事件：近日，公司发布2024年年度报告：2024年实现营业收入4.43亿元，同比下降5.90%，主要受医用内窥镜业务产品结构变化和客户订单周期影响；归母净利润1.35亿元，同比下降7.11%；扣非归母净利润1.29亿元，同比下降5.26%。其中，2024年第四季度营业收入1.24亿元，同比增长31.59%；归母净利润0.38亿元，同比增长37.92%；扣非归母净利润0.40亿元，同比增长57.44%。 同日，公司发布2025年第一季度报告：2025年一季度实现营业收入1.47亿元，同比增长24.86%，业务持续恢复；归母净利润0.47亿元，同比增长21.45%；扣非归母净利润0.46亿元，同比增长26.89%。 客户订单周期好转，全年有望恢复增长2024年，公司主营业务为医用内窥镜器械和光学产品两类业务，实现收入4.41亿元。医用内窥镜器械业务收入3.45亿元（同比下降7.04%），主要系客户订单周期及产品结构变化影响，随着美国客户新一代内窥镜系统上市后平稳上量，叠加2.9mm膀胱镜、3mm小儿腹腔镜等镜体将陆续量产，2025年业务有望恢复增长。此外，光学业务收入0.95亿元，同比下降1.80%。 多地供应能力加强，与大客户合作进一步深化公司的美国子公司顺利通过三方体系认证和客户二方认证，实现了对美国订单的顺利承接；泰国子公司建立了内窥镜和光源模组生产能力，实现公司绝大多数对美销售产品的生产，通过美国子公司、泰国子公司以及国内工厂的内部调节和生产协同，可以应对中美贸易政策的变化。 此外，公司与美国客户开展了下一代系统的协助研发。在下一代系统中，将会引入公司的专利技术，合作产品也从普外科产品扩展到运动医学、妇科、泌尿、关节以及头颈外科等科室，大大拓展了双方产品合作范围。 毛利率小幅提升，净利率趋稳2024年，公司的综合毛利率同比提升0.79pct至64.51%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为5.80%、11.79%、12.23%、-2.00%，同比变动幅度分别为+1.95pct、+0.47pct、-1.77pct、-0.97pct。综合影响下，公司整体净利率同比降低0.01pct至30.20%。 2024年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为61.34%、8.09%、11.61%、5.63%、-3.62%、30.07%，分别变动-0.86pct、+2.79pct、-4.54pct、-6.75pct、-3.33pct、+2.12pct。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为5.58亿/6.85亿/8.21亿元，同比增速分别为26%/23%/20%；归母净利润分别为1.81亿/2.34亿/2.91亿元；分别增长34%/30%/24%；EPS分别为1.50/1.94/2.41，按照2025年4月29日收盘价对应2025年23倍PE。维持“买入”评级。 风险提示：客户订单周期恢复不及预期的风险，国际贸易环境波动的风险，新品研发进度不及预期的风险。

事件： 4月 26日，公司发布 2024年年度报告： 2024年实现营业收入45.35亿元，同比上涨 15.41%，主要受益于海外市场销售增长；归母净利润 18.28亿元，同比上涨 10.57%；扣非归母净利润 17.20亿元，同比上涨11.19%。其中， 2024年第四季度营业收入 11.21亿元，同比增长 9.75%； 归母净利润 4.45亿元，同比下降 4.73%；扣非归母净利润 3.90亿元，同比下降 12.58%。 同日，公司发布 2025年第一季度报告： 2025年一季度实现营业收入11.25亿元，同比上涨 10.12%；归母净利润 4.38亿元，同比上涨 2.65%； 扣非归母净利润 4.17亿元，同比上涨 4.39%。 国内持续拓展大型医疗终端，海外市场快速增长 （1） 国内实现收入 28.43亿元，同比增长 9.32%， 主要受集采后试剂调价影响， 其中试剂收入同比增长 9.87%。国内延续大客户策略，通过高速机型和流水线，持续拓展大型医疗终端，带动试剂放量。 国内化学发光仪装机 1,641台，大型机占比 74.65%。截至 2024年末，公司三级医院覆盖率达 44.93%。 （2） 海外实现收入 16.84亿元（印度市场收入突破 2亿元），同比增长 27.67%，其中试剂收入同比增长 26.47%。海外化学发光仪装机 4,017台， 中大型机占比 67.16%， “仪器+试剂”协同效应日益凸显。 在本地化布局方面， 公司 2024年完成印度尼西亚、马来西亚、泰国全资子公司设立，并建立越南河内办事处； 2025年初成功落地韩国子公司。 高端机型持续获得市场验证，流水线上市后快速放量公司高端产品矩阵持续获得市场验证，核心产品呈现强劲增长态势。 旗舰机型 MAGLUMI X8领跑市场， 2024年销量稳定增长，全球年度新增销售/装机 1,048台。截至 2024年末，该机型累计装机量已达 3,701台。 公司自主研发的 SATLARS T8全实验室自动化流水线于 2024年 6月成功上市，上市首年即实现全球装机 87条的亮眼成绩； 2024年， 公司自产加外部合作流水线共计装机/销售 112条，标志着公司正式进入实验室整体解决方案供应商行列。 毛利率维持稳定，净利率略有下滑2024年，公司的综合毛利率同比下降 0.89pct 至 72.07%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 15.76%、 2.76%、 10.00%、-0.77%，同比变动幅度分别为-0.28pct、 +0.04pct、 +0.69pct、 +0.01pct。综合影响下，公司整体净利率同比下降 1.76pct 至 40.32%。 2024年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为 71.26%、 17.14%、 3.29%、 11.26%、-1.01%、 39.68%，分别变动-3.31pct、 +2.80pct、 +1.50pct、 +1.98pct、 -0.58pct、-6.03pct。 其中，毛利率的变动主要受大型设备加速装机的影响。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2025-2027年营业收入分别为51.55亿/60.10亿/68.10亿元，同比增速分别为 14%/17%/13%；归母净利润分别为 20.23亿/24.22亿/27.94亿元；分别增长 11%/20%/15%； EPS 分别为 2.57/3.08/3.56，按照 2025年 4月 28日收盘价对应 2025年 21倍 PE。 维持“买入”评级。 风险提示： 海外业务拓展不及预期风险， 汇率波动的风险， 集采导致产品大幅降价的风险。

事件：2025年4月9日，公司发布2024年年度报告：全年实现营业收入7.43亿元，同比增长5.44%，主要为阿达木单抗销量持续增长；研发费用7.78亿元，同比增长1.17%；销售费用率31.71%，同比增长7.73%。 阿达木单抗持续增长，托珠单抗新增境外业务。 分产品看，自免业务持续稳健增长，肿瘤业务收入有所下降。 自身免疫药物：2024年实现销售收入6.02亿元，同比增长22.83%，毛利率为78.63%，主要为阿达木单抗销量持续增长，公司自营团队与国内超过1500家处方医院及超过1500家药店已达成合作。同时，托珠单抗新增境外供货业务，但境外合作商尚处于拓展初期，增额相对较小，毛利相对较低。 抗肿瘤药物：2024年实现销售收入1.33亿元，同比下降36.29%，毛利率为26.09%，主要为抗肿瘤药物较高毛利率的授权许可收入减少，导致抗肿瘤药物整体毛利率降低。 多个品种达成对外授权，进一步拓宽海外市场托珠单抗（BAT1806）：2021年4月，公司将BAT1806在除中国地区以外的全球市场的开发和商业化授权给Biogen；2025年4月，Organon通过收购获得BAT1806静脉注射剂型在美国市场的独家商业化权益，公司同日从Biogen重新获得开发、生产和商业化BAT1806（托珠单抗）皮下剂型的全部全球权利及BAT1806（托珠单抗）静脉注射剂型的除美国以外的全部全球权利。 贝伐珠单抗（BAT1706）：公司已将BAT1706在中国地区的产品权益有偿许可给百济神州；在美国、欧洲、加拿大及大部分其它BAT1706合作未覆盖的国际市场的产品商业化权益有偿许可给Sandoz；与Biomm签署了在巴西市场的授权许可及商业化协议；与Cipla签署了在部分新兴国家的授权许可及商业化协议；与MegaLifesciences签署了在印度尼西亚市场的授权许可及商业化协议；与Macter签署了在巴基斯坦以及阿富汗市场的授权许可及商业化协议。 戈利木单抗（BAT2506）、乌司奴单抗（BAT2206）、司库奇尤单抗（BAT2306）和美泊利珠单抗（BAT2606）：公司与Pharmapark就BAT2506，BAT2206和BAT2306签署了在俄罗斯及其他独联体国家市场的授权许可及商业化协议；与Hikma就BAT2206签署了在美国市场的授权许可及商业化协议；与Biomm就BAT2206签署了在巴西市场的授权许可及商业化协议；公司与SteinCares就BAT2506，BAT2306和BAT2606签署了在巴西以及其余拉丁美洲地区市场的授权许可及商业化协议；与STADAArzneimittel就BAT2506签署了在欧盟、英国、瑞士以及其他部分欧洲国家市场的授权许可及商业化协议；与GedeonRichter就BAT2206签署了在欧盟、英国、瑞士等市场的授权许可及商业化协议；与Tabuk就BAT2206签署了在沙特阿拉伯市场的授权许可及商业化协议；与Intas就BAT2506签署了在美国市场的授权许可及商业化协议；与WorldMedicine就BAT2206签署了在土耳其市场的授权许可及商业化协议；与Dr.Reddy'sLaboratories就BAT2206和BAT2506签署了在柬埔寨、印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、泰国等市场的授权许可及商业化协议，Dr.Reddy’s也将拥有BAT2206在哥伦比亚市场的独家的商业化权利。 五款产品处于关键临床阶段，BAT8006启动卵巢癌III期临床。 公司五款产品BAT1308、BAT3306、BAT5906、BAT4406F和BAT8006处于III期临床研究或关键注册临床研究阶段，其中BAT5906已完成wAMDIII期临床受试者入组。 公司开发的靶向FRα的ADC药物BAT8006，准备近期在铂耐药晚期卵巢癌、原发性腹膜癌以及输卵管癌患者中，启动了一项单药对比化疗的Ⅲ期临床研究（CTR20251345），主要临床研究终点为PFS。 盈利预测及投资评级：我们预计，2025/2026/2027年公司营业收入分别为8.89/13.42/17.90亿元，同比增速分别为19.59%/50.97%/33.40%；归母净利润分别为-4.15/-1.07/1.72亿元，同比增速分别为18.76%/74.18%/260.81%。维持“买入”评级。 风险提示：海外授权及获批进度不及预期，海外合作方销售能力不及预期，新药临床试验失败的风险

事件： 3月 28日，公司发布 2024年年度报告： 2024年，公司实现营业收入 60.32亿元，同比增长 16.44%，受益于疫情后血制品的旺盛需求； 归母净利润 15.49亿元，同比增长 39.58%，受益于白蛋白、静丙毛利率的持续提升；扣非归母净利润 15.19亿元，同比增长 37.52%。 其中， 2024年第四季度营业收入 19.59亿元，同比增长 69.06%； 归母净利润 4.97亿元，同比增长 123.58%； 扣非归母净利润 4.75亿元，同比增长 111.21%。 各业务快速放量， 采浆快速增长丰富动力储备 （1）白蛋白业务收入约 25亿元，同比增长约 12%；盈利能力强劲，毛利率同比提升 2.50pct 至 51.20%。 （2）静丙需求持续火热，公司静丙业务实现收入 27.58亿元，同比增长 18.90%，收入占比提升 0.95pct 至45.72%。该业务盈利能力持续加强，毛利率同比提升 6.58pct 至 56.95%。 （3）其他血液制品业务快速增长，实现收入 7.45亿元，同比增长 25.10%。 根据博雅生物数据统计， 2024年行业采浆量 13,400吨，同比增长10.9%。 公司采浆量再创新高，公司下属 85家在营单采血浆站采集血浆2,781吨，同比增长 15.15%，继续领先行业增长。 品类拓展持续，皮丙上市申请获受理2024年， 成都蓉生人纤维蛋白原获得《药品补充申请批准通知书》； 皮下注射人免疫球蛋白完成Ⅲ期临床试验，国内首家递交上市许可申请，获得受理；注射用重组人凝血因子Ⅶa 完成Ⅲ期临床试验，并于 2025年 1月递交上市许可申请，获得受理；注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc 融合蛋白开展Ⅰ期临床试验；人凝血因子Ⅸ、第四代 10%浓度静注人免疫球蛋白新增治疗慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病适应症获得《药物临床试验批准通知书》。兰州血制人凝血酶原复合物获得《药品注册证书》。武汉血制人凝血酶原复合物获得《药物临床试验批准通知书》。贵州血制人凝血酶原复合物开展Ⅲ期临床试验。 毛利率、 费用率双重改善，整体盈利水平大幅提升2024年，公司的综合毛利率同比上升 3.94pct 至 54.70%， 受益于白蛋白、静丙需求火热致使毛利率的增长。 销售费用率、管理费用率、研发费用率、 财务费用率分别为 2.21%、 7.97%、 2.37%、 -0.55%，同比变动幅度分别为-3.01pct、 -1.09pct、 -0.33pct、 +0.41pct，其中销售费用率变动幅度较大主要系投入节奏影响。综合影响下，公司整体净利率同比上升 5.88pct至 35.02%。 其中， 2024年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为 53.39%、 0.69%、 6.77%、 2.25%、-0.15%、 34.97%，分别变动-1.38pct、 -5.51pct、 -5.31pct、 -4.84pct、 +1.23pct、+8.91pct。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2025-2027年营业收入分别为69.24亿/78.74亿/88.21亿元，同比增速分别为 15%/14%/12%；归母净利润分别为 17.25亿/20.36亿/23.62亿元；分别增长 11%/18%/16%； EPS 分别为 0.87/1.03/1.19，按照 2025年 3月 28日收盘价对应 2025年 24倍 PE。 维持“买入”评级。 风险提示： 血制品集采降价风险， 高浓度静丙推广效果不及预期风险，新品研发进度不及预期风险。

事件：3月26日晚，公司发布关于收购南岳生物制药有限公司股权暨签署《股权转让协议》的公告：公司拟以42亿元现金收购南岳生物100%股权，此外，若南岳生物2025年度采浆量达到305吨，则公司应另付其实控人或有对价5,000万元。 南岳生物浆站发展较为成熟，拥有高浓度静丙在研南岳生物是湖南省唯一拥有GMP证照的血液制品生产企业，其生产基地的设计产能达500吨，目前旗下在运营的单采血浆站共9家，2024年采浆量达278吨，平均单站采浆超30吨。2023年和2024年1-9月，南岳生物分别实现营业收入6.57亿元和4.47亿元，实现净利润9,635万元和7,218万元。此外，南岳生物拥有的高浓度（10%）静注人免疫球蛋白等4项在研产品管线与公司现有优势资源形成协同与互补。 海尔入主赋能公司发展，“拓浆”战略逐步兑现海尔集团于2024年6月入主公司，宣布公司成为其大健康产业“盈康一生”成员，并支持公司推进“拓浆”和“脱浆”齐步走战略。本次收购南岳生物是推进“拓浆”战略的重要举措。根据公司2023年采浆量1500余吨测算，本次收购完成后预计整体采浆量将获得18%以上的增长。同时，公司将拥有湖南省内17家单采血浆站（含2家分站）中的12家（含1家分站），且南岳生物的销售网络和品牌影响力也将助力公司进一步提升市场竞争力。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为85.98亿/103.01亿/114.52亿元，同比增速分别为8%/20%/11%；归母净利润分别为22.88亿/28.29亿/31.41亿元；分别增长29%/24%/11%；EPS分别为0.34/0.43/0.47，按照2025年3月26日收盘价对应2025年16倍PE。 给予“增持”评级。 风险提示：采浆量增长不及预期的风险，重组白蛋白未来对人源白蛋白市场的冲击风险，血制品降价风险。

事件：四川省医保局近日发布公告，与重庆、贵州、云南、西藏、青海组成六省（市、区）省际采购联盟，对环磷腺苷葡胺、尼可地尔、尼莫地平等66个化学药品启动带量联动采购。本次四川牵头的六省联盟集采未纳入恩华药业核心产品依托咪酯。 恩华药业近日发布公告，拟出资350万美元购买三晟医药的Pre-A轮优先股1,250万股，此次交易完成后公司将持有三晟医药10.448%的股权。 核心麻醉产品管制升类和改构进一步拓宽护城河公司主要镇静产品咪达唑仑的原料药及注射液2024年7月1日起升类为管制壁垒更高的红处方管理，其国家集采风险进一步降低。 本次四川牵头的六省联盟集采采购目录仅纳入20mg规格的依托咪酯中/长链脂肪乳注射剂，未纳入依托咪酯长链脂肪乳注射剂，公司核心麻醉产品依托咪酯地方联盟集采风险进一步降低。此外，依托咪酯改构新药NH600001预计近期报产。 入股三晟医药布局CNS热门靶点KCNQ2/3激动剂近年来，公司通过为中枢神经疾病提供精准诊断服务的上海恩元，以及投资中国最大的心理医疗数字服务集团和最大的心理健康人工智能公司江苏好欣晴，进一步加强了在中国CNS领域的领先地位。 近期公司通过入股获得三晟医药及其子公司的部分在研药品（包括CNS热门靶点KCNQ2/3激动剂N3T040245）未来在中国大陆的研发、生产和商业化的分许可权的优先谈判权。 三晟医药成立于2021年4月，是一家专注于中枢神经领域新药研究和试验的全球性公司，产品管线主要包括治疗癫痫的临床阶段小分子药物，针对帕金森病与疼痛的小分子药物，以及siRNA的临床前研究。 三晟医药目前正在积极推进KCNQ2/3激动剂项目的N3T040959小分子癫痫(罕见适应症)及N3T040245小分子局灶癫痫或其他适应症(ALS等)生物医药产品的开发，应用于CNS领域的疾病治疗，包括癫痫、帕金森、神经疼痛等相关疾病领域，其中KCNQ2/3是一种已被临床验证为癫痫治疗靶点的离子通道。 盈利预测及投资评级：我们预计，2024-2026年公司营业收入为57.04/64.64/73.80亿元，同比增速为13.14%/13.32%/14.18%；归母净利润为11.88/13.75/15.96亿元，同比增速为14.58%/15.75%/16.06%；EPS分别为1.17/1.35/1.57元；当前股价对应2024-2026年PE为23倍/20倍/17倍，维持“买入”评级。 风险提示：部分核心产品降价，管控升级风险；新镇痛产品放量不及预期；创新药研发进度不及预期。

事件： 近日，公司发布 2024年度业绩快报： 2024年实现营业收入 4.69亿元，同比下降 3.12%；归母净利润 1.43亿元，同比下降 2.13%；扣非归母净利润 1.30亿元，同比下降 5.28%。 其中， 第四季度营业收入 1.07亿元，同比增长 29.85%；归母净利润0.45亿元，同比增长 790.34%；扣非归母净利润 0.41亿元，同比增长1841.05%，利润增速较快我们认为主要系汇兑损益影响。 持续横向拓展超声矩阵，革新产品应用边界公司超声矩阵应用场景丰富，品类涵盖推车式超声、掌上超声、笔记本超声、平板超声等，并将其与 SonoAI 相结合，推出了全新一代未来超声家族——SonoFamily 系列，提升诊断的精准度和效率。此外，公司通过横向合作的方式，持续革新产品应用边界。例如，公司与 BD 合作打造血管通路领域整体解决方案，有望以超声赋能打通静脉治疗新路径。 超声未来还有望在中医治疗上，通过实时超声影像引导，帮助医生精准定位病变部位，实现创伤小、恢复快、疗效显著的精确治疗；在医美上，精确诊断皮肤和软组织问题，提供安全、非侵入性的治疗方案。 深耕超声 AI 十载， SonoAI 全流程、全应用方案强化产品纵深与 CT、 MRI 等静态影像不同，超声是动态的、实时的、诊断操作标准化程度不足的影像模态，与 AI 结合的难度较大。 公司从 2016年起布局超声 AI 技术，通过自主研发，打造出覆盖超声诊疗全流程、全应用的智能化解决方案——SonoAI。 SonoAI 依托行业大模型、多模态大模型和深度学习等技术，实现从工作流优化、疾病识别、自动测量以及自动化报告的全流程智能化管理。 SonoAI 在低成本硬件上实现高精度算力支撑，使基层医疗机构能以更具性价比的设备获得三甲级诊断能力，配合远程协作平台，实现跨区域实时同步诊断，真正将优质医疗资源输送至县域、乡村及偏远地区，用技术手段弥合城乡医疗资源差距。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为4.69亿/5.98亿/6.99亿元，同比增速分别为-3%/28%/17%；归母净利润分别为 1.43亿/ 1.73亿/2.07亿元；分别增长-2%/21%/20%； EPS 分别为 1.27/1.54/1.85，按照 2024年 2月 28日收盘价对应 2024年 26倍 PE。维持“买入”评级。 风险提示： 客户横向拓展不及预期的风险，海外市场波动的风险，汇率波动的风险。

中国三代胰岛素龙头，产品布局完善甘李药业专注糖尿病治疗领域，拥有全面的胰岛素管线，涵盖长效（基础）、速效（餐时）及预混胰岛素。公司是国内首家掌握重组胰岛素的制造商，并研制出国内首支长效胰岛素类似物（长秀霖）、速效胰岛素类似物（速秀霖）、预混胰岛素类似物（速秀霖25）以及首支门冬胰岛素（锐秀霖）。 国内市场：续采促进代际升级和国产替代，公司产品量价齐升2024年5月起，胰岛素续采中选结果陆续开始执行。本轮续采规则相对温和，从结果来看，三代胰岛素占比进一步提升，胰岛素代际升级加速，国产报量比例显著上升。公司在此次续采中产品协议量较首轮增长约33%，占三代胰岛素总量约37%，市场份额大幅提升，三代胰岛素协议量位居国内第二；同时6款产品均实现涨价中标，平均涨幅约31%。价格上调和协议量增长的双重驱动有望推动公司业绩持续提升。 海外市场：同步拓展新兴市场机会，美国市场发力可期（1）新兴市场中，三代胰岛素的价格显著高于二代胰岛素，限制了三代胰岛素的可及性。相比进口原研药，公司的胰岛素生物类似药兼具安全、有效且平价的特性，能够更好地满足新兴市场的需求，因此新兴市场存在胰岛素迭代机会。 公司采取制剂生产本土化和经营本土化两大战略，陆续在南美、东南亚、中东北非以及俄语区等主要新兴市场建立了国际化商业网络。截至2023年末，公司胰岛素产品已在20个海外国家获批，在18个国家形成正式商业销售。 （2）在美国市场中，2023年北美胰岛素终端规模约284亿美元，占全球规模约76%。其中，甘精、赖脯、门冬胰岛素份额合计约68%，居前三。 在通胀法案压力下，美国胰岛素价格仍相对国内较高，国产出海存在较大利润空间。 在互换性认证审批、商保覆盖力度加大的助力下，胰岛素生物类似药市场份额不断提高。胰岛素生物类似药竞争格局良好：截至2024年末，仅有2款甘精胰岛素生物类似药和1款跟随药物胰岛素在FDA获批，赖脯胰岛素仅有1款跟随药物获批，门冬胰岛素尚无对应的生物类似药或跟随药物获批。公司甘精、赖脯和门冬三款胰岛素的可互换生物类似药上市申请获FDA受理，与Sandoz合作未来有望快速放量。 持续深耕胰岛素领域，进军GLP-1RA市场公司研发管线聚焦糖尿病领域，还积极布局自身免疫类、肿瘤类等领域。其中：（1）GZR18（GLP-1受体激动剂周制剂）在中国成年T2DM患者中开展的IIb期临床研究结果显示，经过24周治疗，博凡格鲁肽注射液组在降低HbA1c和体重方面相较于司美格鲁肽（诺和泰）更为优效；（2）GZR4（第四代胰岛素）和GZR101（预混双胰岛素复方制剂）两款1类创新药在降糖II期临床研究中达到主要终点，均取得积极结果。 盈利预测与估值我们预计公司2024-2026年营业收入分别为32.25/46.21/54.40亿元，同比增速23.66%/43.29%/17.72%；归母净利润分别为6.26/11.19/14.67亿元，同比增速84.16%/78.69%/31.08%。对应EPS分别为1.04/1.86/2.44元，对应当前股价PE分别为42/24/18倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示海外商业化风险，收入结构单一下技术迭代的风险，创新药研发面临不确定性的风险。

本篇报告主要从行业和公司两个角度，对天坛生物静丙业务未来的增长预期进行了探讨。主要回答了几个问题：（1）静丙在疫情期间的高增速长在疫情后是否还能持续？（2）静丙市场未来5年内会增长至怎样的规模？（3）如何理解公司近期的业绩与短期变化？（4）蓉生新一代10%静丙上市后，公司人免疫球蛋白板块5年内收入如何增长？（5）皮下注射人免疫球蛋白能否成为公司的新成长点？行业前景：静丙市场高景气，终端规模2028年有望达228亿从国内血制品消费量和消费结构来看，静丙还有很大的成长空间。且近几年公共卫生事件加速了市场教育，静丙治疗的临床价值逐步被认可。 同时，随着临床认知的提升，其余血制品曾经不合理使用的部分份额有望转向静丙市场。另外，行业浆站总量持续拓展，预计将满足静丙不断提升的需求，从而拉动市场整体增长。综上，我们认为静丙有望成为血制品增长引擎。 经过测算，考虑到供需关系和院内外结构变化、价格调整、新品上市等因素，基于“批签发量*院外比例*院外价格+批签发量*院内比例。 院内价格=市场规模”的算法，预计到2028年，国内静丙终端市场规模有望达228亿元，2023-2028五年CAGR约10%。假设2028年出厂价为终端价的80%，则到2028年，厂商端的静丙规模约为182亿元。 短中期：预计下半年静丙仍将放量，2028年静丙收入有望达48亿基于2023年公司新增在营浆站数量、历年产销情况、季度收入结构，我们测算得出，公司2023年第四季度收入环比下滑一部分是由库存不足导致。从市场表现来看，2024年第二季度已显示出改善迹象。基于新建浆站产能兑现的逻辑以及对产销情况的测算，预计公司静丙2024下半年仍将持续放量。 2023年9月蓉生静丙10%上市，考虑该产品对公司静丙出厂价的影响、公司整个静丙业务的成长趋势和其他行业因素，假设成都蓉生到2028年完成10%静丙对5%静丙的全部替换，2028年10%静丙占天坛生物静丙销量的50%。在不考虑公司未来新增收购的前提下，我们预计2028年公司静丙业务营收可内生增长至48.19亿元，2023-2028长期：皮下注射免疫球蛋白有望成为远期又一增长点2024年6月，成都蓉生皮下注射免疫球蛋白III期临床完成。一方面，目前国内该产品在研管线极少，经过推算，公司约有2-3年的市场真空期用于推广拓展，具有极强的先发优势。另一方面，该产品临床有效性、安全性、便捷性等方面均优于静丙，且在部分发达国家中的患者偏好已经超过了静丙，美国市场的相关产品销量近年来持续增长。因此，该产品或可成为公司未来的又一增长点。 盈利预测与估值我们预计公司2024-2026年营业收入分别为57.10亿/66.03亿/76.12亿元；归母净利润分别为13.97亿/15.38亿/18.56亿元；EPS0.71/0.78/0.94元；按照2024年12月3日收盘价，PE为30/27/23x，维持“买入”评级。 风险提示收购的浆站投产及单站采浆增长不及预期的风险；10%静丙推广不及预期的风险；产品安全性导致的潜在风险。

三大细分领域拥有多个核心产品线宜昌人福：芬太尼系列、氢吗啡酮等产品为国家管制类药品，具有极强的专业性、较高的行业壁垒以及长期积累形成的经营优势。葛店人福：复方米非司酮片为全国唯一品种，米非司酮系列制剂、黄体酮原料药等甾体激素类药物的市场占有率位居行业前列。新疆维药：国内最大的维吾尔民族药研发生产企业，拥有复方木尼孜其颗粒、祖卡木颗粒、石榴补血糖浆、养心达瓦依米西克蜜膏等多个民族药特色品种，受益于政策支持和市场规模的扩大，近年来保持稳定增长。 高壁垒麻醉镇痛产品竞争优势明显阿片类镇痛药在临床上被广泛应用于手术全身麻醉、术后疼痛和癌痛管理等。芬太尼系列、氢吗啡酮等行政壁垒高，竞争格局好。宜昌人福芬太尼系列产品的市占率长期领先于国药集团和恩华药业等。宜昌人福持续推进多科室临床应用工作，氢吗啡酮、纳布啡和阿芬太尼等受益于多科室临床需求增加，销售量大幅增长。2023年非手术科室实现麻醉药销售收入约20.30亿元，同比增长39%。2024年上半年，非手术科室实现麻醉药销售收入约12.86亿元，同比增长18%。 大股东重整方案有望2025H1落地湖北省武汉市中级人民法院于2024年9月30日裁定受理债权人对当代科技的重整申请，并于同日指定武汉当代科技产业集团股份有限公司清算组担任当代科技管理人。截至2024年10月22日，共有6家重整投资人通过了形式审查且已完成报名保证金的缴纳，成为合格报名重整投资人暨取得投资人竞选资格；合格报名重整投资人中含中央企业3家、地方大型国有企业3家。根据《中华人民共和国企业破产法》关于重整的法律程序规定，我们预计当代科技重整计划草案将于2025年上半年提交人民法院和债权人会议，由债权人会议进行表决通过。 盈利预测与估值我们预计公司2024-2026年营业收入分别为260.10/280.03/302.43亿元，同比增速6.06%/7.66%/8.00%；归母净利润分别为22.10/25.81/30.39亿元，同比增速3.55%/16.78%/17.73%。对应EPS分别为1.35/1.58/1.86元，对应当前股价PE分别为16/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示产品降价风险；产品销售不及预期风险；产品研发进度不及预期风险；大股东重整不及预期风险。

事件：近日，公司发布2024年第三季度报告：2024年前三季度实现营业收入3.62亿元，同比下降9.85%；归母净利润0.98亿元，同比下降30.42%；扣非归母净利润0.89亿元，同比下降33.86%。其中，2024年第三季度营业收入1.15亿元，同比增长8.79%；归母净利润0.17亿元，同比下降42.09%；扣非归母净利润0.15亿元，同比下降39.13%。 利润增速低于收入增速主要受到销售费用率、财务费用率加大的影响。坚持技术创新，持续探索超声应用领域公司一直秉承自主研发、持续创新的发展战略，深耕超声领域，基于对超声底层技术的深刻理解，不断推陈出新，提升产品性能。2024年前三季度，公司全新重磅整合推出了SonoFamily系列产品，由高端推车式超声XBit、高端台式超声SonoMax、高端轻薄笔记本超声SonoAir和小型智能掌上超声SonoEye组成全方位的创新解决方案。此外，公司持续探索超声应用领域。例如：（1）公司积极探索超声引导下血管置管应用，不仅与BD达成战略合作，共同打造血管通路领域整体解决方案，更主动参与北京“外周静脉输液治疗风险防控学术会议”，以超声赋能打通静脉治疗新路径；（2）作为现代医疗影像设备，超声亦可用于中医治疗，以可视化针刀为例，通过实时超声影像引导，帮助医生精准定位病变部位，实现创伤小、恢复快、疗效显著的精确治疗；（3）在医美领域，超声不仅能够精确诊断皮肤和软组织问题，还可以提供安全、非侵入性的治疗方案，从而为医美行业带来新的发展机遇。发布股权激励计划，彰显业绩增长的强大信心公司10月1日发布2024年限制性股票激励计划（草案），拟向激励对象授予限制性股票59.30万股（约占公告当日公司股本总额的0.53%），授予价格为13.50元/股。本次激励计划拟激励对象总计32人，包括中层管理人员、技术骨干以及业务骨干。公司层面的考核指标（归属系数100%）具体为：2024/2025/2026年公司毛利润分别为3.00/3.45/4.00亿元，彰显公司对于整体及重点业务的长期发展信心。 费用端持续投入，利润端暂时承压2024年前三季度，公司的综合毛利率同比下降1.02pct至59.15%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为10.90%、7.50%、17.05%、-3.88%，同比变动幅度分别为+1.57pct、+1.62pct、+2.38pct、+2.49pct。综合影响下，公司整体净利率同比下降8.03pct至27.17%。其中，2024年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为57.14%、12.40%、7.33%、19.78%、4.65%、14.88%，分别变动-2.83pct、+3.16pct、+0.83pct、-0.41pct、+3.95pct、-13.07pct。其中，销售费用率变动主要系公司加快营销体系建设带动人员费用及租金增加；财务费用率变动主要系美元汇率大幅波动形成汇兑损失。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为5.09亿/6.16亿/7.09亿元，同比增速分别为5%/21%/15%；归母净利润分别为1.37亿/1.69亿/2.05亿元；分别增长-6%/23%/21%；EPS分别为1.22/1.51/1.83，按照2024年11月11日收盘价对应2024年22倍PE。维持“买入”评级。 风险提示：客户拓展不及预期的风险，设备招投标进度不及预期的风险，海外市场波动的风险，汇率波动的风险。

事件： 近日，公司发布 2024年第三季度报告： 2024年前三季度实现营业收入 18.69亿元，同比下降 15.19%；归母净利润-4.63亿元，同比下降 134.28%；扣非归母净利润-4.97亿元，同比下降 104.56%。 我们认为，利润端亏损的主要原因为 （1）受宏观环境影响，收入下降致使毛利贡献额下降； （2）海外费用投入持续增加； （3）国际化营销网点建设、基建工程完工投入使用导致固定成本增加； （4）公司持续推动产品创新和迭代，保持研发投入。 其中， 2024年第三季度实现营业收入 6.60亿元，同比下降 13.22%；归母净利润-1.65亿元，同比下降 65.54%；扣非归母净利润-1.73亿元，同比下降 60.82%。 销售装机量逆势增长， 中小机型加速装机、大机型带动试剂放量2024年前三季度， 受宏观环境和行业政策影响，终端客户对固定资产的投资减少且采购周期拉长，使得测序仪设备整体采购量有所减少。但公司实现了逆势增长， 基因测序仪前三季度累计销售装机量超 670台，同比增长 4%，且中国区新增测序仪占有率较 2023年有所提升。截至 2024年 9月底， 公司累计销售装机量接近 4000台。 2024年前三季度， 中小通量测序仪 DNBSEQ-G99和 DNBSEQ-E25装机快速增长。其中， DNBSEO-G99销售装机量达到 210台，同比增长33%。 DNBSEO-E25具有对实验室环境要求低，安装、维护简便的优势，前三季度实现装机 93台， 装机量同比增长 564%。随着高通量测序仪DNBSEO-T7累计装机量的增长， DNBSEO-T7测序试剂消耗量保持持续增长趋势， 2024年前三季度实现收入 4.5亿元，同比增长 19%。 在手订单同比增长，业绩驱动力充足截至 2024年 9月 30日，公司在手订单为 8.2亿元，同比增长 34.43%，业绩驱动力充足。其中，中国区订单 5.2亿元，占比 63%，海外订单 3.0亿元，占比 37%。按业务线划分，基因测序仪业务在手订单 6.1亿元，占比 74%，新业务在手订单 1.4亿元，占比 17%，实验室自动化在手订单 0.7亿元，占比 9%。 公司持续推进营销网络建设，净利率暂时承压2024年前三季度，公司的综合毛利率同比提升 1.72pct 至 61.47%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 33.80%、 21.38%、29.61%、 -1.18%，同比变动幅度分别为+8.38pct、 +5.41pct、 +0.47pct、+2.46pct。其中，销售费用率的变动， 主要受海外区域尚处在投入期，收入规模尚未打开，前期的海外区域销售扩展的费用投入持续增加的影响；管理费用率的变动，我们认为主要受基建工程完工致使公司折旧摊销费用、水电物业等费用增加的影响；财务费用率的变动主要系汇兑损益影响。 综合影响下，公司整体净利率同比下降 16.03pct 至-24.97%。 其中， 2024年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为 58.38%、 33.99%、 23.36%、27.52%、 -3.79%、 -25.08%，分别变动-4.66pct、 +6.92pct、 +6.89pct、 -0.10pct、-7.70pct、 -11.79pct。其中，综合毛利率降幅较大，我们预计主要系收入规模下降导致成本摊薄效果减弱。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为25.61亿/ 30.09亿/ 35.41亿元，同比增速分别为-12%/17%/18%；归母净利润分别为-5.23亿/ -2.66亿/ 0.27亿元；分别增长 14%/49%/110%； EPS分别为-1.26/-0.64/0.06，按照 2024年 11月 8日收盘价对应 2024年 8倍PS。维持“买入”评级。 风险提示： 设备招投标不及预期的风险， 产品研发进度不及预期的风险，国际化业务拓展风险， 汇率波动的风险，地缘政治风险。

事件：近日，公司发布2024年第三季度报告：2024年前三季度实现营业收入8.57亿元，同比增长5.89%；归母净利润2.57亿元，同比增长25.62%；扣非归母净利润2.43亿元，同比增长29.11%。其中，2024年第三季度营业收入2.67亿元，同比增长6.45%；归母净利润0.86亿元，同比增长21.51%；扣非归母净利润0.80亿元，同比增长29.01%。 IVD产线稳健增长，国际糖化业务保持较快增速2024年前三季度，公司体外诊断业务收入为6.78亿元，同比增长19%。其中，国内体外诊断业务收入4.42亿元，同比增长15%；国际体外诊断业务收入2.37亿元，同比增长26%。国内IVD业务：在医保控费的背景下，公司糖化业务依靠较强的竞争力，加速了进口替代进程。电化学发光业务方面，公司从2024年第三季度开始推广流水线系列产品，随着流水线装机带动试剂产品的销售上量，公司化学发光业务有望提速。国际IVD业务：2024年前三季度国际糖化业务保持了较快的增速，随着公司高端糖化机型的推出，国际糖化业务有望进一步扩大市场份额。发光业务方面，随着公司在产品端补齐中速机型、加速推动试剂注册及加强国际市场营销队伍建设，国际发光业务有望逐渐走强。 公司发布新一轮股权激励，高目标彰显经营信心为健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司核心团队的积极性，公司于2024年9月11日披露了《2024年股票期权激励计划（草案）》。该计划拟向186名激励对象授予1,131万份股票期权，激励对象主要为公司核心技术人员、技术骨干、业务骨干。此次股权激励计划考核目标以2023年营收或净利润为基数，2024-2026年营收或者净利润增速为23%/46%/69%，高目标彰显了公司长期发展信心。 毛利水平改善，盈利能力显著提升2024年前三季度，公司的综合毛利率同比提升3.48pct至69.89%，我们认为主要系IVD试剂销售占比提高所致。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为16.13%、6.33%、17.73%、-2.25%，同比变动幅度分别为-4.70pct、+0.74pct、+0.59pct、+1.34pct。其中，销售费用率变动幅度较大，我们认为主要系2023年同期销售人员工资、差旅费增加以及电商平台相应推广费增加使得2023年销售费用基数较高，而2024年前三季度公司进行了销售费用优化。综合影响下，公司整体净利率同比提升4.64pct至29.89%。其中，2024年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为70.07%、14.26%、6.63%、19.91%、0.88%、31.85%，分别变动+0.98pct、-9.24pct、+1.00pct、+3.42pct、+4.50pct、+3.89pct。其中，我们认为财务费用率的变动系汇兑损失所致。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为12.43亿/15.01亿/17.32亿元，同比增速分别为8%/21%/15%；归母净利润分别为4.05亿/4.89亿/5.80亿元；分别增长23%/21%/19%；EPS分别为0.95/1.14/1.35，按照2024年11月11日收盘价对应2024年18倍PE。维持“买入”评级。 风险提示：医疗行业整顿导致医院采购持续延缓的风险，DRG和DIP等政策落地影响检测量的风险，集采降价幅度超预期的风险，公司规模不断扩大带来的管理风险，海外市场拓展不及预期的风险。

事件： 10月 30日，公司发布 2024年第三季度报告： 2024年前三季度实现营业收入 294.85亿元，同比增长 7.99%；归母净利润 106.37亿元，同比增长 8.16%，剔除汇兑损益影响后较 2023年同期增长 11.00%；扣非归母净利润 104.37亿元，同比增长 7.75%。 其中， 2024年第三季度营业收入 89.54亿元，同比增长 1.43%；归母净利润 30.76亿元，同比下降 9.31%；扣非归母净利润 30.57亿元，同比下降 8.62%。 第三季度利润端同比下降主要因为： 收购惠泰医疗过程中评估出来的客户关系和非专利技术这两项无形资产根据会计准则的要求进行了摊销， 同时利息收入下降了近 50%。 国内业务受行业环境影响暂时承压，海外高端战略客户持续突破海外业务方面， 受益于海外高端战略客户和中大样本量实验室的持续突破，以及动物医疗、微创外科、 AED 等种子业务的放量，国际业务在 2024年前三季度同比增长超过 18%，其中欧洲和亚太业务同比增长均超过了 30%。 国内业务方面， 因医疗领域整顿和医疗设备更新项目等多因素影响导致医院采购推迟，同时医院建设资金紧张和非刚性医疗需求低迷，国内业务在 2024年前三季度同比增长不到 2%。随着设备更新政策逐步落地，国内行业招标呈现回暖趋势， 2023年下半年与 2024年上半年被压制的医疗设备采购需求有望得到满足，我们看好后续公司国内业务增长提速。 各业务线国内市占率提升，国际体外诊断产线增长强劲体外诊断： 2024前三季度， IVD 业务收入同比增长超过 20%。受益于加速推动海外本地化生产和中大样本量实验室突破，国际 IVD 业务同比增长超过 30%。国内化学发光、生化、凝血等业务市占率稳步提升，其中公司化学发光市占率有望在国内再超一名进口品牌并成为市场第三。 医学影像： 2024前三季度， MIS 业务同比增长超过 10%，主要受益于 2023年底上市的全身应用超高端超声 Resona A20的放量。在国内超声市场规模出现下滑的背景下，公司超声产品市占率进一步提升。 生命信息与支持： 2024前三季度， PMLS 业务同比下滑超过 10%。 受益于海外高端战略客户的持续突破，国际 PMLS 业务同比增长超过10%。受招标采购推迟影响，国内 PMLS 业务同比下滑超过了 20%。在国内 PMLS 市场规模出现了更大幅度下滑的环境下，公司展现出较强韧性，PMLS 产品市占率显著提升。 2024年第二次中期利润分配方案审批通过，高分红重视股东回馈 2024年8月28日，公司召开第八届董事会第九次会议和第八届监事 会第七次会议，审批通过 2024年中期利润分配方案，向全体股东派发现金股利 49.23亿元（含税），于 2024年 9月 9日实施完毕。 2024年10月29日，公司召开第八届董事会第十次会议和第八届监事会第八次会议，继续审批通过2024年第二次中期利润分配方案，计划 以公司 2024年 9月 30日的总股本 1,212,441,394股为基数，向全体股东每 10股派发现金股利人民币 16.50元（含税），合计派发 20.01亿元（含税），公司累计分红总额将进一步提升至 317.23亿元。 受研发、销售投入与摊销加大，以及财务费用影响，净利率有所下降2024年前三季度，公司的综合毛利率同比下降 1.25pct 至 64.87%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为 12.43%、 3.80%、8.79%、 -0.62%，同比变动幅度分别为-2.18pct、 -0.29pct、 -0.40pct、 +1.60pct。 综合影响下，公司整体净利率同比提升 0.28pct 至 36.30%。 其中， 2024年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为 61.69%、 8.15%、 3.31%、 9.12%、1.23%、 34.92%，分别变动-5.52pct、 -4.93pct、 -0.32pct、 +1.68pct、 +1.61pct、-3.51pct。 几项指标变动幅度较大，我们认为主要原因如下： （1）会计准则的变动影响了公司毛利率及销售费用率：新版会计准则要求原本记在销售费用里的产品保修费重分类到了营业成本中，同时要求企业进行追溯调整。因此第三季度营业成本里包括了 2024年 1-9月份的产品保修费，这部分影响了第三季度毛利率约 5.48pct。 （2） 研发、 销售费用率的变动，除了薪酬费用增长以外，研发和销售费用增长的主要原因是收购惠泰医疗过程中评估出来的客户关系和非专利技术这两项无形资产根据会计准则的要求进行了摊销。 （3）人民币存款利率下降以及中期分红和收购惠泰导致现金余额减少致使利息收入下降，由此影响了财务费用率。 盈利预测与投资评级： 我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为380.52亿/446.87亿/520.21亿元，同比增速分别为 9%/17%/16%；归母净利润分别为 131.29亿/ 155.67亿/183.16亿元；分别增长 13%/19%/18%； EPS 分别为 10.83/12.84/15.11，按照 2024年 11月 6日收盘价对应 2024年 25倍 PE。维持“买入”评级。 风险提示： 设备更新政策落地进度不及预期的风险， 医疗反腐导致院端采购延期的风险，海外市场波动的风险， 汇率波动的风险。

事件：10月30日，公司发布2024年第三季度报告:前三季度实现营业收入13.94亿元，同比下降9.78%；归母净利润2.19亿元，同比下降23.29%，主要为新冠业务营业收入及非经常性收益大幅减少所致；扣非净利润2.08亿元，同比增长19.01%。经营性现金流量净额3.18亿元，同比增长164.90%，主要系公司今年前三季度销售商品收到的现金增加以及采购商品支付的现金减少所致。其中，2024年第三季度营业收入4.34亿元，同比下降7.69%，我们预计主要系公司改善渠道库存，并基于经营性现金流管理的角度出发减少了赊销类订单所致；归母净利润0.46亿元，同比下降68.21%；扣非净利润0.46亿元，同比增长0.08%；经营性现金流量净额1.77亿元，同比增长218.67%。 仪器装机仍保持快速增长趋势，其中流水线表现亮眼2024年1-9月，公司自产化学发光仪器新增装机1,727台：（1）国内新增装机995台，其中单机600速仪器占比为46.43%；（2）海外新增装机732台，其中300速仪器61台。流水线新增装机61条，同比增长74.29%。截至2024年9月30日，自产化学发光仪器累计装机超9,980台（国内超6,860台，国际超3,120台），流水线累计装机超150条。 海外化学发光业务收入高速增长，自免和心肌等优势项目成绩优异随着公司终端累计装机持续增加及标杆效应提升，2024年1-9月，公司非新冠自产业务实现营业收入11.42亿元，同比增长24.40%；其中自产化学发光业务营业收入10.37亿元，同比增长29.15%。海外市场通过多年深耕，业务逐步稳固，2024年1-9月实现化学发光业务收入1.34亿元，同比增长45.71%。2024年1-9月，公司的优势项目仍保持高速增长，其中化学发光法自身免疫诊断试剂营业收入同比增长31.41%，心肌标志物诊断试剂营业收入同比增长49.84%；生化诊断业务也取得较快的增长，实现同比增长37.11%。 毛利率因产品结构变动提升显著，费用绝对额基本与去年同期一致2024年前三季度，公司的综合毛利率同比提升10.32pct至63.69%，主要系自产业务收入占比大幅上涨所致。其中非新冠自产业务综合毛利率70.45%，同比提升1.37pct。期间费用方面：（1）销售费用3.00亿元，同比增长6.47pct，销售费用率同比提升3.28pct至21.50%；（2）管理费用1.26亿元，同比增长0.37%，管理费用率同比提升0.91pct至9.03%；（3）研发费用2.29亿元，同比增长7.13%，研发费用率同比提升2.60pct至16.46%；（4）财务费用0.06亿元，财务费用率同比提升1.14pct至0.45%。综合影响下，公司整体净利率同比降低1.84pct至13.83%。其中，2024年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为66.84%、24.85%、10.30%、17.34%、1.47%、8.62%，分别变动+4.24pct、+1.84pct、+1.71pct、+1.00pct、+1.25pct、-18.78pct。 盈利预测及投资评级：基于经营策略变化，我们略微下调原有业绩预期，估计公司2024-2026年营业收入分别为21.17亿/26.02亿/31.24亿元，同比增速分别为3%/23%/20%；归母净利润分别为3.76亿/5.09亿/6.50亿元，分别增长6%/35%/28%，按照2024年11月6日收盘价对应2024年27倍PE。我们认为公司未来有望保持稳健成长，维持“买入”评级。 风险提示：竞争激烈程度加剧风险，DRG和DIP等政策落地影响检测量的风险，集采降价幅度超预期的风险，医疗行业整顿导致医院采购持续延缓的风险，海外市场拓展不及预期的风险。