公司发布股权激励计划，彰显长期业绩信心2024年6月12日，恩华药业发布2024年限制性股票激励计划（草案）。本次激励计划拟向激励对象授予的限制性股票数量为876.16万股，激励对象总人数为860人，包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干员工，计划限制性股票的授予价格为11.51元/股。本次费用摊销共9751.66万元，2024-2027年分别为2844.23、4225.72、2031.60、650.11万元。我们看好公司发展，并考虑股份支付费用的影响，下调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为11.81、14.01、16.68亿元（原预测为12.23、14.76、17.88亿元），EPS分别为1.17、1.39、1.66元/股，当前股价对应PE分别为22.6、19.1、16.0倍，维持“买入”评级。l规划三年净利润目标，看好持续稳健发展根据公司发布的业绩指标，以2023年净利润为基数（10.34亿元），2024年-2026年净利润增长率分别为15%、33%、，即11.89亿元、13.75亿元、16.13亿元（剔除股份支付费用），同比增速为15.00%、15.65%、17.29%，2024-2026年净利润CAGR达到16.47％。 对激励对象而言，业绩目标明确，同时具有一定的挑战性；对公司而言，业绩指标的设定能够促进激励对象努力尽职工作，提高业绩表现，指标的设定兼顾了激励对象、公司、股东三方的利益，对公司未来的经营发展将起到积极的促进作用。l精麻药品稳步增长，TRV130叠加安泰坦有望持续放量恩华药业专注布局麻醉类、精神类和神经类等中枢神经系统药物。受益于手术量的恢复叠加麻醉药应用场景不断拓展，公司产品力月西、福尔利以及“羟瑞舒阿”持续放量。公司不断丰富精麻管线产品以增强科研实力，创新镇痛药TRV130于2023年5月上市，并于当年12月纳入医保，叠加公司与TEVA合作的安泰坦加成，后续业绩有望逐季提升，进而贡献新收入增量。l风险提示：集采降价的风险；药品研发失败的风险；核心产品竞争加剧的风险等。

恩华药业发布 2024 限制性股票激励计划。 激励股票数量： 876.16 万股，约占公告当日公司股本总额的 0.8696%；授予激励对象：共计 860 人，包括董事、总经理孙家权 7.64 万股，董事会秘书、副总经理段保州 4.32 万股，财务总监李岗生 4.32 万股，中层管理人员、核心骨干员工 857 人共 859.88 万股；授予价格：每股 11.51 元；授予业绩考核目标： 以 2023 年合并报表归母扣非净利润为基数， 2024-2026年度公司扣非净利润相对增长率分别不低于 15%、 33%、 56%（剔除激励计划涉及股份支付费用影响） 。 股权激励费用摊销：预计 2024-2027 年摊销费用分别为 2844.23 万元、4225.72 万元、 2031.60 万元、 650.11 万元；总计摊销费用 9751.66 万元。观点： 规划后续三年发展目标， 业绩加速趋势确立根据公司发布激励计划考核目标推算， 2024-2026 年扣非净利润同比增长目标分别不低于 15%/16%/17%，对应目标值分别为 11.7/13.5/15.8 亿元（剔除激励费用） ，业绩加速预期明确，体现公司对后续经营的充分信心。激励计划有望激发管理团队的积极性，提高公司经营效率，降低代理人成本，有利于公司长远发展。大品种接连获批放量、项目合作充分发挥 CNS 用药销售能力，助力公司发展进入加速新阶段。 新产品上量方面， 选择性阿片μ受体激动剂 TRV-130 已获批上市、纳入医保目录， 预计峰值销售有望超过 10 亿元；戊乙奎醚、舒芬太尼、 盐酸阿芬太尼、羟考酮注射液、度洛西汀肠溶胶囊等新品正在快速上量。 大品种将进一步抬升公司业绩空间；项目合作方面， 2024 年 2 月公司引入 TEVA 公司 VMAT2 抑制剂氘丁苯那嗪片，预计 2024-2028 年内完成销售额 20-25 亿元。 新品加速放量有望持续改善公司产品结构，合作项目进一步丰富产品梯队， 看好公司夯实中枢神经系统用药领域领导地位。 盈利预测与估值。 目前公司几个核心产品还在持续放量，叠加 TRV130 上量、与TEVA 合作的安泰坦加成，后续业绩有望逐季提升。 根据公司经营现状，我们略下调盈利预测。 预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 12.17 亿元、 14.71 亿元， 18.10 亿元，增长分别为 17.4%、 20.8%、 23.1%，对应 PE 分别为 19x， 16x， 13x。我们看好公司长期发展，维持“买入”评级。 风险提示： 产品获批进度低于预期；创新药研发失败风险；产品销售不达预期风险

制剂老品种集采负面影响出清：自“4+7”集采以来，公司神经线、精神线和麻醉线中潜在集采风险较大的品种已基本被集采，包括麻醉线的右美托咪定和氟马西尼，精神线的阿立哌唑片、利培酮片、氯氮平片和盐酸度洛西汀肠溶胶囊、氢溴酸西酞普兰片、神经线的加巴喷丁胶囊等。其余核心制剂产品中，力月西目前已升为精一类管制药品属于高行政壁垒产品集采风险较低，福尔利为独家剂型全国集采可能性较低。集采对于公司最大的负面影响已经在过去几年的营收利润端有所体现，集采风险基本出清。 “羟瑞舒阿”+TRV130处于放量期，带动业绩有望高增长：2023年公司麻醉线实现收入27亿（+24.3%），贡献毛利23.9亿元（+21.8%）。 麻醉线收入增长主要系核心品种“羟瑞舒阿”四大品种放量，根据PDB数据，2023年羟考酮注射液实现收入0.73亿元（+278.3%）、瑞芬太尼0.63亿元（+55.7%）、舒芬太尼0.15亿元（+93.0%）和阿芬太尼67.5万元（+2498%），四大品种目前正处于高速增长阶段。此外2023年4月新获批的麻醉药品TRV130目前已纳入2023年医保目录，该产品有望巩固公司在术后镇痛领域的优势，为公司带来新的业绩增量。我们认为公司制剂端尤其是麻醉线有望在“羟瑞阿舒”+TRV130带动下，实现快速增长。 “自研+BD”构建公司长期增长曲线：（1）自研方面：在麻醉领域，2023年公司完成NH600001乳状注射液（依托咪酯长链改构1类创新药）II期临床，即将进入Ⅲ期。自研管线中还有多款抗抑郁、精分新药处于临床Ⅰ、Ⅱ期。（2）外部合作方面：2023年与Trevena合作的TRV130已成功上市并纳入当年医保目录，2024年2月公司与Teva签署了安泰坦（用于治疗成人与亨廷顿病（HD）有关的舞蹈病及迟发性运动障碍（TD））的合作协议，安泰坦进一步夯实了公司神经产品管线。此外与天镜生物合作的Protollin以及与灵北合作的NHL357000项目进展顺利。长期来看，恩华药业通过“自研+外部合作”的形式，构建了丰富的产品矩阵，远期增长动力充足。 盈利预测与投资建议我们预计公司2024-2026年收入增速分别为21%/20%/21%，归母净利润增速分别为20%/21%/21%，EPS分别为1.23元、1.49元、1.81元。采用可比公司估值法，24年可比公司平均PE倍数为37倍。我们认为公司目前处于低估位置，且公司未来产品管线丰富，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示产品销售不及预期的风险、行业政策不及预期的风险、药品研发创新、仿制药研发及一致性评价的风险

咪达唑仑升至1类精神，维持买入评级5月7日，国家药监局、公安部、卫健委调整精神药品目录，自24年7月1日起，将咪达唑仑原料药和注射剂由二类精神调整为一类精神药品，其他咪达唑仑制剂仍为二类精神。我们推测恩华咪达唑仑注射剂23年收入7+亿元，收入占比~15%，为公司重要大单品，我们认为此次升类进一步强化咪达唑仑不集采预期。24年公司有望在院端诊疗复苏、管制麻醉进入放量周期及新品上市的多重驱动下业绩高增长，公司有望迎来业绩与估值双升。 我们维持公司24-26年EPS1.24/1.51/1.88元，分部估值法维持目标价34.53元。 一类精神：原料药和单方制剂均不得超过5家生产商，集采风险降低根据15年原国家食药监局规定，管制麻醉/1类精神/2类精神原料药分别不得超过2家/5家/5家，单方制剂分别不得超过3家/5家/10家；23年11月药监局重新发布征求意见稿，原料药上限调整至3家/5家/10家，单方制剂上限未调整。目前咪达唑仑竞争格局为恩华+人福+国药+福安药业4家过评，竞争格局较好。21年1月四川省牵头的“六省二区”集采中，彼时为二类精神的咪达唑仑纳入目录，后被调出，目前国家集采的必要不充分条件为5家以上过评。 我们认为此次将咪达唑仑升类为一类精神，将进一步强化不集采预期。 诊疗复苏带动麻醉线强势增长，看好24-26年业绩提速恩华1Q24收入+15.2%yoy，归母净利润+16.6%yoy，高基数下依然快速增长。伴随TRV130、安泰坦两大新药和管制麻醉产品持续放量（我们预计24年TRV130和安泰坦各贡献1+亿元收入，4款管制麻醉从23年合计8亿元增至24年12+亿元）。展望24年，我们认为公司有望受益于院端诊疗复苏和高壁垒管制精麻&1类新药放量，实现~20%收入增长。 研发加速推进，富马酸奥赛利定和氘丁苯那嗪片有望开启新品收获期1）富马酸奥赛利定（TRV130）：μ阿片激动剂，已于5M23获批上市并于23年底纳入国家医保，有望与芬太尼系列协同共振，我们预期峰值20+亿元；2）安泰坦（氘丁苯那嗪片）：2M24自Teva引进，20年底纳入国家医保，我们预期峰值10+亿元；3）早期管线：NH600001乳状注射剂（麻醉镇静，依托咪酯改构，中国2期临床结束）、NHL35700（抗精分，中国2期临床）、NH102（抗抑郁，中国1期临床结束）、YH1910-Z02（抗抑郁，中国1期临床结束）、NH112（抗精分，中国1期临床）、NH130（帕金森，中国1期临床）、NH300231（抗精分，中国1期临床）等加速推进。 风险提示：带量采购核心产品销售下滑的风险，产品研发进入不达预期。

恩华药业发布 2024 年一季报。 公司 2024 年一季度实现营业收入 13.58 亿元，同比增长 15.16%；实现归母净利润 2.65 亿元，同比增长 16.64%；扣非归母净利润 2.67 亿元，同比增长 16.62%。观点： 业绩符合预期，看好新品放量驱动长期成长。收入端， 2024Q1 延续了同比稳定增长趋势，公司经营稳步发展；利润端增速快于收入， 净利润率 19.54%， 同比提升 0.25pp。 体现公司产品较好的盈利能力，此外销售、管理费用率均实现优化，公司经营效率不断提升。财务指标方面： 2024Q1 公司销售费用率 32.19%，相较 2023Q1 的 35.69%下降3.50pp； 销售费用 4.37 亿元同比增长 3.88%； 公司管理费用率为 3.49%，相较2023Q1 的 4.30%下降 0.81pp； 管理费用 4734 万元同比下降 6.60%； 公司研发费用 1.43 亿元， 同比增长 30.77%； 研发费用率 10.56%，相较 2023Q1 的 9.30%上升 1.26pp，研发投入力度加大。 经营性现金流同比下降 35.90%， 整体毛利率70.78%，相较 2023Q1 下降 2.55pp，我们认为主要由于公司集采产品价格下降、相对低毛利的商业连锁业务发展导致。未来随着集采影响逐步出清，产品结构进一步改善毛利率有望回归。 公司各项财务指标表现良好。大品种接连获批，产品放量空间持续提升。 公司全新机制选择性阿片μ受体激动剂奥赛利定富马酸盐（ TRV-130）获批上市， 并通过国谈纳入医保目录， 预计峰值销售有望超过 10 亿元；此外近年来陆续获批戊乙奎醚、舒芬太尼、 盐酸阿芬太尼、羟考酮注射液、度洛西汀肠溶胶囊等新品，并实现快速增长。 大品种将进一步抬升公司业绩空间，看好公司特色精麻类药物持续放量。研发加速推进，在研品种贡献长期发展动力。 根据公司 2023 年报披露， 创新药方面， 公司目前共有 20 多个在研项目，其中开展 II 期临床研究项目 1 个（ NH600001乳状注射液）， 完成 I 期临床研究项目 3 个、 开展 I 期临床研究项目 4 个。预计2024 年还将递交 3 个新药临床申请项目； 仿制药方面共 41 个项目开展中，依托咪酯中/长链脂肪乳已获批，申报在审评项目 10 个， 包括盐酸阿芬太尼注射液、地佐辛注射液、普瑞巴林胶囊、氯硝西泮注射液、盐酸咪达唑仑口服溶液、 拉考沙胺注射液等。积极开展 BD，加深管线积累、增加收益。 合作项目中， 富马酸奥赛利定注射液已获批上市， 1 类创新药 NHL35700 完成 1 期临床研究，预计于 2024 年进入 2 期临床；阿尔茨海默症候选产品 Protollin 已在美国完成 1 期临床，预计 2024 年内进入 2 期临床。 2024 年 2 月，公司引入 TEVA 公司 VMAT2 抑制剂氘丁苯那嗪片，已获 NMPA 批准用于治疗成人与亨廷顿病（ HD）有关的舞蹈病及迟发性运动障碍（ TD）并进入医保目录，预计 2024-2028 年内完成销售额 20-25 亿元。高质量的项目合作有望进一步丰富产品管线，夯实公司在中枢神经系统用药领域的领导地位。 盈利预测与估值。 预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 12.66 亿元、 15.61亿元， 19.56 亿元，增长分别为 22.1%、 23.2%、 25.3%，对应 PE 分别为 19x， 15x， 12x。我们看好公司长期发展，维持“买入”评级。 风险提示： 产品获批进度低于预期；创新药研发失败风险；产品销售不达预期风险

院端准入加速+新品进入放量周期，有望估值和业绩双升公司为精麻龙头， 当前存量产品集采风险基本出清， 在 24 年院端准入加速的政策支持下（已有近 20 省发文要求医疗机构 1-3 个月内召开药事会，加速新药准入）， 管制麻醉产品有望进入快速放量的长周期（我们预期 24 年 4款管制麻醉合计收入增速超 50%）， 叠加创新管线陆续兑现（已上市创新药：富 马 酸 奥 赛 利 定 + 氘 丁 苯 那 嗪 ； 未 来 2-3 年 有 望 上 市 的 创 新 药 ： NHL60001+NHL35700）， 估值有望重塑，我们预期 24 年开始公司归母净利润有望实现 20%+增长，并持续提速， 维持 24-26 年 EPS 1.24/1.51/1.88元，分部估值法给予目标价 37.01 元（前值 30.94 元），维持“买入”评级。中短期增长点：存量集采风险基本出清， 准入放开带动管制麻醉快速放量1）集采风险基本出清：公司销售额超 1 亿元的大品种大多已纳入国家集采，其余未集采品种格局较好（大多产品仅几千万到小几亿收入，规模较大的咪达唑仑为二类精神半管制产品，依托咪酯为独家长链剂型，均不满足国家集采条件）； 2）管制麻醉快速放量：公司分别于 20 年 12 月/21 年 2 月/21 年11 月获批舒芬太尼/羟考酮/阿芬太尼，叠加 14 年 10 月已获批的瑞芬太尼，我们估测 4 款管制麻醉合计 22 年销售额 4.4 亿元， 23 年~8 亿元， 24 年有望在院端准入加速的背景下实现 50%+增长，进入放量周期。长期增长点：研发梯队搭建完善，第二成长曲线渐成公司已通过自研+并购搭建丰富的研发管线： 1）麻醉镇痛：富马酸奥赛利定（TRV130，μ阿片，术后镇痛）已于 23 年 5 月获批上市， 23 年底纳入国家医保，我们预期峰值 20+亿元； NHL60001 乳状注射剂（依托咪酯改构）即将进入临床 3 期； 2）精神： NHL35700 片（抗精分） 2 期临床，我们预期 27 年获批上市，峰值~10 亿元； NH112（抗精分， 1 期临床）； NH102 （抗抑郁， 1 期临床）； 3）神经： 24 年 2 月获得 Teva 氘丁苯那嗪片 24-28年的中国大陆独家商业化权益（1 类新药，用于治疗亨廷顿舞蹈症和迟发性运动障碍，已于 20 年底纳入国家医保），我们预期峰值销售 10+亿元。SOTP 估值法下合理市值为 373 亿元1）传统业务：我们预计公司 24 年归母净利润 12.5 亿元， 参考可比公司，给予 24 年 23xPE（可比公司 Wind 一致预期 18x，公司为精麻行业龙头，给予溢价），对应市值 287 亿元； 2）创新业务：考虑到公司创新产品陆续兑现，我们采用 DCF 估值方法（仅测算已上市的富马酸奥赛利定和氘丁苯那嗪片，及处于 2 期临床的 NHL35700 片），给予创新药板块估值 86 亿元。综上， SOTP 估值法下公司合理市值为 373 亿元。 风险提示： 带量采购核心产品销售下滑的风险，产品研发进入不达预期

公司发布发布2023年年年报：公司2023年实现营收50.42亿元(+17.3%，以下均为同比口径)；归母净利润10.37亿元(+15.1%)；扣非归母净利润10.13亿元(+16.1%)；经营活动现金流净额为10.08亿元(+17.1%)。 2023年Q4单季度实现收入13.86亿元(+17.6%)，归母净利润1.51亿元(-4.8%)，扣非归母净利润1.27亿元(-0.4%)，经营活动现金流净额为1.90亿元(-14.1%)。 产品结构持续优化，麻药新品放量迅速。分板块看，公司2023年麻醉类产品收入27.02亿元(+24.3%)；精神类产品收入10.92亿元(+3.7%)；神经类产品收入1.27亿元(-32.2%)；其他制剂收入1.54亿元(+7.1%)；原料药收入1.46亿元(+24.0%)；医药商业收入7.09亿元(+37.2%)。 公司羟瑞舒阿等麻药新品快速放量，麻醉类制剂收入占公司制剂业务收入比例达到66%，占比持续提升。 专注中枢神经细分市场，持续加码研发助推转型。公司持续加大研发投入，2023年研发投入6.14亿元(+23.9%)；研发费用5.49亿元(+20.9%)，研发费用率提升至10.9%。根据公司2023年年报，公司术后镇痛新药奥赛利定23年获批上市，地佐辛、他喷他多片、咪达唑仑口服液等10个项目处于报产审评阶段，此外公司有NH600001、NH102片、NHL35700片、YH1910-Z02等约20个创新药项目在研，公司产品管线不断丰富。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026年EPS分别为1.21、1.44、1.71元/股。考虑公司麻药产品快速放量，产品结构快速改善，结合麻药行业属性，参考可比公司估值，给予公司24年28倍PE估值，对应合理价值34.01元/股，维持“买入”评级。 风险提示。麻药放量不及预期、竞争加剧风险、新药研发失败风险、集采降价超预期风险。

业绩总结： 公司] 2023年度实现营业收入 50.42亿元（同比增长 17.28%），实现归母净利润 10.37亿元（同比增长 15.12%）；扣非归母净利润 10.13亿元（同比增长 16.11%）。 “羟瑞舒阿”保持快速增长，利润率保持稳健。 公司高度重视市场准入、学术推广及市场医学服务支持等工作，在多个学科投入大量临床科研基金项目，使公司近年获批的麻醉系列产品（瑞芬太尼、舒芬太尼、羟考酮等）实现了快速增长， 2023年麻醉板块实现收入 27亿元（+24.3%），占营收比重由 2022年的50.6%提升至 53.6%。 公司在精神科用药系列产品的年医院用量约 12.8亿片，是该领域治疗用药量最大的企业， 2023年精神板块实现收入 10.9亿元（+3.7%），神经板块实现收入 1.3亿元（-32.2%）。利润率基本稳定，毛利率 72.8%(-3.5pp)，净利率 20.5%（同比持平)；费用率管控良好，研发费用率 10.90%（+0.3pp),销售费用率 34.45%（-4pp),管理费用率 4.11%（-0.4pp). 富马酸奥赛利定注射液（TRV130）获批上市并成功纳入医保，将为公司贡献业绩增量。 欧立罗?（富马酸奥赛利定注射液）获批上市，是我国首个且全球唯一上市的 G 蛋白偏向性 μ 阿片受体激动剂， 2023年成功通过国谈纳入国家医保目录。 持续加大研发投入，加快创新药物研发。 2023年投入研发经费 6.14亿元，比上年度增长了 23.92%。公司 2023年获得生产批件 2个（富马酸奥赛利定注射液、依托咪酯中/长链脂肪乳注射液）， 目前共有 20余个在研创新药项目， 其中完成 II 期临床研究项目 1个（NH600001乳状注射液）；完成 I期临床研究项目3个（NH102片、 NHL35700片、 YH1910-Z02注射液）；开展 I 期临床研究项目 4个（NH112片、 NH130片、 Protoin 鼻喷剂、 NH300231肠溶片）；获得临床批件 1个（YH1910-Z01鼻喷剂）；预计 2024年递交临床申请 3个（NH140068片、 NH160030片、 NH203乳状注射液）。仿制药报产 10个（地佐辛注射液、注射用盐酸瑞芬太尼(新增适应症)、盐酸他喷他多片、氯硝西泮注射液、氢溴酸伏硫西汀片等）。 随着这些产品的陆续获批和上市销售，将不断巩固公司在中枢神经药物领域的国内领先地位。 盈利预测与投资建议： 恩华药业在麻醉、神经领域构建了多维度、多层次的产品梯队和发展格局。 TRV130有望为业绩持续注入动能。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为 12.5、 15和 18.1亿元，对应 PE 分别为 18、15和 12倍，维持“买入”评级。 风险提示： 研发进展或不及预期、商业化进展或不及预期、带量采购政策影响。

事件： 2024年 3月 29日， 公司发布 2023年年度报告： 全年实现营业收入 50.42亿元，同比增长 17.28%；归母净利润 10.37亿元，同比增长15.12%；扣非归母净利润 10.13亿元，同比增长 16.11%；基本每股收益1.03元，同比增长 15.73%。 其中， 公司第四季度实现营业收入 13.86亿元，同比增长 17.58%； 归母净利润 1.51亿元， 同比下滑 4.76%；扣非归母净利润 1.27亿元，同比下滑 0.42%。 麻醉线稳定增长，商业板块快速增长。 （1） 麻醉线业务： 院内诊疗复苏叠加管制类麻醉镇痛产品（羟考酮、瑞芬太尼、 舒芬太尼和阿芬太尼等）快速放量， 2023年麻醉线实现营业收入 27.02亿元，同比增长 24.29%。 （2）精神线业务：集采利空出清，逐步恢复增长， 2023年精神线实现营业收入 10.92亿元，同比增长 3.74%。 （3）神经线业务：受集采降价和竞争对手降价影响， 2023年神经线实现营业收入 1.27亿元，同比下滑32.22%。 （4） 原料药业务： 2023年实现营业收入 1.46亿元，同比增长23.97%。 （5） 商业板块： 受定点零售药店医保支付政策影响， 2023年商业板块实现营业收入 7.09亿元，同比增长 37.25%。 期间费用有所下降，净利率维持稳定。 2023年度， 毛利水平较低的商业板块占比提升， 导致公司的综合毛利率同比降低 3.43pct 至 72.83%； 销售费用 17.37亿元， 受行业反腐对学术推广活动的影响， 销售费用率同比降低 4.05pct 至 34.45%； 管理费用 2.07亿元， 管理费用率同比下降0.37pct 至 4.11%； 研发费用 5.49亿元， 研发费用率同比增长 0.33pct 至10.90%；财务费用率同比增长 0.10pct 至-0.38%；综合影响下，公司整体净利率同比增长 0.03pct 至 20.51%。 其中， 2023年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为 72.09%、 45.88%、 4.01%、11.88%、 -0.67%、 10.89%，分别变动-3.73pct、 -2.48pct、 -0.62pct、 -1.96pct、+0.61pct、 -1.38pct。 麻醉镇痛大单品有望放量，引进罕见病用药贡献增量。 2023年 5月8日， 富马酸奥赛利定注射液(TRV130)正式获得国家药品监督管理局的上市批准，用于治疗成人患者严重到需要静脉注射阿片类药物的急性疼痛，也可作为替代疗法效果不佳时的选择。 2023年 11月 TRV130通过国谈进入医保目录，随着入院工作的稳步推进，有望逐步放量增长，成为术后镇痛的重磅单品。 2024年 2月 26日， 公司引进梯瓦(TEVA)罕见病药物安泰坦， 用于治疗成人亨廷顿舞蹈症（HD）及成人迟发性运动障碍（TD） 。根据合作协议，公司将在 2024-2028年期间完成 TEVA 安泰坦总计约 20-25亿元人民币的销售额。 我们预计安泰坦今年收入有望超过 1亿元， 为公司业绩贡献新的增量。 盈利预测及投资评级： 公司管制类麻醉镇痛系列产品有望在 2024年继续快速放量，麻醉线业务有望继续维持较快增长；随着精神线业务恢复增长，叠加引进的安泰坦贡献新的收入增量，公司整体业绩有望继续保持稳定增长。 我们预计， 2024-2026年公司营业收入分别为 60.03亿元/72.34亿元/87.85亿元，同比增速分别为 19.06%/20.52%/21.44%，归母净利润分别 为 12.48亿 元 /15.19亿 元 /18.58亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为20.32%/21.79%/22.26%， EPS 分别为 1.24元/1.51元/1.84元，当前股价对应 2024-2026年 PE 为 17倍/14倍/12倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 部分核心产品降价，管控升级风险；新镇痛产品放量不及预期；创新药研发进度不及预期。

业绩稳健增长， 费用率稳中有降，维持“买入”评级2023 年度，公司实现收入 50.42 亿元（同比+17.28%，以下均为同比口径）；归母净利润为 10.37 亿元（+15.12%）；扣非归母净利润 10.13 亿元（+16.11%）。 从费用端看， 2023 年公司销售费用率为 34.45%（-4.04pct），管理费用率为 4.11% （-0.37pct），研发费用率为 10.90%（+0.33pct），财务费用率为-0.38%（+0.10pct）。我们看好公司发展， 并考虑未来费用支出影响，下调 2024-2025 年并新增 2026年归母净利润预测，预测分别为 12.23、 14.76、 17.88 亿元（原预计 2024-2025年归母净利润为 13.66、 16.95 亿元）， EPS 分别为 1.21、 1.46、 1.77 元/股，当前股价对应 PE 分别为 21.8、 18.1、 14.9 倍，维持“买入”评级。 麻醉类产品收入表现亮眼， 原料药和商业医药收入显著提升分产品来看， 2023 年麻醉类产品收入 27.02 亿元（+24.29%），占总营收比例为53.60%；精神类产品收入 10.92 亿元（+3.74%），占总营收比例为 21.66%；神经类产品收入 1.27 亿元（-32.22%），占比 2.51%；原料药收入 1.46 亿元（+23.97%），占比为 2.89%；商业医药营收 7.09 亿元（+37.25%），占总营收的 14.05%。 精麻药品稳步增长，增量品种“羟瑞舒阿”和 TRV130 有望持续放量公司在稳固产品力月西、福尔利的前提下，不断提升“羟瑞舒阿” 的市占率， 同时公司创新镇痛药 TRV130 于 2023 年 12 月纳入医保，有望贡献新收入增量。截至 2023 年年报， 公司共有 20 余个在研创新项目，其中完成 II 期临床研究项目 1个（NH600001 乳状注射液）；完成 I 期临床研究项目 3 个（NH102 片、 NHL35700片、 YH1910-Z02 注射液）；开展 I 期临床研究项目 4 个（NH112 片、 NH130 片、Protollin 鼻喷剂、 NH300231 肠溶片）；获得临床批件 1 个（YH1910-Z01 鼻喷剂）。 风险提示： 集采降价的风险；药品研发失败的风险；核心产品竞争加剧的风险等。

事件：2024年2月26日，恩华药业发布《关于全资子公司签署产品商业化许可和合作协议的公告》。 根据合作协议，公司全资子公司恩华和信获得梯瓦(TEVA)安泰坦于中国大陆的商业化权益，恩华和信应向TEVA或其关联方支付3000万美元的许可费（1000万美元首付款+2000万美元年度许可费），协议期限自2024年2月22日至2029年2月22日，恩华和信将在2024-2028年期间完成TEVA安泰坦总计约20-25亿元人民币的销售额。 全球首个获批的氘代药物安泰坦（氘丁苯那嗪片）是2017年美国FDA批准的全球首个氘代药物，是一款基于多巴胶受体超敏假说的囊泡单胺转运蛋白2（VMAT2）抑制剂。2020年，氘丁苯那嗪片获得中国NMPA批准上市，用于治疗成人亨廷顿舞蹈症（HD）及成人迟发性运动障碍（TD），并于当年通过国家医保谈判进入医保目录。 亟待被满足的临床治疗需求亨廷顿舞蹈病（HD））是一种罕见的常染色体显性遗传的中枢神经系统神经退行性疾病，在亚洲的总患病率为0.40人/10万人，平均发病年龄约40岁，症状包括不自主舞蹈样症状、认知障碍和精神障碍。不自主舞蹈样症状（无意识的、随机和突然的扭动和/或转动的运动）是该病最显著的身体表现之一，可能出现在约90%的HD患者中。目前尚无延缓HD病程进展的疾病修饰药物，因此强调综合性治疗，包括药物对症治疗协同康复及心理治疗，在疾病的不同阶段各有侧重。药物对症治疗的主要目标是控制症状，提高生活质量。 迟发性运动障碍（TD）是一种以舌头、嘴唇、脸、躯体和四肢部位的重复且不可控的运动为特征的运动紊乱。TD在长期接受抗精神病药治疗的中国精神分裂症患者当中的患病率约33.7%，这意味着使用抗精神病药物的精神分裂症患者中有三分之一可能患有TD，严重影响患者的生活质量和他们的社会功能。TD通常被认为是不可逆的，涉及到的药物和非药物治疗方法多数缺乏特异性。 氘丁苯那嗪片主要看点：1、HD已被纳入2018年《第一批罕见病目录》，目前医保目录内同治疗领域仅有氘丁苯那嗪片可供临床使用，具备先发优势。 2、TD在长期接受抗精神病药治疗的中国精神分裂症患者当中的患病率约33.7%，氘丁苯那嗪片是中国第一个批准治疗TD的药物，可显著减少TD患者异常不自主运动且具有良好耐受性。 3、氘丁苯那嗪片最低治疗剂量的日治疗费用约78.2元，借助恩华在国内CNS领域成熟的渠道优势，氘丁苯那嗪片远期销售峰值有望达10亿元。盈利预测与估值我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为10.84/13.43/16.71亿元，同比分别增长20.29%/23.91%/24.47%，对应EPS分别为1.08/1.33/1.66元，对应当前股价PE分别为23/18/15倍。维持“买入”评级。 风险提示部分核心产品降价，管控升级风险；新镇痛产品放量不及预期；创新药研发进度不及预期。

新需求助力精麻市场扩容，新产品驱动公司业绩增长恩华药业专注布局麻醉类、精神类和神经类等中枢神经系统药物。受益于手术量的恢复叠加麻醉药应用场景不断拓展，公司产品力月西、福尔利以及“羟瑞舒阿”持续放量。公司不断丰富精麻管线产品以增强科研实力，创新镇痛药 TRV130于2023年 5月上市，有望凭借显著疗效贡献新收入增量；仿制药地佐辛市场空间大且竞争格局良好，产品上市后市占率有望提升。基于稳定输出的存量品种和有待放量的增量产品，我们看好公司发展，预测 2023-2025年归母净利润为11.08/13.66/16.95亿元，对应 EPS 为 1.10/1.36/1.68元，当前股价对应 PE 分别为23.1/18.7/15.1倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 新的临床场景不断增加，精麻行业有望持续扩容精麻药品由于其特殊性受到政策保护，且我国对各种麻醉药品和精神药品的生产企业有严格限制，因此精麻药品市场竞争格局相对稳定。2015-2021年中国住院病人手术人次逐步增加，2021年增长至 7573.8万人，中国公立医院手术收入达1393.0万元。随着疫情影响基本消除，我们认为此前积压的手术需求有望进一步恢复，从而直接带动麻药需求的提升。此外，医美、胃肠镜检查、无痛分娩和癌痛镇痛等应用场景不断扩展，麻醉市场规模有望进一步提升。 精麻药品稳步增长，增量品种“羟瑞舒阿”和 TRV130有望持续放量公司核心品种力月西和独家产品福尔利贡献稳定收入。据 PDB 样本院数据，2022年力月西市占率为 89.74%。从增量品种看，镇痛管制类产品“羟瑞舒阿”的市占率有望随着公司加大入院推广力度而大幅提升；公司创新镇痛药 TRV130具备较优镇痛效果且副作用低，在同类产品中具备先发优势，我们认为公司新品种后续有待持续放量。此外，公司传统集采品种收入逐年下降，集采影响落地。 风险提示：集采降价的风险；药品研发失败的风险；核心产品竞争加剧的风险。

恩华药业：深耕精麻领域，打造高技术和政策壁垒集采影响出清，收入及利润有望恢复稳健增长。公司 2017-2022年收入复合增速达到 4.8%，归母净利润年复合增速达到 17.9%。2020年受子公司恩华和润退出合并范围叠加公共卫生事件、集采等影响，公司收入及利润增速有所下滑。展望2023-2025年，我们预计随着诊疗复苏、集采影响出清、产品结构调整，收入及利润有望恢复稳健增长。产品结构分析，麻醉类收入占比逐年提升，贡献主要增量。2023H1麻醉类产品同比增速 29.68%（高于公司上半年整体收入增速： 19.95%），占比由 22.8%（2013年）提升至 52.84%（2023年 H1），贡献主要增量。毛利率稳步提升，打造高技术和政策壁垒精麻产品梯队。2013-2021年低毛利率商业医药板块占比逐年下降，带动毛利率稳定提升。2022-2023年预计低毛利率零售业务占比略有提升，毛利率或略有下滑；展望 2024-2025年，从现有产品布局及立项看，公司从新剂型、新结构向创新药迭代升级，打造更具优势的高技术和政策壁垒产品梯队，我们预计随高毛利率创新产品上市、放量有望带动公司毛利率进一步提升。 β 向上：强管制、高壁垒，精麻市场提升空间大复盘：麻醉镇痛药增速高于行业，占比持续提升。根据 Wind 样本医院神经系统类药物销售数据，2017-2022年我国中枢神经系统药物市场规模复合增速-0.98%，增长几乎停滞。从品种结构看，麻醉药和镇痛药 2017-2022年市场规模复合增速达到 8.9%，高于中枢神经系统行业增长；其中镇痛药占比由 2017年15.7%增长至 2022年 27.1%，麻醉药占比由 2017年 14.1%增长至 2022年20.7%，占比持续提升。 手术量增加+场景拓展，麻醉镇痛成长确定性高。根据 Wind 样本医院数据，麻醉药和镇痛药市场规模由 2013年的 42.3亿元增至 2022年的 112.5亿元，总市场占比由 2.3%提升至 3.9%。随着手术量回升，麻醉药在癌痛止痛、无痛分娩等技术领域的应用逐渐推广，我国麻醉镇痛药市场出现新需求增长动力，应用领域更加广泛，成长确定性较高。 精神类疾病患病率持续提升，精神类药物市场空间有望持续扩容。2013-2018年，我国精神类患病率由 3.0‰增长至 6.2‰。精神类疾病患病率持续上升、治疗人数进一步增长，由于大多数的精神类疾病需要药物长期维持治疗，精神类药物的市场将进一步扩容。 α 突破：精麻产品升级放量，创新支撑中长期增长老品种：集采影响基本出清，稳健增长可期。截至 2023年 11月，公司已有 22个品种通过一致性评价，根据我们测算，2023年公司已经参与国家集采品种占总收入比例已下降至 10%以下，叠加三终端持续拓展，渠道下沉，对业绩影响有望降低。 升级：核心产品仍有成长空间，新品强化竞争力，产品梯队持续丰富下，有望支撑公司麻醉类板块 2022-2025年复合增速达到 29.1%。分品种来看，公司咪达唑仑和依托咪酯为公司核心品种，2023H1咪达唑仑和依托咪酯销售额占公司样本医院总销售额达到 61%，我们预计 2022-2025年销售收入复合增速有望达到15%，持续增长。“羟瑞舒阿”大单品潜质，快速放量中。羟瑞舒阿（羟考酮、瑞芬太尼、舒芬太尼、阿芬太尼）是公司麻醉线新上市的四大重磅品种，市场空间大、竞争格局好，具有成为大单品潜力，我们预计随着公司产品加速进院、产品推广持续推进，2022-2025年该四大品种的销售收入复合增速有望达到 50%，收入占比从 10%提高到 20%，成为公司增长的重要来源。 潜力增量：高壁垒仿药管线丰厚，中长期增长动力足。公司仿制药研发聚焦在有技术或政策壁垒的项目上，截至 2023年 H1，公司 43个在研仿制药项目，已有 4个品种处在申报生产阶段（地佐辛注射液、氯硝西泮注射液、普瑞巴林胶囊和拉考沙胺注射液），其中，地佐辛注射液市场空间大，竞争格局好。2023年 10月国家药监局发布无参比制剂品种仿制药研究公告，地佐辛审评工作有望推进；基于公司研发阶段的判断，我们预计地佐辛注射液 2024年或获批，2025年逐步贡献业绩增长。 创新药：重磅新药已上市，期待创新加速。TRV130于 2023年 5月获批，聚焦围手术期、ICU 等急性疼痛，市场规模有望达到 20亿元。我们认为 TRV130在疗效及安全性上具有一定竞争优势，2025年销售额有望达到 4.05亿元，支撑公司业绩中长期持续上行。我们看好公司凭借自身在中枢神经系统技术优势，通过自研、引进与合作的方式加快差异化产品管线布局，建议重点关注 NH600001乳状注射液等创新项目临床进展。 盈利预测与估值综合上述分析，我们预计公司 2022-2025年收入 CAGR 为 21.43%、归母净利润CAGR 为 23.59%，2023-2025年 EPS 分别为 1.07、1.33和 1.69元/股，2023年 12月 12日收盘价对应公司 2023年 PE 为 25倍，低于可比公司平均。我们看好公司在中枢神经系统产品&后续管线布局及竞争力，存量制剂集采影响下降、高壁垒仿制药/创新药陆续上市，支撑收入和利润稳健增长、营运效率持续改善，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示集采丢标/降价风险；产品销售推广不及预期风险；产品研发、注册进度不及预期风险；药品质量风险

高壁垒管制类精麻药品集采风险低（1）管制壁垒为行业最高壁垒： 管制类麻醉药品和一类精神药品临床使用需开具“红处方”。红处方精麻药品的管制壁垒为行业最高壁垒，新进入企业极难突破， 已拥有管制类（红处方）精麻药品生产资格的相关企业具备先发优势，盈利能力较高，且具有长期可持续性。（2） 红处方精麻药品为政府指导定价： 红处方精麻药品在定价机制上市场化程度较低，主要由政府指导定价。考虑到这类药物成瘾性强、管制程度高、供应企业少，为保证红处方精麻药品供应稳定性和规范性， 政府指导定价会留给相关生产企业足够利润空间，大幅降价可能性较低，价格受集采影响也较小。（3） 红处方不会集采的逻辑再次验证： 2023 年 9 月 21 日，安徽省医保局将红处方精麻药品羟考酮列入安徽省 2023 年度集中带量采购拟报量目录，引发市场对红处方精麻药品长期行业逻辑将发生改变的担忧。 2023 年10 月 17 日，安徽省医疗保障局下发通知明确将羟考酮移出 2023 年省药品集中带量采购报量品种目录。 手术需求为主的麻醉产品基本盘稳固（1） 手术需求为主的麻醉产品基本盘稳固。 根据国家卫健委统计年鉴数据， 2020 年之前国内住院患者人数和住院患者手术人次数均稳定增长， 2020 年受疫情影响有所下降， 2021 年逐步恢复增长。 2022 年末国内疫情管控放开后， 住院病人手术量快速恢复，未来手术量有望继续稳定增长，进而带动麻醉产品的持续稳定增长。（2） 麻醉产品线贡献稳定收入： 2020-2022 年疫情期间，麻醉类业务收入整体维持增长（CAGR 为 25.3%）。 公司核心麻醉镇静产品依托咪酯和咪达唑仑均已基本实现原研替代， 处于市场绝对领先地位，均具有较高壁垒且被集采风险较小，并预计将持续增长，长期贡献稳定收入。 镇痛产品放量增长， TRV130 有望成为重磅单品（1）重点布局创新药研发： 公司近年持续加大研发投入，重点布局开发技术壁垒高、竞争格局好、市场潜力大的创新产品， 近 5 年获批 1 类创新药临床批件 9 项，同领域可比企业中全国第一。（2） 近年上市镇痛产品放量增长： 近年新上市的高壁垒麻醉镇痛产品瑞芬太尼、舒芬太尼和羟考酮等竞争格局好，且纳入集采风险较低，随着公司推广的深入， 市占率逐步提升，有望保持高速增长，成为公司未来业绩主要驱动力。（ 3） TRV130 有望成为重磅单品： 公司引进的新型镇痛药奥赛利定（TRV130）今年 5 月获批国内上市，今年 11 月通过医保谈判纳入医保，有望借助公司成熟的销售渠道快速放量，成为术后镇痛的重磅单品（销售峰值预计 21 亿）， 为公司业绩贡献新的增量，进一步提升公司在麻醉镇痛领域的市占率。 盈利预测与估值我们预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 11.05/13.65/17.24 亿元，同比分别增长 22.63%/23.55%/26.29%，对应 EPS 分别为 1.10/1.35/1.71元，对应当前股价 PE 分别为 23/19/15 倍。 给予“买入”评级。 风险提示部分核心产品降价，管控升级风险；新镇痛产品放量不及预期；创新药研发进度不及预期。