集采压力出清，丰富管线不断贡献新品种： 苑东生物产品布局包括麻醉镇痛、 心血管、抗肿瘤等领域， 受重点产品伊班膦酸钠注射液及枸橼酸咖啡因注射液执行第七批集采影响， 2023 年营收同比下降 4.6%， 但公司存量品种已应采尽采，集采影响已逐渐消化。同时公司具备强大的研发能力， 2023 年研发费用率达 21.4%，在布局领域持续深耕， 2022/2023年公司分别获批品种 6/10 个，其中多款有望首仿/首评或研发进度领先同行且不乏市场规模较大品种，同时在研管线储备丰富， 将持续为公司贡献业绩。 聚焦麻醉镇痛，产品丰富度持续提升： 公司早年发展业务布局较广，麻醉镇痛领域主要为阿片拮抗、布洛芬注射液等，与恩华药业、人福医药等传统麻药龙头差异化竞争。但麻醉镇痛现已为公司重点聚焦领域，人口老龄化导致的手术量增长，群众对舒适医疗的追求带来麻药使用科室的扩容等因素均驱动麻醉镇痛市场规模稳健增长。 公司 2022 年以来陆续获批的舒更葡糖钠、 去甲肾上腺素、盐酸纳布啡、酒石酸布托啡诺等均具备较大市场空间，同时在研品种硫酸吗啡盐酸纳曲酮、氨酚羟考酮、EP-9001A 单抗注射液等品种具备更好竞争格局，公司研发进度领先，有望逐步上市兑现。 原料制剂一体化布局，海外市场打开成长空间： 公司持续打造原料药与制剂一体化的核心竞争优势，不断地在产业链上延伸拓展，积极开拓原料药国内、国际市场。 公司盐酸纳美芬注射液于 2023.11 获 FDA 批准，成为继普渡药业之后第二个获批的仿制药，也是公司首个制剂出海的产品。 截至 2021 年美国 12 岁及以上吸毒人群占比达 11.7%，其中阿片类药物占吸毒人群的 36%。故第一代阿片解毒剂纳洛酮市场规模 2022 年超 6.8 亿美金。纳美芬为新一代阿片受体拮抗剂，效果优于纳洛酮，我们认为有望逐步抢占美国阿片解毒剂市场。 同时公司储备了丰富的出海管线，海外市场将为公司打开较大增量空间。 盈利预测与投资评级 ： 我们预计公司 2024-2026 年营收分别为13.75/16.94/20.34 亿元，归母净利润分别为 2.81/3.45/4.12 亿元，当前股价对应 PE 分别为 24/19/16× 。 考虑到苑东生物存量品种集采出清，重点聚焦麻醉镇痛领域，储备管线丰富，出海逐步兑现， 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 存量品种集采风险；集采品种续约丢标与降价风险；新品研发进展与市场开拓不及预期；出海商业化不及预期；医药行业政策性风险等。

投资逻辑：优质出海平台：凭借20余年出海经验，对所有人口过亿和GDP排名前三十的新兴市场国家实现全覆盖，达成13项海外项目授权合作，有望陆续登陆海外上市，迎来第二增长曲线。 目标新兴市场国家，深耕海外商业化平台建设：需求方面，新兴市场国家经济增速快，人口基数大，人口增速快，且城镇化率有待提升，医药市场潜力大。未来五年，药品将发生由人口驱动的销量增长、以及追求价格更昂贵的产品组合的转变。供给方面，国家政策多次强调医药国际化竞争力，我国CDE总局目标达成国际GMP认证的多边互认，助力药企出海路程；伴随我国近年来医药产业的蓬勃发展，药品出口结构优化，由原料药转型高附加价值的西药制剂及生化药。公司把握时代机遇，前瞻性布局海外战略，已经覆盖40+个国家和地区，布局60+个国家，覆盖所有人口过亿和GDP排名前三十的新兴市场国家，覆盖人口数量超越中国，覆盖区域经济总量接近中国，海外商业化平台建设较为成熟。 达成13款产品合作，海外商业化平台价值兑现：公司拥有20年海外商业化经验，顺利达成13款产品海外商业合作，主要聚焦于抗肿瘤和免疫调节剂大类。针对乳腺癌治疗领域，公司已引进7款产品，从辅助治疗到晚期二线，覆盖了乳腺癌治疗全周期；在化疗药方面，公司已有白蛋白紫杉醇、艾立布林；靶向药方面，则有曲妥珠单抗、贝伐珠单抗、奈拉替尼；在内分泌方向上，则有覆盖更大市场的哌柏西利、奥拉帕利。其中，公司敏锐察觉白紫在欧洲需求上升的市场情况，且欧洲药企供应方产能受限带来机遇，加快公司白紫产线建设，并于2024年5月取得白紫产线的欧盟GMP认证，我们预计该品将于2024年正式进入欧盟销售，成为欧美成熟市场突破口。 原有业务构筑公司营收中流砥柱，贡献稳定现金流：公司原有业务包含四大拳头产品，各产品收入稳定，毛利率稳定维持较高水平，销量仍在增长，在各细分领域的市场份额领先。2023年，赛若金国内短效注射用人干扰素的市场占有率多年保持排名第一；依普定在国内人促红素的市场占有率排名第二；白特喜在短效人粒细胞刺激因子市场排名第五；常乐康长期在京东排行榜“腹泻用药榜”中排名前三。 盈利预测与投资评级：公司合作产品中多款生物类似药及西药制剂已完成多个国家及地区GMP检测，我们预计该类产品将于2024年正式上市销售，因此，我们预测公司2024-2026年营收分别为14.8、17.8、23.7亿元，归母净利润分别为23.9、141.0、232.9百万元。考虑公司原有业务持续贡献稳定收入，且联盟集采影响已经出清，海外业务拥有20年海外经验助力商业化进展快速落地，叠加出海平台稀缺性，我们判断科兴制药成长潜力较大。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：物料供应风险；海外商业化进度风险；行业竞争加剧风险；医药政策不确定性风险。

事件： 2024 年 5 月 23 日，海尔生物宣布拟通过协议转让的方式实现对上海元析仪器有限公司（下称“上海元析”）的控股收购，持有上海元析70%股权。 上海元析为光谱仪、有机元素分析仪细分市场领导者： 上海元析成立于2008 年，是一家专业从事科学分析仪器研发、生产、销售和服务的国家高新技术企业，官网显示公司拥有光谱类、有机元素分析类、前处理类等丰富的细分市场产品线。作为“专精特新”企业，公司凭借持续研发创新能力，已获得 70 余项国家专利及软著证书。同时，其产品技术应用方向具备良好的市场影响力，光谱类、有机元素分析类设备在国产仪器中位列第一梯队，并销往全球 90 多个国家和地区。据 SDI 统计， 2022年全球分析仪器市场规模预计 750 亿美元，中国市场占比约 12-15%，增速高于全球平均水平。其中，有机元素分析类仪器作为化工、电子、食品等行业中的重要设备，光谱分析仪器作为科学研究、环境监测、农业和食品安全制品及医疗等领域不可或缺的高端设备，近年来国内市场需求快速上升。华经产业研究院数据显示， 2022 年行业整体规模超 80亿元，预计 2025 年国内光谱仪市场规模将达 101.65 亿元。 对海尔生物的影响： ①增厚报表： 参考海外分析仪器类公司净利率水平，我们预计上海元析净利率可做到 15-20%，有效增厚海尔生物报表； ②布局分析仪器： 海尔生物非存储板块快速发展（ 2023 年同比+30%， 2024Q1 同比+22%），此次并购帮助海尔生物开辟分析仪器板块，持续完善整体解决方案； ③渠道与市场互补协同： 上海元析现有应用场景主要为环境、食品检测等，缺乏医药与海外市场渠道，海尔生物整合后一方面可将上海元析的产品客户群拓展到医药与海外市场，另一方面也可使海尔生物原产品拓至元析客户群，实现共赢； ④海尔生物为元析持续赋能： 公司收购后海尔生物将继续支持上海元析加大研发投入，由目前紫外分光光度计向可见光、近红外分光光度计研发拓展，以及其他总有机碳分析仪、水质分析仪、荧光光度计、土壤有机分析仪等也有望陆续投向市场，公司提速发展。我们认为海尔生物过去收购的重庆三大伟业、厚宏智能等均已验证了公司的整合发展能力，平台价值有望逐步兑现。 盈利预测与投资评级 ： 我们维持公司 2024-2026 年营收分别为28.63/34.36/40.54 亿元，归母净利润分别为 5.73/7.04/8.51 亿元的预期，当前股价对应 PE 分别为 22/18/15×，维持“买入”评级。 风险提示： 需求恢复不及预期，新产品开拓不及预期，汇兑损益，商誉减值风险等。