我们认为市场对公司发展仍存在一定预期差，公司2023年业绩相对承压，使得市场对公司发展产生一定担忧。但我们认为公司发展将出现拐点，业绩端有望逐渐改善。一方面，业绩负面因素逐渐消除，如LNP、下游客户权益分成等问题的影响正在弱化；另一方面，下游客户新产品逐步上市，如UCB肌无力产品、国内长效干扰素等，有望带来新的业绩增量。公司自研PEG化产品、医美产品等也可能成为未来公司发展新引擎。聚乙二醇行业壁垒高、空间大，是颇具发展潜力的赛道。首次覆盖，给予买入评级。 支撑评级的要点键凯科技深耕聚乙二醇领域，已形成领先优势。公司致力于医用药用聚乙二醇衍生物产业化，并在聚乙二醇及其活性衍生物研发、生产、医药领域应用等技术领域处于国内领先地位。公司实施股权激励计划，可以有效提高公司高管、核心技术及业务人员积极性。2016年-2022年公司业绩呈现上升态势；2023年业绩短期下滑，主要是因为特宝生物销售提成合同到期、LNP收入减少以及海外主要药品客户要求的订单交付时间未在2023年形成收入。2024年Q1仍受影响，营业收入同比下降30.20%。此外公司研发投入逐渐增加，研发团队逐渐深化，助力企业实现聚乙二醇技术创新和产品升级。 聚乙二醇行业壁垒高，空间大，是一个颇具发展潜力的赛道。PEG多应用于药物修饰，是全球领先的药用分子修饰和给药技术。PEG相关原理并不复杂，但真正涉及到实际操作却有很多难点：高纯度的PEG衍生物很难合成；亚型多样，在实际药物的应用层面又形成一道新壁垒。同时PEG高端技术全球仅少数公司可以掌握，行业空间大。另外越来越多企业向创新药及创新剂型方向转变，真正意义的创新药产品需要较高投入、且难度较大；而通过PEG修饰使药物达到长效乃至高效的途径，有望逐渐成为企业发展的重要方向。 短期扰动逐步出清，经营拐点临近。公司短期受部分因素影响，业绩端受到扰动：新冠LNP订单大幅减少、特宝生物的派格宾专利合约到期及下游客户聚乙二醇逐步自产。但随着下游新产品逐步上市，业绩压力有望逐步缓解，经营拐点将至：如UCB的Zilucopla获批上市、未来市场空间大，Dapirolizumabpegol稳步推进；特宝生物的珮金获批上市，怡培等在研PEG化产品具较大市场空间；安科生物的PEG化重组人生长激素注射液处于产前准备阶段，上市可期。另外艾多、孚来美、海外医疗器械等现有上市产品业绩增长较好且仍具市场潜力。公司自研PEG化伊立替康产品、医美产品等逐步进入收获期，共筑未来公司发展新引擎。 估值预期公司2024-2026年归母净利润分别为1.42亿元、1.78亿元、2.20亿元，EPS分别为2.34元、2.94元和3.64元，当前股价对应的PE为31.7倍、25.3倍、20.5倍，首次覆盖，给予买入评级。 评级面临的主要风险核心技术迭代风险，产品无法满足客户需求风险，研发不给预期风险。

事件：公司近日发布2023年三季报，前三季度实现营业收入2.44亿元（-23.89%）、归母净利润1亿元（-39.18%）。业绩符合预期。 主业压力有望出清：大客户从疫情中恢复速度不及预期++海外基期PLNP一过性收入。公司收入规模主要由药企的商业化产品和研发样品的生产规模决定，药企对原料有一定备货、采购有周期性，在商业化部分，药企对原料采购规模的恢复滞后于疫情管控放开后药品终端销售的恢复；在研发部分，此前创新药融资遇冷+疫情扰动导致国内部分药品研发企业对管线推进减慢或有所削减，导致此部分的“漏斗效应”减弱。此外，在2022年海外客户针对mRNA新冠疫苗的研发产生了LNP（PEG脂质是主要组分）的一过性收入。我们预计以上压制主业增长的因素有望逐渐出清。 公司正迈向新的发展阶段，基于以下三个主要拐点：11）首款自研产品GPEG化伊立替康针对22线以上小细胞肺癌的II期临床研究结果于近期读出，有效性及安全性数据超预期。公司近期公告PEG修饰的伊立替康JK-1201I针对2线小细胞肺癌（SCLC）的II期临床结果，有效性及安全性数据远远超过已获批和在研疗法：mOS=12.1m，根据11月3日投资者关系活动记录表，JK-1201I有望在优秀的数据支持下未来向1线拓展。根据《中华医学会肺癌临床诊疗指南（2023版）》，针对广泛期SCLC的二线治疗，伊立替康是和其他疗法等同地位（2A类推荐证据）的经典疗法，针对广泛期SCLC的一线治疗，患者PS评分3~4分（由SCLC所致）时，IP方案（伊立替康+顺铂）、IC方案（伊立替康+卡铂）均有1类推荐证据，我们认为JK-1201I可凭借较高的临床认知度在获批后被快速推广，且可以促进相关授权合作的落地，彰显公司基于PEG修饰技术的创新平台价值。 此外，JK-1201I联合替莫唑胺针对脑胶质瘤一线治疗的研究自22年11月首例入组以来，截至23年11月初已入组11-12人，入组20人以上时有望观察到初步分析结果（根据11月3日投资者关系活动记录表），中期内公司创新平台相关的催化剂丰富。 22）医美项目有序推进，有望迎来重要合作。应用PEG交联技术的填充用透明质酸钠凝胶临床研究预计23年11月结束，基于相似技术的长效水光针项目已于10月正式开展临床入组，基于PEG交联技术（相对于传统交联的产品具有更好的生物相容性、抗酶解性、保水性能）的医美产品在全球范围内具有稀缺性，拥有强大的产品力基础，公司若能与在医美领域经验丰富的企业合作，则有望结合双方资源将其打造成为医美爆品。 33）以重症肌无力药物获批为里程碑，打开海外业务新篇章。根据公司投资者关系活动记录表0929中“正在NDA的项目适应症是重症肌无力，客户预期销售峰值可达到10亿美金”，我们跟踪到相关项目在23年H2在海外多地陆续获批上市，公司至此迎来了海外业务的里程碑：不仅意味着该项目将产生可观收入增量，亦是公司作为国内核心药用PEG厂商，为海外知名药企的重要项目供应产品的能力体现，其背后是公司过硬的产品性能和质量、稳定且充足的产能，有望在未来吸引更多海外名企在新药研产项目上与其合作，此类企业的资金实力强，不存在集采等压力，对原料供应商的选择更侧重于质量而非价格，有望使公司充分发挥技术（分子量均一、工艺稳定放大等）优势。 维持“买入”评级。长期来看公司为全球PEG衍生物行业引领企业，掌握衍生物生产全产业链核心技术，产品质量与客户资源优势明显，有望分享PEG修饰应用市场扩容红利。预计23-25年净利润为1.51/2.22/2.81亿元，维持“买入”评级。

事件：2022 年公司实现收入4.07 亿元（+15.95%）；归母净利润1.82 亿元（+3.36%）；扣非净利润1.73 亿元（+10.34%）。 季度财务指标及在手订单情况显示22 年业绩增速放缓系Q4 外部环境影响所致。22 年Q1-4 实现收入1.01 亿（+44.23%）、1.14 亿（+32.75%）、1.06 亿（+0.09%）、0.86 亿（-3.49%），归母净利润0.52亿（+45.41%）、0.59 亿（+32.30%）、0.54 亿（-12.86%）、0.22 亿（-35.23%），22 年上半年末在手订单2.78 亿，由此可见公司22 年收入和业绩增速放缓主要系Q3 基数较高和Q4 疫情管控政策变化拖慢下游客户排产节奏所致。展望未来，国内外下游客户的生产及国内外贸易将在疫情缓和后快速恢复，将加快公司的订单消化能力此外盘锦产能已在近期竣工，设计产能为天津产能的6 倍以上，有望进一步增强公司的签单能力，为公司业绩持续快速稳健增长打下坚实基础。 国外重磅项目商业化在即。公司支持的境外在研创新药中已有三个完成3 期临床试验，有望于23 年起陆续上市，使海外业务迈向依托商业化新药快速增长的新纪元：其中一个于2022 年提交NDA，预计今年Q4 可以商业化，一个预计今年年底提交NDA，一个预计2024 年上半年提交NDA。我们认为海外的新药项目销售额较高，所用的PEG原料亦是价格较高的类型，可为公司带来明显的业绩增量，例如：根据公司投资者关系活动记录表0929，正在NDA 的项目适应症是重症肌无力，客户预期销售峰值可达到10 亿美金，根据美国重症肌无力基金会，美国重症肌无力患者约有3.6~6 万例，但有效且可及性高的治疗手段仍有限，主要有胸腺切除术、利妥昔单抗（在难治性AChR-Ab+重症肌无力中的疗效尚不确定）、甲氨蝶呤（缺乏RCT 的证据）、依库丽单抗（年治疗费用高达40 万美元以上）等，公司支持的新药获批上市后有望快速获得青睐。 聚乙二醇伊立替康（JK-1201I）若成功上市有望成为脑胶质瘤等瘤种的主流用药，玻尿酸技术路线新颖可对标高端进口产品。基于聚乙二醇技术的创新产品研发在22 年快速推进，JK-1201I 目前小细胞肺癌临床试验已获批进入临床III 期，脑胶质瘤临床试验处在II 期，JK-1201I 相对传统伊立替康和伊立替康脂质体理论上有较理想的有效性及安全性，而伊立替康已被纳入多种癌症的治疗指南，且针对脑胶质瘤目前靶向药和免疫疗法仍处在研发阶段，可见JK-1201I 销售额远期有望达到较高水平。玻尿酸医美产品（JK-2122H）预计在2023 年11 月临床试验结束，该款产品的交联技术基于peg，相对bdde 安全性更高，有望对标乔雅登、瑞蓝等进口产品。 维持“买入”评级。长期来看公司为全球PEG 衍生物行业引领企业，掌握衍生物生产全产业链核心技术，产品质量与客户资源优势明显，有望分享PEG 修饰应用市场扩容红利。预计23-25 年净利润为2.60/3.45/4.19 亿元，维持“买入”评级。 风险提示。产品订单量不及预期；客户合作进展不及预期；新品研发不及预期；竞争压力大于预期。

公司2022 年生产交付受疫情扰动，但PEG 衍生物在药物等领域精准释放、药效优化等领域应用景气持续，2023 年产能释放有望成为公司产品销售业务加速增长的起点。我们认为公司作为医药硬科技、创新供应链的典型代表，有望持续受益于医药创新周期迭代，并将PEG 材料制造推向全球。 财务表现：疫情扰动下，短期季度增速承压公司公告2022 年年报，2022 年收入4.07 亿元，同比增长16%；归母净利润1.87亿元，同比增长6.3%；扣非归母净利润1.78 亿元，同比增长13.1%；归母净利率45.9%，同比下降4.2pct。单季度看，2022Q4 收入0.86 亿元，同比下降3.5%；归母净利润0.22 亿元，同比下降35.2%。我们认为，公司2022 年归母净利润增速低于我们之前的预期。 成长能力：产能释放有望成为产品销售业务加速的起点①分业务板块看，技术服务收入大幅增长，部分对冲了发货、投产等对增长的扰动。根据公司年报，2022 年销售产品收入占比79.7%、同比增长6.7%，其中国内产品销售增长14.9%，国外产品销售同比增长1.4%，剔除LNP 产品影响后国外产品销售同比增长15.3%（LNP 产品同比下降42.1%）；技术使用费收入占比20.1%、同比增长75.8%，“技术使用费收入的增长主要来自于来自特宝生物聚乙二醇干扰素 α-2b 注射液销售收入的提成”。具体看各个业务板块，我们认为2022年公司的收入增长主要来自于：（1）特宝生物派格宾收入持续增长带来的销售分成收入增长（根据特宝生物年报，2022 年派格宾收入11.6 亿元，同比增长50.7%）；（2）国内其他客户产品销售增长（根据长春高新2023 年3 月30 日投资者交流记录表，“从收入上来看的话，长效产品收入增长 60%左右”，“子公司金赛药业生长激素产品整体收入增长25%以上，其中粉针占比10%左右，水针占比66%左右；长效水针占比由去年的18%提升到23%左右”，以此估算2022 年长春高新长效水针收入约23.5 亿元，假设PEG 成本占收入比例在3-3.5%，公司来自于长春高新的收入约7000-8300 万元，对应第二大客户收入体量）；（3）海外服务的项目临床推进带来销售量放大。 展望2023-2025 年，我们预计增长来自于：（1）特宝生物相关：我们认为，特宝生物的销售分成合同到期后可能导致公司技术使用费收入有所下降，但派格宾销售额的持续较快速增长有望带动公司产品销售收入明显提升，部分对冲合同到期的负面影响。（2）国外项目放大：服务国外项目的正式上市和NDA 有望带动销售量明显放大（根据公司2023 年2 月27 日公告的《投资者交流记录表》，“海外目前是3 个三期临床（2 个已经结束三期，1 个临近结束），7 个2 期临床（赛诺菲的项目从二期临床又退回一期）”。节奏上看，我们预计3 个临床三期的项目中，1 个于2023 年底在美国正式获批上市（可能带来2023H2 的备货需求）、1 个长效抗癌药于2023H1 正式NDA 且有望于2024H1 获批、1 个即将结束临床三期的项目有望于2023H2 正式NDA 且有望于2024-2025 年获批）。（3）其他项目：国内其他客户和海外器械凝胶项目有所增长（主要来自于下游需求增速在10%+，且逐渐消化终端发货、需求恢复等因素）。（4）LNP 相关：考虑到全球新冠疫苗需求相对较低，我们预计2023 年LNP 相关的收入持续下降，国内外临床相关的应用下，我们预计该产品仍会有一定的销售额，2024 年起我们假设该产品略有增长、基本稳定。（5）在研项目合作：根据公司公告，公司的聚乙二醇伊立替康小细胞肺癌适应症于2023 年1 月获得CDE 同意开展临床三期试验，2022年11 月该产品的脑胶质瘤适应症临床二期正式入组，我们看好公司创新药、医美管线的合作进展，及其对公司2023-2025 年收入和利润的增长能贡献。我们认 为，PEG 仍然是极具潜力的创新药修饰耗材，2022 年的全球新冠疫情影响了投融资和创新药的早期研发需求，我们预计2023 年起小核酸、ADC、多肽、细胞因子等领域的PEG 应用个数有望明显增长、临床持续推进，我们持续看好全球创新应用场景扩充下，公司PEG 药品和器械相关的项目增长潜力。 ②产能释放有望成为公司产品销售业务加速增长的起点。（1）从营运效率变化看，产能利用情况是重要制约因素。2022 年为2016 年以来首次固定资产周转率下降的年度（2022 年固定资产周转率为2.98，2021 年为3.23；如果仅用产品销售收入除以固定资产平均值，则2022 年调整后固定资产周转率为2.38，2021 年为2.79）。分析营运效率的变化，从项目结构和项目单价看，我们根据年报披露的产品销售收入和聚乙二醇衍生物销售量计算，2022 年和2021 年聚乙二醇衍生物的销售单价基本不变（2022 年为23 万元/千克，2021 年为23.2 万元/千克）。从订单情况看，根据公司2022 年中报，“本报告期末已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务所对应的收入金额为278,498,132.97 元”，即2022 年后半年待交付的在手订单约2.78 亿元；根据公司2022 年报，“本报告期末已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务所对应的收入金额为193,858,592.06元”，即2022 年底待交付的在手订单约1.94 亿元；考虑到公司2022 年后半年收入约2.15 亿元，考虑到公司2022 年后半年还会有新签订单且直接在后半年交付的情况，我们认为2022 年中旬的在手订单并未完全在2022 年底交付。综上所述，我们认为2022 年公司固定资产营运效率下降并非来自于项目结构变化和订单下降，而可能更多来自于产能利用率制约，我们认为2022 年该因素可能和国内特殊情况下物流、投产等因素制约有关。（2）2023 年最大的边际变化是盘锦产能释放后，产能不再成为公司项目增长和交付的制约。根据公司年报，2022年底在建工程2.54 亿元，从明细项看“医用药用聚乙二醇及其衍生物产业化与应用成果转化项目”完工度57.6%，“预灌封注射产品灌装车间工程项目”完工度91.7%，2023 年Q2 起盘锦产能竣工投产后有望陆续承接天津的非GMP 和GMP 产能项目，同时增加产能调度的灵活度。我们认为，产能释放、海外项目陆续商业化带来产品销售量放大，2023H2 有望成为公司产品销售增长的拐点，2024 年随着海外项目收入占比提升、LNP 相关的收入扰动基数下降，我们认为产品销售业务收入有望持续较快速增长。 盈利能力：预计毛利率下降、净利润率基本稳定2022 年公司归母净利率同比下降4.2pct、扣非归母净利率同比下降1.1pct，其中毛利率同比下降0.4pct、销售费用率同比下降0.9pct、管理费用率同比提升0.2pct、研发费用率同比提升3.6pct，2022 年与2021 年非经常性损益的差异主要来自于套期保值业务外金融资产及负债等的损益差异，我们认为扣非归母净利润率更能体现出公司经营的变化。展望2023-2025 年的盈利能力变动，我们预计：①毛利率看，国内产品销售业务毛利率稳定，国外项目随着工艺稳定、销量增长，预计国外项目毛利率有所提升，产品销售业务毛利率预计有所提升；但收入占比看，我们预计2023-2025 年技术服务收入占比可能下降（该业务毛利率在99-100%之间），导致2023-2025 年毛利率有所下降。②净利率看，我们预计股权激励相关的管理费用有望逐年下降，带动管理费用率下降；我们假设研发费用率在17-19%，带来综合利润率在47-47.5%附近。 现金流变化：现金流同比较高速增长，预计未来资本开支强度下降根据公司年报，2022 年公司销售商品、提供劳务收到的现金同比增长33.1%、经营活动产生的现金流量净额同比增长57.2%，增速均明显高于收入和净利润增速，从补充资料看，现金流的改善部分来自于经营性应收项目的影响。从资本开支的角度看，2022 年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金2.1 亿元，同比明显增加。我们预计2023 年随着国内下游制剂需求修复、海外项目临床进展推进等，公司现金流回款有望持续改善，带动现金流增长；随着盘锦产能释放，我们预计公司资本开支强度有望下降。 盈利预测与估值基于公司核心业务板块的分析，我们预计公司2023-2025 年EPS 分别为4.05、5.07、6.1 元/股（前值分别为4.16、5.15 和6.52 元/股，下调来自于年报后对国内部分客户技术服务分成收入的下降假设的调整），2022-2025 年归母净利润CAGR有望达到25.3%，自有管线的合作及分成有望构成额外的利润和市值增量（2023年有望成为自研创新管线变现的起点），维持“买入”评级。 风险提示核心客户的原材料自给/订单转移风险；核心项目研发投入过大或临床失败风险；订单交付波动性风险；生产安全事故及质量风险；汇率波动风险。

2023-2025年，我们认为公司有望实现从 PEG 制造到创新应用跃迁，公司 2022年生产交付受疫情影响，但 PEG 衍生物在药物等领域精准释放、药效优化等领域应用景气持续。我们认为公司作为医药硬科技、创新供应链的典型代表，有望持续受益于医药创新周期迭代，并将 PEG 材料制造推向全球。 1、市场空间：PEG 化的药品全球市场有多大、由哪些药品构成？根据 Bloomberg 和各公司年报等数据，2021年全球主要含 PEG 衍生物的药品销售额约 124亿美元、2022年销售额约 135亿美元，同比增长 8.9%。2022年销售额结构中，区域划分看，中国占比约 5.2%、海外占比约 94.8%；类型划分看，细胞因子类占比约 56.8%、蛋白/酶占比约 37.7%、其他类占比约 5.5%。具体看构成，细胞因子类药品中 92%+为安进的培非格司亭（Neulasta）及其类似物&改良型药品，蛋白/酶类药品中 68.8%为 UCB 的 Certolizumab、20.5%为 Horizon 繁的 pegloticase（聚乙二醇重组尿酸酶）；其他类药品中 32.9%为长春高新金赛增，此外为 RedHill 的 naloxegol 和 Schering 的长效阿霉素脂质体注射液。我们认为，PEG 在药品端的药品应用集中在几个较成熟的产品及其类似物中，小分子修饰、补体修饰等仍有较大的增长潜力。 2、创新潜力：下一代 PEG 修饰新应用在哪里、有没有潜在大产品？2018年以来，PEG 在 IL-2领域应用几经波折，但在补体抑制剂、ADC Linker、细胞治疗等领域应用快速推进，举例看： 补体抑制剂：2021年 5月 FDA 批准 Apellis 的 Empaveli（即Pegcetacoplan）阵发性睡眠性血红蛋白尿适应症上市，2023年 2月 FDA 批准该药用于治疗年龄相关性黄斑变性（AMD）继发性地图样萎缩（GA）。 根据公司官网及健康界等报道，Empaveli 为聚乙二醇聚合物结合而成的合成环状肽，可以特异性结合 C3和 C3b，在于重磅罕见病用药 Soliris（eculizumab）的头对头临床试验中显示为优效。而根据阿斯利康年报，2022年 Soliris 销售额达到 37.6亿美金（同比下降 5%，适应症主要包括阵发性夜间血红蛋白尿（PNH）、非典型溶血性尿毒症综合征（aHUS）、静脉内用于治疗抗水通道蛋白-4（AQP4）抗体阳性的成年患者的视神经脊髓炎症（NMOSD）、难治性全身重症肌无力等罕见病），Ultomiris（长效化版）销售额达到 19.6亿美金（同比增长 42%）。我们认为，从海外已上市的产品看，含 PEG 修饰的 C3和 C5补体罕见病用药有较大的市场开拓空间。在临床&NDA 阶段看，值得期待的涉及 PEG 修饰的补体药物包括 UCB 的Zilucoplan（C5抑制剂，2022年 11月上市申请被 FDA 受理，适应症为抗乙酰胆碱受体抗体阳性（AChR Ab+）全身型重症肌无力（gMG）成人患者），和 Iveric Bio 的 Zimura（C5抑制剂，2023年 2月上市申请被 FDA 受理，适应症为治疗年龄相关性黄斑变性（AMD）继发地图样萎缩（GA））。 ADC Linker：根据我们在 2023年 2月 8日外发的《键凯科技更新报告：应用突破的利基市场（PEG）龙头》的总结，全球已上市的 ADC 产品中，戈沙妥珠单抗、朗妥昔单抗等的 Linker 中含 PEG 衍生物修饰，以 2021年销售额计算，相当于 18%的 ADC 销售额中涉及 PEG 衍生物修饰 Linker。考虑到国内外快速增长的 ADC 临床管线，我们预计 2023-2025年该领域的 PEG 衍生物应用有望明显增加。 细胞治疗：根据 Nectar 官网，NKTR-255正在开展与 Yescarta?或 Breyanzi?的临床 2/3期试验，以在 B 细胞淋巴瘤的 CAR-T 疗法中验证能否“Increase Cmax and Extend CAR-T Cell Persistence”。我们建议关注 PEG 修饰白介素疗法未来在联用、基因细胞治疗等领域的临床进展。 3、自研管线：怎样看待聚乙二醇伊立替康的销售空间？ （1）竞品市场总容量看，根据 Wind 医药库，伊立替康（包含注射液+注射用，不含伊立替康脂质体）2021、2022年销售额分别约 7.7亿元、6.5亿元，结合样本医院放大倍数，我们估算终端销售额约 32-38亿元；2022年 7月的第七批全国集采中包含盐酸伊立替康注射液，我们预计 2023-2024年该品种降价后销售量有望明显增长。 （2）适应症用药看，根据公司公告，公司的聚乙二醇伊立替康小细胞肺癌适应症于 2023年 1月获得 CDE 同意开展临床三期试验，2022年 11月该产品的脑胶质瘤适应症临床二期正式入组。从竞品适应症看，根据智慧芽数据库，盐酸伊立替康脂质体在中国上市的适应症为胰腺癌（施维雅于 2022年 4月首次获批），临床阶段适应症包括晚期胰腺癌（恒瑞医药，临床三期）、食管癌（恒瑞医药，临床二期）。从适应症看，我们认为聚乙二醇伊立替康与国内已上市的竞品差异化竞争。 （3）潜在市场空间：两个适应症销售额峰值约 25-30亿元（未调整风险概率且未折现）。针对小细胞肺癌适应症，根据《小细胞肺癌诊疗指南（2020年版）》，局限期 SCLC 治疗用药主要为依托泊苷+顺铂/卡铂，广泛期 SCLC 用药新增伊立替康+顺铂/卡铂。我们根据中国小细胞肺癌的发病率和用药情况，假设 25%的SCLC 患者使用伊立替康类的药品治疗、聚乙二醇伊立替康达峰时占其中的 20-25%，对应使用人数为 4.5-5万人/年；同时我们结合盐酸伊立替康的年费用，假设聚乙二醇伊立替康年费用为盐酸伊立替康费用的 2倍，估算聚乙二醇伊立替康的小细胞肺癌适应症销售额峰值为 15-20亿元（未调整风险概率且未折现）。 针对脑胶质瘤适应症，根据《脑胶质瘤诊疗指南（2022年版）》，经典化疗方案（Stupp 方案）“放疗期间同步口服替莫唑胺 75mg/（m2·d），连服 42天；同步放化疗结束 4周，进入辅助化疗阶段，口服替莫唑胺 150～200mg/（m2·d），连用 5天， 每 28天重复，共 6个周期”，“应用于胶质瘤治疗的药物还有卡莫司汀、伊立替康、 依托泊苷、顺铂、卡铂等”。我们根据中国脑胶质瘤的发病率和用药情况，假设伊立替康渗透率为 15%、聚乙二醇伊立替康达峰时占其中的 20%，对应使用人数为 2-2.5万人/年，假设脑胶质瘤适应症用药全年费用与小细胞肺癌相似，估算该适应症销售峰值约 8-10亿元（未调整风险概率且未折现）。 4、商业模式：从项目梯队看，怎样展望公司 2025年盈利模式变化？产品销售：我们预计海外药品相关的收入占比有望明显提升。根据公司 2023年2月 27日公告的《投资者交流记录表》，“海外目前是 3个三期临床（2个已经结束三期，1个临近结束），7个 2期临床（赛诺菲的项目从二期临床又退回一期）”。节奏上看，我们预计 3个临床三期的项目中，1个于 2023年底在美国正式获批上市（可能带来 2023H2的备货需求）、1个长效抗癌药于 2023H1正式 NDA且有望于 2024H1获批、1个即将结束临床三期的项目有望于 2023H2正式 NDA且有望于 2024-2025年获批。我们认为，从项目推进看，2023-2024年有望成为公司服务海外药品管线增长的拐点；从项目个数看，我们认为全球 PEG 相关的创新研发景气度持续，随着公司盘锦产能释放，我们认为公司服务的在研项目个数有望持续增长。 技术服务：我们预计技术授权、销售分成收入占比有望明显提升。根据公司2023年 2月 27日公告的《投资者交流记录表》，“目前我们的研发管线分为药物和医美两个方向，药物包括我们现有的小分子药物伊立替康、一个在研的基因药物和一个在研的蛋白类药物。医美方向包括现有的面部填充用医疗器械聚乙二醇化透明质酸钠，还有在研的长效水光针和 siRNA 及 mRNA 方向的医美项目”，“长效水光针项目大概会在今年三季度上临床；此外计划 1到 2个药物进入临床前阶段，上临床大概在明年”。我们认为，从项目推进节奏看，我们预计 2023Q2-Q3伊立替康项目有望正式开展临床三期且确认合作方式，医美项目看“最早的中心已经进入 6个月的随访周期，会在伊立替康之后完成合作方的选择”。随着公司 医美项目新临床正式启动，我们预计 2024-2025年有望达成新得到项目合作，我们持续看好公司创新平台的产品合作进展和潜在的销售分成收益贡献。 5、增长逻辑：如果国内客户收入占比下降，是否有增量项目抵补？我们预计 2023-2025年公司国内项目收入占比或下降，来自于 （1）特宝生物产品销售分成到期、 （2）国内部分产品竞争格局变化下销售额增速放缓，如果部分国内客户采用自建产能等方式增补第二供应商，我们预计公司的国内项目收入增速可能边际放缓。 我们认为以下的增量需求或对冲国内波动性： （1）服务于海外的项目进入临床中后期或上市销售，产品销售达峰后有望带来可观的产品销售增量； （2）伊立替康等项目合作里程碑收益+潜在的销售分成收入； （3）mRNA 疫苗等新应用有望构成额外向上增量。 综合看，我们预计 2023H1是公司增长结构切换的过渡期，随着盘锦产能在2023H2逐步释放&创新平台的项目合作陆续落地，公司的利润增长有望边际加速。 6、竞争壁垒：PEG 制造到创新应用，公司的核心竞争力如何？从产品销售的角度看，我们认为竞争壁垒来自于杂质控制&生产稳定性；从创新应用的角度看，竞争壁垒来自于药物结构的偶联设计。竞争格局看，我们认为公司是国内龙头、全球领先的 PEG 药用衍生物供应商，基于对公司竞争力的理解，我们预计公司有望维持国内龙头竞争地位、全球市占率再提升。 盈利预测与估值基于公司核心业务板块的分析，我们预计公司 2022-2025年 EPS 分别为 3.04、4.16、5.15和 6.52元/股，利润端看 2025年有望相对 2022年增长 110+%（对应2022-2025年净利润 CAGR 约为 29%，复合增速与上次报告的差异主要来自于2022年公司利润基数的变化），自有管线的合作及分成有望构成额外的利润和市值增量（2023年有望成为自研创新管线变现的起点），维持“买入”评级。 风险提示核心客户的原材料自给/订单转移风险；核心项目研发投入过大或临床失败风险；订单交付波动性风险；生产安全事故及质量风险；汇率波动风险。

好赛道：空间高于预期，孕育产品销售（制造）+权益分成（创新）商业模式市场容量：我们估算 2022年全球药用 PEG 衍生物市场容量约 9亿美元、2025年全球约 13.7亿美元，中国公司市占率（估算 2022年约 6%）仍有较大提升空间；增长驱动：下游创新应用（从长效化到精准释放，PEG 衍生物具有跨领域应用潜力）、中国制造优势（产能/配套/反应速度等）；商业模式：从标品到定制化创新工具，再到终端创新产品设计，从制造向创新延展。竞争格局：制造端分散、创新端萌芽，分散来自于全球供应链分工下小品类大厂投入有限，创新端萌芽源于近几年 PEG 逐渐从长效化向精准释放等多领域延展，创新应用刚开始。 竞争要素：规模制造端来自于杂质控制&生产稳定性、创新应用端来自于偶联设计。 好公司：国内龙头、全球领先的 PEG 创新工具商发展战略&竞争优势：主营业务：为国内外药企提供 PEG 衍生物材料，有自主知识产权的 PEG 衍生物对外授权并收取销售分成，在研 PEG 创新产品打开下游应用天花板。公司战略：坚持以泛聚乙二醇材料领域为核心，实现国内国际双循环、材料销售与技术服务双驱动。竞争优势：国内龙头，全球领先；随着合作药企的管线临床推进/商业化销售，公司市占率有提升空间。管理团队：董事长曾在全球知名的 PEG 创新应用公司积累了丰富的研发经验，管理团队稳定。 预期差：市场对公司增长的认知：国内大客户可能切换 PEG 原料供应链、权益分成协议到期，影响公司 2022-2025年收入增长持续性和确定性，市场预期的合理性来自于公司下游大客户原料产能建设持续推进，而公司国内大客户收入占比相对集中（我们估算 2021年约 15-20%）。我们的观点：下游大客户原料自给是一个过程，考虑到大部分公司自建 PEG 产能经济回报率比较低，我们认为大部分 PEG 原料客户不会自建产能生产，且公司现有的市值已体现了市场对国内部分头部客户自建产能的担心；我们认为，随着公司知名度和销售规模提升，公司的项目服务粘性有望增强、全球项目个数有望增多，多客户、多项目、自有产品合作/推进有望衔接增长。 三年一倍的展望：从 PEG 中国制造到 PEG 全球创新市值空间：全球市占率提升驱动 EPS 持续、较快增长，带来市值三年一倍的空间；PEG 修饰创新应用临床/上市进展，带来中短期额外市值弹性。 微观动能看，我们认为公司利润三年一倍增长的空间来自于国外客户重点项目商业化、国内抗乙肝药物/生长激素等销售额增长、全球 PEG 研发管线增多，我们估算公司 2025年归母净利润约 4.0亿元、2022-2025年 CAGR 约 22.3%。 宏观空间看，我们估算 2022年全球药用 PEG 衍生物市场容量约 9亿美元（即 63亿元），对应键凯科技全球市占率约 6%；综合考虑全球药用 PEG 衍生物下游重组蛋白、小分子、ADC、基因递送等上市&临床管线，我们推算 2025年全球药用 PEG 衍生物市场空间约 13.7亿美元（即 96亿元），我们认为公司仍有全球市占率提升空间。 市占率提升核心驱动：来自于中国 PEG 修饰大分子&小分子药品销售增长（全球第二大的消费市场的人口结构/消费升级等，行业 β）、投融资回暖下 PEG 创新应用管线活跃（行业 β）、公司在 PEG 规模制造领域成本&效率的全球竞争力加强（公司 α），盘锦产能释放提供增长支撑。此外公司自有在研管线商业化分成（医美、PEG 化伊立替康等）、ADC 等应用场景新增重磅商业化产品有望带来潜在超预期。 盈利预测与估值基于公司核心业务板块的分析，暂不考虑自有管线的授权收入（PEG 化伊立替康、玻尿酸项目等），我们预计公司 2022-2025年 EPS 分别为 3.65、4.33、5.30和 6.67元/股，利润端看 2025年有望相对 2022年增长 83%（对应 2022-2025年净利润 CAGR 约为 22.3%），自有管线的合作及分成有望构成额外的利润和市值增量（2023年有望成为自研创新管线变现的起点）。我们认为，2025年有望成为公司 PEG 项目结构切换（如海外 PEG 相关创新药管线上市）和自有孵化管线商业化的节点，因此我们对公司 2025年的市值估算，给予 2025年 2倍 PEG（以全行业利基赛道、平台化下游应用的公司作为可比公司），对应 44.6倍 PE、178亿市值，以公司 WACC（根据 Wind 的 WACC 计算器估算 2023年 2月 7日的WACC 约为 6.73%）作为折现率折现到 2023年，对应 146亿市值。随着公司自研管线下游放量和潜在的里程碑或分成收入、下游创新应用场景增多及商业化推进，我们预计公司净利润增速有较大的提升空间，因此上调为“买入”评级。 风险提示核心客户的原材料自给/订单转移风险；核心项目研发投入过大或临床失败风险；订单交付波动性风险；生产安全事故及质量风险；汇率波动风险

事件：公司于近期披露注射用聚乙二醇伊立替康（JK1201I）用于治疗小细胞肺癌II期临床试验进展的公告，“JK1201I单次联合多次给药在小细胞肺癌患者中的安全性、耐受性及初步有效性研究”，已于近日获得药审中心同意：开展III期临床试验。 聚乙二醇技术的应用价值再度得到验证。聚乙二醇伊立替康是一种长效高分子偶联药物，能够抑制Topo-I的活性，1994年FDA批准的第一代Topo-I抑制剂表现出初始峰浓度高、半衰期短等特点，伴有高毒性和低药效，与第一代Topo-I抑制剂相比，聚乙二醇伊立替康能够有选择性地针对肿瘤组织的渗漏血管缓慢释放持续药性，并透过抑制Topo-I的活性来减少肿瘤细胞分裂。JK1201I在2021年第四季度进入临床II期，在当下时点获准进入临床III期，再次证明JK1201I有较理想的有效性及安全性，使临床研究能够较快速地向前推进。 伊立替康有抗癌广谱性，JK1201I潜在远期市场空间较大。Topo-I在许多实体瘤中过度表达，包括结直肠癌、卵巢癌、乳腺癌、神经胶质瘤以及小细胞和非小细胞肺癌，因此伊立替康可用于治疗多种肿瘤，对公司品种JK1201I较有参考意义的第一款伊立替康脂质体Onivyde在2015年获批用于治疗胰腺癌后销售额快速爬坡，在2021年的全球销售额高达1.27亿欧元。 公司通过伊立替康顺利向药用聚乙二醇产业链下游延伸，自研能力得到背书。公司为国内药用聚乙二醇龙头，近年来积极向产业链下游拓展，自主开发了多项聚乙二醇修饰药物及III类医疗器械等产品，伊立替康作为目前研发进展最快的公司自研药物，其临床研究的快速推进为公司的药械自研能力背书，公司的聚乙二醇医药应用创新平台前景可期。 维持“买入”评级。长期来看公司为全球PEG衍生物行业引领企业，掌握衍生物生产全产业链核心技术，产品质量与客户资源优势明显，有望分享PEG修饰应用市场扩容红利。预计22-24年归母净利润为2.35/3.32/4.87亿元，维持“买入”评级。 风险提示：新产品面临的市场竞争；研发进展不及预期；合作方销售能力不及预期。

事件：公司2022年前三季度收入3.21亿元（+22.59%）、归母净利润1.65亿元（+16.03%）、扣非后归母净利润1.57亿元（+20.72%）；Q3收入1.06亿元（+0.09%）、归母净利润0.54亿元（-12.86%）、扣非后归母净利润0.61亿元（+15.95%）。整体业绩符合预期。 收入在高基数及疫情压力下逆势增长。公司在2021年前三季度来自国外LNP（主要用于生产新冠相关核酸药物）商业化产品订单的收入达3,946.92万元，随着疫情缓解，此部分需求有所下滑，公司在2022年前三季度来自国外LNP商业化产品订单的收入为2,475.34万元，剔除国外LNP商业化产品订单收入的影响，公司2022前三季度产品收入、整体收入、净利润同比增长27.36%、33.21%、30.04%，我们据此推测公司非LNP相关项目的商业化部分稳步放量，临床阶段部分整体有序推进。此外2022年前三季度天津疫情反复突增，较2021年同期明显恶化，对公司生产端有一定影响，我们认为目前公司在手订单充足，在疫情缓解后公司的产品销售将取得更好的市场表现。 加大研发力度，重量级自研产品授权在望。公司研发费用在2022年前三季度为0.61亿元（+68.97%），在Q3为0.18亿元（+1.38%），主要原因系年初至报告期末研发项目的推进及研发人员人数及薪酬有所增加，反映多个重量级自研产品有望在未来相继授权，为公司销售增长带来新引擎：伊立替康处在临床II期，临床数据表明其疗效有潜力超过全球主要竞对NEKTAR的同类产品，研发进度超于预期；医美用玻尿酸凝胶已开始临床入组，具有毒副作用小、效果持久的优势，效果可对标高端进口产品瑞蓝2号；此外公司在研项目还包含临床前阶段的肿瘤免疫抑制生物药JK-1119I，后续将开启非凝胶类医美产品的研究。 盘锦工厂有望即将助力订单消化。公司Q3末在建工程达1.44亿元，较上半年末增加了51%，我们推测主要由于盘锦工厂投建，预计盘锦工厂即将投入使用，可生产部分非GMP产品（中间体等），从而助力在手订单的消化，支撑未来产品销售实现快速稳健增长。 维持“买入”评级。长期来看公司为全球PEG衍生物行业引领企业，掌握衍生物生产全产业链核心技术，产品质量与客户资源优势明显，有望分享PEG修饰应用市场扩容红利。预计22-24年归母净利润为2.35/3.32/4.87亿元，维持“买入”评级。 风险提示。产品订单量不及预期；客户合作进展不及预期；新品研发不及预期；竞争压力大于预期。

事件：公司 22H1 收入 2.15 亿元（+37.91%）、归母净利润 1.11亿元（+38.15%）、扣非后归母净利润0.96 亿元（+23.95%）；Q2 收入1.14 亿元（+32.75%）、归母净利润0.59 亿元（+32.30%）、扣非后归母净利润0.53 亿元（+24.67%）。整体业绩符合预期。 疫情与产能双重影响下Q2 收入环比保持增长，技术服务收入保持快速增长。拆分来看22H1 技术服务收入0.28 亿元（+109.68%）、产品销售中内销0.77 亿元（+45.21%）、外销1.10 亿元（+26.06%）；Q2 技术服务收入0.17 亿元（+143.44%）、内销0.48 亿元（+26.51%）、外销0.48 亿元（+26.28%）。技术服务保持快速增长，预计主要得益于特宝产品派格宾销售向好为公司带来分成快速增长；产品销售中Q2内外销增速相对稳健，预计疫情与产能限制均有影响，此外疫苗相关产品存在较大基数。公司公告截至22H1 在手订单2.78 亿元预计将于H2 兑现，下半年业绩有望加速。 毛利率维持85%以上，研发力度加大。22H1 公司毛利率达85.20%，同比略有提升。费用率方面，上半年期间费用率合计为32.39%（+7.17pct）、其中Q2 为29.82%（+1.99pct），主要是研发费用率提升较多，预计主要是PEG 伊利替康II 期临床和PEG 透明质酸等项目费用支出较多。受费用影响，22H1 公司扣非后净利率为44.77%（-5.04%），其中Q2 为46.47%（-3.01pct）。 盘锦产能预计Q3 试生产，国内外项目值得期待。公司天津产能目前利用率处于高位，盘锦新产能预计将于Q3 逐步投入生产，有望于Q4 协助承接部分订单，23 年产能充沛情况下订单承接有望加速。项目方面，公司支持30 余个境外创新药公司与生物技术公司在临床阶段或接近临床阶段的新药品种（有望于23 年陆续上市商业化）及10 余个临床阶段的医疗器械类品种，涉及聚乙二醇化多肽、细胞因子、核酸药物、小分子药物等多个创新品种，此外公司自研PEG 伊利替康潜力较大，未来转让将带来丰厚里程碑付款以及销售分成。 维持“买入”评级。长期来看公司为全球PEG 衍生物行业引领企业，掌握衍生物生产全产业链核心技术，产品质量与客户资源优势明显，有望分享PEG 修饰应用市场扩容红利。预计22-24 年归母净利润为2.35/3.32/4.87 亿元，对应当前PE 为54/38/26 倍，维持“买入”评级。 风险提示。产品订单量不及预期；客户合作进展不及预期；新品研发不及预期；竞争压力大于预期。

事件概述2022年 8月 25日，键凯科技发布 2022年半年报：实现营业收入 2.15亿元，同比增长 37.91%；实现归母净利润为 1.11亿元，同比增长 38.15%；实现扣非归母净利润为 0.96亿元，同比增长 23.95%。 疫情不减公司收入端稳增长态势，受研发及股权支付影响利润端持续承压1）营收端：公司 H1主营收入呈现较快增长，其中产品销售收入 1.87亿元，（同比+33%），技术服务收入 0.28亿元（同比+110%）。产品销售收入中，内销收入 0.77亿元（同比+45%），系国内下游主要客户上市产品销售 持续放量带来订单量的增加；外销收入 1.10元（同比+26%），系国外医疗器械端产品订单的稳定增长，以及海外下游医药研发客户临床研发进度推进带来的产品用量增加所带来的增长。单 Q2来看，营收为 1.14亿元（同比+33%，环比+13%）。 2）利润端：毛利率方面，2022年 H1为 85.20%（同比+0.51pct）基本维持不变。2022年 H1归母净利润 1.11亿元，净利率为 51.87%（同比+0.10pct），基本维持不变，单 Q2归母净利润 0.59亿元（同比+32%，环比+13%），若剔除非经常性损益影响，H1和单 Q2扣非净利率分别为 44.76%（同比-5.04pct）和 46.47%（同比-3.01pct），主要系研发费用及股权支付费用较高。 三大在研项目进展顺利，重磅聚乙二醇伊利替康项目临床 II 期稳步推进2022年 H1公司研发投入 0.43亿元（同比+137%），研发费用率为 19.99%，维持高研发投入水平，主要系公司继续加大对自主研究开发的聚乙二醇伊立替康、JK-2122H 和 JK-1119I 项目的推进，并同时积极布局其他研发管线。2022年 H1公司销售费用和管理费用分别为 0.08亿元和 0.24亿元，对用销售和管理费用率分别为 3.63%和 11.19%，维持在正常支出水平。 PEG 化新产品研发如火如荼，公司凭借产品及规模化生产竞争力持续提升PEG 应用领域处于持续快速拓展阶段，已从大分子蛋白质药物修饰扩展到小分子药物、LNPs 递送系统、细胞因子、核酸药物等。公司是国际上少数能够提供高纯度、规模化 cGMP 生产医用药用 PEG 及衍生物的知名企业，且在新兴应用场景中积极与相关海内外企业进行合作，有望充分把握技术更迭带来的市场未满足需求，营收体量迈上新台阶。 投资建议：公司作为国内 PEG 行业龙头，随着在研管线持续推进和应用场景不断丰富，未来业绩增长具备确定性。考虑股权激励费用影响，我们预计公司2022-2024年营收为 4.90/6.51/8.64亿元，归母净利润为 2.41/3.24/4.35亿元，对应 PE 倍数 53×/39×/29×。维持“推荐”评级。 风险提示：全球新冠疫情反复；产品研发不及预期；下游产品集采风险。

业绩表现：利润较快速增长 2022H1：公司实现营业收入2.2亿元，同比增长37.9%；归母净利润1.1亿元，同比增长38.2%；扣非归母净利润1.0亿元，同比增长24.0%。 2022Q2：公司实现营业收入1.1亿元，同比增长32.8%；归母净利润0.6亿元，同比增长32.3%；扣非归母净利润0.5亿元，同比增长24.7%。我们认为公司2022H1和Q2的收入和利润增速符合我们的预期。 成长性分析：国内收入占比提升、项目持续扩容 分板块看：销售产品业务2022H1收入1.9亿元、同比增长33.3%，收入占比87%；技术服务业务随下游客户特宝生物聚乙二醇干扰素α-2b注射液商业化放量实现快速增长，收入0.3亿元、同比增长109.7%，收入占比提升至12.8%；分区域看：2022H1公司国内销售收入1.0亿元、同比增长57.8%；主要系国内下游客户产品上市持续放量带来订单量增加所致；国外销售收入1.1亿元、同比增长23.4%，主要系国外医疗器械端产品订单的稳定增长，以及海外客户临床推进带来的订单量增加所致。此外，公司中报显示“本报告期末已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务”所对应的收入约2.8亿元，假设2022H2该订单顺利确认收入，则对应2022年总收入约5亿元，我们认为该项目体现出公司较好的项目积累和客户拓展情况。 市占率领先、服务项目持续扩容：根据公司中报“公司已支持4个聚乙二醇修饰药物在国内上市，共有30余家客户的聚乙二醇修饰药物或聚乙二醇医疗器械在国内申报临床试验，占国内全部已申报临床试验聚乙二醇修饰药物研发企业的约三分之二；在国际聚乙二醇衍生物医药应用领域，公司已作为主要新兴参与者深度参与国际主流市场竞争。公司支持3款在境外市场已上市的医疗器械产品，1款境外的商业化产品，并支持30余个境外创新药公司与生物技术公司在临床阶段或接近临床阶段的新药品种及10余个临床阶段的医疗器械类品种”，我们认为，公司国内合作项目占比相对较高且项目数量快速增长，可以从侧面验证公司的技术能力和比较优势。 盈利能力分析：研发投入增加，关注自研项目推进 规模效应初显、研发费用率提升。2022H1毛利率为85.2%，同比上升0.5pct；期间费用率分析显示，2022H1研发费用率20.0%，同比上升8.3pct，主要系研发项目推进导致委外研发费用和材料耗用等研发投入增加，我们建议关注公司医美项目、PEG化伊立替康等项目的推进情况；销售费用率3.6%，同比上升1.0pct，主要系对市场开拓力度加大所致；财务费用率-2.4%，同比下降1.7pct，主要系汇兑收益影响；管理费用率11.2%，同比下降0.5pct，以上因素影响下，公司2022H1净利率同比基本持平，综合考虑新产能释放下折旧摊销费用增加、外销产品结构变化、技术服务收入增加以及公司研发支出，我们预计2022-2024年，公司整体净利率基本稳定、略有下降。 经营质量分析：经营性现金流回款整体改善 2022H1公司经营活动产生现金流1.5亿元，同比增长173.1%，从收入和利润的现金流转化看，公司“销售商品提供劳务收到的现金/营业收入”从2021H1的82.1%提升至2022H1的111.1%，“经营活动产生的现金流量净额/经营活动净收益”从2022H1的62.3%提升至2022H1的138%，我们认为这可以体现出公司经营回款相对改善；从现金流量表补充资料看，我们认为这可能和经营性应收和经营性应付的现金流正贡献有关（2022H1经营性应收的现金流相对正贡献约4400万，经营性应付的现金流相对正贡献约400万）。 观点：期待在研管线突破、服务项目持续扩容 我们认为，PEG 修饰的核心是利基定制加工赛道，具有创新药研发特征；公司基于PEG修饰技术的积累，有望持续受益于中国市场红利+海外品种上市，自有创新药研发和PEG修饰行业扩容有望提供额外增量和催化剂；公司正处于收入结构和商业模式调整窗口期，我们看好公司收入增长的持续性。 盈利预测与估值 我们预计公司2022-2024年EPS分别为4.00、5.33及7.05元/股，2022年8月25日收盘价对应2022年53倍PE。我们持续看好公司基于技术优势，拓展PEG新应用场景下的业绩弹性，综合考虑到公司的竞争优势、发展阶段和估值水平，维持“增持”评级。 风险提示 核心项目研发投入过大或临床失败风险；核心项目终止合作风险；订单交付波动性风险；生产安全事故及质量风险；汇率波动风险

医用药用聚乙二醇材料及其修饰药物市场的规模持续增长。在医疗行业中，聚乙二醇材料可用于修饰药物、修饰医疗器械等。医用药用聚乙二醇材料市场需求迅速增长，2018年全球市场规模大约为32.12亿美元，预计在2026年将增加至49.35亿美元。聚乙二醇修饰药物方面，全球市场规模保持增长，预计在2025年聚乙二醇修饰药物的全球市场规模将达到178.13亿美元。国内聚乙二醇修饰药物市场起步较晚，在国内政策引导支持下，国内聚乙二醇修饰药物市场将快速发展。 近年，键凯科技的营收和利润双双实现快速增长。公司主要从事医用药用聚乙二醇及其活性衍生物的研发、生产和销售。其研发团队由核心高管带领，研发实力强。2017-2021年，公司营业总收入的CAGR为46.10%，归母净利润的CAGR达到69.75%。 键凯科技系国内PEG龙头企业，行业地位较高。截至2021年末，国内有7款国产聚乙二醇修饰药物成功上市，其中4款系由公司支持上市。截止2021年末，公司共有20余家客户的聚乙二醇修饰药物在国内申报临床试验，占国内全部已申报临床试验聚乙二醇修饰药物研发企业的约三分之二。海外市场方面，公司已支持多款聚乙二醇凝胶类医疗器械产品在欧美上市，应用于人体组织密封、脏器隔离等领域。 凭借三大核心技术，键凯科技的PEG产品及技术服务多点开花。公司拥有高纯度聚乙二醇原料研制技术、医用药用聚乙二醇活性衍生物研制技术、聚乙二醇医药应用创新技术这三大核心技术，致力于打造PEG平台型企业。公司产品广泛用于在蛋白/多肽类聚乙二醇修饰药物领域，下游产品包括长效干扰素、长效生长激素、长效G-CSF、长效GLP-1RA等；并向多家知名海外医疗器械提供PEG材料。此外，公司PEG产品还延伸至LNPs核酸药物递送平台、小分子类药物、ADC药物等领域。 投资建议：首次覆盖，给予公司的“推荐”评级。预计公司2022年/2023年每股收益分别为4.06元和5.36元，对应估值分别为55倍和42倍。键凯科技系国内PEG龙头企业，是全球医用药用聚乙二醇市场的主要新兴参与者。公司拥有三大核心技术作护城河，研发实力较强，客户粘性高，订单增长推动产能扩张。公司PEG产品及技术服务多点开花，在下游客户的新老产品发展推动下，公司未来业绩增长可期。 风险提示：独占许可的专利授权带来的产品销售限制风险；新冠疫情风险；技术风险；境外经营风险；创新医药产品研发失败风险；下游终端产品市场推广或生命周期管理不利的风险；下游医药行业政策变化的风险等。

营收利润高速增长。近日，公司公布21年报和22年一季报。2021年全年实现营业收入3.51亿元，同比+88.18%，实现归母净利润1.76亿元，同比+105.16%，扣非归母净利润1.57亿元，同比+89.74%；分季度来看，2021年Q4营收为0.89亿元（同比+46.98%），归母净利润为0.33亿元（同比+13.08%），利润增速慢于营收，主要是由于研发费用、股权激励等因素所致。2022Q1实现营业收入1.01亿元，同比+44.23%，实现归母净利润0.52亿元，同比+45.41%，扣非归母净利润0.43亿元，同比+23.08%，Q1业绩略超预期。 产品迅速放量，订单需求旺盛。公司2021年订单量保持快速增长，前五大客户（仅有第五大客户为新进）销售收入为 2.24亿元，同比增加 92.00%，占总收入比例为63.66%。在国际市场，一方面，随着原有客户的早期产品从I 期临床进入II、III 期临床，其对聚乙二醇的需求量继续提升，未来随着下游客户相关产品临床进度的进一步拓展乃至上市，预计其对公司聚乙二醇的需求量有望继续增加。另一方面，从新签客户上来看，目前公司已经成为全球为数不多的具备高质量、高聚合、高纯度聚乙二醇生产厂家，新签客户和新签订单也进一步增加。国内方面，公司产品已经成为恒瑞、特宝、金赛以及豪森的供应商，目前相关产品也处于快速放量阶段，这也进一步促进公司业绩加速。 加大研发投入，持续推进在研项目。公司2021年加大研发投入，累计研发投入0.54亿元，较去年同期增长105.22%，占销售收入比重达到15.37%。公司拥有技术领先的核心聚乙二醇平台，并不断推广自有研发能力下的聚乙二醇化技术。目前公司已涉足肿瘤治疗、局部止痛、生物免疫抑制及医疗美容等领域，开发了数个在研产品。PEG-伊立替康项目顺利进入临床 II 期，JK-1119I 项目预计2022年下半年进入临床，JK-2122H 项目已完成注册检验，预计2022年进入临床。随着研发投入加大，新的研发项目开始不断涌现，公司长期发展值得期待。 由于公司订单需求旺盛超预期，我们主要上调了收入端的预测，预计公司2022-2024年的每股收益分别为4.09/5.58/7.39元（原22-23年EPS 预测为2.61/3.46元），根据可比公司，给予公司22年46倍估值，对应目标价为 188.14元，维持"买入"评级。 风险提示 下游订单量不及预期；产品研发不及预期；下游行业空间存在不确定性2020A

事件：公司发布2022年一季报，报告期内实现营业收入1.01亿元，同比增长44.2%；实现归母净利润0.52亿元，同比增长45.4%；实现扣非归母净利润0.43亿元，同比增长23.1%。 点评：Q1业绩实现高增长，盈利水平环比大幅提升。收入端：同环比分别实现+44.2%/+12.8%增长，收入增长主要系订单量以及技术服务收入的增加；分区域看，国内地区实现收入28.6百万元（+93.8%），国外地区实现收入61.6百万元（+25.9%），国内实现高速增长，国外增速有所放缓，后者主要系去年同期基数较大，且受疫情影响发货节奏放缓影响了收入确认。利润端：毛利率同环比分别提升1.4pct/4.0pct，推测主要系海外高毛利产品占比提升以及国内技术服务费（毛利率100%）大幅提升；销售、管理、财务费用率同比+4.3pct/-4.6pct/+3.73pct，环比1.1pct/-7.1pct/-1.0pct，期间费用率环比下降明显，主要系股权激励、奖金计提等费用于2021Q4集中确认导致，销售费用率同比提升主要系公司持续加大国内外销售团队建设，管理费用率同比下降主要系股权激励计提费用大幅下降，财务费用率同比上升主要系汇率影响。 研发投入持续加码，打开成长新曲线。22年Q1研发费用为19.1百万元（+213%），截止到2021年底研发人员扩充到58人（+93%）。公司产品聚乙二醇化伊立替康于去年11月16日完成治疗实体瘤的临床II期首例受试者入组，预计2022年完成全部入组，联合替莫唑胺用于脑胶质瘤治疗第二个适应症也将于近期启动II期临床；肿瘤免疫抑制生物药JK-1119I和医美产品JK-2122H预计于2022年进入临床I期。 盈利预测：我们预计2022-2024年，公司营收分别为4.69/6.00/7.43亿元，分别同比增33.5/28.0%/23.8%；归母净利润分别为2.37/2.83/3.63亿元，分别同比增34.6%/19.6%/28.4%。最新（2022.4.27）收盘价对应PE分别为41/34/27倍，公司为具有全球竞争力的医用PEG龙头企业，随着今年下半年盘锦新产能的释放产能问题可以得到有效解决，未来新场景的应用、老客户订单的放量以及自研产品的推进有望为公司带来新增长，维持“买入”评级。 风险提示：市场推广风险，毛利率下降风险，核心技术迭代风险，聚乙二醇衍生物合成技术及产品无法满足客户需求的风险，客户订单流失，研发失败风险。

事件概述2022年4月27日，键凯科技发布2022年一季报：实现营业收入1.01亿元，同比增长44.23%；实现归母净利润为0.52亿元，同比增长45.41%；实现扣非归母净利润为0.43亿元，同比增长23.08%。 主营业务收入维持快速增长，受研发投入及股权支付影响利润端短期承压1）营收端：公司主营业务收入呈现较快增长趋势，其中产品销售收入0.90亿元，同比增长41.63%，技术服务收入0.11亿元，同比增长71.64%。产品销售收入中，内销收入0.29亿元，同比增长93.80%，主要系下游主要客户产品销售持续放量带来订单量的增加；外销收入0.62亿元，同比增长25.90%，增速相对较为缓和，主要系新冠疫情导致海外发货周期延长。 2）利润端：毛利率方面，2022年Q1毛利率为86.38%（同比+1.37pct，环比+4.04pct），主要系产品结构原因，外销产品占比较高。2022年Q1净利率为51.90%（同比+0.43pct，环比+14.50pct），主要系公司收到的政府补助及投资收益增加，若剔除非经常性损益影响，扣非净利率为42.83%，主要系研发费用及股权支付费用较高。 持续大力投入研发，三大主要在研项目有序推进2022年Q1公司研发投入0.19亿元，同比增长213.46%，研发费用率为18.97%，维持高研发投入水平，主要系公司继续加大对自主研究开发的聚乙二醇伊立替康、JK-2122H和JK-1119I项目的推进，并同时积极布局其他研发管线，在研发人才、物料和设备等方面持续投入。2022年Q1公司销售费用和管理费用分别为0.05亿元和0.11亿元，对用销售和管理费用率分别为5.03%和10.71%，维持在正常支出水平。 积极拓展PEG及衍生物新兴应用场景，市场想象空间广阔PEG应用领域处于持续快速拓展阶段，已从大分子蛋白质药物修饰扩展到小分子药物、LNPs递送系统、细胞因子、核酸药物等。公司是国际上少数能够提供高纯度、规模化cGMP生产医用药用PEG及衍生物的知名企业，且在新兴应用场景中积极与相关海内外企业进行合作，有望充分把握技术更迭带来的市场未满足需求，营收体量迈上新台阶。 投资建议：公司作为国内PEG行业龙头，随着在研管线持续推进和应用场景不断丰富，未来业绩增长具备确定性。考虑股权激励费用影响，我们预计公司2022-2024年营收为4.87/6.60/8.82亿元，归母净利润为2.39/3.29/4.44亿元，对应PE倍数40×/29×/22×。维持“推荐”评级。 风险提示：全球新冠疫情反复；产品研发不及预期；集采风险。