国内电生理手术渗透率低、 市场广， 国产产品矩阵丰富叠加集采驱动加速国产替代。 我国心律失常患者基数大且患病人数上升快， 09-21 年全国射频消融手术量年增长率为 13.2%-17.5%。 20 年我国房颤患者达 1160 万人，对应房颤手术仅 8.2 万台， 渗透率低； 我国电生理手术治疗的比例仅为美国 1/10。 室上速领域已初步实现国产替代； 房颤 RFCA 比例逐年增加， 目前进口占据垄断地位。 20 年国内电生理医疗器械市场国产份额仅 9.6%，但室上速手术量占比已达 30%+， 房颤市场占比低。 国产厂商高密度标测导管、 压力监测消融导管、 冷冻消融产品、 PFA 产品推出， 叠加集采驱动， 开启房颤术式国产化。 技术跃迁实现高端产品突破， 集采加速新品挂网及入院， 公司份额显著提升。 公司以技术跃迁率先实现三维设备及射频消融耗材全覆盖， 重磅产品星型磁电定位标测导管、 压力监测磁定位射频消融导管已于 22 年获批 NMPA， 开启房颤术式国产化替代进程； IceMagic?冷冻消融导管及设备于 23 年 8 月获批 NMPA， 成为首个获批用于房颤治疗的国产冷冻消融产品。 公司 23 年实现营收 3.3 亿元（同比+26%） ， 归母净利润 569万元（同比+85%） ； 24Q1 公司实现营收 8915 万元（同比+71%） ， 归母净利润 417 万元（同比+145%） 。 集采加速新品挂网及入院， 加速房颤治疗国产化进程。 公司通过集采实现手术量持续高增， 新品已陆续进入集采目录。 1） 福建联盟集采自 23 年 4 月起陆续执行， 公司 23 年国内三维手术量同比增速超 50%；截止目前三维手术量已累计完成超过 6 万台。 2） 北京 DRG 付费和电生理带量采购中， 新品压力导管、 星型标测导管等实现全线中标， 冷冻产品已完成增补。 3） 3+N 联盟中， 公司实现含冷冻产品在内全线中标。 国内首家冰火电布局厂商， 压力导管、 冷冻等重磅获批及在途品类有望持续贡献高增长动能。 压力导管等进入集采有望提升公司房颤手术占比， 打破进口垄断地位。公司 23 年国内实现约 1000 例压力导管使用， 24 年有望突破 4000例。 国外房颤市场拓展同步推进， 23 年 8 月 TrueForce?压力导管已获MDR 和 UKCA 认证， 预计 24 年海外有望实现 1000-1500 例压力导管使用。公司对射频与冷冻重点产品进行迭代优化， 自主研发的压力脉冲消融导管项目已进入随访阶段； 参股商阳公司的磁电双定位 PFA 导管及设备进入临床收尾阶段， 预计 25H1 实现 NMPA 取证。 公司有望成为全球第二家、 国内首家冰火电协同布局厂商， 新品持续贡献公司增长动能。 盈利预测与投资建议我们预计公司 2023-2026 年收入 CAGR 为 40.5%， 归母净利润 CAGR为 189.1%， 当前股价对应 PS 24/17/12 倍。 基于三维耗材布局的广度及多种能量的协同布局， 我们认为公司有望受益于电生理国产替代浪潮， 加大房颤领域国产渗透率， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示产品研发不及预期； 市场竞争加剧风险； 新品推广不及预期风险

近日， 微电生理发布了 2023年年报及 2024年一季报。 2023年， 公司实现营业收入 3.29亿元， 同比增长 26.46%； 实现归母净利润 0.06亿元； 实现扣非归母净利润-0.35亿元。2023年 Q4单季度实现营业收入 0.93亿元，同比增长 36.11%； 实现归母净利润 -0.06亿元； 实现扣非归母净利润-0.18亿元。 2024年 Q1， 公司实现营业收入 0.89亿元(yoy+71.01%)； 实现归母净利润 0.04亿元(yoy+144.70%)； 实现扣非归母净利润-0.01亿元； 实现经营现金流净额 0.06亿元。 点评： 2023年， 公司在国内和国外市场都取得了亮眼进展。 国内市场方面， 公司在集采中全线中标， 初步实现以价换量； 以高密度标测导管、压力感知导管为代表的新品实现快速进院及放量。 国外市场方面， 公司国际化进程领先， 实现多个国家地区的市场准入， 海外业绩高速增长。 展望后续， 福建电生理集采续约有望在 2024年进行， 届时公司新产品有望中标， 公司海外业务保持高速增长态势， 公司业绩有望登上新台阶。 盈利预测与评级： 公司是电生理器械的国产先行者， 是少数同时完成心脏电生理设备与耗材布局的厂商之一， 拥有多个国产首个产品。 各地电生理集采相继落地， 规则温和， 国产企业以价换量逻辑逐步得到验证。 公司在中标竞价单元数量、 中标市场份额上均处于国产领先， 且公司产品布局全面， 有望在后续集采中突破潜力更大的房颤领域， 实现从 0到 1突破， 公司有望迈入发展快车道。 我们预计 2024-2026年归母净利润为0.48亿元、 0.90亿元、 1.39亿元， 首次覆盖给予“增持” 评级。 风险提示： 研发风险， 产品注册风险， 行业监管风险， 销售渠道风险， 行业竞争加剧风险等。

整体业绩大幅增长， 导管产品增量较为显著。 公司 2024 年 Q1 营业收入 8915.25 万元，较上年同比+71.01%， 归母净利润 416.92 万元，同比+144.70%。 公司持续积极开拓国内外市场， 国内收入同比+117%，产品竞争力提升，受到市场广泛认可，叠加带量采购政策的积极影响，24Q1 产品销量较上年同期集采执行前的低基数有大幅提升，海外市场中标产品的集中采购需求量远超其他常规采购量，在此前高基数基础上同比略有下降，影响有限。 公司产品结构趋于稳定，三维导管收入增速较快，同比增长 130%左右，标测类导管收入也同比增长 70%以上。 费率显著降低，盈利空间进一步提升。 24Q1 公司销售、管理、研发费率分别为 27.49%、 11.50%、 22.17%， 同比分别-10.78pct、 -2.84pct、-22.82pct， 毛利率为 60.54%，同比-7.79pct。 国内产品毛利率下降主要是受集采因素影响，但也在逐步修复，环比小幅提升， 预计产品持续放量的利好将较大程度削弱毛利率下降的影响，国际产品毛利率水平则保持稳定。公司收入的增长拉低了销售费率，同时包括冷冻产品在内的主要研发项目获得阶段性成果，并达到商业化程度，研发费率同比大幅下降，后续公司在保持技术迭代和高端产品突破的同时，对预研项目的评估会更加谨慎，预期整体盈利能力将进一步提升。 高端新品有望爬坡放量，在研管线进展顺利。 压力消融导管： 23 年国内使用已超 1000 例，北京、湖北和天津的集采均已中选，入院速度相对较快，在未进入的集采地区，目前整体挂网工作已基本完成，今年预计国内手术量将超过 4000 台。海外市场于 23 年 8 月获得欧盟 CE认证， 23Q4 开始临床使用， 24 年预计开展 1000-1500 台手术； 冷冻消融：产品已进入天津和湖北的集采目录， 暂未进入福建联盟集采，目前还有一些省份的挂网工作在落实， 24 年主要以推动准入和院内使用为主； PFA：公司自研的压力脉冲导管已完成临床入组，进入随访阶段；对外投资的商阳医疗的 PFA 项目临床随访已经接近尾声，预计25Q1 获批； 磁导航机器人：第五代磁导航设备和合作开发的磁导航导管已递交注册，预计 24 年获批； RDN：正在开展临床试验，鸿电医疗的 FlashPoint?肾动脉射频消融系统已进入创新器械“绿色通道”。 【投资建议】经过十余年电生理赛道的持续深耕及创新研究，微电生理作为国产首家能够提供三维心脏电生理设备与耗材完整解决方案的公司，现已攻克电生理领域诸多关键技术，打破了外资的长期技术垄断地位。公司在当下高景气、低渗透率、低国产化率的电生理赛道上占据的先发优势明显，标内产品有望在亮眼的集采表现下完成快速放量，创新产品的陆续上市以及海外市场的持续拓展也将为公司带来可观的第二增长曲线，预计盈利能力将进一步提升。我们维持之前的盈利预测，预计公司 2024/2025/2026 年的营业收入分别为 4.64/6.47/8.89 亿元，对应归母净利润分别 0.29/0.71/1.23 亿元， EPS 分别为 0.06/0.15/0.26 元，维持公司“买入”评级。 【风险提示】产品集中带量采购政策变化风险产品升级及新产品开发风险市场竞争加剧风险

公司海内外市场加速拓展，三维手术量高速增长，创新治疗方案临床稳步推进，维持增持评级。 投资要点： 维持增持评级。结合公司费用变化趋势，下调 2024-2025年预测 EPS 为0.05/0.15元(原为 0.09/ 0.21元)，新增 2026年预测 EPS 为 0.32元，参考可比公司给予 2025年目标 PS 20X，维持目标价 28.91元，维持增持评级。 业绩符合预期。公司 2023全年实现营收 3.29亿元(同比+26.5%)，归母净利润 569万元，扣非后归母净亏损 0.35亿元，2023Q4单季度营收 0.93亿元(同比+36.1%)，收入端实现高速增长，符合预期。受集采降价叠加产品结构变化影响，全年毛利率同比下滑 5.60pp 至 63.51%，预计随着新品产销量提升、规模效应显现，毛利率有望回升，公司有望逐步实现稳定盈利。 海内外市场加速拓展，三维手术量高速增长。随着集采陆续落地执行，三维导管在各医院的准入和使用迅速推进，全年三维手术量增长超 50%，累计突破 5万例。其中首款国产压力导管上市以来已完成 1000余例手术，正式启动房颤术式国产替代进程。海外市场亦加速开拓，已累计覆盖 35个国家和地区，随着重点产品陆续海外获证，通过国际学术会议不断提升知名度，海外临床用量快速增长，2023年海外收入 0.69亿元(+59.5%)。 冷冻球囊挂网顺利，创新治疗方案临床稳步推进。公司首个国产房颤冷冻消融系统 2023年 8月获批，已完成 20多个省份挂网，有望逐步贡献销售收入。通过自研和联营公司商阳医疗两条路径布局 PFA 消融，有望实现“射频+冷冻+脉冲”全能量布局，提供更完善的诊疗方案。RDN 消融系统临床亦稳步推进，2025年有望获证，切入广阔的高血压介入治疗市场。 风险提示：手术量增长不及预期，产品研发推进不及预期

公司营收快速增长。 2023年，公司实现营业收入3.29亿元（ +26.46%）、归母净利润0.06亿元（ +85.17%）、扣非归母净利润-0.35亿元。其中， Q4单季实现营业收入0.93亿元（ +36.11%）、 归母净利润-0.06亿元。 分产品来看， 2023年导管类、设备类和针鞘类产品收入分别为2.19（ +32.0%）、 0.17（ -60.0%）和0.84（ +68.9%） 亿元。 报告期内， 公司营收增长稳健，导管和针鞘类收入增加预计因为公司三维手术量的持续攀升叠加集采落地带动了产品放量， 设备类收入下滑预计系医疗反腐短期影响设备招标所致。 海内外市场齐发力，三维手术量持续攀升。 1）国内市场： 2023年主营业务收入2.51亿元（ +17.15%），公司产品累计覆盖全国31个省、自治区及直辖市的1000余家医院，三维手术累计突破5万例（ 2023年同比增长超50%）。 TrueForce?压力导管已在多家中心完成了1000余例压力监测指导下的射频消融手术；冷冻消融系列产品已完成20多个省份的挂网，并在解放军北部战区总院、武汉亚洲心脏病医院等多个中心开展试用。 2）海外市场： 2023年主营业务收入0.69亿元（ +59.50%），累计覆盖35个国家和地区，累计21款产品获得CE认证， 4款产品获得美国FDA注册许可， 1款产品获得英国UKCA认证， 20款产品获得巴西注册证。 TrueForce?压力导管在西班牙、希腊，波兰等国家顺利开展首批临床应用。 集采加速产品放量，降本增效有望增厚利润。 1）参与集采方面， 2023年，公司完成福建电生理27个省份带量采购落地实施； TrueForce?压力导管、 EasyStars?星型标测导管等多款产品在北京DRG电生理集采中全线中标， 冷冻系列产品已申请增补；冷冻消融系列产品在内的4个组套及单品部件在京津冀“3+N” 电生理集采中全部中标。 2） 产量和成本控制方面， 公司积极应对集采等带来的市场变化， 不断提升企业效益。 2023年导管和设备类产品产量同比分别增长43.91%和36.74%， 公司加快国产原材料替代， 除2023年转产的新产品之外，导管类产品平均成本降低10.52%。 随着集采政策的逐步落地执行和公司降本增效计划的持续推进，预计未来中选产品市占率将不断提高， 并有望进一步增厚公司利润。 在研管线储备丰富。 1） 压力脉冲消融导管项目完成临床入组，已进入随访阶段； 通过投资商阳医疗，加快完善PFA领域研发布局，推进“射频+冷冻+脉冲电场”三大能量平台协同布局。 2） 肾动脉消融项目进入临床试验阶段。 3） 持续推进与Stereotaxis的合作，其核心产品第五代“泛血管介入手术机器人磁导航系统”已由公司提交注册申请，预计2024年获得NMPA注册批准；已完成Columbus?三维心脏电生理标测系统磁导航模块开发，共同合作研发的磁导航消融导管已递交注册申请。 投资建议： 我们维持公司2024年、 2025年盈利预测不变，并新增引入2026年盈利预测。我们预计公司2024-2026年的营收分别4.82/6.53/8.58亿元，归母净利润为0.61/1.10/1.50亿元。 公司积极拓展海内外市场， 随着产品加速放量， 公司业绩有望持续增长， 维持“买入”评级。 风险提示： 产品推广不及预期风险；研发进展不及预期风险；汇率波动风险

事件：3月30日，公司发布2023年年度报告：全年实现营业收入3.29亿元，同比增长26.46%，主要系公司主要产品受到市场广泛认可，产品竞争力持续增强，产销量稳步提升；归母净利润0.06亿元，同比增长85.17%；扣非净利润-0.35亿元，同比减少214.09%；经营活动产生的现金流量净额-0.38亿元，同比减少304.77%。 其中，第四季度实现营业收入0.93亿元，同比增长36.11%；归母净利润-0.06亿元，同比减少2311.78%；扣非净利润-0.18亿元，同比减少67.02%；经营活动产生的现金流量净额0.03亿元，同比减少66.65%。 特色产品矩阵提供一站式解决方案，国内外市场拓展迅速2023年，公司境内市场实现营业收入2.51亿元，同比增加17.15%。 1）截止2023年底，公司三维手术累计突破5万例，累计覆盖1000余家医院。2）作为首款获得NMPA批准上市的国产压力导管，TrueForce自上市以来已在多家中心完成了1000余例压力监测指导下的射频消融手术，均获得满意疗效和术者好评。3）冷冻消融系统率先破冰国产冷冻消融房颤市场，在温度控制技术、贴靠和封堵等方面有着良好表现，截至目前已完成20多个省份的挂网。 2023年，公司境外市场实现营业收入0.69亿元，同比增加59.50%。 截止2023年年底，公司累计覆盖35个国家和地区，累计21款产品获得CE认证，4款产品获得美国FDA注册许可，1款产品获得英国UKCA认证，20款产品获得巴西注册证。1）面对复杂的国际商业环境，公司根据产品定位不断调整营销策略，重点加强代理渠道的建立；2）TrueForce压力导管于2023年8月获得欧盟MDR认证和英国UKCA认证，国内外房颤市场拓展开始协同推进，在西班牙、希腊、波兰等国家顺利开展首批临床应用；3）积极践行国产品牌“走出去”理念，参加欧洲心律大会、美国心律大会和亚太心律大会，逐步提升国际市场行业知名度。 集采中标情况良好，助力产品迅速放量截至2023年底，1）在福建牵头的省际联盟电生理带量采购工作中，公司完成了27个省份带量采购落地实施；2）公司参与北京市医疗机构DRG付费和电生理带量采购，TrueForce压力导管、EasyStars星型标测导管等多款产品全线中标，已于2023年12月15日开展执行，冷冻系列产品已申请增补；3）参与京津冀“3+N”联盟电生理类医用耗材带量联动采购，包括冷冻消融系列产品在内的4个组套及单品部件全部中标。 研发实力强劲，有望实现电生理“冰火电”全产品覆盖截至2023年底，1）压力脉冲消融导管项目已完成临床入组，进入随访阶段，公司通过投资上海商阳医疗科技有限公司，加快完善PFA领域研发布局，推进“射频+冷冻+脉冲电场”三大能量平台协同布局，为快速心律失常患者提供更为完善的诊疗方案，PFA产品预计于2025年获批。2）肾动脉消融项目进入临床试验阶段，通过与Columbus三维心脏电生理标测系统联用以实现更加精准的靶点消融，可以降低X射线对术者和患者的伤害，RDN产品预计于2025年-2026年获批。 3）公司持续推进与Stereotaxis的合作，其核心产品第五代“泛血管介入手术机器人磁导航系统”（GenesisRMNSystem）已由公司提交注册申请，预计2024年获得NMPA注册批准；完成Columbus三维心脏电生理标测系统磁导航模块开发，具备支持远程手术的条件，可实现设备远程操控；截至目前，共同合作研发的磁导航消融导管已递交注册申请。 期间费用率略有波动，整体净利率略有提升综合毛利率同比下降5.59pct至63.51%，主要系电生理省际联盟集中带量采购实施；销售费用率同比提升2.08pct至33.20%，主要系公司销售规模增长，销售团队人工成本和营销成本相应增长以及销售活动全面恢复；管理费用率同比下降1.49pct至12.41%；研发费用率同比下降1.81pct至27.74%；财务费用率同比提升1.89pct至-1.81%；综合影响下，公司整体净利率同比提升0.59pct至1.73%。 其中，2023年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为58.34%、33.37%、15.97%、29.12%、-1.4%、-6.26%，分别变动-6.64pct、-2.75pct、+3.98pct、-5.01pct、+3.51pct、-6.65pct。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为4.77亿/6.71亿/9.03亿元，同比增速分别为45%/41%/35%；归母净利润分别为0.49亿/0.90亿/1.58亿元；分别同比增长761%/83%/76%；EPS分别为0.10/0.19/0.34，按照2024年3月29日收盘价对应2024年250倍PE。维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争风险，行业政策导致产品价格下降的风险，新产品研发失败及注册风险，科研及管理人才流失的风险。

事件：公司发布 2023 年年报， 2023 年公司实现营业收入约 3.29 亿元，同比增长 26.46%，归母净利润 568.85 万元，同比增长 85.17%；扣非净利润-3547 万元，同比减少 214.09%。其中， 2023 年第四季度营业收入 0.93 亿元，同比增长 36.11%；归母净利润-0.06 亿元，扣非净利润-0.18 亿元。 2023Q4 销售毛利率约58.34%。 点评： 全年三维手术量高速增长， 压力监测指导下的射频消融手术超 1000 例2023 年公司导管类产品实现收入 2.19 亿元（ yoy+32%）， 销售毛利率约在 65.97%，由于执行集采价格，导管类产品毛利率有所下降，预计随着公司导管中消融类，尤其是带压力感应功能的消融导管使用量提升，毛利率会有所恢复。截至 2023 年末，公司产品累计覆盖全国 1000 余家医院，三维手术累计突破 5 万例。其中 TrueForce 压力导管作为首款获得 NMPA 批准上市的国产压力导管已在多家中心完成了 1000 余例压力监测指导下的射频消融手术，开启房颤术式国产化替代进程。公司在房颤领域上持续丰富解决方案，目前公司已经完善了射频消融（ 高密度标测、压力消融导管）和冷冻消融两类产品的布局，在脉冲消融方面，公司的压力脉冲消融导管项目已进入随访阶段， PFA 产品的布局将推进公司“射频+冷冻+脉冲电场”三大能量平台协同布局，预计在2025 年新一轮福建电生理耗材集采联盟的续采中将进一步扩展市场份额。 海外市场拓展顺利，增速亮眼2023 年，公司海外业务实现收入 0.69 亿元，同比增长 60%，占主营业务收入比例 21.5%，国际业务占比快速提升。 2023 年 8 月公司TrueForce?压力导管获得欧盟 MDR 认证和英国 UKCA 认证，国内外房颤市场拓展开始协同推进，在西班牙、希腊，波兰等国家顺利开展首批临床应用。 截至 23 年底，公司产品已覆盖法国、意大利、俄罗斯等35 个国家和地区， 累计 21 款产品获得 CE 认证， 4 款产品获得美国 FDA注册许可， 1 款产品获得英国 UKCA 认证， 20 款产品获得巴西注册证，预计随着过去一年公司产品在海外医院临床等场合的展示及使用，会进一步增强公司海外品牌形象，促进公司海外市场收入增长。 研发费用投入继续保持高增长，在研产品丰富2023 年，公司研发费用约 0.91 亿元，同比增长约 18.69%，占营 收比例约为 28%。公司在研项目众多，其中（ 1） 压力脉冲消融导管项目完成临床入组，已进入随访阶段，公司通过投资上海商阳医疗科技有限公司，加快完善 PFA 领域研发布局； （ 2） 肾动脉消融项目进入临床试验阶段，通过与 Columbus?三维心脏电生理标测系统联用以实现更加精准的靶点消融，降低 X 射线对术者和患者的伤害；（ 3） 对已上市产品 TrueForce?压力导管、 EasyStars?星型标测导管、 IceMagic?球囊型冷冻消融导管等重点产品进行持续优化迭代研发，以更好满足房颤及复杂术式的临床需求；（ 4） 持续推进与 Stereotaxis 的合作，其核心产品第五代“泛血管介入手术机器人磁导航系统”（ Genesis RMN? System）已由公司提交注册申请，预计 2024 年获得 NMPA 注册批准；（ 5） 完成 Columbus?三维心脏电生理标测系统磁导航模块开发，具备支持远程手术的条件，可实现设备远程操控。 投资建议我们增加对 2026 年业绩预测， 预计 2024-2026 年公司收入分别为4.86 亿元、 6.62 亿元和 9.51 亿元，收入增速分别为 47.6%、 36.3%和43.7%， 2024-2026 年归母净利润分别实现 0.16 亿元、 0.46 亿元和 1.01亿元，增速分别为 182.2%、 188.6%和 118.9%， 2024-2026 年 EPS 预计分别为 0.03 元、 0.10 元和 0.22 元， 对应 2024-2026 年的 PE 分别为762x、 264x 和 121x， 对应的 PS 倍数分别为 25x、 18x 和 13x， 公司是行业里三维手术解决方案较早完整推出的厂家， 房颤术式解决方案丰富，未来房颤手术放量可期， 维持“买入”评级。 风险提示公司新产品商业化不预期风险。公司行业竞争格局恶化风险。公司在研临床进展不及预期风险

2024 年 3 月 30 日， 公司发布 2023 年年度报告。 2023 年公司实现收入 3.29 亿元，同比+26%；实现归母净利润 569 万元，同比+85%；实现扣非归母净利润-3547 万元；分季度来看， 2023 年 Q4 公司实现收入 9312 万元，同比+36%； 归母净利润-583 万元， 扣非归母净利润-1802 万元。三维手术量高速增长，国际市场拓展加速。 2023 年公司导管类产品实现收入 2.19 亿元，同比增长+32%，其中 TrueForce 压力导管作为首款获得NMPA批准上市的国产压力导管已在多家中心完成了1000 余例压力监测指导下的射频消融手术，开启房颤术式国产化替代进程。截至 2023 年末，公司产品累计覆盖全国 1000 余家医院，三维手术累计突破 5 万例。 此外境外业务实现收入 0.69 亿元，同比+60%，占主营业务收入比例 21.5%， 国际业务占比快速提升。研发投入持续增长，重磅研发项目推进顺利。 2023 年公司综合毛利率达到 63.5%（-5.6pct），整体产品毛利率下降主要与福建牵头省际联盟集采后电生理产品降价相关； 全年公司净利率达到 1.7% （+0.6pct），整体费用率稳步下降。重磅研发项目中，压力脉冲消融导管项目已进入随访阶段， PFA 产品的布局将推进公司“射频+冷冻+脉冲电场”三大能量平台协同布局。冷冻消融产品率先上市，品牌技术认可度持续加强。 2023 年公司IceMagic 球囊型冷冻消融导管及冷冻消融设备获得 NMPA 注册证，成为首个获批用于房颤治疗的国产冷冻消融产品， 目前已完成 20多个省份的挂网， 产品在温度控制技术、贴靠和封堵等方面有着良好表现，可进一步提升手术安全性和效率。凭借公司高效研发效率及优秀产品实力，未来有望在房颤领域率先实现国产替代。我们看好公司未来在电生理领域的发展前景， 预计 2024-2026 年公司归母净利润分别为 0.29、 0.66、 1.19 亿元，同比增长 417%、125%、 81%， EPS 分别为 0.06、 0.14、 0.25 元，现价对应 PS 为 26、18、 13 倍，维持“增持”评级。 医保控费政策风险；在研项目推进不达预期风险；产品推广不达预期风险；无实控人和控股股东风险

公司发布 2023年度业绩快报。营收预计 3.29亿元，较上年同期的 2.60亿元同比增长 26.46%；营业利润预计 750.55万元，同比增长 148.07%； 归母净利润预计 546.98万元，同比增长 84.06%。 23年公司依托新品上市，增加了各等级医院的覆盖度，全方位提高了品牌影响力，三维心脏电生理手术累计突破 5万例。同时，公司积极拓展海外市场，海外业务收入全年同比增长 50%+。公司总体营收的稳步增长带动了利润提升，整体经营业绩实现稳中向好的进展。 【评论】 在研产品陆续获批，创新研发持续精进。当前公司产品矩阵逐步完善，新品收入也有望拉动整体收入长期维持较高增长。 公司 23Q1上市的国产首例压力导管 TreForce?正在全面商业化推广中， 23Q3公司冷冻消融系列产品与第四代 Colmbs?三维心脏陆续电生理标测系统分别于 8月和 11月获批， 肾动脉消融导管已完成首例临床入组，可伸缩针消融导管等项目也在研发推进中。 此外，公司与 Stereotaxis 关于磁导航机器人持续推进研发合作深度，已完成 Colmbs?三维心脏电生理标测系统磁导航模块开发，并已实现远程操控，与 Stereotaxis共同研发的磁导航消融导管也已完成型检测试。 公司高度重视研发创新，23年前三季度公司研发费用占比营收27.2%,研发人员占比达 29%。 海外渠道拓展、 产品完善，构建第二增长曲线。 23Q3公司参加第 16届亚太心率学会年度科学会议，面向海外市场展示多款创新产品。目前公司累计产品销售覆盖 30余个国家及地区。23H1公司新增 11款产品在 4个国家及地区获得首次注册证，累计 20款产品获得 CE 认证，4款产品获得 FDA 注册。 23Q3公司压力感知导管获得欧盟 CE 认证和英国 UKCA 认证， 目前已在海外多个学术会议进行发布， 此外， 海外市场的三维标测系统相应模块已完成升级，以满足房颤等复杂术式的操作需求。公司正积极推进压力导管在海外市场的首批试用，近期将陆续有手术开台， 海外业务正实现持续性拓展。 【投资建议】 经过十余年电生理赛道的持续深耕及创新研究，微电生理作为国产首家能够提供三维心脏电生理设备与耗材完整解决方案的公司，现已攻克电生理领域诸多关键技术，打破了外资的长期技术垄断地位。公司在当下高景气、低渗透率、低国产化率的电生理赛道上占据的先发优势明显，标内产品有望在亮眼的集采表现下完成快速放量，创新产品的陆续上市以及海外市场的持续拓展也将为公司带来可观的第二增长曲线，预计盈利能力将进一步提升。我们预计公司 2023/2024/2025年的营业收入分别为 3.29/4.44/5.95亿 元 ， 对 应 归 母净 利润 分 别 0.05/0.36/0.82亿 元 ， EPS 分 别 为0.01/0.08/0.18元， 给予公司“增持”评级。 【风险提示】 产品集中带量采购政策变化风险 产品升级及新产品开发风险 市场竞争加剧风险

首次覆盖，给予增持评级。公司是电生理国产领跑者，即将进入快速放量期，预测公司2023-2025年营业收入为3.39亿、4.91亿、7.16亿元，预测2023-2025年EPS为0.04、0.09、0.21元，参考可比公司估值，给予2025年目标PS19X，给予目标价28.91元，首次覆盖，给予增持评级。 电生理市场空间广阔，公司带头突破两大障碍引领国产替代。电生理手术治疗快速心律失常疾病的临床地位不断提升，目前国内渗透率尚不足美国1/10，手术量有望保持高速增长，沙利文预测中国市场规模有望从2021年66亿元增长至2032年的420亿元，2021-2032年复合增速高达18%。 此前受技术障碍限制国内市场仍由进口厂商主导，2020年国产份额不足10%，公司带头突破设备、耗材两大障碍，先后迭代推出多款三维标测系统、射频房颤组套、冷冻消融系统，正式切入房颤治疗领域，填补国产空白。在集采的助力下公司有望全面启动国产替代，放量可期。 唯一布局三大消融能量平台国产企业，有望提供全解方案。公司同时布局“射频+冷冻+脉冲场”三大主流能量平台，其中射频、冷冻已上市，即将进入快速放量期，脉冲场2025年有望获批。不同能量平台互补，从而使得公司在面对不同术者、患者时均能提供最适合的治疗方案，充分把握市场机遇的同时亦能大大增强品牌影响力。相关技术平台亦有望迁移至包括RDN在内的其他治疗领域，进一步提升公司潜在市场空间。 催化剂：手术量超预期，重磅产品国内、海外获证风险提示：市场推广不及预期，研发进度不及预期

深耕电生理十余载的国产龙头， 产品布局齐全： 公司专注于电生理领域，产品覆盖齐全，是全球市场中少数同时完成心脏电生理设备与耗材完整布局的厂商之一，也是首个能够提供三维心脏电生理设备与耗材完整解决方案的国产厂商。 公司拥有经验丰富的优秀高管团队， 近年来营收持续增长， 2018-2022年营收CAGR达32.60%， 2023年前三季度，公司实现营业收入2.36亿元，同比增长23.01%；归母净利润0.12亿元，同比增长325.36%。 电生理行业持续高景气， 成为国产替代下的优质赛道： 1）我国心律失常患者约3000万人，室上速和房颤人数逐年上升； 房颤知晓率低， 农村仅为35.3%， 治疗市场空间巨大。 2）导管消融手术获房颤最新指南多个I类推荐， 已成为最重要的治疗方法之一。 3）三维电生理手术量快速攀升， 预计2024年达到43万例， 四年复合增长率为27.3%。 射频、冷冻和脉冲三种消融方式各有千秋， 预计未来长时间内将共存于消融市场，实现优势互补。 4）福建等27省市电生理集采中选产品平均降幅49.35%，国产厂商中标情况理想； 北京DRG集采联动， 电生理平均降幅32%， 集采降价温和造就电生理绝佳国产替代机会。 立足研发创新，高技术壁垒彰显国产领军实力： 1）公司电生理标测系统达国际先进水平： 第四代三维标测系统是市场上最有力的竞争者之一， 为超高端导管提供强大平台。 2）导管满足各类临床使用场景，引领国产品牌。 公司拥有国产唯一的磁定位标测导管产品线、国产唯一可用于治疗房颤的磁电双定位消融导管和国产唯一的压力监测磁定位射频消融导管。 3）冷冻消融重磅新品上市， 有望贡献业绩新增量。 高端新品冷冻消融设备和导管性能优越， 创新多通道温度传感技术提升手术安全性和有效性，随着新品国内市场持续开拓，其有望成为公司未来重要的盈利来源。 在研产品储备充足， 长远发展空间广阔： 公司近五年研发费用率均达27%以上。 1）脉冲消融研发加速。公司进一步完善在PFA领域的研发布局， 未来有望全面覆盖三种消融方式； 2）RDN疗法发展空间巨大。 预计2030年顽固性高血压5800万人， 公司在研RDN产品可与三维系统联用，优势独特。 3）磁导航机器人，布局未来： 公司持续推进与Stereotaxis的研发合作深度，已完成Columbus?三维心脏电生理标测系统磁导航模块开发。 盈利预测与投资建议： 公司是国产电生理龙头企业，产品覆盖电生理领域。 公司设备和耗材媲美外资龙头，拥有多个国产唯一，伴随降价温和的集采政策不断推进和电生理手术量的持续增长，公司产品未来有望快速放量。 我们预计公司2023-2025年的营收分别3.44/4.82/6.53亿元，归母净利润为0.29/0.61/1.10亿元，对应EPS分别为0.06/0.13/0.23元，对应PS分别为36.7/26.2/19.3倍。 维持“买入”评级。 风险提示： 研发进展不及预期风险；产品销售推广不及预期风险；集采政策风险。

公司推出房颤治疗耗材新产品顺利进入集采，有望进入放量阶段微电生理提供二维和三维心脏电生理设备及耗材整体解决方案，近期推出国产首款压力感知磁定位灌注射频消融导管和冷冻消融设备及导管等产品，打破进口品牌垄断。公司相关产品已顺利进入电生理集采，后续有望快速抢占进口品牌份额。公司一直保持高研发投入，过去公司市场规模较小导致亏损，近年来公司增速高于行业平均增速，公司营收和利润进入快速提升阶段，净利润于 2022 年开始扭亏为盈。我们预计公司 2023-2025 年收入端分别为 3.37 亿、4.95 亿、6.97 亿元，归母净利润 2023 年-2025 年分别为 0.18 亿元、0.44 亿元和 1.11 亿元。公司业绩目前刚过利润平衡点，市盈率处于较高水平，但考虑到电生理为高景气行业，目前国产率偏低，公司压力消融导管等产品享有国产先发优势；公司老产品维持快速放量趋势，新产品上市带来新增量，公司盈利能力将进一步提高，消化估值。首次覆盖，给予“买入”评级。 电生理行业市场规模大，手术渗透率低，国产份额仅占10%，在房颤治疗领域进口品牌长期处于垄断地位电生理行业市场规模大，疾病发病率与人口老龄化直接相关。导管消融治疗效果和性价比优于药物治疗，但目前手术渗透率和覆盖率较低。随着电生理三维标测、压力感应消融、冷冻消融等新技术不断出现，电生理手术难度逐步下降，国内手术量快速提升，2021 年-2025年国内电生理手术量 CAGR 为 28.00%。电生理行业壁垒较高，目前国产品牌占比约 10%，在房颤领域过去更是长期被进口品牌垄断，未来国产替代空间巨大。 公司研发能力强，新上市第四代三维心脏电生理标测系统公司重视技术研发和人才培养，除了推出高密度标测导管、压力感知磁定位灌注射频消融导管和冷冻消融设备及导管外，公司在肾动脉消融研发和现有产品创新上也持续投入。公司第四代三维心脏电生理标测系统 2023 年 11 月已上市；压力感知脉冲消融导管于 2023 年一季度完成首例临床入组，目前处于临床试验阶段；公司肾动脉消融于 2023 年 3 月份已完成首例患者入组，预计 2025 年获得 NMPA 注册证；与 Stereotaxis 公司共同研发的磁导航消融导管也在推进中。在研产品有望打开公司成长空间，提升整体竞争力。 风险提示：产品研发进度不及预期、产品市场认可度不及预期、带量采购降价等不确定政策因素。

行业层面： 电生理器械市场空间广阔、国产替代有序推进中国拥有庞大的快速性心律失常患者基数，随着心律失常患者检出率的提高和术式的逐步成熟，电生理手术治疗逐步渗透： Frost & Suivan 预计到 2025年，心脏电生理手术量将达到 57.46万例，4年 CAGR 为 28.01%； 电生理器械市场规模将达到 157.26亿元， 4年 CAGR 为 24.34%。 长期以来，国内电生理器械市场始终由跨国医疗器械厂商占据垄断地位，其中 2020年强生、雅培和美敦力三者合计市场份额超过 85%；国产电生理医疗器械市场份额仅为 9.6%，进口替代空间较大。 随着国内企业在技术研发及产业应用方面的不断突破，以及各项利好国产替代政策的有序推进和集中采购政策下促进国产放量，国产电生理产品的市场份额有望逐步提升。 Frost & Suivan 预计到 2024年，国产厂商有望占据 12.9%的市场份额， 国产市场规模 4年 CAGR 达到 53.2%，高于同期进口电生理医疗器械市场的复合增速。 公司层面： 技术领先+产品齐全+性价比高，打造综合竞争优势 （1）三维电生理技术达国际先进水平，创新产品打造领先技术优势公司推出国产首个基于磁电双定位的三维心脏电生理标测系统，标志着国产三维心脏电生理技术达到国际先进水平。截止 2023年 10月，公司“Coumbus?系统”完成心律失常治疗手术累计突破 5万例，在国产厂家中排名第一。 2023年 11月，公司实现了第四代 Coumbus?三维心脏电生理标测系统的升级换代，进一步增强公司核心竞争力和市场拓展能力。 （2）国产首家推出高密度标测和压力消融导管进军房颤市场，拥有布局完整的产品优势①压力感知磁定位射频消融导管是进口厂商另一具备技术领先性产品，我国主要有强生及雅培 2家国际厂商推出其压力感知磁定位射频消融导管，国产厂商仅微电生理有同类产品上市，已于 2022年 12月获得NMPA 产品注册证，并于 2023年 8月获得欧盟 MDR 认证证书和英国MDR 认证证书。 ②高密度标测导管是进口厂商的核心竞争力之一，我国主要有强生、雅培及波科 3家国际厂商推出其高密度标测导管，国产厂商仅微电生理有高密度标测导管，已于 2022年 10月获得 NMPA 产品注册证。 ③公司的冷冻消融系统已于 2023年 8月获得 NMPA 产品注册证，成为首个获批用于房颤治疗的国产冷冻消融产品，此前国内仅美敦力推出其冷冻消融产品。 此外，公司基于三维标测系统和压力导管平台研发的脉冲电场消融产品在临床试验中，我们预计 2025年有望获批。 （3）在保证治疗效果的前提下，相较进口产品具备成本优势国产产品相较于进口产品具备明显的成本优势，在保证治疗效果的前提下有效降低了治疗费用，节约医保支出，让更多的中国患者以更低的价格享受到优质的医疗产品。 盈利预测与投资评级我们预计公司 2023-2025年营业收入分别为 3.39亿/ 4.75亿/6.59亿元，同比增速分别为 30%/40%/39%；归母净利润分别为 0.14亿/0.34亿/0.79亿元，分别增长 372%/145%/129%； EPS 分别为 0.03/0.07/0.17。 维持“买入”评级。 风险提示行业政策变动风险、市场竞争风险、无控股股东和实际控制人的风险、创新技术与产品的研发风险、经营渠道管理风险。

深耕电生理十余载的国产龙头， 产品布局齐全： 公司专注于电生理领域，产品覆盖齐全，是全球市场中少数同时完成心脏电生理设备与耗材完整布局的厂商之一，也是首个能够提供三维心脏电生理设备与耗材完整解决方案的国产厂商。 公司拥有经验丰富的优秀高管团队， 近年来营收持续增长， 2018-2022年营收CAGR达32.60%， 2023年前三季度，公司实现营业收入2.36亿元，同比增长23.01%； 归母净利润0.12亿元，同比增长325.36%。 电生理行业持续高景气， 成为国产替代下的优质赛道： 1） 我国心律失常患者约3000万人，室上速和房颤人数逐年上升； 房颤知晓率低， 农村仅为35.3%， 治疗市场空间巨大。 2） 导管消融手术获房颤最新指南多个I类推荐， 已成为最重要的治疗方法之一。 3） 三维电生理手术量快速攀升， 预计2024年达到43万例，复合年增长率为27.3%。 射频、冷冻和脉冲三种消融方式各有千秋， 预计未来长时间内将共存于消融市场，实现优势互补。 4） 福建等27省市电生理集采中选产品平均降幅49.35%，国产厂商中标情况理想； 北京DRG集采联动， 电生理平均降幅32%， 集采降价温和造就电生理绝佳国产替代机会。 立足研发创新，高技术壁垒彰显国产领军实力： 1） 公司电生理标测系统达国际先进水平：第四代三维标测系统是市场上最有力的竞争者之一， 为超高端导管提供强大平台。 2） 导管满足各类临床使用场景，引领国产品牌。 公司拥有国产唯一的磁定位标测导管产品线、国产唯一可用于治疗房颤的磁电双定位消融导管和国产唯一的压力监测磁定位射频消融导管。 3） 冷冻消融重磅新品上市， 有望贡献业绩新增量。 高端新品冷冻消融设备和导管国产唯一、 性能优越， 创新多通道温度传感技术提升手术安全性和有效性，随着新品国内市场持续开拓，其有望成为公司未来重要的盈利来源。 在研产品储备充足， 长远发展空间广阔： 公司近五年研发费用率均达27%以上。 1） 脉冲消融研发加速。 公司进一步完善在PFA领域的研发布局， 未来有望全面覆盖三种消融方式；2） RDN疗法发展空间巨大。 预计2030年顽固性高血压5800万人， 公司在研RDN产品可与三维系统联用，优势独特。 3）磁导航机器人，布局未来： 公司持续推进与Stereotaxis的研发合作深度，已完成Columbus?三维心脏电生理标测系统磁导航模块开发。 盈利预测与投资建议： 公司是国产电生理龙头企业，产品覆盖电生理领域。 公司设备和耗材媲美外资龙头，拥有多个国产唯一，伴随降价温和的集采政策不断推进和电生理手术量的持续增长，公司产品未来有望快速放量。 我们预计公司2023-2025年的营收分别3.44/4.82/6.53亿元，归母净利润为0.29/0.60/1.10亿元，对应EPS分别为0.06/0.13/0.23元，对应PS分别为35.2/25.1/18.5倍。 维持“买入”评级。 风险提示： 研发进展不及预期风险；产品销售推广不及预期风险；集采政策风险。