公司医疗大模型发布：9月10日，在华为云与润达医疗联合主办的“至则通达·大模型赋能医疗健康行业创新大会”上，公司医疗大模型全场景应用“CDx良医小慧”重磅发布。 强大数据基座优势：润达基于近10万条数据标注和治理规则，通过对华为云盘古大模型进行训练，成功打造出CDx（医疗数据基座），使医疗不再受限于基于专家经验的数据字段设计，将临床上所有文本记录转化为“全结构化数据”。目前，CDx可支持检验、超声、CT、核磁、病理、入院记录、出院记录、各类医嘱等近百个维度的医疗数据。 “2B+2C”同步发布：公司大模型解决方案包括面向医院端的“良医”医疗助理和面向C端的“小慧”健康助理（院版+大众版），其中“良医”提供临床辅助、病历生成、病历质控、患者管理、科研辅助、患者导诊等功能，“小慧”可提供病情分析、科室推荐、健康指引信息等功能，可整合数据形成个人档案，提供24小时全方位健康管理。 多场景实现应用：（1）体检：润达医疗和华为云携手美年大健康于今年8月联合推出了国内首款健康管理AI机器人“健康小美”；（2）药房：润达医疗、华为云与广西柳药集团基于已签订的全面合作协议，正式启动“桂中大药房智慧升级计划”；（3）智慧检验：润达医疗与生物梅里埃将重点聚焦脓毒症打造智慧微生物检测和管理体系；（4）全周期健康管理：润达与太平金服启动“粉红丝带传递女性关爱计划”，帮助女性远离乳腺癌。 AI推进“医疗平权”：医疗资源普遍存在缺口和分布不均问题，伴随着社会经济发展、人口老龄化趋势加剧及居民健康意识的提升，市场对优质医疗资源的需求呈现快速攀升趋势。 数智化技术作为推进新型信息化、培育新质生产力的重要抓手而备受关注。公司医疗大模型凭借强大能力，不仅辅助医生决策和提高工作效率，更能提升低级别医院诊疗水平，推进“医疗平权”（资源均衡化和精准医疗），应用前景广阔。 维持“买入”评级：上半年受到信用减值影响，公司利润下滑。考虑公司客户均为二三级公立医院，实际坏账风险低，下半年有望逐步缓解。考虑国内医疗宏观环境导致需求变化，下调公司2024-2025年收入预测（预计增速为0%和12%），预计2024-2025年归母净利润分别为3.60亿元、5.09亿元（此前预测为5.52亿元、6.67亿元），并首次给与2026年盈利预测，预计归母净利润6.10亿元，对应PE分别为24倍、17倍和14倍。 考虑今年公司应收账款减值的拖累，以2025年作为比较，生物医药指数PE为21倍，高于公司2025年PE，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧，研发风险

2024上半年实现高增长：公司发布2024年半年报，上半年公司实现营业收入14.96亿元，同比增长47.77%，其中各种血液灌流器、吸附器产品实现销售收入14.01亿元，同比增长87.35%；实现归母净利润5.53亿元，同比增长99.10%；实现扣非净利润5.26亿元，同比增长99.99%。公司上半年整体毛利率为80.54%，其中血液灌流器产品毛利率为84.46%，经营活动产生的现金流量净额为7.49亿元，利润率和收入质量均有提高。 肾科产品降价，但仍实现高增：公司核心产品肾科灌流器恢复高增长，根据公司半年报，去年公司主动将HA130血液灌流器的终端价格调降，今年上半年HA130血液灌流器的销售收入同比增长67%，销售支数同比增长127%。新产品中，KHA系列产品已覆盖500多家医院，上半年销售收入同比增长180%，pHA系列灌流器于2023年11月正式上市销售，已在60多家临床医院推广使用。上半年，公司肝科产品（即胆红素吸附器、HA330-II、血浆分离器）销售收入同比增长112%，重症产品（HA330、HA380、CA系列细胞因子吸附柱）销售收入同比增长72%，也均实现高增长。 研发持续投入，多项循证医学进展：上半年公司研发投入为1.13亿元，占公司营业总收入的7.54%；今年2月，公司主营产品血液灌流器（HA系列）及血浆胆红素吸附器（BS系列）获得欧盟MDR认证；肾科领域，“领航计划·血液灌流规范化诊疗项目3.0”成果丰富；肝科领域，数项DPMAS最新研究成果在2024年亚太肝病年会(APASL)发布，中国肝衰竭血液净化诊疗（远航）项目二期正式启动。 维持“买入”评级：考虑渠道清库存因素，我们下调公司2024-2025年盈利预测，预计分别为11.19亿元、14.66亿元（此前预测为13.23亿元和16.16亿元），并首次给予2026年预测，预计归母净利润17.99亿元，对应市盈率分别为19倍、15倍和12倍，当前医疗器械板块平均市盈率（2024E）为23.04倍，高于公司市盈率20%以上，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧，集采风险，汇率波动

投资要点：深耕家用医疗器械：鱼跃医疗成立于1998年，2008年公司主板上市（代码002223.SZ）。 公司以提供家用医疗器械、医用临床产品以及与之相关的医疗服务为主要业务。近年来，公司接连完成了对浙江凯立特（CGM）、上海中优（消毒）、德国曼吉士Metrax（AED）等收购，业务线不断扩充。当前公司已经是线上线下渠道优势明显、品牌力突出的国产医疗器械公司。 家用医疗器械赛道长坡厚雪：根据《中国医疗器械白皮书2020》数据，2015-2020年，我国家庭医疗器械市场规模从480亿元增至1521亿元（2020年家用器械占整体医疗器械市场约20%）。相比欧美发达国家，我国家用医疗器械的普及率和使用频率明显不足，随着居民收入水平（医疗保健支出）的逐步提高和健康意识的提升，以及人口老龄化的加深，兼具医疗和消费属性的家用医疗器械市场预计将持续增长。 业务划分明确，产品结构高端化：当前公司拥有产品品类600多种，产品规格近万个，在持续发展血压检测、体温检测、中医设备、手术器械等基石业务的基础上，公司重点聚焦呼吸与制氧、血糖及POCT、消毒感控三大核心赛道，并对急救、眼科、智能康复等高潜力业务进行积极孵化。“基础业务”为公司基本盘，贡献了稳定的业绩；“核心赛道”具有长期增长能力，公司已经实现行业领先；“高潜力业务”具有高市场天花板的特征，公司已经完成初步布局。随着核心赛道和高潜力业务的高增，公司业务结构正不断向高端化转型。 首次覆盖，给予“买入”评级：我们预计公司2024-2026年收入分别为84.57亿元、97.62亿元和112.33亿元，分别同比增长6%、15%和15%，归母净利润分别21.54亿元、24.85亿元和28.79亿元，分别同比增长-10%（2023年资产处置收益较高）、15%和16%。我们选择2024年PE作为参考，以可比公司26倍PE计算，公司合理市值563亿元，相对2024年6月26日378亿市值有约49%的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：研发风险，市场竞争加剧，汇率波动。

家用呼吸机全球领先企业：公司于 2001年成立，是国内领先的呼吸健康领域医疗设备与耗材产品制造商，主要产品包括家用无创呼吸机、通气面罩、睡眠监测仪、高流量湿化氧疗仪等，并提供呼吸健康慢病管理服务。根据公司 2022年报，公司产品销售覆盖全球100多个国家和地区，取得多项 NMPA、 FDA、CE 等认证，是市场上少有的家用无创呼吸机产品通过美国 FDA 认证、欧盟 CE 认证并进入美国、 德国、意大利、土耳其等国家医保市场的国产制造商。 技术领先，产品比肩进口：经过多年深耕，公司已经掌握了主要产品的核心技术并具有自主知识产权，家用呼吸机产品的技术参数已经比肩进口品牌，供应链基本实现本土化，公司在成本和产能方面优势明显，是国产呼吸机的主要出口厂家。 飞利浦召回影响全球格局：飞利浦呼吸机召回给了其他品牌填补市场的机会，根据沙利文数据，公司家用无创呼吸机在全球市场市占率和排名已经由 2020年的 4.5%（第四）提升至 2022年的 17.7%（第二），国内市场占有率由 2020年的 21.6%提升至 2022年的25.8%（第二），在国产品牌中均列第一。我们认为，飞利浦的市场回归不会一蹴而就，公司在此期间快速树立的品牌力和积累的渠道资源将支持公司长期维持可观的市场占有率，今年海外库存为阶段性因素，看好公司明年业绩恢复。 首次覆盖，给予“买入”评级：预计公司 2023-2025年收入分别为 12.37亿元、15.84亿元和 19.38亿元，分别同比增长-12.6%、28.0%和 22.4%，归母净利润分别为 3.54亿元、4.61亿元和 5.87亿元，分别同比增长-7.0%、30.3%和 27.4%。选取鱼跃医疗、宝莱特、理邦仪器、三诺生物和迈瑞医疗为可比公司，考虑公司今年受到海外库存阶段性影响，可比公司受到新冠影响，故选取 2024年 PE 作为比较，以可比公司平均 22倍 PE 计算（2023年 12月 19日），公司合理市值 103亿元，相对 2023年 12月 19日 79亿市值有约 30%的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求波动、市场竞争加剧、汇率波动风险

润达和华为、柳药签署合作协议：12 月 9 日， 以“健康普惠 数智同行”为主题的 2023华为云数字健康创新高峰论坛在广东东莞举办。会上，华为云与广西柳药集团、润达医疗签署全面合作协议，正式达成全面合作关系。三方将积极在智慧药房、智慧医院、智慧医疗云等领域开展全面深入合作。 联合华为推出《城市智慧医疗云解决方案》白皮书：该白皮书由华为云联合润达医疗共同打造，其分析了我国目前智慧医疗云发展的背景与现状，并从云基础设施层、数据安全层、智慧医疗层、业务应用层、服务支持层等方案设计层面进行了介绍，并对于城市智慧医疗云解决方案的优势、预期效果以及价值进行了深入解读。该方案结合智慧医疗的创新能力，为医疗机构提供了一系列的智能化解决方案（如大模型辅助临床决策、大模型辅助患者服务、大模型辅助科研、大模型辅助医院运营管理等）。 华为合作再升级：今年 6 月，润达医疗和华为云签订合作，迅速推出了“良医小慧”等产品，助力上海长海医院快速实现数字化转型，成为上海城市数字化转型示范单位。本次合作签署及白皮书的发布是双方合作的进一步升级，我们持续看好双方持续推进智慧医疗产品，共同促进智慧医疗云走向应用，推动数字健康产业升级柳药合作将加速 B/C 端商业化：柳药是区域性的医药流通企业，根据公司 2022 年年报，公司在广西各核心城市均设立有子公司，业务覆盖全区全部二级以上医院。柳药旗下桂中大药房拥有药店 736 家，是广西区内最早开展 DTP 药店业务和网上药店业务的企业，拥有 DTP 药店 174 家。我们认为，本次合作签约将有力推动润达 AI 大模型在广西地区医院的商业化落地（2B 业务）。通过“智慧医疗云”赋能药店，将为药店终端客户提供检测报告辅助分析等增值服务，提高实体药店的服务能力，实现药店功能的升级，这也是润达大模型 2C 端应用场景的一次重要创新，预计将成为其 2C 众多盈利模式之一。 维持“买入”评级：我们持续看好公司主业稳定增长，以及 AI 产品在 2B 和 2C 端的商业化前景。考虑到今年医疗领域客观因素影响，小幅下调公司 2023-2025 年盈利预测，预计 2023-2025 年归母净利润分别为 4.72 亿元、5.52 亿元和 6.67 亿元（此前为 5.04 亿元、6.20 亿元和 7.53 亿元），对应市盈率分别为 30 倍、26 倍和 21 倍（此盈利预测未考虑AI 产品可能的高弹性），持续看好公司 AI 产品的广阔前景，维持公司“买入”评级。 风险提示：研发风险、市场竞争加剧、商业化不及预期

公司2021 年及2022 年Q1 业绩符合预期。2021 年公司实现收入 252.7 亿元，同比增长20.2%，实现归母净利润80 亿元，同比增长20.2%，实现扣非归母净利润78.5 亿元，同比增长20.0%。公司同时公布2022 年一季报，实现营业收入 69.4 亿元，同比增长20.1%，归母净利润21.1 亿元，同比增长22.7%（剔除税率和股权激励影响，同比增长约30%）；扣非归母净利润20.7 亿元，同比增长22.2%。公司2021 及2022Q1 业绩均符合市场预期。 三大产线维持强劲，海内外同步高增。分产品线看，受益于常规采购恢复，公司2021 年医学影像产线同比增长29.3%，体外诊断产线同比增长27.1%（扣除新冠相关业务，同比增长40%以上）；国内医疗新基建持续下，公司生命信息与支持产线同比增长11.5%（两年复合增速超过30%）。分区域看，2021 年国内收入152.6 亿元，同比增长37.3%，海外收入100.1 亿元，同比增长0.96%（扣除抗疫设备同比增长35%）。 费用率稳定有降，研发持续加码。2021 年公司毛利率65.01%（与去年同期持平），销售费用率15.8%（-1.4pct），管理费用率4.4%（与去年同期持平），研发费用率10%（+1.1pct），公司总研发投入27.26 亿元（同比增长30.08%）。2021 及2022Q1 公司推出新产品包括高端全自动化学发光免疫分析仪CL-8000i、全自动细胞形态学分析仪MC-80、高端麻醉机A8/A9、、HyPixe R1 4K 超高清荧光内窥镜摄像系统、超声综合应用解决方案“昆仑R7”、妇儿应用解决方案“女娲R7”等。 智慧解决方案快速推进：截至2021 年底，“瑞智联”IT 解决方案实现签单医院数量累计超过200 家（2021 年新增超过150 家）；“瑞影云++”累计装机超过1300 套（2021年新增装机超过1100 套）；“迈瑞智检”实验室IT 方案在全国实现了近60 家医院的装机（其中60%为三级医院）。我们预计三大智能解决方案快速推进将帮助公司提高赢单率。 增长高确定性，维持“买入”评级。我们小幅下调公司2022 及2023 年盈利预测（考虑国内局部新冠疫情等因素），并首次给予2024 年盈利预测，2022-2024 归母净利润分别为97 亿元（此前预测为100 亿元）、120 亿元（此前预测为123 亿元）和143 亿元，增速分别为21.1%、23.4%和19.9%，对应市盈率分别为41 倍、33 倍和28 倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情风险，竞争加剧风险，研发风险