深耕电生理赛道，产品全方位布局。微电生理成立于2010年，基于微创集团赋能，公司围绕电生理赛道深度布局，目前已经形成设备+标测导管+消融导管完整布局，消融技术覆盖射频、冷冻主流方法，并战略布局脉冲消融。公司多项产品通过创新器械通道获批，或国内首创，以技术创新，引领国产房颤治疗方案走向全球。 消融技术迭代引领行业增长，集采落地加速进口替代。电生理手术涉及标测诊断和消融治疗，随着技术不断发展，三维标测逐步取代二维成为主流，射频、冷冻、脉冲消融等技术持续迭代，电生理手术得以不断优化。弗若斯特沙利文数据显示，2021年国内电生理器械市场规模为65.80亿元，2021-2025年行业复合增速为24.34%，预计2025年有望达到157.3亿元，2020年，国内电生理器械85%以上为进口品牌，国产产品占比仍处于较低水平。2022年，福建省牵头电生理27省联盟集采，中选产品平均降幅49.35%，微电生理在单件采购、配套采购中标结果合计18种，位居国内第一，集采有望带动国产头部品牌加速进口替代。 三维手术量持续突破，战略布局潜力市场。2015年，微电生理第一代产品Columbus三维电生理标测通过创新器械通道获批，经过近10年发展，标测系统发展至第四代，电生理系列产品丰富度及性能均媲美国际进口品牌，截止2024H1，公司全球三维手术量累计突破7万例，位列国产首位，临床数据持续积累奠定公司产品快速迭代基础。公司在研项目包括压力脉冲消融导管、肾动脉射频消融系统，战略布局潜力市场。 盈利预测与评级：我们预计2024-2026年公司总营收分别为4.38/5.80/7.87亿元，增速分别为33.00%/32.45%/35.63%；2024-2026年归母净利润分别为0.37/0.64/1.11亿元，增速分别为547.65%/73.08%/74.68%。当前股价对应的PS分别为25x、18x、14x。选取同为高值耗材厂家的惠泰医疗、佰仁医疗作为可比公司，基于公司消融技术不断丰富，三维手术量稳定提升，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。国内政策风险、竞争加剧风险、新品推广不及预期风险

净利润端表现出色。公司发布 24年三季报，24年前三季度公司实现营 收 2.91亿 元 （ YOY+23.21% ）； 归 母 净 利 润 为 0.42亿 元（YOY+262.22%），我们预计主要系公司实施降本增效措施；净利率14.35%；毛利率 58.79%（YOY-6.76pp），我们预计主要系部分产品纳入集采价格下降拖累毛利率下降。根据 wind，公司 24年单 3季度实现营收 0.93亿元（YOY-1.54%），我们预计主要系公司部分产品未及时确认收入；扣非归母净利润亏损 0.02亿元（YOY+67.09%），环比下滑 173.67%。 国内外市场齐头并进。根据公司微信公众号，截止 24H1，公司的全球三维手术量累计突破 7万例。国内市场，TrueForce?压力导管入院速度相对加快，上市以来已完成近 3000例射频消融手术；IceMagic?冷冻消融产品已完成近 30个省份的挂网。国际市场，公司的三维手术量实现快速增长，累计覆盖 36个国家和地区。 多项创新产品顺利推进。根据公司微信公众号，公司自主研发的（PFA）脉冲电场消融导管已进入临床随访收尾阶段； FlashPoint?肾动脉射频消融系统进入国家创新医疗器械特别审查程序“绿色通道”；公司持续开展 Columbus?三维心脏电生理标测系统软件升级，第四代系统获得欧盟 MDR 认证；双弯压力感知磁定位灌注射频消融导管已递交国内注册申请；心腔内超声导管产品完成上市前临床研究首例患者入组。 盈利预测与投资建议。预计 24-26年营业收入分别为 4.23亿元，5.71亿元和 7.82亿元。对应 EPS 为 0.09元/股、0.13元/股、0.18元/股。 综合考虑公司行业地位及业务成长性，参考可比公司，因此给到公司24年 25X PS，给予合理价值为 22.46元/股，维持“买入”评级。 风险提示。商业化推广慢、业绩大幅下滑或亏损风险、专业人才匮乏。

公司发布2024年第三季度报告：2024年前三季度公司实现收入2.91亿元，同比增长23.21%；归母净利润0.42亿元，同比增长262.22%；扣非净利润-0.01亿元。其中，2024年第三季度实现营业收入0.93亿元，同比减少1.54%；归母净利润0.25亿元，同比增长163.92%；扣非净利润-0.02亿元。房颤产品认可度持续提升，研发项目稳步前行。压力导管：公司持续推进电生理手术解决方案品牌影响力，提升渗透率，持续推动全球范围内与区域优质客户的合作，推进TrueForce压力监测射频消融导管在欧洲等国家的市场准入和推广工作。 冷冻球囊：根据公司公众号，2024Q3期间，IceMagic球囊型冷冻消融导管（多路测温型）成功完成首批临床应用，这是全球首个具有表面多路测温功能的冷冻球囊导管，能够在无射线条件下，根据球囊表面温度的变化判断肺静脉封堵情况，还可以实时获取球囊与接触组织的真实表面温度，监测冷冻消融过程中组织的温度变化，帮助术者更准确地判断治疗效果。PFA：公司自主研发的脉冲电场消融导管近日已进入创新医疗器械特别审查程序；近期，参股公司上海商阳医疗科技有限公司纳秒脉冲消融系统（包含纳秒脉冲消融仪与磁电双定位花瓣消融导管）完成首次临床试验，新一代的消融系统在减少疼痛和神经刺激、降低溶血效应和气泡生成等方面具有显著优势，导管操作流畅，同时兼容Columbus标测系统，集三维建模、标测、消融多功能于一体，提高了手术的安全性。ICE：根据公司公众号，2024Q3期间，一次性使用心腔内超声成像导管正式启动上市前临床试验。 目前已在宁波大学附属第一医院心内科由储慧民教授及其团队成功完成全国首例上市前临床应用，手术过程顺利，效果良好，产品获得临床专家的高度认可。ICE具有三维超声定位功能，配合超声成像设备与Columbus三维心脏电生理标测系统使用于心脏介入术时，能够在获取高清心内结构与其他器械影像的同时获取对应的三维位置，进而实现手术的精确可视化。期间费用率有所降低，净利率提升显著。24Q3的综合毛利率为58.13%（同比-4.26pts），净利率为26.72%（同比+16.75pts），销售费用率为27.89%（同比-2.46pts）、管理费用率为10.86%（同比-0.25pts）、研发费用率为19.48%（同比-5.63pts）、财务费用率为0.28%（同比+1.49pts）。 盈利预测与投资建议：电生理行业景气度高，我们预计公司高密度标测导管、压力感应导管、冷冻消融导管等高端产品即将进入快速放量期，脉冲消融导管、RDN等高潜力产品研发进展顺利，有望加速国产化替代进程。考虑国内医疗行业外部因素影响，我们下调公司2024-2026年营业收入分别为4.20/5.51/7.27亿元，同比增速分别为28%/31%/32%；归母净利润分别为0.46/0.64/0.91亿元，分别增长711%/39%/41%，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：降价幅度超预期的风险、医疗反腐等行业政策风险影响医院招标的风险、汇率波动风险、市场竞争激烈程度加剧的风险、技术颠覆性风险、新品研发、注册及认证不及预期的风险、贸易摩擦的相关风险、业绩不及预期的风险。

公司发布2024年半年度报告：2024年上半年实现营业收入1.98亿元，同比增长39.57%；归母净利润0.17亿元，同比增长689.30%；扣非净利润0.01亿元，同比增长107.45%。其中，2024年第二季度营业收入1.09亿元，同比增长21.36%:归母净利润0.13亿元，同比增长11.86%；扣非归母净利润0.02亿元，同比下降22.76%。国内外市场双线发力，全力进军房颤治疗领域。2024年上半年，公司持续深入推进全球化营销战略，推动国产电生理手术解决方案的全面发展，实现营业收入1.98亿元，同比增长39.57%，其中TrueForce压力导管、IceMagic冷冻消融产品等新产品同比增长475%；截至目前，公司全球三维手术量累计突破7万例。国内市场：公司专注于优势产品，全力开拓房颤市场。1）TrueForce压力导管完成了近3000例压力监测指导下的射频消融手术，获得了良好的疗效和高度认可。2）IceMagic冷冻消融产品已在近30个省份完成挂网，全球首款具备表面多路测温功能的IceMagic多路测温冷冻消融导管已在华西医院等地开展上市后首批临床应用，治疗效果显著。海外市场：公司加大海外市场拓展力度，加快提升市场渗透率，三维手术量实现快速增长，目前已覆盖36个国家和地区；TrueForce压力导管销量优异，成为上半年销售额占比最高的产品。研发项目顺利推进，全面布局“冰火电”能量平台。新产品研发项目：1）PFA：公司在完成“射频+冷冻”协同布局的同时，积极推进PFA项目研发进度，全面覆盖“冰、火、电”三大能量平台。 公司自主研发的脉冲电场消融导管已进入临床随访收尾阶段；参股公司上海商阳医疗科技有限公司的脉冲电场消融项目已递交国内注册，预计2025年上半年获批。2）RDN：肾动脉消融项目正在多家中心开展临床试验；FlashPoint肾动脉射频消融系统通过国家药品监督管理局（NMPA）创新医疗器械特别审查申请，进入特别审查程序“绿色通道”。3）ICE：公司自主研发的一次性使用心腔内超声成像导管已完成型测检验，计划下半年开展临床试验。产品迭代研发项目：1）持续升级Columbus三维心脏电生理标测系统软件，优化自动高密度标测功能，显著提升标测效率。2）双弯压力感知磁定位灌注射频消融导管已递交国内注册申请。战略合作项目：持续推进与Stereotaxis的合作，其核心产品第五代“泛血管介入手术机器人磁导航系统”（GenesisRMNSystem）及双方共同合作研发的磁导航消融导管均已递交注册申请，争取在2024年下半年获得NMPA注册批准。持续实施降本增效策略，整体净利率提升显著。2024年上半年，公司的综合毛利率同比降低8.54pts至59.10%，我们预计主要受国内集采及新品处于商业化早期阶段尚未形成规模效应的影响。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为27.65%、10.01%、19.42%、-0.98%，同比分别变动为-7.34pts、-0.92pts、-9.15pts、+1.51pts。综合影响下，公司整体净利率同比提升7.06pts至8.58%。其中，2024年第二季度的综合毛利率、销售费 57.92%、27.78%、8.80%、17.18%、-0.82%、11.76%，分别变动-9.32pts、-5.30pts、-0.17pts、-1.88pts、+1.82pts、-1.00pts。盈利预测与投资建议：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为4.64/6.62/8.86亿元，同比增速分别为41%/42%/34%；归母净利润分别为0.47/0.70/1.21亿元，分别增长718%/50%/74%，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：降价幅度超预期的风险、医疗反腐等行业政策风险影响医院招标的风险、汇率波动风险、市场竞争激烈程度加剧的风险、技术颠覆性风险、新品研发、注册及认证不及预期的风险、贸易摩擦的相关风险、业绩不及预期的风险。

业绩简评公司发布 2024年半年度报告，2024年 H1公司实现营业收入 1.98亿元，同比增长 39.57%； 归属于母公司所有者的净利润 1701.27万元，同比增长 689.30%。归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为 92.17万元，同比扭亏转盈。 24年 H1经营分析2024年 H1公司国内三维手术累计突破 7万例。 公司营销网络服务体系不断升级不断加强技术服务支持的能力，提升服务质量和公司品牌在市场内的认可度、影响力。截至目前公司在国内外已累计应用于超 7万例三维心脏电生理手术，在国产厂家中排名第一，积累了大量的临床反馈，能够有效优化公司产品的算法。 公司聚焦优势产品，全力进军房颤市场。 随着北京、湖北和天津的集采中标执行， TrueForce?压力导管入院速度相对加快，使用量不断攀升，上市以来已在多家中心完成了近 3000例压力监测指导下的射频消融手术，均获得满意疗效及较高的临床认可度。 IceMagic?冷冻消融产品已完成近 30个省份的挂网，全球首个具有表面多路测温功能的 IceMagic?多路测温冷冻消融导管已在华西医院等地开展上市后首批临床应用，治疗效果显著。 24年 H2经营计划公司持续推进“射频+冷冻+脉冲电场” 三大能量平台协同布局。 公司在完成“射频+冷冻”协同布局的同时，积极推进 PFA 项目研发进度，全面覆盖“冰、火、电”三大能量平台。公司自主研发的脉冲电场消融导管已进入临床随访收尾阶段；参股公司上海商阳医疗科技有限公司的脉冲电场消融项目已递交国内注册，预计 2025年上半年可获得国家药品监督管理局的注册证书。 公司在研创新器械进度符合预期。 肾动脉消融项目现处于临床试验阶段，正在多家中心开展临床入组； FlashPoint?肾动脉射频消融系统通过国家药品监督管理局（NMPA）创新医疗器械特别审查申请，进入特别审查程序“绿色通道”。公司自主研发的一次性使用心腔内超声成像导管已完成型测检验，计划下半年开展临床试验。 盈利预测我们看好公司未来在电生理领域的发展前景， 预计公司 2024-2026年收入端分别为 4.78亿元、 6.81亿元和 9.36亿元，收入同比增速分别为 45.2%、 42.5%和 37.4%，归母净利润预计 2024年-2026年分别为 0.36亿元（原值为 0.28亿）、 0.75亿元（原值为 0.73亿元）和 1.39亿元（原值为 1.35亿元），归母净利润同比增速分别为 530.6%，108.5%和 86.2%。 风险提示： 产品研发进度不及预期、产品市场认可度不及预期、带量采购等政策不确定因素。

平安观点：电生理领域国产领跑者，未来成长可期。公司自2010年成立以来深耕心脏电生理领域，是目前全球市场中少数同时完成心脏电生理设备与耗材完整布局的厂商之一，亦是首个能够提供三维心脏电生理设备与耗材完整解决方案的国产厂商。公司拥有一支完善且经验丰富的团队，总经理孙总曾任职于美国西门子研究院，深耕行业近二十年，是国内电生理器械研发领域的资深专家。基于长期研发积累，公司攻克了诸多关键技术，多项产品填补国产空白，打破了外资巨头在该领域的长期垄断地位，目前已开发了全面涵盖心脏电生理手术的产品布局，形成了丰富的产品矩阵，可提供一体化解决方案。公司经营数据表现良好，营业收入保持快速增长，2023年公司实现收入3.29亿元，同比+26.5%，2019-2023年CAGR达到29.4%，集采落地后公司持续提升手术量和加快高端产品放量，经营质量不断提升，净利率有望保持持续提升趋势。 心脏电生理市场蓝图广阔，国产替代进行时。心脏电生理术式主要用于过速性心律失常病症的介入治疗，国内过速性心律失常患者人群庞大，仍存在较多未满足需求。需求端，2022年国内房颤和室上速患者人数超过2300万人，但相对海外市场、电生理治疗渗透率很低；供给端，电生理技术发展尚未成熟，产品创新和迭代长期存在。根据弗若斯特沙利文统计及预测，我国电生理手术量从2017年13.8万例增长至2021年21.4万例，CAGR为11.6%，预计2025年将达到57.5万例，2020-2025年CAGR为28%。从竞争格局来看，行业目前国产化率不足20%，国产替代空间广阔。 专注整体解决方案，抓住集采放量机遇，高端产品占比有望不断提升。公司作为心脏电生理产品领域布局最完善的国产厂商，通过三维标测系统卡位高端医院，先发优势明显，有望充分享受行业发展的红利。公司拥有多项目前国产首家获批的高端化导管产品如高密度标测导管、压力感知射频消融导管等，经过一年多的培育期已全面进军房颤等高端市场，今年有望迎来快速放量期，增长空间进一步打开。值得一提的是，公司全面布局射频消融技术（火）、冷冻消融技术（冰）、脉冲消融技术（电），是行业内布局最完善的企业之一，为过速心律失常患者提供更为完善的诊疗方案。电生理集采已在全国大部分地区落地，未来价格预期清晰，公司作为国产龙头有望抓住机遇获取更多份额；截至2024Q2报表端价格高基数影响基本出清，后续有望进入稳健增长阶段，长期发展可期。 投资建议：公司是电生理领域龙头公司，产品和技术优势显著，能够充分受益于百亿规模且迅速扩张的电生理赛道。因此我们预计公司将保持快速增长，2024/2025/2026年预计分别实现营收4.69/6.58/8.95亿元，并不断提升利润率。首次覆盖，给予"推荐"评级。 风险提示：1）产品销售不及预期；2）新产品推广不及预期；3）国家集采政策的影响等。

推荐逻辑： 1）电生理手术量持续增长，带动电生理器械市场规模扩容。 ] 2022年电生理三维手术量上升至 24.8万台，国内电生理器械市场规模 2017-2021年复合增长率为 28.4%。预计 2024年电生理器械市场规模将达到 125.5亿元，行业持续扩容中； 2）国产化率仅为 10%，国产逐步进军外资品牌长期垄断的房颤治疗领域。公司在房颤领域较其他国产厂商率先突破； 3）带量采购陆续落地，助力国产替代进程。 电生理手术量持续增长，带动电生理器械市场规模扩容。 电生理行业的市场规模扩容与患者人群基数以及手术量（手术渗透率）较为相关。据 2022年国家卫生健康委员会心律失常介入质控中心调查及弗若斯特沙利文调研显示，中国心律失常患者中使用导管消融治疗的手术量持续增长，从 2015年的 11.8万台增长到 2020年 21.2万台，年复合增长率为 12.4%。目前常见的国内三维电手术渗透率约为 1%，后续提升空间较大。受人口老龄加剧、心律失常患者人数增加以及消融手术普及和消融手术耗材产品升级等因素驱动， 2022年电生理三维手术量上升至 24.8万台（其中 43%房颤， 34%室上速， 16%室早和室速， 7%房速和房扑）。国内电生理器械市场规模也随着手术量的提升水涨船高，由 2017年 24.2亿元增长至 2021年的 65.8亿元，复合年增长率 28.4%。预计 2024年电生理器械市场规模将达到 125.5亿元，行业持续扩容中。 国产化率仅为 10%，国产逐步进军外资品牌长期垄断的房颤治疗领域。 我国的电生理市场正处于快速发展的自主创新阶段，并在部分领域实现了技术突破和国产替代。由于外资厂商技术先进且产品上市时间较早，占据国内电生理市场绝大部分市场份额。 2020年强生、雅培、美敦力占据中国近 88%的市场份额。 国产厂家中惠泰医疗、心诺普医疗、 微电生理等企业市占率共计约为 10%。 在三维手术占比超过 40%的房颤三维手术治疗领域，长期由进口品牌垄断。公司在房颤领域较其他国产厂商率先突破， 2022年获证了压力感知磁定位射频消融导管以及高密度标测导管，正式进军房颤治疗领域。此外，公司 IceMagic?冷冻消融系列产品于 2023年 8月获得 NMPA 批准上市，填补国产空白。在脉冲PFA 消融技术方面，公司通过投资上海商阳医疗科技有限公司，加快完善 PFA领域研发布局，推进 “射频+冷冻+脉冲”三大能量平台协同布局，形成平台型产品竞争力优势。 带量采购陆续落地， 射频消融业务量增明显。 2023年 4月 4日，福建省医疗保障局发布了《关于落实心脏介入电生理类医用耗材省际联盟集中带量采购有关工作的通知》，后续全国共有 27个省份相继开始落地执行，平均价格降幅 49%。 随后北京及天津陆续展开集采， 集采加速国产替代进程，虽然公司出厂价有所下调，但是量增明显，带动 23Q3-24Q1收入同比+34%、 +36%、 +71%。同时随着公司新品量的增加以及降本增效管理，预计毛利率后续将会有所回升。 盈利预测与投资建议。 预计 2024-2026年归母净利润复合增速达 151%。公司业绩目前刚过利润平衡点，市盈率处于较高水平，因此使用 PS 来进行相对估值。 由于国内电生理标的的稀缺性以及考虑到公司 TrueForce、 IceMagic 等重磅产品进入放量期，给予公司 2024年 25倍 PS，对应目标价 24.46元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 创新技术与产品的研发风险、核心技术人才流失风险、经营渠道管理风险、出海不及预期风险。

国内电生理手术渗透率低、 市场广， 国产产品矩阵丰富叠加集采驱动加速国产替代。 我国心律失常患者基数大且患病人数上升快， 09-21 年全国射频消融手术量年增长率为 13.2%-17.5%。 20 年我国房颤患者达 1160 万人，对应房颤手术仅 8.2 万台， 渗透率低； 我国电生理手术治疗的比例仅为美国 1/10。 室上速领域已初步实现国产替代； 房颤 RFCA 比例逐年增加， 目前进口占据垄断地位。 20 年国内电生理医疗器械市场国产份额仅 9.6%，但室上速手术量占比已达 30%+， 房颤市场占比低。 国产厂商高密度标测导管、 压力监测消融导管、 冷冻消融产品、 PFA 产品推出， 叠加集采驱动， 开启房颤术式国产化。 技术跃迁实现高端产品突破， 集采加速新品挂网及入院， 公司份额显著提升。 公司以技术跃迁率先实现三维设备及射频消融耗材全覆盖， 重磅产品星型磁电定位标测导管、 压力监测磁定位射频消融导管已于 22 年获批 NMPA， 开启房颤术式国产化替代进程； IceMagic?冷冻消融导管及设备于 23 年 8 月获批 NMPA， 成为首个获批用于房颤治疗的国产冷冻消融产品。 公司 23 年实现营收 3.3 亿元（同比+26%） ， 归母净利润 569万元（同比+85%） ； 24Q1 公司实现营收 8915 万元（同比+71%） ， 归母净利润 417 万元（同比+145%） 。 集采加速新品挂网及入院， 加速房颤治疗国产化进程。 公司通过集采实现手术量持续高增， 新品已陆续进入集采目录。 1） 福建联盟集采自 23 年 4 月起陆续执行， 公司 23 年国内三维手术量同比增速超 50%；截止目前三维手术量已累计完成超过 6 万台。 2） 北京 DRG 付费和电生理带量采购中， 新品压力导管、 星型标测导管等实现全线中标， 冷冻产品已完成增补。 3） 3+N 联盟中， 公司实现含冷冻产品在内全线中标。 国内首家冰火电布局厂商， 压力导管、 冷冻等重磅获批及在途品类有望持续贡献高增长动能。 压力导管等进入集采有望提升公司房颤手术占比， 打破进口垄断地位。公司 23 年国内实现约 1000 例压力导管使用， 24 年有望突破 4000例。 国外房颤市场拓展同步推进， 23 年 8 月 TrueForce?压力导管已获MDR 和 UKCA 认证， 预计 24 年海外有望实现 1000-1500 例压力导管使用。公司对射频与冷冻重点产品进行迭代优化， 自主研发的压力脉冲消融导管项目已进入随访阶段； 参股商阳公司的磁电双定位 PFA 导管及设备进入临床收尾阶段， 预计 25H1 实现 NMPA 取证。 公司有望成为全球第二家、 国内首家冰火电协同布局厂商， 新品持续贡献公司增长动能。 盈利预测与投资建议我们预计公司 2023-2026 年收入 CAGR 为 40.5%， 归母净利润 CAGR为 189.1%， 当前股价对应 PS 24/17/12 倍。 基于三维耗材布局的广度及多种能量的协同布局， 我们认为公司有望受益于电生理国产替代浪潮， 加大房颤领域国产渗透率， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示产品研发不及预期； 市场竞争加剧风险； 新品推广不及预期风险

近日， 微电生理发布了 2023年年报及 2024年一季报。 2023年， 公司实现营业收入 3.29亿元， 同比增长 26.46%； 实现归母净利润 0.06亿元； 实现扣非归母净利润-0.35亿元。2023年 Q4单季度实现营业收入 0.93亿元，同比增长 36.11%； 实现归母净利润 -0.06亿元； 实现扣非归母净利润-0.18亿元。 2024年 Q1， 公司实现营业收入 0.89亿元(yoy+71.01%)； 实现归母净利润 0.04亿元(yoy+144.70%)； 实现扣非归母净利润-0.01亿元； 实现经营现金流净额 0.06亿元。 点评： 2023年， 公司在国内和国外市场都取得了亮眼进展。 国内市场方面， 公司在集采中全线中标， 初步实现以价换量； 以高密度标测导管、压力感知导管为代表的新品实现快速进院及放量。 国外市场方面， 公司国际化进程领先， 实现多个国家地区的市场准入， 海外业绩高速增长。 展望后续， 福建电生理集采续约有望在 2024年进行， 届时公司新产品有望中标， 公司海外业务保持高速增长态势， 公司业绩有望登上新台阶。 盈利预测与评级： 公司是电生理器械的国产先行者， 是少数同时完成心脏电生理设备与耗材布局的厂商之一， 拥有多个国产首个产品。 各地电生理集采相继落地， 规则温和， 国产企业以价换量逻辑逐步得到验证。 公司在中标竞价单元数量、 中标市场份额上均处于国产领先， 且公司产品布局全面， 有望在后续集采中突破潜力更大的房颤领域， 实现从 0到 1突破， 公司有望迈入发展快车道。 我们预计 2024-2026年归母净利润为0.48亿元、 0.90亿元、 1.39亿元， 首次覆盖给予“增持” 评级。 风险提示： 研发风险， 产品注册风险， 行业监管风险， 销售渠道风险， 行业竞争加剧风险等。

整体业绩大幅增长， 导管产品增量较为显著。 公司 2024 年 Q1 营业收入 8915.25 万元，较上年同比+71.01%， 归母净利润 416.92 万元，同比+144.70%。 公司持续积极开拓国内外市场， 国内收入同比+117%，产品竞争力提升，受到市场广泛认可，叠加带量采购政策的积极影响，24Q1 产品销量较上年同期集采执行前的低基数有大幅提升，海外市场中标产品的集中采购需求量远超其他常规采购量，在此前高基数基础上同比略有下降，影响有限。 公司产品结构趋于稳定，三维导管收入增速较快，同比增长 130%左右，标测类导管收入也同比增长 70%以上。 费率显著降低，盈利空间进一步提升。 24Q1 公司销售、管理、研发费率分别为 27.49%、 11.50%、 22.17%， 同比分别-10.78pct、 -2.84pct、-22.82pct， 毛利率为 60.54%，同比-7.79pct。 国内产品毛利率下降主要是受集采因素影响，但也在逐步修复，环比小幅提升， 预计产品持续放量的利好将较大程度削弱毛利率下降的影响，国际产品毛利率水平则保持稳定。公司收入的增长拉低了销售费率，同时包括冷冻产品在内的主要研发项目获得阶段性成果，并达到商业化程度，研发费率同比大幅下降，后续公司在保持技术迭代和高端产品突破的同时，对预研项目的评估会更加谨慎，预期整体盈利能力将进一步提升。 高端新品有望爬坡放量，在研管线进展顺利。 压力消融导管： 23 年国内使用已超 1000 例，北京、湖北和天津的集采均已中选，入院速度相对较快，在未进入的集采地区，目前整体挂网工作已基本完成，今年预计国内手术量将超过 4000 台。海外市场于 23 年 8 月获得欧盟 CE认证， 23Q4 开始临床使用， 24 年预计开展 1000-1500 台手术； 冷冻消融：产品已进入天津和湖北的集采目录， 暂未进入福建联盟集采，目前还有一些省份的挂网工作在落实， 24 年主要以推动准入和院内使用为主； PFA：公司自研的压力脉冲导管已完成临床入组，进入随访阶段；对外投资的商阳医疗的 PFA 项目临床随访已经接近尾声，预计25Q1 获批； 磁导航机器人：第五代磁导航设备和合作开发的磁导航导管已递交注册，预计 24 年获批； RDN：正在开展临床试验，鸿电医疗的 FlashPoint?肾动脉射频消融系统已进入创新器械“绿色通道”。 【投资建议】经过十余年电生理赛道的持续深耕及创新研究，微电生理作为国产首家能够提供三维心脏电生理设备与耗材完整解决方案的公司，现已攻克电生理领域诸多关键技术，打破了外资的长期技术垄断地位。公司在当下高景气、低渗透率、低国产化率的电生理赛道上占据的先发优势明显，标内产品有望在亮眼的集采表现下完成快速放量，创新产品的陆续上市以及海外市场的持续拓展也将为公司带来可观的第二增长曲线，预计盈利能力将进一步提升。我们维持之前的盈利预测，预计公司 2024/2025/2026 年的营业收入分别为 4.64/6.47/8.89 亿元，对应归母净利润分别 0.29/0.71/1.23 亿元， EPS 分别为 0.06/0.15/0.26 元，维持公司“买入”评级。 【风险提示】产品集中带量采购政策变化风险产品升级及新产品开发风险市场竞争加剧风险

公司海内外市场加速拓展，三维手术量高速增长，创新治疗方案临床稳步推进，维持增持评级。 投资要点： 维持增持评级。结合公司费用变化趋势，下调 2024-2025年预测 EPS 为0.05/0.15元(原为 0.09/ 0.21元)，新增 2026年预测 EPS 为 0.32元，参考可比公司给予 2025年目标 PS 20X，维持目标价 28.91元，维持增持评级。 业绩符合预期。公司 2023全年实现营收 3.29亿元(同比+26.5%)，归母净利润 569万元，扣非后归母净亏损 0.35亿元，2023Q4单季度营收 0.93亿元(同比+36.1%)，收入端实现高速增长，符合预期。受集采降价叠加产品结构变化影响，全年毛利率同比下滑 5.60pp 至 63.51%，预计随着新品产销量提升、规模效应显现，毛利率有望回升，公司有望逐步实现稳定盈利。 海内外市场加速拓展，三维手术量高速增长。随着集采陆续落地执行，三维导管在各医院的准入和使用迅速推进，全年三维手术量增长超 50%，累计突破 5万例。其中首款国产压力导管上市以来已完成 1000余例手术，正式启动房颤术式国产替代进程。海外市场亦加速开拓，已累计覆盖 35个国家和地区，随着重点产品陆续海外获证，通过国际学术会议不断提升知名度，海外临床用量快速增长，2023年海外收入 0.69亿元(+59.5%)。 冷冻球囊挂网顺利，创新治疗方案临床稳步推进。公司首个国产房颤冷冻消融系统 2023年 8月获批，已完成 20多个省份挂网，有望逐步贡献销售收入。通过自研和联营公司商阳医疗两条路径布局 PFA 消融，有望实现“射频+冷冻+脉冲”全能量布局，提供更完善的诊疗方案。RDN 消融系统临床亦稳步推进，2025年有望获证，切入广阔的高血压介入治疗市场。 风险提示：手术量增长不及预期，产品研发推进不及预期

公司营收快速增长。 2023年，公司实现营业收入3.29亿元（ +26.46%）、归母净利润0.06亿元（ +85.17%）、扣非归母净利润-0.35亿元。其中， Q4单季实现营业收入0.93亿元（ +36.11%）、 归母净利润-0.06亿元。 分产品来看， 2023年导管类、设备类和针鞘类产品收入分别为2.19（ +32.0%）、 0.17（ -60.0%）和0.84（ +68.9%） 亿元。 报告期内， 公司营收增长稳健，导管和针鞘类收入增加预计因为公司三维手术量的持续攀升叠加集采落地带动了产品放量， 设备类收入下滑预计系医疗反腐短期影响设备招标所致。 海内外市场齐发力，三维手术量持续攀升。 1）国内市场： 2023年主营业务收入2.51亿元（ +17.15%），公司产品累计覆盖全国31个省、自治区及直辖市的1000余家医院，三维手术累计突破5万例（ 2023年同比增长超50%）。 TrueForce?压力导管已在多家中心完成了1000余例压力监测指导下的射频消融手术；冷冻消融系列产品已完成20多个省份的挂网，并在解放军北部战区总院、武汉亚洲心脏病医院等多个中心开展试用。 2）海外市场： 2023年主营业务收入0.69亿元（ +59.50%），累计覆盖35个国家和地区，累计21款产品获得CE认证， 4款产品获得美国FDA注册许可， 1款产品获得英国UKCA认证， 20款产品获得巴西注册证。 TrueForce?压力导管在西班牙、希腊，波兰等国家顺利开展首批临床应用。 集采加速产品放量，降本增效有望增厚利润。 1）参与集采方面， 2023年，公司完成福建电生理27个省份带量采购落地实施； TrueForce?压力导管、 EasyStars?星型标测导管等多款产品在北京DRG电生理集采中全线中标， 冷冻系列产品已申请增补；冷冻消融系列产品在内的4个组套及单品部件在京津冀“3+N” 电生理集采中全部中标。 2） 产量和成本控制方面， 公司积极应对集采等带来的市场变化， 不断提升企业效益。 2023年导管和设备类产品产量同比分别增长43.91%和36.74%， 公司加快国产原材料替代， 除2023年转产的新产品之外，导管类产品平均成本降低10.52%。 随着集采政策的逐步落地执行和公司降本增效计划的持续推进，预计未来中选产品市占率将不断提高， 并有望进一步增厚公司利润。 在研管线储备丰富。 1） 压力脉冲消融导管项目完成临床入组，已进入随访阶段； 通过投资商阳医疗，加快完善PFA领域研发布局，推进“射频+冷冻+脉冲电场”三大能量平台协同布局。 2） 肾动脉消融项目进入临床试验阶段。 3） 持续推进与Stereotaxis的合作，其核心产品第五代“泛血管介入手术机器人磁导航系统”已由公司提交注册申请，预计2024年获得NMPA注册批准；已完成Columbus?三维心脏电生理标测系统磁导航模块开发，共同合作研发的磁导航消融导管已递交注册申请。 投资建议： 我们维持公司2024年、 2025年盈利预测不变，并新增引入2026年盈利预测。我们预计公司2024-2026年的营收分别4.82/6.53/8.58亿元，归母净利润为0.61/1.10/1.50亿元。 公司积极拓展海内外市场， 随着产品加速放量， 公司业绩有望持续增长， 维持“买入”评级。 风险提示： 产品推广不及预期风险；研发进展不及预期风险；汇率波动风险

事件：3月30日，公司发布2023年年度报告：全年实现营业收入3.29亿元，同比增长26.46%，主要系公司主要产品受到市场广泛认可，产品竞争力持续增强，产销量稳步提升；归母净利润0.06亿元，同比增长85.17%；扣非净利润-0.35亿元，同比减少214.09%；经营活动产生的现金流量净额-0.38亿元，同比减少304.77%。 其中，第四季度实现营业收入0.93亿元，同比增长36.11%；归母净利润-0.06亿元，同比减少2311.78%；扣非净利润-0.18亿元，同比减少67.02%；经营活动产生的现金流量净额0.03亿元，同比减少66.65%。 特色产品矩阵提供一站式解决方案，国内外市场拓展迅速2023年，公司境内市场实现营业收入2.51亿元，同比增加17.15%。 1）截止2023年底，公司三维手术累计突破5万例，累计覆盖1000余家医院。2）作为首款获得NMPA批准上市的国产压力导管，TrueForce自上市以来已在多家中心完成了1000余例压力监测指导下的射频消融手术，均获得满意疗效和术者好评。3）冷冻消融系统率先破冰国产冷冻消融房颤市场，在温度控制技术、贴靠和封堵等方面有着良好表现，截至目前已完成20多个省份的挂网。 2023年，公司境外市场实现营业收入0.69亿元，同比增加59.50%。 截止2023年年底，公司累计覆盖35个国家和地区，累计21款产品获得CE认证，4款产品获得美国FDA注册许可，1款产品获得英国UKCA认证，20款产品获得巴西注册证。1）面对复杂的国际商业环境，公司根据产品定位不断调整营销策略，重点加强代理渠道的建立；2）TrueForce压力导管于2023年8月获得欧盟MDR认证和英国UKCA认证，国内外房颤市场拓展开始协同推进，在西班牙、希腊、波兰等国家顺利开展首批临床应用；3）积极践行国产品牌“走出去”理念，参加欧洲心律大会、美国心律大会和亚太心律大会，逐步提升国际市场行业知名度。 集采中标情况良好，助力产品迅速放量截至2023年底，1）在福建牵头的省际联盟电生理带量采购工作中，公司完成了27个省份带量采购落地实施；2）公司参与北京市医疗机构DRG付费和电生理带量采购，TrueForce压力导管、EasyStars星型标测导管等多款产品全线中标，已于2023年12月15日开展执行，冷冻系列产品已申请增补；3）参与京津冀“3+N”联盟电生理类医用耗材带量联动采购，包括冷冻消融系列产品在内的4个组套及单品部件全部中标。 研发实力强劲，有望实现电生理“冰火电”全产品覆盖截至2023年底，1）压力脉冲消融导管项目已完成临床入组，进入随访阶段，公司通过投资上海商阳医疗科技有限公司，加快完善PFA领域研发布局，推进“射频+冷冻+脉冲电场”三大能量平台协同布局，为快速心律失常患者提供更为完善的诊疗方案，PFA产品预计于2025年获批。2）肾动脉消融项目进入临床试验阶段，通过与Columbus三维心脏电生理标测系统联用以实现更加精准的靶点消融，可以降低X射线对术者和患者的伤害，RDN产品预计于2025年-2026年获批。 3）公司持续推进与Stereotaxis的合作，其核心产品第五代“泛血管介入手术机器人磁导航系统”（GenesisRMNSystem）已由公司提交注册申请，预计2024年获得NMPA注册批准；完成Columbus三维心脏电生理标测系统磁导航模块开发，具备支持远程手术的条件，可实现设备远程操控；截至目前，共同合作研发的磁导航消融导管已递交注册申请。 期间费用率略有波动，整体净利率略有提升综合毛利率同比下降5.59pct至63.51%，主要系电生理省际联盟集中带量采购实施；销售费用率同比提升2.08pct至33.20%，主要系公司销售规模增长，销售团队人工成本和营销成本相应增长以及销售活动全面恢复；管理费用率同比下降1.49pct至12.41%；研发费用率同比下降1.81pct至27.74%；财务费用率同比提升1.89pct至-1.81%；综合影响下，公司整体净利率同比提升0.59pct至1.73%。 其中，2023年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为58.34%、33.37%、15.97%、29.12%、-1.4%、-6.26%，分别变动-6.64pct、-2.75pct、+3.98pct、-5.01pct、+3.51pct、-6.65pct。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为4.77亿/6.71亿/9.03亿元，同比增速分别为45%/41%/35%；归母净利润分别为0.49亿/0.90亿/1.58亿元；分别同比增长761%/83%/76%；EPS分别为0.10/0.19/0.34，按照2024年3月29日收盘价对应2024年250倍PE。维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争风险，行业政策导致产品价格下降的风险，新产品研发失败及注册风险，科研及管理人才流失的风险。

2024 年 3 月 30 日， 公司发布 2023 年年度报告。 2023 年公司实现收入 3.29 亿元，同比+26%；实现归母净利润 569 万元，同比+85%；实现扣非归母净利润-3547 万元；分季度来看， 2023 年 Q4 公司实现收入 9312 万元，同比+36%； 归母净利润-583 万元， 扣非归母净利润-1802 万元。三维手术量高速增长，国际市场拓展加速。 2023 年公司导管类产品实现收入 2.19 亿元，同比增长+32%，其中 TrueForce 压力导管作为首款获得NMPA批准上市的国产压力导管已在多家中心完成了1000 余例压力监测指导下的射频消融手术，开启房颤术式国产化替代进程。截至 2023 年末，公司产品累计覆盖全国 1000 余家医院，三维手术累计突破 5 万例。 此外境外业务实现收入 0.69 亿元，同比+60%，占主营业务收入比例 21.5%， 国际业务占比快速提升。研发投入持续增长，重磅研发项目推进顺利。 2023 年公司综合毛利率达到 63.5%（-5.6pct），整体产品毛利率下降主要与福建牵头省际联盟集采后电生理产品降价相关； 全年公司净利率达到 1.7% （+0.6pct），整体费用率稳步下降。重磅研发项目中，压力脉冲消融导管项目已进入随访阶段， PFA 产品的布局将推进公司“射频+冷冻+脉冲电场”三大能量平台协同布局。冷冻消融产品率先上市，品牌技术认可度持续加强。 2023 年公司IceMagic 球囊型冷冻消融导管及冷冻消融设备获得 NMPA 注册证，成为首个获批用于房颤治疗的国产冷冻消融产品， 目前已完成 20多个省份的挂网， 产品在温度控制技术、贴靠和封堵等方面有着良好表现，可进一步提升手术安全性和效率。凭借公司高效研发效率及优秀产品实力，未来有望在房颤领域率先实现国产替代。我们看好公司未来在电生理领域的发展前景， 预计 2024-2026 年公司归母净利润分别为 0.29、 0.66、 1.19 亿元，同比增长 417%、125%、 81%， EPS 分别为 0.06、 0.14、 0.25 元，现价对应 PS 为 26、18、 13 倍，维持“增持”评级。 医保控费政策风险；在研项目推进不达预期风险；产品推广不达预期风险；无实控人和控股股东风险