事件：公司发布223023年年度业绩预告，32023年公司预计实现归母净利润33.0--04.0亿元，同比下降72.11%–79.08%，预计实现扣非净利润22.5--53.5亿元，同比下降78.51%–84.65%。 常规经营性利润持续健康增长，新冠包袱有望基本出清。根据业绩预告取中值计算，预计2023年公司有望实现归母净利润约3.5亿元，同比下降约76%，预计2023年公司实现扣非净利润约3亿元，同比下降约82%。公司表观利润有所下降，我们预计主要受几类新冠相关因素的影响，一是2022年同期新冠业务高基数，二是相关应收账款减值计提、专项奖励费等，三是相关设备、场地等处置以及人员优化。如还原信用减值及其他一次性费用后，我们预计2023年全年公司常规经营性利润有望实现较好增长，常规诊断服务以及ICL业务盈利能力或将持续优异。2023年公司非经常性损益约5000万元，预计主要来自政府补助。 常规业务持续向好，服务、产品取得双突破。2023年以来，公司充分发挥“服务+产品”独特的差异化优势，持续加快区域三级医院及精准中心模式开拓，在医疗反腐等外部压力下依旧保持强劲增速。2023年公司累计突破精准中心60家，特检业务和普检业务实现双突破，我们预计2023年公司常规检验收入增速有望达到20%；依托于基因组学、蛋白组学和代谢组学三大领先技术平台，公司加速推进更多自主产品的落地创新和成果转化，累计上市产品超270项，我们预计公司全年常规自产产品收入增速有望10+%；常规渠道代理业务恢复良好，我们预计2023年剔除新冠后渠道业务增长有望达到10%。 参考公司历史业绩表现及行业可比，我们预计2023年公司整体常规收入增速或达15%，持续实现快速增长。 精细化管理成效显著，现金回款越发顺畅。公司进一步加强运营精细化管理，加大过程管控，重点抓应收账款，加强后续催收力度，全年经营性现金流量明显改善，2023年末公司经营性现金流量金额约19亿元，较2023年三季度末新增约15亿元，单四季度现金流实现大幅改善，我们预计随着新冠账款的有序收回，公司有望逐渐摆脱新冠业务包袱，2024年有望轻装上阵加速前行，逐渐进入常规增长通道。 盈利预测与投资建议：根据公告数据，我们调整盈利预测，预计常规业务有望持续恢复，减值计提等一次性事项可能造成短期利润波动，2023年-2025年公司收入139.60、152.79、169.92亿元，同比增长-31%、9%、11%，调整前139.93、160.41、185.25亿元；预计实现归母净利润3.53、9.50、12.69亿元，同比增长-75%、169%、34%（调整前23-25年7.40、11.25、14.03亿元）。公司当前股价对应2023-2025年35、13、10倍PE，考虑公司常规IILCL业务有望快速恢复，自产产品持续高速放量，维持买入评级。 风险提示事件：实验室盈利时间不确定风险，产品开发风险，应收账款管理风险等，研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等

“服务+产品”共振， 高增长路径清晰迪安诊断积累多年形成“服务+产品”诊疗一体化业务布局，开创特检新发展模式，通过精准中心和三甲医院深度合作，渠道产品业务打下合作基础，自产产品业务结合临床需求加速开发产品，且降本增效， “服务+产品”业务协同性凸显，我们预计 2023-2025 年公司收入分别 为 141.65/163.99/189.37 亿 元 ， 归 母 净 利 润 分 别 为7.32/12.04/16.02 亿元，当前股价对应 PE 分别为 20.4/12.4/9.3 倍，预计公司 2023-2025 年估值低于可比公司平均水平，首次覆盖，给予“买入”评级。 “攻山出海”， 特检/自产业务快速增长攻山： 截至 2023H1 公司已和 56 家三甲医院共建精准中心（较2022 年底+13 家）， 目标 2023-2024 年底分别达到 70/100 家。 自产产品业务结合临床需求加速开发产品， 该业务模式促进公司特检、自产产品业务快速增长（2023H1 ICL 收入+27.53%，自产收入+50.65%），同时实现降本增效， ICL 净利率在行业处于较好水平（同等规模下）。出海： 公司加大开拓海外市场，第一家海外实验室在越南筹建， 36 个产品获 CE 注册证， AI 数智病理解决方案在多国推广应用。 应收账款回收进度符合预期，商誉减值风险可控应收账款方面， 2023 年公司应收账款受新冠业务影响导致结构变化明显， 1 年及以上账期的应收账款占比从此前不到 10%提升至22.5%（2023H1）， 2023Q1-Q3 应收账款周转天数达到 250 天+（2022 年及之前基本维持在 150 天内）， 由于 1 年及以上账期计提坏账准备比例较大， 公司在前三季度计提约 3.5 亿元坏账准备，对应 3.5 亿元信用减值损失， 但从季度来看，公司 2023Q2-Q3 应收账款持续减少， 2023Q3 信用减值损失环比减少，且新冠相关应收账款正在有序回款，部分省份在 Q2 实现了全部回款，我们预计后续应收账款减值影响将持续下降。 商誉方面， 公司 2022 年计提商誉减值准备 5.9 亿元（其中商业板块的商誉减值 4.2 亿元至 5.6 亿元，且减值测试中 2024- 2025 年增速超过 5%的陕西凯弘达、 杭州德格、杭州恒冠、厦门迪安福医等子公司商誉基本减完），后续商誉减值风险可控。 发力“数智化”，和华为云、蚂蚁集团签约合作协议2023 年 11 月，公司与华为云、 蚂蚁集团旗下子公司分别签署合作协议，旨在进一步提升公司在医检数字化、运维智能化、医检智能云底座、数据安全等多领域的技术水平，共同推动大模型下的医疗数智化产品的研发和转化， 同时， 公司与浙江大学医学院附属邵逸夫医院等 4 家医疗机构达成数字化精准诊疗合作意向。 风险提示：IVD 集采下检测项目价格下降；精准中心开拓速度不及预期

迪安诊断是国内领先的第三方诊断服务提供商，采取“服务+产品”双轮驱动发展策略。在“服务”业务方面，目前公司已建设完成全国连锁化的独立医学实验室网络，能为医疗机构提供精准及时的外包检验项目服务。在“产品”业务方面，公司已拥有 1000多种产品的全国经销渠道和三大自产产品线，能够为医疗机构提供自行检验业务所需的设备、试剂、耗材和技术支持服务等，且具备规模化供应链优势。 我国 ICL 行业大有可为，特检市场尤其值得关注。独立医学实验室 (ICL)所覆盖的检验项目可分为普检与特检两大类。与普检业务相比，特检业务技术难度更高，价格更高。我国 ICL行业起步较晚，行业渗透率远低于发达国家。但近年来，我国 ICL行业发展迅速，ICL 机构数量从 2009年的不足 70个增加至 2021年的 2100多个。根据弗若斯特沙利文预测，2021-2026年我国 ICL 市场规模有望从 222.63亿元增长至513.11亿元，期间 CAGR 达 18.2%，其中特检市场将有望增长至 288.80亿元，期间 CAGR 达 23%，高于行业增速。 公司位居 ICL 行业第一梯队，通过提高客户服务质量而不断巩固竞争优势。公司在“服务”业务中的核心竞争力主要体现在：1）公司销售网络布局完善，具有显著龙头效应；2）公司坚持“精准中心”和“合作共建”业务模式，大力发展特检业务，提升院方的合作效率与粘性，其中公司“精准中心”业务能够帮助医院打造一体化的精准诊疗模式；3）信息化及数字化能力赋能公司数字化业务发展。 渠道赋能业绩二次增长，自研指引未来产品方向。在“产品”业务中，公司深耕渠道产品，构建完善的渠道网络及产品协同服务，已成为国内规模领先的 IVD 渠道商之一。同时，公司加大研发力度，持续获得自研产品成果，自研产品业务规模不断提升。渠道与自研产品业务有助于提升公司研产销检一体化能力，增强客户粘性。 我们预测公司 2023-2025年每股收益分别为 1.31、1.92、2.40元，由于服务+产品策略不断驱动公司向前发展，我们认为目前公司的合理估值水平为 2023年的 25倍市盈率，对应目标价为 32.75元，首次给予买入评级。 风险提示医改政策影响下 ICL 行业承接外包量不及预期的风险；渠道产品盈利能力不及预期的风险；精准中心盈利水平不及预期；资产、信用减值损失风险。

国内医学检验综合服务龙头，“产品+服务”一体化发展。迪安诊断创始于1996年，从代理罗氏诊断产品起家，2003年开始搭建独立第三方医学实验室，并逐步实现全国连锁化布局。2011年开始大力发展自产产品，于 2017年、2018年分别成立专注质谱检测的子公司凯莱谱以及专注高端基因解析工具研发的子公司迪谱诊断。2020年至今，公司大力整合“诊断服务+渠道产品+自产产品”三大业务方向，致力于为医院检验提供整体解决方案，同时积极拓展 2C 服务以及海外市场。迪安是国内第二大连锁第三方医检实验室，受益于DRG 改革的全面落地，未来长期空间广阔。 医检终端服务能力不断强化，多业务模式助力各级客户突破。2023年 1-9月常规诊断业务实现 40.80亿元（+17.07%）。随着公司医学诊断服务向常规业务回归，未来常规业务有望实现快速增长，主要因为：①终端服务能力趋于完善：目前公司已形成“1家总部实验室+4家大区中心实验室+36家省级实验室+56家精准中心实验室+近 700家合作共建实验室”的伞状网络化实验室布局，可提供检测项目 3,300+，覆盖医疗机构 2.2w+，超 95%标本物流送达时效可实现省内 12h、跨省 36h，80%报告单 24h 送达；②多解决方案不断推升特检占比：公司紧密契合技术平台拓展、临床端服务及疾病解决方案，发力血液病、慢病学科及罕见遗传领域，截至 2023年 6月，公司特检业务占传统诊断收入比例已提升至 41%；③运营效率持续提升：公司通过结合 AI 等技术有效实现数字产业化，充分发挥集约化、规模化，有望进一步促进降本增效。 产线扩增带动产品业务高速发展，三大业务协同效应凸显。①自产产品：截止2023年 6月，公司已取得三类注册证 6项，二类注册证 29项，一类备案产品152个，具备国内领先产品自研能力，产品经销网络已覆盖 16省市，自产产线包括分子诊断、细胞病理、质谱诊断等。②渠道产品：公司代理产品覆盖罗氏诊断、希森美康、法国梅里埃等国内外品牌 1,000余种，终端客户 4,000+（其中三级医疗机构 2,000+）。公司不断通过“服务+产品”一体化增强客户粘性，加大转型力度拓展精准中心业务，产品业务高速增长的态势有望借助全国布局的渠道网络得以延续，实现“渠道力”向“产品力”的有效转化。 投资建议：公司是国内头部第三方医学检验服务提供商，“产品+服务”一体化发展，随着全国布局完善、运营效率持续增高、特检占比持续提升，常规业务有望长 期保持 高速 增长 。我 们预计 公司 2023-2025年归 母净利 润分别为7.67/11.98/15.96亿 元 ， 同 比 -46.55% 、 +56.35% 、 +33.17% ， EPS 分 别 为1.22/1.91/2.55元，当前股价对应 2023-2025年 PE 为 20/13/10倍，维持“推荐”评级。 风险提示：常规业务恢复不及预期的风险、应收账款回款不及预期的风险、检验服务价格大幅下降的风险。

公司发布 2023 年三季报。 2023 年前三季度， 公司实现营业收入 102.92亿元， 同比下降 34.15%； 归母净利润 5.31 亿元， 同比下降 78.13%； 扣非归母净利润 4.82 亿元， 同比下降 80.01%。 2023Q3， 公司实现营业收入34.50 亿元， 同比下降 29.25%； 归母净利润 0.78 亿元， 同比下降 85.84%；扣非归母净利润 1.50 亿元， 同比下降 71.88%。 2023Q3， 公司非经常损益为-7247 万元， 其中非流动资产处置损益为-1.05 亿元。 23Q3 渠道业务稳健增长， ICL 业务和自产产品短期承压环比降速。 2023年前三季度， 公司诊断服务营收 40.80 亿元， 同比增长 17.07%， 其中 ICL服务营收 37.11 亿元， 同比增长 21.16%； 渠道产品营收 62.21 亿元， 同比增长 6.07%； 自研产品营收 3.29 亿元， 同比增长 30.56%。 2023Q3， 公司ICL 服务营收 12.32 亿元， 同比增长 10.01%； 渠道产品营收 21.07 亿元，同比增长 4.14%； 自研产品营收 1.00 亿元， 同比增长 9.89%。 信用减值计提环比下降， 经营性净现金流持续改善。 2023 年公司前三季度共计提信用减值 3.53 亿元， 2023Q1、 Q2、 Q3 分别计提 1.17、 1.35 亿元及 1.01 亿元， 信用减值计提环比下降。 截至 2023 年 9 月 30 日， 公司共有应收账款 93.90 亿元， 环比下降 2.75 亿元。 2023Q1、 Q2 及 Q3， 公司经营性净现金流分别为-2.29 亿元、 2.57 亿元及 3.39 亿元， 环比改善明显。 盈利预测及投资建议： 我们调整盈利预测， 预计 2023-2025 年的 EPS 分别为 1.14、 1.76 和 2.20 元， 2023 年 11 月 8 日收盘价对应 PE 分别为 21.4X、13.9X 和 11.1X， 维持“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧； 信用减值风险； 行业政策变动超预期

事件：10月28日，公司发布2023年第三季度报告:前三季度实现营业收入102.92亿元，同比下降34.15%；归母净利润5.31亿元，同比下降78.13%；扣非净利润4.82亿元，同比下降80.01%；经营性现金流量净额3.67亿元，同比增长597.92%。 其中，2023年第三季度营业收入34.50亿元，同比下降29.25%；归母净利润0.78亿元，同比下降85.84%；扣非净利润1.50亿元，同比下降71.88%。 短期受到院端需求波动影响，各项业务仍实现高质量发展公司的表观收入和利润下降明显，主要是受检验需求减少、特别是新冠肺炎核酸检测需求减少的影响。公司2023年前三季度实现诊断服务收入40.80亿元，可比口径同比增长17.07%；其中ICL服务收入37.11亿元，同比增长21.16%。渠道产品收入62.21亿元，同比增长6.07%。自研产品收入3.29亿元，同比增长30.56%。 其中,2023年第三季度公司实现诊断服务收入13.53亿元，同比增长5.62%；其中ICL服务收入12.32亿元，同比增长10.01%。渠道产品收入21.07亿元，同比增长4.14%。自研产品收入1.00亿元，同比增长9.89%。 规模效应减弱导致毛利率下降，应收账款环比减少2023年前三季度，公司的综合毛利率同比降低8.31pct至32.81%，我们认为主要是新冠肺炎核酸检测的需求减少导致收入下降，从而固定成本的摊薄效应减弱所致；销售费用率同比提升1.45pct至8.62%；管理费用率同比提升0.01pct至6.32%；研发费用率同比提升0.02pct至3.11%；财务费用率同比提升0.22pct至1.65%；综合影响下，公司整体净利率同比降低10.66pct至7.69%。 其中，2023年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为32.15%、8.62%、6.36%、2.98%、1.57%、5.22%，分别变动-4.36pct、+1.47pct、+0.09pct、-1.02pct、+0.05pct、-8.81pct。其中，第三季度转让子公司股权导致投资收益产生负向影响1.03亿元，占营收比重为2.98%。若剔除投资损失和信用减值损失的影响，经调整净利率同比降幅大幅收窄。 截止第三季度末，公司的应收账款余额为93.90亿元，环比第二季度末下降2.75亿元；第三季度计提信用减值损失1.01亿元，环比第二季度减少0.34亿元。我们预计新冠应收回款情况良好，且随着公司业务全面回归常规医检，信用减值计提对公司表观利润的影响将逐步减弱。 盈利预测与投资评级：基于院端检测需求受到影响以及新冠检测相关的应收账款存在计提减值的风险，我们下调业绩预期，预计2023-2025年公司营业收入分别为138.29亿/157.87亿/177.52亿，同比增速分别为-32%/14%/12%；归母净利润分别为7.68亿/11.95亿/14.24亿，同比增速分别为-46%/56%/19%；EPS分别为1.22/1.91/2.27，按照2023年10月27日收盘价对应2023年18倍PE。我们认为行业竞争格局良好，公司规模优势显著，维持“买入”评级。 风险提示：应收账款管理风险，商誉减值风险，监管政策变动风险，市场竞争风险，检验项目价格下降风险。

事件： 公司发布 2023年三季度业绩报告，前三季度实现营收 102.92亿元（-34.15%），归母净利润 5.31亿元（-78.13%），扣非净利润 4.82亿元（-80.01%），经营性现金 3.67亿元（+597.92%）；2023年 Q3实现营收 34.50亿元（-29.25%），归母净利润 0.78亿元（-85.84%），扣非净利润 1.50亿元（-71.88%）。 三季度业务增速放缓， 信用减值影响表观业绩。 2023年 1-9月， 公司常规诊断服务实现营业收入 40.80亿元（+17.07%），其中 Q1、 Q2、 Q3收入分别为12.22/15.05/13.53亿元，同比增长 26.21%/21.79%/5.62%，前三季度 ICL 服务实现营收 37.11亿元（+21.16%），单 Q3增长 10.01%至 12.32亿元，三季度增速放缓主要是受到行业政策环境变化影响，同时营收结构调整导致 Q3毛利率较 Q2环比下降 0.66pct 至 32.15%。 2023年 1-9月，公司渠道产品业务实现营收 62.21亿元（+6.07%）， 单 Q3为 21.07亿元（+4.14%）；自研产品营收 3.29亿元（+30.56%），单 Q3为 1.00亿元（+9.89%）。此外，公司三季度新增信用减值损失 1.01亿元，致使 Q3净利率降至 5.22%，随着行业环境改善及应收账款有序收回，我们预计 Q4起公司业绩有望较好改善，逐步回归至真实水平。 持续完善终端服务模式，运营及交付能力不断提升。 公司已形成“1家总部+4家大区+36家省级+56家精准中心+近 700家合作共建”的实验室网络布局，可满足全国一线临床精准检测需求， 可提供检测项目 3,300+，覆盖医疗机构2.2w+，超 95%标本物流送达时效可实现省内 12h、跨省 36h， 80%报告单 24h送达；晓飞检已服务医院检验科 180+家，覆盖 84个城市，与 20+互联网医院达成战略合作，实现远程诊疗闭环。此外，公司积极开展医学 AI 研发，数字化运营能力持续增强，旗下 AI 辅助诊断产品累计参与报告约 200百万份，原研软件 PathoInsight-PDL1获二类医疗器械注册证。基于深度融合信息化及数字化，公司运营效率持续提升，未来整体盈利能力有望进一步优化。 投资建议： 公司是国内头部第三方医学检验服务提供商，“产品+服务”一体化发展，随着全国布局完善、运营效率持续增高、特检占比持续提升，常规业务有望长期保持高速增长。 考虑到行业环境变化影响短期业务节奏， 我们下调公司 2023年营业收入目标至 138.57亿元， 对应下调 2023-2025年归母净利润至 8.41亿元、 11.47亿元、 14.26亿元，同比-41.36%、+36.40%、 +24.30%， EPS 为 1.34/1.83/2.27元，当前股价对应 2023-2025年PE 为 17/12/10倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 常规业务恢复不及预期的风险、应收账款回款不及预期的风险、检验服务价格大幅下降的风险、政策变化不确定的风险。

事件：公司发布 2023年半年报。公司 2023年 1-6月实现营业收入 68.42亿元（ -36.37%），归母净利润 4.53亿元（ -75.89%），扣非净利润 3.32亿元-82.32%），经营性现金流 0.28亿元（ +104.87%）；2023年 Q2实现营业收入 36.10亿元（ -40.86%），归母净利润 2.93亿元（ -73.98%），扣非净利润 1.94亿元 -82.89%）。 常规诊断业务实现较好恢复，产品业务增速保持稳定。2023H1公司各项常规业务均实现较好增长，其中：①诊断服务：收入 27.27亿元，剔除应急业务后同比增长 23.73%（ 其中 Q1收入 12.22亿元，+26.21%；Q2收入 15.05亿元，+21.79%），ICL 实现收入 24.78亿元，剔除应急业务后同比增长 27.53%，特检收入 11.18亿元（ +31.53%），占比 41%，特色项目中病原体宏基因+189%，肿瘤早筛+126%，神经免疫+119%；②渠道产品： 收入 41.14亿元（ +7.10%），新增国产产品超 20款（ 转化精准中心 12家），代理产品总量超 1,000款 转化精准中心 44家）；③自产产品：收入 2.29亿元（ 剔除应急业务后同比+50.65%），目前拥有一/二/三类证分别 152/29/6个，新增 37/2/1个。主要子公司中，金迪安推出升级版数字病理解决方案及宫颈癌筛查一体化解决方案；凯莱谱推出省内首个胆汁酸谱检测试剂盒，并完成天津阿尔塔科技 100%收购；迪谱主起草团队标准发布，并与海关研究中心、Nanopore 等达成合作。 应收账款回款进展顺利，经营现金流明显改善。截至 2023年 6月 30日,公司应收账款余额为 96.65亿元，较 2022年末下降 2.91亿元，较 2023Q1末下降 6.85亿元，我们认为主要是新冠核酸检测相关账款有序收回所致，进而尽管面临医院业务账期整体变长，公司上半年经营性现金流仍较去年同期显著改善。未来随着应收账款有序收回，减值计提对公司表观利润的影响有望逐步消退。 终端服务模式持续完善，运营及交付能力不断强化。截至目前，公司已形成“1家总部+4家大区+36家省级+56家精准中心+近 700家合作共建”的实验室网络布局，可满足全国一线临床精准检测需求。2023年上半年，公司新增三级医院客户 127家，三级医院收入占比提至 28%；新增合作共建实验室 23家（ 累计~700家），收入同比+30%；新增精准中心 13家，累计的 56家中有 30家盈利，收入同比+58%；晓飞检已服务医院检验科 180+家，覆盖 84个城市，与 20+互联网医院达成战略合作，实现远程诊疗闭环。此外，公司积极开展医学 AI 研发，数字化运营能力持续增强，旗下AI 辅助诊断产品累计参与报告约 200百万份，原研软件 PathoInsight-PDL1获二类医疗器械注册证。基于深度融合信息化及数字化，公司运营效率持续提升，未来整体盈利能力有望进一步优化。 投资建议：公司是国内头部第三方医学检验服务提供商，（“产品+服务”一体化发展，随着全国布局完善、运营效率持续增高、特检占比持续提升，常规业务有望长期保持高速增长。我们预计公司全年常规 ICL 业务收入有望实现 25-30%增长，2023-2025年归母净利润分别为 10.67/13.37/16.71亿元，同比-25.60%/+25.34%/+24.94%，EPS 为 1.70/2.13/2.67元，当前股价对应 2023-2025年 PE 为 13/11/9倍，维持“推荐”评级。 风险提示：常规业务恢复不及预期的风险、应收账款回款不及预期的风险、检验服务价格大幅下降的风险。

实验室+产品持续拓展，第三方检测一体化服务先行者迪安诊断成立于 2001年，成立初期以代理国外知名体外诊断产品为业务基础，凭借自身扎实的业务能力不断向服务和产品端延伸，目前已形成了“产品+服务”的“一体两翼”发展模式，从预防、筛查、诊断、治疗、监测、研究等多方面提供检测、产品供应和增值服务。截至 2022年底，公司经营 42家连锁化医学实验室，覆盖全国 90%的省份和地区，服务医疗机构超过 20000家，服务人数超过 3亿人，拥有分子诊断、细胞病理、质谱诊断三大自产产品线。 诊断服务：业务规模稳定增长，解决方案能力持续提升目前公司从三个方面进行业务布局：1）实验室布局：公司已形成“1家总部实验室+4家大区中心实验室+35家省/自治区/直辖市实验室+43家精准中心实验室+650家合作共建实验室”的伞状网络化布局。 2）精准中心布局：公司围绕三级医院，导入多组学技术平台，全面升级精准中心的建设，帮助医院打造一体化的精准诊疗模式，2022年，公司新增 13家精准中心，24年预计有望整体达到 70家。3）合作共建：公司推动共建实验室的运营效率提升并帮助进行资源整合与信息共享，推进城县乡卫生一体化。2022年，公司合作共建实验室增至 650余家，累计协助 10家医院通过了 ISO15189现场评审，持续对外赋能。 产品业务：发展迅速，加速布局海外市场公司以客户需求及临床为导向，通过技术创新和机制创新，不断打造内生高成长性价值链，公司现已完成了三大生产线的布局。1）迪安生物：目前已形成分子诊断、病理诊断和 POCT 三大产品转化平台，可以提供宫颈癌“筛查闭环”整体解决方案、新冠自动化、规模化快速检测全场景解决方案等。2）凯莱谱：重点围绕临床诊断、多组学研究、生物标志物发现和转化三大应用方向，将多组学数据研发转化、临床质谱试剂与仪器自主研发生产及中心实验室服务等业务模式融合创新。3）迪谱诊断：在病原微生物鉴定与耐药检测、药物基因组学、肿瘤早筛与伴随诊断等诸多应用领域形成“四位一体”解决方案。 需求持续膨胀，特检市场规模具备较大提升空间中国 ICL 市场发展较晚，目前仍处于起步阶段。至 2021年底，中国有 2,100余家 ICL，而美国有超 7,500家。若剔除 COVID-19检测，中国的 ICL 市场由 2017年的人民币 147亿元增至 2021年的人民币 223亿元，并预计于 2026年增至人民币 513亿元，在疫情影响消散后，中国的 ICL 市场预期将以更快的速度发展。随着经济社会的发展及疫情等事件的冲击，民众对于个人健康关注度持续提高，特检需求未来有望持续增长。 投资建议公司是以第三方检验服务为基础、“产品+服务”全产业链覆盖的医学 检验平台，精准中心数量的增加推动特检业务占比提高，业务结构的优化为公司长期高质量发展保驾护航。我们看好公司在医学检验领域的技术优势和服务口碑，预计 2023～2025年将实现营业总收入142.29/161.54/180.73亿元，同比-29.8%/+13.5%/+11.9%；实现归母净利润 10.58/13.77/16.80亿元，同比-26.2%/+30.2%/22.0%；对应PE 14.08/10.81/8.86x。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示政策风险；应收账款管理不及预期；诊断质量控制不及预期；行业竞争加剧风险。

事件：公司发布 2022年年报。2022年实现收入 202.82亿（+55.03%），归母净利润 14.34亿（+23.33%），扣非净利润 16.29亿（+49.05%），EPS 2.29元。经营性现金流 16.39亿（+24.39%）。 常规诊断服务经营稳健，疫后有望恢复高增。2022年公司诊断服务业务实现收入 126.74亿元（其中新冠核酸 80.39亿元），同比增长91.46%，剔除新冠后常规业务收入为 46.35亿元，在全年诊疗量受到较大压制的情况下仍实现 15.47%的同比增长，展现公司经营具有较强韧性。板块毛利率为 41.09%（-7.55pct），主要是毛利较低的新冠业务占比较高所致。我们看好公司 2023年常规诊断业务恢复，主要因为：1）终端服务能力显著加强：目前公司已形成“1总部+4大区中心+35省级中心+43精准中心+650合作共建”的伞状网络化实验室布局，可提供检测项目达 3,000+，覆盖医疗机构 2w+，超 95%标本物流送达时效可实现省内 12h、跨省 36h，80%报告单 24h 送达；2）解决方案不断完善，特检占比进一步提升：公司紧密契合技术平台拓展、临床端服务及疾病解决方案，发力血液病、慢病学科及罕见遗传领域，推出“合作共建”、“精准中心”、“晓飞检”等业务模式。2022年新开检测项目 270个，特检占传统诊断收入比例提升至 39.8%（扣除新冠核酸业务），合作共建实验室增至 650+，精准中心新增 13家，累计达到 43家（其中 24家实现盈利）；3）运营效率不断提升：多举措提升实验室质量能力，结合 AI 人工智能实现数字产业化，充分发挥集约化、规模化优势。 产线扩增及渠道赋能带动自产产品业务高速发展。2022年公司产品业务实现收入 93.98亿（+28.37%），其中：1）自产产品：收入 15.33亿元（+132.78%），新增 19个二类证+44个一类证。公司产品经销网络已覆盖 16个省市，自产产线包括分子诊断、细胞病理、质谱诊断，其中“凯莱谱”首款自主品牌国产液相色谱串联质谱系统 CaQuant-S完成注册上市，并在国内多个医学中心装机运行；“迪谱诊断”核酸质谱和纳米孔单分子测序新产品研发与临床落地加速；“迪安生物”自研病理切片扫描仪 DS-600获二类医疗器械注册证、新一代核酸提取仪 EB-2100上市、宫颈癌检测产品开发完成。2）渠道产品：收入78.65亿元（+18.05%），毛利率 22.46%（-1.48pct）。公司代理产品覆盖罗氏诊断、希森美康、法国梅里埃等国内外品牌 1,000余种，终端客户 4,000+（其中三级医疗机构 2,000+），2022年新增国产代理产品50+。公司不断通过“服务+产品”一体化增强客户粘性，加大转型力度拓展精准中心业务，产品业务高速增长的态势有望借助全国布局的渠道网络得以延续，实现“渠道力”向“产品力”的有效转化。 期间费用率下降明显，各项计提较为充分。公司 2022年期间费用率为 18.74%（-3.89pct），其中销售费用率 7.87%（-1.38pct），管理费用率 6.25%（-2.22pct），研发费用率 3.15%（-0.10pct），财务费用率1.47%（-0.19pct），主要是新冠核酸检测收入带动整体营收规模的大幅增长所致。2022年公司整体毛利率为 37.16%（-1.1pct），主要受到 体量较大的新冠核酸检测业务的价格因素影响；净利率为 9.18%（-2.16pct），主要由于 22Q4计提充分导致单四季度净亏损 9.94亿元，主要包括：非流动资产处置损失约 2.5亿元、存货处置损失 0.32亿元、子公司商誉减值准备 5.90亿元、递延所得税资产 1.93亿元、股权激励费用计提 0.42亿、信用减值损失 3.05亿元等。年末应收账款余额 99.56亿元，环比 22Q3下降 7.43%，坏账准备计提 5.71亿元，同比增加 2.62亿元，计提比例 5.43%（+0.74pct）。 投资建议：公司是国内头部第三方医学检验服务提供商，“产品+服务”一体化发展，随着全国布局完善、运营效率持续增高、特检占比持续提升，常规业务有望长期保持高速增长。我们预计公司 ICL常规业务收入有望实现 20-25%增长，2023-2025年归母净利润分别为 10.52/13.22/16.50亿元，同比-26.66%/+25.70%/+24.81%，EPS 为1.68/2.11/2.63元，当前股价对应 2023-2025年 PE 为 17/14/11倍，维持“推荐”评级。 风险提示：常规业务恢复不及预期的风险、应收账款回款不及预期的风险、检验服务价格大幅下降的风险。

事件：2023年 4月 12日晚，公司发布 2022年年度报告: 全年实现营业收入 202.82亿元，同比增长 55.03%；归母净利润 14.34亿元，同比增长 23.33%；扣非净利润 16.29亿元，同比增长 49.05%；经营性现金流量净额 16.39亿元，同比增长 24.39%。 其中，2022年第四季度营业收入 46.53亿元，同比增长 24.26%； 归母净利润-9.94亿元，同比下降 1322.50%；扣非净利润-7.84亿元，同比下降976.47%；经营性现金流量净额 15.87亿元，同比增长87.94%，我们预计主要是因为应收账款环比改善。 传统诊断服务实现 15%的稳健增长，诊断产品业务高速增长 （1）诊断服务业务：2022年诊断服务业务总收入 126.74亿元，同比增长 91.46%；毛利率同比下降 7.55pct 至 41.09%，我们预计与新冠核酸检测业务的毛利水平下降有关；其中新冠核酸检测收入 80.39亿元，剔除新冠核酸检测收入后的诊断服务业务收入 46.35亿元，同比增长 15.47%。①学科产品：2022年公司新开检测项目 270个；扣除新冠核酸检测业务，特检业务收入占传统诊断收入的比例提升至39.80%。②模式产品：合作共建实验室增至 650余家，累计协助 10家医院通过了 ISO 15189现场评审；新增 13家精准中心，累计 43家精准中心，已有 24家实现盈利，业务收入同比增长 67%。 （2）诊断产品业务：借助全国布局的渠道网络，产品业务实现总收入 93.98亿元，同比增长 28.37%。①自产产品业务收入 15.33亿元，同比增长 132.78%。2022年公司新增 19个二类证和 44个一类证，控股子公司凯莱谱的首款自主品牌国产液相色谱串联质谱系统CalQuant-S 成功完成注册上市，参股子公司迪谱诊断加速核酸质谱和纳米孔单分子测序两大前沿技术的新产品研发与临床落地，控股子公司迪安生物自主研发生产的病理切片扫描仪 DS-600取得二类医疗器械注册证。②渠道产品业务收入 78.65亿元，同比增长 18.05%，毛利率同比下降 1.48pct 至 22.46%。2022年新增 50余个国产品牌的代理产品。 各项费用计提影响第四季度净利率下降明显，应收账款环比改善2022年度，公司的综合毛利率同比下降 1.10pct 至 37.16%。由于收入增速较快、规模效应明显，各项期间费用率显著下降：销售费用率同比降低 1.38pct至 7.87%；管理费用率同比降低 2.22pct至 6.25%；楷体等线 研发费用率同比降低 0.10pct 至 3.15%；财务费用率同比降低 0.19pct至 1.47%。 公司整体净利率同比降低 2.16pct 至 9.18%，我们分析主要影响因素如下：①由于四季度国家新冠疫情防控政策调整，新冠核酸检测需求大幅下降，公司根据实际疫情变化及市场情况对新冠相关固定资产及存货进行报废处理：2022年非流动资产毁损报废损失为 2.43亿元，存货跌价损失及合同履约成本减值损失 0.32亿元。②出于谨慎性原则，对部分子公司预计计提商誉减值准备 5.90亿元。③由于母公司作为集团管理成本中心已多年亏损，预估未来无法弥补以前年度可弥补亏损从而冲销已计提递延资产 1.32亿元。④信用减值损失 3.05亿元，其中应收账款坏账损失 2.86亿元。 截至 2022年末，公司应收账款余额（原值）105.27亿元，占当期营业收入的 51.90%，相较 2022年三季度末减少 2.27亿元。其中，账龄超过 6个月的应收账款余额 39.34亿元，占应收账款余额的37.37%；提坏账准备 5.71亿元，应收账款账面价值为 99.56亿元，占总资产比例 47.28%，比重增加 6.96pct。公司将不断强化应收账款管理，保障合理的应收账款结构，减少资金占用，有效控制坏账的发生。 此外，2022年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为 23.83%、10.26%、6.05%、3.33%、1.62%、-21.61%，分别变动-13.60pct、-1.23pct、-6.37pct、-0.49pct、-0.22pct、-21.32pct。 盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们预计新冠核酸检测需求将大幅下降，2023-2025年公司营业收入分别为140.54亿/162.46亿/186.40亿，同比增速分别为-31%/16%/15%；归母净利润分别为 11.12亿/13.41亿/15.88亿，同比增速分别为-22%/21%/18%；EPS 分别为 1.77/2.14/2.53，按照 2023年 4月 12日收盘价对应 2023年 17倍 PE。维持“买入”评级。 风险提示：应收账款管理风险，商誉减值风险，监管政策变动风险，市场竞争风险，检验项目价格下降风险。

事件：2022年10月26日晚，公司发布2022年第三季度报告，公司前三季度实现营业收入156.30亿元，同比增长67.37%；归母净利润24.28亿元，同比增长96.94%；扣非净利润24.13亿元，同比增长107.00%。经营性现金流0.53亿元，同比下降88.90%。 其中，2022年第三季度公司实现营业收入48.76亿元，同比增长37.48%；归母净利润5.48亿元，同比增长8.37%；扣非净利润5.34亿元，同比增长0.45%。经营活动产生的现金流量净额6.24亿元，同比增长76.09%。截至第三季度末，公司应收账款107.54亿元，较第二季度末仅增加0.81亿元，单三季度回款情况良好。 传统诊断服务保持20%的常态化增速，自产产品快速放量（1）诊断服务业务：公司前三季度诊断服务业务快速增长，实现收入98.75亿元，同比增长117%，剔除新冠业务后，传统诊断服务收入为34.85亿元，同比增长20%。 其中，第三季度诊断服务业务实现收入29.23亿元，同比增长61%，剔除新冠业务后，传统诊断服务收入为12.81亿元，同比增长23%。 （2）诊断产品业务：借助全国布局的渠道网络，公司前三季度自产产品业务高速增长，实现收入12.10亿元，同比增长213%；渠道产品业务稳定增长，实现收入58.65亿元，同比增长20%。 其中，第三季度自产产品业务实现收入3.11亿元，同比增长84%；渠道产品业务实现收入20.24亿元，同比增长15%。 受新冠核酸检测价格下降的影响，单三季度毛利率略有下滑2022年前三季度，公司的综合毛利率为41.13%，同比提升2.53pct；销售费用率同比下降1.19pct至7.16%，管理费用率同比下降0.58pct至6.31%，研发费用率同比提升0.08pct至3.09%，财务费用率同比下降0.17pct至1.43%；综合影响下，整体净利率提升2.34pct至18.35%。 其中，2022年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为36.50%、7.16%、6.27%、3.99%、1.52%、14.03%，分别变动-5.59pct、-1.54pct、-0.35pct、+0.75pct、+0.26pct、-3.26pct；其中综合毛利率降幅较大，我们预计主要系终端新冠核酸检测价格下降所致。盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们上调业绩预期，预计2022-2024营业收入分别为200.32亿/178.55亿/182.04亿，同比增速分别为53.11%/-10.87%/1.95%；归母净利润分别为27.14亿/20.36亿/21.00亿，分别增长133.41%/-25.00%/3.17%；EPS分别为4.37/3.28/3.39，按照2022年10月26日收盘价对应2022年7倍PE。维持“买入”评级。 风险提示：商誉减值风险；监管政策变动风险；市场竞争风险；检验项目价格下降风险；新型冠状病毒肺炎疫情的波动性风险。

事件：2022年7月15日，公司发布2022年半年度业绩预告。2022年上半年公司预计实现归母净利润16-19亿元，同比增长120.06%-161.32%。常规ICL业务稳定增长，核酸检测业务贡献良好现金流。根据公告计算，2022年单二季度公司预计实现归母净利润8.46-11.46亿元，同比增长117.8%-195.0%，在新冠疫情持续反复、国内诊疗活动尚未完全复苏的条件下实现亮眼业绩，超出我们预期。公司常规ICL业务顺应国家医改降本控费的政策趋势，具备较强的抗疫情干扰能力，结合公司历史业绩及一季度经营情况，我们预计22H1常规ICL业务或将保持10-20%的增长。新冠检测方面，国内部分地区防控形势依旧严峻，常态化核酸政策陆续扩面，我们预计公司22Q2核酸检测业务收入规模有望进一步扩大，但政府检测指导价的持续下调可能影响公司新冠检验价格，进而导致新冠利润率降低，我们预计核酸检测未来或将贡献稳定现金流。首款类固醇激素质谱联检二类证获批，自产产品有望持续快速增长。 2022年7月，公司子公司迪赛思诊断研发的五种类固醇激素检测试剂盒（液相色谱-串联质谱法）和脂溶性维生素检测试剂盒（液相色谱-串联质谱法）获批二类医疗器械注册证，其中五种类固醇激素检测试剂盒为国内首个上市的多种类固醇激素质谱联检二类试剂盒产品，实现了在类固醇激素检测领域新的突破，有望带动公司质谱产品业务快速放量。目前公司已完成质谱诊断、分子诊断、细胞病理自主产品线布局，其中特色质谱业务已形成高端仪器+试剂的全面布局，未来有希望保持快速增长。长期向好趋势不变，龙头ICL有望持续快速增长。第三方医学检验服务顺应国家政策导向以及行业未来趋势，有望帮助医院检验科降本控费，实现外包率提升，龙头ICL的规模效应和综合服务能力优势将越发凸显，公司有望在中长期内保持快速增长。盈利预测与投资建议：根据业绩预告，预计2022Q2新冠核酸检测业务显著超出此前预期，后续新冠核酸检测需求有望持续旺盛，相应调高收入和利润预测。 预计2022年-2024年公司收入172.79、163.51、169.45亿元，同比增长32%、-5%、4%（调整前159.61154.09、165.17亿元，同比增长22%、-3%、7%）；预计实现归母净利润24.90、20.5021.47亿元，同比增长114%、-18%、5%（调整前17.20、16.50、17.85亿元，同比增长48%、-4%、8%）；对应EPS为3.99、3.04、3.18元。目前公司股价对应22年7.5倍PE，考虑到疫情反复爆发，预计新冠检测收入有望持续维持高位，同时常规业务有望继续快速增长，维持买入评级。风险提示事件：实验室盈利时间不确定风险，产品开发风险，应收账款管理风险，新冠疫情持续时间不确定风险。