2023-2025年，我们认为公司有望实现从 PEG 制造到创新应用跃迁，公司 2022年生产交付受疫情影响，但 PEG 衍生物在药物等领域精准释放、药效优化等领域应用景气持续。我们认为公司作为医药硬科技、创新供应链的典型代表，有望持续受益于医药创新周期迭代，并将 PEG 材料制造推向全球。 1、市场空间：PEG 化的药品全球市场有多大、由哪些药品构成？根据 Bloomberg 和各公司年报等数据，2021年全球主要含 PEG 衍生物的药品销售额约 124亿美元、2022年销售额约 135亿美元，同比增长 8.9%。2022年销售额结构中，区域划分看，中国占比约 5.2%、海外占比约 94.8%；类型划分看，细胞因子类占比约 56.8%、蛋白/酶占比约 37.7%、其他类占比约 5.5%。具体看构成，细胞因子类药品中 92%+为安进的培非格司亭（Neulasta）及其类似物&改良型药品，蛋白/酶类药品中 68.8%为 UCB 的 Certolizumab、20.5%为 Horizon 繁的 pegloticase（聚乙二醇重组尿酸酶）；其他类药品中 32.9%为长春高新金赛增，此外为 RedHill 的 naloxegol 和 Schering 的长效阿霉素脂质体注射液。我们认为，PEG 在药品端的药品应用集中在几个较成熟的产品及其类似物中，小分子修饰、补体修饰等仍有较大的增长潜力。 2、创新潜力：下一代 PEG 修饰新应用在哪里、有没有潜在大产品？2018年以来，PEG 在 IL-2领域应用几经波折，但在补体抑制剂、ADC Linker、细胞治疗等领域应用快速推进，举例看： 补体抑制剂：2021年 5月 FDA 批准 Apellis 的 Empaveli（即Pegcetacoplan）阵发性睡眠性血红蛋白尿适应症上市，2023年 2月 FDA 批准该药用于治疗年龄相关性黄斑变性（AMD）继发性地图样萎缩（GA）。 根据公司官网及健康界等报道，Empaveli 为聚乙二醇聚合物结合而成的合成环状肽，可以特异性结合 C3和 C3b，在于重磅罕见病用药 Soliris（eculizumab）的头对头临床试验中显示为优效。而根据阿斯利康年报，2022年 Soliris 销售额达到 37.6亿美金（同比下降 5%，适应症主要包括阵发性夜间血红蛋白尿（PNH）、非典型溶血性尿毒症综合征（aHUS）、静脉内用于治疗抗水通道蛋白-4（AQP4）抗体阳性的成年患者的视神经脊髓炎症（NMOSD）、难治性全身重症肌无力等罕见病），Ultomiris（长效化版）销售额达到 19.6亿美金（同比增长 42%）。我们认为，从海外已上市的产品看，含 PEG 修饰的 C3和 C5补体罕见病用药有较大的市场开拓空间。在临床&NDA 阶段看，值得期待的涉及 PEG 修饰的补体药物包括 UCB 的Zilucoplan（C5抑制剂，2022年 11月上市申请被 FDA 受理，适应症为抗乙酰胆碱受体抗体阳性（AChR Ab+）全身型重症肌无力（gMG）成人患者），和 Iveric Bio 的 Zimura（C5抑制剂，2023年 2月上市申请被 FDA 受理，适应症为治疗年龄相关性黄斑变性（AMD）继发地图样萎缩（GA））。 ADC Linker：根据我们在 2023年 2月 8日外发的《键凯科技更新报告：应用突破的利基市场（PEG）龙头》的总结，全球已上市的 ADC 产品中，戈沙妥珠单抗、朗妥昔单抗等的 Linker 中含 PEG 衍生物修饰，以 2021年销售额计算，相当于 18%的 ADC 销售额中涉及 PEG 衍生物修饰 Linker。考虑到国内外快速增长的 ADC 临床管线，我们预计 2023-2025年该领域的 PEG 衍生物应用有望明显增加。 细胞治疗：根据 Nectar 官网，NKTR-255正在开展与 Yescarta?或 Breyanzi?的临床 2/3期试验，以在 B 细胞淋巴瘤的 CAR-T 疗法中验证能否“Increase Cmax and Extend CAR-T Cell Persistence”。我们建议关注 PEG 修饰白介素疗法未来在联用、基因细胞治疗等领域的临床进展。 3、自研管线：怎样看待聚乙二醇伊立替康的销售空间？ （1）竞品市场总容量看，根据 Wind 医药库，伊立替康（包含注射液+注射用，不含伊立替康脂质体）2021、2022年销售额分别约 7.7亿元、6.5亿元，结合样本医院放大倍数，我们估算终端销售额约 32-38亿元；2022年 7月的第七批全国集采中包含盐酸伊立替康注射液，我们预计 2023-2024年该品种降价后销售量有望明显增长。 （2）适应症用药看，根据公司公告，公司的聚乙二醇伊立替康小细胞肺癌适应症于 2023年 1月获得 CDE 同意开展临床三期试验，2022年 11月该产品的脑胶质瘤适应症临床二期正式入组。从竞品适应症看，根据智慧芽数据库，盐酸伊立替康脂质体在中国上市的适应症为胰腺癌（施维雅于 2022年 4月首次获批），临床阶段适应症包括晚期胰腺癌（恒瑞医药，临床三期）、食管癌（恒瑞医药，临床二期）。从适应症看，我们认为聚乙二醇伊立替康与国内已上市的竞品差异化竞争。 （3）潜在市场空间：两个适应症销售额峰值约 25-30亿元（未调整风险概率且未折现）。针对小细胞肺癌适应症，根据《小细胞肺癌诊疗指南（2020年版）》，局限期 SCLC 治疗用药主要为依托泊苷+顺铂/卡铂，广泛期 SCLC 用药新增伊立替康+顺铂/卡铂。我们根据中国小细胞肺癌的发病率和用药情况，假设 25%的SCLC 患者使用伊立替康类的药品治疗、聚乙二醇伊立替康达峰时占其中的 20-25%，对应使用人数为 4.5-5万人/年；同时我们结合盐酸伊立替康的年费用，假设聚乙二醇伊立替康年费用为盐酸伊立替康费用的 2倍，估算聚乙二醇伊立替康的小细胞肺癌适应症销售额峰值为 15-20亿元（未调整风险概率且未折现）。 针对脑胶质瘤适应症，根据《脑胶质瘤诊疗指南（2022年版）》，经典化疗方案（Stupp 方案）“放疗期间同步口服替莫唑胺 75mg/（m2·d），连服 42天；同步放化疗结束 4周，进入辅助化疗阶段，口服替莫唑胺 150～200mg/（m2·d），连用 5天， 每 28天重复，共 6个周期”，“应用于胶质瘤治疗的药物还有卡莫司汀、伊立替康、 依托泊苷、顺铂、卡铂等”。我们根据中国脑胶质瘤的发病率和用药情况，假设伊立替康渗透率为 15%、聚乙二醇伊立替康达峰时占其中的 20%，对应使用人数为 2-2.5万人/年，假设脑胶质瘤适应症用药全年费用与小细胞肺癌相似，估算该适应症销售峰值约 8-10亿元（未调整风险概率且未折现）。 4、商业模式：从项目梯队看，怎样展望公司 2025年盈利模式变化？产品销售：我们预计海外药品相关的收入占比有望明显提升。根据公司 2023年2月 27日公告的《投资者交流记录表》，“海外目前是 3个三期临床（2个已经结束三期，1个临近结束），7个 2期临床（赛诺菲的项目从二期临床又退回一期）”。节奏上看，我们预计 3个临床三期的项目中，1个于 2023年底在美国正式获批上市（可能带来 2023H2的备货需求）、1个长效抗癌药于 2023H1正式 NDA且有望于 2024H1获批、1个即将结束临床三期的项目有望于 2023H2正式 NDA且有望于 2024-2025年获批。我们认为，从项目推进看，2023-2024年有望成为公司服务海外药品管线增长的拐点；从项目个数看，我们认为全球 PEG 相关的创新研发景气度持续，随着公司盘锦产能释放，我们认为公司服务的在研项目个数有望持续增长。 技术服务：我们预计技术授权、销售分成收入占比有望明显提升。根据公司2023年 2月 27日公告的《投资者交流记录表》，“目前我们的研发管线分为药物和医美两个方向，药物包括我们现有的小分子药物伊立替康、一个在研的基因药物和一个在研的蛋白类药物。医美方向包括现有的面部填充用医疗器械聚乙二醇化透明质酸钠，还有在研的长效水光针和 siRNA 及 mRNA 方向的医美项目”，“长效水光针项目大概会在今年三季度上临床；此外计划 1到 2个药物进入临床前阶段，上临床大概在明年”。我们认为，从项目推进节奏看，我们预计 2023Q2-Q3伊立替康项目有望正式开展临床三期且确认合作方式，医美项目看“最早的中心已经进入 6个月的随访周期，会在伊立替康之后完成合作方的选择”。随着公司 医美项目新临床正式启动，我们预计 2024-2025年有望达成新得到项目合作，我们持续看好公司创新平台的产品合作进展和潜在的销售分成收益贡献。 5、增长逻辑：如果国内客户收入占比下降，是否有增量项目抵补？我们预计 2023-2025年公司国内项目收入占比或下降，来自于 （1）特宝生物产品销售分成到期、 （2）国内部分产品竞争格局变化下销售额增速放缓，如果部分国内客户采用自建产能等方式增补第二供应商，我们预计公司的国内项目收入增速可能边际放缓。 我们认为以下的增量需求或对冲国内波动性： （1）服务于海外的项目进入临床中后期或上市销售，产品销售达峰后有望带来可观的产品销售增量； （2）伊立替康等项目合作里程碑收益+潜在的销售分成收入； （3）mRNA 疫苗等新应用有望构成额外向上增量。 综合看，我们预计 2023H1是公司增长结构切换的过渡期，随着盘锦产能在2023H2逐步释放&创新平台的项目合作陆续落地，公司的利润增长有望边际加速。 6、竞争壁垒：PEG 制造到创新应用，公司的核心竞争力如何？从产品销售的角度看，我们认为竞争壁垒来自于杂质控制&生产稳定性；从创新应用的角度看，竞争壁垒来自于药物结构的偶联设计。竞争格局看，我们认为公司是国内龙头、全球领先的 PEG 药用衍生物供应商，基于对公司竞争力的理解，我们预计公司有望维持国内龙头竞争地位、全球市占率再提升。 盈利预测与估值基于公司核心业务板块的分析，我们预计公司 2022-2025年 EPS 分别为 3.04、4.16、5.15和 6.52元/股，利润端看 2025年有望相对 2022年增长 110+%（对应2022-2025年净利润 CAGR 约为 29%，复合增速与上次报告的差异主要来自于2022年公司利润基数的变化），自有管线的合作及分成有望构成额外的利润和市值增量（2023年有望成为自研创新管线变现的起点），维持“买入”评级。 风险提示核心客户的原材料自给/订单转移风险；核心项目研发投入过大或临床失败风险；订单交付波动性风险；生产安全事故及质量风险；汇率波动风险。

好赛道：空间高于预期，孕育产品销售（制造）+权益分成（创新）商业模式市场容量：我们估算 2022年全球药用 PEG 衍生物市场容量约 9亿美元、2025年全球约 13.7亿美元，中国公司市占率（估算 2022年约 6%）仍有较大提升空间；增长驱动：下游创新应用（从长效化到精准释放，PEG 衍生物具有跨领域应用潜力）、中国制造优势（产能/配套/反应速度等）；商业模式：从标品到定制化创新工具，再到终端创新产品设计，从制造向创新延展。竞争格局：制造端分散、创新端萌芽，分散来自于全球供应链分工下小品类大厂投入有限，创新端萌芽源于近几年 PEG 逐渐从长效化向精准释放等多领域延展，创新应用刚开始。 竞争要素：规模制造端来自于杂质控制&生产稳定性、创新应用端来自于偶联设计。 好公司：国内龙头、全球领先的 PEG 创新工具商发展战略&竞争优势：主营业务：为国内外药企提供 PEG 衍生物材料，有自主知识产权的 PEG 衍生物对外授权并收取销售分成，在研 PEG 创新产品打开下游应用天花板。公司战略：坚持以泛聚乙二醇材料领域为核心，实现国内国际双循环、材料销售与技术服务双驱动。竞争优势：国内龙头，全球领先；随着合作药企的管线临床推进/商业化销售，公司市占率有提升空间。管理团队：董事长曾在全球知名的 PEG 创新应用公司积累了丰富的研发经验，管理团队稳定。 预期差：市场对公司增长的认知：国内大客户可能切换 PEG 原料供应链、权益分成协议到期，影响公司 2022-2025年收入增长持续性和确定性，市场预期的合理性来自于公司下游大客户原料产能建设持续推进，而公司国内大客户收入占比相对集中（我们估算 2021年约 15-20%）。我们的观点：下游大客户原料自给是一个过程，考虑到大部分公司自建 PEG 产能经济回报率比较低，我们认为大部分 PEG 原料客户不会自建产能生产，且公司现有的市值已体现了市场对国内部分头部客户自建产能的担心；我们认为，随着公司知名度和销售规模提升，公司的项目服务粘性有望增强、全球项目个数有望增多，多客户、多项目、自有产品合作/推进有望衔接增长。 三年一倍的展望：从 PEG 中国制造到 PEG 全球创新市值空间：全球市占率提升驱动 EPS 持续、较快增长，带来市值三年一倍的空间；PEG 修饰创新应用临床/上市进展，带来中短期额外市值弹性。 微观动能看，我们认为公司利润三年一倍增长的空间来自于国外客户重点项目商业化、国内抗乙肝药物/生长激素等销售额增长、全球 PEG 研发管线增多，我们估算公司 2025年归母净利润约 4.0亿元、2022-2025年 CAGR 约 22.3%。 宏观空间看，我们估算 2022年全球药用 PEG 衍生物市场容量约 9亿美元（即 63亿元），对应键凯科技全球市占率约 6%；综合考虑全球药用 PEG 衍生物下游重组蛋白、小分子、ADC、基因递送等上市&临床管线，我们推算 2025年全球药用 PEG 衍生物市场空间约 13.7亿美元（即 96亿元），我们认为公司仍有全球市占率提升空间。 市占率提升核心驱动：来自于中国 PEG 修饰大分子&小分子药品销售增长（全球第二大的消费市场的人口结构/消费升级等，行业 β）、投融资回暖下 PEG 创新应用管线活跃（行业 β）、公司在 PEG 规模制造领域成本&效率的全球竞争力加强（公司 α），盘锦产能释放提供增长支撑。此外公司自有在研管线商业化分成（医美、PEG 化伊立替康等）、ADC 等应用场景新增重磅商业化产品有望带来潜在超预期。 盈利预测与估值基于公司核心业务板块的分析，暂不考虑自有管线的授权收入（PEG 化伊立替康、玻尿酸项目等），我们预计公司 2022-2025年 EPS 分别为 3.65、4.33、5.30和 6.67元/股，利润端看 2025年有望相对 2022年增长 83%（对应 2022-2025年净利润 CAGR 约为 22.3%），自有管线的合作及分成有望构成额外的利润和市值增量（2023年有望成为自研创新管线变现的起点）。我们认为，2025年有望成为公司 PEG 项目结构切换（如海外 PEG 相关创新药管线上市）和自有孵化管线商业化的节点，因此我们对公司 2025年的市值估算，给予 2025年 2倍 PEG（以全行业利基赛道、平台化下游应用的公司作为可比公司），对应 44.6倍 PE、178亿市值，以公司 WACC（根据 Wind 的 WACC 计算器估算 2023年 2月 7日的WACC 约为 6.73%）作为折现率折现到 2023年，对应 146亿市值。随着公司自研管线下游放量和潜在的里程碑或分成收入、下游创新应用场景增多及商业化推进，我们预计公司净利润增速有较大的提升空间，因此上调为“买入”评级。 风险提示核心客户的原材料自给/订单转移风险；核心项目研发投入过大或临床失败风险；订单交付波动性风险；生产安全事故及质量风险；汇率波动风险

事件：公司于近期披露注射用聚乙二醇伊立替康（JK1201I）用于治疗小细胞肺癌II期临床试验进展的公告，“JK1201I单次联合多次给药在小细胞肺癌患者中的安全性、耐受性及初步有效性研究”，已于近日获得药审中心同意：开展III期临床试验。 聚乙二醇技术的应用价值再度得到验证。聚乙二醇伊立替康是一种长效高分子偶联药物，能够抑制Topo-I的活性，1994年FDA批准的第一代Topo-I抑制剂表现出初始峰浓度高、半衰期短等特点，伴有高毒性和低药效，与第一代Topo-I抑制剂相比，聚乙二醇伊立替康能够有选择性地针对肿瘤组织的渗漏血管缓慢释放持续药性，并透过抑制Topo-I的活性来减少肿瘤细胞分裂。JK1201I在2021年第四季度进入临床II期，在当下时点获准进入临床III期，再次证明JK1201I有较理想的有效性及安全性，使临床研究能够较快速地向前推进。 伊立替康有抗癌广谱性，JK1201I潜在远期市场空间较大。Topo-I在许多实体瘤中过度表达，包括结直肠癌、卵巢癌、乳腺癌、神经胶质瘤以及小细胞和非小细胞肺癌，因此伊立替康可用于治疗多种肿瘤，对公司品种JK1201I较有参考意义的第一款伊立替康脂质体Onivyde在2015年获批用于治疗胰腺癌后销售额快速爬坡，在2021年的全球销售额高达1.27亿欧元。 公司通过伊立替康顺利向药用聚乙二醇产业链下游延伸，自研能力得到背书。公司为国内药用聚乙二醇龙头，近年来积极向产业链下游拓展，自主开发了多项聚乙二醇修饰药物及III类医疗器械等产品，伊立替康作为目前研发进展最快的公司自研药物，其临床研究的快速推进为公司的药械自研能力背书，公司的聚乙二醇医药应用创新平台前景可期。 维持“买入”评级。长期来看公司为全球PEG衍生物行业引领企业，掌握衍生物生产全产业链核心技术，产品质量与客户资源优势明显，有望分享PEG修饰应用市场扩容红利。预计22-24年归母净利润为2.35/3.32/4.87亿元，维持“买入”评级。 风险提示：新产品面临的市场竞争；研发进展不及预期；合作方销售能力不及预期。

事件：公司2022年前三季度收入3.21亿元（+22.59%）、归母净利润1.65亿元（+16.03%）、扣非后归母净利润1.57亿元（+20.72%）；Q3收入1.06亿元（+0.09%）、归母净利润0.54亿元（-12.86%）、扣非后归母净利润0.61亿元（+15.95%）。整体业绩符合预期。 收入在高基数及疫情压力下逆势增长。公司在2021年前三季度来自国外LNP（主要用于生产新冠相关核酸药物）商业化产品订单的收入达3,946.92万元，随着疫情缓解，此部分需求有所下滑，公司在2022年前三季度来自国外LNP商业化产品订单的收入为2,475.34万元，剔除国外LNP商业化产品订单收入的影响，公司2022前三季度产品收入、整体收入、净利润同比增长27.36%、33.21%、30.04%，我们据此推测公司非LNP相关项目的商业化部分稳步放量，临床阶段部分整体有序推进。此外2022年前三季度天津疫情反复突增，较2021年同期明显恶化，对公司生产端有一定影响，我们认为目前公司在手订单充足，在疫情缓解后公司的产品销售将取得更好的市场表现。 加大研发力度，重量级自研产品授权在望。公司研发费用在2022年前三季度为0.61亿元（+68.97%），在Q3为0.18亿元（+1.38%），主要原因系年初至报告期末研发项目的推进及研发人员人数及薪酬有所增加，反映多个重量级自研产品有望在未来相继授权，为公司销售增长带来新引擎：伊立替康处在临床II期，临床数据表明其疗效有潜力超过全球主要竞对NEKTAR的同类产品，研发进度超于预期；医美用玻尿酸凝胶已开始临床入组，具有毒副作用小、效果持久的优势，效果可对标高端进口产品瑞蓝2号；此外公司在研项目还包含临床前阶段的肿瘤免疫抑制生物药JK-1119I，后续将开启非凝胶类医美产品的研究。 盘锦工厂有望即将助力订单消化。公司Q3末在建工程达1.44亿元，较上半年末增加了51%，我们推测主要由于盘锦工厂投建，预计盘锦工厂即将投入使用，可生产部分非GMP产品（中间体等），从而助力在手订单的消化，支撑未来产品销售实现快速稳健增长。 维持“买入”评级。长期来看公司为全球PEG衍生物行业引领企业，掌握衍生物生产全产业链核心技术，产品质量与客户资源优势明显，有望分享PEG修饰应用市场扩容红利。预计22-24年归母净利润为2.35/3.32/4.87亿元，维持“买入”评级。 风险提示。产品订单量不及预期；客户合作进展不及预期；新品研发不及预期；竞争压力大于预期。

事件：公司 22H1 收入 2.15 亿元（+37.91%）、归母净利润 1.11亿元（+38.15%）、扣非后归母净利润0.96 亿元（+23.95%）；Q2 收入1.14 亿元（+32.75%）、归母净利润0.59 亿元（+32.30%）、扣非后归母净利润0.53 亿元（+24.67%）。整体业绩符合预期。 疫情与产能双重影响下Q2 收入环比保持增长，技术服务收入保持快速增长。拆分来看22H1 技术服务收入0.28 亿元（+109.68%）、产品销售中内销0.77 亿元（+45.21%）、外销1.10 亿元（+26.06%）；Q2 技术服务收入0.17 亿元（+143.44%）、内销0.48 亿元（+26.51%）、外销0.48 亿元（+26.28%）。技术服务保持快速增长，预计主要得益于特宝产品派格宾销售向好为公司带来分成快速增长；产品销售中Q2内外销增速相对稳健，预计疫情与产能限制均有影响，此外疫苗相关产品存在较大基数。公司公告截至22H1 在手订单2.78 亿元预计将于H2 兑现，下半年业绩有望加速。 毛利率维持85%以上，研发力度加大。22H1 公司毛利率达85.20%，同比略有提升。费用率方面，上半年期间费用率合计为32.39%（+7.17pct）、其中Q2 为29.82%（+1.99pct），主要是研发费用率提升较多，预计主要是PEG 伊利替康II 期临床和PEG 透明质酸等项目费用支出较多。受费用影响，22H1 公司扣非后净利率为44.77%（-5.04%），其中Q2 为46.47%（-3.01pct）。 盘锦产能预计Q3 试生产，国内外项目值得期待。公司天津产能目前利用率处于高位，盘锦新产能预计将于Q3 逐步投入生产，有望于Q4 协助承接部分订单，23 年产能充沛情况下订单承接有望加速。项目方面，公司支持30 余个境外创新药公司与生物技术公司在临床阶段或接近临床阶段的新药品种（有望于23 年陆续上市商业化）及10 余个临床阶段的医疗器械类品种，涉及聚乙二醇化多肽、细胞因子、核酸药物、小分子药物等多个创新品种，此外公司自研PEG 伊利替康潜力较大，未来转让将带来丰厚里程碑付款以及销售分成。 维持“买入”评级。长期来看公司为全球PEG 衍生物行业引领企业，掌握衍生物生产全产业链核心技术，产品质量与客户资源优势明显，有望分享PEG 修饰应用市场扩容红利。预计22-24 年归母净利润为2.35/3.32/4.87 亿元，对应当前PE 为54/38/26 倍，维持“买入”评级。 风险提示。产品订单量不及预期；客户合作进展不及预期；新品研发不及预期；竞争压力大于预期。

事件概述2022年 8月 25日，键凯科技发布 2022年半年报：实现营业收入 2.15亿元，同比增长 37.91%；实现归母净利润为 1.11亿元，同比增长 38.15%；实现扣非归母净利润为 0.96亿元，同比增长 23.95%。 疫情不减公司收入端稳增长态势，受研发及股权支付影响利润端持续承压1）营收端：公司 H1主营收入呈现较快增长，其中产品销售收入 1.87亿元，（同比+33%），技术服务收入 0.28亿元（同比+110%）。产品销售收入中，内销收入 0.77亿元（同比+45%），系国内下游主要客户上市产品销售 持续放量带来订单量的增加；外销收入 1.10元（同比+26%），系国外医疗器械端产品订单的稳定增长，以及海外下游医药研发客户临床研发进度推进带来的产品用量增加所带来的增长。单 Q2来看，营收为 1.14亿元（同比+33%，环比+13%）。 2）利润端：毛利率方面，2022年 H1为 85.20%（同比+0.51pct）基本维持不变。2022年 H1归母净利润 1.11亿元，净利率为 51.87%（同比+0.10pct），基本维持不变，单 Q2归母净利润 0.59亿元（同比+32%，环比+13%），若剔除非经常性损益影响，H1和单 Q2扣非净利率分别为 44.76%（同比-5.04pct）和 46.47%（同比-3.01pct），主要系研发费用及股权支付费用较高。 三大在研项目进展顺利，重磅聚乙二醇伊利替康项目临床 II 期稳步推进2022年 H1公司研发投入 0.43亿元（同比+137%），研发费用率为 19.99%，维持高研发投入水平，主要系公司继续加大对自主研究开发的聚乙二醇伊立替康、JK-2122H 和 JK-1119I 项目的推进，并同时积极布局其他研发管线。2022年 H1公司销售费用和管理费用分别为 0.08亿元和 0.24亿元，对用销售和管理费用率分别为 3.63%和 11.19%，维持在正常支出水平。 PEG 化新产品研发如火如荼，公司凭借产品及规模化生产竞争力持续提升PEG 应用领域处于持续快速拓展阶段，已从大分子蛋白质药物修饰扩展到小分子药物、LNPs 递送系统、细胞因子、核酸药物等。公司是国际上少数能够提供高纯度、规模化 cGMP 生产医用药用 PEG 及衍生物的知名企业，且在新兴应用场景中积极与相关海内外企业进行合作，有望充分把握技术更迭带来的市场未满足需求，营收体量迈上新台阶。 投资建议：公司作为国内 PEG 行业龙头，随着在研管线持续推进和应用场景不断丰富，未来业绩增长具备确定性。考虑股权激励费用影响，我们预计公司2022-2024年营收为 4.90/6.51/8.64亿元，归母净利润为 2.41/3.24/4.35亿元，对应 PE 倍数 53×/39×/29×。维持“推荐”评级。 风险提示：全球新冠疫情反复；产品研发不及预期；下游产品集采风险。

业绩表现：利润较快速增长 2022H1：公司实现营业收入2.2亿元，同比增长37.9%；归母净利润1.1亿元，同比增长38.2%；扣非归母净利润1.0亿元，同比增长24.0%。 2022Q2：公司实现营业收入1.1亿元，同比增长32.8%；归母净利润0.6亿元，同比增长32.3%；扣非归母净利润0.5亿元，同比增长24.7%。我们认为公司2022H1和Q2的收入和利润增速符合我们的预期。 成长性分析：国内收入占比提升、项目持续扩容 分板块看：销售产品业务2022H1收入1.9亿元、同比增长33.3%，收入占比87%；技术服务业务随下游客户特宝生物聚乙二醇干扰素α-2b注射液商业化放量实现快速增长，收入0.3亿元、同比增长109.7%，收入占比提升至12.8%；分区域看：2022H1公司国内销售收入1.0亿元、同比增长57.8%；主要系国内下游客户产品上市持续放量带来订单量增加所致；国外销售收入1.1亿元、同比增长23.4%，主要系国外医疗器械端产品订单的稳定增长，以及海外客户临床推进带来的订单量增加所致。此外，公司中报显示“本报告期末已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务”所对应的收入约2.8亿元，假设2022H2该订单顺利确认收入，则对应2022年总收入约5亿元，我们认为该项目体现出公司较好的项目积累和客户拓展情况。 市占率领先、服务项目持续扩容：根据公司中报“公司已支持4个聚乙二醇修饰药物在国内上市，共有30余家客户的聚乙二醇修饰药物或聚乙二醇医疗器械在国内申报临床试验，占国内全部已申报临床试验聚乙二醇修饰药物研发企业的约三分之二；在国际聚乙二醇衍生物医药应用领域，公司已作为主要新兴参与者深度参与国际主流市场竞争。公司支持3款在境外市场已上市的医疗器械产品，1款境外的商业化产品，并支持30余个境外创新药公司与生物技术公司在临床阶段或接近临床阶段的新药品种及10余个临床阶段的医疗器械类品种”，我们认为，公司国内合作项目占比相对较高且项目数量快速增长，可以从侧面验证公司的技术能力和比较优势。 盈利能力分析：研发投入增加，关注自研项目推进 规模效应初显、研发费用率提升。2022H1毛利率为85.2%，同比上升0.5pct；期间费用率分析显示，2022H1研发费用率20.0%，同比上升8.3pct，主要系研发项目推进导致委外研发费用和材料耗用等研发投入增加，我们建议关注公司医美项目、PEG化伊立替康等项目的推进情况；销售费用率3.6%，同比上升1.0pct，主要系对市场开拓力度加大所致；财务费用率-2.4%，同比下降1.7pct，主要系汇兑收益影响；管理费用率11.2%，同比下降0.5pct，以上因素影响下，公司2022H1净利率同比基本持平，综合考虑新产能释放下折旧摊销费用增加、外销产品结构变化、技术服务收入增加以及公司研发支出，我们预计2022-2024年，公司整体净利率基本稳定、略有下降。 经营质量分析：经营性现金流回款整体改善 2022H1公司经营活动产生现金流1.5亿元，同比增长173.1%，从收入和利润的现金流转化看，公司“销售商品提供劳务收到的现金/营业收入”从2021H1的82.1%提升至2022H1的111.1%，“经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益”从2022H1的62.3%提升至2022H1的138%，我们认为这可以体现出公司经营回款相对改善；从现金流量表补充资料看，我们认为这可能和经营性应收和经营性应付的现金流正贡献有关（2022H1经营性应收的现金流相对正贡献约4400万，经营性应付的现金流相对正贡献约400万）。 观点：期待在研管线突破、服务项目持续扩容 我们认为，PEG 修饰的核心是利基定制加工赛道，具有创新药研发特征；公司基于PEG修饰技术的积累，有望持续受益于中国市场红利+海外品种上市，自有创新药研发和PEG修饰行业扩容有望提供额外增量和催化剂；公司正处于收入结构和商业模式调整窗口期，我们看好公司收入增长的持续性。 盈利预测与估值 我们预计公司2022-2024年EPS分别为4.00、5.33及7.05元/股，2022年8月25日收盘价对应2022年53倍PE。我们持续看好公司基于技术优势，拓展PEG新应用场景下的业绩弹性，综合考虑到公司的竞争优势、发展阶段和估值水平，维持“增持”评级。 风险提示 核心项目研发投入过大或临床失败风险；核心项目终止合作风险；订单交付波动性风险；生产安全事故及质量风险；汇率波动风险

医用药用聚乙二醇材料及其修饰药物市场的规模持续增长。在医疗行业中，聚乙二醇材料可用于修饰药物、修饰医疗器械等。医用药用聚乙二醇材料市场需求迅速增长，2018年全球市场规模大约为32.12亿美元，预计在2026年将增加至49.35亿美元。聚乙二醇修饰药物方面，全球市场规模保持增长，预计在2025年聚乙二醇修饰药物的全球市场规模将达到178.13亿美元。国内聚乙二醇修饰药物市场起步较晚，在国内政策引导支持下，国内聚乙二醇修饰药物市场将快速发展。 近年，键凯科技的营收和利润双双实现快速增长。公司主要从事医用药用聚乙二醇及其活性衍生物的研发、生产和销售。其研发团队由核心高管带领，研发实力强。2017-2021年，公司营业总收入的CAGR为46.10%，归母净利润的CAGR达到69.75%。 键凯科技系国内PEG龙头企业，行业地位较高。截至2021年末，国内有7款国产聚乙二醇修饰药物成功上市，其中4款系由公司支持上市。截止2021年末，公司共有20余家客户的聚乙二醇修饰药物在国内申报临床试验，占国内全部已申报临床试验聚乙二醇修饰药物研发企业的约三分之二。海外市场方面，公司已支持多款聚乙二醇凝胶类医疗器械产品在欧美上市，应用于人体组织密封、脏器隔离等领域。 凭借三大核心技术，键凯科技的PEG产品及技术服务多点开花。公司拥有高纯度聚乙二醇原料研制技术、医用药用聚乙二醇活性衍生物研制技术、聚乙二醇医药应用创新技术这三大核心技术，致力于打造PEG平台型企业。公司产品广泛用于在蛋白/多肽类聚乙二醇修饰药物领域，下游产品包括长效干扰素、长效生长激素、长效G-CSF、长效GLP-1RA等；并向多家知名海外医疗器械提供PEG材料。此外，公司PEG产品还延伸至LNPs核酸药物递送平台、小分子类药物、ADC药物等领域。 投资建议：首次覆盖，给予公司的“推荐”评级。预计公司2022年/2023年每股收益分别为4.06元和5.36元，对应估值分别为55倍和42倍。键凯科技系国内PEG龙头企业，是全球医用药用聚乙二醇市场的主要新兴参与者。公司拥有三大核心技术作护城河，研发实力较强，客户粘性高，订单增长推动产能扩张。公司PEG产品及技术服务多点开花，在下游客户的新老产品发展推动下，公司未来业绩增长可期。 风险提示：独占许可的专利授权带来的产品销售限制风险；新冠疫情风险；技术风险；境外经营风险；创新医药产品研发失败风险；下游终端产品市场推广或生命周期管理不利的风险；下游医药行业政策变化的风险等。

营收利润高速增长。近日，公司公布21年报和22年一季报。2021年全年实现营业收入3.51亿元，同比+88.18%，实现归母净利润1.76亿元，同比+105.16%，扣非归母净利润1.57亿元，同比+89.74%；分季度来看，2021年Q4营收为0.89亿元（同比+46.98%），归母净利润为0.33亿元（同比+13.08%），利润增速慢于营收，主要是由于研发费用、股权激励等因素所致。2022Q1实现营业收入1.01亿元，同比+44.23%，实现归母净利润0.52亿元，同比+45.41%，扣非归母净利润0.43亿元，同比+23.08%，Q1业绩略超预期。 产品迅速放量，订单需求旺盛。公司2021年订单量保持快速增长，前五大客户（仅有第五大客户为新进）销售收入为 2.24亿元，同比增加 92.00%，占总收入比例为63.66%。在国际市场，一方面，随着原有客户的早期产品从I 期临床进入II、III 期临床，其对聚乙二醇的需求量继续提升，未来随着下游客户相关产品临床进度的进一步拓展乃至上市，预计其对公司聚乙二醇的需求量有望继续增加。另一方面，从新签客户上来看，目前公司已经成为全球为数不多的具备高质量、高聚合、高纯度聚乙二醇生产厂家，新签客户和新签订单也进一步增加。国内方面，公司产品已经成为恒瑞、特宝、金赛以及豪森的供应商，目前相关产品也处于快速放量阶段，这也进一步促进公司业绩加速。 加大研发投入，持续推进在研项目。公司2021年加大研发投入，累计研发投入0.54亿元，较去年同期增长105.22%，占销售收入比重达到15.37%。公司拥有技术领先的核心聚乙二醇平台，并不断推广自有研发能力下的聚乙二醇化技术。目前公司已涉足肿瘤治疗、局部止痛、生物免疫抑制及医疗美容等领域，开发了数个在研产品。PEG-伊立替康项目顺利进入临床 II 期，JK-1119I 项目预计2022年下半年进入临床，JK-2122H 项目已完成注册检验，预计2022年进入临床。随着研发投入加大，新的研发项目开始不断涌现，公司长期发展值得期待。 由于公司订单需求旺盛超预期，我们主要上调了收入端的预测，预计公司2022-2024年的每股收益分别为4.09/5.58/7.39元（原22-23年EPS 预测为2.61/3.46元），根据可比公司，给予公司22年46倍估值，对应目标价为 188.14元，维持"买入"评级。 风险提示 下游订单量不及预期；产品研发不及预期；下游行业空间存在不确定性2020A

事件概述2022年4月27日，键凯科技发布2022年一季报：实现营业收入1.01亿元，同比增长44.23%；实现归母净利润为0.52亿元，同比增长45.41%；实现扣非归母净利润为0.43亿元，同比增长23.08%。 主营业务收入维持快速增长，受研发投入及股权支付影响利润端短期承压1）营收端：公司主营业务收入呈现较快增长趋势，其中产品销售收入0.90亿元，同比增长41.63%，技术服务收入0.11亿元，同比增长71.64%。产品销售收入中，内销收入0.29亿元，同比增长93.80%，主要系下游主要客户产品销售持续放量带来订单量的增加；外销收入0.62亿元，同比增长25.90%，增速相对较为缓和，主要系新冠疫情导致海外发货周期延长。 2）利润端：毛利率方面，2022年Q1毛利率为86.38%（同比+1.37pct，环比+4.04pct），主要系产品结构原因，外销产品占比较高。2022年Q1净利率为51.90%（同比+0.43pct，环比+14.50pct），主要系公司收到的政府补助及投资收益增加，若剔除非经常性损益影响，扣非净利率为42.83%，主要系研发费用及股权支付费用较高。 持续大力投入研发，三大主要在研项目有序推进2022年Q1公司研发投入0.19亿元，同比增长213.46%，研发费用率为18.97%，维持高研发投入水平，主要系公司继续加大对自主研究开发的聚乙二醇伊立替康、JK-2122H和JK-1119I项目的推进，并同时积极布局其他研发管线，在研发人才、物料和设备等方面持续投入。2022年Q1公司销售费用和管理费用分别为0.05亿元和0.11亿元，对用销售和管理费用率分别为5.03%和10.71%，维持在正常支出水平。 积极拓展PEG及衍生物新兴应用场景，市场想象空间广阔PEG应用领域处于持续快速拓展阶段，已从大分子蛋白质药物修饰扩展到小分子药物、LNPs递送系统、细胞因子、核酸药物等。公司是国际上少数能够提供高纯度、规模化cGMP生产医用药用PEG及衍生物的知名企业，且在新兴应用场景中积极与相关海内外企业进行合作，有望充分把握技术更迭带来的市场未满足需求，营收体量迈上新台阶。 投资建议：公司作为国内PEG行业龙头，随着在研管线持续推进和应用场景不断丰富，未来业绩增长具备确定性。考虑股权激励费用影响，我们预计公司2022-2024年营收为4.87/6.60/8.82亿元，归母净利润为2.39/3.29/4.44亿元，对应PE倍数40×/29×/22×。维持“推荐”评级。 风险提示：全球新冠疫情反复；产品研发不及预期；集采风险。

事件：公司发布2022年一季报，报告期内实现营业收入1.01亿元，同比增长44.2%；实现归母净利润0.52亿元，同比增长45.4%；实现扣非归母净利润0.43亿元，同比增长23.1%。 点评：Q1业绩实现高增长，盈利水平环比大幅提升。收入端：同环比分别实现+44.2%/+12.8%增长，收入增长主要系订单量以及技术服务收入的增加；分区域看，国内地区实现收入28.6百万元（+93.8%），国外地区实现收入61.6百万元（+25.9%），国内实现高速增长，国外增速有所放缓，后者主要系去年同期基数较大，且受疫情影响发货节奏放缓影响了收入确认。利润端：毛利率同环比分别提升1.4pct/4.0pct，推测主要系海外高毛利产品占比提升以及国内技术服务费（毛利率100%）大幅提升；销售、管理、财务费用率同比+4.3pct/-4.6pct/+3.73pct，环比1.1pct/-7.1pct/-1.0pct，期间费用率环比下降明显，主要系股权激励、奖金计提等费用于2021Q4集中确认导致，销售费用率同比提升主要系公司持续加大国内外销售团队建设，管理费用率同比下降主要系股权激励计提费用大幅下降，财务费用率同比上升主要系汇率影响。 研发投入持续加码，打开成长新曲线。22年Q1研发费用为19.1百万元（+213%），截止到2021年底研发人员扩充到58人（+93%）。公司产品聚乙二醇化伊立替康于去年11月16日完成治疗实体瘤的临床II期首例受试者入组，预计2022年完成全部入组，联合替莫唑胺用于脑胶质瘤治疗第二个适应症也将于近期启动II期临床；肿瘤免疫抑制生物药JK-1119I和医美产品JK-2122H预计于2022年进入临床I期。 盈利预测：我们预计2022-2024年，公司营收分别为4.69/6.00/7.43亿元，分别同比增33.5/28.0%/23.8%；归母净利润分别为2.37/2.83/3.63亿元，分别同比增34.6%/19.6%/28.4%。最新（2022.4.27）收盘价对应PE分别为41/34/27倍，公司为具有全球竞争力的医用PEG龙头企业，随着今年下半年盘锦新产能的释放产能问题可以得到有效解决，未来新场景的应用、老客户订单的放量以及自研产品的推进有望为公司带来新增长，维持“买入”评级。 风险提示：市场推广风险，毛利率下降风险，核心技术迭代风险，聚乙二醇衍生物合成技术及产品无法满足客户需求的风险，客户订单流失，研发失败风险。

事件：公司发布2022年一季报，Q1实现收入1.01亿元（+44.23%）、归母净利润为0.52亿元（+45.41%）、扣非后归母净利润0.43亿元（+23.08%）。整体业绩符合预期。 国内收入保持快速增长，期待盘锦产能释放。拆分来看，Q1产品销售收入为0.90亿元（+41.63%），其中国内产品收入0.29亿元（+93.80%）、国外收入0.62亿元（+25.90%），预计公司重点国内客户如金赛、特宝和恒瑞等由于终端产品放量，对PEG 的采购额仍保持快速增长，国外则在去年同期基数较高情况下仍实现稳定增长。Q1主要来自于特宝生物派格宾销售分成的技术使用费收入0.11亿元（+71.64%）。公司在手订单充裕，目前天津产能利用率持续保持高位，期待盘锦新产能投产后的订单完成情况。 研发费用、股权激励费用等支出影响盈利能力。公司Q1毛利率为86.37%（+1.36pct）保持相对稳定。费用端，一季度期间费用率合计为35.29%，同比提升13.28pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比变化3.92/-4.61/10.24/3.73个pct，预计销售和研发费用率提升主要是股权激励的股份支付费用（Q1合计确认893.13万元）和PEG 伊立替康研发投入。Q1扣非后归母净利率为42.84%，同比下降7.36pct。 PEG 应用场景不断丰富，中长期业绩仍有持续快速增长驱动力。 公司多个季度收入增速表现优异，除国内商业化客户金赛、恒瑞等贡献外，更多地来自于海外订单的活跃，表明海外PEG 应用场景在不断丰富。公司海外拓展的核心竞争力主要体现在对PEG 新技术、新应用的理解和技术储备，基于对PEG 技术的积累和深刻理解。相比于竞争对手公司研发方向多样且前沿，一方面可满足海外创新研发的多种需求、另一方面公司可基于优异的PEG 技术理解为客户提供独特的创新服务，而与下游客户的良性互动有利于公司保持对竞争对手的优势，也有利于公司优化产能应用、保持盈利能力。 维持“买入”评级。长期来看公司为全球PEG 衍生物行业引领企业，掌握衍生物生产全产业链核心技术，产品质量与客户资源优势明显，有望分享PEG 修饰应用市场扩容红利。预计22-24年归母净利润为2.57/3.56/5.00亿元，对应当前PE 为38/27/19倍，维持“买入”评级。 风险提示。产品订单量不及预期；客户合作进展不及预期；新品研发不及预期；竞争压力大于预期。

我们认为，2021 年报的边际变化是在建工程增加、服务项目扩容；展望2022 年，我们预计产能释放、合作项目放量下，增长仍在快车道。 投资要点 财务表现：国内外双轮驱动，净利润率提升 公司发布2021 年年报，收入3.51 亿元，同比增长88.2%；归母净利润1.76 亿元，同比增长105.2%；归母净利率50.1%，同比提升4.14pct。业务分部分析：2021 年公司销售产品收入3 亿元（收入占比86.6%），同比增长85.5%；技术使用费收入0.47 亿元（收入占比13.3%），同比增长112.5%。分区域看增长驱动，2021 年公司国内地区收入1.65 亿元（占比47%），同比增长79.4%；国外地区收入1.86 亿元（占比52.9%），同比增长96.7%。我们认为，在国内外药品、器械项目商业化放量、临床推进、项目数量增长的背景下，2021 年公司收入、利润大幅增长。 边际变化：产能释放、项目扩容，增长仍在快车道 ①产能释放：根据公司2021 年报，2021 年底公司在建工程/总资产约7.8%，显著高于2020 年期末占比（占比值约0.1%）；根据资产负债表明细，1.64 亿在建工程预算项目中，1.5 亿预算项目完工度在57.4%，其他项目完工度为100%。在年报正文中，提到了天津建凯设计产能2 吨、在建产能12-20 吨、在建产能预计完工时间在2022 年，考虑到天津键凯相对较高的产能利用率（97.9%），我们预计随着主要生产厂区新产能释放、公司可承接项目能力增加，有望支撑公司PEG 材料在新领域的拓展。此外我们也关注到，公司国内地区剔除股份支付的影响后，“产品销售毛利率为79.77%，较上年增加1.72 个百分点，主要系公司生产规模效应导致单位成本降低”。我们认为，随着公司天津和盘锦新产能释放、生产规模效应进一步提升，整体毛利率仍有提升空间，但同时我们假设mRNA 相关的材料销售收入在2023-2024 年同比增速放缓、国内项目收入占比略有提升，公司整体毛利率基本持平（国内项目毛利率低于国外项目）。 ②项目扩容：根据公司2021 年报，“公司共有20 余家客户的聚乙二醇修饰药物或聚乙二醇医疗器械在国内申报临床试验，占国内全部已申报临床试验聚乙二醇修饰药物研发企业的约三分之二；在国际聚乙二醇衍生物医药应用领域，公司已作为主要新兴参与者深度参与国际主流市场竞争。公司支持3 款在境外市场已上市的医疗器械产品，1 款境外的商业化产品，并支持近30 个境外创新药公司与生物技术公司在临床阶段或接近临床阶段的新药品种及10 余个临床阶段的医疗器械类品种”。我们认为，公司国内合作项目占比相对较高、海外项目数量快速增长，可以从侧面验证公司的技术能力和比较优势。公司2021 年报中显示存货明显增加，其中库存商品占比44.4%，我们认为，随着库存商品发货、产成品周转加速，有望支撑公司中短期业绩增长。 投资建议 我们预计公司2022-2024 年EPS 分别为4.00、5.33 及7.05 元/股，2022 年3 月29 日收盘价对应2022 年47 倍PE。我们认为，PEG 修饰的核心是利基定制加工赛道，具有创新药研发特征；公司基于PEG 修饰技术的积累，有望持续受益于中国市场红利+海外品种上市，自有创新药研发和PEG 修饰行业扩容有望提供额外增量和催化剂；公司正处于收入结构和商业模式调整窗口期，收入端弹性有望超预期。综合考虑到公司的竞争优势、发展阶段和估值水平，维持“增持”评级。 风险提示 核心项目研发投入过大或临床失败风险；核心项目终止合作风险；订单交付波动性风险；生产安全事故及质量风险；汇率波动风险。

事件：公司发布2021年业绩预告，预计2021年实现营业收入3.50-3.53亿元，同比增长87.5%-89.2%；实现归母净利润1.74-1.77亿元，同比增长103.1%-106.6%；实现扣非归母净利润1.57-1.60亿元，同比增长89.5%-93.2%。 点评： 全年收入符合预期，Q4研发等费用集中确认对净利润造成短期影响。 从全年看公司业绩同比大幅增长，收入、归母净利润和扣非归母净利润分别实现了88.4%、104.9%、91.4%的增长（按预告值平均数计算）。 收入增长主要系国内客户几大长效生物制剂放量带来的订单量的增加、海外老客户订单持续稳定增加、下游医药研发客户研发进度推进带来的订单增长以及新客户开发带来的新产品订单等因素综合影响。分季度看（按预告值平均数计算），Q1-Q4收入分别为69.9/85.8/106.0/89.6百万元（ +159%/+123%/+76%/+48% ） ， Q1-Q4归母净利润分别为36.0/44.6/61.7/33.1百万元（+230%/+165%/+118%/+12%），Q1-Q4扣非归母净利润分别为35.1/42.5/52.7/28.3百万元（+243%/+180%/+87%/-3%）。其中，Q4净利润环比下降较多，主要系研发费用、股权激励、奖金计提等费用确认所致，同时Q4投资收益与非经常性损益较前三季度有明显减少，产品销售结构略有变化，也对四季度净利润产生了一定影响。公司股权激励和研发等费用的支出均有利于公司长期发展，公司产品销售预计仍保持高盈利水平。 PEG 应用场景拓展带来新客户新订单，老客户管线推进有望为公司带来大额订单。药物领域除了对小分子和蛋白质改造的传统应用场景外，随着生物医药的发展，PEG 的应用逐渐拓展到核酸药物、ADC、PDC、PROTAC、LYTAC 等药物研发新方向，公司有望凭借在PEG 材料领域的深厚积累，助力相关领域的药物研发和生产，获得更多新客户和订单。 公司药品客户目前有3个在三期临床，5个在二期临床，十余个在一期临床或即将进入临床，随着客户管线推进和产品的上市，公司将有望获得更多大额订单。 研发投入持续加大，自研管线有序推进。2021年前三季度研发投入达到0.36亿元（+72%），随着自研管线的推进预计研发投入将进一步增加。公司产品聚乙二醇化伊立替康于11月16日完成临床II 期首例受试者入组，预计2022年完成全部入组；局部镇痛1类新药JK-1214R 和医美产品JK-2122H 于2022年进入临床I 期。 盈利预测：基于公司业绩预告，我们修正此前2021年业绩预测，预计2021-2023年，公司营收分别为3.52/4.83/6.13亿元，分别同比增 88.3%/37.3%/26.9%；归母净利润分别为1.89/2.58/3.13亿元，分别同比增103.7%/47.8%/21.4%。当前收盘价对应PE 分别为77/52/43倍，公司为具有全球竞争力的医用PEG 龙头企业，随着今年下半年盘锦新产能的释放产能问题可以得到有效解决，未来新场景的应用、老客户订单的放量以及自研产品的推进有望为公司带来新增长，维持“买入”评级。 风险提示：市场推广风险，核心技术迭代风险，聚乙二醇衍生物合成技术及产品无法满足客户需求的风险，客户订单流失，研发失败风险。

事件概述2022年1月24日，键凯科技发布2021年度业绩预告：公司预计全年实现营业收入3.50亿元-3.53亿元，同比增长87.54%-89.15%；预计全年实现归母净利润为1.74亿元-1.77亿元，同比增长103.08%-106.59%；预计全年实现扣非归母净利润为1.57亿元-1.60亿元，同比增长89.53%-93.16%。 研发及其余费用摊薄Q4利润，全年依旧维持高盈利水平1）营收端：公司预计全年实现营业收入3.50亿元-3.53亿元，同比增长87.54%-89.15%。单四季度，公司预计实现收入中位值0.90亿元，同比增长47.50%，环比降低15.47%，环比小幅降低的原因在于海外适逢假期，发货量有所减少。 2）利润端：公司预计全年实现归母净利润为1.74亿元-1.77亿元，同比增长103.08%-106.59%。单四季度，公司预计实现归母净利润中位值0.33亿元，同比增长12.15%，环比降低46.35%，环比有所降低的主要原因在于：1）公司在研项目聚乙二醇伊利替康于2021年11月进入II期，研发费用大幅增加；2）股权激励费用影响；3）年终奖金计提额较高，大于2021前三季度之和；4）投资收益减少。 伊利替康进入临床II期，预计21年海外营收翻倍增长1）在研管线：公司与三生制药合作研发的长效化抗肿瘤药物聚乙二醇伊立替康已进入II期临床，目前临床进展顺利，已入组2例病人，预计可在22年完成60-120例病人入组。 2）全球化：得益于海外PEG应用场景不断拓展，2021年公司新增临床前和I期订单数量十余个，预计全年可实现翻倍增长。此外，2022年，公司在海外有望实现1个药品的商业化。 投资建议：公司作为国内PEG行业龙头，掌握核心Know-how技术，随着PEG应用场景的不断丰富，公司在研管线有序推进，公司未来业绩增长具备确定性。若不考虑股权激励费用影响，我们预计公司2021-2023年营收为3.51/5.24/6.97亿元，归母净利润为1.75/2.56/3.41亿元，对应PE倍数77×/53×/40×。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：全球新冠疫情反复；产品研发不及预期；集采风险；客户订单流失风险。