事件：公司发布2024年年报，全年实现营业总收入924.96亿元，同比增长3.53%；实现归母净利润119.77亿元，同比下降15.10%。同时公司发布2025年一季报，25Q1公司实现收入185.32亿元，同比增长4.01%；实现归母净利润20.39亿元，同比增长6.41%。 Q1业绩略超预期，且收入增长质量较高。公司2024年年报收入利润与此前快报基本一致。 25Q1收入/利润同比增速此前市场预期约为0%/3%，实际4%/6.4%，增长略超预期，预计主要由于海外和创新业务在25Q1仍保持较高增速。同时我们关注到，公司一季度末应收账款、应收票据和应收款项融资一共下降34亿元，Q1实现较高质量收入增长。 2024年海外和创新业务收入占比之和已过半。2024年创新业务收入225亿元（+21.2%），海外业务收入260亿元（+8.39%），两项业务收入之和已超过其余国内传统业务收入，成为公司新增长中枢。创新业务各项收入中，海康机器人（+20.00%）、热成像（+27.59%）、汽车电子（+44.81%）均实现快速增长。海外业务中，发展中国家收入比重已超70%。 国内传统安防业务短期承压，EBG+AI涌现新需求点。2024年公司境内收入PBG/EBG/SMBG同比分别下滑12.29%/1.09%/5.58%，整体境内传统安防需求承压。其中EBG+AI开始产生试点项目，包括工业企业、石化煤炭、电力央企、智慧商贸等业务实现较快增长，中大型企业的抗风险能力和数字化转型能力都相对更强，也更愿意基于提质、增效、降本的需求，率先使用海康的场景数字化产品。 毛利率基本稳定，提质增效开始显示成果。2024全年毛利率43.83%，同比-0.5pct，25Q1毛利率44.92%，同比-0.8pct，考虑到2023全年和24Q1基数较高，毛利率仍体现韧性。 24Q2-25Q1单季度真实薪酬支付同比分别为3.3%/8.0%/-7.1%/7.5%，已降至较低区间。 24年末研发人员28272人，相比23年减少207人，研发开始体现规模化。 投资分析意见：考虑到公司主动对SMBG进行去库存操作，以及PBG需求仍然疲软，我们对收入预测值进行下修。我们预计2025-2026年公司收入为979/1079亿元，此前预测为1084/1235亿元，新增2027年收入预测为1202亿元。我们预计2025-2026年净利润为136/151亿元，此前预测为171/201亿元，新增2027年净利润预测为162亿元。 展望明年，一方面在完成SMBG去库存，以及人员配置优化后，公司将实现轻装上阵；另一方面宏观支持政策陆续出台，财政压力缓和，有望拉动需求显著修复。我们认为宏观压力最大的期间已过，后续业绩逐季好转可期。维持“买入”评级。对应2025年19倍PE。 风险提示：1）全球经济环境和地缘政治的风险；2）国内经济结构转型风险等。

事件： 近日，公司发布 2024年报和 2025年一季报。根据公司公告， 2024年收入 54.42亿元，同比+12.41%，归母净利润 5.04亿元，同比-10.52%。单 Q4来看，公司收入 14.79亿元，同比+11.05%，归母净利润 1.29亿元，同比-20.03%。单 25Q1来看，公司收入13.80亿元，同比+11.59%，归母净利润 1.38亿元，同比+10.42%。业绩符合预期。 AI+物联云平台赋能主业增长。 1）第二曲线从明星业务升级为现金流业务。 根据公司公告，24年智能入户业务收入 7.48亿元，同比+47.87%，毛利率 42.53%，同比+8.99pct， 别墅门铃、智能猫眼等产品竞争力显著， 智能锁爆品热销款带动毛利率持续改善。 根据门锁世界，萤石 AI 智能锁 Y5000FVX 融合 AI 语音交互、 AI 智能体和 AI 蓝海大模型赋能三大创新科技，引爆 2025渠道合作伙伴大会订货热潮， 现场订货量突破 17万把，创下历史新高。 2）云平台收入快速增长。 根据公司公告， 24年云平台服务收入 10.52亿元，同比+22.87%， 主要系公司设备接入数和用户数量、云增值服务产品丰富度、 行业端 PaaS 开放平台能力不断提升。 随着公司产品矩阵扩张，云服务 ARPU 值有望继续提升。 渠道线上化顺利， 新品出现规模效应。 根据公司公告， 24Q3公司由于渠道转型和新品推广，费用端投入较多使得利润承压。 24Q4来看，传统渠道线上化顺利， 多平台 ROI 上升，全域收割转化效益。 同时，服务机器人等新品逐渐站稳。 25Q1趋势延续， 销售费用率逐渐下降， 公司净利率上升至 10.00%，与 24Q1大致相当，说明渠道转型与新品推广度过阵痛期。 此外， “暖科技”、“年轻化” 、 “她力量”推进品牌建设， 有望反哺产品销售。 经营性现金流下滑主要系存货和应收账款影响。 根据公司公告， 24全年公司经营性现金流5.48亿元，同比-43.44%。主要系： 1）公司持续拓展境内外渠道销售，同时， 24Q4电商自营平台等销售增速提升， 导致信用期内应收账款账面余额增加。 2）公司加强跨境电商平台合作并且加大海外本地仓储建设，提前入库备货拉高短期库存， 预计海外消费者触达效率及公司品牌影响力提升。 投资分析意见： 根据 2024年报和 2025年一季报情况， 下调盈利预测。预计 25-26年智能摄像机收入增速+0%/+0%（前值+6%/+6%） ，智能入户收入增速+42%/+42%（前值+47%/37%） 。 预计 25-26年收入预测值 62.14/71.85亿元（前值 65.76/78.92亿元），归母净利润预测值 5.91/6.91亿元（前值 7.14/9.47亿元）。新增 27年收入/归母净利润预测值 84.67/8.72亿元。 公司生态体系升级“2+5+N”且 AI 已经开始拉动公司业绩增长，端侧智能矩阵后续有望持续受益于 Agents 制造“爆品”，维持“买入”评级。 风险提示： 智能家居行业竞争加剧； AI 算法包商业化低于预期；海外业务开拓不达预期。

大华股份发布 2024年年度报告，营业收入为 321.81亿元，同比减少 0.12%。归母净利润为 29.06亿元，同比减少 60.53%。扣非净利润为 23.47亿元，同比减少 20.74%。 利润处于此前预告区间中值。此前预告扣非净利润 22.7-24.97亿元，实际处于预告中值。 全年收入同比减少 0.12%，符合此前市场预期。 国内各项业务仍然承压，海外收入维持稳定增长。国内业务整体收入下滑 6%，其中 2G 收入下滑 6.4%，其他（SMB 和 2C）业务受宏观经济影响最大，下滑 10%；2B 业务进入制造、能源等行业，体现出一定韧性，收入下滑 4%。海外业务保持稳定增长，收入提升 6.3%。 公司的敏捷供应链服务体系模式在"一带一路"沿线国家取得成效，并复制至新兴市场 会计准则变更和竞争加剧对毛利率产生较大影响。公司全年毛利率 38.84%同比下滑2.8pct。我们预计主要由于 2024年后国内竞争激烈导致高毛利项目减少。同时由于会计准则变更，1.3亿质保金额由销售费用变更为营业成本，使得毛利率下滑 0.4pct。 加强回款管理，全年销售现金流创历史新高。公司全年销售商品、提供劳务收到的现金达到 347亿，创历史新高。逆势加大研发投入。公司 2025年销售、管理、研发费用率分别为 16.06%/3.55%13.09%，同比分别变动-0.37%/-0.36%/0.78%。2024年底研发人员同比增长 2.56%，多维感知、AI 大模型、数据智能等方向研发继续扩大。 星汉大模型在部分行业进入核心业务，期待 25年后兑现在收入端。2023年公司推出以视觉为核心的多模态大模型星汉大模型，2024年在部分行业，大模型已经深入核心业务。 同时 2024年星汉大模型完成了国产化适配芯片迁移工作。 发布大华神算一体机产品。大华一体机可用于图像识别、视频分析和行为预测等，算法货架包括能源安全、电力、煤矿、应急管控等行业，快速响应边缘场景的碎片化需求。我们预计 2025年后一体机将在行业客户中加速销售。 维持“增持”评级。考虑到国内 2G 预算复苏低于我们此前预测，小幅下调 2025-2026年收入预测为 340. 13、371.15亿元，原预测为 361.3、403.78亿元，新增 2027年收入预测为 415.35亿元。相应小幅下调 2025-2026年利润预测为 33.77、36.69亿元，原预测为 39.17、42.81亿元，新增 2025年利润预测为 41.79亿元。考虑到公司在 2B 和海外市场韧性、以及中国视觉市场的领军地位，维持“增持”评级。对应 2025年 17倍 PE。 风险：管理能否继续优化，继续碎片化下沉/2B 业务拓展时，面临复杂局势。

事件：公司发布2024年报。报告期实现营业收入276.18亿元，同比增长26.06%，归母净利润20.05亿元，同比增长29.62%，扣非净利润19.46亿元，同比增长32.66%。 整体业绩基本符合预期。此前市场预测德赛西威2024年收入、利润、扣非利润分别为270亿/21亿/19亿，实际276亿/20亿/19.5亿，整体收入利润基本符合预期。 智能驾驶业务收入高增63%，新项目年化订单销售金额近百亿。1）智能驾驶业务全年实现营业收入73.14亿元，同比增长63.06%，新项目订单年化销售额接近100亿元。智能驾驶业务毛利率19.9%，相比半年报的18.9%提升1pct；2）新项目订单包括，长城、奇瑞、广汽埃安、广汽丰田、小鹏等车企。智能座舱稳定增长。1）智能座舱全年营业收入达到182.3亿元，新项目订单年化销售额超过160亿元。2）新项目来自包括奇瑞、吉利、广汽丰田、理想、广汽埃安、TATA等主机厂。 表观毛利率变化主要由于会计准则影响，剔除后全年毛利率基本持平。真实毛利率可以参考现金流隐含毛利率，不降反升。公司全年毛利率19.88%，单Q4毛利率18.4%，2023全年毛利率20.44%。毛利率下降主要由于公司会计准则调整，销售费用调至营业成本，全年金额为1.36亿，若剔除这一影响全年毛利率为20.37%，与2023年基本持平。一次性计提对利润产生较大影响。2024年公司信用减值计提2.2亿，占利润10.45%，主要是应收款项坏账准备；资产减值计提2.95亿，占利润14%，主要是计提存货跌价准备。 出海收入略低于此前预期，期待定增资金到位后出海加速。2025年公司境外收入17.1亿元，同比增长3.89%，增速略低于我们此前预测。但同时公司海外项目定点加快，年报披露2024年海外订单规模超过50亿元，同比增长幅度超过120%。我们认为，后续随着定增资金到位以及西班牙智能工厂投入量产，海外收入增长有望加速。 重申“买入”评级。1）德赛西威的乙方文化，甲方很难具备。这是非常容易被低估的。2）管理，极易被忽视的优势。3）德赛西威作为ADAS的代表，出海有技术和制造优势。考虑到海外订单放量速度慢于我们此前预测，小幅下调2025-2026年收入预测为325.17、402.67亿元，原预测为340.3、422.7亿元，新增2027年收入预测为460.18亿元；相应小幅下调2025-2026年利润预测为26.66、33.12亿元，原预测为28.33、35.35亿元，新增2027年利润预测为34.83亿元。对应2025年PE估值25倍。维持“买入”评级。 风险提示：该领域需要持续的跟踪参与者经营的波动；主机厂客户自研风险。

事件：3/14，东方财富披露2024年年报，业绩超预期。公司2024年实现营业总收入为116.0亿元/yoy+4.7%；实现归母净利润为96.1亿元/yoy+17.3%。其中，公司4Q24营业总收入为43.0亿元/yoy+65.9%/qoq+82.3%；4Q24归母净利润为35.7亿元/yoy+80.0%/qoq+79.7%，4Q24单季营收和归母净利润均创历史单季新高。 总营收拆分：仅基金代销收入下滑。2024年公司实现手续费(经纪业务为主)、净利息(两融为主)、营业收入(基金代销为主)分别为61.1、23.8、31.1亿元，收入占比分别为53%（yoy+8pct）、21%（yoy+0pct）、27%（yoy-8pct）；分别同比+23%、+7%、-20%。 业绩归因：归母净利润同比增速高于营收增速，主因1）营收不包含投资收益；2）公司降本增效释放业绩，2024年公司销售费用yoy-31%、财务费用受益于低利率环境yoy-10%。 证券业务：4Q24市场成交额超2万亿，证券业务表现亮眼。1）代理买卖业务表现稳健。 2024年A股（含沪深北市场）日均股基成交额为12,102亿元/yoy+22%，其中4Q24日均股基成交额突破2万亿元/yoy+119%。根据公司2024年日均股基成交额24.24万亿元和代理买卖净收入49.31亿元（含席位租赁）测算得公司股基交易市占率为4.14%/yoy+0.14pct，佣金率为2.03bps。值得关注的是，经纪业务先行指标代理买卖证券款较年初+36.5%。2）公司两融市占率略有提升。期末市场两融余额为1.86万亿元；公司融出资金规模则为588.6亿元/较上年末+27%，公司两融市占率提升至3.16%/较上年末+0.35pct，两融利率则下滑至5.03%/yoy-0.99pct。3）自营投资业务仍是年内增长较快业务。2024年公司自营业务收入（投资收益+公允价值变动损益-对联营企业和合营企业的投资收益）为33.6亿元/yoy+51%（得益于较大的债券敞口）；期末金融投资规模为736.8亿元/较上年末+7.4%，测算得公司投资收益率为4.7%。 基金代销业务：4Q24新发基金伴随市场回暖环比大幅提升，公司基金业务同环比均实现正增。2024年全市场新发基金份额11,651亿份/yoy+3%（其中4Q24单季发行3,285亿份/qoq+73%），2024年新发偏股基金3,206亿份/yoy+1%（其中4Q24单季发行1,638亿份/qoq+216%）。根据中基协披露最新数据，截至1H24，东财系（天天基金+东财证券）权益基金/非货币市场基金/股票型指数基金保有规模分别为3,837亿元、6,118亿元和1,173亿元，权益基金和非货基金保有规模均位于行业第3，股票型指数基金保有规模排名行业第2。2024年公司营业收入（主要是基金代销）为31.1亿元/yoy-20%；其中4Q24营业收入为8.7亿元/yoy+21%/qoq+6%。 投资分析意见：下调25-26E盈利预测，新增27E盈利预测，维持买入评级。年初至今A股成交额1.55万亿/yoy+86%，上周（3/10-3/14）A股成交额1.66万亿，市场交投仍然亮眼；但债市回调或对公司投资收益产生一定影响，此外持续关注费率改革的推进情况对于公司业绩影响。我们下调基金销售业务中非货基费率假设、下调投资收益率假设，从而下调盈利预测，我们预计2025-2027年的归母净利润分别为96.9、105.7和108.8亿元（原25-26E预测110.0、120.0亿元），同比+1%、+9%、+3%。东方财富作为金融信息服务标的，拥有东方财富网、股吧、天天基金三大流量平台，客户入金优势稳固，对于市场交投情绪敏感度高，看好公司在交投活跃度以及基金发行回暖背景下业绩弹性，维持“买入”评级。 风险提示：公募基金大规模净赎回导致基金代销业务增速不及预期；市场股基成交量大幅下滑导致证券业务增速下降；公募费改政策超预期；东方财富股票交易价格于2024年9月26日、9月27日、9月30日连续三个交易日收盘价格涨幅偏离值累计达到30%，关注股价异常波动。

事件：公司发布2024三季报，前三季度实现营收2.27亿元（-34.51%），归母净利润为-5.09亿元，去年同期-4.04亿元，扣非归母净利润-5.28亿元，去年同期-4.40亿元。 单Q3业绩低于此前预期，公司处于战略型结构优化期。24Q3实现营收1.06亿元（-41.84%），实现归母净利润-1.52亿元，去年同期为-0.98亿元，实现扣非归母净利润-1.59亿元，去年同期为-1.17亿元，低于此前预期，此前预期-5%左右，主要由于：1）公司仍在战略型结构优化调整期：注重高质量客户的选择和优质产品聚焦，导致新签订单规模有所下降；2）AI产品持续人才投入：前三季度管理费用为2.49亿元（+41.33%），预计为保留核心人才支持后续业务发展实施股权激励政策。 合理控费降本增效，Q3毛利率略降。公司前三季度销售/管理/研发费用分别为0.78/2.49/2.89亿元，同比分别为-30.00%/41.34%/-8.07%，研发投入合计2.89亿元，同比下降8.07%，主要系公司聚焦关键技术和创新项目提升人员配置效率对研发团队进行结构性调整。24Q3毛利率有所下滑，为31.69%（-33.98pct），公司目前AI新产品正在打标杆项目阶段，预计受部分项目影响所致。 智慧治理缩减、智慧金融和AI创新领域扩张。分业务来看，公司战略型调整预计主要在智慧治理场景，聚焦数字政务等高增长潜力领域致使在手订单减少，金融业务和泛AI创新业务为后续主要扩展方向，金融场景公司已覆盖包括6大国有银行在内的100家金融机构，泛AI场景公司已在能源和制造等行业推出基于垂类模型的产品，获客户认可。 携手华为，AI产品持续加深合作落地。1）产业合作：携手华为昇腾发布大模型原生开发成果、联合昇腾及超聚变发布多个行业AI一体机、与广州数据集团战略合作打造AI算力新高地；2）获多个大型标杆项目：中标中移互联网2024AI智能体平台项目、广州某银行手机银行鸿蒙项目、重庆农村商业银行人脸活体检测平台等。 维持“买入”评级。考虑到公司仍在战略转型期在手订单减少影响收入，下调2024-2026年收入预测为7.06、10.27、14.11亿元，原预测为8.03、12.21、16.09亿元，考虑到创新AI项目以B端标杆项目为主毛利率受影响下滑，以及AI行业技术迭代快仍需研发投入，下调2024-2026年净利润预测为-5.12、-4.16、-3.16亿元，原预测为-4.59、-3.52、-2.75亿元。公司具有深厚的AI技术和行业落地经验积累，且已获多个大型标杆项目，预计战略调整结束后业绩有望加速提升，因此维持“买入”评级。 风险提示：AI技术发展不及预期；技术迭代迅速行业竞争加剧；技术人员需求可能加剧。

事件：卫宁健康发布2024三季报，前三季度营收19.13亿元，同比增长0.65%；归母净利润1.55亿元，同比增长1.51%，扣非归母净利润1.42亿元，同比增长58.95%。 单Q3业绩略低于预期，预计由于医疗IT行业复苏有限。公司单Q3实现营收6.90亿元，同比下降2.76%，归母净利润1.24亿元，同比下降8.31%，扣非归母净利润1.21亿元，同比下降10.25%，略低于预期，此前预期与去年同期持平，主要原因为医疗IT行业复苏有限，业务短期承压，公司单Q3医疗信息化业务实现收入5.57亿元，同比下降11.38%。 根据采招网公开招标统计，公司Q3订单金额同比下降16.66%，Q1-Q3同比增加3.89%，整体复苏有限。 互联网业务持续高增。公司Q1-Q3互联网医疗健康业务实现收入3.10亿元，同比增长52.68%，单Q3实现收入1.32亿元，同比增长66.07%，实现持续快速增长。主要互联网子公司纳里股份、环耀卫宁、卫宁科技单Q3合计实现收入1.59亿元，同比增长25.20%。 费用端控制合理，加强回款。Q1-Q3销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为12.58%/7.34%/10.93%，同比-4.57/-0.06/-0.78pct。Q1-Q3实现销售商品、提供劳务收到的现金18.03亿元，同比增长11.54%。 WiNEX产品进入全面推广期。10月19日公司在WinningWorld2024上发布增强型WiNEX产品，在基础业务、医生业务、护理业务、管理业务、医技业务和区域卫生6大领域板块中对1200+功能模块进行增量升级，产品进入推广成熟期，未来有望持续扩展公司订单，提升核心竞争力。 AI大模型基座能力、人机交互能力提升。1）公司推出新版WiNGPT2.6，从20万种子指令集增加到50万，通过高质量训练语料进一步增强模型能力，目前已在北京大学人民医院、上海市肺科医院、上海市同济医院等多家重点医院应用落地。2）全面升级WiNEXCopilot2.0，显著提升了信息整合能力、人机交互能力和取代繁琐重复工作的能力。 维持“增持”评级。考虑到医疗IT行业复苏有限，新产品推广仍需时间，小幅下调2024-2026年收入预测为35.16、40.90、47.52亿元，原预测36.54、41.67、47.71亿元，考虑到公司新产品仍需持续研发投入，小幅下调2024-2026年净利润预测为4.74、6.20、7.81亿元，原预测4.77、6.70、8.15亿元。考虑公司WiNEX加速推广及AI新产品后续有望打开业绩增量，维持“增持”评级。 风险提示：新产品销售不及预期，行业竞争加剧，宏观环境对医院客户收入影响风险。

事件： 公司发布 2024三季报，前三季度实现营收 4.76亿元（-11.52%），实现归母净利润-0.41亿元，去年同期为 0.18亿元，实现扣非归母净利润-0.44亿元，去年同期为 0.12亿元。 单 Q3业绩低于此前预期，短期仍承压。公司 24Q3营收 1.75亿元（-28.68%），归母净利润-0.14亿元，去年同期为 0.41亿元，略低于此前预期，此前预期与同期持平，主要原因是：1）医疗 IT 行业复苏有限，新产品研发和市场推广仍需成本投入；2）参与安德医智破产重组处于恢复期短期内仍存亏；3）计提应收款减值增加。 控费下研发投入增强，毛利率小幅下降，现金流改善。公司 24Q3销售/管理/研发费用分别为 0.22/0.18/0.40亿元，同比分别为-19.51%/-18.79%/+25.13%，预计创新产品增强研 发 投 入 ， 前 三 季 度 期 间 费 用 率 略 升 ， 销 售 / 管 理 / 研 发 费 用 率 分 别 为14.97%/14.09%/24.51%，同比提升 0.35/0.23/0.84pct。前三季度毛利率 47.29%，同比下降 2.48pct，预计因行业恢复有限项目周期拉长实施费用增加所致。Q3经营现金流净额 0.28亿元，同比增长 189.25%。 电子病历领军，AI 加持有望打开增长空间。公司连续 10年电子病历市占率第一，区域云电子病历系统助力三明市医共体系统互通数据共享。公司医疗临床 AI 助手助力传统医疗 IT系统，满足电子病历高级别评审要求，在北京协和医院、北医三院落地验证良好，成功辅助医院通过电子病历 6、7级评审。国家多次发文推广三明医改经验，公司有先发优势。 数据要素平台服务医疗机构充分挖掘数据价值。公司在医院和区域两大层面均可为互通共享打造高质量数据底座：1）院端：集成平台和数据中心围绕数据生成、治理、应用的产品闭环助力医院数字化转型；2）区域：数据要素平台助力打造区域医疗全量数据湖，探索上层应用，支持多机构互通共享。 维持“买入”评级。考虑到医疗 IT 行业复苏有限，下调公司自制软件销售收入，因此小幅下调 2024-2026年收入预测为 8.00、9.61、11.53亿元，原预测为 8.56、10.82、13.34亿元，考虑到参与安德医智破产重组仍需时间恢复以及 AI 新产品需持续研发投入，下调2024-2026年净利润预测为 0.88、1.30、1.78亿元，原预测为 1.04、1.51、2.12亿元。 考虑到公司属于电子病历赛道领军，三明医改经验使公司具有先发优势，行业复苏后业绩预计加速，AI 新产品后续推广有望带来增量，维持“买入”评级。 风险提示：新产品销售不及预期，行业竞争加剧，宏观环境对医院客户收入影响风险。

德赛西威发布 2024年三季报，前三季度营收为 189.8亿元，同比增长 31.1%；净利润为14.1亿元，同比增长 46.5%；扣非净利润 14.5亿元，同比增长 67.7%。 业绩大超预期！公司单三季度收入 73亿元，扣非利润 6.6亿元，根据我们 10月 9日发布的《预计 24Q3业绩加速恢复：计算机行业 24Q3业绩前瞻》，我们预测德赛西威单Q3收入 71亿元，利润 5亿元，业绩大超预期！我们认为超预期主要来自 ADAS 业务毛利率稳定提升，以及公司研发和销售效率显著改善。 收入超预期，体现出行业以上 alpha 属性。24Q1-Q3乘用车上险量同比增速分别为17%/-5%/6%，而德赛西威单季度收入同比增长分别为 42%/27%/27%，体现出行业增速以上的 alpha 属性。我们认为收入超预期来自：1）ADAS 收入预计同比高增，来自小米 su7等重点车型出货并确认收入；2）座舱域控制器销售提升，超过我们此前预测。 毛利率同比提升明显，预计 ADAS 产品定价已趋于稳定。公司单 Q3毛利率 20.9%，同比提升 2.2pct，现金流量表隐含毛利率 16.4%，同比提升 4.7pct。中报公司披露 2024上半年智能座舱/智能驾驶业务毛利率分别为 19.60%/18.94%，智驾毛利率低于座舱。但 Q3后我们预测智驾收入占比扩大，公司仍维持较高毛利率，预测主要由于 ipu04等核心智驾产品毛利率已趋于稳定。 净利润大超预期，尽管研发与商业突破持续，但研发效率与薪酬计划较为乐观。1）采用现金流量表与资产负债表算法，2023Q4-2024Q3薪酬同比增速为 71%/42%/19%/15%，薪酬支出增速下降；2）三项费用率均下降，Q3单季度销售/管理/研发费用率分别为1.2%/2.0%/8.3%，分别下降 0.23/0.15/0.26pct。 多指标显示扩产，预计定增落地后产能进一步释放。1）公司三季度末货币资金 6.2亿，相比 2023年底 12.76亿元下降明显；2）在建工程三季度末 5.9亿元，相比 2023年底 1.7亿元明显增加，主要是本期增加对厂房、产线投入；3）此前公司发布 45亿元定增计划预案，用于产能扩建、智算中心及舱驾融合平台研发项目，定增落地后产能有望进一步释放。 重申“买入”评级。1）德赛西威的乙方文化，甲方很难具备。这是非常容易被低估的。2）管理，极易被忽视的优势。3）德赛西威作为 ADAS 的代表，出海有技术和制造优势。维持收入与利润预测：2024-2026年收入为 270.2、340.3、422.7亿元，归母净利润为 22.49、28.33、35.35亿元。24Q3超预期后，公司符合盈利预期的概率增加！维持“买入”评级。 风险提示：该领域需要持续的跟踪参与者经营的波动；2026年后增长风险。

事件：公司发布2024三季报，2024前三季度，公司实现营收10.53亿元，同比-3.91%，实现归母净利润-0.05亿元，同比由盈转亏。 收入略低于市场预期，预计主要由于传统产品竞争激烈且新产品仍在推广期。2024Q3单季度实现营收3.48亿元，同比-7.93%，此前市场预期同比-5%-0%左右，实际略低于预期。我们预计主要由于1）2023同期业绩快速增长，导致基数较高；2）Filmora视频剪辑等传统核心产品在北美市场竞争较为激烈；3）公司在24年后推出AI新产品，但多端多渠道产品推广转化周期较长、增量业务增速虽快但基数低。 单Q3归母净利润-0.30亿元，同比由盈转亏，由于销售投流等明显增加。净利润亏损主要系市场竞争加剧、流量成本上升、加大营销和AI投入等原因所致。单Q3销售/管理/研发费用率为63.85%/12.38%/27.95%，同比+14.58pct/+1.02pct/-0.75pct。销售费用率提升，主要由于公司加强产品质量与品牌建设，投入营销费用支撑流量扩张品牌力提升。 持续投入AI，核心产品线增加相应功能。报告期内公司研发AI人声美化、AI颜色匹配、AI马赛克等垂类技术，此外也将文生音效、人声检测以及语者识别等技术落地于多个产品。 拳头产品FilmoraV14版本正式发布，绘图等产品线也有升级。1）万兴喵影/Filmora于9月28日在海外首发V14全新版本，升级AI能力，新增智能短片、智能配乐、AI音效等功能；2）绘图创意产品亿图脑图/EdrawMind于8月上线V12年度大版本，新增混合布局、全局搜索、看板视图、演说模式等功能，产品付费用户数和续费销售额同步提升；3）9月上线云端绘图创意新品Edraw.AI，文档创意产品万兴PDF/PDFelement也全新发布V11新版本，支持多文档问答、生成AI知识卡片等。 维持“增持”评级。考虑到公司持续推进云化转型，当期收入可能减少但长期收入更稳定，且短期内可能受海外需求不足影响，小幅下调2024-2026年收入预测为15.09、17.59、20.16亿元，原预测为16.65、19.58、22.43亿元，考虑到公司2024年后持续加大AI大模型算力和研发投入，下调2024-2026年净利润预测为0.25、0.88、1.17亿元，原预测为0.96、1.28、1.55亿元。由于公司收入有云化特点，市场一般给与PS估值，收入仅小幅下调，因此维持“增持”评级。下调关键假设。视频创意类、绘图创意类、文档创意类、实用工具类2024年增速分别为3%、3%、5%、-5%。由于费用刚性，即使费用假设无大变化，利润出现大幅下调。 风险提示：汇率波动影响，国内外消费级软件需求疲软，AI产品研发推广不及预期。

同花顺发布2024年三季报。前三季度公司实现营收23.35亿元，同比-1.59%；归母净利润6.51亿元，同比-15.53%；扣非净利润6.31亿元，同比-16.74%。 单季度收入开始转正，超过市场预期。单三季度公司营收9.45亿元，同比+4.81%；归母净利润2.88亿元，同比-7.47%；扣非后归母净利润2.87亿元，同比-7.28%。如图1，24Q3全市两融余额同比23Q3下滑11%，Q3市场投交情绪整体低迷。因此此前市场预期Q3单季收入同比小幅下滑，实际业绩超过市场预期。我们预测主要由于公司2C产品快于市场恢复，且ARPU随着产品迭代提升，业绩相比市场体现出alpha属性。 薪酬成本开始出现正剪刀差。如图2，同花顺2023Q4-2024Q3单季度现金流入同比增速分别为4.4%/-11.7%/-3.3%/5.5%，三季度流入增长开始转正；单季度薪酬真实支出同比增速分别为5.6%/8.1%/0.8%/-8.9%，正剪刀差明显。公司已显著快于市场恢复，期待后续成交量回升后利润正向反转。 发布金融垂类Agent平台AgentStudio。2024年9月同花顺公司发布了国内第一家支持百万日活的金融垂类Agent平台同创智能体（AgentStudio）。如图3，AgentStudio内置了插件、工作流、知识库、数据库及多模型适配等工具，简化AlAgent构建流程，向150+家证券、期货及银行提供300+金融业务工具插件、每日超300万次调用量。 与鸿蒙生态全面适配。12月11日“HarmonyOS”官微宣布同花顺已完成鸿蒙原生应用Beta版本，并正在进行全量版本开发。截至目前，同花顺已成功为首创证券、浙商证券等多家券商开发出针对鸿蒙系统的App版本，并作为首批证券App成功上架应用市场。 维持“买入”评级。考虑到24Q4后市场活跃度提升带来的2C软件等需求复苏，维持盈利预测，预测2024-2026年收入为36.15、40.97、46.25亿元，预测2024-2026年净利润为13.37、16.04、18.41亿元，考虑到公司在金融信息软件行业的领军地位，AI大模型产品成熟后有望快速抢占金融AI市场，以及投交情绪改善后的业绩弹性，维持“买入”评级。 风险提示：资本市场景气度下降，新产品销售风险，监管等政策变化风险。

事件：海光信息2024年三季报显示，前三季度主营收入61.37亿元，同比上升55.64%；归母净利润15.26亿元，同比上升69.22%；扣非净利润14.75亿元，同比上升76.87%。 收入利润处于预告中值偏上符合市场预期。报告期内，公司始终围绕通用计算市场，持续加大技术研发投入，产品竞争力保持市场领先。随着市场需求的不断增加，进一步带动了公司营业收入的快速增长。 利润增速明显高于收入，毛利率同比环比提升显著，预计主要由于产品较强竞争力，带来的定价优势体系。24Q3公司综合毛利率69.1%，同比+12.9pct，环比+5.3pct，前三季度综合毛利率65.6%，同比+5.0pct。此前市场担心公司由于阶梯化定价策略、竞争等影响，可能导致三季度毛利率承压，实际毛利率不降反增。我们认为主要由于：公司CPU高端处理器产品竞争力强，维持了原有优势定价体系。 存货继续扩大彰显备货信心。三季度末公司存货达到39亿元，相比二季度末增加14.4亿元；预测原因为需求增长较快，备货周期提前及备货数量增加。三季度末预付账款22.13亿元，较上季度末减少8.77亿元。 研发仍保持高投入。公司单三季度研发费用6.83亿元（yoy：+54.32%，qoq：+22.61%）。 前三季度公司销售费用率为1.96%，同比提升0.31个百分点，管理费用率、研发费用率分别为1.66%和29.56%，同比下降0.90、2.88个百分点。 深算DCU二号开始商用，三号研发顺利，密切关注深算三号在24Q4后的应用进展。海光DCU以GPGPU架构为基础，兼容通用的“类CUDA”环境，海光DCU能够完整支持大模型训练，实现LLaMa、GPT、Bloom、ChatGLM、悟道、紫东太初等为代表的大模型的全面应用，与国内包括文心一言等大模型全面适配，达到国内领先水平。深算新二号发布，后续产品研发进展顺利。 上调盈利预测，维持“买入“评级。维持收入预测，预计2024-2026年公司收入为85.25、111.23、135.49亿元，考虑到公司毛利率提升显著，且研发等费用投入开始出现规模效应，上调2024-2026年利润预测为19.72、25.24、30亿元，原预测为16.68、23.12、27.97亿元。基于海光已验证自我迭代能力，CPU/DCU性能与海外巨头可比，充分受益于国产服务器替换机会，维持买入评级。 风险提示：国产化服务器行业可能竞争加剧，国际贸易摩擦加剧导致的供应链风险。

本篇报告尝试回答市场热议的三个问题：1）公司增速放缓的同时股东回报在增加，当前安全边际如何确认；2）智能物联和场景数字化作为新增长曲线，成长空间和竞争力是否充足；3）在新的成长阶段，业绩和估值是否有足够的弹性。 安全边际从何而来？高水平且持续的股东回报。首先，公司自 2010年上市以来每年分红，累计现金分红约 584亿元，且分红率在 2015/2023年分别显著提升，最新分红率达 60%，体现公司历来对股东回报的高度重视。其次，在公司充沛的自由现金流和富余的在手现金支持下，我们预计公司未来三年分红率至少可维持 60%，且有提升空间。第三，综合考量股息率和成长性，对标沪深 300及中证红利成分股，公司目前已经占优。从股息率的视角计算得出的底部市值与当前接近，且未来两年安全边际显著上行。 数字化业务的竞争力从何而来？规模效应，ARPU 数倍案例层出不穷。公司从狭义安防进入场景数字化市场，市场空间提升十倍，但公司在这一领域的竞争力还未被充分认知：一方面，海量数字化场景积累了横向规模效应，500+解决方案、软件和硬件高频复用，公司能够更低成本更高效率满足碎片化需求，实践中单客户价值量数倍提升的案例层出不穷； 另一方面，在与各个垂直行业的数字化厂商竞争中，公司构建了“感知技术底座——AI和大数据能力——产品化落地——柔性生产能力”的全链路优势，获得纵向规模效应。公司在数字化市场的规模效应优势，将拉动人效上行，并抬升未来业绩增长中枢。 估值弹性从何而来？历史估值详细复盘，戴维斯双击时常出现！公司底部 PE 通常在 20x附近，当前已处于历史最低分位数水平，反映了市场的保守预期。而实际上，24H1公司再次证明增长韧性，PBG 中的水利水务/防灾救灾/应急管理，EBG 下属的大部分行业，境外业务中美国之外的所有大区，创新业务中的机器人/汽车电子/存储/热成像等，均迸发出强劲的动能。参考 15Q1-15Q2、17Q1-17Q3、20Q3-20Q4，仅需约 2-3个季度估值即可从 20x 的底部区域提升到 40x 的高位。在公司的科技成长属性加持下，若宏观预期修复或技术变革的拉动显现，估值具备较大弹性。 首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计 2024-2026年公司归母净利润预测值分别为148/175/203亿元，同比分别增长 4.8%/18.3%/16.0%。采用 PE 估值法，可比公司选取国内的数字化典型企业大华股份、中控技术、宝信软件，以及全球数字化典型公司霍尼韦尔、罗克韦尔、施耐德。考虑到未来一年的市值空间，我们选取 2025年作为估值年份，可比公司 2025年平均 PE 为 20x。根据我们的盈利预测，海康威视 2025年归母净利润为175亿元，给予 20xPE，对应 3500亿目标市值，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：1）全球经济环境和地缘政治的风险；2）国内经济结构转型风险；3）技术更新换代的风险。

公司医疗大模型发布：9月10日，在华为云与润达医疗联合主办的“至则通达·大模型赋能医疗健康行业创新大会”上，公司医疗大模型全场景应用“CDx良医小慧”重磅发布。 强大数据基座优势：润达基于近10万条数据标注和治理规则，通过对华为云盘古大模型进行训练，成功打造出CDx（医疗数据基座），使医疗不再受限于基于专家经验的数据字段设计，将临床上所有文本记录转化为“全结构化数据”。目前，CDx可支持检验、超声、CT、核磁、病理、入院记录、出院记录、各类医嘱等近百个维度的医疗数据。 “2B+2C”同步发布：公司大模型解决方案包括面向医院端的“良医”医疗助理和面向C端的“小慧”健康助理（院版+大众版），其中“良医”提供临床辅助、病历生成、病历质控、患者管理、科研辅助、患者导诊等功能，“小慧”可提供病情分析、科室推荐、健康指引信息等功能，可整合数据形成个人档案，提供24小时全方位健康管理。 多场景实现应用：（1）体检：润达医疗和华为云携手美年大健康于今年8月联合推出了国内首款健康管理AI机器人“健康小美”；（2）药房：润达医疗、华为云与广西柳药集团基于已签订的全面合作协议，正式启动“桂中大药房智慧升级计划”；（3）智慧检验：润达医疗与生物梅里埃将重点聚焦脓毒症打造智慧微生物检测和管理体系；（4）全周期健康管理：润达与太平金服启动“粉红丝带传递女性关爱计划”，帮助女性远离乳腺癌。 AI推进“医疗平权”：医疗资源普遍存在缺口和分布不均问题，伴随着社会经济发展、人口老龄化趋势加剧及居民健康意识的提升，市场对优质医疗资源的需求呈现快速攀升趋势。 数智化技术作为推进新型信息化、培育新质生产力的重要抓手而备受关注。公司医疗大模型凭借强大能力，不仅辅助医生决策和提高工作效率，更能提升低级别医院诊疗水平，推进“医疗平权”（资源均衡化和精准医疗），应用前景广阔。 维持“买入”评级：上半年受到信用减值影响，公司利润下滑。考虑公司客户均为二三级公立医院，实际坏账风险低，下半年有望逐步缓解。考虑国内医疗宏观环境导致需求变化，下调公司2024-2025年收入预测（预计增速为0%和12%），预计2024-2025年归母净利润分别为3.60亿元、5.09亿元（此前预测为5.52亿元、6.67亿元），并首次给与2026年盈利预测，预计归母净利润6.10亿元，对应PE分别为24倍、17倍和14倍。 考虑今年公司应收账款减值的拖累，以2025年作为比较，生物医药指数PE为21倍，高于公司2025年PE，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧，研发风险

事件：卫宁健康发布 2024半年度报告，上半年实现营收 12.24亿元（+2.68%），实现归母净利润 0.30亿元（+81.83%），扣非归母净利润 0.21亿元（+147.62%）。 收入端略低于预期，利润恢复符合预期。公司 2024H1收入同比增长 2.68%，此前预期在5-10%左右，利润端改善明显，24H1同比增长 81.83%，符合预期。 医疗 IT 短期承压，互联网医疗健康业务重回增长赛道。1）分业务看收入主要受影响于医疗 IT 硬件销售，公司 24H1医疗 IT 收入为 10.46亿元，同比下降 2.12%，毛利率为 44.52%，同期增加 1.41pct，其中软件销售同比增长 1.83%，硬件销售同比下降 21.18%。2）互联网健康业务实现高增，24H1收入为 1.78亿元，同比增加 44.25%，毛利率为 22.67%，同期增加 3.09pct，其中云医纳里股份、云药环耀卫宁、云险卫宁科技报告期内收入同比分别为 125%/17%/188%；利润端云医、云险大幅减亏，云药转亏为盈，同比分别为44%/105%/15%。 持续降本增效，回款能力加强。报告期公司提升人员成本费用控制，销售费用/管理费用/研发投入分别为 1.67/0.98/3.01亿，同比-32%/-8%/-15%。同时，加强销售回款，报告期内经营活动现金净额-0.85亿，上年同期为-2.85亿。 WiNEX 产品持续渗透，提升交付效能。截止报告期末，公司 WiNEX 数字化转型赋能医院高质量发展，持续助力打造高水平智慧医院标杆，全国累计拥有数百家 WiNEX 客户，打造医疗数字化标杆。公司在智慧医院、医共体/医联体、基层卫生等领域新增 20+千万级项目，智慧医院评级方面助力 11家医院通过电子病历 5级以上评级。公司践行“出厂即可用”的中心化创新交付模式，完成几十家新用户交付获得认可。 医疗大模型产品加速落地：报告期内公司医疗大模型 WiNGPT 通过国家网信办“深度合成算法”备案，WiNGPT Copilot 病历质控、智能语音查房、病历助手、超声质控等产品在北京大学人民医院、天津海河医院、上海肺科医院、上海同济医院等落地。 维持“增持”评级。维持盈利预测，预计 2024-2026年收入 36.54、41.67、47.71亿元，归母净利润 4.77、6.70、8.15亿元。考虑到公司在中国医院核心系统主要厂商市场份额中市场份额第一，以及 AI 新产品有望为后续收入增量打开空间，维持“增持”评级。 风险提示：新产品销售不及预期，行业竞争加剧，宏观环境对医院客户收入影响风险