自上而下看联影，公司管理层优秀，所处赛道长坡厚雪，壁垒较高。联影医疗管理层来自“GPS”等国际影像巨头，行业经验丰富。公司成立13年来，已累计向市场推出120多款产品，收入规模超百亿元。根据我们测算，公司国内产品及服务市场收入空间有望达298-387亿元。同时公司所处高端医学影像设备行业属于多学科交叉、知识密集、创新密集的行业，研发门槛极高。 全球维度看联影，立足国内工程师红利和成本优势，联影出海势头强劲。在国内工程师红利及成本优势赋能下，联影逐步实现国产高端替代，产品性价比相较“GPS”等巨头更有优势，有望实现海外高端低端同步突破。 我们认为市场关注联影的国产替代及国际化市场空间、毛利率/净利率、供应链安全等问题，我们的观点如下：1)联影医疗高端替代持续提升，国内地位稳固。根据我们测算，中国医院影像设备及放疗设备存量替换空间有望达799亿元。我们预计远期联影CT市占率22-32%、MR市占率30-38%、PET/CT市占率55-65%、PET/MR市占率75-85%、XR市占率16-24%、RT市占率20-30%，叠加30%远期服务收入后，联影国内收入空间有望达298-387亿元。 2)联影医疗具备出海竞争实力，海外空间可期。根据灼识咨询预测，全球医疗影像设备市场2030年可达634亿美元，联影出海空间广阔。考虑到全球医疗影像设备市场主要也由“GPS”等少数厂商占据，我们认为联影产品质量已具备全球竞争实力，伴随公司海外高低端产线同步突破，公司海外收入占比有望持续提升。 3)毛利率/净利率有长期提升趋势，国内净利率预期25~30%。联影医疗当前毛利率/净利率水平已高于“GPS”，考虑公司后续高端产品占比提升、工艺改进、自产率提升、规模效应以及高毛利率的维保服务占比提升。我们认为公司毛利率/净利率水平有长期提升空间,远期联影医疗国内净利率有望达到25~30%，海外净利率有望达到20~25%。 4)核心部件领域“卡脖子”技术逐步突破，联影供应链安全有较强保障。联影已实现多种核心部件自研或自产，逐步提升核心部件自研自产比例，我们认为联影医疗供应链安全有较强保障。 盈利预测。我们预计公司24-26年EPS分别为2.68、3.22、3.87元，归母净利润分别为22.09、26.56、31.90亿元，参考可比公司估值，考虑公司在医疗影像设备领域的领先地位，我们给予公司2024年45-50倍PE，对应合理价值区间120.60-134.00元，给予“优于大市”评级。 风险提示。大型医疗设备集采等政策风险；市场竞争风险；产品研发销售不及预期风险；海外拓展不及预期风险等。

医疗影像设备行业：临床价值高+政策支持+高端设备保有量低，行业仍处于快速成长期市场需求叠加政策红利双轮驱动，中国医学影像设备市场持续增长，根据灼识咨询，2020年已达537.0亿元，预计2025年将达751.2亿元，年均复合增长率为6.9%。 国产替代：根据Frost&Suivan研究，中国国产医疗影像设备所拥有的多项前沿技术中大多数处于成长期，发展潜力大。与美日韩等发达国家对比，我国MR等医学影像设备的人均保有量均处于较低水平，未来或有较大的应用渗透率提升空间。另外，影像设备中，DR国产化率为44%，CT、MR、PET-CT等均低于20%，国产化率水平较低，国产替代正当时。 政策支持：“千县工程”县医院综合能力提升工作方案助力基层医疗设备升级，贴息贷款政策叠加《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，有望进一步推动医疗影像设备行业发展。 放疗设备行业：实现技术突破，国内市场规模快速扩容中国放疗设备人均保有量低于WHO标准，治疗需求刚性，市场规模扩容空间仍在。2015～2019年，我国放疗设备市场规模从28.2亿元增长至39.1亿元，年均复合增长率为12.8%，预计2030年中国放疗设备市场规模将达到63.3亿元。 RT产品技术门槛高，当前瓦里安和医科达作为放射治疗设备领先企业，仍然占据我国RT市场主要份额，按照2023年年度国内新增市场金额统计，公司RT产品市场占有率排名第三。 公司：国产高端医疗影像设备先驱，志在全球市场历经十年发展，联影医疗已成为国产医疗影像设备先驱企业，从追赶到超越，十年间公司不断推出业内/国产首款设备，产品线不断丰富。公司产品涵盖MR、CT、MI、XR、RT等各类设备，三甲医院入驻率逐年提升，MI类设备进入美国高等级医院，临床认可度高。公司发展稳健，2018～2023年，公司营业收入由20.35亿元提升至114.11亿元，年复合增长率为41.17%；2020～2023年，公司归母净利润由9.03亿元提升至19.74亿元，年复合增长率为29.78%。2024H1，公司实现营业收入53.33亿元，同比增长1.18%；归母净利润9.50亿元，同比增长1.33%。 产品线丰富并富有竞争力：在高端医学影像设备及放射治疗设备领域，公司产品线的覆盖范围与“GPS”1等国际厂商基本一致，近年来，公司高端产品逐渐放量，带动毛利率和净利率提升。1）MR：超高场3.0T及5.0T市场认可度逐渐提升，同时配置证优化激发高端需求释放；2）CT：高端128排及超高端（≥256排）势头良好；3）MI及RT：设备价值量较高，人均保有率较低，预计会受益于大规模设备更新政策。 供应链实现自主可控：公司坚持自主生产模式，在国内外均有产能布局，持续向内攻坚核心部件与底层技术，避免受关键零部件“卡脖子”的风险。目前公司已实现MR全部核心部件（磁体、梯度、射频和谱仪），MI部分核心材料及部件（闪烁晶体、探测器），CT部分核心部件（探测器、高压发生器）等的自研或自产，并正在推进其他核心部件的研发进程，仅CT的高端球管和高端高压发生器，XR的X射线管、高端高压发生器和平板探测器，RT的磁控管等零部件尚未实现自产。 海外业务拓展渐入佳境：海外有序扩张，目前公司业务已覆盖亚洲、美洲、欧洲、大洋洲、非洲超70个国家和地区，MR、CT、XR、MI产品均已实现外销，境外主营业务收入由2019年的9881.85万元逐年增长至2023年的16.59亿元，复合增长率达102.42%，占比随之由3.37%提升至14.85%。公司将进一步秉持“高举高打，全线突破”的市场战略，坚持“一核多翼”的全球化市场策略，进一步实现境外营销体系的深度建设和全球市场的深度突破。 投资建议我们预计公司2024~2026收入有望分别实现133.59、164.45、200.64亿元，同比增速分别达17.1%、23.1%、22.0%；归母净利润分别实现22.38、27.41、34.49亿元，同比增速分别为13.3%、22.5%、25.8%。鉴于公司为国产医疗影像设备领军企业，产品竞争力强，研发壁垒高，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示集中采购政策风险；经销模式下的业务合作风险；国际化经营及业务拓展风险。

核心观点市场招投标活动放缓影响下，业绩表现稳健。2024上半年公司实现营收53.33亿元（+1.18%），归母净利润9.50亿元（+1.33%），扣非归母净利润7.98亿元（+1.39%），其中24Q2单季营收29.83亿元（-2.47%），归母净利润5.87亿元（-3.49%），扣非归母净利润4.98亿元（-2.47%）。 公司2024上半年业绩表现稳健，24Q2业绩小幅下滑，主要系受行业整顿影响，以及设备更新政策落地延迟，一定程度上延缓了市场招投标活动，市场需求出现暂时性积压，对24Q2业绩影响较大。 国内市场略有承压，海外市场增速亮眼。分地区看，公司2024H1国内市场实现收入44.0亿元（-3.4%），主要系受行业整顿和设备更新政策落地时间影响有所承压；海外市场收入9.3亿元（+29.9%），增速亮眼，收入占比持续提升至17.5%（+3.9pp），主要系技术创新和产品多样化增强了公司在全球市场的竞争力，促进了订单达成率和转化率。 投资玖谊源，拓展放疗领域布局。2024年7月，公司以自有资金投资玖谊源，取得其增资后10%的股权。玖谊源是目前为数不多的回旋加速器生产企业之一，主要产品有7MeV、11MeV、20MeV等不同能级的加速器。 医用回旋加速器主要用于制备PET用正电子放射性同位素，是核医学诊疗必备核心设备之一。玖谊源成功研发了我国首台国产化医用回旋加速器并推向市场，打破了国内市场长期被国外产品垄断的局面。这也是继2023年6月公司投资参股艾普强，拓展放疗领域布局后的又一重要举措，进一步巩固了公司在分子影像解决方案领域的优势。 投资建议：考虑行业整顿以及设备更新政策落地时间导致招投标延缓的影响，下调盈利预测，预计2024-2026年营收亿元133.7/167.7/201.9亿元（原为139.3/168.1/202.5亿元），同比增速17.1%/25.4%/20.4%，归母净利润23.3/29.6/35.9亿元（原为24.0/29.7/36.0亿元），同比增速18.3%/26.8%/21.4%，当前股价对应PE=34/27/22x，维持“优于大市”评级。 风险提示：研发失败风险；招投标进度不及预期；汇率波动风险；地缘政治风险。

公司发布2024半年报，2024H1收入53.3亿元，同比长增长1.2%；归母净利润9.5亿元，同比长增长1.3%。中其中Q2公司入收入29.8亿元，同比滑下滑2.5%；归母净利润润5.9亿元，同比滑下滑3.5%。我们认为，随着公司高端产品及海外市场的持续突破，仍司有望拉动公司2024年收入较好增长。 成长性：高端突破&海外拓展，2024年收入有望持续较高增长（1）新品持续拓展，国内中高端以及超高端产品有望持续增长。2024H1公司国内收入44.0亿元，国内装机放缓下收入同比下滑3.4%，但按2024H1国内新增市场金额口径，公司中高端及超高端产品如PET/CT、64排-80排CT、1.5T及以下超导MR、3.0T以上超高场MR等产品国内市占率第一，PET/MR等国内市占率第二、3.0TMR、RT等国内市占率第三。2024H1公司研发投入持续增长，占营业收入比例19.1%，同比增长1.7pct，截至2024H1公司共有7款产品进入中国创新医疗器械审查通道并最终获批推向市场，我们认为，即使院内中标情况可能短期影像收入增长，但在公司持续创新带来中高端产品力持续提升以及国产替代等政策驱动下，公司国内收入有望长期持续快速增长。 （2）海外拓展加速，构建新增长曲线。2024H1公司境外收入9.3亿元，同比增长29.9%（远高于总收入同比增速），中高端市场持续拓展。以代表产品看，业界首创全身临床超高场磁共振uMRJupiter5T既NMPA获批后，于2024年5月成功获批FDA510（k），刷新了3.0T磁共振成像系统作为全身临床最高场强长达20年的世界纪录。我们认为，随着公司产品，尤其是中高端产品在海外推广加速、市场认可度逐步提升，有望打开公司收入天花板，拉动整体收入高增长。 盈利能力：新品研发&海外推广持续，净利率或将略降（1）2024-2026年毛利率有望提升。2024H1公司毛利率50.4%，同比提升1.7pct；其中Q2毛利率51.0%，同比提升3.4pct。2024H1，随着中高端产品持续放量以及维修服务收入占比提升（2024H1维修服务占比11.6%，同比提升2.1pct，维修服务2023年毛利率61.7%，远高于2023年整体毛利率48.5%），整体毛利率略有提升。2024-2026年我们认为随着公司中高端持续拓展以及装机量的提升带动维修服务收入占比提升，有望拉动整体毛利率提升。 （2）研发投入&海外推广持续，净利率或略降。2024H1公司净利率17.7%，同比下降0.12pct，期间费用率有所提升，其中销售费用率同比提升1.1pct。我们认为，2024年随着公司研发推进与海外拓展持续期间费用率或仍将有所提升，净利率或将略降。 盈利预测与估值综合考虑院内招采恢复趋势，我们下调公司盈利预测，预计公司2024-2026年营业总收入分别为125.79/154.67/188.64亿元，分别同比增长10.24%、22.96%、21.96%；归母净利润分别为20.80/24.62/30.29亿元，分别同比增长5.35%、18.37%、23.04%，对应EPS分别为2.52/2.99/3.68元，对应2024年41倍PE，维持“增持”评级。 风险提示国内外政策变动的风险；新品商业化不及预期的风险；关键核心技术被侵权的风险。

事件：1.24H1，公司实现营业收入53.33亿元（+1.18%，同比，下同），实现归母净利润9.5亿元（+1.33%），实现扣非归母净利润7.98亿元（+1.39%）；2.24Q2营业收入29.83亿元（-2.47%），归母净利润5.87亿元（-3.49%），扣非归母净利润4.98亿元（-2.47%）。 招投标减少致使国内业绩承压，海外业务高速增长。23H2以来的行业整顿延续至24H1，在短期内也使各地的招采流程有所延迟；此外，设备更新政策因总体规模大，时效长，执行环节多等特点，政策落地时间偏长，对24H1的市场招投标活动有放缓的影响，市场需求也出现暂时性积压。24H1，公司国内市场实现收入44.01亿元（-3.36%）。我们认为，未来随着设备更新政策的不断落地，积压的市场需求有望释放，带动公司国内业绩恢复正常。海外市场方面，公司进展迅速，订单量和收入同比均保持高速增长态势。在多重因素的共同驱动下，技术创新和产品多样化增强了公司在全球市场的竞争力，促进了订单达成率和转化率，24H1，公司国际市场收入9.33亿元（+29.94%），国际市场收入占比达17.5%，同比提升近4个百分点。 核心产品线保持市场领先地位：从公司子版块看，24H1,公司各产品线排名均处于行业前列。公司CT业务实现收入16.2亿元（-22.73%），在40排以下CT市场占有率排名第一；在41-63排CT市场占有率排名第三；在64排-80排CT市场占有率排名第一；在128排至256排CT市场占有率排名第二；在256排以上的CT市场占有率排名第二。MR业务实现收入16.85亿元（+12.26%），在1.5T及以下超导MR市场，市场占有率排名第一；在3.0TMR市场,公司市场占有率排名第三；在3.0T以上超高场MR设备市场中，市场占有率排名第一。MI业务实现收入7.43亿元（+19.07%），PET/CT市场占有率排名第一，PET/MR中国市场占有率排名暂列第二。XR实现收入2.56亿元（-20.74%），诊断XR产品（含固定DR、移动DR、乳腺DR）的市场占有率排名第一。介入XR新增市场占有率排名第四。RT业务实现收入2.42亿元（+188.1%），新增市场市占率排名第三；服务实现收入6.17亿元（+23.84%）。 研发投入持续加强，高端产品不断推出：24H1,公司研发投入10.17亿元，同比增长11.11%，连续多年保持高投入。截至24H1，公司累计向市场推出创新产品超120款，MR超高场磁共振uMRJupiter5T，已经成功应用于复旦中山医院等近二十家顶尖医院和高校，悬吊DSAuAngioAVIVA在今年上半年成功获得NMPA注册证书，MI方面，uMIPanorama系列产品目前已经获得中国、美国和欧盟的三大市场准入，韩国、日本、新加坡也完成注册。在放疗领域，24年8月，公司的一体化原生CT图像引导的环形机uLinacHalos获得NMPA认证。公司在各个子领域不断推出重磅创新品种，为未来在高端市场不断突破打下坚实的基础。 盈利预测与投资评级：根据上半年经营情况，我们预计公司24-26年归母净利润为23.18/28.16/34.02亿元，当前市值对应PE为37/30/25倍，维持“买入”评级 风险提示：招投标恢复不及预期，新产品销售不及预期等，市场竞争加剧风险等。

公司发布 2024年半年报。 2024年上半年公司实现收入 53.33亿元，同比增长1.18%；归母净利润 9.50亿元，同比增长 1.33%；扣非归母净利润 7.98亿元，同比增长 1.39%。 单二季度实现收入 29.83亿元，同比下降 2.47%；归母净利润 5.87亿元，同比下降 3.49%；扣非归母净利润 4.98亿元，同比下降 2.47%。 核心产品表现良好，服务占比稳步提升2024H1公司设备收入 45.44亿元，同比下降 1.77%，主要国内行业整顿和设备更新落地缓慢导致招投标活动放缓，其中 MR、 MI、 RT 产品表现亮眼，收入分别为16.85/7.43/2.42亿元， 同比增长分别为 12.26%/19.07%/188.10%。 上半年公司服务收入 6.17亿元，同比增长 23.84%，服务收入占比 11.57%，同比提升 2.12pp，随着公司设备装机持续增加，维保服务收入占比有望持续快速增长。 国内市场表现韧性，国际市场快速增长上半年公司国内收入 44.01亿元， 同比下降 3.35%，在整体外部环境受影响的情况下，各产品线排名均处于行业前列； 国际市场收入 9.33亿元，同比增长 29.94%，国际市场收入占比达 17.49%，同比提升 3.87pp。公司国际业务方面持续取得了显著进展，订单量和收入同比均保持高速增长态势；未来发达国家地区对创新解决方案需求持续增长、新兴市场不断崛起， 公司有望保持竞争优势持续快速增长。 毛利率稳中有升，持续重视研发投入上半年公司毛利率 50.37%，同比增长 1.66pp， 主要因公司加强成本控制、 提升经营效率以及高端产品持续发力。 公司始终高度重视研发与创新， 2024H1研发投入 10.17亿元，同比增长 11.11%， 研发投入占比 19.07%，同比提升 1.70pp。 维持 “买入” 评级设备更新政策落地后公司业务有望受益，我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 134.90/163.23/197.28亿元，对应增速分别为 18.22%/21.00%/20.86%，归母净利润分别为 23.75/28.91/35.48亿元，对应增速分别为 20.29%/21.72%/22.75%，EPS 分别为 2.88/3.51/4.31元。鉴于公司是国内影像设备龙头，全球化布局空间大， 未来服务收入及高端产品产比提升，盈利能力有望提升， 维持“买入”评级。 风险提示： 产品研发不及预期风险； 国内政策变化风险；国际化经营风险。

事件： 24H1营收实现 53.33亿元（+1.18%，同比，下同），归母净利润 9.50亿元（+1.33%），扣非归母净利润 7.98亿元（+1.39%）。 24Q2营收实现 29.83亿元（-2.47%），归母净利润 5.87亿元（-3.49%），扣非归母净利润 4.98元（-2.47%）。 上半年业绩符合我们预期。 国内短期承压，国际市场保持较快增长： 24H1国内市场上半年收入实现 44.01亿元（-3.35%）， 国内收入占比 82.51%。 24H1海外市场收入实现 9.33亿元（+29.94%），海外收入占比 17.49%， 其中亚太市场收入 4.72亿元；北美区域收入 2.60亿元；欧洲区域受历史基数和季节性波动影响， 实现营收 0.93亿元， 同比有所下滑；新兴市场区域取得高速增长， 实现营收 1.08亿元，其中以南非、阿根廷、沙特为代表的非洲、南美以及中东区域国家市场表现优异。 各产品线稳健发展，市占率位居国内前列： 2024年上半年分产品来看， 设备收入实现 45.44亿元。 MR 收入实现 16.85亿元； MI 业务线 7.43亿元； CT 业务线 16.18亿元； XR 业务线 2.56亿元； RT 业务线 2.42亿元。 根据公司半年报披露，按 2024年上半年国内新增市场金额口径，公司 CT 产品国内市占率综合第一， MR 产品国内市占率第三，公司 PET/CT 产品市占率第一， PET/MR 产品市占率第二， XR 产品市占率第一，固定 DR 产品市占率第一，移动 DR 市占率第三，乳腺 DR 市占率第四。 公司上半年服务收入 6.17亿元（+23.84%）， 服务收入占比 11.57%，全球整机系统累计装机超 20000台/套，未来将进一步助力服务收入提升。 盈利预测与投资评级： 考虑到国内反腐对行业需求的影响， 我们将 2024-2026年归母净利润由 22.56/27.05/31.42亿元调整至 21.47/25.84/29.71亿元， 对应当前市值的PE 估值分别为 41/34/29倍。 考虑到公司产品技术壁垒高，海外市场空间广阔， 公司市场份额有望逐步提升， 维持“买入”评级。 风险提示： 国内常规业务销售不及预期风险， 关税风险等。

事件：2024年7月25日，上海联影医疗科技股份有限公司拟以自有资金投资四川玖谊源粒子科技有限公司，交易金额1.20亿元，联影医疗取得玖谊源10%股权，本轮融资投前估值10亿元，联影医疗有权委派1名董事进入董事会，本次投资有望促进联影医疗在分子影像领域综合竞争力提升。 粒子加速器稀缺企业，赋能核医学诊疗。玖谊源为国内回旋加速器生产企业，产品覆盖7MeV、11MeV、20MeV等不同能级，主要用于制备PET设备用正电子放射同位素，是核医学诊疗重要设备之一。玖谊源产品的推出，打破进口品牌垄断的医用回旋加速器市场，对于PET产品在肿瘤、冠心病及神经精神病等领域诊疗的推广，具有较大意义。公司2023年和2024上半年，玖谊源收入分别为4,683.37万元和47.06万元（未经审计），同期净利润分别为-995.50万元和-1,339.62万元（未经审计）。 配置证调整有望带动需求提升。2023年3月，国家卫生健康委发布大型医用设备配置许可管理目录（2023）的通知，推动部分设备由甲类管理目录改为乙类，或由乙类调出目录，其中正电子发射型磁共振成像系统（PET/MR）由甲类调整为乙类，常规放射治疗类设备（包括医用直线加速器、螺旋断层放射治疗系统、伽玛射线立体定向放射治疗系统）统一纳入乙类管理，分子影像、放疗类产品配置证降级，有望带动产品在各类医疗机构普及程度提升，行业整体或迎来扩容。 产品矩阵持续丰富，分子影像综合竞争力提升。联影医疗是国内少数取得PET/CT注册并实现整机量产企业，在闪烁体、探测器等方面掌握多项核心技术，并围绕肿瘤、神经、心脏相关疾病的临床诊疗持续打磨产品，先后推出行业多款领先产品，如TOFPET/CT产品uMI780，一体化PET/MR产品uPMR790等，2023年公司分子影像设备收入(MI)为15.52亿元，同比增长1.35%，占比约为13.60%。通过投资玖谊源，公司分子影像产品矩阵进一步丰富，实现核医学诊疗闭环。 盈利预测与估值。我们预计2024-2026年公司总营收分别为138.24/167.98/206.00亿元，增速分别为21.15%/21.51%/22.63%；2024-2026年归母净利润分别为23.81/28.83/35.23亿元，增速分别为20.62%/21.08%/22.18%。当前股价对应的PE分别为40x、33x、27x。选取澳华内镜、迈瑞医疗作为可比公司，可比公司2024年平均PE为38倍，基于公司影像设备种类持续丰富，高端产品全球竞争力不断提高，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。并购整合不及预期风险、海外地缘政治风险、国内政策风险、新品推广不及预期风险。

国产医学影像领军者，从中国领先到世界领先联影医疗为中国影像设备综合市占率第一名厂家（22年），技术水平及产品布局齐全度已媲美甚至超越GPS等国际大厂，近年加速补齐营销、服务、经营等差距，逐渐构建GPS+U的全球影像设备格局。我们预计24-26年收入CAGR超20%，EPS达2.87/3.47/4.22元，基于：1）高端产品齐发力领衔增长；2）出海高举高打强势突破；3）维保服务贡献增长新引擎。公司为业内稀缺的已实现核心零部件自研自产且有资格进行高端/超高端市场替代的国产厂商，综合实力强劲且稀缺性较高，给予24年53xPE（可比公司Wind一致预期均值46x），对应目标价152.37元，首次覆盖给予买入评级。 高端产品齐放量，毛利率水平有望提升公司近年各业务线全面升级，高端产品仍处于放量及进口替代初期，伴随配置证管理优化，高端产品有望全线发力，带动收入及毛利率双升：1）MR：超高场3.0T及5.0T市场认可度逐渐提升，配置证优化激发高端需求释放，看好MR引领收入增长（24-26ECAGR超25%）；2）CT：高端128排及超高端（≥256排）势头良好，配置证优化助力加速放量；3）XR：高端替代空间仍较大，DSA23年起逐渐贡献明显增量；4）MI及RT：配置证新规及“十四五配置规划”或显著拉动高端MI及RT增长。此外，公司持续拓宽产品矩阵，强势进军高端超声等新领域，存量产品升级迭代亦有序推进。 出海突破成长天花板，高举高打势头正盛中国医学影像设备20年规模只占全球的18%（灼识咨询数据），出海意味着更大的市场和更多的机会。公司海外整体采取高举高打的销售策略，23年收入占比已提升至15%，看好24-26年海外收入CAGR超50%，各地多点开花：1）北美：在休斯顿布局了北美区域总部，构建了相对完整的研发、供应链及营销体系。PET/CT、3.0TMR及320排CT等高端产品批量突破美国顶尖医疗机构并较好向下辐射；2）欧洲：窗口医院突破较为成功，供应链、售后服务、市场运营开拓等持续完善，份额提升可期；3）亚太及其它：充分发挥高端产品创新优势及头部医院示范效应，持续提升渗透率。 维保业务水到渠成，高速增长可期维保收入为对质保期（一般为一年）后的服务进行额外收费，与装机量高度相关（一般滞后于装机体现），且持续性较好。联影起步时间较晚（成立仅13年VSGPS超100年），维保服务收入占比与国际大厂相比提升潜力仍较大（23年约9%VSGPS30-40%）。伴随全球存量装机持续提升、叠加售后服务团队逐渐完善，维保收入有望持续高增长并带动整体毛利率提升。 风险提示：核心产品销售不达预期，市场竞争加剧，核心技术人员流失。

业绩表现：2023年，公司实现营业收入 114.11亿元，同比增长 23.52%； 实现归母净利润 19.74亿元，同比增长 19.21%；扣非归母净利 16.65亿元，同比增长 25.38%。 2024Q1季度，公司实现营业收入 23.5亿元，同比增长 6.22%；实现归母净利润 3.63亿元，同比增长 10.2%；扣非归母净利 3亿元，同比增长 8.52%。 2024Q1同比增速放缓，主要系受到招投标节奏放缓及去年同期具备高基数的影响。 MR、 XR 业务增势迅猛，国内市场中高端产品持续放量。 1）设备： 2023年公司实现设备收入 99.27亿元，同比增长 21.1%； 其中， CT 业务线40.66亿元（同比+7.78%），中高端及超高端 CT 增长显著； MR 业务线32.79亿元（同比+58.5%）， 3.0T 超高场 MR 增长强劲；MI 业务线 15.52亿元（同比+1.35%）； XR 业务线 7.6亿元（同比+32.83%）； RT 业务线2.7亿元（同比+6.9%）。 按照国内新增市场金额口径统计， 公司PET/CT 、 PET/MR 及诊断 XR 产品中国市场占有率排名第一。 2）服务： 公司实现服务收入 10.69亿元，同比增长 42.78%，前期装机数量的持续累加拉动了服务收入的高增长。 积极推进海外业务发展，高端设备快速增长。 2023年，公司实现海外营收 16.59亿元（同比+53.97%），海外营收占比 14.70%（同比+2.96pct）。 在全球产品布局方面，公司在境内外 54个国家/地区累计拿证超 700张， 45款产品获得 CE 认证（16款产品通过了 MDR认证），产品服务于意大利、西班牙等欧洲多国医疗及科研机构； 44款产品获 FDA 510（k）认证并获准在美国销售， 全线影像设备已覆盖美国超过 50%的州级行政区。 在亚太及新兴市场，公司进一步完善市场营销及服务体系，印度市场实现经济性到超高端影像产品的全覆盖。 创新战略为核心驱动，深化产学研医合作。 2023年，公司研发费用为17.29亿元（同比+32.33%）；研发费用率为 16.81%（同比+0.94pct）。 截至 2023年末，公司知识产权累计申请 9,944项，累计获得 5,160项。 公司强化与全球知名高校、临床及科研机构的紧密合作，携手北京协和医院、四川大学华西医院、上海交通大学医学院附属瑞金医院、复旦大学附属中山医院等国内顶尖医院推动重大医学攻关。 费率水平略有提升，盈利能力进一步优化。 2023年，公司管理费用率为 4.91%，同比增长 0.25pct；销售费用率为 15.51%，同比增长1.14pct，主要系公司销售人员及海外营销投入增加。 2023年，公司销售毛利率为 48.48%，同比增长 0.12pct，主要与公司产品结构优化有关；销售净利率为 17.33%，同比降低 0.53pct。 【投资建议】 公司作为国产医学影像设备的龙头企业， 高端产品快速增长带动产品结构优化，海外布局稳步推进，品牌及学术影响力进一步提升，伴随大型设备更新政策的逐步落地，公司在海内外具备较高的增长确定性。 我们调整2024-2025年并新增 2026年盈利预测，预计公司 2024/2025/2026年营业收 入 分 别 为 139.96/171.15/209.91亿 元 ， 归 母 净 利 分 别 为24.43/30.74/38.08亿元， EPS 分别为 2.96/3.73/4.62元，对应 PE 分别为 44.56/35.41/28.58倍，维持“增持”评级。

公司发布2023年年报及2024年一季报。 2023年实现营业收入114亿元， 同比增长23.5%，实现归母净利润19.7亿元，同比增长19.2%，基本符合预期。 2024年Q1实现营业收入24亿元，同比增长6.2%，实现归母净利润3.6亿元，同比增长10.2%。 国内外市场均稳步拓展。 在国内市场公司围绕“顶天立地”医疗新格局，积极助力各级医疗机构的发展与转型以及高质量建设。 截至2023年底，公司已入驻全国超1,000家三甲医院，获得各级临床机构的广泛认可。公司境内PET/CT、 PET/MR及XR 产品按 2023 年度国内新增市场金额口径，均排名行业第一， CT、 MR及 RT 产品亦排名行业前列，中高端以及超高端产品实现快速增长及重要突破。国际市场方面， 公司业务已覆盖亚洲、美洲、欧洲、大洋洲、非洲超65个国家和地区。 2023年公司境外营业收入占总收入比重同比提升了2.96个百分点，其中高端设备增长迅猛。 全球化运营能力不断提升。 公司不断提升客户服务覆盖范围，客户服务点遍布全球各地，全球服务团队已超1,000人，分布于多个国家和地区。 截至2023年底， 公司累计完成57场客户服务工程师培训，参与人次达743人，培训总时长达 3,177.5小时。服务体系方面，公司全球服务网络建设覆盖达到60余个国家/地区，全球中心库房所在国家/地区数同比增加100%，全面海外服务次数（不含工作站） 超5,000次，海外服务运营能力不断提升。 估值我们预计公司2024-2026年营收为144亿元、 183亿元及234亿元；同时， 预计公司2024-2026年归母净利润为23.7亿元、28.6亿元及33.8亿元， 当前股价对应24年PE为47倍，维持“强于大市”评级。 风险提示集中采购的政策风险； 关键核心技术被侵权或技术秘密被泄露的风险； 国际化经营及业务拓展风险

业绩实现较快增长，彰显发展韧性。2023年公司实现营收114.11亿元（+23.52%），归母净利润19.74亿元（+19.21%），扣非归母净利润16.65亿元（+25.38%）。其中23Q4单季营收39.78亿元（+17.72%），归母净利润9.10亿元（+20.17%），扣非归母净利润8.36亿元（+37.55%）。 在行业整顿背景下，公司2023年业绩实现较快增长，彰显发展韧性。 分季度看，三季度由于受到行业整顿的影响，收入和利润规模较二季度环比下降，四季度随着行业整顿影响减弱及配置证放宽政策的逐步落地，业绩实现环比和同比增长。2024年一季度营收23.50亿元（+6.22%），归母净利润3.63亿元（+10.20%），扣非归母净利润3.00亿元（+8.52%），业绩持续稳步增长。 设备销售稳健增长，维修服务和软件业务快速发展。在配置证放宽政策的利好因素影响下，尽管受到一定行业整顿的扰动，设备销售仍取得较好表现，2023年收入99.27亿元（+21.1%），其中CT/MR/MI/XR/RT产品线收入分别同比+7.8%/+58.5%/+1.4%/+32.8%/+6.9%，MR、XR增长比较突出；维修服务业务快速增长，实现收入10.7亿元（+42.8%），收入占比达9.4%（+1.3pp），主要得益于终端装机量的持续提升；软件业务高增长，收入1.74亿元（+124.85%），主要得益于数智化的持续赋能以及去年同期基数较低所致。 毛利率有所提升，费用投入加大。2023年公司毛利率48.48%（+0.12pp），中高端产品收入占比提升、维修服务收入占比提升，毛利率基本维持稳定。销售费用率15.51%（+1.14pp），管理费用率4.91%（+0.25pp），研发费用率15.15%（+1.01pp），财务费用率-1.30%（-0.24pp），四费率34.26%（+2.16pp），销售、管理、研发费用率均有所提升，主要系公司持续深化技术和人才储备，强化营销体系建设，不断提升核心竞争力。 投资建议：在行业整顿背景下，公司2023年业绩实现较快增长，彰显发展韧性，下调24、25年盈利预测，新增26年盈利预测，预计2024-2026年营收139.3/168.1/202.5亿元（原24、25年为149.1/184.2亿元），同比增速22.0%/20.7%/20.5%，归母净利润24.0/29.7/36.0亿元（原24、25年为26.4/31.6亿元），同比增速21.6%/23.6%/21.3%，当前股价对应PE=46/37/31x，维持“增持”评级。 风险提示：研发失败风险；汇率波动风险；地缘政治风险。

事件： 公司发布 2023年年报和 2024年一季报。2023年公司实现营业收入 114.11亿元，同比增长 23.52%；归母净利润 19.74亿元，同比增长 19.21%；扣非归母净利润 16.65亿元，同比增长 25.38%。 2024Q1实现营收 23.50亿元，同比增长 6.22%；归母净利润 3.63亿元，同比增长 10.20%；扣非归母净利润 3.00亿元，同比增长 8.52%。业绩符合市场预期。 持续突破创新边界，中高端新品持续放量2023年公司研发投入 19.19亿元，同比增长 30.84%；研发投入占营业收入比例为 16.81%；共计 20余款软硬件产品新获国内 NMPA 注册并推向市场，包括全新一代 PET/MR uPMR 890、新一代磁共振 uMR 585e 等从经济适用型到高端科研型多方位产品。新产品的持续推出和中高端产品的放量推动设备收入快速增长， 2023年公司设备收入 99.27亿元，同比增长21.10%；其中 MR、 XR 同比增速分别为 58.50%和 32.83%，表现亮眼。 国内市场稳定增长，国际市场高速增长2023年公司国内收入 97.33亿元，同比增长 19.37%，其中 PET/CT、PET/MR 及 XR 产品按国内新增市场金额口径，均排名行业第一， CT、 MR及 RT 产品亦排名行业前列，中高端以及超高端产品实现快速增长及重要突破。 2023年公司境外收入为 16.78亿元，同比增长 54.72%，占比提升至 14.70%，同比提升 2.96pp。截止 2023年底在全球 54个国家和地区，累计取得产品注册证或质量管理体系认证超 700张，全球产品布局顺利。 服务收入快速增长，全球化运营能力提升2023年公司维修服务收入达 10.69亿元，同比增长 42.78%，服务收入占比提升至 9.37%；服务业务毛利率 61.72%，同比提升 5.93pp。 公司全球服务运营能力不断提升，全球服务团队超 1,000人，服务网络覆盖 60余个国家/地区，全面海外服务次数（不含工作站）超 5,000次。我们认为随着公司装机量的增长，维修服务业务有望持续贡献稳定的收入和利润增长。 盈利预测、估值与评级考虑国内政策变化对行业影响，我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 139.70/170.77/206.59亿元，对应增速分别为 22.43%/22.24%/20.97%，归 母 净 利 润 分 别 为 23.50/28.99/35.32亿 元 ， 对 应 增 速 分 别 为19.05%/23.33%/21.85%，3年 CAGR 为 21.40%，对应 PE 分别为 47/38/31倍。 鉴于公司是国内影像设备龙头，全球化布局空间大，参照可比公司估值，给予公司 2024年 56倍 PE，目标价 159.71元，维持“买入”评级。 风险提示： 新产品研发不及预期；国内外政策变化；市场竞争加剧风险。

段落提要： 2023 年公司实现营业收入 114.11 亿元（ +23.52%，同比，下同），实现归母净利润 19.74 亿元（ +19.21%）。 2024 年一季度公司实现营业收入 23.50 亿元（ +6.22%），实现归母净利润 3.63 亿元（ +10.20%），业绩符合我们预期。 2023 年国内市场增长稳定，海外市场增长迅速。 2023 年公司国内市场收入 97.33 亿元（ +19.37%），国际市场收入为 16.78 亿元（ +54.72%），国际市场占收比进一步提升至 14.7%。公司的全球化战略布局和市场拓展得到了有效的管理和执行，从产品出海到体系出海，确保为未来公司在全球市场的增长提供坚实支撑。 各业务线蓬勃发展，中高端产品收入比重提升。 分产品来看， 2023 年公司设备产品实现收入 99.27 亿元（ +21.10%）， 服务收入实现 10.69 亿元（ +42.78%）， 随着全球装机量的持续提升，服务收入占比同比提升 1.26个百分点，其中海外服务收入同比增长超 100%。设备收入方面， CT、MR、 XR、 RT、 MI 各产品线均增长趋势， MR 同比增长超 50%；同时，随着创新产品的商业化持续落地，各产品线的收入结构也呈现着高端化、多元化、均衡化的趋势，如中高端 CT 产品的占收比进一步提升； 3.0T 及以上 MR 产品实现了收入与毛利率的双增长。 2023 年公司国内市场行业排名前列。 随着高端及超高端产品市场导入力度加大、商业化的有效落地，市场覆盖率得到有效提升，行业头部地位进一步巩固。按国内新增市场订单金额口径统计， CT 排名第二（高端及超高端 CT 增长显著）； MR 排名第三（ 3.0T 及以上 MR 增长强劲）； MI 排名第一（连续多年在中国市场保持领先）；诊断 XR 产品（包括固定 DR、移动 DR、乳腺 DR）排名第一（乳腺及固定 DR 持续第一）； RT排名第三（产品组合不断丰富）。 盈利预测与投资评级： 考虑到 24 年国内招采缓慢恢复，我们将公司 24- 25 年盈利预测由 25.03/29.91 亿元调至 22.56/27.05 亿元，预计 26 年公司归母净利润为 31.42 亿元，当前市值对应 PE 为 48/40/35X， 维持“买入”评级。 风险提示： 市场竞争加剧， 国内招采恢复不及预期，海外关税增加风险

事件：公司发布2023年年报及2024年一季报。2023年实现营业收入114.11亿元（+23.52%），归母净利润19.74亿元（+19.21%），扣非净利润16.65亿元（+25.38%），经营性现金流1.33亿元（-80.59%）。2023Q4实现营业收入39.78亿元（+17.72%），归母净利润9.10亿元（+20.17%），扣非净利润8.36亿元（+37.55%）。2024Q1实现营业收入23.50亿元（+6.22%），归母净利润3.63亿元（+10.20%），扣非净利润3.00亿元（+8.52%），经营性现金流-6.57亿元。 高端产品加速放量，国内市占率稳健前列。2023年公司医学影像诊断设备及放射治疗设备销售收入为99.27亿元（+21.10%），其中：①CT40.66亿元（+7.78%），销量1,799台（+1.70%），市场占有率（按2023年国内新增市场金额统计，下同）排名第二，其中40排以下、41-63排排名第一；②MR32.79亿元（+58.50%），销量556台（+30.82%），市场占有率排名第三，其中3.0T以上超高场中排名第一；③MI15.52亿元（+1.35%），销量130台（+30.00%），PET/CT和PET/MR市占率连续多年排名第一；④XR7.60亿元（+32.83%），销量1,303台（+17.18%），诊断XR产品市场占有率排名第一；⑤RT2.70亿元（+6.90%），销量31台（+24.00%），市场占有率排名第三。公司在高端影像及放射治疗领域产品种类齐全，与GE医疗、西门子、飞利浦医疗等国际厂商基本保持一致，截至2023年公司产品已入驻超1,000家三甲医院，全国前十医疗机构均为公司用户。2023年公司境内主营业务实现营业收入95.12亿元（+19.70%），中高端及超高端产品不断实现快速增长及重要突破。 海外业务保持高速增长，全球覆盖率进一步提升。2023年公司在境外地区实现营业收入16.59亿元（+53.97%），占比14.70%（+2.96pct），其中高端设备增长迅猛。目前公司业务已覆盖亚洲、美洲、欧洲、大洋洲、非洲超65个国家/地区，在54个国家/地区累计获证超700张，45款产品获CE认证（其中16款通过MDR认证）并进入欧洲多国医疗及科研机构，44款产品通过51项FDA510（k）认证并获准在美销售（全线影像设备已覆盖美国超50%州级行政区）。此外，公司在亚太及新兴国家区域市场加速渗透，实现从超高端、中高端到经济型各影像产品的覆盖，如印度市场已实现累计装机超百台。未来随着新一代产品注册和导入的加速、全球化市场营销体系的不断完善，公司在国际市场的品牌影响力和竞争实力有望进一步提升，预计收入规模高速增长的态势将得以延续。 前沿创新推动行业发展，盈利能力稳中有升。2023年公司研发投入占营收比例为16.81%（+0.94pct），不断夯实从整机系统到核心部件、关键元器件的沿产业链、创新链研发能力，已累计向市场推出近120款产品，产品性能国际领先。此外，公司不断深化产学研医结合，积极构建全球创新生态，深入解决更广泛的医学难题。2023年公司毛利率为48.48%（+0.11pct），预计主要受高端及超高端产品收入占比提升带动，销售费用率（15.51%，+1.14pct）及管理费用率（4.91%，+0.25pct）处于合理水平，略有提升预计主要由于公司相关人员数量增加及海外市场开拓力度进一步加强。2024Q1公司毛利率49.57%（-0.69pct），或为国内招投标节奏放缓对高端产品入院略有影响所致，净利率（15.40%，+0.69pct）有所增长，销售费用率（15.22%，+0.11pct）、管理费用率（5.16%，-0.09pct）及研发费用率（17.86%，-0.79pct）稳中有降。投资建议：联影医疗是国产医疗影像设备制造龙头，拥有丰富产品线和先进产品性能，有望充分受益医疗新基建及大型设备更新等政策，海外市场前景亦颇为广阔，公司长期发展动力丰沛。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为24.22/30.39/37.72亿元，同比增长22.67%/25.50%/24.10%，EPS分别为2.94/3.69/4.58元，当前股价对应2024-2026年PE为45/36/29倍，维持“推荐”评级。 风险提示：海外拓展不及预期的风险、政策不确定的风险、招投标活力恢复不及预期的风险。