业绩：公司2024年4月9日发布年报，2023年度营业收入1.28亿元，技术服务收入8559.53万元，药品销售收入4209万元，研发投入为8.36亿元，归母净亏损为10.53亿元，主要原因是君迈康与迈利舒上市时间较短，且公司一直保持较高的研发投入。公司拥有10个创新药，4个生物类似药在临床，已上市品种3个，NDA阶段1个，III期阶段品种3个。公司具备抗体、ADC及重组蛋白药物的研发和产业化能力。截至23年底公司在职员工1491人，其中技术研发人员398名。 ADC多个数据发表，平台价值凸显。 9MW2821（Nectin-4ADC）已进入三期，发表多个适应症数据；a)UC尿路上皮癌单药二三线ORR:62.2%，DCR:91.9%，中位PFS为6.7个月，已完成三期临床首例患者入组；联合PD-1治疗晚期或转移性尿路上皮癌患者已完成一期临床首例患者入组。 b)CC宫颈癌：37例既往接受过含铂双药化疗联合或不联合贝伐珠单抗治疗的可评估疗效患者ORR:40.54%，DCR：89.19%，其中26例Nectin-43+患者ORR:50%，DCR:92.31%；c)EC食管癌：30例单药治疗既往接受过含铂化疗和PD-(L)1抑制剂治疗的可评估疗效的患者ORR:30%，DCR:73.3%。 9MW2921(新型Trop-2ADC)、7MW3711（新型B7-H3ADC）2023年7月开展临床试验，进度处于I/II期临床研究入组阶段。 创新药管线丰富，多个差异化品种中美双报。IL-33、IL-11、TMPRSS6等多个中美双报创新品种处于临床阶段。其中TMPRSS6抗体（9MW3011）于2023年1月将大中华区和东南亚以外权益授予DISCMEDICINE，总交易总额最高可达4.125亿美元。后期管线中，三代长效G-CSF8MW0511已申报上市；商业化持续持续推进，9MW0321获批。君迈康于2023年一季度末全面恢复商业供货，2023年发货166921支；准入医院173家，覆盖药店1316家。根据2024年4月签署的补充协议，君实康将不再作为君迈康的MAH，由君实生物直接将君迈康药品上市许可持有人转让给迈威生物。迈利舒于2023年3月底获批上市，4月25日完成首批商业发货，2023年完成发货84474支；完成28省招标挂网，29省完成省级医保对接；准入医院605家，覆盖药店2061家。 9MW0321地舒单抗（120mg）（安加维的生物类似药）2024年3月29日上市申请获得CDE批准，适应症骨巨细胞瘤。 盈利预测。我们认为公司ADC平台能力已充分验证，随着适应症的持续开发和海外临床推进价值将进一步凸显。我们预计公司24-26年收入为2.44、10.42、22.44亿元。维持“买入”评级。 风险提示：销售不及预期、临床开发进度不及预期、政策变化风险等

收入增长强劲，业绩略超预期： 2023年公司实现营业收入 7.05亿元，同比增长54.86%；单 Q4收入 2.44亿元，环比增长 67%。格乐立?（阿达木单抗）注射液销售额较上年同期稳步提升；施瑞立?（托珠单抗）注射液于 2023年 1月获批上市，药品销售收入新增；普贝希?（贝伐珠单抗）注射液销量增加，药品销售提成收入及销售里程碑收入增加。营收增长幅度大于费用增长幅度，亏损收窄。 产研： 截至 2023年底，投入使用的原液产能共计 30500L，永和 2期扩建项目，已完成土建结构和建筑施工，预计于 2024年内交付生产，在永和 2期投产后，公司原液总产能将达到 66,500L。截至 2023年底，公司共计员工 1,167人，公司现有研发人员 379人。公司产品组合包括二十余款不同产品处于临床阶段，涉及肿瘤、自身免疫、心血管及眼科等多个领域。 类似药出海实现里程碑进展，多款储备产品： 两款产品获得美国 FDA 上市批准，BAT1806（托珠单抗）于 2023年 9月获批，是 FDA 批准的首个托珠单抗生物类似药， BAT1706（贝伐珠单抗）于 2023年 12月获批；托珠和贝伐已向 EMA 递交上市申请。 BAT2506（戈利木单抗）已完成全球 III 期临床研究阶段； BAT2206（乌司奴单抗）已完成全球 III 期临床研究，与 Hikma 签署美国市场商业化协议，与 Pharmapark 签署俄罗斯等国商业化协议。 BAT2306（司库奇尤单抗）目前正处于全球 III 期临床试验阶段。新兴市场积极开拓，就类似药产品与巴西、印尼、巴基斯坦、阿富汗等地区的企业达成合作。 创新药管线丰富， ADC 多个产品处于临床。 BAT2094（巴替非班，β3整合素受体抑制剂）目前处于国内上市申请阶段。 BAT4406F（CD20抗体）治疗视神经脊髓炎目前正处于关键试验阶段。 ADC 多个产品开展临床， BAT8006（FRαADC）处于临床二期阶段， II 期临床试验申请已获得 FDA 许可。 BAT8010（HER2ADC）联合 BAT1006（HER2单抗）治疗肿瘤已进入临床。 BAT8008（Trop2ADC）、BAT8007（Nectin-4ADC）正在进行一期临床。 盈利预测： 我们认为，公司类似药出海具有较高壁垒，随着产品在欧美的商业化和新产品的报产获批，公司未来收入将会迎来高增。我们预计公司 24-26年收入为13.96、 25.48、 43.63亿元，净利润为-0.22、 5.71、 13.29亿元。维持“买入”评级 风险提示： 销售不及预期风险、临床进度不及预期风险、临床失败风险

业绩： 2023 年实现营收 31.3 亿（+22.9%），归母净利润 8.0 亿元（+116.6%），扣非净利润 7.8 亿元（+112.5%）。 销售费用 17.57 亿元， 增长 24.73%； 管理费用1.24 亿元， 下降 6.39%； 研发费用 0.17 亿元， 下降 80.31%，主要原因系上年将俄罗斯疫苗项目开发支出转费用化处理影响所致。 分红方案： 2023 全年度拟以归母净利润的 60.02%进行现金分红，全年合计派发现金 4.8 亿元，向全体股东按每 10 股派发现金 7.37 元(含税)，同时以资本公积金每 10 股转增 3 股。 新活素销售保持高增长，仍有较大空间： 新活素 2023 年销售 777.6 万支，收入28.2 亿（占比 90%），同比增长 25.1%。 2023 年新活素成功续约医保，谈判价格424.98 元（0.5mg/支），单次住院支付不超过 3 天， 降幅 4.5%，较为温和。诺迪康本期销售收入 0.975 亿元，同比增长 126.30%；依姆多本期销售收入 1.295 亿元，同比下降 21.65%。 根据我们 2023 年发布的报告《新活素：老品种、新认识-市场关注核心问题探讨》中测算，新活素渗透率仍有很大提升空间，按照平均每次住院用药 4-5 支测算，预计新活素使用需求为 2076-2595 万支，目前渗透率较低，产品仍有较大增长空间。 负面风险释放完毕，业绩有望恢复高增。 1）新活素产能扩建，有望达到年产 1500万支， 近年来，公司主要产品新活素销量持续保持增长,为了满足市场需求， 2021年，公司启动了对新活素生产线的扩建工作。预计该扩建工程正式投产后，年产能将达到 1500 万支。 该扩建生产线主体建设、设备调试、验证和试生产已完成，目前处于药政报批、检查、审评阶段； 2） 2023 年非经常项对利润影响较大，包括斯微生物公允价值变动减少归母净利润 1.9 亿元，以及计提依姆多无形资产减值准备 1.9 亿元。我们预计在随后年份影响将大幅降低。 3）根据公司年报， 2024 年对公司现有产品销售， 力争完成总收入 34 亿元，总成本控制在 24 亿元以内，实现净利润稳定增长。 盈利预测： 我们预计公司未来 3 年新活素继续保持增长， 24-26 年营业收入为34.4\40.7\48.3 亿元，同比增长 9.7%\18.4%\18.6%，净利润为 10.25\12.26\14.87亿元，同比增长 28%\19.6%\21.3%; 维持“买入”评级。 风险提示： 销售不及预期风险，政策风险，市场格局变化风险

迈威生物成立于2017。年，是一家全产业链布局的创新型生物制药公司。专注于多疾病领域，目前两款产品实现商业化，建立了研发、生产和销售全产业链布局的平台型企业。 ADC技术平台领先，Nectin-4ADC潜力巨大。的迈威生物的ADC药物开发平台依据两项第三代抗体偶联药物技术而构建，目前已有三款产品进入临床阶段，分别为Nectin-4ADC、B7H3ADC、Trop2ADC。其中Nectin-4ADC已进入三期注册阶段，国产同类第一，在已发表的数据中，对尿路上皮癌（UC）、宫颈癌（CC）食管癌等展现出了优异的疗效和安全性，有望成为同类最优。我们预计其未来国内多个适应症合计峰值销售有望超40亿元。新一代喜树碱ADCB7-H3ADC、TROP2ADC正在进行一期临床。 创新药管线丰富，多个差异化品种中美双报。IL-33、IL11、TMPRSS6等多个中美双报创新品种处于临床阶段。其中TMPRSS6抗体（9MW3011）于2023年1月将大中华区和东南亚以外权益授予DISCMEDICINE，交易总额4.125亿美元。后期管线中，三代长效G-CSF已申报上市，VEGF眼科药物处于三期阶段。 类似药管线实现商业化，出海之路收获颇丰。1）2022年年3月月，阿达木单抗生物类似药（君迈康）上市，成为公司首个商业化产品。2023年年3月月，地舒单抗生物类似药（迈利舒，60mg）上市，为国内上市的第二款。2）出海“一带一路”和南美市场，目前，公司的阿达木单抗和地舒单抗已签署多个国家的合作协议。 盈利预测和估值建议：公司拥有经验丰富商业化团队，近几年集中兑现生物类药产品和优质的创新产品管线，预计2023／24／25年总收入分别为1.28、2.44、8.53亿元。通过DCF方法计算，假设永续增长率为3%，WACC为10.1%，公司合理股权价值为178亿元，对应股价为44.55元；首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：新药研发风险、药物注册审批风险、商业化不及预期风险

国内自身免疫领先企业，创新平台驱动公司长期稳健发展。 智翔金泰成立于2015 年，于 2023 年在科创板上市，是一家创新驱动型生物制药企业，围绕自身免疫性疾病、感染性疾病和肿瘤三大治疗领域，持续开发单克隆抗体药物及双特异性抗体药物，高效领先的抗体药物发现技术平台助力公司长期创新发展。 背靠明星疫苗公司智飞生物， 让公司在产业资源上拥有天然的优势。 赛立奇单抗（GR1501）获批在即， 有望成为首个上市国产 IL-17A 单抗。 赛立奇单抗针对中重度斑块状银屑病适应症上市申请已于 2023 年 3 月获得受理，产品获批在即；此外，针对中轴型脊柱关节炎， 于 2024 年 1 月 NDA 申报获受理。同靶点进口药物司库奇尤单抗 22 年国内销售约 35 亿元，增长势头强劲。公司的赛立奇单抗非头对头疗效对比优于进口药物，且进展位于国产第一梯队，具备先发优势，未来销售可期。 GR1802（IL-4Ra 单抗）， 瞄准千万级患者人群市场， 空间巨大。 GR1802 针对特应性皮炎适应症已于 2023 年 11 月启动 III 期临床试验， 哮喘/慢性鼻窦炎伴鼻息肉/慢性自发性荨麻疹三项适应症正在 II 期临床试验阶段。 IL4Ra 靶点覆盖适应症广泛，特应性皮炎+哮喘+慢性鼻窦炎伴鼻息肉等适应症合计超千万人群， GR1802 多个适应症临床同步进行， 研发进度位于国内前列，预计未来市场潜力广阔。 GR1801 是全球首款、唯一进入临床试验的针对狂犬病毒双表位双抗。 GR1801机制是在第一针狂犬病疫苗注射后至机体产生足量抗体前的窗口期提供即时的免疫保护。我国每年狂犬病Ⅲ级暴露者约 1600 万人， 其中仅 15%左右使用被动免疫制剂，缺口较大。 GR1801 具备无血源疾病感染风险，安全性更佳，产量高，目前处于 III 期临床试验阶段， 有望 2025 年底国内获批上市。 盈利预测与估值。 公司技术优势独特，重磅产品即将商业化。 预计 2023-2025 年营业收入分别为 0、 1.19、 4.05 亿元。 通过 DCF 方法计算， 假设永续增长率为2%， WACC 为 9.81%，公司合理股权价值为 177 亿元，对应股价为 48.38 元；首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示： 临床研发失败风险，竞争格局恶化风险，销售不及预期风险，行业政策风险等。

成立 20年，管线丰富。百奥泰于 2003年成立，已建立起研发、生产、销售一体化的平台型公司。公司目前共有三款药物获批上市，格乐立?（阿达木单抗注射液）于 2019年获批，普贝希?（贝伐珠单抗注射液）于 2021年获批，施瑞立?（托珠单抗注射液）于 2023年获批；公司在研管线丰富，多个产品处于临床后期。 类似药出海进入爆发期，多个产品获批或即将申报。公司多个类似药管线均进行全球三期临床开发，其中托珠单抗已于 2023年 9月在美国获批，并预计 2024年实现商业化；贝伐珠单抗类似物预计于 2023年底在美国获批；乌司奴单抗全球临床已结束，预计 2024H1在中国及美国提交 BLA 申请；戈利木单抗即将完成全球三期；司库奇尤单抗类似药正在进行入组；后续还有多个产品计划开展全球三期临床。 深度布局 ADC 赛道，叶酸受体 ADC 差异化明显：公司拥有众多创新药管线，多个处于临床后期。在抗肿瘤药物领域重点布局 ADC 药物，目前管线中共有 5款ADC 药物进入临床，分别靶向 FRα、B7H3、HER2、Trop2及 Nectin-4。管线中巴替非班（抗血栓一类新药）已报产，预计 2024年获批，BAT4406F（CD20单抗）治疗视神经脊髓炎适应症已处于关键三期；BAT5906（VEGF）治疗 wAMD 适应症处于三期阶段； 公司目前存在较大认知差，主要集中三个方面：1）生物类似药出海的壁垒；2）海外生物类似药物的市场情况；3）百奥泰类似药估值方法。我们认为生物类似药出海欧美壁垒较高，包括时间和金钱成本、FDA 严格的 GMP 核查、以及专利诉讼与和解等；同时海外类似药市场前景广阔，随着多个重磅生物药专利到期，类似药市场增速远高于药品整体增速；欧美类似药价格不同于化学仿制药，下降幅度较小且较为平缓，格局远好于化学仿制药；我们认为百奥泰已证明了自己大分子药物出海的能力，托珠和戈利木格局好，乌司奴进度快，海外潜力巨大。 盈利预测：我们预计百奥泰 2023-2025年收入为 6.66/14.77/26.48亿元，净利润为-4.92/-2.71/3.24亿元；采用 DCF 方法估值，假设加权平均资本成本 WACC 为9.52%，永续增长率 3%。以上假设下，经由 DCF 估值方法计算得公司股权价值为 293.8亿人民币，目标价 70.96元/股.风险提示：新药研发风险、药品注册审批风险、商业化不及预期风险等

业绩点评。 2023前三季度实现收入 2.82亿元， 同比上升 42.55%； 扣非归母净利润为-2.43亿元， 同比收窄 38.21%； 研发费用 3.35亿元，同比下降 14.60%、销售费用 1.72亿元，同比增长 10.95%， 管理费用 0.22亿元，同比下降 66.20%。 2） 2023单三季度实现营收 0.62亿元，同比下降 32.78%，扣非归母净利润为-1.13亿元， 同比收窄 13.15%，研发费用 1.15亿元，同比下降 16.22%、销售费用0.55亿元，同比下降 15.31%， 管理费用 0.15亿元，同比下降 32.09%。 多纳非尼片商业化稳步推进，医保准入医院和双通道药房覆盖面持续扩大。 多纳非尼是公司自研的国内首个治疗晚期肝细胞癌的小分子靶向创新药物， 2021年 6月获批治疗一线晚期肝细胞， 2022年 8月获批用于进展性、局部晚期或转移性放射性碘难治性分化型甲状腺癌。 多纳非尼已纳入国家 10余部诊疗指南和专家共识， 产品放量快速。 目前，多纳非尼针对肝癌辅助治疗、与肿瘤免疫治疗药物（I/O）联合治疗多瘤种均处于 2期临床阶段。此外，多纳非尼片研究成果入选 2023ESMO会议， 包括联合信迪利单抗和 HAIC 一线治疗肝细胞癌、 经动脉化疗栓塞联合多纳非尼加/不加 PD-1抑制剂治疗不可切除的肝细胞癌两项研究。 盐酸杰克替尼片（JAK） 审批进展顺利， 多适应症同步推进。 盐酸杰克替尼片治疗骨髓纤维化适应症于 2022年已提交上市申请， 是第一个提交 NDA 的国产 JAK 创新抑制剂， 目前在正常审评审批流程中，已完成临床现场核查、制剂注册核查以及原料药的生产以及注册二合一检查工作。 重症斑秃、 中重度特应性皮炎、 强直性脊柱炎处于 III 期临床阶段； 特发性肺纤维化、中重度斑块状银屑病等处于 II 期临床阶段。此外， 杰克替尼乳膏在开展治疗轻中度斑秃（外用）和轻中度特应性皮炎（外用）适应症的 II 期临床试验，已进入收尾阶段，公司正在组织 后续数据分析等工作。 重组人凝血酶有望今年获批， 国内尚无同类竞品。 公司重组人凝血酶已于 2022年5月申报上市，目前已完成临床现场核查、制剂注册核查以及原料药的生产以及注册二合一检查工作。 商业化规划方面，公司团队正在积极开展商业化准备工作， 同时也与不同的潜在合作伙伴进行充分探讨，力争使该产品能够得到迅速地推广和应用。 具有小分子靶向新药和新一代抗体产品管线的双重优势。 注射用重组人促甲状腺激素用于分化型甲状腺癌患者术后辅助诊断的 III 期临床达到主要终点。 ZG19018（KARSG12C 突变）、 ZG2001（泛 KARS 突变）、 ZG0895（TLR8） 均已进入 I/II期。积极开发具有全球领先性和竞争力的系列双/三特异性抗体，其中 ZG005（PD-1/TIGIT）、 ZGGS18（VEGF/TGF-β）、 ZGGS15（LAG-3/TIGIT） 和 ZG006（CD3/DLL3/DLL3） 均在 I/II 期临床试验阶段。 盈利预测： 公司拥有经验丰富的商业化团队和优质的创新产品管线，重磅产品获批在即。 预计 2023-2025年收入为 4.23、 11.05、 19.60亿元。 2023-2025年归母净利润为-3.71、 -1.02、 2.71亿元。 风险提示： 临床研发失败风险，竞争格局恶化风险，销售不及预期风险，行业政策风险。

业绩：1）2023前三季度实现收入9.86亿元，同比下降19.04%；扣非归母净利润为-13.59亿元，同比收窄17.46%，研发费用12.71亿元，同比下降22.34%、销售费用5.54亿元，同比增长7.91%，管理费用3.59亿元，同比下降14.33%。 2）2023单三季度实现营收3.17亿元，同比增长16.31%，扣非归母净利润为-3.88亿元，同比收窄44.62%，研发费用3.22亿元，同比下降43.89%、销售费用1.81亿元，同比下降12.16%，管理费用1.27亿元，同比下降1.03%。 产品销售：本年初至三季度报告期末，公司共实现药品销售收入约8.92亿元，同比增长约67.8%。其中，特瑞普利单抗注射液（商品名：拓益）销售收入约6.68亿元，同比增长约29.7%；氢溴酸氘瑞米德韦片（商品名：民得维）销售收入约1.24亿元；阿达木单抗注射液（商品名：君迈康）销售收入约9,940万元。 获特瑞普利单抗获FDA批准上市，全线覆盖晚期鼻咽癌，预计2024年第一季度在美国上市。10月28日，美国FDA批准Loqtorzi（toripaimab，特瑞普利单抗）联合吉西他滨/顺铂作为晚期复发或转移性鼻咽癌（NPC）患者的一线治疗。其单药也获批用于复发或转移性鼻咽癌含铂治疗后的二线及以上治疗，是首个在美国产批准上市的国产PD-1，亦是首个FDA批准用以治疗鼻咽癌的PD-1药物。特瑞普利单抗的BLA是基于JUPITER-02及POLARIS-02的研究结果。 JUPITER-02：共纳入289名患者，与单独化疗相比，特瑞普利单抗联合化疗的PFS显著延长13.2个月（21.4月vs8.2月），将疾病进展或死亡风险降低了48%。3年OS率64.5%vs49.2%，HR=0.63(95%CI:0.45-0.89)P=0.0083，死亡风险降低37%。ORR：78.8%vs67.1%，P=0.0221。DoR长达18个月，相较于化疗组提升12个月。 POLARIS-02：LOQTORZI在既往化疗失败的复发性或转移性鼻咽癌患者中显示出持久的抗肿瘤活性，客观反应率（ORR）为20.5%，疾病控制率（DCR）为40.0%，中位OS为17.4个月，安全性可接受。 临床研发加速推进：1））特瑞普利单抗用于晚期肾细胞癌一线治疗、用于广泛期小细胞肺癌一线治疗的新适应症上市申请获CDE受理，一线治疗黑色素瘤的III期临床研究达到主要研究终点；2））BTLA单抗tifcemaimab（代号：TAB004/JS004）联合特瑞普利单抗作为局限期小细胞肺癌放化疗后未进展患者的国际多中心III期临床已获FDA及CDE同意开展；3）PD-1/VEGF双抗（代号：JS207）的临床试验申请获CDE批准，并已完成首例受试者给药。 盈利预测与投资建议。公司为优质创新药企业，特瑞普利大适应症拓展顺利，多产品商业化提供增长新动力。根据公司三季报财务数据及产品经营情况，我们预计公司2023/2024/2025年收入分别为14.95/25.79/42.80亿元、归母净利润-16.56/-10.84/-1.18亿元。维持“买入”评级。 风险提示：医保降价风险；行业竞争加剧风险；疫情风险；产品研发及临床进度不及预期。

业绩：1）公司2023前三季度实现收入7.69亿元，同比增长35.08%；归母净利润-10.31亿元，同比-49.75%；前三季度研发费用8.58亿元，同比增长29.50%、销售费用5.40亿元，同比增长94.41%，管理费用2.42亿元，同比增长51.17%。 2）2023单三季度实现营收3.47亿元，同比增长58.28%，归母净利润为-3.27亿元，同比-64.36%，研发费用3.18亿元，同比增长49.16%、销售费用1.90亿元，同比增长48.50%，管理费用0.79亿元，同比增长39.23%。 RC18（泰它西普，BLyS/APRIL融合蛋白）：1）系统性红斑狼疮(SLE)于2021年3月附条件获批，同年纳入医保，完全获批申请已于22年底递交CDE；儿童活动性系统性红斑狼疮(cSLE)已于2023年上半年已完成首例患者入组。海外方面，SLE全球三期临床进展顺利，2022年6月完成美国首例入组给药，2022年10月获批于欧洲开展临床。2）类风湿关节炎(RA)新适应症上市申请于23年9月获受理，是继泰它西普SLE适应症后，申报上市的第二项适应症。3）IgA肾病、视神等经脊髓炎谱系疾病、原发性干燥综合征、重症肌无力、多发性硬化等5项适应症的Ⅲ期临床研究正在进行，另有多项用于治疗自身免疫性疾病的适应症正在开展I//II临床试验。 RC48（维迪西妥单抗，HER2-ADC）：1）适应症开发：维迪西妥单抗分别于2021年6月、12月获上市批准HER2二三线胃癌和二线尿路上皮癌。联合PD-1治疗一线尿路上皮癌、HER2低表达乳腺癌和HER2阳性肝转移乳腺癌三个适应症正处于注册性临床阶段，未来重点推进前线治疗和HER2低表达领域。此外，恶性妇科肿瘤、晚期黑色素瘤和局部晚期实体瘤等适应症临床顺利推进。2）海外方面：海外权益授权给全球ADC龙头Seagen，公司已于2022年上半年在美国开展一项国际多中心、多臂、开放标签的II期关键性临床试验，以评估维迪西妥单抗作为治疗一线化疗失败后HER2表达UC患者的疗效，该项临床试验正在进行中。 此外，维迪西妥单抗联合PD-1治疗一线尿路上皮癌的关键临床试验正在进行中。 ，多个创新分子处于临床阶段，ADC管线丰富：RC28布局眼科，湿性老年黄斑变性（wAMD）和糖尿病黄斑水肿（DME）处于3期临床，糖尿病视网膜病变（DR）二期完成入组；RC88（间皮素MSLN-ADC）已完成I/IIa期患者招募；RC108（c-MET靶向ADC）I期患者招募中；RC118（Caudin18.2ADC）针对Caudin18.2阳性实体瘤I期临床正在患者招募；RC98（PD-L1）已开展对多种晚期实体瘤患者的临床试验；RC148于2023年7月获批I期临床，是公司双抗平台首个进入IND阶段的产品；RC198于2023年7月获批I期临床。 盈利预测与投资建议。公司专注创新，管线丰富，RC18、RC48商业化有助于公司提前实现盈利，海外前景可期。我们预计公司2023/2024/2025年实现收入为12.21/19.19/29.81亿元，归母净利润-12.68/-5.73/0.67亿元。 风险提示：医保降价风险、竞争加剧风险、研发不及预期风险等

业绩： 1） 2023前三季度实现收入 23.84亿元， 同比增长 13.70%； 扣非归母净利润为 1.40亿元， 同比增长 77.78%， 研发费用 3.43亿元，同比增长 23.19%、销售费用 8.58亿元，同比增长 9.67%， 管理费用 2.77亿元，同比增长 18.66%。 2） 2023单三季度实现营收 10.14亿元， 同比增长 19.40%，扣非归母净利润为0.72亿元， 同比增长 159.45%， 研发费用 1.32亿元，同比增长 36.09%、销售费用 3.71亿元，同比增长 9.71%， 管理费用 0.99亿元，同比增长 19.35%。 环泊酚放量显著，海外临床进展顺利。 环泊酚是公司自主开发的 1类静脉麻醉药物，于 2020年 12月获批上市， 2022年销售额超 4亿元。与丙泊酚相比，环泊酚具有“两快四少”的临床优势。 2021年通过谈判进入国家医保， 随后放量迅速，2023年上半年销售 3.4亿元，预计 2023年全年实现超 1000万支销售。 全麻诱导适应症的美国Ⅲ期临床入组工作顺利推进中，预计 2024年递交 NDA 申请。 HSK21542和 HSK16149两大镇痛药物商业化在即： 1） HSK21542： 重磅阿片类镇痛药， 腹部手术术后镇痛的 NDA 申请于今年 10月获 CDE 受理， 是全球首个递交术后镇痛适应症上市申请的外周 kappa 阿片受体激动剂，未满足的临床需求大，市场前景好。“慢性肾病瘙痒”适应症临床Ⅲ期研究顺利推进中。 HSK21542口服制剂目前也正在开展Ⅰ期临床研究。 2） HSK16149： 有望替代目前的周围神经痛一线治疗药物普瑞巴林，给药过程无需滴定，有更优的安全性和有效性，“糖尿病周围神经痛”已于 2022年 10月提交 NDA，目前正在评审中；“带状疱疹后神经痛” 的新适应症上市申请已于 2023年 9月获受理，“辅助镇痛”临床Ⅱ期临床试验顺利推进中。 创新管线差异化布局，市场空间大。 1） HSK7653： 超长效 DPP-4糖尿病药物。 HSK7653是首款每两周服用 1次的口服 DPP4抑制剂，上市申请已于 2023年 1月获 CDE 受理。 2）布局 PROTAC 平台，瞄准巨大耐药市场，现有在研 PROTAC药物： HSK29116（I 期）、 HSK40118片（I 期）、 HSK38008干混悬剂（I 期）。 3）HSK31858： 呼吸系统疾病领域的 DPP1抑制剂。支扩针对性药物空缺，蓝海市场待开拓，国内 II 期临床顺利推进中。 4） HSK31679： II 期临床阶段， NASH 治疗领域的 THR-β激动剂。 THR-β有望率先杀出重围，优先布局百亿市场。 盈利预测与投资建议。 公司深耕麻醉镇痛创新领域， 未来多产品商业化提供增长新动力。 根据公司三季报财务数据及经营情况， 我们预计 2023-2025年收入为34.21、 40.43和 49.39亿元、 归母净利润 3.06/4.50/6.04亿元。 维持“买入”评级。 风险提示： 医保降价风险；行业竞争加剧风险；疫情风险；产品研发及临床进度不及预期。

HC-1119（氘恩扎鲁胺）商业化在即，潜在 BIC 品种，市场增长空间巨大。2023年 3月 HC-1119用于末线治疗转移性去势抵抗性前列腺癌（mCRPC）NDA 获受理，有望 2024年获批上市；此外，针对一线 mCRPC 治疗的全球多中心 III 期临床正在进行中。HC-1119是氘代恩扎卢胺，与恩扎卢胺相比具有更好的有效性和安全性，是潜在 BIC 产品，随着国内 AR 抑制剂渗透率不断提升，HC-1119未来销售成长空间巨大，预计销售峰值近 30亿元。 HP501即将进入 3期临床，安全性优势明显。HP501是公司自主研发用于治疗高尿酸血症/痛风的高活性、高选择性 URAT1抑制剂。中国高尿酸血症及痛风患者基数庞大，目前已上市的主流药物在安全性方面均存在明显不足，基于现有 I、II期临床试验数据显示 HP501具有良好的疗效，尤其在安全性方面显著优于同类产品。目前，HP501单药治疗高尿酸血症/痛风已完成多项Ⅰ期和Ⅱ期临床研究，正在开展 III 期临床试验相关准备工作，国内进展领先，未来市场空间巨大，预计远期销售峰值超 10亿元。 氘代和 PROTAC 技术平台助力公司创新研发，在癌症及代谢领域已构建差异化产品管线。公司凝聚在氘代及 PROTAC 领域的突出技术优势，逐步自主搭建并完善四大核心技术平台。目前，已有 4款核心产品进入临床阶段，除 HC-1119和 HP-501外，HP518是治疗前列腺癌的口服 PROTAC 药物，也是中国首款进入临床阶段的前列腺癌口服 PROTAC 在研药物，目前澳大利亚开展临床 I 期试验顺利推进中，与同类产品相比更具优势。 盈利预测与投资建议。公司技术优势独特，重磅产品即将商业化。预计 2023-2025年营业收入分别为 0、1.3和 4.9亿元。通过 DCF 方法计算，假设永续增长率为2%，WACC 为 10.58%，公司合理股权价值为 78亿元，对应股价为 78.86元； 首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：新药临床前及临床研究相关风险、药物注册审批风险、技术升级及产品迭代风险、核心技术人员流失的风险等;