事件： 公司发布 2024年半年报， 2024上半年恩华药业实现收入 27.6亿元（+15.1%）， 归母净利润 6.3亿元（+15.5%），扣非净利润 6.3亿元（+16.3%）。单 Q2公司实现收入 14.1亿元（+15.1%），归母净利润 3.6亿元（+14.6%），扣非归母净利润 3.7亿元（+16.0%）。 麻醉类持续发力，神经类出现新的业绩增长点。 按产品线： 1） 2024上半年麻醉类实现营收 15.2亿元（+20.0%）。 核心品种“羟瑞舒阿”四大品种处于增长期； 阿片类镇痛药富马酸奥赛利定注射液（TRV130） 2023年 5月上市， 2023年 12月被纳入医保， 有望 2024年入院 1000家左右，收获放量成果。 2） 2024上半年精神类产品营收 6.0亿元（+8.2%），神经类产品营收 0.8亿元（+8.5%）。 神经类药物安泰坦（氘丁苯那嗪片） 于 2024年2月从 TEVA 引进， 有望于 2024年驱动神经类收入大幅增长。 发布股权激励计划，彰显公司业绩信心。 公司 2024年 6月 12日公告了2024年限制性股票激励计划（草案）， 计划向 860名激励对象授予总计876.16万股的限制性股票， 其中包括向中层管理人员以及核心骨干员工857人授予 859.88万股， 授予价格为每股 11.51元。 公司层面业绩考核要求： 剔除股份支付费用后， 以 2023年扣非归母净利润 10.1亿元为基数，2024-2026年增长率分别不低于 15%、33%、56%（对应同比增速为 15.0%、15.7%、 17.3%），体现公司对业绩稳健增长的积极预期。 投资建议： 公司聚焦中枢神经细分领域，具有特色化战略定位。 看好公司麻醉线产品持续放量，我们预测 2024-2026年归母净利润为 12.1/14.3/16.8亿元， 对应 PE 估值 21.3/18.1/15.3倍。 维持“买入”评级。 风险提示： 行业政策风险、 产品销售不及预期风险、 研发进度不及预期风险等。

2024H1恩华药业业绩表现符合我们预期，麻醉类业务延续较快增长，我们看好公司在中枢神经系统产品&后续管线布局及竞争力，存量制剂集采影响下降、高壁垒仿制药/创新药陆续上市，支撑收入和利润较快速增长。 财务表现：收入、利润增长符合预期公司发布 2024H1业绩： 2024H1实现收入 27.63亿元， 同比增长 15.13%；归母净利润 6.29亿元， 同比增长 15.46%；扣非归母净利润 6.34亿元， 同比增长16.27%。 单季度看， 2024Q2收入 14.06亿元，同比增长 15.09%，环比增长 3.56%；归母净利润 3.64亿元，同比增长 14.61%，环比增长 37.08%； 扣非归母净利润 3.67亿元，同比增长 16.02%，环比增长 37.19%。 成长能力：麻醉类维持较快增速，看好精麻新品驱动业绩增长拆分看： 2024H1医药工业实现收入 23.59亿元， YOY14.51%，其中麻醉类产品收入 15.22亿元（YOY20.04%），精神类产品收入 5.95亿元（YOY8.17%），神经类产品收入 0.8亿元（YOY8.51%），其他销售收入 0.65亿元（YOY -28.98%），原料药业务收入 0.96亿元（YOY 26.59%）；商业医药实现收入 3.59亿元， YOY23.64%。 从增长驱动看： 2024H1公司麻醉线保持较快增长， 收入占比由 2023H1的52.84%提升至 55.09%， 占比持续提升。 我们认为： ①在灵活调整品牌策略以满足临床需求、充分发挥产品差异化竞争优势下，老产品有望维持稳定增长；②在市场准入、学术推广及市场医学服务支持继续发力下，新产品（羟考酮、瑞芬太尼、舒芬太尼、 TRV130以及阿芬太尼等）有望继续维持快速增长；新老产品共同驱动下 24年全年麻醉线有望延续较快增长。此外，精神线&神经线 24H1摆脱集采影响， 看好全年实现稳定增长， 主要得益于： ①业务下沉、 深挖县域基层； ②成立新兴及睡眠事业部、进一步开拓失眠领域。 业务下沉&空白市场挖潜下，非集采产品有望维持较快增长，集采产品逐步恢复增长。 盈利能力： Q2环比提升，看好趋势延续2024H1毛利率下降但净利率平稳。 24H1公司毛利率 72.50%、 同比下降1.25pct，具体业务看： 公司麻醉类（-0.9pct）、精神类（-2.20pct）、 其他制剂（-8.43pct ） 毛利率有所下降， 神经类（+2.04pct）、商业（+0.15pct ） 毛利率有所提升。 销售净利率 22.67%， 基本稳定， 费用率看： 销售费用率同比下降2.57pct、管理费用率同比提升 0.22pct、研发费用率同比提升 1.00pct（研发费用占工业收入 12.78%，同比提升 1.26pct）、财务费用率同比下降 0.15pct。 2024Q2盈利能力修复， 毛利率、净利率环比均提升。 24Q2公司毛利率74.16%， 同比提升 0.01pct、环比提升 3.38pct，销售净利率 25.75%， 同比下滑0.38pct、环比提升 6.26pct。 费用率看：销售费用率同比下降 1.69pct、 环比下降4.26pct， 管理费用率同比提升 1.21pct、环比提升 1.32pct， 研发费用率同比提升0.75pct、 环比提升 0.68pct， 财务费用率同比下降 0.05pct，环比提升 0.3pct。 展望 2024年全年： 我们预计随高毛利率麻醉类新品持续放量，将带动整体毛利率略有提升。 随研发项目推进，研发费用率或略有提升。 经营效率：存货周转加速，经营性现金流持续向好从营运能力看， 2024H1年公司应收账款周转率为 2.39，同比 2023H1年 2.74有所下降；存货周转率为 1.28，同比 2023H1的 0.89有所提升。从现金流看，2024H1公司经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益为 88.07%，较2023H1的 74.62%，显著提升。 2023年公司经营活动产生的现金流净额同比提升39.51%， 主要是商品提供劳务收到现金同比增加影响所致， 经营性现金流持续向好。 盈利预测与估值我们维持上次盈利预测， 预计公司 2024-2026年 EPS 分别为 1.24、 1.48、 1.75元/股， 2024年 8月 1日收盘价对应 2024年 PE 为 21倍。 我们看好公司在中枢神经系统产品&后续管线布局及竞争力，存量制剂集采影响下降、高壁垒仿制药/创新药陆续上市，支撑收入和利润稳健增长，维持“买入”评级。 风险提示产品销售推广不及预期风险；产品研发、注册进度不及预期风险等

业绩稳健增长，维持“增持”评级。公司2024H1实现营收、归母净利润、扣非归母净利润27.63亿、6.29亿、6.34亿元，同比+15.13%、+15.46%、+16.27%；其中24Q2实现营收、归母净利润、扣非归母净利润14.06亿、3.64亿、3.67亿元，同比+15.09%、+14.61%、+16.02%，利润端增速略高于收入端，业绩整体呈稳健增长态势。考虑到公司限制性股票激励计划的相关费用、以及院内销售环境变化，调整2024-2026年EPS预测为1.21/1.50/1.87元（原1.28/1.58/1.87元）。参照行业平均给予公司24年PE26X，上调目标价至31.46元（原29.53元）。维持“增持”评级。 麻醉业务维持高速增长趋势，精神&神经业务企稳回升。2024H1公司麻醉业务收入15.22亿元，同比+20.04%，占营收比重达55.09%；随着瑞芬太尼、舒芬太尼、羟考酮、阿芬太尼等核心陆续放量，公司麻醉业务有望维持高速增长趋势；此外，2024年7月起咪达唑仑注射剂由第二类精神药品调整为第一类精神药品，提级管理后市场格局预计将趋于稳定、公司的国内龙头地位有望长期维持。公司2024H1精神类、神经类产品分别实现收入5.95亿元、0.80亿元，同比+8.17%、+8.51%，随着集采影响出清，实现企稳回升。 期间费用率有所下降，经营性现金流情况良好。2024H1公司销售费用率、管理费用率分别为30.03%、4.16%，同比-2.58pcts、+0.22pcts，费用控制良好，整体期间费用率有所下降。2024H1公司经营性现金流净额为6.22亿元，同比+39.51%，现金流情况迎来改善。 研发投入加大，新品步入放量周期。2024H1公司研发投入3.19亿元，同比+13.03%，重磅新品陆续步入收获期。富马酸奥赛利定纳入医保后有望放量持续加速；公司24年2月与TEVA达成合作的氘丁苯那嗪片据合作协议预计2024-2028年完成总计20-25亿元销售收入，预计将进一步贡献业绩增量。公司在研管线持续推进，目前共有20余个在研创新药项目，其中NH600001乳状注射液已步入III期临床阶段。 风险提示：新药研发的不确定性的风险；政策变化的风险。

2Q24维持稳健增长趋势， 2H24有望业绩提速， 维持买入评级公司 7/30发布 24年中报， 1H24实现营收 27.6亿元（+15.1%yoy），归母净利润 6.3亿元（+15.5%yoy），扣非净利润 6.3亿元（+16.3%yoy），其中2Q24营收 14.1亿元（+15.1%yoy），归母净利润 3.6亿元（+14.6%yoy），扣非净利润 3.7亿元（+16.0%yoy）。 除 3Q23客观因素影响外，收入 5个季度维持 15%+增速（收入同比增速： 1Q23/2Q23/3Q23/4Q23/1Q24/2Q2418.8/21.1/12.2/17.6/15.2/15.1%）。 考虑到 2H23低基数，我们预期 2H24公司有望在院端诊疗复苏、管制麻醉放量及新品上市的多重驱动下业绩增长提速， 迎来业绩与估值双升。我们给予公司 24-26年 EPS 1.23/1.50/1.85元，分部估值法给予目标价 34.29元（前值 34.53元）。 2Q24高基数下收入利润快速增长，各项经营指标向好1） 2Q24在 1Q24高基数下依然实现高增长： 1-4Q23扣非净利润分别+20.8/+21.6/+15.3/-0.4%yoy vs 23年 全 年 扣 非 净 利 润 +16.1%yoy ，1Q24/2Q24在高基数下+16.6/+16.0%yoy，展现较强韧性， 我们预期 2H24有望实现 20%+收入利润增速； 2）伴随收入提升，规模效应显现： 1H24销售费用率下降 2.6pp（销售费用率： 1H2430.0% vs 1H2332.6% vs 1H2235.7% vs 1H2135.2%）。 诊疗复苏带动麻醉线强势增长，看好 24-25年业绩提速1H24公司工业板块实现收入 23.6亿元（+14.5%yoy），其中： 1）麻醉线： 1H24实现收入 15.2亿元（+20.0%yoy），其中管制麻醉快速放量（24年预期收入~12亿元， +~50%yoy），我们预计 24年麻醉线收入增速~20%； 2）精神线： 1H24实现收入 6.0亿元（+8.2%yoy），我们预计 24年有望实现10%+收入增速； 3）神经线： 1H24实现收入 0.8亿元（+8.5%yoy），但考虑到公司引进 1类新药氘丁苯那嗪片，我们预计 24年神经线翻倍增长。展望 24年，我们认为公司有望受益于院端诊疗复苏和高壁垒管制精麻&1类新药放量，实现~20%收入增长。 研发加速推进， 富马酸奥赛利定和氘丁苯那嗪片有望开启新品收获期1）富马酸奥赛利定（TRV130）：μ阿片激动剂，已于 5M23获批上市并于23年底纳入国家医保，有望与芬太尼系列协同共振，我们预期峰值 20+亿元； 2）安泰坦（氘丁苯那嗪片）： 2M24自 Teva 引进， 20年底纳入国家医保，我们预期峰值 10+亿元； 3）早期管线： NH600001乳状注射剂（麻醉镇静，依托咪酯改构， 3期临床）、 NHL35700（抗精分， 2期临床）、 R 氯胺酮（抗抑郁， 1b/2期临床）、 NH102（抗抑郁， 1期临床结束）、 NH130（帕金森， 1期临床结束）、 NH300231（抗精分， 1期临床） 等加速推进。 风险提示： 带量采购核心产品销售下滑的风险，产品研发进入不达预期。

恩华药业发布 2024年半年报。 公司 2024年上半年实现营业收入 27.63亿元，同比增长 15.13%；实现归母净利润 6.29亿元，同比增长 15.46%； 扣非归母净利润 6.34亿元，同比增长 16.27%。单独看 Q2实现营业收入14.06亿元，同比增长 15.09%；实现归母净利润 3.64亿元，同比增长14.61%；扣非归母净利润 3.67亿元，同比增长 16.02%。 观点： 业绩符合预期，看好 24H2院内刚需加速。 2024H1公司收入实现了稳步快速增长， 我们预计主要来自羟考酮、瑞芬太尼、 舒芬太尼、 阿芬太尼、 TRV130、安泰坦等新品拉动；利润端同比增速快于收入，净利润率 22.76%同比上升 0.07pp。在新品推广的背景下销售费用率下降，经营效率提升。 23Q2收入利润同比增速都超过了 20%，基数相对比较高。 24Q2环比 24Q1利润增速也达到了 37%的较高水平。 财务指标方面： 2024H1公司销售费用率 30.03%同比下降 2.58pp；销售费用 8.30亿元同比增长 6.03%；管理费用率 4.16%同比上升 0.22pp；管理费用1.15亿元同比增加 21.44%；研发费用3.02亿元同比增长26.80%； 研发费用率 10.91%同比上升 1.00pp，研发投入力度加大。经营性现金流同比增加 39.51%；整体毛利率 72.50%。各项财务指标表现良好。 大品种接连获批，产品放量空间持续提升。 公司全新机制选择性阿片μ受体激动剂奥赛利定富马酸盐（TRV-130）获批上市， 并通过国谈纳入医保目录， 预计峰值销售有望超过 10亿元；此外近年来陆续获批戊乙奎醚、舒芬太尼、 盐酸阿芬太尼、羟考酮注射液、度洛西汀肠溶胶囊等新品，并实现快速增长。 大品种将进一步抬升公司业绩空间，看好公司特色精麻类药物持续放量。 自研+BD 双线并行，推动公司进入第二成长阶段。 根据公司 2024半年报披露， 公司目前共有 20余个在研创新药，其中开展 III 期临床 1个（NH600001乳状注射液）； II 期临床 2个（NHL35700片、 YH1910-Z02注射液）；完成 I 期临床 2个、开展 I 期临床 4个；预计 2024年下半年递交临床申请的项目 3个（NH140068片、 NH160030片、 NH600001乳状注射液（新适应症））。另外引入的 TEVA 公司 VMAT2抑制剂氘丁苯那嗪片预计在 2024-2028年内完成销售额 20-25亿元。 自主研发连同外延合作，丰富产品管线，公司将持续印证中枢神经系统用药领域领导地位。 盈利预测与估值。 根据公司经营现状，考虑股权激励费用影响，我们略下修盈利预测。预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 11.97亿元、14.12亿元， 17.04亿元，增长分别为 15.4%、 17.9%、 20.7%，对应 PE 分别为 20x， 17x， 14x。我们看好公司长期发展，维持“买入”评级。 风险提示： 产品获批进度低于预期；创新药研发失败风险；产品销售不达预期风险。

事件：2024年7月30日，公司发布2024年半年度报告：公司实现营业收入27.63亿元，同比增长15.13%；归母净利润6.29亿元，同比增长15.46%；扣非归母净利润6.34亿元，同比增长16.27%。基本每股收益0.62元，同比增长14.81%。 具化增长发力点，保持麻醉线稳健增长通过重点加强羟考酮、瑞芬太尼、舒芬太尼、阿芬太尼等近年上市的镇痛产品，特别是去年国谈纳入医保目录的镇痛新品富马酸奥赛利定注射液（TRV130）的学术推广力度实现快速增长，同时抓住丙泊酚集采释放的空间窗口期实现核心镇静产品的快速增长。2024年上半年麻醉线实现营业收入15.22亿元，同比增长20.04%，营收占比55.09%。 2024年5月7日，国家药监局、公安部、国家卫生健康委调整精神药品目录，将咪达唑仑原料药和注射剂由第二类精神药品调整为第一类精神药品，其它咪达唑仑单方制剂仍为第二类精神药品。咪达唑仑为公司核心镇静产品之一，此次升类为红处方管理，其管制壁垒进一步强化，集采风险进一步弱化。 业务下沉+睡眠事业部，促进精神线和神经线恢复增长通过继续推进产品的业务下沉和成立新兴及睡眠事业部，深度挖掘县域基层与睡眠市场增长潜力，既保证了非集采产品的较快增长，又遏制了已被纳入集采的精神线产品收入的下滑并逐步恢复增长，使精神线和神经线产品的收入受集采影响逐步降低。 2024年上半年精神线实现营业收入5.95亿元，同比增长8.17%，营收占比21.55%。2024年上半年神经线实现营业收入0.80亿元，同比增长8.51%，营收占比2.89%。 期间费用率有所下降，整体净利率维持稳定2024年上半年，精神类产品毛利率同比降低2.20pct至77.54%，公司综合毛利率同比降低1.25pct至72.50%；销售费用8.30亿元，受行业反腐对学术推广活动的影响，销售费用率同比降低2.57pct至30.03%；管理费用1.15亿元，管理费用率同比增长0.22pct至4.16%；研发费用3.02亿元，研发费用率同比增长1.00pct至10.91%；银行存款利息收入同比增加，财务费用率同比降低0.15pct至-0.32%；综合影响下，公司期间费用率同比降低1.50pct至44.78%，整体净利率同比降低0.01pct至22.67%。 盈利预测及投资评级：麻醉线业务有望维持较快增长，精神线和神经线业务恢复增长，叠加引进的安泰坦贡献新的收入增量，公司整体业绩有望继续保持稳定增长。 我们预计，2024-2026年公司营业收入分别为58.70/68.35/80.19亿元，同比增速分别为16.43%/16.45%/17.31%，归母净利润分别为12.18/14.44/17.24亿元，同比增速分别为17.46%/18.58%/19.36%，EPS分别为1.21/1.43/1.71元，当前股价对应2024-2026年PE为20倍/17倍/14倍，维持“买入”评级。 风险提示：部分核心产品降价，管控升级风险；新镇痛产品放量不及预期；创新药研发进度不及预期。

事件：公司发布2024年中报，2024H1实现收入27.6亿元（+15.1%），归母净利润6.3亿元（+15.5%），扣非净利润6.3亿元（+16.3%），2024Q2单季度实现收入14.1亿元（+15.1%），归母净利润3.6亿元（+14.6%），扣非净利润3.7亿元（+16.0%）。 核心业务麻醉类板块带动公司整体业绩高增长：分业务板块来看，24年上半年公司麻醉类业务实现收入15.2亿元（+20.0%），占收入达55.1%，精神类5.95亿元（+8.2%），占比21.6%，神经类0.8亿元（+8.5%），医药商业3.6亿元（+23.6%），原料药0.96亿元（+26.6%）。公司麻醉类业务的高增长主要源于近几年获批的核心产品羟考酮、瑞芬太尼、舒芬太尼和富马酸奥赛利定注射液以及阿芬太尼的持续放量，由于这些品种尚处于放量期，我们认为未来仍将保持较高增长带动公司整体业绩的稳定增长。2024年上半年公司毛利率和净利率分别为72.5%和22.7%，仍然维持在较高水平。费用率方面，销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为30.0%、4.2%和-0.3%，其中销售费用率同比下降2.6pct。 股权激励发布奠定长期业绩增长信心：2024年6月公司发布了股权激励目标，对24-26年公司的业绩增长给出了明确指引：以2023年净利润为基数，2024-2026年净利润增长率分别不低于15%、33%和56%，三年复合增长率15%+。发布股权激励有利于激发公司员工的工作积极性，进一步提高公司盈利能力，成长能力和费用控制能力。此外公司还设置了严格的个人绩效考核指标，保证了对于激励对象全面综合的考核。 研发投入持续增加，创新产品奠定长期增长动力：2024年上半年公司投入研发经费3.2亿元，同比增长13.0%。公司采取仿创结合，“自研+外延”并重的产品开发模式，目前公司有70余个在研项目，其中20余个创新药项目。创新药项目中，NH60001乳状注射液处于临床Ⅲ期，Ⅱ期项目包括NHL35700片和YH1910-Z02注射液。对外合作方面，公司引进的NHL35700处于临床Ⅱ期，Protollin鼻喷剂处于临床Ⅰ期。公司丰富的产品布局奠定了未来业绩的增长潜力。 盈利预测与投资建议参考股权激励计划和中报业绩情况，我们预计公司2024-2026年收入分别59.8/72.0/86.9亿元（前值60.8/73.2/88.3亿元），增速分别为19%/20%/21%，归母净利润分别为12.2/14.7/17.7亿元（前值12.4/15.0/18.2亿元），增速分别为18%/20%/21%，EPS分别为1.21元、1.46元、1.76元，我们认为公司目前处于相对低估位置，考虑到公司的成长性和公司丰富的产品管线，维持“买入”评级。 风险提示产品销售不及预期的风险、行业政策不及预期的风险、药品研发创新、仿制药研发及一致性评价的风险

业绩总结：公司2024上半年实现营业收入27.6亿元（+15.1%），实现归母净利润6.3亿元（+15.5%）；扣非归母净利润6.3亿元（+16.3%）。 “羟瑞舒阿”和奥赛利定新品持续放量驱动业绩稳健增长。业绩稳健增长驱动因素：1）“羟瑞舒阿”和奥赛利定新产品快速增长；2）深度挖掘县域基层与睡眠市场，保证了非集采产品的较快增长，并遏制了已集采产品的下滑。利润率基本稳定，毛利率72.5%(-1.25pp)，净利率22.67%（同比持平）；费用率管控良好，研发费用率10.9%(+1pp)，销售费用率30%(-2.6pp)，管理费用率4.2%(+0.2pp)。 持续加大研发投入，加快创新药物研发。2024上半年投入研发经费3.2亿元，同比增长13%。创新药方面，开展Ⅲ期临床项目1个（NH600001乳状注射液）；开展Ⅱ期临床项目2个（NHL35700片、YH1910-Z02注射液）；完成Ⅰ期临床项目2个（NH102片、NH130片）；开展Ⅰ期临床项目4个（NH112片、Protoin鼻喷剂、NH300231肠溶片、YH1910-Z01鼻喷剂）；获得临床试验通知书1个（NH103片）；预计2024年下半年递交临床申请的项目3个（NH140068片、NH160030片、NH600001乳状注射液（新适应症））。仿制药方面，获得生产批件3个（盐酸阿芬太尼注射液(5m:2.5mg)、拉考沙胺注射液、普瑞巴林胶囊）；报产在审项目9个（地佐辛注射液、注射用盐酸瑞芬太尼(新增适应症)、盐酸他喷他多片、氯硝西泮注射液、氢溴酸伏硫西汀片、米库氯铵注射液、盐酸咪达唑仑口服溶液(5m:10mg、10m:20mg)、氟马西尼注射液(新增适应症)、盐酸羟考酮缓释片（40mg）。随着这些产品的陆续获批和上市销售，将不断巩固公司在中枢神经药物领域的国内领先地位。 盈利预测与投资建议：恩华药业在麻醉、神经领域构建了多维度、多层次的产品梯队和发展格局。TRV130有望为业绩持续注入动能。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为12.1、14.2和17.4亿元，对应PE分别为19、16和13倍，维持“买入”评级。 风险提示：研发进展或不及预期、商业化进展或不及预期、带量采购政策影响。

事件：2024年7月30日晚公司发布2024年半年度报告，2024H1营收27.63亿元（+15.1%，括号内为同比，下同），归母净利润6.29亿元（+15.5%），扣非归母净利润6.34亿元（+16.3%）。2024年Q2营收14.06亿元（+15.1%），归母净利润3.62亿元（+14.6%），扣非归母净利润3.67亿元（+15.6%）。 各项业务稳健增长，研发项目储备丰富：分行业来看公司医药工业营收23.59亿元（+14.5%），商业医药营收3.59亿元（+23.6%）；分产品来看，麻醉类营收15.22亿元（+20.0%），精神类营收5.95亿元（+8.2%），神经类营收0.8亿元（+8.5%），原料药营收0.96亿元（26.6%），商业医药营收3.59亿元（+23.6%）。公司经营稳健，利润率及各项费用率相对稳定。同时公司创仿并重，不断加大对创新药物的研发，2024H1研发费用同比增长13%，目前共20个在研创新药项目，其中NH600001乳状注射液处于三期临床；此外还有在研仿制药项目44个。 我们认为公司看点主要在于：①传统优势品种咪达唑仑/依托咪酯居于行业领先地位，同时咪达唑仑已于2024年7月1日由二类精神药品调整为一类精神药品，竞争格局优化，准入壁垒提升，两款产品有望保持稳健增长；②公司高度重视市场准入、学术推广等工作，近年获批的麻醉新品种羟考酮、瑞芬太尼、舒芬太尼、阿芬太尼等均实现快速增长，为公司现阶段主要增长动力；③创新与BD品种陆续上市有望逐步兑现，与公司现有渠道协同作用强，其中奥赛利定与安泰坦均有望达到较高销售峰值，为公司贡献长期业绩增量。 盈利预测与投资评级：由于公司经营环境有所变化，我们将公司2024-2025年归母净利润预期由13.76/16.85亿元调整为12.04/14.09亿元，预计2026年归母净利润16.64亿元，当前股价对应PE分别为20/17/15×，考虑到公司精麻领域的领导地位，维持“买入”评级。 风险提示：集采降价风险；政策波动风险；产品研发与业务拓展不及预期等。

业绩稳健增长，销售费用率有所下降，维持“买入”评级2024H1公司实现收入27.63亿元（同比+15.13%，下同）；归母净利润为6.29亿元（+15.46%）。从盈利能力看，公司2024H1毛利率为72.50%（-1.25pct）；净利率为22.67%（-0.01pct）。从费用端看，2024H1公司销售费用率为30.03%（-2.58pct）；管理费用率为4.16%（+0.22pct）；研发费用率为10.91%（+1.00pct）。 公司专注布局中枢神经系统药物，受益于手术量的恢复叠加麻醉药应用场景不断拓展，公司精麻老产品、“羟瑞舒阿”及TRV130有望持续贡献公司收入。我们维持原有盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为11.81、14.01、16.68亿元，EPS为1.17、1.39、1.66元/股，当前股价对应PE为22.6、19.1、16.0倍，维持“买入”评级。 麻醉类产品收入表现亮眼，原料药和商业医药收入显著提升公司不断加强专业化推广力度，推进新产品市场准入，促进麻醉类药品销量提升，2024H1麻醉类产品收入15.22亿元（+20.04%），占总营收比例为55.09%；精神类产品收入5.95亿元（+8.17%），占总营收比例为21.55%；神经类产品收入0.80亿元（+8.51%），占比2.89%；线下+线上共同驱动恩华连锁的发展，2024H1公司新增门店18家，门店数达到178家，2024H1商业医药营收3.59亿元（+23.64%）；原料药收入为0.96亿元（+26.59%）。 业绩驱动因素明确，创新研发稳步推进公司不断建立产品的差异化竞争优势，实现老产品的稳定增长；通过市场准入、学术推广等工作使近期获批的麻醉系列产品实现快速增长；公司成立新兴及睡眠事业部，将麻醉、精神和神经线产品的业务下沉，深度挖掘县域基层与睡眠市场，保证非集采产品较快增长且使精神线产品收入受集采影响逐步降低。在创新药研发方面，目前开展Ⅲ期临床研究项目1个（NH600001乳状注射液）；开展Ⅱ期临床研究项目2个（NHL35700片、YH1910-Z02注射液）。 风险提示：集采降价的风险；药品研发失败的风险；产品竞争加剧的风险等。

公司发布股权激励计划，彰显长期业绩信心2024年6月12日，恩华药业发布2024年限制性股票激励计划（草案）。本次激励计划拟向激励对象授予的限制性股票数量为876.16万股，激励对象总人数为860人，包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干员工，计划限制性股票的授予价格为11.51元/股。本次费用摊销共9751.66万元，2024-2027年分别为2844.23、4225.72、2031.60、650.11万元。我们看好公司发展，并考虑股份支付费用的影响，下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为11.81、14.01、16.68亿元（原预测为12.23、14.76、17.88亿元），EPS分别为1.17、1.39、1.66元/股，当前股价对应PE分别为22.6、19.1、16.0倍，维持“买入”评级。l规划三年净利润目标，看好持续稳健发展根据公司发布的业绩指标，以2023年净利润为基数（10.34亿元），2024年-2026年净利润增长率分别为15%、33%、，即11.89亿元、13.75亿元、16.13亿元（剔除股份支付费用），同比增速为15.00%、15.65%、17.29%，2024-2026年净利润CAGR达到16.47％。 对激励对象而言，业绩目标明确，同时具有一定的挑战性；对公司而言，业绩指标的设定能够促进激励对象努力尽职工作，提高业绩表现，指标的设定兼顾了激励对象、公司、股东三方的利益，对公司未来的经营发展将起到积极的促进作用。l精麻药品稳步增长，TRV130叠加安泰坦有望持续放量恩华药业专注布局麻醉类、精神类和神经类等中枢神经系统药物。受益于手术量的恢复叠加麻醉药应用场景不断拓展，公司产品力月西、福尔利以及“羟瑞舒阿”持续放量。公司不断丰富精麻管线产品以增强科研实力，创新镇痛药TRV130于2023年5月上市，并于当年12月纳入医保，叠加公司与TEVA合作的安泰坦加成，后续业绩有望逐季提升，进而贡献新收入增量。l风险提示：集采降价的风险；药品研发失败的风险；核心产品竞争加剧的风险等。

恩华药业发布 2024 限制性股票激励计划。 激励股票数量： 876.16 万股，约占公告当日公司股本总额的 0.8696%；授予激励对象：共计 860 人，包括董事、总经理孙家权 7.64 万股，董事会秘书、副总经理段保州 4.32 万股，财务总监李岗生 4.32 万股，中层管理人员、核心骨干员工 857 人共 859.88 万股；授予价格：每股 11.51 元；授予业绩考核目标： 以 2023 年合并报表归母扣非净利润为基数， 2024-2026年度公司扣非净利润相对增长率分别不低于 15%、 33%、 56%（剔除激励计划涉及股份支付费用影响） 。 股权激励费用摊销：预计 2024-2027 年摊销费用分别为 2844.23 万元、4225.72 万元、 2031.60 万元、 650.11 万元；总计摊销费用 9751.66 万元。观点： 规划后续三年发展目标， 业绩加速趋势确立根据公司发布激励计划考核目标推算， 2024-2026 年扣非净利润同比增长目标分别不低于 15%/16%/17%，对应目标值分别为 11.7/13.5/15.8 亿元（剔除激励费用） ，业绩加速预期明确，体现公司对后续经营的充分信心。激励计划有望激发管理团队的积极性，提高公司经营效率，降低代理人成本，有利于公司长远发展。大品种接连获批放量、项目合作充分发挥 CNS 用药销售能力，助力公司发展进入加速新阶段。 新产品上量方面， 选择性阿片μ受体激动剂 TRV-130 已获批上市、纳入医保目录， 预计峰值销售有望超过 10 亿元；戊乙奎醚、舒芬太尼、 盐酸阿芬太尼、羟考酮注射液、度洛西汀肠溶胶囊等新品正在快速上量。 大品种将进一步抬升公司业绩空间；项目合作方面， 2024 年 2 月公司引入 TEVA 公司 VMAT2 抑制剂氘丁苯那嗪片，预计 2024-2028 年内完成销售额 20-25 亿元。 新品加速放量有望持续改善公司产品结构，合作项目进一步丰富产品梯队， 看好公司夯实中枢神经系统用药领域领导地位。 盈利预测与估值。 目前公司几个核心产品还在持续放量，叠加 TRV130 上量、与TEVA 合作的安泰坦加成，后续业绩有望逐季提升。 根据公司经营现状，我们略下调盈利预测。 预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 12.17 亿元、 14.71 亿元， 18.10 亿元，增长分别为 17.4%、 20.8%、 23.1%，对应 PE 分别为 19x， 16x， 13x。我们看好公司长期发展，维持“买入”评级。 风险提示： 产品获批进度低于预期；创新药研发失败风险；产品销售不达预期风险

制剂老品种集采负面影响出清：自“4+7”集采以来，公司神经线、精神线和麻醉线中潜在集采风险较大的品种已基本被集采，包括麻醉线的右美托咪定和氟马西尼，精神线的阿立哌唑片、利培酮片、氯氮平片和盐酸度洛西汀肠溶胶囊、氢溴酸西酞普兰片、神经线的加巴喷丁胶囊等。其余核心制剂产品中，力月西目前已升为精一类管制药品属于高行政壁垒产品集采风险较低，福尔利为独家剂型全国集采可能性较低。集采对于公司最大的负面影响已经在过去几年的营收利润端有所体现，集采风险基本出清。 “羟瑞舒阿”+TRV130处于放量期，带动业绩有望高增长：2023年公司麻醉线实现收入27亿（+24.3%），贡献毛利23.9亿元（+21.8%）。 麻醉线收入增长主要系核心品种“羟瑞舒阿”四大品种放量，根据PDB数据，2023年羟考酮注射液实现收入0.73亿元（+278.3%）、瑞芬太尼0.63亿元（+55.7%）、舒芬太尼0.15亿元（+93.0%）和阿芬太尼67.5万元（+2498%），四大品种目前正处于高速增长阶段。此外2023年4月新获批的麻醉药品TRV130目前已纳入2023年医保目录，该产品有望巩固公司在术后镇痛领域的优势，为公司带来新的业绩增量。我们认为公司制剂端尤其是麻醉线有望在“羟瑞阿舒”+TRV130带动下，实现快速增长。 “自研+BD”构建公司长期增长曲线：（1）自研方面：在麻醉领域，2023年公司完成NH600001乳状注射液（依托咪酯长链改构1类创新药）II期临床，即将进入Ⅲ期。自研管线中还有多款抗抑郁、精分新药处于临床Ⅰ、Ⅱ期。（2）外部合作方面：2023年与Trevena合作的TRV130已成功上市并纳入当年医保目录，2024年2月公司与Teva签署了安泰坦（用于治疗成人与亨廷顿病（HD）有关的舞蹈病及迟发性运动障碍（TD））的合作协议，安泰坦进一步夯实了公司神经产品管线。此外与天镜生物合作的Protollin以及与灵北合作的NHL357000项目进展顺利。长期来看，恩华药业通过“自研+外部合作”的形式，构建了丰富的产品矩阵，远期增长动力充足。 盈利预测与投资建议我们预计公司2024-2026年收入增速分别为21%/20%/21%，归母净利润增速分别为20%/21%/21%，EPS分别为1.23元、1.49元、1.81元。采用可比公司估值法，24年可比公司平均PE倍数为37倍。我们认为公司目前处于低估位置，且公司未来产品管线丰富，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示产品销售不及预期的风险、行业政策不及预期的风险、药品研发创新、仿制药研发及一致性评价的风险