事件：公司发布2025一季报，2025一季报实现收入15.1亿元（同比+11.3%），归母净利润3.0亿元（同比+13.4%），扣非净利润3.0亿元（同比+12.2%）。 25Q1各项费用率有所增加，股权激励费用影响公司利润：2025年第一季度公司销售毛利率和销售净利率分别为74.7%和19.9%。2025年第一季度，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为33.6%（同比+1.5pct）、4.9%（同比+1.4pct）、12.7%（同比+2.2pct）、和-0.2%（同比+0.3pct）。公司管理费用同比增加主要系股权激励费用和特许权使用费摊销增加所致，研发费用增加主要系研发投入增加和股权激励费用影响所致。 研发投入持续增加，年内创新药有望取得进展：2024年全年公司投入科研经费7.21亿元，同比增长17.48%，2024年研发人员达911人，同比增加6.7%，研发投入持续高增长。公司采取仿创结合，“自研+外延”并重的产品开发模式，截至2024年报数据，公司共有14个在研创新药项目，其中NH600001乳状注射液完成III期临床研究，预计年内提交NDA；NHL35700片、NH102片、YH1910-Z02注射液处于临床Ⅱ期阶段；YH1910-Z01鼻喷剂、NH130片、Protollin鼻喷剂、NH160030片完成或开展I期临床，其余项目均处于临床前研究阶段。 盈利预测与投资建议我们维持公司2025-2027年收入分别65.9/76.9/89.3亿元，增速分别为16%/17%/16%，归母净利润分别为13.1/15.2/17.8亿元，增速分别为15%/16%/17%，EPS分别为1.29元、1.50元、1.75元，我们认为公司目前处于相对低估位置，考虑到公司的成长性和公司丰富的产品管线，维持“买入”评级。 风险提示产品销售不及预期的风险、行业政策不及预期的风险、药品研发创新、仿制药研发及一致性评价的风险

事件。公司发布2025年一季报，实现营收15.11亿元（同比+11.29%），实现归母净利润3.0亿元（同比+13.35%）。 麻醉板块稳健增长，镇痛新品种持续放量。公司为国内麻醉领域主要厂家之一，重点麻醉产品咪达唑仑和依托咪酯为公司早期品种，2010年之后，公司在麻醉领域布局迎来一系列成果，右美托咪定、丙泊酚、瑞芬太尼、舒芬太尼、羟考酮、阿芬太尼、奥赛利定等麻醉新品种陆续上市，较大丰富了麻醉产品梯队，产品集群优势显现。公司持续加强镇静镇痛产品管线资源投入，特别是近两年成功上市镇痛产品，实现了公司在麻醉重症领域可持续发展的镇静镇痛双引擎。借助麻醉重症领域以“镇痛、镇静、抗应激”学术发展理念，重点关注镇静镇痛创新与发展，不断引领在麻醉与重症领域镇痛镇静治疗理念，也形成公司在麻醉重症领域镇痛镇静、舒适化医疗等治疗方案方面持续领先的优势。 研发投入持续加码，外延BD持续推进，中枢神经领域创新药在研梯队已经形成。在研发方面，公司在研科研项目70余个，投入科研经费7.21亿元，比上年度增长了17.48%，取得了显著的研发成果。在创新药研发方面，根据2024年年报，公司共有14个在研创新药项目，其中完成III期临床研究项目1个（NH600001乳状注射液）；开展Ⅱ期临床研究项目3个（NHL35700片、NH102片、YH1910-Z02注射液）；完成或开展I期临床研究项目4个（YH1910-Z01鼻喷剂、NH130片、Protollin鼻喷剂、NH160030片），其余项目均处于临床前研究阶段。在DB方面，2024年2月，公司与TEVA达成战略合作，并获得梯瓦产品安泰坦在中国大陆的独家商业化权益。2024上半年，从丹麦灵北引进的1类创新药NHL35700正式进入临床二期研究，预计2025年完成临床二期并进入临床三期。公司与哈佛医学院、天境生物合作开发的用于治疗阿尔茨海默症的Protollin项目在美国顺利完成临床I期研究，整体安全性良好，将于2025年度进入临床II期研究。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为13.5/16.1/18.8亿元，同比增速分别为17.6%/19.6%/16.9%，当前股价对应的PE分别为17/14/12倍，维持“买入”评级。 风险提示。1）市场竞争加剧的风险；2）创新研发进度不及预期的风险；3）政策超预期的风险。

事件： 公司发布 2024年年报， 2024全年实现收入 57.0亿元（同比+13.0%）， 归母净利润 11.4亿元（同比+10.3%）， 扣非净利润 11.4亿元（同比+12.9%）， 2024Q4单季度实现收入 15.5亿元（同比+12.0%）， 归母净利润 1.2亿元（同比-18.4%）， 扣非净利润 1.1亿元（同比-11.3%）。 聚焦创新药和核心产品， 麻醉类药品持续带动业绩增长： 公司核心业务板块拆分来看， 麻醉类产品实现收入 30.6亿元（同比+13.2%）， 精神类产品实现收入 12.0亿元（同比+10.1%）， 神经类产品实现收入 2.2亿元（同比+74.6%）， 其他制剂 1.6亿元（同比+2.7%）， 原料药 1.8亿元（同比+25.2%），商业医药 7.8亿元（同比+10.1%）。 公司持续优化中枢神经产品管线， 麻醉、精神、 神经类产品均取得较快增长。 （1） 麻醉类产品布局丰富， 核心产品包括羟考酮、 瑞芬太尼、 舒芬太尼和富马酸奥赛利定注射液以及阿芬太尼等品种， 公司明确板块增长核心， 通过精细化布局和广泛覆盖， 奠定麻醉管线长期增长基础。 （2） 精神神经板块， 公司聚焦创新药和重点产品， 进一步细化精神神经组织结构， 深度拓展零售、 基层和民营医院渠道网络，打造“线下诊疗处方、 线上咨询续方” 的慢病管理模式， 全方位提升公司品牌度和认可度， 板块增长表现较为突出。 全年各项费用率保持稳定， 减值和股权激励费用影响公司利润： 2024年公司销售毛利率和销售净利率分别为 73.6%（同比+0.8%） 和 20.0%（同比-0.5%）。 2024年公司销售费用率、 管理费用率和财务费用率分别为 34.8% （同比+0.4pct）、 4.5%（同比+0.4pct） 和-0.3%（同比+0.1pct）。 公司 2024年资产和信用减值分别损失 3907万元和 3457万元， 同比增加约 580万元和 1947万元。 此外， 2024年预计新增股权激励费用摊销 3100万元左右。 研发投入持续增加， 年内创新药有望取得进展： 2024年全年公司投入科研经费 7.21亿元， 同比增长 17.48%， 2024年研发人员达 911人， 同比增加 6.7%， 研发投入持续高增长。 公司采取仿创结合，“自研+外延” 并重的产品开发模式， 截至 2024年报数据， 公司共有 14个在研创新药项目，其中 NH600001乳状注射液完成 III 期临床研究， 预计年内提交 NDA； NHL35700片、 NH102片、 YH1910-Z02注射液处于临床Ⅱ 期阶段； YH1910-Z01鼻喷剂、 NH130片、 Protollin 鼻喷剂、 NH160030片完成或开展 I 期临床， 其余项目均处于临床前研究阶段。 盈利预测与投资建议我们预计公司 2025-2027年收入分别 65.9/76.9/89.3亿元， 增速分别为 16%/17%/16%， 归母净利润分别为 13.1/15.2/17.8亿元， 增速分别为 15%/16%/17%， EPS 分别为 1.29元、 1.50元、 1.75元， 我们认为公司目前处于相对低估位置， 考虑到公司的成长性和公司丰富的产品管线， 维持“买入”评级。 风险提示产品销售不及预期的风险、 行业政策不及预期的风险、 药品研发创新、 仿制药研发及一致性评价的风险

2024年公司麻醉类产品保持稳健增长， 我们看好公司在中枢神经系统产品&后续管线布局及竞争力，高壁垒仿制药/创新药陆续上市， 新产品、 新场景多维度发力下， 支撑收入和利润稳健增长。 财务表现： 全年收入、 扣非利润稳健增长2024年，公司收入 56.98亿，同比增长 13.01%；归母净利润 11.44亿，同比增长10.28%；扣非归母净利润 11.44亿，同比增长 12.88%。 其中股权激励费用3106.25万元，加回后全年扣非净利润符合股权激励目标。 单季度看， 2024Q4收入 15.52亿元， 同比增长 12.03%； 归母净利润 1.23亿元，同比下降 18.39%、扣非归母净利润 1.13亿元， 同比下降 11.25%。 成长能力： 麻醉类维持稳健增速，看好创新管线加速兑现拆分看： 2024年医药工业实现收入 48.23亿元， YOY14.29%，其中麻醉类产品收入 30.60亿元（ YOY13.22%），精神类产品收入 12.02亿元（ YOY10.12%），神经类产品收入 2.21亿元（ YOY74.61%），其他制剂收入 1.58亿元（ YOY2.72%），原料药业务收入 1.82亿元（ YOY25.15%）；商业医药实现收入7.80亿元， YOY10.07%。 从增长驱动看： 2024年公司麻醉类产品保持稳健增长，收入占比由 2023年53.60%提升至 2024年 53.70%。 麻醉类是公司核心收入来源， 我们看好成熟品种保持稳定增长、新品较快放量趋势。 根据公司年报，新产品奥赛利定注射液、羟考酮注射液、舒芬太尼注射液、阿芬太尼注射液等“不仅在麻醉与重症领域进行精准管理，还在高潜力市场术前焦虑、 舒适化医疗、局麻镇静、癫痫、术后镇痛等领域打造新品牌”， 我们预计在公司新产品加速进院、 多应用场景推广下， 有望支撑 2025年麻醉类产品保持稳健增速。 2024年公司神经类产品收入快速增长，我们估计主要由安泰坦贡献增量，根据公司公告， 公司获得 Teva 安泰坦在中国大陆地区独家商业化权益， 并约定“2024-2028年期间完成 TEVA 许可产品总计约 20-25亿元人民币的销售额”， 我们认为在大单品带动下有望支撑公司神经类产品收入 2025年保持较快增长。 在管线推进方面， 创新药： 公司共有 14个在研创新药项目，其中完成 III 期临床研究项目 1个；开展Ⅱ期临床研究项目 3个；根据公司年报， 预计 2025年NH600001乳状注射液提交 NDA 资料， NHL35700片完成 II 期临床，计划新立创新药项目 3-5个，提交 2个 IND 申报资料，此外多款精麻新药处于临床阶段，看好创新管线兑现加速。 仿制药： 公司新立项产品重点聚焦在有技术壁垒或政策壁垒的项目，预计 2025年仿制药获批上市项目 4个，包括盐酸羟考酮缓释片（防滥用）等高难仿产品。 展望 2025年： 我们看好公司在中枢神经系统产品&后续管线布局及竞争力，高壁垒仿制药/创新药陆续上市， 新产品、 新场景多维度发力下， 支撑收入和利润稳健增长。 盈利能力： 保持稳健，看好趋势延续2023年毛利率 73.56%、 同比提升 0.73pct， 具体业务看： 公司麻醉类（ +0.23pct）、精神类（ +1.71pct）、神经类（ +1.16pct）、原料药（ +4.09pct）毛利率均有所提升， 商业医药（ -1.71pct）有所下降。 2024年公司销售净利率20.02%、 同比下降 0.49pct，基本稳定， 费用率看： 销售费用率同比提升0.38pct、管理费用率同比提升 0.43pct、研发费用率同比下降 0.45pct（研发费用占工业收入 12.36%，同比下降 0.65pct）、财务费用率同比提升 0.08pct。 单季度看， 2024Q4毛利率 73.04%、 同比提升 0.95pct，销售净利率 8.01%、 同比下滑 2.88pct。 费用率看：销售费用率同比提升 1.36pct、管理费用率同比提升1.15pct、研发费用率同比下降 1.57pct、财务费用率同比提升 0.35pct。 展望 2025年： 我们预计随高毛利率麻醉类新品持续放量，将带动整体毛利率有提升。费用率方面： 随研发项目推进，研发费用率或略有提升； 销售费用率随新品推广，或略有提升； 整体看净利率或略有提升。 盈利预测与估值结合公司最新发布的年报和经营情况，我们预计公司 2025-2027年 EPS 分别为1.30、 1.57、 1.90元/股， 2025年 4月 8日收盘价对应 2025年 PE 为 17倍。 我们看好公司在中枢神经系统产品&后续管线布局及竞争力，高壁垒仿制药/创新药陆续上市， 新产品、新场景多维度发力下，支撑收入和利润稳健增长， 维持“买入”评级。 风险提示集采丢标/降价风险；产品销售推广不及预期风险；产品研发、注册进度不及预期风险等

恩华药业发布2024年年报，公司麻醉药品销售营收不断提升，业绩稳健增长。公司同时重视仿制药和创新药的研发，在研科研项目超过70项，其中14个创新药，仿制药项目约52个，产品管线不断丰富。后续关注公司（1）NH600001乳状注射液提交上市，（2）NHL35700片、YH1910-Z02注射液、NH102片、NH130片、Protollin鼻喷剂等的推进；（3）羟瑞舒阿和TRV130等管制类药物预计将持续爬坡。 事件近日，恩华药业（002262.SZ）发布2024年年报。公司实现总营业收入56.98亿元，同比增长13.01%；实现归母净利润11.44亿元，同比增长10.28%。 简评一、收入符合预期，利润短期承压2024年，公司实现营业收入56.98亿元，同比增加13.01%；归母净利润11.44亿元，同比增加10.28%。2024Q1-Q4分别实现归母净利润2.65亿元、3.64亿元、3.91亿元、1.23亿元，环比增速75.36%、37.08%、7.58%、-68.44%。24年利润增速慢于收入增速一定程度上受到减值影响。业绩期内公司主要的业绩驱动因素体现在以下方面：1.依托临床学科理念发展趋势及患者需求痛点的不断变化，持续精进，适时调整重点产品策略以满足临床需求，进一步深化挖掘产品差异化优势及各产品医学方案组合推广，拓展新领域新应用，夯实产品全生命周期管理，实现成熟产品的稳定增长。 2.团队细分聚焦，通过营销组织架构的调整，进一步合理配置资源，提升营销效率。与此同时，加强数字化营销，探索适应新形势的具有恩华特色的营销模式——以专业推广为基础，科研助力，积极与学会、政府、医院、基金会等平台型机构合作，促进公司的产品更科学地服务患者，努力实现恩华高质量发展。 3.重点加大产品在市场准入、学术推广及市场医学服务等工作支持力度，大大加快了创新产品欧立罗和安泰坦的市场开拓与品牌成长。 4.新兴事业部将麻醉业务下沉，不断深度挖掘县域基层市场。睡眠事业部则专注于为失眠患者提供专业的睡眠障碍解决方案，促进公司相关产品的销售。 二、创新和仿制药双轮驱动，加快加强业务布局创新药方面：公司在研科研项目超过70项，目前共有14个在研创新药项目，其中完成III期临床研究项目1个（NH600001乳状注射液）；开展Ⅱ期临床研究项目3个（NHL35700片、NH102片、YH1910-Z02注射液）；完成或开展I期临床研究项目4个（YH1910-Z01鼻喷剂、NH130片、Protollin鼻喷剂、NH160030片），其余项目均处于临床前研究阶段。仿制药方面：开展仿制药项目约52个。其中获得仿制药生产批件及新增规格补充申请批件7个（氯硝西泮注射液、米库氯铵注射液、拉考沙胺注射液、普瑞巴林胶囊、注射用盐酸瑞芬太尼（新增适应症）、盐酸阿芬太尼注射液（5ml:2.5mg）、盐酸咪达唑仑口服溶液（5ml:10mg、10ml:20mg））；仿制药申报生产在审评项目5个（盐酸他喷他多片、盐酸羟考酮缓释片（防滥用）（40mg）、右酮洛芬氨丁三醇注射液、氢溴酸伏硫西汀片（已于2025年1月获批）、地佐辛注射液）；仿制药获得临床试验通知书项目4个（盐酸左米那普仑缓释胶囊、右美沙芬安非他酮缓释片、盐酸维洛沙秦缓释胶囊、拉米地坦片）。三、财务分析：各项费率基本稳定，减值短期影响利润2024年，公司销售毛利率为73.56%，同比增加0.73pp；销售净利率为20.02%，同比下降0.49pp。利润率的下降有部分是受到信用减值损失和资产减值损失影响。 从具体费用情况来看：（1）销售费用：2024年，公司销售费用19.85亿，同比增加14.26%，销售费用率34.84%（+0.38pp）；（2）管理费用：2024年，管理费用2.59亿，同比增加24.94%，管理费用率4.54%（+0.43pp）；（3）研发费用：2024年，研发费用5.96亿，同比增加8.44%，研发费用率10.45%（-0.45pp）。 现金流量重大变动原因分析：投资活动产生的现金流量净额：同比增加了381.09%，主要系报告期内购买的短期理财产品净额同比增加影响所致。 筹资活动现金流入小计：同比增加了104.82%，主要系报告期内实施2024年度限制性股票激励计划增加影响所致。 筹资活动现金流出小计：同比增加了60.19%，主要系报告期内现金分红增加及子公司偿还银行借款增加共同影响所致。 筹资活动产生的现金流量净额：同比增加了43.20%，主要系股权激励和分红增加等共同影响所致。 现金及现金等价物净增加额：同比减少了257.61%，主要系经营活动、投资活动及筹资活动共同影响所致。 五、公司投资亮点及未来重要催化公司经过前期筛选和评估后确定继续进行研发的创新药项目达14余项，并且申请发明专利50件，PCT专利申请12件，获得授权发明专利19件（其中海外专利10件），新增软件著作权13项。 NH600001乳状注射液已完成III期临床研究，预计2025年NDA。NH600001乳状注射液为1类创新麻醉药物，用于麻醉诱导和短时手术麻醉，既保留了依托咪酯麻醉起效快、苏醒迅速、安全窗大、对呼吸和循环系统影响小等优点，同时克服了依托咪酯抑制肾上腺皮质功能的缺点，对肾上腺皮质激素没有明显的抑制作用。氘丁苯那嗪片（安泰坦）签订BD协议，将为公司创造新营收增量。安泰坦于2020年获得国家药监局批准，用于治疗成人与亨廷顿（HD）有关的舞蹈病及迟发性运动障碍（TD公司），并于当年通过国家医保谈判进入医保目录。成人迟发性运动障碍及成人与亨廷顿病有关的舞蹈病对成人健康威胁巨大，存在未被满足的临床治疗需求。安泰坦市场空间可观，其上市销售也有助于丰富公司中枢神经领域的产品线，提升公司在中枢神经领域市场竞争力。 创新药富马酸奥赛利定注射液（欧立罗）于2023年度获批上市并纳入《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录(2023年)》，这是我国首个上市的G蛋白偏向性μ阿片受体激动剂。未来可以持续关注业绩放量。 六、盈利预测及估值我们假设（1）公司创新药TRV-130进入医保后可实现快速放量；（2）伴随诊疗恢复和进院顺利，假设公司麻醉镇痛类药物销售增长稳健。由此预计公司2025、2026、2027年营业收入分别为65.29、75.07、86.71亿元，净利润分别为13.17、15.21、17.63亿元，对应增速分别为15.16%、15.46%、15.94%，对应PE分别为18.60x、17.03x、14.58x，维持“买入”评级。风险分析行业政策风险：因为行业政策调整带来的研究设计要求变化、价格变化、带量采购政策变化、医保报销范围及比例变化等风险。 研发不及预期风险：新药物在研发过程中，存在临床入组进度不确定、疗效结果及安全性结果数据不确定等风险。 审批不及预期风险：公司多款产品在审批阶段，审批过程中存在资料补充、审批流程变化等因素导致的审批周期延长等风险。 销售不及预期风险：药物上市后在销售过程中会受到竞争格局加剧、物流运力不足、生产产能不足等风险，存在2024年增速低于预期的风险。 医保谈判风险：医保谈判带来的降幅存在不确定性风险。

事件：四川省医保局近日发布公告，与重庆、贵州、云南、西藏、青海组成六省（市、区）省际采购联盟，对环磷腺苷葡胺、尼可地尔、尼莫地平等66个化学药品启动带量联动采购。本次四川牵头的六省联盟集采未纳入恩华药业核心产品依托咪酯。 恩华药业近日发布公告，拟出资350万美元购买三晟医药的Pre-A轮优先股1,250万股，此次交易完成后公司将持有三晟医药10.448%的股权。 核心麻醉产品管制升类和改构进一步拓宽护城河公司主要镇静产品咪达唑仑的原料药及注射液2024年7月1日起升类为管制壁垒更高的红处方管理，其国家集采风险进一步降低。 本次四川牵头的六省联盟集采采购目录仅纳入20mg规格的依托咪酯中/长链脂肪乳注射剂，未纳入依托咪酯长链脂肪乳注射剂，公司核心麻醉产品依托咪酯地方联盟集采风险进一步降低。此外，依托咪酯改构新药NH600001预计近期报产。 入股三晟医药布局CNS热门靶点KCNQ2/3激动剂近年来，公司通过为中枢神经疾病提供精准诊断服务的上海恩元，以及投资中国最大的心理医疗数字服务集团和最大的心理健康人工智能公司江苏好欣晴，进一步加强了在中国CNS领域的领先地位。 近期公司通过入股获得三晟医药及其子公司的部分在研药品（包括CNS热门靶点KCNQ2/3激动剂N3T040245）未来在中国大陆的研发、生产和商业化的分许可权的优先谈判权。 三晟医药成立于2021年4月，是一家专注于中枢神经领域新药研究和试验的全球性公司，产品管线主要包括治疗癫痫的临床阶段小分子药物，针对帕金森病与疼痛的小分子药物，以及siRNA的临床前研究。 三晟医药目前正在积极推进KCNQ2/3激动剂项目的N3T040959小分子癫痫(罕见适应症)及N3T040245小分子局灶癫痫或其他适应症(ALS等)生物医药产品的开发，应用于CNS领域的疾病治疗，包括癫痫、帕金森、神经疼痛等相关疾病领域，其中KCNQ2/3是一种已被临床验证为癫痫治疗靶点的离子通道。 盈利预测及投资评级：我们预计，2024-2026年公司营业收入为57.04/64.64/73.80亿元，同比增速为13.14%/13.32%/14.18%；归母净利润为11.88/13.75/15.96亿元，同比增速为14.58%/15.75%/16.06%；EPS分别为1.17/1.35/1.57元；当前股价对应2024-2026年PE为23倍/20倍/17倍，维持“买入”评级。 风险提示：部分核心产品降价，管控升级风险；新镇痛产品放量不及预期；创新药研发进度不及预期。

管理层团队和治理稳定，长期业绩增长稳健，麻醉产品为公司目前最大看点。公司从2000年改制以来，管理层一直较为稳定，过去10年（2013-2023年），公司收入端复合增速为8.5%，归母净利润复合增速为19.4%，长期业绩增长稳健。2023年，分收入来看，麻醉类占比53.6%、精神类占比21.7%；分毛利看，麻醉类占比65.0%、精神类占比22.9%，麻醉类产品目前为公司最大看点，我们预计也是未来最重要的业绩增长点。 麻醉产品线持续丰富，“羟瑞舒阿”新品快速放量，我们预计麻醉类未来三年有望保持20%以上增长。公司为国内麻醉领域主要厂家之一，重点麻醉产品咪达唑仑和依托咪酯为公司早期品种，2010年之后，公司在麻醉领域布局迎来一系列成果，右美托咪定、丙泊酚、瑞芬太尼、舒芬太尼、羟考酮、阿芬太尼、奥赛利定等麻醉新品种陆续上市，较大丰富了公司麻醉产品梯队，产品集群优势显现。2019-2023年期间，公司麻醉产品线复合增长达到17.4%，2024上半年麻醉类产品收入增长20.0%，表现较为亮眼，我们预计其中舒芬太尼、盐酸阿芬太尼、羟考酮等新产品增长将较为明显，再考虑“羟瑞舒阿”目前市场潜力还未完全打开，以及公司相对较小的市占率（芬太尼系列预计不到10%市场份额）。此外，市场推广方面，除了麻醉与重症领域，公司在术前焦虑、舒适化医疗、局麻镇静、癫痫、术后镇痛等高潜力市场持续发力，手术室外应用场景不断拓展，我们预计麻醉类收入未来三年有望保持20%以上增长。 研发投入持续加码，外延BD持续推进，中枢神经领域创新药在研梯队已经形成。近几年公司研发支出占营收比例明显提升，2019年占比为4.6%，2023年占比已达12.2%，公司目前拥有在研项目70余个，其中在研创新药项目20余个：1）NH600001乳状注射液：静脉麻醉，开展三期临床；2）YH1910-Z02（精麻管制）：抗抑郁，开展二期临床；3）NHL35700：精神分裂症，开展二期临床等，此外公司还有多款创新管线处于临床一期阶段，为公司长期发展打下基础。此外，公司积极加强外延BD，如在精神神经领域，公司子公司与梯瓦（TEVA）达成合作，获得其安泰坦?（氘丁苯那嗪片）中国大陆权益，约定2024-2028年期间完成20-25亿元销售额。 发布股权激励，释放经营活力。2024年6月，公司发布股权激励方案，业绩考核要求为2024-26年净利润以2023年为基数，增长率分别不低于15%/33%/56%。 盈利预测与估值。我们预计公司2024-2026年分别实现营业收入58.5、68.7、80.5亿元，同比增长率分别为16.0%、17.4%、17.2%，实现归母净利润分别为12.1、14.4、17.1亿元，同比增长率分别为17.1%、18.6%、18.5%。当前股价对应的PE分别为22、18、15倍，我们选取人福医药、海思科和恒瑞医药作为可比公司，公司估值水平低于可比公司，公司目前新品种正处于快速放量期，业绩增长稳健，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示。市场竞争加剧的风险；新产品市场推广不及预期的风险；政策超预期的风险；市场空间测算偏差的风险。

上市十七载，扣非净利润持续增长。恩华药业专注于中枢神经系统药物的研发和生产，研发领域覆盖全面，是国内中枢神经药品领域品类最全、品种最多的企业。我们看到，尽管公司曾面临新品错过部分省份招标导致放量不及预期、集采导致主力品种收入快速下滑等扰动因素，但整体而言，公司扣非净利润自上市以来实现持续稳定增长。公司业务分为医药工业和医药商业，2019年剥离流通业务后进一步聚焦工业主业。麻醉、精神和神经类制剂为公司主要利润贡献点，2023年三大业务合计贡献公司90%毛利。 为什么公司能够穿越集采周期。目前恩华共有9款产品被纳入国采，其中不乏右美托咪定、度洛西汀、阿立哌唑等大品种，尽管集采品种销售承压，但在业绩方面，公司的扣非净利润在集采后依然表现出极强的韧性，我们认为恩华业绩能够免疫集采影响主要包括几方面原因：1）产品管线丰富且新品不断上市，通过新产品和新剂型的放量来弥补集采带来的冲击；2）管制核心产品价格体系较为稳定，羟、瑞、舒、阿等麻醉药品遵循国家医保局的定价；3）部分非管制核心品种也不受集采影响，例如依托咪酯凭借极为优异的竞争格局实现了对集采的免疫。 迎接产品新周期，业绩加速增长。经过多轮集采周期以及多年新品研发积淀，站在当下时点，我们认为恩华的业绩将在原本稳定增长的基础上迎来新一轮高质量的加速，成长路径十分清晰。其中，麻醉线作为核心业绩驱动，力月西、福尔利稳定增长，羟考酮、瑞芬太尼、舒芬太尼、阿芬太尼四款重磅品种以及新品TRV130快速放量；精神线集采风险已经释放，依靠新剂型的开发，多款集采品种收入也基本企稳或回归增长通道；神经线尽管收入体量较小，但通过引入重磅品种安泰坦，未来也具备较好弹性。 研发加码，保障长远发展。2018年起公司持续加大研发投入，采用仿创结合的研发思路，仿制药研发重点聚焦在有技术壁垒或政策壁垒的项目上，每年保持较好的产品立项和上市转化节奏；在创新药研发上，公司采用自主研发和合作研发相结合的新药研发模式。2018年从美国Treena引进的镇痛新药TRV130；2021年从丹麦灵北引入精神分裂症新药LuAF35700（国内研发代码为NHL35700片）;2020年公司与天境生物合作引进阿尔兹海默症新药Protollin鼻喷剂；2024年公司从TEVA引入氘丁苯那嗪。公司自研的主要产品产品包括NH600001乳状注射液（1类镇静新药）、NH112（精神分裂1类新药）、NH130（帕金森1类新药）、NH102（抑郁1类新药）、NH160030片（1类镇痛新药）等。 投资建议：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为12.0、14.0和16.7亿元，同比增长16.0%、16.7%和19.1%，EPS为1.18、1.38和1.65元，当前股价对应PE为23、19和16倍。公司作为国内精麻领域龙头之一，核心产品具备较高准入壁垒和较好的竞争格局。根据PE估值，给予公司2025年25倍PE，对应目标价34.5元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1、新品放量不及预期；2、精麻药品集采力度超预期；3、创新管线研发推进不及预期。

事件： 公司发布 2024年三季报， 2024前三季度实现收入 41.5亿元（同比+13.4%） ， 归母净利润 10.2亿元（ +15.2%） ， 扣非净利润 10.3亿元（+16.4%）， 2024Q3单季度实现收入 13.8亿元（+10.1%）， 归母净利润 3.9亿元（+14.7%）， 扣非净利润 4.0亿元（+16.5%）。 麻醉类板块产品丰富， 有望带动整体业绩高增长： 公司麻醉类产品丰富， 核心产品包括羟考酮、 瑞芬太尼、 舒芬太尼和富马酸奥赛利定注射液以及阿芬太尼等竞争格局较好， 潜在空间较大的品种， 由于这些品种尚处于放量期， 我们认为未来仍将保持较高增长带动公司整体业绩的稳定增长。 2024年单 Q3公司毛利率和净利率分别为 76.3%和 28.2%， 同比分别增长4.4%和 1.2%。 费用率方面， 销售费用率、 管理费用率和财务费用率分别为30.5%（同比+5.1pct）、 4.6%（同比+0.1pct） 和-0.2%（同比+0.2pct）。 研发费用持续增加， 创新项目持续丰富： 2024年前三季度公司研发费用 4.4亿元， 同比增长 13.3%， 研发投入持续高增长。 公司采取仿创结合，“自研+外延” 并重的产品开发模式， 截至 2023中报数据， 公司共有 70余个在研项目， 其中 20余个创新药项目。 创新药项目中， （1） 自研项目： NH60001乳状注射液处于临床Ⅲ 期， Ⅱ 期项目包括 NHL35700片和YH1910-Z02注射液。 （2） 对外合作项目： 公司引进的 NHL35700处于临床Ⅱ 期， Protollin 鼻喷剂处于临床Ⅰ 期。 公司丰富的产品布局奠定了未来业绩的增长潜力。 盈利预测与投资建议我们维持此前恩华药业盈利预测， 我们预计公司 2024-2026年收入分别 59.8/72.0/86.9亿元， 增速分别为 19%/20%/21%， 归母净利润分别为 12.2/14.7/17.7亿元， 增速分别为 18%/20%/21%， EPS 分别为 1.20元、 1.44元、 1.75元， 我们认为公司目前处于相对低估位置， 考虑到公司的成长性和公司丰富的产品管线， 维持“买入”评级。 风险提示产品销售不及预期的风险、 行业政策不及预期的风险、 药品研发创新、 仿制药研发及一致性评价的风险

事件： 公司发布2024年三季报， 2024年前三季度公司实现营业收入 41.45亿元， 同比增长 13.39%；实现归母净利润 10.20亿元，同比增长 15.18%； 实现扣非归母净利润 10.30亿元， 同比增长 16.35%。 2024Q3公司实现营收 13.82亿元， 同比增长 10.07%；实现归母净利润 3.91亿元， 同比增长14.74%；实现扣非归母净利润 3.96亿元， 同比增长 16.47%。 研发持续推进，创新药+仿制药进一步丰富产品管线。 公司主要从事中枢神经药物的研发，实施了创仿分设、创仿并重， 产品线不断丰富： 1） 盐酸咪达唑仑口服溶液 0.2%（5ml： 10mg）及 0.2%（10ml： 20mg）规格和盐酸丁螺环酮片 10mg、 15mg 补充申请获批； 2） 注射用甲磺酸齐拉西酮和利鲁唑片通过仿制药一致性评价； 3） 化药 3类氯硝西泮注射液获批。公司在中枢神经领域的布局进一步完善，创新研发稳步推进。 发布股权激励计划，彰显公司业绩信心。 公司 2024年限制性股票激励计划授予登记完成， 向 817名激励对象授予总计 858.87万股的限制性股票，其中包括向中层管理人员以及核心骨干员工 814人授予 842.59万股， 授予价格为每股 11.51元。 公司层面业绩考核要求： 剔除股份支付费用后，以 2023年扣非归母净利润 10.1亿元为基数， 2024-2026年增长率分别不低于 15%、 33%、 56%（对应同比增速为 15.0%、 15.7%、 17.3%），体现公司对业绩稳健增长的积极预期。 投资建议： 公司聚焦中枢神经细分领域，具有特色化战略定位。 看好公司麻醉线产品持续放量， 我们预测2024-2026年归母净利润为12.0/14.1/16.7亿元， 对应 PE 估值 22.4/19.2/16.2倍。 维持“买入”评级。 风险提示： 行业政策风险、 产品销售不及预期风险、 研发进度不及预期风险等。

业绩稳健增长， 盈利能力稳步提升，维持“买入”评级2024Q1-3公司实现收入 41.45亿元（同比+13.39%，下同）；归母净利润为 10.20亿元（+15.18%）；扣非归母净利润 10.30亿元（+16.35%）。从盈利能力看，公司2024Q1-3毛利率为 73.75%（+0.64pct）；净利率为 24.52%（+0.36pct），公司盈利能力稳步提升主要系公司高毛利品种销售占比逐步提升所致。从费用端看，2024Q1-3公司销售费用率为 30.19%（+0.07pct）；管理费用率为 4.31%（+0.17pct）； 研发费用率为 10.51%（-0.01pct），公司费用管控较为合理。 公司专注布局中枢神经系统药物， 受益于手术量的恢复叠加麻醉药应用场景不断拓展，公司精麻老产品、“羟瑞舒阿” 及 TRV130有望持续贡献公司收入。 我们维持原有盈利预测，预计 2024-2026年归母净利润为 11.81、 14.01、 16.68亿元， EPS 为 1.17、 1.39、1.66元/股，当前股价对应 PE 为 22.6、 19.1、 16.0倍，维持“买入”评级。 业绩驱动因素明确，创新研发稳步推进公司不断建立产品的差异化竞争优势，实现老产品的稳定增长； 通过市场准入、学术推广等工作使近期获批的麻醉系列产品实现快速增长；公司成立新兴及睡眠事业部， 将麻醉、精神和神经线产品的业务下沉，深度挖掘县域基层与睡眠市场，保证非集采产品较快增长且使精神线产品收入受集采影响逐步降低。在创新药研发方面，目前开展Ⅲ期临床研究项目 1个（NH600001乳状注射液）；开展Ⅱ期临床研究项目 2个（NHL35700片、 YH1910-Z02注射液）。 半年报至三季报期间，公司盐酸咪达唑仑口服溶液 0.2%（5ml： 10mg）及 0.2%（10ml： 20mg）规格于2024年 8月获批， 进一步丰富公司麻醉管线； 2024年 9月， 注射用甲磺酸齐拉西酮通过一致性评价； 2024年 10月， 瑞芬太尼获批新适应症“重症监护患者机械通气时的镇痛”， 化药 3类氯硝西泮注射液获批，丰富公司在中枢神经领域的布局，同月增加盐酸丁螺环酮片 10mg、 15mg 规格，此外恩华生物全资子公司完成注册。 公司业绩增长点多样，业绩驱动因素明确，创新研发稳步推进。 风险提示： 集采降价的风险；药品研发失败的风险；产品竞争加剧的风险等。

恩华药业发布 2024年三季报。 2024年前三季度公司实现营业收入 41.45亿元同比+13.39%，归母净利润 10.20亿元同比+15.18%，扣非归母净利润 10.30亿元同比+16.35%。 单看 Q3实现营收 13.82亿元同比+10.07%，归母净利润 3.91亿元同比+14.74%，扣非归母净利润 3.96亿元同比+16.47%。 观点： 业绩符合预期，新品放量加速发展节奏。 收入端同比实现稳健增长符合预期，我们预计主要来自羟考酮、瑞芬太尼、舒芬太尼、阿芬太尼、 TRV130、安泰坦等新品拉动；利润端增速快于收入增速， Q3环比 Q2进一步增长 7.58%。 财务指标方面， Q1-3销售费用率 30.19%同比+0.07pp，绝对额 12.52亿元同比+13.65%；研发费用率 10.51%同比-0.01pp，绝对额 4.36亿元同比+13.25%；管理费用率 4.31%同比+0.17pp，绝对额 1.79元同比+17.91%。经营活动产生的现金流量净额 9.11亿元，同比+11.30%。 Q1-3销售毛利率 73.75%同比+0.64%。 单 Q3， 销售费用率 30.52%同比+5.14pp，研发费用率 9.71%同比-1.99pp，管理费用率 4.61%同比+0.08pp。 销售毛利率 76.26%同比+4.37pp。 自研+BD，夯实中枢神经用药领导地位。 目前公司多个新品舒芬太尼、阿芬太尼、羟考酮等处于放量加速期， 全新机制选择性阿片μ 受体激动剂奥赛利定富马酸盐（ TRV-130）、 引入的 TEVA 公司 VMAT2抑制剂氘丁苯那嗪片（ 安泰坦） 也将为业绩增长提供增量； 我们预计依托咪酯改构NH600001乳状注射液即将报产，灵北合作精神分裂症新药 NHL35700处于 2期临床。 自主研发连同外延合作，丰富产品管线，公司将持续印证中枢神经系统用药领域领导地位。 盈利预测与估值。 考虑股权激励费用影响，我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 11.97亿元、 14.12亿元， 17.04亿元，增长分别为 15.4%、17.9%、 20.7%，对应 PE 分别为 23x， 19x， 16x。我们看好公司长期发展，维持“买入” 评级。 风险提示： 产品获批进度低于预期；创新药研发失败风险；产品销售不达预期风险。

事件： 2024年 10月 26日，公司发布 2024年三季度报告：公司前三季度实现营业收入 41.45亿元，同比增长 13.39%；归母净利润 10.20亿元，同比增长 15.18%；扣非归母净利润 10.30亿元，同比增长 16.35%； 基本每股收益 1.01元，同比增长 14.77%。 其中， 2024年第三季度，公司实现营业收入 13.82亿元，同比增长10.07%；归母净利润 3.91亿元，同比增长 14.74%；扣非归母净利润 3.96亿元，同比增长 16.47%；基本每股收益 0.39元，同比增长 14.71%。 麻醉镇痛产品快速放量，镇静产品稳定增长公司核心麻醉镇痛产品，羟考酮、瑞芬太尼、舒芬太尼、阿芬太尼继续保持稳健增长。瑞芬太尼近期获批新增适应症“重症监护患者机械通气时的镇痛”，将使用范围从手术室拓展到 ICU，公司核心麻醉镇痛产品的竞争力进一步提升。 麻醉镇痛新品奥赛利定 2023年获批上市即国谈纳入医保目录， 今年通过加大学术推广力度实现快速增长。 公司主要麻醉镇静产品依托咪酯和咪达唑仑保持稳定增长。咪达唑仑升类为管制壁垒更高的红处方管理， 其集采风险进一步降低，有利于长期保持稳定增长。 费用端控制较好，整体毛利率有所提升2024年前三季度，公司综合毛利率同比增加 0.64pct 至 73.75%；销售费用 12.52亿，销售费用率同比增加 0.07pct 至 30.19%；管理费用 1.79亿元，管理费用率同比增加 0.17pct 至 4.31%；研发费用 4.36亿元，研发费用率同比减少 0.01pct 至 10.51%；财务费用率同比减少 0.02pct 至-0.29%； 综合影响下，公司期间费用率同比增加 0.20pct 至 44.72%，整体净利率同比增加 0.36pct 至 24.52%。 其中， 2024年第三季度销售毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、销售净利率分别为 76.26%、 30.52%、 4.61%、 9.71%、-0.24%、 28.22%，分别变动+4.37pct、 +5.14pct、 +0.08pct、 -1.99pct、 +0.23pct、+1.22pct。 盈利预测及投资评级： 我们预计， 2024-2026年公司营业收入为57.57/66.21/76.73亿元，同比增速为 14.19%/15.01%/15.89%； 归母净利润为 11.98/14.06/16.54亿元，同比增速为 15.56%/17.31%/17.69%； EPS 分别为 1.18/1.38/1.63元； 当前股价对应 2024-2026年 PE 为 22倍/19倍/16倍，维持“买入”评级。 风险提示： 部分核心产品降价，管控升级风险；新镇痛产品放量不及预期；创新药研发进度不及预期。

国内领先的中枢神经领域龙头企业，手术刚性需求奠定业绩增长确定性。恩华药业是国内中枢神经系统药物细分领域领军企业，主要产品类别涵盖麻醉类、精神类和神经类，在中枢神经系统药物领域获批产品品规最多，拥有获批上市新药制剂产品57个，品规93个，其中包括10个过亿元品种。公司业绩保持稳健增长，2023年公司实现营业收入50.42亿元，同比增长17.28%。实现归母净利润10.37亿元，同比增长15.12%。我们认为麻醉药在手术过程中属于刚性需求，伴随手术量逐步提升，麻醉药品销量有望保持稳定增长趋势。精神神经线通过组织结构多元化组合推广、深化全渠道终端销售布局实现稳健增长，公司拥有高增长确定性。 精麻领域管控严格，高壁垒铸就良好竞争格局。国内精麻类药品受到严格管制，国家对麻醉药品和精神药品实行定点生产、定点经营制度，并严格控制生产企业数量，使得后来者难以通过新产品切入精麻赛道，奠定行业稳定竞争格局。精麻药品具备较高毛利率中枢，公司2023年麻醉类、精神类与神经类业务板块的毛利率分别为88.32%、76.98%与69.58%，工业毛利率达到82.09%。我们认为随着未来公司进一步落实聚焦战略，高毛利的麻醉与精神线产品结构占比逐步提升，公司盈利能力有望持续优化。 集采利空基本出清，短期内其他产品纳入集采可能性小。目前公司处于领先地位的产品中已集采的产品包括精神类的优必罗（盐酸度洛西汀肠溶片）、神经类的迭力（加巴喷丁胶囊）等。受入选产品降价与未入选产品销售规模减小影响，根据米内网城市公立医院终端销售数据，公司主要集采产品营收在公司制剂收入占比从2018年的17.20%下降至2023年的5.35%，集采负面影响已基本在报表端反应。在公司未集采产品中，公司精麻线红处方产品实行医保局定价，集采风险较小；依托咪酯、齐拉西酮、丁螺环酮、碳酸锂缓释片等较大产品目前过评厂家数量有限，短期内集采风险不大，且咪达唑仑注射剂已升级为红处方，消除集采预期。我们认为集采对公司的负面影响逐步出清，未来存量产品的集采风险相对较小，安全边际较高。 推出新一期股权激励方案，奠定未来业绩增长确定性。2024年6月公司发布新一期限制性股票激励计划，本次激励对象总人数为860人，激励计划考核目标：以2023年净利润为基数，2024-2026年净利润增长率分别不低于15%、33%与56%。限制性股票总摊销费用为9751.66万元，预计对2024-2027年摊销费用分别为2844万元、4226万元、2032万元与650万元。我们认为本次激励方案发布能够有效激励公司核心高管与员工动力，为公司未来业绩稳健增长奠定坚实基础。 TRV130上市打开全新增长空间。2023年5月公司与美国Trevena公司合作的新产品TRV130获批上市，并于当年12月成功纳入国家医保药品目录，该产品属于新型阿片类镇痛药物，用于治疗需要静脉注射阿片类药物或替代疗法不佳的成人患者的急性疼痛。与吗啡相比，该产品起效更快、恶心呕吐等副作用发生率更低，在阿片类止痛化药市场中具有独到优势。我们认为借助公司的专业学术推广与渠道优势，TRV130有望迅速放量，抢占阿片类止痛化药市场，未来销售规模有望实现快速增长。 盈利预测：我们预计公司2024-2026年的归母净利润分别为12.22亿元、14.56亿元、17.24亿元，同比分别增长17.8%、19.2%、18.3%，对应EPS分别为1.20元、1.43元、1.70元。公司核心业务麻醉药保持稳健快速增长，新获批产品放量可期。参考可比公司，我们给予公司2024年25-30XPE，对应合理价值区间为30.00-36.00元，维持“优于大市”评级。 风险提示：行业政策变化风险，新产品销售不及预期，研发进度不及预期。