华大基因是国内老牌基因测序服务龙头企业，上游突破海外垄断限制实现降本、下游拓展应用场景与海外渠道，2023-2025年随着海外拓展加速，常规业务收入增长有望加速。 基因测序服务行业：下游空间广阔，降本势在必行华大基因所处基因测序服务竞争激烈，处于上游寡头垄断、下游应用空间广阔并亟需价格下降打开新应用场景，降本增效势在必行。 产业链上游：寡头垄断，国产设备向上游突破。上游测序仪器及试剂耗材技术壁垒较高，我国乃至全球基因测序仪长期被Illumina等海外龙头垄断，价格高昂、条件苛刻限制了我国基因测序行业的发展。2014年，Illumina核心试剂耗材价位大幅提升，导致我国下游测序服务商毛利率大幅下滑，倒逼国产企业寻求上游创新，华大智造应运而生，实现了核心技术自主可控以及测序成本的大幅下降。 间产业链下游：存量市场空间CAGR20.7%。，新应用场景广阔。 （1）存量市场2021-2026E基因测序服务CAGR20.7%。根据BCCResearch数据，基因测序服务规模有望从2020年的69.94亿美元，增长至2026年的210.66亿美元，2021-2026年CAGR20.7%。 （2）新应用场景广阔，看好降本带来肿瘤早筛、农业育种等新应用场景打开。从生物医药看，我国肿瘤早筛市场规模有望由2021年的1亿元提升至2030年的192亿元（Frost&Sullivan数据），对应2021-2030年复合增速79%；从农业育种方向来看，农业育种测序品种繁多、市场空间巨大，但对成本的控制也更为严格。我们认为，随着测序成本快速下降，下游场景有望快速拓展，拉动测序服务企业收入增长。 基因测序服务：上游材料成本占比高、下游降价打开应用场景，全产业链可控、降本增效是成长重要驱动。我们认为，在上游成本占比较高（2018-2022年，华大基因直接材料成本占比平均55%，诺禾致源直接材料成本占比平均66%）、下游降本增效驱动应用场景打开的条件下，作为竞争相对激烈赛道的中游基因测序服务商，向上游寻求议价能力的突破、降低测序成本势在必行。其中，国产测序服务商中，华大基因积极寻求上游技术突破，其关联企业华大智造在测序成本上低于海外龙头Illumina，有望为华大基因降本增效、进一步提升市占率以及打开下游应用场景赋能。 华大基因：降本拓面的测序服务龙头华大基因作为临床级基因测序服务龙头，正处于全球化布局加速期。作为临床级基因测序服务龙头，从产品结构看，华大基因基本涵盖了当前精准医学的主要应用，包括生育健康、肿瘤防控、病原感染检测等；从覆盖区域看，公司已覆盖中国境内2000多家科研机构和2300多家医疗机构，其中三甲医院500多家。公司正积极进行海外拓展，业务覆盖全球100多个国家和地区，尤其是在2020年后，借助服务于公共卫生疾控的“火眼”实验室，2020年境外收入占比迅速提升至67%（2019年17%），2022年公司海外落地“火眼”实验室100余个（分布在全球30余个国家和地区），积极探索其向常规核心业务转化，海外拓展加速。 成长性：2021-2025E常规业务收入CAGR16%，加速趋势鲜明我们认为，公司收入成长的主要驱动在于： （1）降本增效驱动生物医学、农业育种等应用打开。华大基因上游供应商主要为华大智造，具有极强的成本优势（以测序成本看，华大智造测序通量更高，测序成本约为Illumina的50%）。2021年，华大基因将测序成本降至9.99元起/G，我们认为，公司成本优势有望助推更多应用场景的打开，拉动收入增长。 （2）海外渠道快速拓展，全球市占率有望快速提升。2020年，全球公共卫生疾控检测需求快速增长，公司依托全产业链优势，快速推出“火眼”实验室，2020年境外收入同比增长1107%。随着检测的常态化，“火眼”实验室的功能逐渐向出生缺陷、肿瘤防控及其他重大的传感染疾病检测方向转变，我们认为，“火眼”渠道优势与市场认可度提升下，有望拉动海外常规收入高增长。 海外拓展及下游应用场景打开驱动下，2021-2025E入常规业务收入CAGR16%，加速趋势鲜明。我们认为在海外拓展与下游应用拓展驱动下，常态化业务增长或将加速，对应2021-2025年常态化业务收入CAGR16%，高于2018-2021年常态化业务5%的收入CAGR，加速趋势鲜明。 盈利能力：2024年后净利率有望提升我们认为，公司在非常态需求推动下&海外拓展期已经进行了较高的人员与费用投入（2019-2022年，公司总员工数量由3585人提升至4448人），2023年随着非常态化需求的下降，公司人员或有下降趋势，2023年期间费用或有所下降，2024年后，随着海外与新品的逐步放量，规模效应下，期间费用率或有下降趋势，拉动净利率提升。 盈利预测与估值基于上述假设，公司2023-2025年营业收入分别为42.07/46.60/53.30亿元，分别同比增长-40.29%、10.75%、14.39%；归母净利润分别为1.00/1.72/2.74亿元，同比增长-87.54%、72.03%、59.26%。我们认为，公司正处于产品结构与渠道调整期，利润波动相对较大，建议关注收入增长。参考同样处于海外拓展或应用场景打开费用投入期的可比公司估值，给出公司2024年4.5倍PS，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示业务拓展不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；国内外政策变动的风险

开立医疗是国产超声设备与消化内镜的先行军，产品力提升与渠道拓展下内镜板块收入高增长，拉动整体收入增长；随着内镜&高端产品收入占比提升，毛利率与净利率均有望进一步提升，步入盈利上行周期。 开立医疗：内镜收入占比提升，步入盈利周期超声技术团队起家，内镜十载深耕步入收获期，内镜收入高增长。公司创始人均有多年汕头超声工作经验，2002年共同创办开立医疗，自公司成立以来，在超声领域新品迭出，为国内超声龙头企业之一（2019年公司在国内超声市占率12%，排名第三）；2012年公司开始布局电子内窥镜领域，2016年推出HD-500内镜系统，2018年HD-550高端内镜平台推出（2019年将SFI成像技术同HD-550结合），产品持续高端化拉动公司内窥镜收入占比逐年提升（由2017年的7%提升至2022年的35%），尤其随着HD-550产品完善与市场认可度提升，2021年公司内窥镜收入进入加速期，2021-2022年公司内镜收入分别同比增长39%、43%，远高于公司整体收入增速，形成强成长拉动。 进入盈利能力提升周期。①内窥镜与高端产品收入占比提升，毛利率有上行趋势。公司内窥镜板块高端产品竞争格局更优，毛利率相对较高，2021-2022年公司高端内镜快速放量，内镜板块毛利率提升叠加内镜板块收入占比提升，拉动公司整体毛利率提升。我们认为，随着内镜&高端产品收入占比的进一步提升，公司整体毛利率或仍有上行趋势；②规模效应下，期间费用率下降，净利率持续提升。2021-2022年，规模效应下公司期间费用率持续下降，我们认为，随着公司收入增长，规模效应下期间费用率有望进一步下降，净利率有望持续提升。 成长性：超声稳增长、内镜快速增长驱动公司2022-2025年收入CAGR23%超声设备：产品更新迭代叠加海外拓展，超声收入有望稳增长，2022-2025年收入CAGR11%。①海外中高端市场逐步打开。依托公司高端智能超声设备海外认可度提升，海外中高端市场逐步打开，依托“凤眼S-Fetus”相关产品S60、P60和Elite系列公司逐步突破海外中高端市场，2023年公司持续加深美国、德国等本地化子公司建设，新品S90Exp于2022年12月取得CE认证、2023年2月取得FDA认证，我们认为随着产品力提升下，海外中高端市场的快速拓展，海外或成超声板块较强拉动；②国产替代政策驱动、高端产品替换、下沉需求增长，国内收入有望稳定增长。我国高端超声市场国产化率较低（约10%），开立医疗作为国产超声厂家中唯一一家具备研发和生产覆盖台式超声、便携式超声、血管内超声的高新技术企业，在国产替代政策驱动、高端产品替换等驱动下，国内收入仍有望维持稳定增长。国内海外双重驱动下，我们预计2022-2025年公司超声板块收入CAGR11%。 消化内镜：国产替代加速，产品&渠道持续高端化，2022-2025年收入CAGR41%。我们认为，公司内镜产品的收入核心驱动为：产品力提升&高端渠道拓展，国内收入有望高增长。我国消化内镜市场被海外龙头占据（2018年日本三家内镜龙头国内市占率95%，2021年85%），正处国产化率快速提升期，2018年开立医疗HD-550内镜平台推出（2019年将SFI成像技术同HD-550结合），经过持续迭代与产品完善，市场认可度逐步提升，2021年公司消化内镜国内市占率9.1%，超越日本三大内镜龙头之一的宾得，排名第三，并且仍有持续快速提升趋势。我们认为，随着公司产品力的提升、三级医院渠道拓展，国内消化内镜板块收入有望快速增长，形成收入强拉动，我们预计有望拉动公司2022-2025年内窥镜收入CAGR41%。盈利能力：高毛利率内镜放量驱动净利率有望持续提升如上文对公司发展阶段的分析，我们认为公司正处于消化内镜收获期、盈利能力提升期。高端产品收入占比提升，毛利率或有提升趋势。从产品结构看，毛利率较高的内窥镜收入占比有望持续提升；且内窥镜板块HD-550/580等毛利率较高的高端产品占比仍有提升趋势，拉动公司整体毛利率有望由2022年的66.9%提升至2025年的68.6%。规模效应下费用下降，净利率提升趋势鲜明。规模效应下，2021年公司销售/研发/管理费用率均有所下降；2022年整体期间费用率呈现持续下降趋势。我们认为，随着公司收入的稳步增长，各项费用率仍有下降趋势，公司净利率提升趋势鲜明，对应2022-2025年净利率由21%提升至25%，进入盈利能力提升周期。 盈利预测与估值我们预计，公司2023-2025年收入分别为21.2/26.2/32.7亿元，分别同比增长20.5%、23.6%、24.5%；归母净利润分别为4.81/6.24/8.15亿元，分别同比增长30.2%、29.7%、30.6%，对应EPS分别为1.12/1.45/1.89元，参考可比公司估值，给出2024年45倍PE，对应26%空间，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示产品商业化不及预期的风险；政策变动的风险；行业竞争加剧的风险。

2023年 10月 30日， 公司披露 2023年三季报， 2023Q1-3收入 177.23亿元，同比增长 19.6%；归母净利润 11.74亿元，同比增长 27.2%；扣非归母净利润 11.64亿元，同比增长 26.9%。其中 Q3收入 57.31亿元，同比增长 12.4%，归母净利润2.57亿元，同比增长 22.9%；扣非归母净利润 2.66亿元，同比增长 25.0%。 2023年 1-8月，公司净增门店 2643家（2023H1净增 1944家）， 门店拓展明显加速，有望拉动全年收入利润高增长。 业绩： 2023Q1-3收入利润高增长， 门店拓展明显加速，收益质量明显提升2023Q1-3收入 177.23亿元，同比增长 19.6%；归母净利润 11.74亿元，同比增长27.2%； 经营活动净收益/利润总额比例为 97.55%，同比提升 1.1pct， 且 2021Q3-2023Q3呈现持续提升趋势， 管理效益提升、营业总成本得到有效控制，公司整体营运能力的提升优化。 另外， 2023年 1-8月，公司净增门店 2643家（2023H1净增 1944家）， 门店新增持续加速， 我们认为， 2023年随新建门店加速以及常规产品需求恢复，全年收入与利润高增长可期，收益质量有望持续提升。 成长性： 门店高增长持续， 有望拉动收入持续高增长 （1） 新定增规划发布，门店高增长有望持续。 2023年 1月，公司发布定增规划，其中 16.38亿元用于门店建设，主要规划为新增 3600家门店，执行周期 3年， 2023年门店新增有望加速，从 2023Q3新增门店数量来看， 2023Q1净增门店850家， 2023H1净增门店 1944家， 2023年 1-8月净增门店 2643家， 呈现明显逐季加速趋势。 我们认为， 集中度提升仍是连锁药店的核心逻辑， 2023年公司门店数量的快速增长有望拉动公司收入的长期高增长； （2） 统筹药店数量增长，有望承接更多外流处方。 2023H1公司获得各类医保统筹报销资格的门店 1449家，其中接入门诊统筹的门店 745家，双通道门店 554家（2022年末 457家）， 门诊统筹和双通道门店数量有部分重叠。 我们认为，随医保账户改革，准备充分的药店龙头有望承接更多处方外流，带来收入天花板的持续打开。 盈利能力： 净利率有望略有提升 （1） 随中西成药占比提升，毛利率或将缓降。 2023Q1-3， 公司毛利率 37.1%，同比下降 1.7pct。我们认为，随公司区域拓展以及处方药等收入占比的提升，公司毛利率或将缓降； （2）期间费用率或将略有下降。 2023Q1-3公司净利率6.9%，同比提升 0.7pct，销售费用率下降 2.1pct，管理费用率下降 0.3pct，研发费用下降 0.04pct。我们认为， 规模效应下公司期间费用率有望略降，对应 2023年净利率有望略有提升。 盈利预测及估值基 于 以 上 分 析 ， 我 们 预 计 公 司 2023-2025年 营 业 总 收 入 分 别 为241.85/306.13/377.20亿元，分别同比增长 13.82%、 26.58%、 23.22%；归母净利润 12.93/16.71/20.65亿元，分别同比增长 24.84%、 29.27%、 23.55%，对应 2023-2025年 EPS 为 1.14/1.47/1.81元， 对应 2024年 16倍 PE， 维持“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧的风险；门店扩张不及预期的风险；需求波动的风险；集采药品降价超预期的风险；政策推进不及预期的风险；药品行业规模增长不及预期的风险

2023年 10月 30日， 公司披露 2023年三季报， 2023Q1-3收入 160.41亿元，同比增长 16.4%；归母净利润 7.17亿元，同比增长 17.5%；扣非归母净利润 6.45亿元，同比增长 13.7%。其中 Q3收入 52.31亿元，同比增长 9.3%，归母净利润 2.03亿元，同比增长 32.8%；扣非归母净利润 1.54亿元，同比增长 5.0%。 2023Q1-3加盟、联盟及分销业务收入 28.09亿元，同比增长 38.9%；统采占比提升下公司零售业务毛利率 37.0%，同比提升 0.7pct。我们认为随着公司下沉加盟的持续拓展以及统采占比提升， 2023年利润高增长仍可期待。 成长性：加盟门店增长，统筹落地加速，驱动收入增长 （1）加盟联盟收入高增长，下沉拓展加速。 2023Q1-3公司加盟、联盟及分销业务收入 28.09亿元，同比增长 38.9%，高于整体收入增速，加盟业务快速发展，通过门店数量看， 2023Q1-3门店总数 13065家（2023H1共 12291家），其中直营门店 8945家、加盟门店 4120家，加盟门店占比 32%（2023H1加盟门店占比31%），加盟门店占比快速提升，我们认为，加盟业务一直是公司利润增长的重要驱动，随公司加盟占比持续提升，有望带来长期的利润增长。 （2）统筹落地加速，有望带来客流量回升，储备承接处方外流能力。 2023年前三季度，公司覆盖的 20个省份中，门诊统筹政策已落地 14个省份，全国可刷可互门店总计2893家，占公司总店数的 22.14%。 我们认为，统筹落地有望带来客流量回升，驱动收入增长，并且随医保账户改革，准备充分的药店龙头有望承接更多处方外流，带来收入天花板的持续打开。 （3）股权激励计划，彰显利润高增长信心。 2022年 7月 31日，公司披露股权激励计划，业绩目标为 2022-2024年归母净利润 7.70/9.37/11.04亿元，充分彰显了公司对未来高增长的信心， 2023-2024年利润高增长或持续。 盈利能力：统采占比提升，对冲部分毛利率下降风险 （1）统采收入占比提升对冲部分毛利率下滑影响，毛利率短期有望维持相对稳定。 2023Q1-3公司毛利率 32.50%，同比下降 0.29pct。 2023Q1-3统采销售占比67.9%， 同比提升 1.9pct，我们认为长期来看处方药占比提升、 O to O 占比提升等可能导致行业毛利率下滑，但短期看来，通过提升统采占比、调整产品结构等措施有望维持毛利率的相对稳定； （2） 2023年净利率有望提升。 2023Q1-3，公司销售费用率 20.9%（-0.1pct），管理费用率 4.4%（-0.3pct），按照公司股权激励支付摊销规划， 2022-2025年分别摊销 6.88/16.99/7.94/2.96百万元，我们认为 2023年随着公司门店扩张带来的规模效应，有望对冲股权支付影响，叠加资产处置收益， 2023年净利率有望提升，且随着股权摊销金额下降，规模效应下 2023-2025年公司规模效应下整体净利率或有稳步提升趋势。 盈利预测及估值基 于 以 上 分 析 ， 我 们 预 计 公 司 2023-2025年 营 业 总 收 入 分 别 为223.49/271.81/328.05亿元，分别同比增长 10.78%、 21.62%、 20.69%；归母净利润 9.41/11.28/13.65亿元，分别同比增长 19.82%、 19.88%、 21.09%，对应 2023-2025年 EPS 为 1.61/1.93/2.33元/股， 对应 2024年 13倍 PE， 维持“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧的风险；门店扩张不及预期的风险；需求波动的风险；政策推进不及预期的风险；集采药品降价超预期的风险；药品行业规模增长不及预期的风险

2023年10月30日，公司披露2023年三季报，2023Q1-3收入158.88亿元，同比增长19.0%；归母净利润9.99亿元，同比增长21.3%；扣非归母净利润9.66亿元，同比增长21.6%。其中Q3单季度收入51.81亿元，同比增长12.7%，归母净利润2.94亿元，同比增长19.0%，扣非归母净利润2.87亿元，同比增长22.1%；2023Q1-3经营性现金流28.82亿元，同比增长24.9%，扣非归母净利润同比增速符合预期，关注Q4门店扩张，有望拉动全年收入增长。 成长性：门店数量增长持续，有望拉动收入长期增长门店增长持续，有望带来收入长期高增长。2023Q1-3公司新增门店2240家（2023H1新增1423家，其中Q1新增门店661家），公司2023年1-3季度门店数量持续加速增长。我们认为，行业集中度提升仍为核心趋势，门店数量的增长是未来收入利润增长的核心拉动，随着公司2023年新建门店加速，有望带来2023年收入增长，并有望拉动持续的收入利润增长。 盈利能力：毛利率或有下滑趋势，但短期高盈利能力仍有望持续（1）毛利率或有下降趋势，但仍有望维持行业较高水平。2023Q1-3，公司毛利率39.55%，同比下降1.38pct。我们认为，公司的毛利率，尤其是中西成药的毛利率处于行业较高水平，主要是得益于公司的精细化管理水平。未来，我们认为，随着公司规模增长提升对上游议价能力以及产品结构的调整，零售端毛利率仍有望维持行业较高水平。但随着处方药占比的提升、加盟占比的提升，整体毛利率或有下降趋势；（2）股权激励等费用提升，2023年净利率或略有下降。 2023Q1-3公司销售费用率25.5%（-1.2pct）、管理费用率4.3%（+0.1pct），期间费用率整体有所下降，我们认为，考虑全年股权激励费用等影响，公司期间费用率或略有提升，整体净利率或略降，但得益于公司的精细化管理能力，整体利润率或仍将维持行业较高水平。 盈利预测及估值基于以上假设，我们预计，公司2023-2025年营业总收入分别为223.38/276.12/344.30亿元，分别增长12.33%、23.61%、24.69%；归母净利润分别为13.51/16.82/21.21亿元，分别同比增长6.72%、24.53%、26.10%；对应EPS为1.34/1.66/2.10元，对应2024年20倍PE，维持“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧的风险；门店扩张不及预期的风险；需求波动的风险；政策推进不及预期的风险；集采药品降价超预期的风险；药品行业规模增长不及预期的风险。

2023 年 10 月 27 日，公司披露 2023 年三季报， 2023Q1-3 收入 8.88 亿元，同比增长 34%；归母净利润 3.88 亿元，同比增长 29%； 其中 Q3 收入 2.67 亿元，同比增长 30%；归母净利润 1.09 亿元，同比增长 27%。 三季度维持高增长水平，全年收入利润高增长可期。 成长性：新品放量+渠道拓展，打开成长空间（ 1）核心产品医院覆盖度进一步提升，产品放量加速。 根据公司官方公众号数据， 2023Q3 公司核心产品 Castor 胸主动脉支架、 Minos 腹主动脉支架等受益于其良好的产品性能，在入院家数及终端植入量方面均持续增长，公司 Castor 已累计覆盖 1000 余家医院（ 2023H1 累计 950 余家） ，累计植入近 20000 例（ 2023H1 累计超 18000例） ； Minos累计覆盖 700余家医院，累计植入近 6000例（ 2023H1累计超 5000 例） ； 外周药球已累计覆盖 800 余家医院（ 2023H1 累计 750 余家） ，累计植入近 18000 例（ 2023H1 累计超 15000 例） ； 2022 年上市的 Fontus 术中支架、 Talos 胸主动脉覆膜支架也实现了快速推广，核心产品推广明显加速，拉动公司收入高增长，我们认为，在核心产品持续放量的驱动下，公司 2023 年收入利润高增长可期。（ 2） 海外渠道拓展加速，集采压力下有望构建新增长曲线。 2023Q1-3，公司海外销售收入同比增长 62.57%，国际业务新开拓 3 个国家， 销售覆盖 29 个国家和地区（ 2023H1进入 28个， Q3新增泰国市场）； 其中， Castor、 Minos和 Hercules LP 等在多个国家完成首例植入， 并正式获证进入泰国市场； Reewarm 外周药球在巴西完成首例临床植入，首次进入国际市场，海外渠道拓展持续加速。 我们认为，在国内集采担忧持续的情况下，海外的稳步推进将带来更广阔的成长空间。（ 3）产品创新迭代持续，长期收入高增长可期。 2023Q1-3，公司研发投入 1.81亿元， 同比增长 76.75%，占收入的比例也提升至 20.33%（同比增加 4.95pct），公司进一步加大在外周血管介入及肿瘤介入领域的研发投入力度， Vflower 静脉支架、 TIPS支架、 显影栓塞微球及空白微球、 Fishhawk机械血栓切除导管、多分支支架、 Cratos、 Agesis 二代等多产品研发顺利推进，我们认为后续产品的持续创新迭代，有望有效应对集采风险，拉动公司长期收入增长。 盈利能力： 2023 年利润率有望提升（ 1）全年毛利率有望提升。 2023Q1-3公司毛利率 76.9%，同比提升 1.3pct，公司高端产品收入占比快速提升拉动毛利率提升， 2023 年公司毛利率有望提升； （ 2）股权激励摊销持续、新品推广以及新品研发稳步推进， 2023 年期间费用或仍将维持较高水平。 2023Q1-3 公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 10.0%、 4.4%、 13.3%，同比变动幅度分别为+0.95pct、 -0.09pct、 -0.01pct。我们认为 2023 年随公司研发投入持续、股权激励推行，期间费用率或仍将维持相对较高水平。但在毛利率提升下，公司净利率也有望略有提升。 盈利预测与估值我们认为，公司 2023-2025 年收入分别为 12.10/15.98/20.60 亿元，分别同比增长35.02%、 32.04%、 28.92%，归母净利润 4.94/6.24/7.75 亿元，分别同比增长38.32%、 26.45%、 24.19%， 对应 EPS 分别为 6.86/8.67/10.77 元，对应 2024 年 22倍 PE， 维持“增持”评级。 风险提示产品研发及商业化不及预期的风险；行业政策变动的风险；行业竞争加剧的风险；海外市场变动的风险；定增落地后股本变动的风险

2023年 10月 27日，公司披露 2023年三季报， 2023Q1-3营收 22.04亿元，同比下降 33.01%， 其中 Q3收入 7.60亿元，同比下降 18.15%， 主要为实验室自动化产品需求下降；但 2023Q1-3公司基因测序业务实现收入 17.29亿元，同比增长31.47%，基因测序耗材收入加速增长，海外拓展持续，我们认为，随着海外有序拓展，全年基因测序板块收入高增长可期。 华大智造： 重视常规业务收入增长， 2023年基因测序收入高增长可期? 海外拓展持续，打开长期增长天花板2023Q1-3公司核心业务板块（基因测序板块）实现收入 17.29亿元，同比增长 31.47%，其中单 Q3收入同比增长 19%。 2023Q1-3分区域看： （1） 中国大陆及港澳台地区实现测序业务收入 10.83亿元，同比增长 21.19%； （2） 亚太区实现收入 2.88亿元，同比增长 34.12%； （3） 欧非区实现收入 2.56亿元，同比增长 68.76%； （4） 美洲区实现收入 1.01亿元，同比增长 85.83%。 以区域分布看，公司 2023Q1-3海外收入同比增长 53%（Q3海外收入同比增长 67%），海外拓展持续，有望打开长期成长天花板，全年基因测序板块收入高增长可期。 ? 逐步进入耗材放量期，体现产品竞争力2023Q1-3基因测序仪器收入 6.71亿元，同比增长 15.63%；试剂耗材收入10.26亿元，同比增长 42.92%。 2023前三季度公司耗材仪器收入比提升至1.5： 1（Illumina 约为 4： 1），仪器使用频次/耗材用量明显提升， 产品市场接受度逐步提升， 逐步进入耗材放量期。 我们认为， 2023年公司面临几大拐点性事件， 海外收入天花板有望持续打开。 其一， 2023年为公司美国销售首年。 2022年公司与 Illumina就美国境内的所有未决诉讼达成和解， 2023年 1月， 华大智造全线测序产品在美开售； 其二， 欧洲专利局认定 Illumina 专利无效，华大智造全线测序仪可在欧多国销售。 2023年 3月 30日，欧洲专利局申诉委员会公布 Illumina 与公司专利无效纠纷的纪要， 显示 EP3002289专利无效， 我们认为，这一事件也将促进公司在欧洲多国的推广加速， 2023H1公司基因测序板块收入的超预期增长反映了海外渠道的打开， 我们认为随海外渠道持续拓展，有望打开公司长期收入增长天花板。 ? 研发费用投入加速，促进产品创新迭代，进一步增强公司竞争力。 2023Q1-3公司研发费用 6.42亿元，研发费用率 29%， 研发费用同比增长 22%。 我们认为，公司正处于产品上市加速期，研发费用投入有助于公司产品创新迭代，增强产品竞争力。华大智造作为基因测序板块国产龙头，正处于新品快速上市、扩展产品矩阵的研发费用投入期： 受产品种类与渠道限制，华大智造在 2019年主要客户仍集中在华大系（70%）、吉因加（5%）等相关企业， 2019年后，随第一款便携产品上市，华大智造加速了客户的拓展。 2022年，华大智造面向便携式应用打造了多款产品，包括便携式低通量基因测序仪 E25、桌面式中低通量基因测序仪 G99等， 2023年，公司重磅创新产品 DNBSEQ-T20×2上市， 单次运行通量达 42Tb（PE100）或 72Tb（PE150）， 刷新行业测序仪通量纪录，单人基因组检测成本降至 100美金，实现最佳规模成本。 我们认为，公司产品的逐步完善，有望助推国内外市占率快速提升盈利预测与估值基于上述假设， 我们预测公司 2023-2025年营收分别为 35.29/48.06/64.54亿元，分 别 同 比 增 长-16.58%、 36.17%、 34.29%； 其 中 基 因 测 序 收 入 分 别 为26.22/36.37/49.34亿元，分别同比增长 49.2%、 38.7%、 35.7%； 2023-2025年归母净利润分别为 2.13/4.18/9.42亿元，分别同比增长-89.48%、 96.25%、 125.20%，对应 EPS 分别为 0.51/1.01/2.27元， 对应 2023年 10倍 PS， 维持“增持”评级。 风险提示市场竞争加剧的风险； 产品商业化不及预期的风险；国际环境变动的风险；需求波动的风险；专利诉讼的风险。

2023年10月24日，公司披露2023年三季报，2023Q1-3收入66.63亿元，同比增长30.2%；归母净利润21.91亿元，同比增长92.9%；扣非归母净利润16.70亿元，同比增长74.1%。其中Q3收入16.83亿元，同比增长7.7%，归母净利润6.97亿元，同比增长100.4%；扣非归母净利润4.15亿元，同比增长29.9%。2023Q3利润持续释放，扣非归母净利润增速高于收入增速，我们认为随新产品放量、战略方向布局逐步稳定，公司正步入利润释放期，全年收入与利润高增长可期。 成长性：呼吸制氧需求常态化，新品商业化有望拉动收入高增长 （1）呼吸制氧产品需求恢复常态，Q3单季度收入同比增长7.7%。2023H1，公司呼吸制氧等产品需求爆发（收入同比增长109.99%），2023Q3，随产品需求逐步常态化，公司收入同比增长7.7%。我们认为，随着公司呼吸制氧收入逐步确认、新品迭代加速及需求增长，全年收入高增长仍可期待。 （2）新品布局，构建新增长曲线。2023年3月15日，鱼跃医疗14天免校准CGM产品NMPA取证，2023H1渠道优势下，公司新品放量加速，2023H1糖尿病护理解决方案业务收入同比增长31.07%；另外，2023年4月7日公司自主研发的AED产品M600获证后，2023H1公司急救板块业务实现了25.26%的收入同比增长。我们认为，14天免校准产品CT3面向院外市场，借助公司传统血糖的客群优势、完善的线上渠道优势等，有望实现快速放量；CT3、AED等新品长期放量，叠加传统业务在需求恢复、渠道拓展下稳定增长，我们认为2023年公司收入有加速增长趋势。 （3）股权激励计划发布，彰显长期增长信心。2023年9月，公司发布《2023年度员工持股计划（草案）摘要》，业绩考核目标为以2021-2022年净利润均值（约15.39亿元）为基数，2023-2025年净利润增长率不低于30%、32%、52%，对应归母净利润分别为20.01/20.31/23.39亿元，分别同比增长25.4%、1.5%、15.2%，彰显了长期高增长的信心。 盈利能力：期间费用率有下降趋势，净利率有望提升升 （1）期间费用率有下降趋势。2023Q3公司销售费用率14.42%，同比下降0.52pct；管理费用率5.34%，同比下降1.08pct；研发费用率7.34%，同比下降0.54pct，规模效应下整体费用率有下降趋势；我们认为，2023年随着公司战略方向布局逐步稳定，叠加规模效应下，公司期间费用率有望下降。 （2）单季度净利率创历史新高，全年或将有所提升。2023Q3公司毛利率51.24%，同比提升5.22pct；净利率41.31%，同比提升19.45pct，战略布局稳定利润释放叠加资产处置收益影响，单季度净利率创历史新高。我们认为，2023年公司成本控制叠加呼吸制氧产品收入高增长，公司毛利率有望略有提升，随着2023年公司期间费用率略降，净利率有望提升。 经营质量有望持续提升2023Q1-3公司经营活动产生的现金流量净额17.46亿元，同比增长50%，高于收入增长。我们认为，随2023年公司新品放量以及产品向院外市场的稳步拓展，经营质量有望持续提升。 盈利预测及估值基于以上分析，我们预计公司2023-2025年营业总收入分别为85.20/95.05/110.49亿元，分别同比增长19.97%、11.57%、16.24%；考虑资产处置收益，我们预计归母净利润25.46/22.73/26.84亿元，分别同比增长59.64%、-10.73%、18.06%，对应2023-2025年EPS为2.54/2.27/2.68元，对应2024年15倍PE，维持“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧的风险；国际政策/环境变动的风险；商誉减值风险；新产品商业化不及预期的风险

2023年 10月 26日，公司披露 2023年三季报， 2023Q1-3收入 2.36亿元，同比增长 23.0%，归母净利润 0.12亿元，同比增长 325%。其中 Q3收入 0.94亿元，同比增长 34.2%， 归母净利润 936万元。我们认为，随着 2023年电生理集采供货以及新品上市持续放量，公司未来三年收入高增长可期。 成长性： 2023年收入高增长可期 （1） 2023年集采落地促进公司三维电生理产品入院加速。 2023年 4月，电生理集采供货， 各省份陆续执行集采政策拉动公司产品放量。公司作为产品较全的国产电生理领军企业，在 27省联盟电生理集采中，单件产品基本全线中标，其产品涵盖了冷冻环形诊断导管、星形磁电定位标测导管（即高密度标测导管， 2022年 10月获批）、冷盐水灌注射频消融导管等，尤其高密度标测导管，为唯一单件中标厂商，集采入院驱动下， 2023Q3公司收入同比增长 34.2%（2023Q2收入同比增长 35.8%），集采放量下高增长持续。 （2） 压力导管新品推广加速。 2022年12月，公司压力感知导管获批，补齐射频消融组套产品线，与海外龙头有一战之力， 作为首款国产获批压力导管，从 2023年 2月临床推广至今， 产品放量明显加速，以公司官方公众号数据，至 8月末，公司压力导管在国内完成 400例手术，至 9月中旬，完成 500例手术，新品推广明显加速。我们认为，集采带来市场渗透率提升，公司作为国内中标产品全面、新品持续迭代的厂商，随着进院量与手术量增长， 2023年收入高增长可期。 （2） 新品研发持续推进，我们认为随着公司新品陆续上市，有望带来长期收入高增长。 2023Q3公司冷冻消融系列产品获批，有望形成新品收入拉动；另外公司第四代 Columbus?三维心脏电生理标测系统已于 2022年 12月递交国内注册，公司预计 2023年下半年获批；压力感知脉冲消融导管临床试验，公司预计 2023年年内完成；肾动脉消融导管已完成首例临床入组；可伸缩针消融导管等项目也在研发推进中。另外，公司与 Stereotaxis 关于磁导航机器人持续推进研发合作深度，已完成 Columbus?三维心脏电生理标测系统磁导航模块开发，并已实现远程操控；与 Stereotaxis 共同研发的磁导航消融导管，已完成型检测试。我们认为，在集采大背景下，持续的研发创新才是长期收入增长的核心驱动，能够满足临床多样化需求的完善产品线是产品推广的前提，公司产品逐步完善， 有望拉动公司收入长期维持较高增长。 （3）海外持续拓展，有望构建第二增长曲线。 2023Q3，公司参加第十六届亚太心率学会年度科学会议（APHRS 2023），面向海外市场进行产品拓展，产品销售累计覆盖 30余个国家和地区； 2023H1公司新增 11款产品在 4个国家及地区获得首次注册证，累计 20款产品获得 CE 认证， 4款产品获得 FDA 注册许可，2023Q3，公司压力感知导管获得欧盟 CE 认证和英国 UKCA 认证，海外持续拓展。我们认为，随着公司海外产品完善与渠道拓展，海外收入有望高增长，构建第二增长曲线。 盈利能力：集采供货带来毛利率下降， 2023全年或仍有下降趋势 （1）集采供货影响下，全年毛利率或有下滑趋势。 2023Q1-3，公司毛利率65.55%，同比下降 5.03pct，我们估计主要是集采影响，我们认为电生理产品集采供货持续推进，公司 2023年毛利率或有下降趋势。 （2）规模效应下，期间费用率或有下降趋势。 2023Q1-3，公司销售费用率 33.1%（+3.8pct），管理费用率11.0%（-3.6pct），研发费用率 27.2%（-0.8pct），我们认为，随着下半年公司集采产品及新品持续放量，规模效应下， 2023年全年期间费用率或有下降趋势。 盈利预测及估值基于以上假设，我们预计，公司 2023-2025年收入分别为 3.62/5.09/6.85亿元，分别 同 比 增 长 39%、 41%、 35%； 公 司 2023-2025年 归 母 净 利 润 分 别 为14.31/41.03/78.09百万元，对应 EPS 分别为 0.03、 0.09、 0.17元（2024年 19倍PS）， 维持“增持”评级。 风险提示： 产品研发及商业化不及预期的风险；行业政策变动的风险；行业竞争加剧的风险；需求波动的风险

2023年 10月 24日，公司披露 2023年三季报， 2023Q1-3收入 4.29亿元，同比增长 52.65%， 归母净利润 0.45亿元，同比增长 426.53%； 2023Q3收入 1.40亿元，同比增长 23.00%，归母净利润 0.07亿元，同比增长 102.23%； 2023Q3销售费用仍持续投入，新品推广加速，有望带来收入高弹性。 成长性： 新品推广期， 销售费用高投入有望带来收入弹性 （1） 新品商业化能力已初步验证，全年收入增长可期。 得益于公司 AQ-300新品推广加速， 2023Q1-3收入实现 52.6%的同比增长， 其中 2023Q3医疗反腐影响下设备入院节奏放缓，三季度收入 23%，相比 2023H1增速略有放缓，但以2023H1的收入增速看， 新品商业化逻辑已初步验证，随入院推广&装机逐步恢复 ，全年收入高增长可期； （2） 销售费用持续提升，有望带来收入弹性。 2023Q1-3公司销售费用 1.53亿元，同比增长 98%； 2023Q3销售费用仍有 0.55亿元，同比增长 86%，我们认为，公司正处于 AQ-300新品加速推广期与高端渠道拓展期， 销售费用的投入或成为收入的先行指标， 销售费用高投入下收入弹性可期。 （3） 新股权激励目标发布， 2024-2026年净利率进入稳步提升期，彰显长期高增长信心。 2023年 10月 12日，公司披露 2023年股权激励计划（草案）， 考核目标为： （1）目标 A： 2024-2026年收入分别为 9.9/14/20亿元，净利润分别为1.2/1.8/2.7亿元；对应 2024-2026年收入 CAGR42%，净利润 CAGR50%。 （2）目标 B： 2024-2026年收入分别为 9/12.5/17.5亿元，净利润分别为 1.1/1.6/2.4亿元； 对应 2024-2026年收入 CAGR39%，净利润 CAGR48%。 相比公司 2022年股权激励规划业绩要求（2022-2024年收入分别为 4.4/6.6/9.9亿元），新股权激励规划进一步给出收入，尤其是利润高增长要求，充分显示业绩长期高增长信心。 盈利能力： 盈利能力呈现提升趋势根据 wind 数据， 2023Q3公司毛利率 74.33%， 同比提升 7.06pct； 净利率 5.55%，同比提升 1.47pct。 我们认为 2023全年， （1）公司毛利率仍将维持较高水平，公司产品处于由中端向高端切换的量价齐升阶段， 我们认为整体 2023-2025年仍有望维持 70%左右的高毛利率水平； （2） 新品推广期销售费用持续高投入，但规模效应下管理费用率下降， 净利率仍有望呈现提升趋势。 2023Q1-3， 规模效应下，公司管理费用率 13.60%（-8.7pct）大幅下滑，但新品推广下，公司销售费用率35.81%（+8.2pct）、研发费用率 24.75%（+3.6pct）有所上升， 毛利率提升叠加规模效应下， 2023Q3净利率 5.55%（+1.47pct）。我们认为， 2023-2025年规模效应下，公司盈利能力或将呈现稳步提升趋势。 盈利预测及估值基于以上假设，我们预计，公司 2023-2025年收入分别为 6.66/9.91/14.46亿元，分别同比增长 49.64%、 48.78%、 45.85%；公司 2023-2025年归母净利润分别为77.91/124.48/198.59百万元，分别同比增长 258.78%、 59.78%、 59.53%，对应EPS 分别为 0.58/0.93/1.48元， 对应 2024年 67倍 PE（8倍 PS）， 维持“增持”评级。 风险提示： 产品研发及商业化不及预期的风险；行业政策变动的风险；行业竞争加剧的风险； 需求波动的风险。

2023年 10月 24日， 公司披露 2023年三季报， 2023年前三季度营业收入 73.17亿元，同比增长 10.0%；归母净利润 5.79亿元，同比增长 37.8%；扣非净利润 5.55亿元，同比增长 27.9%。其中 Q3收入 22.44亿元，同比增长 1.29%；归母净利润1.20亿元，同比增长 22.9%；扣非净利润 1.44亿元，同比增长 76.0%。 2023Q3公司毛利率与净利率同比均有较大提升，盈利能力稳步上行，全年利润高增长可期。 成长性：聚焦主业收入稳步增长，海外构建新增长曲线收入稳步增长，主业占比提升。 2023年前三季度公司收入同比增长 10.0%，归母净利润同比增长 37.8%，收入利润稳步增长，公司聚焦主业（医疗器械、制药装备）， 收入结构优化下，拉动收入稳步增长。自 2017年公司提出聚焦主业、 由规模增长向效益增长转变以来， 2018-2022年，公司两大核心板块医疗器械（收入占比由 22%提升至 41%）、制药装备（收入占比由 8%提升至 16%）， 2023H1公司医疗器械与制药装备收入占比 60.68%，收入占比稳步提升。我们认为，公司医疗器械&制药装备板块空间更广、毛利率更高，随主营业务占比稳步提升，公司收入与利润均有望实现较高增长。 海外拓展初见成效，构建新增长曲线。 2016-2022年公司海外收入占比从 0.72%提升到 1.67%， 2023H1公司海外新签订合同额同比增长 98%，部分产品、部分市场均实现了零的突破： 2022年筹建的越南办事处在上半年实现了老挝市场首条非PVC 软袋生产线、越南市场首条腹膜透析线； 2022年筹建的埃及办事处在摩洛哥等市场签订新订单；实验动物产品首次在俄罗斯市场实现出口突破，签订 FAT合同；泰国市场实现了 STable-H8500电动液压手术床等高端产品系列的首次突破；美国市场首台非 PVC 膜基础输液生产线成功交付；手术器械方面新开发了智利、伊朗、越南、阿根廷、孟加拉国等新市场，提高了产品出口额。 我们认为，随公司海外渠道的逐步拓展，海外有望形成新增长曲线，打开长期成长空间。 盈利能力：毛利率&净利率有望持续提升2023Q3公司毛利率与净利率同比提升仍显著，有望带来长期的业绩释放。 2023Q3，公司毛利率 28.31%，同比提升 2.86pct，主要受公司收入结构优化所致（医疗器械、制药装备毛利率更高）。受益于毛利率的提升， 2023Q3公司净利率 5.71%，同比提升 1.23pct。 我们认为， 在公司国企改革与股权激励驱动下，持续聚焦主业、提升效益，公司 2023-2025年净利率有望持续提升。 盈利预测与投资建议基 于 以 上 分 析 ， 我 们 预 计 ， 公 司 2023-2025年 营 业 收 入 分 别 为105.21/120.32/134.84亿元，分别同比增长 13.4%、 14.4%、 12.1%； 2023-2025年公司归母净利润分别为 7.43/8.99/10.57亿元，分别同比增长 47.73%、 21.07%、17.54%， 对应 EPS 分别为 1.59/1.93/2.26元（2024年 12倍 PE）， 维持“增持”评级。 风险提示政策变动的风险；新品商业化或市场接受度不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；并购标的管理不及预期的风险

2023年 8月 29日，公司披露 2023年半年报，2023H1收入 119.92亿元，同比增长 23.37%；归母净利润 9.17亿元，同比增长 28.46%。其中 Q2收入 60.45亿元，同比增长 19.85%，归母净利润 4.21亿元，同比增长 27.49%。2023H1净增门店1944家（其中 Q1净增 850家），门店拓展明显加速，有望拉动全年收入利润高增长。 业绩：2023H1收入利润高增长，门店拓展明显加速，收益质量明显提升2023H1收入 119.92亿元，同比增长 23.37%；归母净利润 9.17亿元，同比增长28.46%；经营活动净收益/利润总额比例为 97.4%，同比提升 3.22pct，呈现持续提升趋势，管理效益提升、营业总成本得到有效控制，公司整体营运能力的提升优化。另外，2023H1净增门店 1944家（其中 Q1净增 850家），累计门店 11989家（含加盟店 3087家），门店新增持续加速，我们认为，2023年随新建门店加速以及常规产品需求恢复，全年收入与利润高增长可期，收益质量有望持续提升。 成长性：门店高增长持续，有望拉动收入持续高增长 （1）新定增规划发布，门店高增长有望持续。2023年 1月，公司发布定增规划，其中 16.38亿元用于门店建设，主要规划为新增 3600家门店，执行周期 3年，2023年门店新增有望加速，从 2023H1新增门店数量来看，2023Q1净增门店850家，2023H1净增门店 1944家，呈现明显逐季加速趋势。我们认为，集中度提升仍是连锁药店的核心逻辑，2023年公司门店数量的快速增长有望拉动公司收入的长期高增长； （2）DTP 药店快速增长，有望承接更多外流处方。2023H1公司 DTP 门店 209家（2022年末 174家），获得各类医保统筹报销资格的门店 1449家，其中接入门诊统筹的门店 745家，双通道门店 554家（2022年末 457家），门诊统筹和双通道门店数量有部分重叠。我们认为，随医保账户改革，准备充分的药店龙头有望承接更多处方外流，带来收入天花板的持续打开。 盈利能力：净利率有望略有提升 （1）随中西成药占比提升，毛利率或将缓降。2023H1，公司毛利率 37.4%，同比下降 2.1pct。我们认为，随公司区域拓展以及处方药等收入占比的提升，公司毛利率或将缓降； （2）期间费用率或将略有下降。2023H1公司净利率 7.96%，同比提升 0.63pct，销售费用率下降 2.34pct，管理费用下降 0.43pct，研发费用提升0.01pct。我们认为，规模效应下公司期间费用率有望略降，对应 2023年净利率有望略有提升。 经营质量：收益质量有望保持较高水平2023H1公司经营活动净收益/利润总额为 97.4%，同比提升 3.22pct，呈现持续提升趋势（2021H1-2023H1），管理效益提升、营业总成本得到有效控制，公司整体营运能力的提升优化，公司收益质量提升趋势鲜明。我们认为，2023年随着公司营运能力的持续提升，收益质量有望维持较高水平。 盈利预测及估值基 于 以 上 分 析 ， 我 们 预 计 公 司 2023-2025年 营 业 总 收 入 分 别 为265.71/336.96/408.59亿元，分别同比增长 25.05%、26.82%、21.26%；归母净利润 13.53/17.68/21.54亿元，分别同比增长 30.59%、30.70%、21.83%，对应 2023-2025年 EPS 为 1.19/1.55/1.89元，对应 2023年 23倍 PE，维持“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧的风险；门店扩张不及预期的风险；需求波动的风险；集采药品降价超预期的风险；政策推进不及预期的风险；药品行业规模增长不及预期的风险

2023年 8月 30日，公司披露 2023年半年报，2023H1收入 108.11亿元，同比增长 20.2%；归母净利润 5.13亿元，同比增长 12.4%。其中 Q2收入 53.70亿元，同比增长 10.7%，归母净利润 2.22亿元，同比增长 3.4%。其中加盟、联盟及分销业务收入 18.10亿元，同比增长 36.1%，我们认为公司 2023Q2利润端虽有短期波动，但随公司下沉加盟的持续拓展，2023年利润高增长仍可期待。 成长性：加盟&新业态驱动，业绩高增长可期 （1）加盟联盟收入高增长，下沉拓展加速。2023H1公司加盟、联盟及分销业务收入 18.10亿元，同比增长 36.1%，高于整体收入增速，加盟业务快速发展，通过门店数量看，2023H1门店总数 12291家，其中直营门店 8524家，加盟门店3767家，加盟门店占比 31%（2022年末加盟门店占比 29%），加盟门店占比快速提升，我们认为，加盟业务一直是公司利润增长的重要驱动，随公司加盟占比持续提升，有望带来长期的收入利润增长。 （2）双通道与 DTP门店快速增长，储备承接处方外流能力。2023H1公司新增“门诊慢特病”定点资格门店 154家，达到1207家；新增双通道门店 35家，达到 262家；新增 DTP门店 4家，达到 166家，较好承接处方外流。我们认为，随医保账户改革，准备充分的药店龙头有望承接更多处方外流，带来收入天花板的持续打开。 （3）股权激励计划，彰显利润高增长信心。2022年 7月 31日，公司披露股权激励计划，业绩目标为 2022-2024年归母净利润 7.70/9.37/11.04亿元，充分彰显了公司对未来高增长的信心，2023-2024年利润高增长或持续。 盈利能力：统采占比提升，对冲部分毛利率下降风险 （1）统采收入占比提升对冲部分毛利率下滑影响，毛利率短期有望维持相对稳定。2023H1公司毛利率 32.72%，同比提升 0.01pct。2023H1统采销售占比67.6%，同比上升 3.1个百分点，我们认为长期来看处方药占比提升、O to O 占比提升等可能导致行业毛利率下滑，但短期看来，通过提升统采占比、调整产品结构（2023H1中药收入同比增长 39.66%）等措施有望维持毛利率的相对稳定； （2）股权支付影响下，2023年净利率有望相对稳定。2023H1，公司销售费用率20.46%，管理费用率 4.39%，分别同比提升 0.04pct、0.04pct，按照公司股权激励支付摊销规划，2022-2025年分别摊销 6.88/16.99/7.94/2.96百万元，我们认为 2023年随着公司门店的扩张带来收入增长，有望对冲股权支付影响，2023年净利率或略降但仍有望相对稳定，且随股权摊销金额下降，规模效应下 2023-2025年公司规模效应下整体净利率或有稳步提升趋势。 经营质量：收益质量提升趋势鲜明2023H1年公司经营活动净收益/利润总额为 94.58%，同比提升 1.1pct，且 2021H1-2023H1呈现持续提升趋势，收益质量明显提升，主要是数字化管理等带来的营运能力提升优化。我们认为，随着公司营运能力的提升，收益质量有望维持较高水平。 盈利预测及估值基 于 以 上 分 析 ， 我 们 预 计 公 司 2023-2025年 营 业 总 收 入 分 别 为250.05/298.21/355.27亿元，分别同比增长 23.94%、19.26%、19.13%；归母净利润 9.49/11.82/14.10亿元，分别同比增长 20.94%、24.49%、19.35%，对应 2023-2025年 EPS 为 1.62/2.02/2.41元/股，对应 2023年 16倍 PE，维持“增持”评级。

2023年8月30日，公司披露2023年半年报，2023H1收入1.77亿元，同比增长9.3%；归母净利润0.56亿元，同比增长2.7%。其中2023Q2收入1.16亿元，同比下滑0.8%，归母净利润0.46亿元，同比下滑3.0%。2023H1公司应收账款3.97亿元，同比增长42.6%，医院及医药流通企业客户资金紧张叠加医药领域集中整治行动带来项目实施进度延后，国内需求有所扰动。 成长性：内需扰动，拓展海外（1）内需扰动，国内订单与装机进程或有影响。2023H1受医院及医药流通企业客户资金紧张影响，公司2023H1收入增速波动，但应收账款大幅增长（应收账款3.97亿元，同比增长42.6%）。我们认为，在大环境的持续影响下，全年国内订单与装机或均受到影响。（2）借“一带一路”东风，海外拓展加速。公司与Ajlan&BrosInformationTechnologyCompany签署合资协议，在沙特首都利雅得新设合资公司，2023H1合资公司第一个项目已在沙特私立医院Dallah医院正式投入使用。2023H1公司与俄罗斯、印度尼西亚、泰国等地的经销商和意向客户也已建立业务联系，海外拓展明显加速。（3）G端拓展可复制性已现。2021年公司湖北省卫健委1.96亿移动医疗车项目成功完成；2022年公司进一步获得6900万元的“钟祥卫健智慧医疗一体化项目”订单；2023H1公司与四川省中医药科学院签署合作协议，拟共同推动中药饮片发药机在四川省内的逐步推广，我们认为公司政府项目已呈现一定的可复制性，公司积极拓展G端项目，或将为公司带来较大的收入空间；（4）药店稳步探索、有序推进。连锁药店智能化需求旺盛，2023H1公司与美团正式签署战略合作协议，公司在天津的参股子公司健绰世纪研发的自助售药机，已接通医保支付（含线上医保结算）。我们认为连锁药店需求空间广阔，商业模式的切换有望打开公司成长空间。（5）新业态持续拓展、贡献长期增长。公司合资设立健绰世纪，布局医保结算无人售药机领域；合资设立健睿迅捷，布局全院箱式物流领域；参股南京终极，探索手术室自动化和物资运送机器人领域；参股江苏永信，探索医疗净化工程领域；参股苏州华歧，探索创新手术器械领域；2023H1公司加大对武汉博科国泰信息技术有限公司投资，加强推进SPD行业战略布局；在深圳合资设立健麾医疗技术（深圳）有限公司，正式进军住院药房市场、战略布局养老药品管理。我们认为，公司新业态的持续探索有望贡献长期增长曲线。 盈利能力：有望维持相对较高利润率水平（1）毛利率或将略有下降。2023H1，公司毛利率50.25%，同比下降6.94pct。我们认为，2023年随新探索业态的订单量以及收入占比的逐步提升，毛利率同比或将略有下降；（2）净利率或略降，但仍将维持较高水平。2023H1，公司净利率31.90%，同比下降1.79pct，我们认为，在2023年随新产品推广、装机恢复等，各项费用或将有所增长，但规模效应下，公司净利率或仍将维持相对较高水平。 盈利预测及估值基于以上假设，我们预计，公司2023-2025年营业总收入分别5.22/7.48/9.30亿元，分别增长61.87%、43.38%、24.27%；归母净利润分别为1.75/2.41/3.00亿元，分别同比增长51.59%、37.29%、24.54%；对应EPS为1.29/1.77/2.20元/股；对应2023年27倍PE，维持“增持”评级。 风险提示新拓展市场业绩增长不及预期的风险；政策及需求波动的风险；国际形势变动的风险；供应商集中，采购成本增加的风险；行业竞争加剧的风险

投资要点2023 年 8 月 28 日，公司披露 2023 年半年报，2023H1 收入 49.80 亿元，同比增长 40.2%；归母净利润 14.94 亿元，同比增长 89.6%。其中 Q2 收入 22.77 亿元，同比增长 31.5%，归母净利润 7.80 亿元，同比增长 141%。2023Q2 呼吸制氧产品需求增长带来收入利润高增长，2023Q1 公司持续性血糖监测产品获批，我们认为随新产品放量、常态化家用医疗器械产品需求恢复，全年收入与利润高增长可期。 成长性：呼吸制氧放量加速，新品商业化有望拉动收入高增长（1）呼吸制氧产品持续高增长，有望拉动全年收入提升。2023H1，公司呼吸治疗解决方案收入同比 109.99%，其中，制氧机收入同比增长 140%，呼吸机收入同比增速超 110%，雾化器收入同比增速近 70%。我们认为，公司呼吸制氧随收入逐步确认、新品迭代加速及需求增长，有望拉动全年收入高增长。（2）新品布局，构建新增长曲线。2023年 3月 15日，鱼跃医疗 14天免校准 CGM产品 NMPA取证，2023H1 渠道优势下，公司新品放量加速，糖尿病护理解决方案业务收入同比增长 31.07%；另外，2023 年 4 月 7 日公司自主研发的 AED 产品 M600 获证后，2023H1 公司急救板块业务实现了 25.26%的收入同比增长。我们认为，14 天免校准产品 CT3面向院外市场，借助公司传统血糖的客群优势、完善的线上渠道优势等，有望实现快速放量；CT3、AED 等新品长期放量，叠加传统业务在需求恢复、渠道拓展下稳定增长，我们认为 2023 年公司收入有加速增长趋势。 盈利能力：期间费用率有下降趋势，净利率有望提升（1）期间费用率有下降趋势。2023H1 公司销售费用率 12.30%，同比下降0.43pct；管理费用率 4.02%，同比下降 1.72pct；研发费用率 5.50%，同比下降1.77pct，规模效应下整体费用率有下降趋势；我们认为，2023 年随公司战略方向布局逐步稳定，叠加规模效应下，公司期间费用率有望下降。（2）净利率创过去三年新高，全年或将略有提升。2023H1 公司毛利率 51.68%，同比提升 4.44pct；净利率 29.75%，同比提升 7.91pct。我们认为，2023 年随公司成本控制叠加呼吸制氧产品收入高增长，公司毛利率有望略有提升，随 2023 年公司期间费用率略降，净利率有望提升。 收益质量有望提升2023H1 年公司经营活动产生的现金流量净额 15.00 亿元，同比增长 62%，公司经营活动净收益/利润总额 80.61%，同比提升 1pct，收益质量有所提升。同时，2023H1，公司存货周转率 1.76，同比提升 0.31pct，应收账款周转率 6.10，同比提升 1.34pct，营运能力提升。我们认为，随 2023 年公司新品放量以及产品向院外市场的稳步拓展，经营质量有望持续提升。 盈利预测及估值基于以上分析，我们预计公司 2023-2025 年营业总收入分别为 85.20/97.47/113.34亿元，分别同比增长 19.97%、14.40%、16.29%；归母净利润 20.19/23.04/26.99亿元，分别同比增长 26.60%、14.10%、17.12%，对应 2023-2025 年 EPS 为2.01/2.30/2.69 元，对应 2023 年 17 倍 PE，维持“增持”评级。 风险提示行业竞争加剧的风险；国际政策/环境变动的风险；商誉减值风险；新产品商业化不及预期的风险。