，2024年肝素原料药需求有望回暖，叠加 2023年低基数，以及依诺肝素钠制剂集采的内销放量和活性酶品种 OTC 销售增长影响，公司收入和利润端有望在 2024年双双实现较快增长。 聚焦肝素新一轮上行周期，积极拓展上游打造全产业链优势。肝素类药物是临床主要抗凝药物，全球肝素原料药市场规模稳健增长，中国每年出口量约 100~200吨，是世界肝素原料的主要供应国家。2022年以来，全球疫情影响逐步减弱，海外需求逐渐疲软，肝素价格快速回落，根据海关总署数据，2023年 7月我国肝素月均出口价格 11779美元/kg，但当月供应量仅 5吨已处于历史低位，受供需关系影响，截至 2023年 10月，肝素价格已快速回落至 4805美元/kg，与 2018年的肝素价格水平基本持平，虽然价格边际尚未完全显现，但已处于第二轮肝素周期终点区间，随着肝素供需关系的持续改善，我们预计 2024年有望开启新一轮肝素价格上行周期。同时，公司与我国最大的生猪养殖企业牧原股份成立合资公司，进一步整合上游行业资源，助力打造肝素全产业链优势。在制剂端，公司依诺肝素中标第八批国家集采，光脚品种有望带来业绩增量。此外，公司就达喜复方消化酶胶囊与拜耳集团达成战略合作，将相关产品切入拜耳 OTC销售平台，积极开拓院外市场，有望实现药店渠道的有力增长。 布局创新药，开拓公司第二增长曲线。公司血液瘤治疗 CDK9抑制剂 QHRD107是由公司自主研发的一类靶向抗癌新药，正在国内开展治疗急性髓系白血病（AML）的Ⅱ期临床试验，目前全球范围内尚无高选择性 CDK9抑制剂获批上市，公司该产品全球进度领先，且采用口服给药，患者依从性较好。此外，公司还有针对脑胶质瘤、急性缺血性脑卒中、生长激素缺少的儿童生长缓慢等多个适应症的创新药在研管线稳步推进，有望开拓公司第二增长曲线。 投资建议：我们预计公司 2023/2024/2025年将分别实现营收 21.98/24.18/28.33亿元，净利润分别为 2.27/3.26/4.22亿元。 按照公司业务的相对估值情况，我们给予公司 2023年 33.0倍 PE，低于行业平均水平（36.0倍 PE），对应目标价 6.48元，考虑公司原料药端明年有望开启新一轮肝素上行周期、河南千牧投产助力全产业链覆盖，制剂端达喜复方消化酶院外市场加速放量、光脚品种依诺肝素集采中标市占率提升，以及公司创新管线的推进，公司估值有望持续提升，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1）肝素价格波动风险：公司所属的肝素行业具有周期属性，肝素粗品价格、原料药价格，以及需求量，会呈现周期性波动的特点，可能会对公司的业绩产生影响。2）药品研发进度不及预期风险：创新药研发风险较高，存在研发失败风险。 3）国家政策的影响：医保谈判政策可能调整，从而影响肝素类药物制剂的处方开具，从而对公司制剂药物销售额产生影响。

核心逻辑：1）公司深度绑定国内生猪养殖及屠宰龙头企业牧原，布局上游优质可溯源原材料，具备重要战略意义；2）公司依诺肝素钠有望借助集采实现以价换量，公司酶制剂多个产品市占率名列前茅；3）公司创新药管线稳步推进，发展迈入高质量阶段。 原料药业务深度绑定优质上游资源，未来可期。公司为国内肝素原料药龙头企业;牧原为国内生猪养殖及屠宰龙头企业，生猪养殖产能超过7800万头/年，屠宰产能合计为2900万头/年。23年1月，公司与牧原成立子公司河南千牧，深度绑定牧原优质的猪小肠资源，二者强强联合，具备重要战略意义,有助于开拓高端API客户需求，实现出口业务快速增长。 肝素制剂借助集采以价换量，酶制剂国内市占率名列前茅。肝素制剂：公司注射用肝素钠在公立医院端销售额占比名列第一，公司依诺肝素钠中标第八批集采，23H1公立医院端销售额中公司占比仅为3.4%，为光脚品种，有望通过集采实现以价换量，带来业绩增量。酶制剂：胰激肽原酶在公立医院销售额中占比第一，复方消化酶排名第三，未来有望实现稳健增长。 布局创新药管线，公司迈入高质量发展阶段。公司布局创新药管线，打开长期成长空间。目前QHRD107处于II期临床试验，用于治疗急性髓系白血病；QHRD106，靶向KLK靶点的注射剂，用于治疗缺血性卒中，目前在国内已完成I期临床，即将开展II期临床；QHRD211，靶向GH的注射剂，用于治疗生长激素缺乏症，目前也已完成国内I期临床，即将开展II/II期临床；QHRD102，用于治疗急性淋巴细胞白血病；NK/T细胞淋巴瘤，目前在国内处于I期临床阶段。另外，QHRD110胶囊，是一款小分子CDK4/6抑制剂，拟定适应症为晚期恶性实体瘤，已获批临床试验。 投资建议：公司为肝素类原料药以及酶制剂国内龙头企业，肝素原料药业务深度绑定国内生猪养殖及屠宰龙头企业牧原股份，预计未来有望开拓高端API客户，将带动改善原料药业务盈利能力提升，肝素类制剂依托集采放量，酶制剂国内市占率排名前列，预计公司23-25年归母净利润分别为2.5/3.3/3.9亿元，同比增速分别为-22.5%/29.9%/18.5%，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品销售价格下降风险，利润下降风险，经营成本增加风险

投资要点 肝素清库存结束在即，有望实现触底反弹： 肝素原料药业务短期受到全球原料药去库存的影响，短期压力较大，随着库存出清， 2024年有望逐季度加速恢复。公司携手牧原股份，成立子公司河南千牧， 牧原年产生猪 7900万头（占全国 7.6%），千牧预计肝素原料药产能 3吨（3万亿单位肝素钠）； 合作后公司实现保证产业链高质量溯源能力，达到原研采购要求，未来有望进入原研产业链，实现放量。制剂进入快车道， 依诺肝素钠注射液中标集采， 2022年市占率仅 1%，为光脚玩家，执标后将实现快速放量；肝素钠封管注射液 2020-2022年 CAGR60%+，进入放量期，提供业绩弹性。 怡开稳定放量，怡美与拜耳合作加速布局 OTC 赛道： 公司胰激肽原酶系列产品“怡开”稳定放量， 2022年市占率约为 82%。复方消化酶系列产品“怡美”处于快速放量期， 2022年同比增速达到 17.4%，远超竞品，正处于快速增长期。公司加速具备潜力的 OTC 渠道开拓，与拜耳达成三年合作，依托其渠道快速提高市占率，有望成为又一大单品。 多款创新药产品进入临床验证阶段，差异化布局肿瘤和慢病领域： 截至 2023年 6月， 3款创新药+1款改良型新药进入临床 1/2期。 1、复发难治性急性髓系白血病（AML）是最常见的成人白血病，但在所有血液肿瘤中的五年总生存率最低。中国每年新发病人 2.4万， QHRD107（靶点 CDK9）治疗AML 的 1期临床研究已完成。国内同靶点进度领先，口服，安全性好。 2、QHRD110（CDK4/6）：首发拟选择适应症为脑胶质瘤。脑胶质瘤恶性程度高，治疗方案有限，存在很大的未被满足的临床需求。 QHRD110选择的差异化适应症，竞争格局好，中美都进入了临床阶段，差异化优势明显。 3、中国脑卒中千亿市场，公司的 QHRD106靶向激肽释放酶（KLK）。相比同靶点的尤瑞克林， QHRD106是长效制剂，可每周一次肌肉注射给药，更加方便。 4、根据沙利文数据， 我国生长激素市场规模预计 2030年将达到 47亿美元； 截至 2023年 10月底， 我国长效剂型只有 1个产品上市。公司的改良型新药长效生长激素 QHRD211已完成 I 期临床试验。进度国内前三，有望实现更长间隔给药，提高依从性。以上四种产品适用人群广，进度领先，差异化优势显著，有望助力公司“第二成长曲线”。 盈 利 预 测 与 投 资 评 级 ： 我 们 预 计 公 司 2023-2025年 总 营 收 分 别 为20.5/24.3/28.4亿元，同比增速分别-11%/19%/17%；归母净利润分别为2.54/3.32/4.06亿元，同比增速分别-21%/31%/22%， 2023-2025年 P/E 估值分别为 27/21/17X；基于公司 1）肝素业务触底反弹在即， 2）蛋白酶业务稳步推进， 3）创新药业务提供远期增长动能；首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 创新药研发失败风险；肝素价格不及预期；集采风险；资金链风险。

事项: 公司公布2019年度报告,实现收入16.75亿元,同比增长26.75%;实现归母净利润2.63亿元,同比增长18.62%;实现扣非后归母净利润1.95亿元,同比增长80.26%;EPS为0.21元/股。公司业绩符合预期。 2019年利润分配预案为每10股派2.5元(含税)。 同时公司公布2020年一季度报告,实现收入1.46亿元,同比下滑60.22%;实现归母净利润-2535万元,同比下滑128.37%;实现扣非后归母净利润-3131万元,同比下滑153.15%。 平安观点: 2019年公司主业表现亮眼,2020Q1受新冠疫情冲击大:2019年公司实现收入16.75亿元(+26.75%),归母净利润2.63亿元(+18.62%),符合之前预期。若加回因理财逾期计提的约3800元坏账准备,则公司归母净利润将达3亿元左右。2019年扣非净利润1.95亿元(+80.26%),主业表现亮眼。毛利率47.87%(-1.02pp),主要因原材料肝素粗品涨价。费用率为33.36%(+4.64pp),其中财务费用提升明显,由-9.13%提升至0.73%,是会计准则重分类所致。公司2020Q1实现收入1.46亿元(-60.22%),归母净利润-2535万元(-128.37%),受新冠肺炎疫情冲击明显。但目前国内疫情趋于结束,预计2020Q2开始业绩有望逐步恢复至正常水平。 肝素原料药价格高景气,制剂端持续放量:2019年公司原料药收入7.51亿元(+20.44%),得益于肝素原料药价格高景气,销量基本持平,考虑到2019年开始生猪出栏量下降,供给端紧缩,2020年价格上涨趋势有望持续。制剂端收入9.23亿元(+32.19%),其中肝素钠注射液约1.6亿元(+40%),单价已提升至7元左右;怡开+怡美合计接近7亿元,其中怡美增速超30%;低分子肝素钠注射剂超1亿元,销量接近400万支,其中依诺肝素预计接近300万支,达肝素100万支左右,预计2020年仍将翻倍增长。 研发体系厚积薄发,创新黑马值得关注:2018年7月首个一类新药QHRD107拿到临床批件,2019年11月ZHB202再次拿到临床批件,公司创新黑马之姿尽显。目前公司建有以众红生物为主体的大分子药物研发平台和以英诺升康为主的小分子药物研发平台。除上述品种外,公司ZHB206、QHRD110两个一类新药已完成全部临床前研究工作,正在申报临床。此外还有若干个创新药物项目处于不同研究阶段,公司创新药管线持续丰富。 盈利预测与投资评级:公司主营业务保持亮眼表现,2019年大股东高比例参与员工持股计划彰显了对未来发展的信心。考虑到新冠肺炎冲击,我们将2010-2021年EPS预测下调至0.23元和0.27元(原预测为0.28元和0.35元),预计2022年EPS为0.32元,当前股价对应公司2020年PE为20倍,但新冠疫情是一过性影响,中长期来看公司发展向好,我们维持“推荐”评级。 风险提示:1)研发风险:新药研发是一项高风险高收益的行为,需要经过药理、毒理、临床前、临床试验等多个步骤,存在失败的可能性;2)坏账风险:2019年底公司共有4.3亿元理财逾期,后续有进一步计提坏账的风险。但若顺利追回,则已计提部分将会加回到净利润当中;3)肝素原料药价格波动风险:原料药价格具有波动性,虽然业务占比已经较低,但若肝素原料药价格回落,仍将会影响公司的收入和利润体量。

公司主业表现亮眼:2019年公司实现归母净利润2.76亿元(+24.68%),整体符合预期。公司公告2019年底有4.3亿理财资金逾期暂未能兑付,我们估计2019年计提坏账约3000万,实际实现净利润超过3亿元。参照2018年非经常性损益金额,我们预计2019年公司扣非后归母净利润约2.1亿元,同比增长约94%,公司主业表现亮眼。 主业品种保持良好增长势头:2019年公司共实现收入17.06亿元(+29.06%),增长势头良好。其中,肝素钠原料药预计收入接近8亿元,增速在20%以上,主要得益于价格的持续上升。肝素钠注射液预计销量持平,从样本医院情况来看,单支均价达到7元,合计收入约1.6亿元(+40%),但考虑到成本上升,毛利预计维持稳定。低分子肝素保持高速放量态势,预计2019年销量超300万支,销售额超1亿元。怡开和怡美增长稳健,合计收入预计接近7亿元,随着OTC端的推广,渗透率将持续提升。 ZHB202再获批临床,创新药布局持续丰富:继2018年7月首个一类新药QHRD107后,2019年11月ZHB202再次拿到临床批件,公司创新黑马之姿尽显。目前公司建有以众红生物为主体的大分子药物研发平台和以英诺升康为主的小分子药物研发平台。众红生物除已获批进入临床试验的ZHB202项目之外,ZHB206项目也已完成了全部非临床研究,预计2020年申请临床试验。而英诺升康LS010也基本完成临床前研究阶段,预计近期申报临床。公司创新药管线持续丰富。 盈利预测与投资评级:公司主营业务保持亮眼表现,2019年大股东高比例参与员工持股计划彰显了对未来发展的信心。因此,我们略微调整公司盈利预测,预计2019-2021年EPS分别为0.22元、0.28元和0.35元(原预测为0.22元、0.26元和0.32元),当前股价对应公司2020年PE仅17倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1)研发风险:新药研发是一项高风险高收益的行为,需要经过药理、毒理、临床前、临床试验等多个步骤,存在失败的可能性;2)坏账风险:2019年底公司共有4.3亿元理财逾期,后续有进一步计提坏账的风险。但若顺利追回,则已计提部分将会加回到净利润当中;3)肝素原料药价格波动风险:原料药价格具有波动性,虽然业务占比已经较低,但若肝素原料药价格回落,仍将会影响公司的收入和利润体量。

事件:公司近日公告,公司与控股子公司众红生物联合申请的一类新药ZHB202注射液获得国家药监局的临床试验通知书。 点评: 公司一类新药ZHB202获得临床批件。ZHB202注射液是众红生物、千红制药历经七年联合开发的化学药品一类创新药,临床适应症为急性淋巴细胞白血病(ALL)和NK/T细胞淋巴瘤。ZHB202是新一代PEG修饰的门冬酰胺酶,相关核心技术目前已申请PCT专利和中国发明专利,具有自主知识产权。 ZHB202市场空间广阔。急性淋巴细胞白血病(ALL)是一种起源于淋巴细胞的B系或T系细胞在骨髓内异常增生的恶性肿瘤性疾病。异常增生的原始细胞可在骨髓聚集并抑制正常造血功能,同时也可侵及骨髓外的组织。在我国ALL发病率约为0.67/10万,儿童期(0~9岁)为发病高峰,可占儿童白血病的70%以上,在成人中占成人白血病的20%左右,公司ZHB202市场潜力巨大。 创新药研发进入收获期。公司目前建有众红生物(大分子药物研发)和英诺升康(小分子药物研发)等新药创新平台,同时与南澳大学共建中澳新药研发联合实验室,进行激酶抑制剂药物研发。ZHB202是公司继CDK9抑制剂QHRD107后第二个获得临床批件的一类新药,此外公司还有多个创新药处在临床前阶段,丰富的产品梯队将驱动业绩长期增长。 盈利预测:公司加速向创新药企转型,在研产品梯队丰富。预计公司2019-2021年EPS分别为0.20元、0.25元、0.28元,对应PE分别为23x、19x、16x,维持“买入”评级。 风险提示:新药研发进度不及预期等。

事项: 公司公告,公司与控股子公司众红生物联合申请的一类新药ZHB202注射液获得国家药监局的临床试验通知书。 平安观点: 新药研发再迎重大进展, 一类新药 ZHB202获临床批件: ZHB202主要成分为新一代聚乙二醇化门冬酰胺酶(PEG-ASP), 可以将血液中门冬酰胺分解成门冬氨酸和氨。 而急性淋巴细胞白血病(ALL)、 NK/T 细胞淋巴瘤等肿瘤细胞因门冬酰胺合成酶表达低,不能内源性合成门冬酰胺,会因缺乏门冬酰胺,导致增殖受抑制,继而凋亡。 ZHB202适应症为急性淋巴细胞白血病(ALL)、 NK/T 细胞淋巴瘤。公司拥有 ZHB202自主知识产权,核心技术已申请 PCT 专利和中国发明专利。 目前已与临床试验合作方苏州大学附属第一医院血液科专家共同制定了 I 期临床方案。 PEG-ASP 是 ALL 、 NK/T 淋 巴 瘤 一 线 用 药 , ZHB202有 望 成 为Best-i-Class: 天然门冬酰胺酶(L-ASP)是治疗 ALL 和 NK/T 细胞淋巴瘤众多治疗方案的基石,已入选《中国成人急性淋巴细胞白血病诊断与治疗指南》、《儿童急性淋巴细胞白血病诊疗建议》以及《2013国际肿瘤金标准指南》。但过敏反应严重、耐药性、需连续给药等因素显著了 L-ASP临床应用。 2013年起 NCCN 指南推荐以 PEG-ASP 替代 L-ASP,作为联合化疗治疗 NK/T 细胞淋巴瘤的一线方案。目前已上市的第一代 PEG-ASP有 Ezo 的 Ocaspar 和恒瑞医药的艾阳; 2018年 12月, Servier 开发的第二代 PEG-ASP 药物 ASPARLAS 获 FDA 批准。 ZHB202作为第三代PEG-ASP 药物,有望成为 Best-i-Class。同时公司国内乃至全球最大的门冬酰胺酶原料生产基地,能有力保障项目进展。 公司创新药储备丰富, 2019年起进入收获期: 继 2018年 7月首个一类新药 QHRD107获批临床后,又有 ZHB202拿到临床批件,公司创新黑马之姿尽显。目前公司建有以众红生物为主体的大分子药物研发平台和以英诺升康为主的小分子药物研发平台。众红生物除已获批进入临床试验的 ZHB202项目之外, ZHB206项目也已完成了全部非临床研究,处于与国家药审中心临床前沟通阶段,各项研究有序推进,预计2019年内申请临床试验。而英诺升康 LS010也处于临床前研究阶段,预计近期申报临床。 盈利预测与投资评级: 公司业绩整体保持平稳增长,可以支撑新药研发的顺利推进。但考虑到 2019年前三季度计提理财坏账准备 8457万,特将公司 2019-2021年 EPS 预测调整为 0.22元、 0.26元和 0.32元(原预测为 0.24元、 0.28元和 0.36元),当前股价对应公司 2019年 PE 仅 22倍,维持“推荐”评级。 风险提示: 1)研发风险:新药研发是一项高风险高收益的行为,需要经过药理、毒理、临床前、临床试验等多个步骤,存在失败的可能性; 2)市场推广风险:公司的制剂产品主要在医院销售,面临比较激烈的市场竞争,可能因为市场竞争加剧而影响销量增长; 3)肝素原料药价格波动风险: 原料药价格具有波动性,虽然业务占比已经较低,但若肝素原料药价格回落,仍将会影响公司的收入和利润体量。

事件: 公司发布2019年员工持股计划:千红制药1号、千红制药2号主要通过受让上市公司回购股票的方式取得并持有标的股票。1号受让回购股票的价格为2.8元/股,存续期为48个月。2号受让公司回购股票的价格为4.8元/股,存续期为24个月。 投资要点: 员工持股计划进一步丰富激励体系,实现利益一致。 继2017年公布限制性股票激励计划后,公司再次发布员工持股方案,这次参与对象为公司或控股子公司骨干人员和高级管理人员,总人数分别不超过111人。而从人员基本条件(未参与过公司IPO或2017年限制性股票激励计划)和特定条件(销售大区经理(含见习)、主管/班组长/专员以上人员)来看,这次人员的选择考虑了入职较短的骨干,体现了公司激励范围进一步扩大,充分调动员工的积极性和创造性;另外公司董事、监事、高级管理人员也参与本次员工持股计划,体现了管理层对公司发展的信心,再加上1号和2号的受让价格对比将进一步提升投资者信心。 创新药平台顺利推进,保障公司长期良好发展。 小分子平台QHRD107项目已进入一期临床阶段;QHRD110项目正在开展临床前研发及临床申报一体化工作。而大分子平台的ZHB202、ZHB206项目均已完成临床前研究工作,正在进行临床申报工作。我们认为随着创新药的持续推进,产品线得到进一步扩充,重磅潜力产品提供长期发展基石。 维持“推荐”评级。 我们维持前期预测,预计公司2019-2021年EPS为0.22元、0.26元和0.28元,下半年业绩有望提速,看好公司长期发展,维持“推荐”评级。 风险提示 销售不达预期;毛利率进一步下降;费用持续上涨等。

事件: 公司公布2019年半年报:2019年上半年实现收入8.43亿元,同比增长24.92%;归母净利润为1.75亿元,同比增长6.97%;每股EPS为0.14元。 投资要点: 2019Q2收入增长41.46%,低分子肝素制剂快速放量。 2019年Q2收入4.76亿元,同比增长41.46%,环比去年Q4(3%)和2019年Q1(8.45%)有了快速提升,我们认为这与肝素钠原料药价格进一步提高和制剂销量持续扩大有关。分类别来看,2019年上半年原料药收入4.42亿元,同比增长37.47%,其中国外收入3.80亿元,同比增长43.63%,主要与肝素钠原料药处于高景气有关。截止2019年06月,肝素出口平均单价为6367.37美元/kg,处于高位震荡,总体来看上半年平均单价同比增长21.76%。2019年上半年制剂收入4.01亿元,同比增长13.49%,略低于预期,不过从Q2单季增速来看,我们预计下半年制剂收入有望提速。主要产品方面,预计胰激肽原酶增速20%左右,低分子肝素制剂翻倍增长,预计全年有望过亿。 制剂增速拉低整体毛利率,费用上升拉低业绩表现。 2019年上半年归母净利润同比增长6.97%,扣非后同比增长10.84%,远低于收入增速,主要是毛利率下降和费用上升所致。上半年综合毛利率为43.82%,同比下降2.59百分点,主要是肝素粗品成本上升带动原料药毛利率下降0.48百分点,再加上制剂增速较低所致。2019年上半年期间费用为17.82%,同比提高0.5百分点,其中主要是销售费用同比增长29.02%所致。 维持“推荐”评级。 依据公司股权激励行权条件,我们维持前期预测,预计公司2019-2021年EPS为0.22元、0.26元和0.28元,下半年业绩有望提速,看好公司长期发展,维持“推荐”评级。 风险提示:销售不达预期;毛利率进一步下降;费用持续上涨等。

公司上半年营收同比增长 24.92%, 现金流明显改善公司发布 2019半年报,上半年公司实现营收 8.43亿元,同比增长 24.92%,归母净利润 1.75亿元,同比增长 6.97%,扣非后归母净利润 1.17亿元,同比增长 10.84%,公司业绩平稳上升。 公司经营活动现金流改善明显,由去年同期的-0.55亿元增加到 0.57亿元,主要是因为上半年收到的销售货款增加所致。 原料药销售持续发力, 国外地区高速发展公司上半年生化类用药营收 8.43亿元(+24.92%),毛利率 43.76%,同比稍有降低 2.64pp。分产品看,公司上半年原料药系列收入 4.42亿元(+37.47%),毛利率 18.69%(-0.48pp), 公司挖掘肝素钠原料药市场,继续发挥产供销联动优势, 使得原料药产品的销售收入大幅增长。 制剂系列收入 4.01亿元(+13.49%),毛利率 71.39%(+0.21pp)。制剂收入平稳增加主要因为上半年公司实施了多元化融合的营销方式, 进而销售收入稳步增长,产品结构也日益优化,实现了一定的品牌及规模效应。 公司上半年国外地区营收 3.80亿,大幅增加 43.63%,占总收入比例为45.10%。 总销售费用同比大幅增加 29.02%,销售规模进一步扩大。在国外,公司已形成专业化的国际营销队伍, 广铺营销网络,采用了国际合作模式,切入欧美日跨国大公司的产业链分工和产品分销渠道,实施原料药和高附加值产品出口并重、产品转型升级的战略目标。 研发投入同比增加 2.93%,研发项目顺利开展上半年公司研发投入 3365万元,同比增加 2.93%。大分子和小分子研发平台的临床研究及临床前研究工作顺利推行,其中小分子药物研发平台QHRD107项目已进入Ⅰ期临床阶段; QHRD110项目与美迪西合作,开展临床前研发及临床申报一体化工作;大分子研发平台的 ZHB202、 ZHB206项目也完成了临床前研究工作,正在进行临床申报,其他新药项目也均在顺利推进过程中。 看好公司销售规模的扩大和国外收入的增加,维持“买入”评级公司上半年制剂系列收入不达预期, 我们小幅下调盈利预测,将 2019/2020年净利润预测由 3.58/4.47亿元调整为 2.40/2.68亿元,当前价格对应2019-2021年 PE 为 27、 24、 22倍。随着公司销售模式的优化和国外业务比重的增加,公司有望加速推进产品转型升级的战略目标,维持“买入”评级。 风险提示: 新药研发不及预期;药价招标政策的影响;汇率波动影响出口产品收入

事项: 公司发布2018年年度报告,实现收入13.22亿元,同比增长24.05%;实现归母净利润2.21亿元,同比增长20.95%;实现扣非后归母净利润1.08亿元,同比增长24.76%;EPS为0.17元。公司业绩基本符合预期。业绩分配预案为每10股派1.2元。 同时公司公布2019年一季度报告,实现收入3.67亿元,同比增长8.46%;实现归母净利润8937万元,同比增长6.29%;实现扣非后归母净利润5892万元,同比增长5.86%。 平安观点: 公司业绩基本符合预期,原料药占比提升:2018年公司实现收入13.22亿元,同比增长24.05%,实现归母净利润2.21亿元,同比增长20.95%,公司业绩基本符合预期。其中原料药销售额6.23亿元,同比增长32.04%,占比由2017年的44.31%提升至47.17%。原料药占比提升导致公司整体毛利率下滑2.88个pp至48.89%,同时受原材料涨价影响,原料药本身毛利率也下滑了3.66个pp。2018年公司费用率28.72%,较上年较少1.54个pp。受上年同期高基数影响,2019Q1业绩增速回落,预计2019年各季度业绩之间将更为平均。 制剂板块稳定增长,低分子肝素高速放量:2018年制剂板块销售收入6.98亿元,同比增长17.80%,基本维持稳定。其中标准肝素钠制剂预计销售量与上年基本持平,在2300万支左右,2018平均价格在5元上下,较2017年提价明显;低分子肝素制剂放量明显,依诺肝素和达肝素全年销售量接近200万支,2019年预计翻倍增长。那曲肝素目前处于上市准备阶段,预计真正放量要到2020年。目前公司3大低分子肝素品种齐备,将成为公司利润主要增长点;怡开和怡美合计收入超5亿元,OTC布局顺利,预计2019年贡献更多业绩。 首个创新药QHRD107开展临床,后续研发管线丰富:2018年7月公司首个一类新药QHRD107获得临床批件,也是我国首个申报临床的CDK9抑制剂,申请适应症为AML,预计年新增市场空间达10亿级别。公司从申报到获批仅3个月时间,体现了公司在研发方面准备充分。公司后续产品储备丰富,众红研究院在研生物大分子药物中,ZHB202用于治疗急性淋巴细胞白血病(ALL),ZHB206用于轻中度脑梗的治疗,两个品种已完成临床前准备工作,目前正在申报临床。英诺升康除目前已获批临床的QHRD107项目(LS007)之外,LS010项目也处于临床前研究阶段,预计将于2019年向申报临床。 盈利预测与投资评级:公司原料药仍处于量价齐升态势,低分子肝素制剂高速放量,标准肝素钠制剂价格维护良好,怡开、怡美OTC端开拓顺利。同时公司创新药布局丰富,陆续有品种进入临床,黑马之姿尽显。考虑到公司制剂增速略有下滑,我们将2019-2020年EPS预测由0.29元、0.37元调整为0.24元、0.28元,同时预计2021年EPS为0.36元,维持“推荐”评级。 风险提示:1)研发风险:新药研发是一项高风险高收益的行为,需要经过药理、毒理、临床前、临床试验等多个步骤,存在失败的可能性;2)市场推广风险:公司的制剂产品主要在医院销售,面临比较激烈的市场竞争,可能因为市场竞争加剧而影响销量增长;3)肝素原料药价格波动风险:原料药价格具有波动性,虽然业务占比已经较低,但若肝素原料药价格回落,仍将会影响公司的收入和利润体量。

事件: 公司发布公告:近日收到国家药品监督管理局颁发的那屈肝素钙注射液药品注册批件,包括0.3ml和0.6ml两个规格。 投资要点: 那曲肝素钙是主要的低分子肝素品种,市场潜力可观。 那屈肝素钙是主要的3种低分子肝素制剂之一,国内样本医院中肝素制剂中占比最大的品种(前期按照低分子肝素钙申报)。主要通过凝血酶Ⅲ而抑制凝血因子Xa和凝血酶的活性,具有抗栓作用强,副作用小等优点。根据PDB数据,2018年样本医院那曲肝素(加上低分子肝素钙)销售额为8.19亿元,同比增长23.98%,单独看那曲肝素则为3.93亿元,同比增长58.78%。市场竞争格局方面,样本医院中2018年常山药业(加上低分子肝素钙)最大,市场份额占比为30.77%,GSK次之,占比25.64%。单独那曲肝素来看,2018年GSK占比最大,达到53.55%,东诚药业次之,占比28.52%。 公司此次顺利获批进一步丰富低分子肝素品种。 那曲肝素注册批件的获得,进一步丰富了公司肝素系列产品线,加上之前获批的依诺肝素和达肝素钠,公司拥有了完整的低分子肝素产品管线,与国内其他主要肝素企业齐平。从市场竞争格局来看,三种主要低分子肝素原研厂家份额占比较大,考虑到定价优势,我们认为公司有望受益国产替代进程抢占原研份额,从而打开产品销量,带来新的增长点。 维持“推荐”评级。 维持之前预测,预计2018-2020年EPS分别为0.17元、0.22元和0.27元,目前肝素钠原料出口价格维持高位,再加上创新药有望陆续收获,长期看好公司发展,维持“推荐”评级。 风险提示:销售推广不达预期;研发不达预期;产品降价等。

事项: 公司发布2018年三季报,实现收入10.04亿元,同比增长32.26%;实现归母净利润2.11亿元,同比增长22.97%;实现扣非归母净利润1.26亿元,同比增长25.56%;EPS为0.17元。公司业绩符合预期。同时公司预计全年净利润变动幅度10%-30%。 其中Q3单季度实现收入3.29亿元,同比增长37.16%;实现归母净利润4729亿元,同比增长72.73%;实现扣非归母净利润2076万元,同比增长491.66%。 平安观点: Q3业绩增速提升明显,毛利率有所下降:公司前三季度实现收入10.04亿元,同比增长32.26%,实现归母净利润2.11亿元,同比增长22.97%,符合之前预期。其中Q3单季度实现收入3.29亿元,同比增长37.16%,实现归母净利润4729万元,同比增长72.73%,单季度增速提升明显,一方面由于Q3收入增速提升,另一方面去年Q3销售费用率显著增加导致净利润基数较低。公司预计全年净利润增速10%-30%,我们预计大概率靠近上沿。2018年前三季度公司毛利率48.26%,较去年同期下降3.55个pp。三费率为22.56%,较去年同期下降1.28个pp,基本维持稳定。资产减值损失较上年同期增加1289万元,主要是本期计提的坏账准备增加所致。 收入端各品种仍保持快速增长,OTC端渐发力:2018年前三季度公司实现收入10.04亿元,我们估计肝素原料药4.5亿元左右,标准肝素制剂接近1亿元,增速均在20%左右。怡开收入3亿元出头,同比增长超20%,千红怡美近亿元,同比增速超40%。而低分子肝素制剂总体销售超4000万,其中依诺肝素和达肝素分别占比2/3和1/3。下半年开始公司在OTC端逐步发力,但目前体量较小,预计19年开始提供显著贡献。 QHRD107临床开展在即,后续研发管线丰富:2018年7月公司首个一类新药QHRD107获得临床批件,也是我国首个申报临床的CDK9抑制剂,申请适应症为AML,预计年新增市场空间达10亿级别。公司从申报到获批仅3个月时间,体现了公司在研发方面准备充分。公司后续产品储备丰富,众红研究院在研生物大分子药物中,ZHB202用于治疗非霍奇金淋巴瘤,ZHB206用于轻中度脑梗的治疗,均有望于1-2年内申报临床。英诺升康除目前已获批临床的QHRD107项目(LS007)之外,LS009项目也处于临床前研究阶段,预计将于2019年向CFDA申报临床。 盈利预测与投资评级:肝素原料药量价齐升,标准肝素制剂提价工作加速推进,胰激肽原酶和复方消化酶继续保持高速增长,叠加两大创新药平台的成果进入快速转化期,2018年为公司业绩拐点。我们维持公司2018-2020年EPS分别为0.21、0.29、0.37元的预测,当前股价对应2018年PE为18.5倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1)研发风险:新药研发是一项高风险高收益的行为,需要经过药理、毒理、临床前、临床试验等多个步骤,存在失败的可能性;2)市场推广风险:公司的制剂产品主要在医院销售,面临比较激烈的市场竞争,可能因为市场竞争加剧而影响销量增长;3)肝素原料药价格波动风险:原料药价格具有波动性,虽然业务占比已经较低,但若肝素原料药价格回落,仍将会影响公司的收入和利润体量。