业绩表现： 2023年， 公司营收 91.5亿元， YOY -12.8%，归母净利润 2.7亿元， YOY -34.6%，扣非归母净利润 1.5亿元， YOY -62.2%。 2024Q1， 营收 20.7亿元， YOY -4.9%，归母净利润 2260万元， YOY -72.1%，扣非归母净利润 1860万元， YOY -74.3%。 据公司公告披露， 归母净利润大幅下滑主要系部分医院客户账期结构有所变化，历史回款账期延长，导致信用减值损失计提较去年同期增幅较大，影响当期净利润。 成长性分析： AI 大模型赋能，拓展业务边界核心业务（集约化业务/区域检验中心业务）： 2023年公司该部分业务收入 26.33亿元， YOY -1.23%。 主要系 2023年医疗机构受医疗政策环境影响，新客户拓展进度较往期减缓；同时公司主动终止了部分账期延长的业务。截至 2023年末，公司集约化/区检中心客户数为 409家。 我们认为公司该板块的成长空间主要来源于： ①我国 IVD 流通服务市场集中度不断提升： 目前行业竞争格局较分散，IVD 中小代理商多达 2万余家。 未来随着医保控费等政策推进，具有较强综合服务能力优势的平台型企业有望获得更大市场份额。 ②“研发-生产-流通-服务”全产业链打通， 院内检测市场规模快速增长： 人口诊断技术的发展，检验项目种类增加，下游医疗机构客户整体检测需求扩大均为公司未来业绩稳定增长提供了强有力的支撑。 我们预计，该部分业务依旧有望在人口老龄化、患者基数增加的背景下维持较为稳定的收入增长。 工业板块： 2023年公司该部分业务收入 5.61亿元， YOY 15.73%。 公司积极布局上游 IVD 生产制造领域，对 IVD 部分特色技术领域产品进行差异化布局， 自主品牌产品领域覆盖糖化、临床质谱仪、分子诊断、 POCT、数字信息化系统等领域。 2023年，公司继续丰富拳头产品糖化血红蛋白检测产品线，新推出 MQ-3000和 MQ-8000糖化流水线，进一步巩固公司在国内糖化血红蛋白检测市场的领先地位。同时， 2023年亦加大临床质谱相关产品的推广力度，为客户提供自主研发的新一代临床质谱仪—ARP-6465MD 三重四极杆质谱仪、谱易快萃取柱、谱方达全自动前处理仪等一站式质谱临床应用解决方案，质谱产品线未来有望成为公司新的特色产品增长线，我们看好公司自产产品在创新驱动下的成长潜力。 AI 大模型赋能，拓展业务边界： 2023年，随着人工智能大模型技术的发展，基于公司在医疗服务领域的行业经验，以大模型应用为突破，与华为云计算技术有限公司合作推出了“良医小慧”健康助理、生成式病历、数字人智慧服务等产品。同时，公司和华为云联合发布了《城市智慧医疗云解决方案（白皮书）》，树立了行业标杆。此外，在药店应用场景，公司和广西柳药集团股份有限公司在智慧药房、智慧医院、智慧医疗云等领域开展全面深入合作。在体检应用场景，公司与美年健康合作， 打造国内首款健康管理 AI 机器人——“健康小美”数智健管师。我们认为，在医疗 AI 大模型方面，公司具备较强的先发优势和平台优势，AI 大模型的商业化落地正有序推进，有望为公司中长期发展带来较大的增量贡献。 盈利能力分析： 毛利率及净利率： 2023年公司毛利率为 26.58%，同比下降 1.41pct， 销售净利率为 4.84%，同比减少 1.40pct。主要是 2023年受医疗政策环境影响公司营业收入下降，但为保持对客户的服务管理水平，相关服务人员等固定成本并未减少。 期间费用率： 2023年，公司销售费用率同比提升 0.14pct，管理费用率同比提升0.40pct，研发费用率同比提升 0.22pct。展望 2024年，公司期间费用率有望继续保持相对稳定，此外，营业收入的恢复增长摊薄费用，有望带来净利率小幅回升。 经营性现金流： 2023年公司经营性现金流净额为 7.3亿元， 同比增加 270.2%。 经营性现金流净额占经营活动净收益比例为 196.2%，同比改善明显。 盈利预测与估值： 公司是国内 IVD产品流通龙头，渠道规模优势显著，多年深耕积累了大批客户，且随着公司集约化/区检中心的整体解决方案外包业务拓展，公司在选取符合要求的产品过程中自主性进一步加强，既可以使得公司自产产品导入渠道后实现快速放量，又可以借助自有产品成本优势为客户提供更好的成本控制增值服务，各项业务有望互相促进，加速成长。 总体而言， 我们预计 2024-2026年公司 EPS 分别为 0.65、 0.86、 1.15元， 对应 2024年 PE 为 28.3倍， 维持“买入”评级。 风险提示行业政策变化风险、 原材料供应风险、 新产品推广不及预期风险等。

业绩表现： 2023年， 公司营收 3.4亿元， YOY -9.6%，归母净利润 8982万元， YOY -26.19%，扣非归母净利润 7154万元， YOY -19.43%。 2024Q1， 营收 1.04亿元， YOY -4.39%，归母净利润 3629万元， YOY 12.04%，扣非归母净利润 3367万元， YOY 24.67%。 成长性分析： 延伸客户场景，拓宽销售疆域2023年，公司最主要的盆底及产后康复设备业务 2023年收入 1.6亿元，同比下滑21.0%。我们预计主要受行业需求变化以及市场竞争加剧影响而短期承压。此外，我们可以看到， 公司不断延伸客户场景，拓宽销售疆域， 逐步延伸生殖康复和抗衰产品的应用场景， 推出了一系列契合生殖抗衰、皮肤检测等市场需求的产品，为客户追求由内而外美的诉求提供安全有效的解决方案。 2023年， 公司生殖康复和抗衰产品线实现销售收入 4837万元，同比增长 80.2%，稳步成为公司第二条重要产品线，有望逐步缓解盆底及产后康复设备业绩压力。 此外， 据公司公告披露， 2023年公司业绩下滑的主要原因，一是公司坚持创新驱动，报告期内加大了研发投入，研发费用同比及占营业收入比例同比均有所上升；二是报告期内新产品推广计划延期，故营业收入和净利润较上年有所下降。 从 2024Q1来看，公司收入及利润端已得到明显改善， 我们看好全年业绩兑现潜力。 总体来讲，我们认为，公司早年依托盆底深耕优势布局的生殖康复、运动康复市场已开始成为“第二增长极”。在国内女性全生命周期及消费医疗需求提升的背景下， 我们持续看好公司在康复利好政策推动下的长期发展潜力。 盈利能力分析： 毛利率小幅提升，净利率受费用投入略有波动毛利率及净利率： 2023年公司毛利率为 71.11%，同比提升 2.56pct，我们预计主要与公司高毛利率生殖康复类产品增速较快带来占比提升有关。 销售净利率为27.14%，同比减少 7.23pct， 主要与期间费用率变化较大有关。 期间费用率： 销售费用率同比提升 1.89pct，管理费用率同比提升 4.61pct（其中，中介机构及服务费增加 884.38万元，主要系公司收购子公司及申报国家级重点研发项目支付的审计、评估、律师、咨询等费用），研发费用率同比提升 6.12pct（主要与下一代能量源平台研发项目委托开发和临床试验费以及下一代盆底康复技术平台项目与医院合作的技术开发费等增加有关）。 展望 2024年，公司期间费用率有望回落带来净利率回升。 经营性现金流： 2023年公司经营性现金流净额为 1.37亿元， 同比增加 8.08%。 经营性现金流净额占经营活动净收益比例为 211.90%， 同比改善明显。 展望 2024-2026年， 同时考虑到行业竞争加剧以及公司高毛利率产品占比提升，公司盈利能力有望维持相对稳定。 盈利预测与估值： 公司作为女性盆底及产后康复医疗领域的龙头企业，能够不断迭代核心产品并积极布局生殖康复、运动康复、家用康复领域，具有多元化市场竞争能力和盈利能力， 在康复政策利好持续推动下， 我们预计， 2024-2026年公司 EPS 为 1.45、1.78、 2.13元，当前股价对应 2024年 PE 为 19.4倍，维持“增持”评级。 风险提示市场竞争加剧风险；新产品研发失败或市场推广不及预期；政策性事件影响。

业绩表现： 2023年： 收入 85.4亿元， YOY -44.8%；归母净利润 6.4亿元， YOY -76.6%；扣非归母净利润 3.6亿元， YOY -86.5%。 2024Q1： 收 入 18.41亿 元 ， YOY -13.1%； 归 母 净 利 润-1864万 元 ， YOY -112.5%；扣非归母净利润-2929万元， YOY -120.8%。 成长性分析： 业务拆分： 2023年由于新冠检测相关收入大幅减少，导致公司收入表观业绩下滑明显，若扣除此部分因素影响， 公司常规检测收入 77.26亿元， YOY 15.35%， 仍保持了相对稳定的增长态势。常规检测中， 神经与精神疾病诊断业务 YOY30.32%，感染性疾病诊断业务 YOY 49.74%，肾脏与风湿疾病诊断服务 YOY26.66%，心血管与内分泌疾病诊断业务 YOY 28.78%。此外，三级医院收入占比43.13%，进一步提升 4.73pct。 在创新项目方面， 2023年公司新开发项目数为 412项，检测项目累计超过 4000项， 近三年新开发项目 2023年带来收入 6.38亿元，其中感染 tNGS 系列业务收入 YOY 398.97%，自身免疫性脑炎业务收入 YOY36.53%，单基因携带者筛查业务收入 YOY 525.35%，阿尔兹海默病检测业务收入YOY 106.65%，肿瘤特色中标业务收入 YOY 92.71%，肿瘤多基因检测业务收入YOY 29.17%。 2024Q1公司收入利润下滑主要原因是 2023年同比数据基数较高，一季度为传统淡季， 2024Q1公司业务已恢复常态。 总体而言，公司是国内在连锁实验室数量、覆盖区域广度、服务客户数量等多维度领先的独立医学实验室（ICL）龙头企业。 2020-2022年间，公司依托新冠检测业务进入到快速发展阶段，同时借此时机持续加大资产及研发投入，快速拓展服务项目、提升服务能力。我们认为，随着 2023年以来常规检测需求的复苏以及新冠业务基数的出清，公司已进入到新的成长周期。 盈利能力分析： 毛利率及净利率： 2023年公司毛利率为 36.48%，同比减少 6.65pct， 销售净利率为 7.46%，同比减少 10.91pct。 我们认为主要与新冠检测业务出清有关。 总体而言， 同时考虑到公司高毛利率特色检测项目占比持续提升以及行业竞争格局逐步加剧， 我们认为 2024-2026年公司毛利率有望维持相对稳定，净利率随规模化及运营效率的提升而有望小幅提升。 期间费用率： 2023年公司销售费用率同比增加 2.13pct，管理费用率同比增加1.94pct，财务费用率同比增加 0.07pct，研发费用率同比增加 1.38pct。展望 2024年，我们预计公司经营费用率有望保持基本稳定。 经营质量： 2023年，公司经营性现金流净额为 12.3亿元， 同比减少 36.81%， 占经营活动净收益比例为 295.6%。此外，公司应收账款仍保持较好的回款趋势： 2022年底公司应收账款为 70.3亿元， 2023年底减少到 53.4亿元。 盈利预测与估值： 我们预计 2024-2026年公司 EPS 分别为 1.62、 2.47、 3.12元， 当前价对应 2024年PE 为 24.9倍， 考虑到公司在 ICL 领域处于绝对领先优势，其收入和利润增速以及营运能力已进入到上升新周期， 维持“增持”评级。 风险提示政策风险、 市场风险、 资金风险等。

业绩表现： 2023年， 公司实现营业收入 24.1亿元， YOY 21.8%，归母净利润 4.9亿元， YOY47.0%，扣非归母净利润 4.6亿元， YOY 54.7%； 2024Q1， 公司实现营业收入 6.2亿元， YOY 12.7%，归母净利润 1.4亿元， YOY41.4%，扣非归母净利润 1.4亿元， YOY 42.2%； 成长性分析： 国内稳增长持续，海外高增长贡献主要驱动力①市场区域情况： 2023年，公司国内市场销售收入 13.5亿元，同比增长 18.2%，海外市场销售收入 10.4亿元，同比增长 25.8%。 从地区情况看，亚太营收 13亿元，同比增加 18.9%； 美洲市场引进战略咨询，制定执行市场改革，更新营销团队，细分区域，实现收入 4.71亿元，同比增长 22.58%， EMEA 区域进一步完善营销网络搭建，加大对英法子公司扶持，收购葡萄牙和瑞士两家渠道公司，扩展公司在欧洲的直销渠道， EMEA 区域 2023年实现收入 4.11亿元，同比增长30.87%。 此外， 康友医疗营收 2.13亿元，同比增长 24.4%。 ②从规模增长转变为价值增长成果显著： 2023年在面临集采、 DRG 和医疗监管等复杂环境，公司首次提出从规模增长转变为价值增长新理念，并明确了开源、提效、降本的具体举措，以推动营收迅速恢复增长、对冲集采风险、提高盈利能力为目标，积极推进战略转型，在新的市场环境下实现高质量的可持续增长。 从2023年及 2024Q1利润端增速明显快于收入端来看，公司战略规划成果显著，展望 2024年，公司利润端有望得到持续改善。 总体而言， 我们认为公司涉足领域及产品结构有望在可视化等新产品陆续上市放量后得到更进一步优化，我们持续看好公司凭借着优秀的医工转化平台、完善的市场准入和渠道建设优势，为新业务新产品持续赋能，打开长期成长天花板的潜力。 盈利能力分析： 规模效应及产品结构优化下，盈利能力提升毛利率： 2023年公司毛利率 64.5%，同比增加 3.55pct， 我们估计主要与直销占比快速提升（2023年直销占比 19.09%，同比增加 3.52pct）、 可视化新产品逐步规模化摊薄成本等有关。 净利率： 2023年公司销售净利率 20.51%，同比增加 3.71pct。 期间费用： 公司销售费用率同比增加 1.86pct，管理费用率同比减少 1.98pct（主要系实施股权激励计划产生费用减少所致。） 财务费用率同比减少 0.16pct， 研发费用率同比减少2.10pct。我们预计， 公司营收已逐步恢复至稳定增长态势，公司净利率有望维持稳定。 经营质量： 2023年公司经营性现金流净额为 5.46亿元，同比增加 118.11%。 经营性现金流净额占经营活动净收益比例为 104.63%，相比去年同期小幅提升（2022年为 77.95%）， 主要系公司销售商品收到的现金增加及购买商品支付的货款减少所致。 我们认为， 随着公司海外直销团队收入规模的快速提升， 直销占比的稳步提升，以及可视化等新业务规模效应逐步显现， 2024-2026年公司毛利率、净利率仍有小幅提升趋势。 盈利预测与估值： 我们认为，南微医学是国内少有的依托于密切的医工合作，能够持续孵育出爆款新产品的企业。随着国内手术量快速恢复，以及公司海外营销网络的逐步优化和可视化等新业务的持续放量并贡献第二增长动力。我们预计 2024-2026年公司EPS 分别为 3.25、 4. 12、 5.01元， 当前股价对应 2024年 PE 为 21.8倍，维持“增持”评级。

业绩表现：2024 年 4 月 17 日，公司发布 2023 年及 2024 年一季报业绩，具体来看：2023 年： 收入 7.4 亿元， YOY 52.5%；归母净利润 2.3 亿元， YOY 81.0%；扣非归母净利润 2.0 亿元， YOY 162.3%。2024Q1： 收入 1.7 亿元， YOY 18.1%；归母净利润 3907 万元， YOY 3.3%；扣非归母净利润 3648 万元， YOY 12.1%。 成长性分析：平台属性打造核心优势， 前沿技术布局打开成长空间。业务拆分： 2023 年公司康复理疗设备类收入 4.59 亿元（占比 61.6%）， YOY 56.3%， 康复训练器械类收入 2.05 亿元（占比 27.6%）， YOY 47.8%， 康复评定设备类收入 0.35 亿元（占比 4.8%）， YOY 67.4%，经营及配件产品收入 0.37 亿元，（占比 5.0%）， YOY 22.9%。边际变化： 在 2022 年低基数下， 2023 年复苏新周期开启、贴息贷款政策助力延期设备采购需求得以释放、公司业绩得到明显反弹。从 2023-2024 年公司发展边际变化方面来看， 值得关注两个方面： ①产品结构的持续优化，带来盈利能力持续提升： 公司拥有较高毛利率的高端产品如体外冲击波治疗仪、激光磁场理疗仪、极超短波治疗仪等产品占比稳步提升， 带来 2023 年公司毛利率同比提升2.35pct。 同时公司持续加大研发投入，不断拓宽业务边界（包括产后康复、机器人）、产品技术壁垒得到持续提升。 此外， 2023 年公司陆续推出踝关节康复训练系统、经颅磁 AI 导航定位系统、 产后康复仪等全新产品和产品组合。同时，利用智能传感器、物联网等技术，对传统康复产品进行智能化升级，实现医疗现代化，为进一步提高市场占有率奠定基础。 ②“新质生产力”背景下，前沿科技布局加速： 2023 年 9 月， “新质生产力”被首次提出， 并已列为 2024 年政府工作报告十大工作任务之首。公司在 AI+康复器械、脑机接口、康复机器人等领域加速产学研用转化进程，特别是在脑机接口方面。 2024年以来随着脑机接口技术的不断成熟，其应用场景正在快速打开。目前，脑机接口与神经康复是神经工程领域的热点技术，受到越来越多科研学者、临床医生的关注，未来有望快速推动产品落地及普及。从市场空间来看，根据麦肯锡的测算，全球脑机接口医疗应用的潜在市场规模在 2030-2040 年有望达到 400-1450 亿美元，为公司远期发展带来的广阔的市场空间。总体来看， 考虑到 2024 年“银发经济”等康复利好政策持续推动，以及公司的平台属性优势，展望 2024-2026 年，我们认为，公司依旧有望保持持续高增长态势。 盈利能力分析： 盈利能力快速修复，经营性净现金流改善显著毛利率&净利率： 2023 年公司销售毛利率 68.62%，同比增加 2.35pct，销售净利率 30.65%，同比增加 5.42pct。 期间费用率： 2023 年公司销售费用率、管理费用率和研发费用率同比分别减少 5.96、 1.84 和 4.58pct。我们认为 2023 年公司毛利率略有上升主要与公司新产品的不断推出和老产品的升级改良，平均销售单价略有上升有关。 净利率提升主要系收入大幅提升摊薄费用所致。展望 2024-2026 年， 同时考虑到公司高端产品占比逐步提升，以及行业竞争压力逐步加大，我们预计公司毛利率或将维持相对稳定。 另外，考虑到 2024 年 “银发经济”、“新质生产力”背景下，是新技术新方向布局的重要节点， 2024年公司销售费用率、研发费用率等会有小幅提升趋势。经营质量： 2023 年公司经营活动产生的现金流量净额为 2.28 亿元， 同比增长22.07%， 经营性现金流净额占经营活动净收益比例为 113.91%，主要系销售大幅增长， 收到现金增加所致。 楷体 盈利预测与估值：我们认为，随着国家康复政策的加速推进，康复市场需求将会得到快速释放。而公司早期跑马圈地占据的先发优势，叠加公司持续提升的盈利能力，也将助力公司获取更多的市场份额。我们预计， 随着行业的加速发展， 2024-2026 年公司EPS 为 1.63、 2.09 和 2.63 元， 当前股价对应 2024 年 PE 为 22.8 倍， 维持“增持”评级。 风险提示：技术创新或新产品研发失败风险；市场竞争加剧的风险；行业政策变动风险等

麦澜德是盆底及妇产康复领域第一个国家级专精特新“小巨人”企业，在电刺激设备上具有众多自主知识产权核心技术，早年依托盆底深耕优势布局的生殖康复、运动康复市场已开始成为“第二增长极”。在国内女性全生命周期及消费医疗需求提升的背景下，我们认为公司上市的磁电联合产品有望推动盆底及产后康复核心业务快速增长，强产品力+全渠道布局使公司具备了综合竞争力。 产品不仅盆底，“两条腿走路”接续创新，持续看好未来发展收入及利润： 2018-2022年，受公共卫生事件影响终端需求，公司业绩略有波动，收入和归母净利润 CAGR 分别为 27.3%和 21.50%，公司 2022年实现营业总收入 3.77亿元 (YOY 10.32% )。其中，院内的盆底康复诊疗设备是公司核心收入来源，2022年总收入占比约为 54.52%；我们认为，2022年以来公司生殖康复、运动康复新产品仍处于早期快速放量阶段，已逐步形成公司的第二增长曲线，有望持续为公司收入的快速增长贡献较大增量。 营运能力及盈利能力：公司自 2021年以来在销售、研发和管理上的投入逐年增加，2023年前三季度公司研发费用占当期营业收入的比例为 14.76%，为历史最高水平。费用率上升导致净利率有所降低。在磁产品全部导入自产自研、毛利率更高的生殖抗衰产品持续发力的情况下，公司毛利率有所提升（由 2022年68.55%提升至 2023Q3的 70.54%）。我们认为，公司营销强化以及 2023年 5月上线的制造执行系统和仓储执行系统也将进一步优化库存等管理，其盈利能力（毛利率、净利率）和运营效率（应收账款周转率、存货周转率）有较大提升、改善空间。 康复赛道欣欣向荣，女性全生命周期健康关注度提升需求端：行业高景气，市场渗透率持续增长。弗若斯特沙利文预计 2018-2022年，我国的康复医疗器械市场规模 CAGR 为 16.2%，2023年将增长至 616亿元。 （1）晚婚晚育及放开的生育政策催生产后市场需求。根据头豹研究院发布的相关报告，中国产后康复设备市场 2014-2018年 CAGR为 43.9%，之后将以 29.7%的 CAGR 高速增长，预计 2023年市场规模将达到 144.8亿元。 （2）盆底功能障碍性疾病(PFD)患病基数大、就诊率低，临床需求持续增长。2020年中国医学科学院北京协和医院指出，我国成年女性尿失禁患病率为 30.9%，但患者 5年就诊率仅为 7.9%。按 2020年的 14.1亿人口估计，我国目前 PFD 的患病人数约为 2.2亿。PFD 的患病率出现随年龄增加而递增的趋势，随着老龄化加剧，未来的市场前景十分广阔。 （3）生殖康复缺乏好产品，运动康复备受关注。中国育龄夫妇的不孕不育患者数量超过 5000万，占育龄人口的 12.5%~15%，国内辅助生殖市场潜力巨大，规模达千亿。与此同时，每年约有 1000万流产人群和 1000万产后人群对生殖康复领域好产品存在需求。就运动康复产业而言，2017-2021年我国市场规模由 87.37亿元增长至 190.56亿元，CAGR 达 21.53%。 供给端：缺口明显，政策性利好未来发展指日可待。无论从康复医疗机构数量、床位配置，康复医疗人员储备等方面，相较于我国庞大的康复需求人口基数，供给端都难以满足人民康复需求，存在巨大的发展空间。自 2011年卫生部发文提出建立完善的三级康复医疗体系以来，国家陆续发布相关政策推动康复医疗体系建设，康复医疗器械的配备要求明确、医保支付范围逐步拓宽，为行业奠定确定性较强的长期增长空间。 盆底电刺激设备龙头，多线智能化产品上市促业绩高增盆底及产后康复领域：目前公司已围绕主导产品形成集盆底表面肌电定量评估、生物反馈治疗、电刺激治疗、磁刺激治疗和产后心理干预等一体的全面康复整体解决方案。我们认为 2023年以来公司所聚焦的盆底及产后康复领域，市场需求正处于逐步复苏放量阶段，随着公司相关学术活动及理念的推广，有望通过拓展受众人群结构进一步打开市场空间，在未来将保持稳定的增长。 生殖康复领域：面向不孕不育、卵巢功能早衰人群，公司 2020年和 2022年分别推出电超声治疗仪和超声子宫修复仪。2021年公司电超声设备收入同比增长约53.80%，毛利率水平（74.62%），高于公司原有的盆底康复类设备。2022年下半年推出的自动版子宫复旧仪新品市场反馈良好，拉动 2023H1生殖康复业务收入占比提升至 12.36%，较 2022年提升 5.24%。 运动康复领域：公司运动康复产品区别于市面上常见的大康复概念，以手功能和上肢功能康复为切入点，主要面向脑瘫、卒中后等手功能障碍的人群。2023年上半年，新产品手功能磁刺激系统上市。系统将软体手功能康复技术和经颅磁刺激进行联合，从中枢内环境调节和运动模式输入双向对手功能进行干预，弥补了中枢-外周闭环调控一体化技术的空白，有望贡献新的增长动力。 我们认为，基于公司对新产线的投入，特别是生殖康复线、运动康复线等系列新产品仍处于早期快速放量阶段，已逐步形成公司的第二增长曲线，有望持续为公司收入的快速增长贡献较大增量。 盈利预测及估值我们预计 2023-2025年实现营业收入 4.3、5.4、6.8亿元，同比增长 14.5%、25.3%、25.7%，实现归母净利润 1.2、1.7、2.2亿元，同比增长-2.8%、39.9%、30.1%，对应 EPS 为 1.19、1.66、2.16元，当前股价对应 PE 为 27.6、19.8、15.2倍。公司作为女性盆底及产后康复医疗领域的龙头企业，能够不断迭代核心产品并积极布局生殖康复、运动康复、家用康复领域，具有多元化市场竞争能力和盈利能力，参考可比公司估值，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示市场竞争加剧风险；新产品研发失败或市场推广不及预期；政策性事件影响。

投资要点金域医学是国内在连锁实验室数量、覆盖区域广度、服务客户数量等多维度领先的独立医学实验室（ICL）龙头企业。2020-2022 年间，公司依托新冠检测业务进入到快速发展阶段，同时借此时机持续加大资产及研发投入，快速拓展服务项目、提升服务能力。我们认为，随着2023 年常规检测需求的复苏以及新冠业务基数的出清，公司已进入到新的成长周期。 业绩复盘：新冠基数出清，服务能力及效率持续提升推动业绩进入新成长周期收入及利润方面：公司作为IVD 检测服务龙头企业，其业绩成长与行业检测需求变化密切相关。2020-2022 年，受新冠检测业务拉动，公司营业收入及归母净利润CAGR 由原来的17.8%和33.3%（2016-2019 年）快速提升至43.2%和89.8%。考虑到2020-2022 年期间，公司受新冠检测业务快速增长影响，其在全国无论是服务项目、服务效率、网点数量、硬件设备、承载能力等均得到了全面提升，有望推动公司常规检测步入新的成长阶段。在ICL 行业加速发展以及公司运营效率持续提升的背景下，展望2024-2025 年，我们认为公司营业收入及归母净利润增速有望快于新冠以前水平，CAGR 分别有望达到20.6%，44.8%。 营运能力方面，若不考虑新冠等突发因素影响，公司净营运周期明显优于行业可比公司，背后体现的正是公司规模效应带来运营效率提升的能力。我们认为，2023 年以来，随着新冠检测业务出清和基数消化，公司已进入运营效率持续提升的新周期（2022Q4 以来，公司应收账款已迎来趋势向好；2023Q3，公司固定资产周转率已高于2019Q3 同期水平），营运能力有望快速恢复至2019 年较高水平。 ICL 市场：拓展空间大，渗透率低市场规模：据弗若斯特沙利文数据：2021 年市场规模约为223 亿元，预计2021-2026 年CAGR 为18.2%。相较于普检，特检增长速度更快，发展空间更广阔，预计2021-2026 年CAGR 为23%。 竞争格局：市场集中度较高，金域医学市占率第一，2021 年约为29.4%。在ICL行业比拼实验室网络及检测项目覆盖程度、服务时效性准确性等背景下，头部企业的先发优势和规模优势更加明显，后进入者很难打破现有格局。 渗透率低：我国ICL 市场尽管增长迅速，但与其他发达国家相比，仍处于起步阶段。2021 年，我国ICL 的渗透率仅为约6%，远低于日本的60%、德国的44%以及美国的35%，仍然有广阔的拓展空间。 增长动力：成本效益优异、外包需求增加及利好政策，持续推动我国ICL 行业进入到了快速发展阶段。 金域医学：我们认为公司的竞争优势以及边际变化主要体现在以下四个方面：①公司具有对接国际、领先同行的多技术平台整合优势：截止2022 年，公司已与170 余家机构合作。与101 家高等院校在人才培养、技术开发、科技成果转化、学科建设等方面建立全方位、广覆盖、多元化的合作。我们认为，作为国内ICL 领域的先行者，公司在产学研领域所积累的客户粘性和多技术平台整合优势，有望助力公司在行业内持续保持领先地位。 ②产品创新加速，项目扩容驱动成长：2020 年以来，公司在新冠检测带来收入及利润快速增长期间，持续加大对研发的投入，服务项目数量及疾病险拓展方面均迎来了加速发展，拉动常规检测项目收入高增长。 ③数字化转型领先优势明显，运营效率有望持续提升：2023 年公司重点推进25项数字化项目，在营销数字化、实验室数字化、物流数字化、供应链数字化以及数字化创新业务上均取得阶段性成果。此外，公司持续建设信息化、自动化、智能化的“三化”实验室运营管理体系，运营效率提升明显。 ④多中心布局增强服务能力，特检业务及三甲医院收入占比持续提升：公司进一步通过多中心产能布局来提升临床诊断响应速度，同时加快宏基因、肾脏病理、质谱、血液、神经免疫、染色体等多中心建设，2022 年，公司新增检测中心20 余个，实验室区域检测和服务能力进一步加强。公司特检业务及三甲医院收入占比连续5 年持续提升。 盈利预测与估值我们预计2023-2025 年，公司营业总收入分别为85.3、102.7、124.0 亿元，同比增速分别为-44.9%、20.4%、20.8%。归母净利润分别为7.5、12.0、15.6 亿元，同比增速分别为-72.8%、60.7%、29.8%，对应PE 分别为38.1、23.7、18.3 倍。考虑到公司在ICL 领域处于绝对领先优势，其收入和利润增速以及营运能力已进入到上升新周期，参考可比公司相对估值，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示政策风险、市场风险、质量风险、资金风险、技术风险等。

公司作为 IVD 化学发光领域龙头企业，其在打破外资垄断、开启国产替代以及进军全球体外诊断领域持续处于领先地位。我们认为，公司早年依托性价比优势快速布局的化学发光分析仪已逐步到达收获期，有望持续拉动公司试剂快速增长。特别是近两年来，公司海外仪器装机明显提速，海外重点市场本土化运营持续推进，有望推动海外收入进入到加速发展阶段，盈利能力也有望随着试剂业务占比的不断增加而得到持续提升。 业绩复盘：盈利能力边际改善，新周期伊始已重回高增长态势收入及净利润：2018-2022年公司收入及归母净利润 CAGR 分别为 21.8%和17.6%。2020-2022年间，受新冠影响，公司业绩略有波动，但从 2023年以来，随着诊疗复苏新周期开启，检测需求回升，同时公司海外拓展节奏明显加快，收入及利润已逐步恢复到高速增长态势，我们预计 2023-2025年，公司收入及归母净利润 CAGR 分别有望提升至 27.9%、29.7%水平。 营运能力及盈利能力：2019年以来，公司 X 系列化学发光明星产品快速放量，仪器收入占比快速提升（由 2018年 16.4%提升至 2023H1的 29.3%），由于仪器毛利率较低，导致公司综合毛利率略有下滑，但在公司海外拓展加速、高端客户及高端机占比快速提升以及新装仪器使用效率提升的带动下，自 2023年，公司盈利能力（毛利率、净利率）已迎来边际改善拐点，运营效率有望触底后逐步反弹，展望 2024-2025年仍有望进一步提升。 化学发光市场：国产化率低，替代空间大市场规模：据《中国医疗器械蓝皮书》数据，2022年我国化学发光市场规模在328亿元左右，约占我国 IVD 市场的 33%左右。2017-2022年 CAGR 为 22.4%。 相较于 IVD 各细分板块，是近几年成长最为迅猛的板块之一。 竞争格局：由于化学发光技术较新、壁垒较高且均为封闭系统，国内发展起步较晚，基本处于被进口产品垄断的状态。2019年，我国化学发光市场以罗氏、雅培、贝克曼和西门子等为代表的外资品牌占据了超过 70%的市场份额，国产替代仍在进行，未来空间巨大。在出海方面，新产业、安图生物、迈瑞医疗已逐步崭露头角。 发展趋势：国产替代和技术更新。目前国内企业基本已完成在检测项目覆盖方面对外资的追赶，从而更加聚焦化学发光仪器性能方面的竞争，特别是在检测速度，效率以及流水线等一体化程度等方面。 新产业：我们认为公司的竞争优势以及边际变化主要体现在以下三个方面： ①公司试剂及仪器均处于行业领先水平，IVD 集采有望进一步推动公司市占率提升：试剂：公司是国内化学发光项目覆盖最广的厂家之一，同时也是在出海方面走在最前列的企业。仪器：公司布局早、装机多、覆盖广、速度快。特别是公司全新一代 X系列全自动化学发光仪（其中在高速机市场，2022年公司 MALGUMIX8装机处于领先地位），仍处于快速放量阶段。集采：目前我国 IVD 行业外资占据了超过 70%市场份额，国产化率仍然较低。从历次 IVD集采结果来看，集采对于试剂项目齐全，拥有高通量特色仪器，同时具有一定成本优势的国产公司更加友好，我们认为，在集采和高速机的拉动下，公司试剂市场占有率有望得到稳步提升。 ②高端客户和高端机占比提升带动盈利能力明显改善：得益于公司超高速发光仪器 MAGLUMI X8等获终端客户的认可，公司中大型终端客户数量不断增加，国内三甲医院覆盖率由 2020年 47.9%稳步提升至 2023H1的 57.9%，有望持续带动国内试剂收入及单机产出快速提升。此外，随着公司 X系列及中大型发光仪器销量占比增加，公司仪器类产品毛利率已由 2021年的 17.2%提升至 2023H1的 29.7%。综合来看，公司设备盈利能力已显著改善，有望拉动公司毛利率及净利率进一步提升。 ③海外拓展加速，已逐步进入收获期：我们认为，公司早年依托性价比优势快速布局的化学发光分析仪已逐步到达收获期，有望持续拉动公司试剂快速增长。特别是近两年来，公司海外仪器装机明显提速、中大型仪器销量占比快速提升以及海外重点市场本土化运营持续推进，有望推动海外市场进入到加速发展阶段，2024-2025年海外收入增速或将快于国内增长，盈利能力也有望随着试剂业务占比的不断增加而得到持续提升，从而拉升公司整体毛利率及净利率水平。 盈利预测与估值我们预计公司 2023-2025年收入分别为 38.9、49.7、63.7亿元，同比增速分别为27.7%、27.9%、28.0%，归母净利润分别为 15.9、20.7、26.7亿元，同比增速分别为 19.4%、30.8%、28.5%，对应 PE分别为 36.5、27.9、21.7倍。考虑到公司在化学发光领域打破外资垄断、开启国产替代以及进军全球体外诊断领域持续处于领先地位，同时公司未来成长潜力更大，参考可比公司相对估值，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示政策变化风险；新产品研发、注册风险；仪器销售装机不及预期风险；市场竞争加剧风险等。

事件：2023年12月1日公司发布公告，完成对DiaSysDiagnosticSystemsGmbH（德赛诊断）75%股权的收购，收购价为1.15亿欧元，股权交割完成后，德赛公司及其下属子公司将纳入公司合并报表范围。 德赛为全球知名IVD生产厂家，拥有30余年技术积累。据公司公告及德赛官网信息显示，德赛成立于1991年，总部位于德国，深耕体外诊断试剂、质控校准品领域超过30余年。作为全球首个推出稳定、即用型液体生化试剂的品牌，德赛在欧洲享有“液体生化试剂之父”的美誉，同时也是欧洲获得CE认证的体外诊断试剂生产厂家。德赛已在全球建立了完整的供应链体系，在欧洲、亚太、拉美地区均有生产基地。此外，德赛还具有较好的质控校准品研发、生产能力，可以为客户提供优质的产品。2022财年，德赛营业收入7277万欧元，净利润为470万欧元。 我们认为，IVD是支撑公司未来长远发展的核心业务之一（2023H1，公司IVD业务占比32.3%），而实现IVD全面国际化更是其中必须迈出的关键一步。通过收购德赛，公司能够更好地整合资源，完善海外供应链平台，加强海外本地化生产、仓储、物流、服务等能力建设，为实现IVD业务的全面国际化奠定坚实的基础。同时德赛优秀的IVD国际化人才队伍，有利于公司完善IVD产品研发、及质控品和校准品配套，提升产品竞争力，从而实现海外中大样本量客户群的突破。据公司2023年中报数据：公司在海外中大样本量客户的渗透速度仍在持续加快，仅2023H1就成功突破了超过70家海外第三方连锁实验室，突破数量超过了2022年全年。我们认为，随着公司诸多新产品的快速推出、高端机占比的持续提升、海外中大样本量实验室渗透的加速以及德赛海外供应链平台的获取，公司体外诊断业务特别是全球化布局有望迎来加速发展。 盈利预测与估值：我们认为，随着全球医疗新基建浪潮带来医疗器械需求端的快速释放、公司在海外及高端市场的拓展加速、以及新兴业务拓展逐步打开长期成长天花板，公司有望持续保持较稳定的增长态势。我们预计，2023-2025年公司EPS为9.74、11.79和14.48元，当前股价对应2023年PE为29.8倍，维持“买入”评级。 风险提示行业政策变化风险、汇率波动风险、、新产品推广不及预期风险。

业绩概况：2023Q1-3， 公司实现营业收入 74.32 亿元，同比增长 26.86%；归母净利润 10.64亿元，同比增长 18.41%；扣非净利润为 8.29 亿元，同比增长 15.11%。2023Q3， 公司实现营业收入 21.61 亿元，同比增长 28.14%；归母净利润 1.27 亿元，同比增长 1.23%；扣非净利润为 4176 万元，同比增长 29.46%。 成长能力： 高端突破持续， 业务结构优化国内市场，公司围绕“顶天立地”医疗新格局，以整体解决方案助力各级医疗机构高质量发展；海外市场，立足于创新的技术、优异的产品性能、智能化的应用水平以及快速的服务相应。同时聚焦“一核多翼、高举高打、全线突破”的市场战略，公司在国内外均迎来了较快的发展，同时业务结构也得到了优化提升：截止到 2023H1 数据： 公司实现设备收入 46.26 亿元，同比增长 22.92%，设备收入占比 87.75%。其中， CT 业务线， 中高端 CT 收入占比持续提升； MR业务线 3.0T以上超高场 MR 在国内的新增市场占有率第一； MI 业务线国内新增市场占有率保持领先态势； 此外，公司服务收入 4.98 亿元，同比增长 40.50%，服务收入占比 9.45%。 渠道方面， 2023H1 公司在基础医疗市场发货量同比增长超 100%，千县工程医院发货量同比增长超50%。 国际市场收入7.18亿元，同比增长32.29%，收入占比持续提升，达 13.62%。 值得注意的是，公司高端化产线 MI 海外订单同比增长近 60%。 2023Q3 公司单季度毛利率继续保持提升趋势，我们判断公司在高端及超高端产品及市场覆盖率依旧保持持续提升态势。我们认为， 作为国内医学影像领域最大的平台型企业，联影医疗在高端设备上已拥有较强的技术储备，其众多核心零部件均已实现自产自研，并在该领域拥有较强的领先优势，具有一定的稀缺性。随着高端新产品的持续推出，公司国内市占率提升以及海外市场拓展已进入到加速阶段，考虑到贴息贷款以及配置证放宽等政策催化，公司业绩有望持续保持高速增长，我们看好在政策引导国产替代大环境下公司的长期成长空间。 盈利能力： 毛利率持续提升，费用率略有提升毛利率及净利率： 2023Q1-3： 公司销售毛利率为 48.67%， 同比提升 2.87pct， 我们估计主要与高毛利率的高端产品占比快速提升有关，展望 2023 全年，我们认为公司毛利率提升趋势或将延续； 此外， 公司销售净利率为 14.34%，同比下降0.67pct。期间费用率： 2023Q1-3， 公司销售费用率 16.86%，同比提升 1.96pct，管理费用5.11%，同比提升 0.47pct，研发费用率 18.43%，同比提升 3.61pct。 我们估计销售费用率提升主要系今年诊疗复苏，销售活动增加所致。整体来看，我们预计2023 年公司经营费用率略有提升， 考虑到公司在高端产品方面的持续拓展， 研发费用率仍旧有望维持较高水平。经营质量： 2023Q1-3， 公司经营性现金流净额为-8.42 亿元， 去年同期为-8.64 亿元 ， 已 有 小 幅 改 善 ， 占 经 营 活 动 净 收 益 比 例 为-120.42%， 同 比 略 有 提 升（ 2022Q1-3 为-132.77%）。 盈利预测与估值：我们认为联影医疗在医疗影像领域拥有较强的领先优势，且具有一定的稀缺性，同时考虑到 2022 年底贴息贷款以及 2023 年初大型设备配置证放宽政策推动，公司2023-2025业绩兑现有望超预期， 我们预计公司2023-2025年EPS分别为2.45、3.11、 3.81 元， 当前股价对应 2023 年 PE 为 47.6X， 维持“增持”评级。 风险提示关键核心技术被侵权的风险；研发失败或无法产业化的风险；实施集中采购的政策风险；贸易摩擦及地区政治风险； 核心部件采购风险等

业绩概况： 2023年 10月 27日公司发布 2023年三季报，具体看： 2023Q1-3， 公司实现营业收入 15.45亿元，同比减少 50.63%；归母净利润 2.85亿元，同比减少 67.36%；扣非净利润为 1.75亿元，同比减少 78.76%。 主要为新冠业务营业收入 3.37亿元，同比下滑 85.10%， 以及新冠业务毛利率较去年同期大幅下降所致。 2023Q3， 公司实现营业收入 4.70亿元，同比减少 40.66%；归母净利润 1.43亿元，同比减少 30.85%；扣非净利润为 4633万元，同比减少 78.14%。 成长能力： 非新冠业务增长迅猛， 化学发光装机亮眼业务结构： 2023Q1-3， 公司自产非新冠业务实现营业收入 9.18亿元，同比增长47.91%，其中自产化学发光业务营业收入 8.03亿元，同比增长 48.44%；公司代理业务实现营业收入 2.70亿元，同比增长 21.77%。 2023Q3： 公司自产化学发光仪器新增装机超过 450台，其中 600速的 iFlash3000G 新增装机 125台，公司自产非新冠业务实现营业收入 3.69亿元，同比增长 42.01%，其中自产化学发光业务营业收入 3.20亿元，同比增长 40.94%。 装机量： 2023Q1-3，公司自产化学发光仪器新增装机超 1,500台， 新增流水线装机 35条，截至 2023年三季度末，自产化学发光仪器累计装机超 7,860台，流水线累计装机 77条。 新产品获批： 2023年 9月，公司高敏肌钙蛋白 I 测定试剂盒（化学发光法）获得注册证，该产品在中国医学科学院阜外医院通过了性能验证，性能优异能满足高敏感肌钙蛋白认定标准。其将搭配公司心梗五项在心肌心梗领域为临床提供更全面的检测产品， 我们看好公司将心肌心梗逐步打造为公司又一优势领域的潜力。 我们认为， 公司采取差异化竞争策略，从特色项目入手， 树口碑建标杆， 陆续补齐项目菜单并开发自身免疫领域、生殖健康领域、糖尿病、肝病检测领域等的特色项目，以及常规项目（如甲功套餐）中的特色指标，现已初具成效。另外， 公司借助新冠检测在海外产品注册及市场拓展方面均已进入快车道， 2023年随着临床检验需求快速复苏，带来常规检测业务景气度回暖，公司常规业务全年高增长态势持续性较强。 盈利能力： 期间费用逐步回归，毛利率净利率仍有提升空间毛利率及净利率： 2023Q1-3， 公司销售毛利率为 53.37%， 同比降低 2.99pct，主要系新冠业务毛利率同比大幅下降所致。 销售净利率为 15.68%，同比下降12.95pct。 期间费用率： 公司销售费用率为 18.22%，同比增加 4.23pct，管理费用为 8.11%，同比增加 4.26pct，研发费用为 13.87%，同比增加 8.19pct，主要系新冠业务收入大幅减少所致。我们预计，随着高毛利率化学发光业务快速增长，公司毛利率及净利率仍有提升趋势。 经营质量： 2023Q1-3， 公司经营性现金流净额为-4.90亿元， 同比减少 161.10%，占经营活动净收益比例为-295.44%。 2023Q1-3经营性现金流净额同比大幅下滑主要为大部分新冠业务已于 2022年底预收款项所致（2022年合同负债为 5.26亿元，同比增长 388.09%），值得注意的是， 2023Q3公司经营性现金流净额为 5563万元，环比已明显改善。 盈利预测与估值： 考虑到亚辉龙有着更为鲜明的产品特色及行之有效的差异化发展路径，随着入院仪器检测项目由特色向常规项目渗透并放量，公司业绩有望表现出较长时期的高增速。 我们预计， 2023-2025年公司 EPS 为 0.69、 0.87、 1.07元，当前股价对应2023年 PE 为 29.9X，维持“增持”评级。 风险提示股权激励影响表观业绩风险、 行业政策变化风险、汇率波动风险、集采等带来产品价格下降风险、新产品推广不及预期风险。

业绩表现： 收入季度波动，利润增长稳健2023年 10月 27日，公司发布 2023年三季报，具体来看： 2023Q1-3， 公司实现营业收入 273.04亿元，同比增长 17.20%；归母净利润98.34亿元，同比增长 21.38%； 扣非归母净利润 96.86亿元，同比增长 21.02%。 2023Q3， 公司实现营业收入 88.28亿元，同比增长 11.18%；归母净利润 33.92亿元，同比增长 20.52%； 扣非归母净利润 33.45亿元，同比增长 21.35%。 成长性分析： 收入端短期波动，不改全年高增长趋势据公司三季报披露： 由于 2022年 12月至 2023年 2月，国内市场 ICU 病房建设显著提速，监护仪、呼吸机、输注泵等重症所需设备的紧急采购量大幅增加，使得公司生命信息与支持业务和国内市场在 2023Q1分别实现了 60%以上和 30%以上的高速增长。 2023年 3月以来，国内医院常规诊疗活动加速恢复，同时常规产品的产能已经回归到常态，其中体外诊断和医学影像业务 2023Q2增长均超过了35%，发展中国家 2023Q2增速也恢复至 20%以上。而自 2023年 8月以来，由于医疗监管政策变化等因素，国内公立医院正常的招投标活动显著推迟，诊疗有所放缓，因此对国内各项业务的开展造成了不同程度的挑战。但得益于公司在海外持续的高端客户群突破和加快推动全面的本地化平台建设，国际市场三季度增速环比二季度进一步提速至 20%以上，其中发展中国家增速进一步提速至 30%以上。 在研发方面： 2023Q1-3研发投入 28.11亿元，占营业收入的比重达到 10.3%，同比增长 23.3%。新产品推出方面值得关注的有：体外诊断领域的 MT8000全实验室智能化流水线，医学影像领域高端台式彩超 Resona R9铂金版（北美）、高端体检台式彩超 Hepatus 9（中国），生命信息与支持领域的 4K 三维内窥镜荧光摄像系统和电子镜、 AniFM 3系（I3、 S3） 动物专用输注泵等新产品。 我们认为，市场过度担心短期订单波动，忽略了公司中长期成长潜力，作为国内最大的医疗器械龙头公司，在 2020-2022年间国内新基建以及全球应急设备采购浪潮同时，公司国际化拓展节奏明显加速，叠加新产品不断丰富迭代、新兴业务逐步放量以及贴息贷款等政策利好，公司长期发展高增速持续确定性较强。 盈利能力分析： 盈利能力小幅提升、 经营性现金流基本稳定毛利率及净利率略有提升： 2023Q1-3公司毛利率为 66.12%，同比提升 1.82pct，我们预计主要与较高毛利率生命信息与支持业务增速较快、 收入占比提升以及公司高端产品及高端市场占比提升有关 。 销售净利率为 36.02%，同比提升1.23pct，与毛利率提升幅度基本一致。 期间费用率基本稳定： 销售费用率14.61%， 同比提升 0.31pct，管理费用率 4.09%， 同比提升 0.09pct，财务费用率-2.22%，同比下降 0.15pct，研发费用率 9.19%，同比提升 0.23pct。 经营性现金流： 2023Q1-3公司经营性现金流净额为 77.71亿元 ， 同比增长15.27%。 经营性现金流净额占经营活动净收益比例为 73.48%， 同比（2022Q1-3为 76.61%） 基本维持稳定。 展望 2023-2025年，考虑到公司高端产品及高端市场占比逐步提升以及公司平台属性， 公司盈利能力有望小幅提升、经营费用率有望维持稳定。 盈利预测与估值： 我们认为，随着全球医疗新基建浪潮带来医疗器械需求端的快速释放、公司在海外及高端市场的拓展加速、以及新兴业务拓展逐步打开长期成长天花板，公司有望持续保持较稳定的增长态势。 我们预计， 2023-2025年公司 EPS 为 9.74、 11.79和 14.48元，当前股价对应 2023年 PE 为 27.3倍，维持“买入”评级。 风险提示行业政策变化风险、汇率波动风险、集采等带来产品价格下降风险、新产品推广不及预期风险。

业绩表现：2023 年 10 月 25 日，公司发布 2023 年三季报，具体来看： 2023Q1-3： 公司实现营业收入 3.32 亿元，同比增长 53.19%；归母净利润 1.02 亿元，同比增长 63.56%；扣非归母净利润 0.91 亿元，同比增长 89.49%。2023Q3： 公司实现营业收入 1.12 亿元，同比增长 35.80%；归母净利润 3112 万元，同比增长 30.16%；扣非归母净利润 2542 万元，同比增长 21.92%。 成长性分析：“强势复苏” +“赛道拓展”，看好中长期爆发力业务结构： 2023 年复苏新周期需求快速释放，公司业绩迎来快速反弹。从业务结构来看， 磁刺激业务自 2021 年以来已超越电刺激成为公司最重要成长支撑，截止 2023H1，磁刺激产品收入 9831 万元，同比增长 76.45%，总营收占比44.7%， 依旧是所有重要产线中增长最快的板块。从渠道结构来看，公司三大细分业务均衡发展，我们预计公司精神、神经康复依旧保持高速增长，盆底及产康维持稳步增长。 整体来看，公司持续扩展产品管线，布局多元赛道，磁刺激、激光射频、康复机器人等领域新兴产品均取得预期进展： 其中， 康复机器人已形成覆盖上下肢较为全面的产品矩阵，有望逐步提高市场竞争力以及商业化水平，为公司中长期成长带来持续贡献；此外，据公司 2023 年中报披露，公司磁技术平台下的盆底功能磁、经颅磁刺激仪，电生理技术平台下的团体生物反馈仪均完成了更新迭代与转产上市， 并均取得良好市场反馈与销售表现。新兴业务可期： 医美等能量源矩阵已日渐丰满。 截止到 2023H1， 公司能量源设备已逐步构建成较为丰富的产品矩阵， 产品涉及塑形磁、皮秒激光和射频（私密、溶脂、抗衰） 等， 覆盖妇产科、皮肤科、医疗美容、生活美容等场景下，盆底、女性健康、形体和皮肤等多元化需求。 其中塑形磁产品 2023 年 3 月已完成FDA 510K 注册拿证，正在进行国内注册； 高频电灼仪顺利取得二类医疗注册证（ 2023 年 2 月获证， 7 月上市）； 子公司科瑞达激光的半导体激光治疗仪获得三类医疗注册证（ 2023 年 3 月获证）， 皮秒激光治疗仪也在注册过程中。我们预计，随着复苏新周期需求的快速释放，公司康复基石业务（主要指泛盆底康复，包括产后康复、肛肠、泌尿、中老年女性盆底以及精神康复、 神经康复和运动康复）将保持较高速成长，医美等能量源相关新产品有望在 2024-2025 年逐步带来增量贡献，我们看好公司在康复行业强势复苏以及赛道横向拓展下中长期成长的爆发力. 盈利能力分析： 产品迭代和规模效应下，盈利能力基本稳定。毛利率及净利率： 2023Q1-3， 公司毛利率为 71.43%，同比减少 1.96pct，销售净利率为 30.65%，同比增加 1.94pct。 我们预计毛利率主要受康复竞争环境压力加大以及新产品上市初期，未形成规模效应而有所拖累，我们认为， 公司新产品的陆续放量带来规模效应，以及高毛利率产品（如磁刺激） 的占比持续提升， 有望减缓因行业竞争加剧导致的毛利率下滑趋势。期间费用率： 2023Q1-3，销售费用率 26.39%， 同比减少 2.10pct， 依旧维持在较高水平，主要系需求复苏下相应市场活动增加所致，管理费用率 9.97%， 同比减少 3.35pct， 我们预计随销售规模快速扩大以及医美等团队搭建基本完成，费用投入已逐步回归常态水平，研发费用率 12.57%，同比减少 4.33pct，我们预计主要与收入规模快速扩大摊薄费用有关。展望全年，我们认为随着公司业务快速增长摊薄费用，公司经营性费用率仍有降低趋势，有望带来净利率小幅提升。此外， 在需求复苏窗口期，公司运营效率明显改善，应收账款和存货周转率同比均明显提升，因此， 2023Q1-3 公司经营性现金流净额 7154 万元， 同比增长376.41%， 经营性现金流净额/经营活动净收益为 83.77%（ 2022Q1-3为 34.96%），同比改善明显。 盈利预测与估值：考虑到 2023 年康复行业需求得到快速释放，公司基石业务反弹趋势明显，此外考虑到公司医美等新业务有望陆续放量带来增量贡献，我们预计 2023-2025 年公司 EPS 为 2.28、 2.93、 3.82 元， 2023 年 10 月 26 日收盘价对应 2023 年 PE 为 25.8倍， 维持“增持”评级。 风险提示股权激励对表观业绩影响的波动性、毛利率下降风险、新产品销售不及预期风险、政策性事件等。

业绩表现： 高增长持续， 看好全年潜力2023年 10月 25日，公司发布 2023年三季报，具体来看： 2023Q1-3： 公司实现营业收入 5.42亿元，同比增长 51.99%；归母净利润 1.79亿元，同比增长 92.83%；扣非归母净利润 1.65亿元，同比增长 194.97%。 2023Q3： 公司实现营业收入 2.07亿元，同比增长 52.70%；归母净利润 0.72亿元，同比增长 35.24%；扣非归母净利润 0.70亿元，同比增长 131.70%。 成长性分析：平台属性打造核心优势， 看好复苏新周期下长期成长潜力。 在 2022年低基数下， 2023年复苏新周期开启、 贴息贷款政策助力延期设备采购需求得以释放、 公司业绩已得到明显反弹。考虑到康复需求有望在全国 15个康复医疗服务试点工作等政策持续利好推动下加速释放以及公司的平台属性优势，2023年业绩高增长确定性较强。另外，我们持续看好公司在康复领域长期的发展潜力， 主要体现在： 1.成长空间广阔： 我们参考国家政策要求的“二级及以上综合医院需独立设置康复医学科”对康复医学科建设带来的康复医疗器械需求进行了测算， 我们预计光康复学科建设或将带来超 570亿康复医疗器械需求（其中不包括存量换新需求）， 截止到 2022年，公司总营收也仅有 5亿元左右， 仍具较大的成长空间。 （详细内容请见《翔宇医疗：康复利好正加速，行业龙头踏通途》）。 2.竞争优势明显： ①产品广度处于领先地位： 我们认为， 我国康复医疗体系建设仍处于早期快速发展阶段， 在企业跑马圈地的大背景下，产品广度在前期开拓空白市场中的重要意义尤为凸显。 截至 2023H1，公司累计获得专利 1713项以及293项医疗器械注册证/备案凭证，并在康复医疗器械领域形成 20大系列、 500多种相对完整及丰富的产品矩阵，处于市场绝对领先的地位。 ②销售网络已形成广度和梯度全覆盖： 公司在全国 31个省级行政区域拥有 500余家代理商， 销售范围覆盖全国 300余个地级行政区，市场区域覆盖率较高，并依据康复政策指引，从 2022年开始重点组建基层医疗事业部，将销售渠道有效下沉，形成了销售网络广度和梯度的全覆盖。 ③产品结构的持续优化： 公司拥有较高毛利率的高端产品如体外冲击波、激光磁场理疗仪、极超短波治疗仪等产品占比稳步提升，同时公司持续加大研发投入，不断拓宽业务边界（包括产后康复、机器人）、产品技术壁垒得到持续提升。 2023H1公司陆续推出踝关节康复训练系统、经颅磁 AI 导航定位系统、 产后康复仪等全新产品和产品组合。同时，利用智能传感器、物联网等技术，对传统康复产品进行智能化升级，实现医疗现代化，为进一步提高市场占有率奠定基础。 盈利能力分析： 盈利能力快速修复，经营性净现金流改善显著毛利率&净利率： 2023Q1-3公司销售毛利率 68.58%，同比增加 1.09pct，销售净利率 33.26%，同比增加 7.94pct。 期间费用率： 2023Q1-3公司销售费用率、管理费用率和研发费用率同比分别减少 7.49、 2.58和 5.08pct。我们预计 2023Q1-3公司毛利率略有上升主要与高毛利率产品如极超短波治疗机、体外冲击波、磁振热治疗仪等占比提升有关，净利率提升主要系收入大幅提升摊薄费用所致。 2023年，我们预计公司收入规模持续快速恢复继续摊薄费用，净利率仍有提升空间，同时考虑到行业竞争压力逐步加大，公司高端产品占比逐步提升，毛利率或将维持相对稳定。 经营质量： 2023Q1-3年公司经营活动产生的现金流量净额为 1.69亿元， 同比增长 89.35%， 经营性现金流净额占经营活动净收益比例为 109.35%，主要系销售大幅增长， 收到现金增加所致。 我们预计， 2023年随着客户回款提速、存货逐步减少、经营质量有望持续改善。 盈利预测与估值： 我们认为，随着国家康复政策的加速推进，康复市场需求将会得到快速释放。而公司早期跑马圈地占据的先发优势，叠加公司持续提升的盈利能力，也将助力公司瓜分更多的市场份额。我们预计， 随着 2023年需求的快速释放，以及行业的加速发展， 2023-2025年公司 EPS 为 1.53、 1.92和 2.39元， 2023年 10月 25日收盘价对应 2023年 PE 为 29.3倍， 维持“增持”评级。 风险提示： 政策落地及执行不及预期风险；技术创新或新产品研发失败风险；市场竞争加剧的风险；行业政策变动风险等。

业绩表现： 收入环比加速，看好医疗拓展潜力2023年 10月 25日公司披露 2023年三季报，具体来看：2023Q1-3： 实现营业收入 16.57亿元，同比增长 10.50%；归母净利润 5.63亿元，同比增长 1.12%；扣非归母净利润 5.50亿元，同比增长 3.08%。 2023Q3： 公司实现营业收入 6.90亿元，同比增长 15.87%；归母净利润 2.17亿元，同比下降 6.79%， 扣非归母净利润 2.10亿元，同比下降 10.28%。 成长性分析： 基石业务稳定，看好医疗拓展潜力①色选机： 截止到 2023H1，公司色选机收入 5.64亿， YOY 5.22%，收入占比58.26%，仍然为公司最大的基石业务。 截止到 2022年，国内农产品色选市场已进入稳定发展阶段，但海外市场尤其是发展中国家和地区市场尚处于快速发展期。 2023以来， 公司密集发布了多款色选机新品，包括小叶片茶专用色选机、行业首创的紫外色选机、 UHD 深度学习色选机、一体化塑料整瓶分选设备等，新产品通过工程化设计，基于深度学习技术并由智能工厂打造，实现了产品在色选性能、可靠性等方面的进一步提升。 公司作为国内色选产业的开拓者，通过持续创新， 已建立了广覆盖、差异化、高性价比的产品体系， 我们认为，公司色选机产品在国内外尤其是海外发展中国家及地区竞争力有望在新技术新产品推动下得到持续提升，业务持续稳定增长确定性较高。 ②医疗设备（口腔 CBCT等）： 截止到 2023H1，公司医疗设备收入 3.03亿， YOY1.28%，收入占比 31.32%。 2022年以来，公司在海外拓展进度上实现了目标市场准入及经销网络搭建的稳步推进， 并在多个国家和地区实现了口腔 CBCT 的出口。 我们认为， 随着经销网络的逐步成熟， 公司海外市场有望在 2024-2025年逐步迎来较快放量。 2023上半年， 公司推出了全新的高端坐式口腔 CBCT，能更有效的满足不同诊疗人群的拍片需求，此外， 公司还正式发布了“美亚美牙”口腔健康数字化云平台，该平台立足于真正解决诊所经营痛点和满足诊疗智能化需求，有望进一步助力公司口腔行业数字化发展。 我们认为，公司口腔 CBCT 已形成多成像视野的产品梯队，能够有效满足各类口腔诊疗客户的需求， 在种植牙集采带动下， CBCT 装机需求有望得到快速提升， 推动公司口腔 CBCT 业务有望重回高增长态势。 另外， 2023年 1月，公司研发的脊柱外科手术导航设备取得医疗注册证，有望逐步贡献增量弹性。 ③X射线工业检测机： 公司进入该领域较早、技术成熟、产品齐全。 2009年，公司推出国内首台 X光异物检测机后逐步将市场聚焦在食品、轮胎等领域。 考虑到工业 X光检测广泛应用于工业生产中，是产品质量监督和控制的重要环节， 应用场景正逐步打开。 我们认为公司该部分业务未来仍有望保持较高速成长。 盈利能力分析： 经营质量提升， 毛利率及净利率有望维持稳定毛利率及净利率： 2023Q1-3公司毛利率为 52.24%，同比减少 0.32pct， 销售净利率为 33.98%，同比减少 3.15pct，我们认为主要与财务费用率增加较多（汇兑收益减少）有关。 总体而言， 考虑到公司在色选机及口腔 CBCT 领域仍处于绝对龙头地位， 随着高端新产品持续推出及放量， 未来毛利率有望保持相对稳定。 期间费用率： 2023Q1-3销售费用率为 9.64pct，同比减少 0.59pct，管理费用率4.23%，同比减少 0.49pct， 财务费用率-3.12%，同比增加 4.02pct， 研发费用率5.17%，同比减少 0.41pct。 展望 2023年，我们预计公司经营费用率基本稳定。 经营质量： 2023Q1-3，公司经营性现金流净额为 4.09亿元（2022Q1-3为 1.36亿元）， 同比增长 202.02%， 占经营活动净收益比例为 71.40%，同比改善明显（2022Q1-3为 24.08%）， 据公司 2023年三季报披露， 主要系本期公司销售商品收到的现金增加、采购付款减少所致。 盈利预测与估值：我们预计 2023-2025年公司 EPS 分别为 0.91、 1.01、 1.21元， 2023年 10月 25日收盘价对应 2023年 PE为 19.8倍，考虑到 2023年种植牙集采逐步落地带来 CBCT需求的快速释放，公司口腔 CBCT 业务有望重回高增长态势，并拉动公司整体收入进入逐步加速期， 维持“买入”评级。 风险提示市场竞争带来毛利率下降风险， 海外拓展不及预期风险， 新产品研发及推广不及预期风险， 政策变化风险等