事件：公司发布2025年一季报。 2025年一季度公司实现营收6.16亿（同比+7.78%），归母净利1.82亿元（同比+8.13%），扣非净利1.79亿元（同比+10.79%）；实现毛利率86.31%（同比+1.42pct），净利率56.12%（同比+0.4pct）。 费用率情况优化，带动利润水平进一步提升。 2025年一季度公司销售/管理/财务/研发费用率分别为15.77%/2.75%/-0.83%/2.35%，同比分别变动+0.2/-1.02/+0.97/+0.15pct，季度环比分别变动-6.32/-0.93/-0.09/-2.56pct。 核心品种AD滴剂稳居市场领导地位，产品矩阵丰富。 公司核心产品伊可新维生素AD滴剂稳居品类领导地位，根据中国品牌建设促进会的品牌价值评估，24年伊可新品牌的价值超37亿元人民币；达因钙、达因铁、DHA等产品快速提升销量及市场占有率。 从打造伊可新AD滴剂明星单品，到围绕儿童成长多元健康需求建立立体化矩阵产品体系，公司实现从儿童药品扩展到儿童大健康领域。 公司以《中国儿童维生素A、维生素D临床应用专家共识（2024版）》为抓手，将伊可新的适用年龄由0-6岁扩展到0-18岁，持续深耕中大童市场加强其他维矿类及治疗类药物的推广，加大新儿童药的研发，丰富公司的产品格局。 持续关注广阔的儿童大健康领域。2025年一季度子公司达因药业携手多美康生物达成战略合作伙伴关系，旨在儿童皮肤健康领域展开新的探索；针对儿童皮肤健康的差异化需求，重磅推出了伊可新重组胶原蛋白软膏敷料和重组胶原蛋白凝胶敷料两大产品线。 加强渠道建设，探索新零售路径。 公司坚持核心营销策略、坚持品牌建设不动摇，制定、落地伊可新推广策略；以产品包装升级为契机，以产品差异化的功能优势为突破口，在零售和电商平台启动与落地达因钙、DHA等推广策略。加强渠道建设，强化与重点经销商、超大型连锁客户的战略合作和深度合作，持续开展各项市场推广活动；拓展新零售业务，探索新零售路径。 盈利预测与投资建议据一季报业绩情况，我们维持此前预测，预测2025/2026/2027年公司营收分别为23.7/26.4/29.4亿元，增速为11%/11%/12%；净利润分别为5.5/6.1/6.8亿元，增速为7%/11%/12%。基于核心产品伊可新适应人群拓展+渗透率提升，二线产品持续贡献增长动能，我们认为公司儿药业务有望实现持续增长，维持“买入”评级。 风险提示药品集采风险、产品研发不及预期风险、市场竞争加剧风险。

事件：公司发布2024年年报。 2024年公司实现营收37.3亿（同比+18.9%），归母净利5.3亿元（同比+19.1%），扣非净利5.1亿元（同比+45%）；实现毛利率46.6%（同比+4.6pct），销售净利率14.7%（同比+0.3pct）。 2024Q4公司实现营收9.4亿元（同比+35.6%），归母净利7059万元（同比+183.8%），扣非净利6189万元（同比+884.2%）。 药线渠道调整见成效，经营能力持续改善。 分行业看，1）药线渠道调整持续深化，医药工业实现营收21.6亿元（同比+17.8%），毛利率71.4%（同比+6.87pct）；药线渠道整体经营能力提升明显，推动母公司营收同比增长超19.9%，其中治痔药品同比增长23.2%。2）筑牢基底，强加布局，医药商业实现营收12.5亿元（同比+14.8%），毛利率8.7%（同比+2.55pct）；直营医院积极顺应DRG改革，优化调整医疗项目结构；累计签约百家肛肠共建诊疗中心。3）药品零售线上业务调整，医药物流供应结构优化，医疗服务实现营收4.5亿元（同比+30.2%），毛利率11.9%（同比-1.8pct）；24年医药物流销售规模同比增长，实现扭亏为盈。 分产品看，1）治痔药品15.9亿元（同比+23.2%），毛利率74%（同比+2.89pct）；其中麝香痔疮膏销售量同比+25.9%，麝香痔疮栓销售量同比+17%。2）其他产品5.7亿元（同比+5%），毛利率64.3%（同比+15.3pct；其中卫生湿巾系列年销售规模破亿元，美妆系列产品营收同比增长30%；大健康整体规模实现同比增长，利润持续增厚。 深化核心优势，聚焦肛肠、眼科、皮肤等战略重点领域。 多项在研项目取得进展。肛肠类中药一类创新药虎麝止血止痛膏（暂定）获得临床批件，复方聚乙二醇电解质散（Ⅲ）获得药品注册证书，自主专利菌种获得保藏证书、正积极推进相关产品开发；眼科类用药地夸磷索钠滴眼液、盐酸莫西沙星滴眼液获得药品注册证书；皮肤类主导品种龙珠软膏成功获得中华中医药学会临床应用专家共识，将进一步为医生在临床使用提供参考依据。与此同时完成60个大健康产品的自主研发，涵盖特妆、医疗器械等，为后续大健康业务市场拓展奠定坚实基础。 盈利预测与投资建议据年报业绩情况调整盈利预测，我们预测2025/2026/2027年公司营收分别为42.1/47.3/52.7亿元（前值25/26年为41.7/46.5亿元），增速为13/12/11%；净利润分别为6.8/7.6/8.4亿元（前值25/26年为6.8/7.8亿元），增速为29%/12%/10%，维持“买入”评级。 风险提示产品销售和推广不及预期风险;行业竞争加剧风险;产品价格波动风险;成本上涨风险。

事件： 公司发布 2024年年报。 2024年公司实现营收 21.3亿（同比-14.1%） ， 归母净利 5.2亿元（同比-11.9%） ， 扣非净利 4.9亿元（同比-14%） ； 实现毛利率 83.8%（同比-2.6pct） ， 净利率 47.1%（同比+1.8pct） 。 2024Q4公司实现营收 7.6亿元（同比-1.2%） ， 归母净利 1.5亿元（同比+20.7%） ， 扣非净利 1.46亿元（同比+8.7%） 。 子公司达因药业 2024年营收 20.8亿元（同比-14.2%） ， 净利润10.5亿元（同比-11.3%） 。 分红持续走高， 公司坚持现金分红回馈投资者。 公司坚持长期主义， 以现金分红的方式回馈投资者。 继 24年首年中期分红后， 年度分红再创新高， 预案拟每 10股派现 20元（含税） ，现金分红 4.69亿元； 合并 24中期分红 1.17亿元， 预计两期合计派现5.86亿元， 约占全年归母净利 114%； 对应当前市值， 股息率近 9%。 核心品种 AD 滴剂稳居市场领导地位， 产品矩阵丰富。 公司核心产品伊可新维生素 AD 滴剂稳居品类领导地位， 根据中国品牌建设促进会的品牌价值评估， 24年伊可新品牌的价值超 37亿元人民币； 达因钙、 达因铁、 DHA 等产品快速提升销量及市场占有率。 从打造伊可新 AD 滴剂明星单品， 到围绕儿童成长多元健康需求建立立体化矩阵产品体系， 公司实现从儿童药品扩展到儿童大健康领域。 公司以《中国儿童维生素 A、 维生素 D 临床应用专家共识（2024版） 》 为抓手， 将伊可新的适用年龄由 0-6岁扩展到 0-18岁， 持续深耕中大童市场加强其他维矿类及治疗类药物的推广， 加大新儿童药的研发， 丰富公司的产品格局。 加强渠道建设， 探索新零售路径。 公司坚持核心营销策略、 坚持品牌建设不动摇， 制定、 落地伊可新推广策略； 以产品包装升级为契机， 以产品差异化的功能优势为突破口， 在零售和电商平台启动与落地达因钙、 DHA 等推广策略。 加强渠道建设， 强化与重点经销商、 超大型连锁客户的战略合作和深度合作， 持续开展各项市场推广活动； 拓展新零售业务， 探索新零售路径。 盈利预测与投资建议据年报业绩情况调整盈利预测， 我们预测 2025/2026/2027年公司营收分别为 23.7/26.4/29.4亿元（前值 25/26年为 24.7/27.5亿元） ， 增速为 11%/11%/12%； 净利润分别为 5.5/6.1/6.8亿元（前值 25/26年为5.8/6.7亿元） ， 增速为 7%/11%/12%。 基于核心产品伊可新适应人群拓展+渗透率提升， 二线产品持续贡献增长动能， 我们认为公司儿药业务有望实现持续增长， 维持“买入” 评级。 风险提示药品集采风险、 产品研发不及预期风险、 市场竞争加剧风险。

事件：公司发布2024年年报。 2024年公司实现营收59.2亿（同比+25.6%），归母净利15.6亿元（同比+35.3%），扣非净利14.4亿元（同比+33.2%）；实现毛利率72.4%（同比+2.2pct），净利率26.3%（同比+1.87pct）。 2024Q4公司实现营收15.9亿元（同比+23.7%），归母净利4.1亿元（同比+10.3%），扣非净利3.7亿元（同比-1.9%）。 阿胶大品种战略持续，块浆粉均保持较好增速。 分产品看：1）阿胶及系列产品营收55.4亿元（同比+27%），毛利率73.6%（同比+1.2pct）。其中阿胶块实现双位数增长；复方阿胶浆在大品种战略下持续突破，增速达50%以上；桃花姬以区域性品牌为圆心，向全国头部健康零食品牌拓展，实现10%以上增速；阿胶粉通过聚焦高势能品牌IP与数字化整合营销大战役，增速达75%以上。2）其他药品及保健品营收2.4亿元（同比+26.2%）。3）毛驴养殖及销售营收0.69亿元（同比-28.9%）。4）其他营收0.71亿元（同比+7%）。 持续分红回馈，上修股权激励业绩考核目标彰显公司增长信心。继24年9月公司首次实行中期分红7.37亿后，24年度利润分配方案预计每10股派12.7元（含税），现金分红总额为8.18亿元，占当年尚未分配归母净利润99.7%；预计两期合计派现15.55亿元。 25年1月，公司上修股权激励业绩考核目标，其中25-27年归母净利润考核目标下限为15.22/17.50/20.13亿元（25-26年前值为13.48/16.17亿元），彰显公司对业绩增长信心。 夯实“药品+健康消费品”双轮驱动，进一步做大做强海外业务。 公司秉持大品种打造、大单品升级、新药研发和新产品孵化，推动中医药传承创新发展，同时加速健康消费品事业部研发与业绩增长。25年公司将在香港建立海外总部，进一步做大做强海外业务；在欧洲开启复方阿胶浆临床验证等工作，搭建国际多中心平台，助力复方阿胶浆大品种战略扩展。 盈利预测与投资建议据年报业绩情况调整盈利预测，我们预测2025/2026/2027年公司营收分别为69/80.6/92.5亿元（前值25/26年为66.7/78.2亿元），增速为17%/17%/15%；净利润分别为18.6/22.6/26.6亿元（前值25/26年为18.5/21.7亿元），增速为20%/21%/18%。我们看好公司产品的品牌势能与推广能力，维持“买入”评级。 风险提示产品价格波动风险，阿胶系列产品市场竞争风险；渠道开拓不及预期风险；原材料驴皮等价格波动风险。

事件： 公司发布 2024年业绩快报。 公司预计 2024年实现营收 84亿元， 较重述调整前+9.1%， 较重述调整后-0.3%； 实现归母净利润 6.5亿元， 较重述调整前+45.7%， 较重述调整后+19.9%； 实现归母扣非 4.4亿元， 同比+30.1%。 （公司 2024年以现金方式收购华润圣火 51%股权， 并将其纳入合并范围， 属于同一控制下企业合并， 公司对上年同期财务数据进行了重述调整并重新列报。 ）24Q4单季预计公司实现归母扣非 1.47亿元， 23Q4单季度归母扣非为 0.25亿元， 实现快速增长。 华润赋能持续深化改革， 圣火并表化解同业竞争。 2024年系公司公司加入华润大家庭、 与华润三九稳步推进融合重塑的第二年； 圣火完成并表标志着公司已解决核心产品血塞通软胶囊“络泰” 与华润圣火“理洫王” 同业竞争问题， 全国仅有的两张血软批文合为一家， 未来公司有望进一步完善三七产业链优势布局， 提升公司在心脑血管疾病治疗领域业务规模， 持续增厚公司“老龄健康-慢病管理” 领域的业绩。 全国中成药集采覆盖面增加， 公司血塞通冻干、 软胶囊、 滴丸均中标。 25年 2月10日第三批全国中成药采购联盟集中采购中选结果正式出炉， 包括第一批中成药集采的接续和全国扩围， 以及第三批中成药集采纳入的新品种。 公司 3个报价代表品均中选， 血塞通（冻干） 以9.22元/支*200mg、 血塞通滴丸以 24.38元/300丸*5mg、 圣火血塞通软胶囊以 24.18元/24丸*60mg 中选。 此次集采执行周期至 27年底， 我们认为此次中标有利于扩大公司三七系列产品的销售范围， 提升产品在医疗机构的覆盖率， 进一步提升昆药集团及“777” 的品牌形象， 以院内首诊带动院外复购， 形成良好的院内、 院外品牌联动。 盈利预测与投资建议我们预测 2024/2025/2026年公司营收分别为 84/92.2/101.1亿元（前值为 84.8/94/104.6亿元） ， 增速为 9%/10%/10%； 净利润分别为6.5/7.6/9.3亿元（前值为 5.6/7.2/8.9亿元） ， 增速为 46%/17%/23%。 我们看好华润赋能昆药集团， 以及未来打造银发健康产业第一股的战略核心， 维持“买入” 评级。 风险提示产品销售和推广不及预期风险， 重点产品集采降价幅度超预期风险， 研发失败或进度不及预期风险， 原材料价格波动的风险

明晰发展战略聚焦医药主业， 非主业剥离提升公司盈利能力。 2021年公司对主业重新定位， 聚焦儿童用药和健康领域， 持续推进非主业剥离： 2021年转让子公司华特环保 51%股权给华特集团； 2023年起子公司卧龙学校停止办学； 子公司华特信息、 知新材料已开启清算工作。 聚焦儿药主业后， 公司营收及利润端持续增长， 2020-2023年营收 CAGR11%， 归母净利润 CAGR 达 26%。 分红持续走高， 24H1首次实行中期派息。 公司坚持长期主义， 以现金分红的方式回馈投资者， 年度现金分红比例已由 2016年的 13.6%提升至 2023年的 80.1%。 2024年进一步提高分红频率， 首次实现实行中期派息（每 10股派 5.00元人民币现金） 。 聚焦儿药实现破局， 适应人群拓展+渗透率提升助力打破成长空间。 达因药业系公司医药板块主要贡献来源， 从一家多元化药企转型为专注儿童药物研发生产的企业， 整体营收从 2006年的 1.7亿元增长至 2023年的 24.3亿元， 已打造核心产品品牌价值超 30亿元。 公司核心产品伊可新（维生素 AD 滴剂） 自 1996年上市， 多年来居同类产品市占率第一。 2022年伊可新全年收入约 17.6亿元（占达因药业收入 86%） ； 2023年收入实现 10%以上增长（占达因药业收入 80%以上） 。 适应人群拓展+渗透率提升助力公司打破成长空间。 1） 2022年起公司开始推广伊可新 3-6岁使用， 由原本的 0-3岁使用拓展至 0-6岁使用； 2） 《中国儿童维生素 A、 维生素 D 临床应用专家共识(2024)》提出维 A 预防性补剂适用人群拓展至 18岁， 维 D 预防性补剂适用人群提及至 18岁； 公司拓展伊可新推广年龄至 18岁。 重点产品伊 D 新与华润三九达成战略合作， 布局延伸贡献增长新动能。 重点产品伊 D 新（维生素 D 滴剂） 自 2020年获批上市， 2021年伊 D 新年销售额超 1亿元， 2022年销售额约 2亿元； 2024年 9月子公司达因药业与华润三九与达成战略合作， 加深维生素 D 领域的深度合作， 有望打破星鲨与双鲸的市场垄断， 未来伊 D 新市场占有率有望逐步提升。 维矿类产品布局已完成， 二线品类增长动能十足。 24H1公司重点推广的达因铁（右旋糖酐铁颗粒） 、 达因钙（复方碳酸钙泡腾颗粒） 、小儿布洛芬栓等产品取得显著的业绩增长； 未来公司致力于每年推出1-2个新的儿童药品种， 持续丰富业绩增长动力。 盈利预测与投资建议我们预计公司2023-2026年收入CAGR为3.5%， 归母净利润CAGR为 4.5%， 当前股价对应 PE 12/11/10倍。 基于核心产品伊可新适应人群拓展+渗透率提升， 二线产品持续贡献增长动能， 同华润三九合作下渠道加速布局； 非主业剥离下， 我们认为公司儿药业务有望实现持续增长， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示药品集采风险、 产品研发不及预期风险、 市场竞争加剧风险。

由“发散”到“聚焦”，老牌龙头战略引领公司转型公司深耕医疗器械领域20余年，2020年，公司完成领导层换届；2021年起，公司由“发散”向“聚焦”转型，重点聚焦三大核心业务方向：呼吸与制氧、血糖及POCT、消毒感控，同时基石业务夯实基本盘、孵化业务打开成长空间。战略转型引领下，公司业绩开启新一轮增长阶段，从2017年到2023年，公司的营业总收入从35.4亿元增长到79.7亿元，CAGR达14.5%；归母净利润从5.9亿元增长到24.0亿元，CAGR达26.2%。 三大核心赛道大市场、高增速，奠定未来增长确定性公司新战略将聚焦呼吸、POCT、感控三大核心赛道：1）呼吸板块：呼吸制氧百亿级市场规模，公司产品线广泛覆盖制氧机、呼吸机、高流量呼吸湿化治疗仪、雾化器等类别，制氧机稳居国产龙头地位，疫情期间品牌知名度进一步提升，呼吸机等新产品+海外市场开拓将成为呼吸板块的持续增长点。；2））用糖尿病及家用POCT：：血糖监测全球百亿美金级市场，国产份额加速提升。公司BGM+CGM+POCT布局完善，CGM新品有望借力已有成熟渠道高速放量，24年前三季度收入已超过1亿元，发展势头迅猛。后续随出海+线上渠道加速放量，持续打开公司成长曲线；3））感控业务：公司消毒感控品牌矩阵丰富，旗下品牌“安尔碘”是皮肤消毒标注术语之一、“洁芙柔”已是手消感控的代名词。疫情期间产品被认定为为国务院联防联控医疗物资保障组征用产品，品牌力持续提升，已成为院内消毒感控第一品牌。 眼科+急救高潜力业务积极孵化，出海打开成长空间公司新孵化业务具备较高市场潜力1）眼科：眼科业务覆盖眼外科以及视力保健两大细分领域。子公司六六视觉主要产品在国内市场占有率达到70％以上；江苏视准布局隐形眼镜大市场。2）急救板块收购的德国普美康（Primedic）在医疗急救领域拥有40余年的经验，旗下AED产品全球具备较高的知名度，产品现已投入部署数千台。同时，公司出海稳步推进，24H1实现产品海外注册共计52项，海外营收达到4.79亿元，同比增长30.2%，海外业务有望持续打开公司的远期成长空间，从家用器械国民品牌走向全球品牌。 盈利预测与投资建议我们预计公司24-26年的营业收入增长率为0%、15%、16%，归母净利润增长率为-16%、15%、16%。2025年可比公司的平均PE为17倍。考虑到公司作为家用医疗器械老牌国产龙头企业，战略转型升级，聚焦制氧、血糖、消毒感控三大核心业务，享有较大的收入天花板，业绩有望持续稳健增长，赋予公司一定估值溢价。当前股价对应25年PE为15倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；新品放量不及预期风险。

投资要点：公司发布2024年三季报。 24Q1-3公司实现营收3.19亿元（同比-15.3%），归母净利润0.97亿元（同比-17.6%），归母扣非净利润0.89亿元（同比-19.6%）。 单Q3公司实现营收0.98亿元（同比-9.4%），归母净利0.27亿元（同比-7%），归母扣非净利润0.25亿元（同比-2.8%）。 24Q3受客户降库存影响，预计降库影响已步入尾声。 公司24Q1-3业绩受客户降库存影响有所扰动，其中Q3业绩同比降幅收窄明显，主要系24Q3对美国客户的销售收入同比降幅环比24Q1、24Q2有所收窄，随着客户库存量下降到较低水平、新一代内窥镜系统销售持续增长，公司作为其内窥镜核心部件的独供，我们认为24Q4起发货有望回升正常水平。 海外子公司建设进度加快，加速产业协同链条建设。目前美国奥美克已完成审核并开启批量生产；泰国子公司已获得BOI证书和生产许可证，正处于试生产和工程变更阶段。未来有望进一步降低关税对公司业务的潜在影响。 公司整机业务推广良好，国药新光取证后有望进一步加速整机销售。 24Q3公司整机设备销售延续24H1增长趋势，整机业务的推广良好将为公司自主品牌的建设打下了良好的基础。国药新光双晶片4K荧光内窥镜系统、双晶片4K荧光除雾内窥镜系统于24年9月获批，后续随市场及销售开展，将进一步加速公司整机销售。 在研矩阵丰富，ODM业务及自主品牌重点科室拓展齐头并进。 同客户合作产品线进一步拓宽，1）4mm新型宫腔镜已累计发货2000余支；2）2.9mm膀胱镜及3mm超细腹腔镜已通过测试，预计25年正式上市。 公司围绕妇科、头颈外科等重点科室搭建营销团队，并持续开发具有竞争力的内窥镜核心产品，同时拓展内窥镜以外的周边配套产品，为临床提供完善的解决方案。 盈利预测与投资建议根据定期报告调整盈利预测，我们预计公司2024-2026年归母净利润为1.6/2.0/2.6亿元（前值24-26年为2.0/2.7/3.5亿元），CAGR为20.7%。随史赛克新品销售、库存调整到位及公司整机系统销售起步，公司有望展现业绩增长弹性，维持“买入”评级。 风险提示ODM业务大客户依赖性较高；整机业务市场拓展不及预期；汇率波动风险。

公司发布 2024年三季报。 24Q1-3公司实现营收 4.27亿元（同比+23.5%） ， 归母净利润 1.97亿元（同比+37.9%） ， 归母扣非净利润 1.92亿元（同比+36.5%） ， 实现毛利率 72.23%（同比+2.71pct） 。 单 Q3实现营收 1.63亿元（同比+16.3%） ， 归母净利润 0.73亿元（同比+13.4%） ， 归母扣非净利润 0.72亿元（同比+12.6%） 。 海外营收增速持续亮眼， 海外渠道持续拓展发力。 24Q1-3国内实现营收 2.03亿元（同比+14.44%） ， 集采影响下，公司针对非带量地区及时调整销售策略， 加快建设平台模式。 24Q1-3海外实现营收 2.22亿元（同比+33.2%） ， 北美区市场销售同比+48.3%， 亚太区市场销售收入同比+81.9%、 南美洲市场销售收入同比+42.7%。 新增海外合作客户 20家， 公司在巩固欧洲市场和发力北美市场客户开发的基础上大力拓展南美及亚太市场。 海外市场方面， 公司已着手运营欧洲荷兰分公司， 并布局泰国工厂（预计 25Q2年实现生产和销售） ， 目标 25年启用美国分公司， 海外产能与渠道建设有望驱动海外市场持续高增。 研发持续投入， 新品海内外市场推广顺利。 截止 24年 9月末， 公司研发人员比例达到 22.2%（较 23年同期+6pct） 。 公司坚持以产品技术创新为主线， 24Q1-3公司研发费用 4144万， 同比+46.8%。 可换装止血夹国内外推广顺利， 国内已经实现几十家医院入院， 海外新增美国市场预计 24Q4实现批量销售。 盈利预测与投资建议维持此前盈利预测， 我们预计公司 2024-2026年归母净利润为2.74/3.58/4.64亿元， CAGR 为 28.8%。 考虑到公司创新产品的技术先进性， 维持“买入” 评级。 风险提示集采政策风险； 海外自有品牌产品推广进展不及预期； 双极产品市场推广情况不及预期。

24Q1-3公司实现营收13.98亿元（同比-4.7%），归母净利润1.09亿元（同比-66.01%），归母扣非净利润8612万元（同比-73.21%）。 单Q3公司实现营收3.86亿元（同比-9.18%），归母净利润亏损6159万元（同比-229.5%），归母扣非净利润亏损6882万元（同比-242.34%）。 前三季度招采延迟及人员扩张对公司短期业绩造成扰动。 24Q1-3院端招采活动受影响，主要系1）医疗行业整顿导致终端医院采购延迟，2）部分医院等待设备更新政策落地所致。我们认为以旧换新政策推进下，延后的招标需求将得以释放，24Q4起将给公司带来业绩增量。 分季度看，Q3为公司业务淡季；24H1新增近三百名员工，造成24Q3单季期间费用同比增加较多。24Q1-3销售费用4.59亿元（同比+30.06%），研发费用3.38亿元（同比+28.33%）。 重研发投入，多款重磅新品在途。 作为坚持自主研发与生产、自主品牌运营的医疗器械厂家，公司的超声、内镜产品已覆盖高、中、低端多层次客户需求，具有国产厂家最丰富的超声探头类型，超声产品居全球超声行业排名前十、国内市占第四，消化内镜领域国内市占排名第三、且市占率稳步提升。 消化、呼吸：全新4K超高清电子内镜系统预计25H1推出，适配多款全新电子胃肠镜和超细电子支气管镜，并全面兼容550及500系列电子内镜。 微外：新一代高端腔镜摄像系统预计25H1推出，支持4K超高清白光成像、荧光成像和3D成像。 盈利预测与投资建议据定期报告调整超声及软镜营收增速、调整三费假设等，预计公司2024-2026年归母净利润为2.8/4.8/6.8亿元（前值为5.6/7.2/9.2亿元），CAGR为14.6%，当前股价对应PE为57/33.2/23.5倍。考虑到内镜诊疗需求空间大，软镜市场正步入高景气赛道，同时公司具备独特微外竞争优势，待设备更新政策落地、招采恢复，公司业绩有望环比改善，维持“买入”评级。 风险提示市场竞争加剧风险；新品推广不及预期风险；海外业务拓展不及预期风险。

公司发布 2024年三季报。 24Q1-3公司实现营收 5.01亿元（同比+16.8%） ， 归母净利润 0.37亿元（同比-17.5%） ， 归母扣非净利润 0.15亿元（同比-55.2%） 。 单 Q3实现营收 1.47亿元（同比+5.4%） ， 归母净利 0.32亿元（同比+345.2%） ， 归母扣非净利润 0.16亿元（同比+309.8%） 。 Q3归母净利率大幅增长与冲回已计提股份支付费用等相关。 受会计准则变化影响， 公司将质保相关的维修费用与预提费用从销售费用中离去， 计入营业成本， 调整后公司 24Q1-3毛利率约 69.25%公司预计全年不能满足限制性股票归属条件， 24Q3冲回已计提股份支付费用， 同时 24Q3收到 1415万政府补助导致， 故 Q3归母净利润呈现大幅增长。 公司内镜产品矩阵日益丰富， 海内外深入市场发展。 公司产品管线顺利从消化科、 呼吸科领域迈入了肝胆外科以及泌尿领域。 24年新品高光智能影像平台、 640倍细胞内镜、 140倍光学放大内镜、超细胃镜、 4K 双焦内镜等将有效助力临床； AQ-1504K 超高清内镜系统、AQ-120内镜系统将提供不同等级医院多样化的选择。 在国内， 公司深入参与由政府部门牵头的县域医疗工程系列活动， 并积极参与主办或协办内镜人才培训， 助力临床及人才培养。 海外市场公司加速实现 AQ300等海外市场准入， 在欧洲及性价比市场等持续发力。 短期受市场环境影响回款有所放缓， Q3招标回暖看好后期业绩改善。 公司经营活动现金流净额波动主要系受市场环境变化影响， 回款放缓与投入扩增所致。 据众成数科招投标数据观察， 我们认为 Q3招标已呈现逐步回暖趋势， 看好以旧换新政策推进下公司业绩改善。 盈利预测与投资建议据定期报告调整主营产品营收增速， 预计公司 2024-2026年营收为8.4/11.0/14.6亿元（前值为 9.9/14.0/19.6亿元） ， CAGR 为 29%， 当前股价对应 2024-2026年 PS 为 8.1/6.1/4.6倍。 公司作为专注于软镜赛道的国产龙头企业， 产品具有创新性并实现赋能临床， 后续有望受益于招投标持续改善及政策推进， 维持“买入” 评级。 风险提示1） 研发失败或导致产品放量不达预期； 2） 医疗事故风险或导致推广不及预期； 3） 进口品牌国内设厂或加剧国产化竞争风险； 4） 海外市场拓展或引发国际化经营风险。

公司发布2024年半年报。 24H1公司实现营收10.13亿元（同比-2.9%），归母净利润1.71亿元（同比-37.5%），归母扣非净利润1.55亿元（同比-43.27%），实现毛利率67.4%（同比-1.6pct）。 单Q2公司实现营收5.33亿元（同比-6.5%），归母净利润7038万元（同比-47.7%），归母扣非净利润6273万元（同比-57.5%）。 24H1超声、内镜等招标量同比下降较多，对公司短期业绩造成扰动。 24H1受行业招采影响，终端医院采购减少，超声、内镜等招标量相比去年同期下滑较多；我们认为以旧换新政策推进下，延后的招标需求将得以释放，24H2将给公司带来业绩增量。 分产品，1）24H1彩超业务实现营收6.1亿元（同比-5.9%），实现毛利率62.99%（同比-3.53pct）;2）24H1内窥镜及镜下治疗器具业务实现业务3.87亿元（同比+2.84%），实现毛利率73.77%（同比-0.05pct）。 研发投入持续高增，产品市场认可度高。 24H1公司研发投入2.12亿元（同比增长25%），研发投入占比同比提升4.68pct。 作为坚持自主研发与生产、自主品牌运营的医疗器械厂家，公司的超声、内镜产品已覆盖高、中、低端多层次客户需求，具有国产厂家最丰富的超声探头类型，超声产品居全球超声行业排名前十、国内市占第四，消化内镜领域国内市占排名第三、且市占率稳步提升。 海内外收入结构均衡，海外加强本地化布局。 分地区，24H1公司境内实现收入5.45亿元，国外实现收入4.68亿元，海内外收入结构均衡。国内市场，公司已建立广泛的经销商网络与售后服务体系；海外市场，公司设立海外子公司与服务中心，进一步加速海外本地化布局。 盈利预测与投资建议据定期报告调整盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为5.6/7.2/9.2亿元（前值为5.8/7.5/9.6亿元），CAGR为26.6%，当前股价对应PE为23/18/14倍。考虑到内镜诊疗需求空间大，软镜市场正步入高景气赛道，同时公司具备独特微外竞争优势，有望率先发展为第三成长曲线，维持“买入”评级。 风险提示市场竞争加剧风险；新品推广不及预期风险；海外业务拓展不及预期风险。

公司发布2024年半年报。 24H1公司实现营收3.54亿（同比+22.3%），归母净利润566万元（同比-85.1%），归母扣非净利润-135万元（同比-104.6%）。 单Q2公司实现营收1.84亿元（同比+12.6%），归母净利润290万元（同比-86.5%），归母扣非净利润-110万元（同比-106.3%）。 调整后毛利率较上年同期略有提升，归母净利波动主要系股份费用支付影响。 受会计准则变化影响，公司将质保相关的维修费用与预提费用从销售费用中离去，计入营业成本，公司24H1毛利率约71.5%（较23H1调整后口径同比提升0.1pct）。 公司于2022年以及2023年分别进行了两轮股权激励，两轮归属期均包含2024年，故股权激励费用对24H1表观利润影响较大，剔除股份支付后的归母净利润为4774万元（同比+7.2%）。 研发持续投入，产品管线迈入肝胆外科及泌尿领域。 24H1公司研发投入8734万元（同比增长25.5%），研发投入占比同比提升0.62pct。公司产品管线顺利从消化科、呼吸科领域迈入了肝胆外科以及泌尿领域，相继推出电子经皮胆道镜、电子膀胱镜、电子输尿管肾盂镜。 公司内镜产品矩阵日益丰富，24年新品年度发布中，高光智能影像平台、640倍细胞内镜、140倍光学放大内镜、超细胃镜、4K双焦内镜等将有效助力临床；AQ-1504K超高清内镜系统、AQ-120内镜系统将提供不同等级医院多样化的选择。 产品结构升级有效提升公司海内外市场竞争力。 分地区，24H1公司境内实现收入2.86亿元（同比+22.3%），国外实现收入6781万元（同比+22.4%），均保持较好的增长趋势。国内市场，公司已建立15个营销分公司，实现区域化垂直深度管理，提升产品覆盖面及市场竞争力；海外市场，公司取得多项产品准入，实现一系列有竞争力的机型获批上市。 盈利预测与投资建议据定期报告及会计准则变更，调整内窥镜设备毛利率、销售费用率等核心变量，预计公司2024-2026年营收为9.9/14.0/19.6亿元（前值为10.1/14.4/20.3亿元），CAGR为42.5%，归母净利润为0.82/1.54/2.57亿元（前值为1.16/1.80/2.73亿元），CAGR为64.3%，当前股价对应2024-2026年PS为5.3/3.7/2.6倍。公司作为专注于软镜赛道的国产龙头企业，产品具有创新性并实现赋能临床，维持“买入”评级。 风险提示1）研发失败或导致产品放量不达预期；2）医疗事故风险或导致推广不及预期；3）进口品牌国内设厂或加剧国产化竞争风险；4）海外市场拓展或引发国际化经营风险。

阵痛期已过， 多重负面因素出清， 业绩有望重回高增长。 公司系国内唯一覆盖心血管疾病全生命周期管理的公司， 主营涉及器械、 药品、 医疗服务及健康管理。 经过三年的结构调整， 已经逐渐走出药品、 支架集采的困境， 疫情基数扰动等因素逐步清退。 在整体营收低基数下， 24年公司有望重回业绩高增。 1） 药品集采系统性风险降低：23年公司在江苏集采中丢标对业绩造成一定波动，24年广东集采中标且降价幅度有限； 2） 后续减值风险低： 23年对应急产品存货及对收购博思美形成的商誉已计提减值， 对利润的负面影响已经消除； 博鳌生物甘精胰岛素产品中标全国集采， 后续无商誉减值风险； 3） 人员优化并加强精益化管理： 23年以乐普诊断为主的人员架构调整后公司迈入精益化阶段。 可降解 PFO 封堵器、 冲击波球囊等多款创新产品上市， 持续贡献器械板块增长动能。 创新产品持续贡献器械板块增长动能。 1） 冠脉重磅创新产品接续推出： 冲击波球囊 24年 1月上市， 构建起公司独特的“诊断评估-建立通路-钙化处理-介入治疗” 冠脉创新产品组合。 2） 结构心产品迭代升级： 23年 9月 MemoSorb?系全球首款可降解 PFO 封堵器获批， 已实现从单/双铆、 氧化膜单铆、 到生物可降解/可吸收产品商业化， 心泰近年毛利率保持 88%+。 3） 在研产线矩阵丰富： 冠脉、 外周持续推新，瓣膜、 电生理等补齐产线， 预计未来每年 4-5项重磅产品获批。 此外， 外科麻醉业务中吻合器、 超声刀等多款产品在各省际联盟集中采购中实现中标， 有望借助集采快速提升市场覆盖与份额。 核心仿制药产品降价幅度收窄， 创新药多管线储备中。 24年广东联盟阿莫西林等药品集采中， 公司核心品种硫酸氢氯吡格雷及阿托伐他汀降价幅度不足 12%， 我们预计上述产品的价格已接近底部， 公司基本实现药品在集采周期的平稳过渡； 叠加核心品种原料药自供优势， 公司近年药品板块毛利率稳定 65%+。 依托更多心血管疾病仿制药产品陆续上市、 适应症扩展， 药品业务有望恢复增长。 控股民为生物， 进入代谢类疾病创新药领域。 公司自主研发的GLP-1/GCGR/GIP-Fc 融合蛋白 MWN101项目推进顺利， 已开展 2型糖尿病和肥胖的Ⅱ期临床试验， 预计 25Q1可开启Ⅲ期临床。 盈利预测与投资建议我们预计公司 2023-2026年收入 CAGR 为 12.6%， 归母净利润CAGR 为 28.6%， 当前股价对应 PE 12/10/9倍。 采用可比公司估值法，计算得可比 24年平均 PE 为 33倍， 考虑到公司创新器械加速放量， 且药品板块集采影响已减弱， 新制剂相继上市， 有望实现药品业务平稳增长， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示药械集采风险、 产品研发不及预期风险， 市场竞争加剧风险

国内电生理手术渗透率低、 市场广， 国产产品矩阵丰富叠加集采驱动加速国产替代。 我国心律失常患者基数大且患病人数上升快， 09-21 年全国射频消融手术量年增长率为 13.2%-17.5%。 20 年我国房颤患者达 1160 万人，对应房颤手术仅 8.2 万台， 渗透率低； 我国电生理手术治疗的比例仅为美国 1/10。 室上速领域已初步实现国产替代； 房颤 RFCA 比例逐年增加， 目前进口占据垄断地位。 20 年国内电生理医疗器械市场国产份额仅 9.6%，但室上速手术量占比已达 30%+， 房颤市场占比低。 国产厂商高密度标测导管、 压力监测消融导管、 冷冻消融产品、 PFA 产品推出， 叠加集采驱动， 开启房颤术式国产化。 技术跃迁实现高端产品突破， 集采加速新品挂网及入院， 公司份额显著提升。 公司以技术跃迁率先实现三维设备及射频消融耗材全覆盖， 重磅产品星型磁电定位标测导管、 压力监测磁定位射频消融导管已于 22 年获批 NMPA， 开启房颤术式国产化替代进程； IceMagic?冷冻消融导管及设备于 23 年 8 月获批 NMPA， 成为首个获批用于房颤治疗的国产冷冻消融产品。 公司 23 年实现营收 3.3 亿元（同比+26%） ， 归母净利润 569万元（同比+85%） ； 24Q1 公司实现营收 8915 万元（同比+71%） ， 归母净利润 417 万元（同比+145%） 。 集采加速新品挂网及入院， 加速房颤治疗国产化进程。 公司通过集采实现手术量持续高增， 新品已陆续进入集采目录。 1） 福建联盟集采自 23 年 4 月起陆续执行， 公司 23 年国内三维手术量同比增速超 50%；截止目前三维手术量已累计完成超过 6 万台。 2） 北京 DRG 付费和电生理带量采购中， 新品压力导管、 星型标测导管等实现全线中标， 冷冻产品已完成增补。 3） 3+N 联盟中， 公司实现含冷冻产品在内全线中标。 国内首家冰火电布局厂商， 压力导管、 冷冻等重磅获批及在途品类有望持续贡献高增长动能。 压力导管等进入集采有望提升公司房颤手术占比， 打破进口垄断地位。公司 23 年国内实现约 1000 例压力导管使用， 24 年有望突破 4000例。 国外房颤市场拓展同步推进， 23 年 8 月 TrueForce?压力导管已获MDR 和 UKCA 认证， 预计 24 年海外有望实现 1000-1500 例压力导管使用。公司对射频与冷冻重点产品进行迭代优化， 自主研发的压力脉冲消融导管项目已进入随访阶段； 参股商阳公司的磁电双定位 PFA 导管及设备进入临床收尾阶段， 预计 25H1 实现 NMPA 取证。 公司有望成为全球第二家、 国内首家冰火电协同布局厂商， 新品持续贡献公司增长动能。 盈利预测与投资建议我们预计公司 2023-2026 年收入 CAGR 为 40.5%， 归母净利润 CAGR为 189.1%， 当前股价对应 PS 24/17/12 倍。 基于三维耗材布局的广度及多种能量的协同布局， 我们认为公司有望受益于电生理国产替代浪潮， 加大房颤领域国产渗透率， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示产品研发不及预期； 市场竞争加剧风险； 新品推广不及预期风险