事项：公司发布24年年报及25年一季报，24年全年营收103.00亿元（-9.73%），归母净利润12.62亿元（-36.09%），扣非归母净利润10.10亿元（-39.32%）。24Q4，营收33.46亿元（-15.90%），归母净利润5.91亿元（-35.09%），扣非归母净利润5.46亿元（-34.67%）。25Q1，营收24.78亿元（+5.42%），归母净利润3.70亿元（+1.87%），扣非归母净利润3.79亿元（+26.09%）。 评论：海外快速增长，收入占比提高至22%。2024年实现海外业务营业收入22.66亿元，同比增长35.07%，创下占总体营业收入22.00%的历史新高，取得高端市场突破与新兴区域渗透的双重战略成果。凭借极具竞争力的技术与解决方案，公司在海外各区域的品牌影响力和市场份额稳步提升。截至24年末，公司已组建700余人的海外营销团队和逾1,000名服务工程师，营销和服务网络覆盖全球超过85个国家和地区的200多个城市。公司成功在荷兰、法国、意大利、西班牙、泰国、越南等重点市场新设多家本地化销售、运营及服务平台，全球化布局进一步完善。 国内逆势实现市占率提升。自2023年起，行业整顿持续推进，短期内造成部分地区招采流程延迟，抑制了部分订单的及时释放。2024年上半年启动的大规模医疗设备更新政策为行业带来重要的结构性机遇，但由于政策覆盖面广、周期长、涉及环节多，落地进度相对滞后，对市场招投标活动造成阶段性影响，导致部分市场需求出现暂时性积压，进而对国内收入构成一定压力。2024年公司国内收入76.64亿元，同比下滑19.43%。但公司凭借创新的差异化竞争策略实现中国区新增市场份额的结构性突破，整体业务新增份额同比增长超3个百分点。24年公司RT业务线增长18.05%至3.19亿元，MR收入31.92亿元，同比下滑2.66%；CT收入30.48亿元，同比下滑25.03%；MI收入12.99亿元，同比下滑16.31%；XR收入5.87亿元，同比下滑22.80%。 维保业务稳健增长，拉动毛利率提高。24年公司维保业务收入13.56亿元（+26.80%），随着累计装机数量提高而稳健增长。并且维保业务毛利率也随着运维效率的系统性升级而提高至63.43%（+1.71pts），进一步拉动整体毛利率提高至48.54%。 投资建议：结合25Q1业绩，我们预计公司25-27年归母净利润为18.9、22.9、27.8亿元（25-26年原预测值为18.9、23.1亿元），同比增长49.3%、21.4%、21.7%，EPS分别为2.29、2.78、3.38元，对应PE分别为60、50和41倍。参考可比公司，结合公司较高的历史PE中枢，我们给予公司2025年68倍估值，对应目标价约156元，维持“推荐”评级。 风险提示：1、国内医疗设备集采风险；2、海外拓展受地缘政治因素影响；3、高端产品研发/推广不及预期；4、设备更新政策落地不及预期。

事件：公司发布 2024年年报，2024年实现营业收入 103.00亿元（-9.73%），归属于上市公司股东的净利润为 12.62亿元（-36.08%），归属于上市公司股东的扣非净利润为 10.10亿元（-39.32%）。同时发布 2025年 1季报，实现营业收入 24.78亿元（+5.42%），归属于上市公司股东的净利润为 3.70亿元（+1.87%），归属于上市公司股东的扣非净利润为3.79亿元（+26.09%）。 国内业务有望恢复，海外市场持续突破。由于医药行业升级整顿政策影响，导致短期内部分地区招采流程延迟，抑制了部分订单的及时释放； 大规模医疗设备更新政策虽然为行业带来重要的结构性机遇，但由于政策覆盖面广、周期长、涉及环节多，落地进度相对滞后，对公司国内业务经营造成一定压力，2024年公司国内业务收入为 76.64亿元（-19.43%），但整体市占率提升超 3pct，随着各地医疗设备更新政策的实施以及各级医疗机构建设的推进，我们认为 2025年起公司国内业务有望迎来恢复。2024年公司通过实现了高端市场的突破和新兴区域的渗透，海外业务收入为 22.20亿元（+33.81%），我们认为随着海外服务网络持续拓展以及高端产品在国际医疗机构覆盖率的提升，公司海外业务仍有较大增长潜力。 研发投入保持高强度，持续提升市场竞争力。公司重点聚焦于前沿技术布局与下一代核心产品的关键突破，2024年研发投入达 22.61亿元，占营业收入的 21.95%，同比提升 5.14pct。截至 2024年末，公司已累计推出超 140款创新产品，其中 49款产品通过 FDA 510(k)注册许可，46款产品通过了 CE MDR/MDD 认证，销售网络覆盖全球主要发达市场及新兴市场，覆盖从基层普惠型到尖端科研型的全场景临床需求。公司同时建立起了涵盖磁体、射频和功率放大器、球管、高压发生器及探测器等核心零部件在内的完整自研体系。我们认为高强度研发投入一方面有助于公司持续进行产品升级和迭代，助力高端市场突破以及新兴市场开发，另一方面有助于保证供应链的安全和增强对生产成本的有效控制，持续提升公司产品的市场竞争力、供应制造能力和盈利水平。 盈利预测和估值。根据公司近期经营情况，我们对盈利预测进行调整，预计 2025年至 2027年公司营业收入分别为 119.54亿元、142.53亿元和 166.89亿元，同比增速分别为 16.1%、19.2%和 17.1%；归母净利润分别为 16.11亿元、20.17亿元和 25.19亿元，同比增速分别为 27.6%、25.2%和 24.9%，以 5月 12日收盘价计算，对应 PE 分别为 71.6倍、57.2倍和 45.8倍，维持“增持”评级。 风险提示：国内医疗设备需求复苏速度低于预期；受地缘政治等因素影响，海外市场拓展速度低于预期

事件：近日，公司发布2024年年度报告：2024年实现营业收入103.00亿元，同比下降9.73%，主要受设备更新政策落地节奏影响；归母净利润12.62亿元，同比下降36.09%；扣非归母净利润10.10亿元，同比下降39.32%。其中，2024年第四季度营业收入33.46亿元，同比下降15.90%；归母净利润5.91亿元，同比下降35.09%；扣非归母净利润5.46亿元，同比下降34.67%。 同日，公司发布2025年第一季度报告：2025年一季度实现营业收入24.78亿元，同比增长5.42%，招投标逐步回暖；归母净利润3.70亿元，同比增长1.87%；扣非归母净利润3.79亿元，同比增长26.09%。 国内市占率持续提升，海外高速增长2024年公司在国内实现收入80.34亿元，由于国内医疗设备行业整顿与设备更新政策节奏所带来的市场需求释放阶段性错配，导致中国市场收入承压。公司国内市占率进一步提升，整体业务新增份额同比增长超3个百分点，其中高端产品贡献近5个百分点的结构性增长。核心产品线呈现梯度突破态势——超高端CT（256排及以上）跨越20%市占率分水岭，3.0T、5.0T磁共振维持市场优势，放疗装备市占率提升近8个百分点。 公司通过纵深推进“高举高打，一核多翼”的全球化战略，2024年海外市场实现收入22.66亿元，同比增长35.07%，创下占总体营业收入22.00%的历史新高，取得高端市场突破与新兴区域渗透的双重战略成果。 凭借极具竞争力的技术与解决方案，公司在海外各区域的品牌影响力和市场份额稳步提升。 影像（不含超声、DSA）市占率第一，设备销售与服务创收协同增长按2024年国内新增市场金额口径，公司影像产品（不含超声和DSA）市占率第一。（1）CT市占率第一：40排及以下、64-80排CT第一，128256排CT第二，256排以上的CT第三。（2）MR市占率第二：1.5T及以下超导MR第一，3.0TMR第三，3.0T以上MR第一。（3）MI市占率第一，PET/CT连续九年蝉联第一。（4）诊断XR产品（含固定DR、移动DR、乳腺DR）市占率第一，其中固定DR第一，乳腺DR及移动DR第二。（5）介入XR产品（含DSA和移动C型臂）市占率第四，其中DSA第五，移动C型臂第四。（6）RT产品市占率第三，同比提升近8个百分点。 2024年公司服务收入实现13.56亿元，同比增长26.80%，占比达到13.16%，同比提升了3.79个百分点，形成设备销售与服务创收的协同增长格局。 毛利率维稳，销售费用受海外市场扩展支出增加的影响2024年，公司的综合毛利率同比增长0.06pct至48.54%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为17.70%、5.40%、17.10%、-1.09%，同比变动幅度分别为+2.19pct、+0.49pct、+1.95pct、+0.21pct，销售费用增加主要因海外市场扩展支出增加。综合影响下，公司整体净利率同比下降5.27pct至12.06%。 2024年第四季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为46.74%、13.09%、4.31%、13.27%、-1.54%、17.44%，分别变动-1.40pct、+0.11pct、-0.23pct、+4.25pct、-1.19pct、-5.49pct。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为123.96亿/146.68亿/174.30亿元，同比增速分别为20%/18%/19%；归母净利润分别为18.08亿/23.89亿/28.95亿元；分别增长43%/32%/21%；EPS分别为2.19/2.90/3.51，按照2025年5月9日收盘价对应2025年62倍PE。维持“买入”评级。 风险提示：贸易战下海外客户订单波动的风险，影像设备竞争环境恶化的风险，新品研发进度不及预期的风险。

业绩表现：2024年，公司实现营业收入103亿元(yoy-9.73%)；实现归母净利润12.62亿元(yoy-36.08%)；扣非归母净利10.1亿元(yoy-39.32%)。2025Q1公司实现营业收入24.78亿元(yoy+5.42%)；实现归母净利润3.7亿元(yoy+1.87%)；扣非归母净利3.79亿元(yoy+26.09%)。2024年公司利润有所承压，主要受到外部宏观环境变化及公司坚持创新和海外投入的综合影响。 服务收入、收入占比、毛利率均实现正向增长，运维效率突破历史峰值。1）设备销售业务实现营收84.45亿元（yoy-14.93%），其中CT/MR/MI/XR/RT分别实现收入30.48/31.92/12.99/5.87/3.19亿元，同比增速分别为-25.03%/-2.66%/-16.31%/-22.8%/18.05%，2024年公司在中国影像产品（不含超声及DSA）综合新增市场占有率排名第一，中国区新增市占率提升3pts，其中高端产品市占率提升近5pts，RT市占率提升近8pts，与第二名差距显著缩小；2）提供维修服务业务实现营收13.56亿元（yoy+26.8%），收入占比13.16%（yoy+3.79pts）毛利率63.43%（yoy+1.71pts），装机量累加带动了服务收入实现高增。 海外业务表现亮眼，全球市场持续取得突破。2024年公司实现海外营收22.2亿元（yoy+33.81%）。国际战略化转型进入实质兑现期，公司46款产品获CE认证，49款产品获FDA510（K）许可，其中AI赋能设备获批21款。北美市场，高端设备成功进驻哈佛医学院麻省总医院、耶鲁大学、华盛顿大学医学院等顶尖机构，PET/CT累计装机超100台；欧洲市场实现英法德意西全面破冰，在荷兰落成欧洲总部，累计覆盖超半数欧盟成员国；新兴市场中MR、CT、PET/CT位居印度新增市场占有率前三，成功开拓土耳其、墨西哥、巴西等市场。 毛利水平提升，坚持市场开拓与技术创新投入。2024年，公司研发投入为22.61亿元(yoy+17.84%），研发投入占比为21.95%(yoy+5.14%），研发人员超3,200名，研发人员占比为40.02%。公司推出战略性创新产品，LinacHalosTx精准放疗系统、MRMax新一代3.0T磁共振、AngioAVIVA智能悬吊DSA等战略性创新产品。2024年，公司销售毛利率为48.54%(yoy+1.47pct）,公司加大市场拓展及研发创新投入，销售费用率为17.7%(yoy+2.19pct），销售净利率为12.06%(yoy-5.27pct）。【投资建议】公司作为国产医学影像设备的龙头企业，2024年受到国内政策周期影响短期承压，但仍在新增市场份额、海外业务拓展、创新产品推出等方面取得显著进展，未来随着国内设备更新需求的释放、海外市场的持续渗透、新产品的持续推出以及AI技术的深度赋能，有望驱动公司重回增长轨道。 我们调整了此前的盈利预测，预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为124.29/149.02/177.43亿元，归母净利分别为18.84/23.21/28.49亿元，EPS分别为2.29/2.82/3.46元，对应2025/05/06收盘价PE分别为59/48/39倍，维持“增持”评级。【风险提示】政策变化的风险行业竞争加剧的风险商业化销售不及预期的风险研发进度不及预期风险

事件描述公司发布 2024年年报和 2025年一季报： 2024年公司实现营业收入 103.00亿元，同比减少9.73%；归母净利润为 12.62亿元，同比减少 36.08%；扣非归母净利润 10.10亿元，同比减少 39.32%。 2025年一季度公司实现营业收入 24.78亿元，同比增长 5.42%；归母净利润为3.70亿元，同比增长 1.87%；扣非归母净利润 3.79亿元，同比增长 26.09%。 事件评论 业绩符合预期， 国内业绩拐点已现。 2024年公司收入 103亿元，其中销售医学影像诊断设备和放射治疗设备收入 84.45亿元，同比下滑 14.93%，主要是由于国内市场医疗设备行业整顿与设备更新政策节奏所带来的市场需求释放阶段性错配，但是联影的份额提升超过 3个百分点。分产品线看 RT 收入 3.19亿元，同比增长 18.05%； MR 收入 31.92亿元，同比减少 2.66%； MI 收入 12.99亿元，同比减少 16.31%； CT 收入 30.48亿元，同比减少 25.03%。 2024年公司国内收入 76.64亿元，同比下滑 19.43%，虽然 2024年四季度国内招投标数据有所改善，由于招标和装机确认收入之间存时间差， 2024年业绩还未显现，从 2025年一季度业绩看，公司收入同比增长 5%，业绩拐点已出现，未来随着设备更新持续落地，公司国内业绩恢复较快增长。 全球化持续深化， 进入业绩快速兑现期。 2024年公司通过纵深推进“高举高打，一核多翼”的全球化战略，实现海外业务营业收入 22.66亿元，同比增长 35.07%。公司取得高端市场突破与新兴区域渗透的双重战略成果，截至 2024年末公司海外业务覆盖超 85个国家和地区，在荷兰、法国、意大利、西班牙、泰国、越南等重点市场新设多家本地化销售。其中北美区域美国市场覆盖超过 70%的州级行政区， PET/CT 累计装机超 100台。 在欧洲区域实现突破性的进展，2024年公司在荷兰鹿特丹成立欧洲总部，英国/法国/德国/意大利/西班牙全面破冰，累计覆盖超 50%的国家。在亚太区域，公司进入印度市场 5年以来已覆盖印度超 70%的地区，新增市场占有率位居前三。再者公司在土耳其、墨西哥、巴西等战略新兴市场完成多台设备装机。 深耕研发创新， 从核心部件自主化到系统平台智能化的全链条跃迁。 2024年公司研发投入 22.61亿元，同比增长 5.14%，占营业收入的比例为 21.95%。公司沿着产业链纵深构建“整机系统—核心部件—底层元器件”三级技术攻坚体系与创新生态， 2024年推出战略性创新产品包括 uLinacHalosTx 精准放疗系统、 uMRMax 新一代 3.0T 磁共振、uAngioAVIVA 智能悬吊 DSA 等。在 Ai 赋能影像学领域，公司 AI 赋能设备获批数量超过20个，位居行业领先地位。 盈利预测：预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 20.0、 25.0、 31.5亿元，当前股价对应 PE 分别为 55X、 44X、 35X，给予“ 买入”评级。 风险提示 1、海外销售不及预期； 2、设备更新政策落地不及预期； 3、市场竞争加剧的风险。

医学影像龙头，创新自研助力国产替代，首次覆盖，给予“买入”评级联影医疗是中国医疗影像龙头企业，凭借卓越的技术创新和市场拓展能力，迅速成长为全球医疗影像行业的重要参与者。公司在产品研发、市场推广和国际化方面均获显著成绩，未来有望在全球医疗影像市场中披荆斩棘开疆扩土。考虑公司受到国内设备采购政策扰动、及研发投入和海外投入与回报节奏，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为12.62/19.45/25.53亿元，EPS分别为1.53/2.36/3.10元，当前股价对应P/E分别为86.6/56.2/42.8倍，与可比公司比利润增速较快且有望延续，国内外成长性皆强，首次覆盖，给予“买入”评级。 l打破国际巨头稳固地位，多元产品矩阵突破垄断格局，构建全球创新生态巨头GPS在医学影像领域常年在国际市场占据稳固地位，但国产之光联影医疗通过短短十几年展现了其在影像领域内的创新和技术实力，通过精勤奋进不断突破技术垄断，推出具有强竞争力创新性差异化的产品，从而打破巨头垄断格局，成功构建了联影全球创新生态系统。截至2024H1公司累计推出120多款产品，包括PET/CT、PET/MR、MR、CT、DR、RT以及数字解决方案等多产品线，推动了医学影像领域的多样化和技术进步。同时公司不断优化供应链管理，通过参股投资上游等方式持续提升自研自产比例，并通过降低原材料采购成本，提高员工效率，进一步控制成本，提升公司盈利能力。且维保业务需求有望随装机量整体提升快速释放，及联影智能AI赋能+超声新业务拓展有望将公司在全球范围推升到新的竞争高度。 l国内市场强势提升渗透率，海外市场高举高打业绩快速提升国内市场：市占率持续提升，影像需求长期释放。按2024H1国内新增市场金额口径统计,CT：市场占有率综合排名第一；MR：市场占有率排名第三，在3.0T以上超高场MR设备市场中，市场占有率排名第一；MI：PET/CT市场占有率排名第一，PET/MR中国市场占有率排名暂列第二；XR：市场占有率排名第一，其中介入XR占有率排名第四，其中uAngio960、uAngioAVIVA等DSA产品表现亮眼；RT：市场占有率排名第三。中国老龄化的加剧和慢性病患病率的上升激发多层级医院的影像检测需求，及政策支持亦将极大改善人均影像资源。海外市场：高举高打市场推广策略与本土化运营强化出海决心。与多家顶级国际医疗机构达成合作意向，随着合作的深入推进，海外知名度和品牌认可度有望共振，海外收入有望持续高增。 风险提示：公司新产品推广不及预期，贸易摩擦及汇率波动，核心技术泄露

公司产品线布局全面、性能领先，持续推出创新产品增强竞争力，在国内市场和海外市场不断形成突破，首次覆盖，给予增持评级。 投资要点： 首次覆盖，给予增持评级。 公司是一家快速崛起的医疗影像设备国产龙头企业，凭借业内领先的创新产品和解决方案，国内市场份额已比肩国际巨头，海外市场亦逐步打开，预测 2024-2026年归母净利润分别为 12.60、 18.17、 24.11亿元，对应 EPS 分别为 1.53、 2.20、2.93元，参考可比公司估值，给予 2025年目标 PE 71X，对应目标价 156.55元，首次覆盖，给予增持评级。 布局全面、性能领先，创新产品打开局面。 公司诊疗一体化布局，围绕高端医学影像设备形成了丰富的产品线，产品涵盖 MR、 CT、PET/CT 等诊断产品以及放疗产品等。每个产品线由国产领先甚至行业领先的高端产品引领，彰显公司的技术和品牌定位，同时亦有差异化的中端和经济型产品，可满足多样化的临床需求。自主可控的垂直创新体系、平台化研发模式以及集聚全球产学研医创新资源对前瞻研究的探索使公司得以持续不断地推出技术领先的创新产品，产品竞争力有望不断增强。 国内市场：把握政策机遇，份额有望再上台阶。 公司已入驻全国超1000家三甲医院，针对不同等级的医院推出差异化的创新产品和解决方案，得到临床广泛认可，在多个细分产品线的市场份额已达到行业第一或领先地位。 2024年受到招标延期影响国内业务承压，2025年起随着大规模设备更新政策全面落地，有望充分把握政策利好带来的机遇，国内业务有望实现强劲复苏。 海外市场：高举高打，全线突破。 海外市场规模约为国内三倍，空间广阔。公司 2018年成立北美区域总部全面开启全球化之路， 2023年正式进军欧洲市场。通过采取高举高打策略，以科研合作和高端产品建立高端品牌形象，逐步实现全产品线的突破，物流交付及服务体系亦相应跟上扫除后顾之忧，海外业务得以实现快速增长，从2018年的 0.43亿元快速增长至 2023年的 16.78亿元。相比 GPS 等国际巨头超过一半的国际收入，公司海外业务仍有巨大提升空间，未来数年内有望保持高速增长，为业绩增长贡献强劲动能。 风险提示：医疗设备集采风险，地缘政治风险

国产高端医学影像龙头，重塑GPS垄断格局。公司围绕高端医学影像设备形成了丰富的产品线。随着营收在2019-2023年间以39.9%的CAGR快速增长，2024年公司的MR、CT、MI、常规DR在国内市占率分别位居第二、第一、第一、并列第二，重新塑造了以往由“GPS”垄断的国内医学影像市场格局。 在海外市场，公司高举高打，2019-2023年，公司海外收入CAGR达102%。 研发为基，塑造核心竞争力。医学影像设备是医疗器械行业中技术壁垒最高的细分市场之一，公司保持高强度的研发投入，研发费用率维持在13%以上的高水平。公司形成了架构完善的高效率研发平台，助力产品线完善程度比肩“GPS”，并且uMRJupiter5T、uMROmega、uEXPLORER（Total-bodyPET/CT）等产品已具备行业领先水准。为补全国产影像设备上游零部件的短板，公司构建了垂直化研发体系，围绕各产品线核心部件开展核心技术研发，目前公司自研比例位居行业前列。此外公司增资联影智能，加强其AI技术支持能力。 从四个方面看未来成长空间。 1）国内：25年医学影像市场有望迎来拐点，高端国产替代和县域基层市场潜力巨大。自24Q4开始，设备更新落地明显改善，25年市场有望迎来拐点，公司作为国内龙头也将受益。我国人均影像资源仍有较大提升空间，配置证放开进一步刺激增长，预计未来国产企业在高端和基层市场仍有较大发展潜力。 2）海外：广阔海外市场任驰骋，高举高打树立出海新范式。全球医学影像市场规模是中国的5倍，并持续增长。不同于日系厂家，公司高举高打树立出海新范式。公司以具备领先性能的PET/CT在高端客户群打响品牌，带动全线产品出海，并强化科研合作、国际服务和供应链网络建设，完善海外配套能力。 3）超声：厚积薄发跨入超声领域，打开向上空间。24年全球超声市场规模近百亿美元，空间广阔；国内中低端超声市场国产替代已有较大突破，高端市场仍为进口主导。公司凭借在影像领域强大的研发能力自研跨入超声领域，预计产品上市后能够借力已有渠道基础快速放量，进一步打开成长空间。 4）维保：收入占比持续提高，改善盈利能力。维保服务等经常性收入是“GPS”收入的重要部分，且毛利率更高。公司起步晚，目前维保占比较低，随着装机数量增加，未来有望达到30-40%（参考GPS），成为新增量，并改善盈利能力。 投资建议：公司是全线突破的国产高端医学影像龙头，多年投入打造出强大的影像设备平台化技术实力和垂直创新能力。短期国内市场25年有望在设备更新、反腐边际改善下有明显好转；长期来看国内基层、高端市场仍有较大潜力，海外空间广阔，公司“高举高打”的出海战略已经卓有成效；此外公司高毛利率的维保占比不断提高，未来超声业务亦将贡献新增量。我们预计24-26年公司归母净利润分别为12.6、18.9、23.1亿元，同比增速分别为-36.1%、49.4%、22.8%。考虑以上因素，参考可比公司估值，结合公司较高的历史PE中枢，给予2025年68XPE，对应目标价约156元。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：1、国内医疗设备集采风险；2、海外拓展受地缘政治因素影响；3、高端产品研发/推广不及预期；4、设备更新政策落地不及预期。

事件12月21日，公司发布公告，拟以自有资金投资上海联影智能医疗科技有限公司，取得其增资后0.2849%的股权，交易价格为2848.72万元，本次交易构成向关联方增资暨与关联方共同投资。 点评联影智能是全栈全谱的医疗人工智能公司，近年来收入高速增长联影智能是市场上为数不多的全栈全谱的医疗人工智能公司，公司投前估值为90亿元，此次增资约定了业绩承诺条款。2020年度至2023年度联影智能营业收入保持约90%复合增长率。联影智能的控股股东为联影集团。 截至2023年12月31日，联影智能未经审计的资产总额为3.13亿元，所有者权益-4.07亿元。2024年前三季度营业收入1.66亿元，净利润-8292.18万元；2023年度营业收入2.54亿元，净利润-1.36亿元。 联影智能的AI产品在临床应用中表现卓越联影智能是一家能够提供多场景、多疾病、全流程、一体化智能解决方案的医疗AI企业，是联影集团在AI领域的重要战略布局，联影智能的技术广泛应用于医疗影像分析、智能诊断辅助、数据管理和疾病预测等领域。 联影智能已推出100多款医疗AI产品，联影智能的AI产品在临床应用中表现卓越，尤其是在疾病筛查、早期诊断和治疗路径规划等场景，AI技术赋能不仅能够提升医疗设备的功能与价值，为临床应用提供更高效、更精准的解决方案，而且能够通过优化诊疗流程和资源配置，助力医疗机构降本增效。 此次增资后，联影智能将为联影医疗的产品提供智能化支持联影智能将为联影医疗的产品提供智能化支持，通过高效的诊断辅助和数据处理能力，优化医疗设备的使用体验，满足医院等终端用户对高效、精准医疗的需求，更能为公司在高端市场构建更强的竞争壁垒。 盈利预测：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为114.25/137.18/166.34亿元（2024/2025年前值分别为150.37/187.23亿元），下调原因为产品销售受到下游需求影响，2024-2026年归母净利润分别为14.72/20.52/25.43亿元（2024/2025年前值分别为25.58/31.48亿元），维持“买入”评级。 风险提示：增资收益不及预期的风险、海外市场政策不确定性、市场竞争加剧、税收优惠无法继续、汇率波动等风险

事件：2024年12月20日，联影医疗发布公告，拟以自有资金2849万元投资联影智能，取得其增资后0.28%的股权，同时联影集团、上海联和拟以自有资金分别取得联影智能增资后2.00%、1.79%的股权。本次交易结束后，联影智能估值约为100亿元。稀缺的全栈全谱医疗AI标的，本次投资有望为公司产品提供智能化支持。 联影智能为稀缺的全栈全谱医疗AI公司，能提供多场景、多疾病、全流程、一体化智能解决方案，其技术广泛应用于医疗影像分析、智能诊断辅助、数据管理和疾病预测等领域，是联影集团在AI领域的重要战略布局，2020-2023年联影智能营收CAGR约为90%，保持高速增长。联影智能已推出100多款医疗AI产品，目前已获批12张NMPA三类证、22张NMPA二类证，15款应用获批FDA认证，13款应用获批CE认证。本次对联影智能的投资，有望为公司产品提供智能化支持，赋予更加高效的诊断辅助和数据处理能力，构筑更强的高端市场竞争壁垒。成立联影智能和联影智元，联影集团拥抱AI勇立潮头。 公司控股股东联影集团在医疗AI领域深入布局，旗下联影智能、联影智元不断推出重磅医疗AI产品，引领行业发展潮流。1）联影智能：2024年7月，联影智能发布uAI混合模态大模型——影智医声报告系统，可基于对医生的语音识别，智能分析语音描述、自动匹配影像部位，全流程辅助医生报告书写工作。2）联影智元：2023年11月，联影智元成立，标志联影集团从医疗影像设备正式向数智医疗领域迈进。2024年12月，联影智元与中山大学附属肿瘤医院合作的uMetaEasyCare元诊室解决方案发布，为患者提供贯穿诊前、诊中和随访阶段的智能化医疗全旅程管理服务。以临床需求为基，众多AI影像产品陆续问世，联影医疗积极投身AI医疗革命。 公司在人工智能赋能创新应用方面处于行业领先地位，推出众多结合AI技术的医学影像产品。1）MR领域：2023年8月PET/MRuPMR890获批，搭载了业界领先的深度学习人工智能PET和MR重建算法以及智能光梭MR成像技术，使快速、低剂量、高分辨率和高图像信噪比的扫描能力得到大幅增强；2）CT领域：uCT968融合了深度学习头部运动伪影去除与AIIR双精度图像感知技术；3）XR领域：uDRAurora实现了“摆位-拍摄-处理-诊断-质控”的全流程智慧摄影；4）MI领域：人工智能重建算法可减少图像噪声，实现低剂量快速扫描。盈利预测与投资建议。我们预计2024-2026年公司营收分别为105.18、125.43、151.70亿元，分别同比增长-7.8%、19.3%、20.9%；归母净利润分别为15.63、19.80、24.89亿元，分别同比增长-20.8%、26.7%、25.7%；对应PE分别为66X、52X、41X，维持“买入”评级。 风险提示：研发失败风险；产业化不及预期风险；国际化开拓不及预期等。

公司发布2024年三季报，2024年前三季度收入69.5亿元，同比下滑6.4%；归母净利润6.7亿元，同比下滑36.9%。其中Q3公司收入16.2亿元，同比下滑25%；归母净利润-2.8亿元，单季度亏损，院内招投标放缓下公司收入利润承压。我们认为，Q4随着国内招投标的陆续恢复以及公司海外市场的持续拓展，四季度收入有望环比高增长。 成长性：高端突破&海外拓展持续，四季度收入有望环比高增（1）院内招标放缓压力下单季度收入承压，但产品力提升有望带来公司中高端以及超高端市占率持续提升。2024年前三季度公司国内收入55.5亿元，国内装机放缓下收入短期承压，但公司的市场占有率，尤其是在高端和超高端产品领域，依然稳步提升。2024Q1-3公司研发投入持续增长，占营业收入比例18.9%，同比增长0.5pct，截至2024Q3，公司累计向市场推出120多款产品。其中2024Q3公司有多款产品获得NMPA注册许可，包括搭载首创“影像剂量双感知技术”的一体化CT环形直线加速器、放射治疗模拟定位以及影像引导介入穿刺手术于一体的全新超大孔径CT系统，以及面向民营和基础医疗市场推出的新一代40层智能化质控CT系统等，我们认为，即使院内招投标情况可能短期影响收入增长，但在公司持续创新带来中高端产品力持续提升以及国产替代等政策驱动下，公司国内收入有望长期持续发力。 （2）海外拓展加速，构建新增长曲线。2024年前三季度海外市场收入14.04亿元，同比增长36.49%；国际市场收入占比达20.19%，收入占比同比提升6.35pct。截至2024Q3，公司有42款产品获得CE认证，47款产品获得FDA（510k）许可。以代表产品看，业界首创全身临床超高场磁共振uMRJupiter5T既NMPA获批后，于2024年5月成功获批FDA510（k），刷新了3.0T磁共振成像系统作为全身临床最高场强长达20年的世界纪录。我们认为，随着公司产品，尤其是中高端产品在海外推广加速、市场认可度逐步提升，有望打开公司收入天花板，拉动整体收入高增长。 盈利能力：新品研发&海外推广持续，净利率或将略降（1）2024-2026年毛利率有望提升。2024Q1-3公司毛利率49.4%，同比提升0.74pct，公司毛利率较高的维修服务收入占比提升（收入占比13.9%，同比提升3.7pct），整体毛利率略有提升。2024-2026年我们认为随着公司中高端持续拓展以及维修服务收入占比提升，有望拉动整体毛利率提升。（2）研发投入&海外推广持续，2024年净利率或略降。2024Q1-3公司净利率9.5%，同比下降4.9pct，收入短期承压下而销售研发等费用投入持续，期间费用率提升。我们认为，2024年随着公司研发推进与海外拓展持续期间费用率或仍将有所提升，净利率或将略降。 盈利预测与估值综合考虑院内招采恢复趋势，我们下调公司2024年盈利预测，预计公司2024-2026年营业总收入分别为106.53/127.26/151.96亿元，分别同比增长-6.64%、19.46%、19.41%；归母净利润分别为14.74/17.94/22.68亿元，分别同比增长25.36%、21.73%、26.41%，对应EPS分别为1.79/2.18/2.75元，对应2025年60倍PE，维持“增持”评级。 风险提示国内外政策变动的风险；新品商业化不及预期的风险；关键核心技术被侵权的风险。

联影医疗发布2024年三季度报告。2024Q1-Q3，实现营业收入69.54亿元，同比下滑6.43%；归母净利润6.71亿元，同比下滑36.94%；扣非后归母净利润4.64亿元，同比下滑44.00%。2024Q3，实现营业收入16.21亿元，同比下滑25.00%；归母净利润-2.79亿元，同比下滑320.57%；扣非后归母净利润-3.34亿元，同比下滑899.46%。 观点：行业整顿及设备更新导致医院招投标延缓，Q3收入端短期承压。公司持续加大业务拓展，期间费用有所提升，导致利润端表现不及收入端。海外市场高速增长，全球运营服务能力持续提升，重点市场取得积极进展。Q3收入端短期承压系行业整顿及设备更新导致医院招投标延缓，业务拓展加大导致费用端有所抬升，使得利润端表现不及收入端。2024Q1-Q3，设备收入57.05亿元（同比-11.55%），服务收入9.67亿元（同比+27.27%），行业整顿及设备更新导致院端招投标活动延缓，市场需求存在暂时积压。2024Q3销售费用率30.47%（（同比+10.62pct），管理费用率10.67%（（同比+4.50pct），研发费用率30.33%（同比+7.92pct），主要系公司持续加大业务拓展特别是海外的投入，铺垫未来长远发展，导致利润端表现不及收入端。随着院端招采逐渐恢复，Q4业绩有望迎来修复。海外市场增长靓丽，重点市场取得积极进展。2024Q1-Q3海外市场稳健增长，实现收入14.04亿元（同比+36.49%），海外收入占比20.19%（同比+6.35pct）。 截至2024Q3，公司已有超3.1万台/套产品入驻全球超1.3万家医疗及科研机构，覆盖全球超75个国家和地区，服务团队规模超1000人，海外中心库房数量超25个，国际服务运营能力显著提升。公司在北美、欧洲、亚太和新兴市场均取得了积极成果，北美市场，Q3业绩持续向好，多项高端设备订单顺利落地；欧洲市场，西欧核心国家取得了订单和收入的双重增长；亚太地区，Q3延续高增长态势，东南亚项目加速落地，印度迎来高需求增长，发达地区高端医疗设备需求持续提升；新兴市场，拉丁美洲业绩超预期，哥伦比亚总部配置优化带来积极成效，巴西和墨西哥市场的团队扩展显著提升了市场覆盖率和业务支持能力。持续押注研发创新，产品布局进一步完善。公司高度重视研发创新，全球产品布局不断丰富，截至2024Q3，累计向市场推出120多款产品，其中42款获得CE认证，47款获得FDA（510k）许可。2024Q3公司多款产品推向市场，包含一体化CT环形直线加速器uLinacHalosTx、超大孔径CT系统uCT610Sim，并推出新一代40层智能化质控CT系统uCTOrion，助力基层医疗机构提升各病种影像诊疗水平。 盈利预测与投资建议。考虑行业整顿及设备更新影响，我们预计2024-2026年公司营收分别为105.18、125.43、151.70亿元，分别同比增长-7.8%、19.3%、20.9%；归母净利润分别为15.63、19.80、24.89亿元，分别同比增长-20.8%、26.7%、25.7%；对应PE分别为65X、52X、41X，维持“买入”评级。 风险提示：研发失败风险；产业化不及预期风险；国际化开拓不及预期等。

市场招投标活动放缓影响下，24Q3出现亏损。2024前三季度公司实现营收69.54亿元（-6.43%），归母净利润6.71亿元（-36.94%），扣非归母净利润4.64亿元（-44.00%）。其中24Q3单季营收16.21亿元（-25.00%），归母净利润-2.79亿元（-320.57%），扣非归母净利润-3.34亿元（-899.46%）。公司前三季度业绩承压，其中单三季度利润端出现亏损，主要系受行业整顿影响，以及设备更新政策落地时间偏长，一定程度上延缓了市场招投标活动，市场需求出现暂时性积压，同时公司仍持续加大海外市场建设等方面的投入力度，利润端承压更明显。 服务收入快速增长，占比持续提升。分产品线看，2024年前三季度设备销售收入57.05亿元，同比下滑11.53%；维修服务业务快速增长，实现收入9.67亿元，同比增长27.27%，占总收入的13.91%，同比提升3.68pp，主要得益于终端装机量的持续提升。 国内市场承压，海外市场表现持续强劲。分地区看，海外市场前三季度订单量和收入均保持高速增长，实现收入14.04亿元，同比增长36.49%，收入占比突破20%。国内受行业整顿、设备更新政策落地缓慢等因素影响，市场需求量同比有所放缓，实现收入55.50亿元，同比下降13.33%。 毛利率略有提升，销售费用率提升较多。2024年前三季度公司毛利率49.41%（+0.74pp），中高端产品收入占比提升、维修服务收入占比提升，毛利率有所提升。销售费用率19.92%（+3.06pp），管理费用率5.92%（+0.81pp），研发费用率18.95%（+0.52pp），财务费用率-0.88%（+0.94pp），四费率43.91%（+5.33pp），各项费用率均有所提升，其中销售费用率提升较多，主要系公司加大海外市场投入，特别是销售体系建立。 投资建议：考虑行业整顿以及设备更新政策落地时间导致招投标延缓的影响，下调盈利预测，预计2024-2026年营收104.4/131.6/157.3亿元（原为133.7/167.7/201.9亿元），同比增速-8.5%/26.0%/19.6%，归母净利润14.2/23.0/28.1亿元（原为23.3/29.6/35.9亿元），同比增速-28.0%/62.1%/21.9%，当前股价对应PE=72/44/36x，维持“优于大市”评级。 风险提示：研发失败风险；招投标进度不及预期；汇率波动风险；地缘政治风险。