孵化于中科院，专注应用落地的 AI 解决方案提供商。云从科技成立于 2015年，起步较晚但凭借深厚技术积累同时承建国家 3大平台。创始人周曦此前为中科院电子信息技术研究所副所长，自 2006年起带领团队屡获人工智能世界大赛冠军。核心产品人机协同操作系统和人工智能解决方案深耕于治理、金融、出行、商业、泛 AI 等多行业场景。 大模型前瞻布局，自研技术架构刷新 4项世界记录。公司以计算机视觉技术为核心，主要技术在权威数据集上取得领先。2023年 5月 18日发布从容大模型，根据 SuperCLUE 2024年 4月榜单，从容大模型 V1.5在国内大模型中排第 7。采用公司自研“All in One”基础架构，发表论文入选计算机科学多媒体领域顶尖会议 ACM MM，在 4项公开数据集上测评结果达到 SOTA，技术路径与当下 OpenAI 最新思路类似。 具备行业积累优势，产品线全面升级，和华为昇腾生态合作。1）重视行业落地，公司定增募集用于行业精灵大模型研发，过往行业经验积累有助于快速完成通用模型到专业模型的迁移。2）探索 AI Agent 能力，公司 CWOS 平台着重于规划、应用能力，提升 AI 算法模型生产效率、提高决策效率以及探索行业智能化升级和新业务场景突破。3）产品线全面升级，已与多行业领域 B 端客户合作落地。4）华为昇腾生态合作，推出从容训推一体机满足企业私有化部署需求。 智慧治理为本，金融、出行和商业场景快速发展。截至 2023年，已覆盖超 100家金融机构（包括 6大国有银行），上百座民用枢纽机场（包括国内 10大机场的 9座重要机场），全国 30个省级行政区政法、学校、景区等多类场景。泛化性提升加速布局创新应用场景，公司在制造、能源、教育、文旅等场景均有进展，与主要客户共同打造标杆性行业大模型及落地应用。各版块预计：1）智慧治理受宏观经济形势短期承压；2）金融、出行、商业板块随大模型落地和出行及线下商业回暖带来新增量；3）募投项目的完成推动创新领域发展。 考虑到 1）智慧治理受宏观环境影响，2025年有望恢复增长；2）行业大模型落地商业化仍需时间，在金融、出行、商业以及创新领域的收入预计在 2025年开始有所体现，我们预计公司 2025年收入有望实现 52%的高增长，选择 2025年作为估值年份。2024-2026年收入预测为 8.03、12.21、16.09亿元，归母净利润预测为-4.59、-3.52、-2.75亿元。 目标市值 148.1亿元（12x2025年 PS），首次覆盖给予“买入”评级。 核心假设风险：AI 技术发展不及预期；技术迭代迅速，行业竞争加剧；技术人员需求可能加剧；宏观经济回暖不及预期。

顶点软件是金融软件服务商，立足证券IT。公司最初以证券交易系统切入证券IT市场，逐步拓展交易品种覆盖度，IT服务覆盖多层次资本市场。软件服务模式以定制化为主，近5年定制软件业务收入占比持续超过65%。 “3+1”技术平台，对应驱动三类业务。公司坚持自研基础技术，形成了三大基础技术平台LiveDTP、LiveBOS、LiveData及内存数据库HyperDB，对应交易驱动、流程驱动、数据驱动三类业务。 证券IT市场扩容可期，核心系统信创迎来新机遇。证监会将IT投入纳入证券公司分类评价体系，中证协《三年提升计划》上调IT投入占比，多数券商信息化投入意愿提升，证券IT行业天花板上移。金融信创从外围系统拓至核心业务系统，核心系统信创走升级换代路径而非迁移适配，核心交易系统重新选型带来新机遇。 核心系统替换关键看性能和信创，顶点A5信创版有望脱颖而出。A5信创版从技术到业务体系均有突破，顺应证券行业核心业务系统架构转型，通过存算分离解构商业数据库，以自研内存数据库HyperDB和国产数据库分别支撑性能和存储，实现去IOE核心。标杆案例落地三年有余，市场份额提升直接体现市场认可度。 “财富+”服务体系赋能大资管。把握财富管理转型需求，围绕财富数据中台形成涵盖C6、W5、E5、P6等的“财富+”产品矩阵，赋能大财富大资管行业。把握市场技术趋势，融入大数据与AI技术，构建流程与数据驱动的智慧运营体系，辅助证券从业人员实现业务运营流程数智化。 首次覆盖，给予“增持”评级。逐项拆分收入、薪酬后，我们预计2024-2026年公司营收为8.30、9.73、11.25亿元，归母净利润为2.66、3.21、3.65亿元，考虑到公司在证券IT行业信创产品成功迭代，并有望推广至更多客户，全面提升市占率，给予2025年28倍PE估值，目标市值90亿元，首次覆盖并给予“增持”评级。详细见正文。 风险提示：1）信创推进不及预期的风险；2）下游行业压缩IT支出的风险；3）人力成本上升的风险

事件：2024 年 5 月 21 日，在 Microsoft Build 开发者大会上，高通与微软公司合作，宣布推出面向 Windows 的骁龙开发套件——一款搭载骁龙?X Elite 的小型 PC，旨在支持开发者面向下一代 AI PC 创建或优化应用程序和体验。 中科创达与高通有长达十余年合作，合作领域广泛。2010 年就通过建立联合实验室形成紧密合作关系；合作方式包括联合建立实验室、研发中心，成立合资公司，加入生态合作计划和联合研发推广技术产品等；合作领域从智能终端到 AI、IoT，再到智能网联汽车。 中科创达有多款重磅产品基于高通芯片，作为高通 Windows on Arm 生态的核心软件服务商，可能有机会参与该套件的软硬件研发中。公司基于高通芯片的产品包括解决方案、VR 一体机参考设计、模组、开发平台、开发套件等，本次最新发布的开发套件，公司作为多年与高通紧密合作的厂商，预计有机会作为 ODM 参与其中获得一定份额。 Copilot+ PC 卓越性能源自 ARM 架构 CPU，高通是该芯片的提供商，而中科创达是Windows on ARM 生态的操作系统开发商，预计随着该 PC 放量核心受益。微软新品Copilot+ PC 实现了 40+ TOPS AI 算力，接入主流大模型，新键盘上配备了专门的 Copilot键，为用户提供更便捷的操作体验。Copilot+ PC 采用了 ARM 架构，一次充电即可满足22 小时的视频播放或 15 小时的网页浏览，这使得用户在长时间使用过程中无需频繁充电。 在持续多线程性能方面，比苹果 MacBook Air 15 英寸高出 58%，在处理复杂任务时，Copilot+ PC 能够更高效地分配和利用资源，提供更流畅的使用体验。 智能汽车“滴水 OS“继续在多个平台落地，端侧 AI 卡位良好期待后续业绩兑现。1）公司发布整车操作系统产品“滴水 OS”，面向中央计算时代加快布局；基于高通 Ride 平台的行泊一体智能驾驶域控制器 RazorDCX Pantanal 已经完成初步实车验证；2）2023 年公司手机和 IoT 业务收入存在节奏性扰动，但伴随大模型轻量化技术和软硬件生态逐步成熟，手机、电脑及 IoT 等端侧设备有望进一步与 AI 融合发展。公司具备开发板参考设计、系统调优适配、端侧量化剪裁等核心能力，可快速赋能 OEM 厂商。 维持盈利预测。我们认为，2024 年是 AIPC 和 AI 手机元年，或迎换机新热潮，公司智能软件业务有望从中受益。预计 2024-2026 年收入为 58.99、66.66、77.87 亿元，预计2024-2026 年净利润为 6.05、8.01 亿元、9.55 亿元。维持“增持”评级。 风险提示：高通骁龙 Ride 合作伙伴变化风险、智能驾驶芯片格局变化、原材料涨价风险

持续的高强度研发投入是盈利能力下滑的主要原因。2023全年期间费用率30.2%，其中研发费用率同比+4.4pct，系公司研发人员数量大幅增长近千人，至3427人所致所致。 24Q1研发费用率32.7%，同比+4.9pct，进一步压制净利率。 23年毛利率承压为成本压力及客户降本所致，但目前内部VAVE也在同步推进中，预计今年将有显著缓解。2023年毛利率25.6%，同比-3.4pct；24Q1毛利率24.7%，同比-1.7pct，毛利率进一步下滑。毛利率波动主要系公司电子产品业务受下游价格战影响较大所致，但今年开始已有众多VAVE项目落地国产芯片方案，配合客户年降有望结构性拉动毛利率。 盈利潜力释放节奏的测算涉及4个核心假设，包括营收、毛利率、SG&A和研发费用拆分情况。①我们预测2024全年营收60.8亿元，下半年营收增长动力主要源于下游整车厂新车型快速放量，叠加公司多款新产品量产，以及原有业务确认收入加速。②假设2024全年毛利率26.5%，毛利率水平将受益于持续降本增效、海外业务持续增长而恢复。③我们对于税金及附加、销售费用、管理费用、研发费用和财务费用作出具体假设，在全年降本控费预期下费用端有望得到有效管控。④研发费用预计2024年同比增长13.9%至11亿元，其中研发人员薪酬管控情况需要持续跟踪评估。 在考虑所得税减免及非经收益相对平稳的情况下，对应2024年公司净利润为2800万元，同比+112.7%。其中24Q2明显减亏，Q3开始小幅盈利，而Q4单季度净利润有望超过2亿元。 敏感性测算可见毛利率、研发费用率对全年净利润影响每0.3pct对应近2000万元。我们设定了2024全年毛利率中值为26.5%，研发费用率为18.1%；评估指标对公司净利润的潜在影响进行了敏感性测试。测试结果表明，每0.3pct的波动都会对净利润产生约2000万左右的影响。 公司此前产品化能力屡受质疑，研发投入效率不高是主要不足之一。但相信随着产品技术进步；头部客户，海外市场占比持续提升；规模效应等，将有效提高毛利率。考虑到今年爆款车型有望显著拉动公司营收，对冲行业风险；以及持续高强度的研发投入的惯性。我们上调公司24-26年营收预测由60/77/92亿元至61/78/94亿元，下调盈利预测由1.1/3.6/6.3亿元至0.3/3.2/6.2亿元，对应PE为261/22/12倍。对比可比公司德赛西威、科博达2025年平均PE为25x，仍有近13.6%涨幅，因此维持增持评级。 风险提示：市场需求释放不及预期，季度间收入确认节奏偏差，供应链成本转移效果不佳，新客户拓展低预期

大模型通过备案，商拍工作室全新上线！ArcMuse计算技术引擎结合虹软视觉大模型、细分和浅层小模型、指导控制模型和CV&CG底层引擎包协同，具备优秀的图像生成、视频生成能力，已成功通过国家互联网信息办公室《生成式人工智能服务管理暂行办法》备案。 基于该引擎，虹软PhotoStudioAI智能商拍摄影云工作室全新上线，功能界面、操作流程、用户体检等各方面优化升级。 商拍产品主要目标用户是电商用户，能够缩短摄影、模特挑选、修图等步骤的时间和成本。 目前上线功能包括静态商品图、平面模特图和编辑功能，具备操作简单、秒级出片优势，拥有丰富模特场景资源。 此次上线更新优势：1）操作步骤简单：通过上传图片、选择风格（模特/场景）、点击生成3步，即可获得4张高清图。2）更多选择：增加模特表情选择、发型标签和多种模特姿势选择。3）商品图、人台图提升细节把控和创造力。4）快速修图：AI编辑功能支持对生成图片进行智能补光、美化、画质升级等调整。 多种定价方案选择，包括包月、包季、包年，以及随心配置、商务定制和能量包购买等。 以模特图为例，一次生成4张图需消耗40虹豆，按包月PSAI方案测算成本在1.92元，对比聘请摄影师、模特、拍摄修图的传统商拍方式，降本增效显著。 视频生成能力是后续重点上线功能。虹软商拍预计于2024年5月24日正式上线面向商拍的AIGC视频生成功能，包括商品展示视频自动生成和服装模特视频自动生成，通过上传平面静态图像即可捕捉细节特征、质感、色彩等信息，生成真实动态商拍视频，进一步为社交电商和内容电商提供降本增效途径。 维持“增持”评级。维持盈利预测，预计2024-2026年收入为8.62、10.79、12.36亿元，预计2024-2026年归母利润预测为1.98、3.19、4.04亿元。考虑公司AIGC、智能终端、智能驾驶等业务广阔发展空间，维持“增持”评级。 风险提示：新产品研发低于预期，下游客户受到宏观经济影响降低预算。

事件：4月26日披露2023年年报。期内公司营收46.78亿元，同比+16.3%；归母净利润-2.17亿元，22年盈利2.36亿元。24Q1营收约8.89亿元，同比+20.35%；归母净利润为亏损1.92亿元。营收基本符合预期，盈利能力低于市场预期。 持续的高强度研发投入是盈利能力下滑的主要原因。2023全年期间费用率30.2%，同比+4.2pct，其中研发费用率同比+4.4pct，系公司研发人员数量大幅增长从2022年的2428人至2023年的3427人，对应研发支出增加所致。24Q1期间费用率49.6%，同比+7.6pct，其中研发费用率32.7%，同比+4.9pct，进一步压制净利率。 毛利率承压为成本压力及客户降本所致，但目前内部VAVE也在同步推进中，预计今年将有显著缓解。2023年毛利率25.6%，同比-3.4pct；24Q1毛利率24.7%，同比-1.7pct，毛利率进一步下滑。毛利率波动主要系公司电子产品业务受下游价格战影响较大所致，但今年开始已有众多VAVE项目落地国产芯片方案，配合客户年降。同时高毛利业务如设计服务、高端装备的增速也高于总体，有望结构性拉动毛利率。预计随着规模提升，2024年毛利率有望恢复至27.2%。 多业务板块开始结果，绑定大客户逐步放量，产品化能力提升助推规模效应。新产品如区域控制器、ADAS（平价L2方案）、ARHUD等电子产品项目定点有望在24年贡献收入增量，吉利（AR-HUD、ME的ADAS方案）、小米（区域控制器）等客户的订单有望在今年开始持续贡献高速成长性。 海外客户获得持续突破，高技术含量产品、高门槛客户突破意义重大，未来有望持续推高盈利水平。国际业务进展迅速，持续获得了多个OEM/Tier1产品定点，如Steantis、Scania、Navistar、BorgWarner、Magna及HI-LEX等。马来西亚成立的全资子公司已经开始运营，并且已经建成投产。参考2023年报，海外业务毛利率比国内高近10pct，相信从2025年后降为公司整体毛利率提升贡献重要增量。 公司此前产品化能力屡受质疑，研发投入效率不高是主要不足之一。但相信随着产品技术进步；头部客户，海外市场占比持续提升；规模效应等，将有效提高毛利率。考虑到公式部分客户的增长潜力不佳，以及近2年供应链降本压力和公司研发投入的力度，我们下调2024年营收预测由71亿至60亿（主要为电子产品业务由60亿下调至46亿），下调盈利预测由5.1亿至1.1亿（主要为研发费用由7.9亿上调至10亿元）；新增25-26年营收预测77/92亿，利润预测3.6/6.3亿元，对应PE为69/22/12倍。对比可比公司德赛西威、科博达2025年平均PE为26x，仍有近18%涨幅，因此维持增持评级。 风险提示：市场需求释放不及预期，供应链成本转移效果不佳，新客户拓展低预期

事件：2024年 4月 20日，公司公布 2023年年度报告。报告期内公司实现营业收入 62.21亿元，同比下降 3.97%；实现归母净利润 3.69亿元，同比增长 37.20%。第四季度营业收入 21.73亿元，同比增长 2.91%，归母净利润 3.28亿元，同比增长 149.81%。2024年 4月 27日，公司发布 2024年第一季度报告。报告期公司实现营业收入 10.9亿元，同比下降 13.84%；实现归母净利润-7954万元，去年同期-5847万元。 年报归母净利润、扣非归母净利润均符合此前预期。2024年 1月 23日公司发布 2023年度业绩预增公告，预计归母净利润为 3.50~4.17亿元，扣非归母净利润 2.50~3.17亿元。 实际归母净利润为 3.69亿元，扣非归母净利润为 2.64亿元，均处于预测区间内。 金融 IT 等核心高毛利率业务收入占比提高，毛利率进一步提升。公司非金融行业收入同比下降 9.05%，该部分收入主要为 IT 设备分销业务，毛利率仅 4.68%，该部分业务占比下降有助于毛利率整体毛利率进一步提升。金融行业收入增长 5.61%，增长主要来自证券核心交易系统等需求不断释放。 一季报收入略低于预期。公司一季度收入同比下降 13.84%，此前市场预期-10%左右，略低于预期，我们认为主要由于一季度券商信创等需求暂未释放，期待后续恢复。一季度净利润亏损 7954万元，去年同期亏损 8235万元，净利润基本符合预期。 24Q1单季薪酬同比回升，单季现金流同比有望在相近季度跟随回升。24Q1公司单季薪酬同比增长 1.9%，公司近期单季薪酬同比不断下降的趋势出现转折，可以意味着公司基于24年全年业务量判断对人员进行扩张。一般单季现金同比是单季现金流入同比的领先指标，后者在未来 1-3季度跟随同比增速回升。 成功推出自主研发金融领域大语言模型 K-GPT 及大模型应用开发平台。公司成功推出自主研发的金融大模型 K-GPT 并广泛覆盖智能投研、智能投顾、智能投行、智能合规以及智能客服等多个关键业务领域，为金融行业智能化升级提供有力支持。 盈利预测和评级。考虑到公司在 2023年后继续战略性减少低毛利的综合数字经济等业务，下调 2024-2025年收入预测为 66.72、73.07亿元，原预测为 81.93、94.33亿元，考虑到公司在大模型、极速交易等领域扩大投入，小幅下调 2024-2025年净利润预测为 4.28、5.36亿元，原预测为 4.99、6.42亿元。新增 2026年收入、利润预测为 81.46、6.38亿元。维持“增持”评级。 风险：下游客户自研替代第三方 IT 供应商风险，证券 IT 投入周期性风险。

事件：同花顺公布 2024年一季报，一季度营业收入 6.19亿元，同比增长 1.47%；实现归母净利润 1.04亿元，同比下降 15.03%；扣非净利润 9896.03万元，同比下降 14.58%。 收入低于预期，与市场交投情绪低迷有关。 1）公司一季度收入增长 1.5%，低于此前市场预期的 5%增长，主要由于市场一季度交易低迷，两融余额在 2月降至一年来最低水平，受此影响公司 C 端金融信息服务需求下降；2）归母净利润同比-15%，市场预期净利润同比下滑，基本符合市场预期。 现金流承压力，AI 仍然投入。 1）公司一季度经营性现金流入同比下滑 11.7%，低于收入增长，经营性净现金流转负，为-0.50亿，现金流整体承压；2）公司在 24Q1继续加大AI 大模型研发，加大高端人才引进和算力等领域的投入，一季度研发费用同比增加 7.6%，研发费用率 48.8%，同比增加 2.79pct；3）一季度公司继续加大营销推广力度，销售费用同比增长 27.8%，销售费用率 18.2%，同比增长 3.75pct。 后续建议关注同花顺 AI 进展。 公司自研问财 HithinkGPT 大模型预训练金融语料达到万亿级 tokens，能够高分通过多个金融领域的专业考试。问财大模型采用 transformer 的decoder-only 架构，有 7B、 13B、 30B、 70B 和 130B 五种版本，最大允许 32k 文本输入，支持 API 接口调用、网页嵌入、共建、私有化部署等能力，并为用户提供一站式标注和评测服务。一季度公司新增大数据、人工智能等方面软件著作权登记 21项、新增发明专利授权 18项。 维持“买入”评级。 考虑 2024开年全球资本市场动荡带来不确定性增强影响，下调2024-2025年收入预测为 40. 13、 44.01亿元，原预测为 47.30、 55.09亿元，考虑到 AI技术快速发展，公司持续加大研发投入力度影响，下调 2024-2025年净利润预测为 16.85、19.73亿元，原预测为 23.48、 27.69亿元，新增 2026年收入、利润预测为 50.01、 22.71亿元。对应 2024年 PE 估值 36倍，维持“买入”评级，详细见正文。 风险提示：资本市场景气度下降，新产品销售风险，监管等政策变化风险。

事件：大华股份发布2023年报及2024一季报。2023年，公司实现营业收入322.18亿元，同比增长5.41%；实现归母净利润73.62亿元，同比增长216.73%。2024年一季度，公司营业收入同比增长2.75%，归母净利润同比增长13.26%。 年报收入利润与此前业绩预告基本一致。2023年全年实现收入同比增长5.41%，净利润同比增长216.73%，利润较高增长，主要由于公司在报告期内处置了对零跑持有的7.88%股份，预计增加归属于母公司净利润约41.37亿。 ToB业务稳中向好，海外和国内ToG业务承压。1）2023年公司视觉方案在工厂制造、能源生产、学校教育、医疗卫生、园区管理等多个行业拓展，实现销售收入较高增长10%；2）ToG业务基于AIoT2.0和物联数智平台2.0，城市平台焕新升级为城市天机统一底座；3）境外销售中，公司设立欧洲、东南亚、中东、拉美等六大区域级供应中心，2023年受到局部战争等国际环境影响，海外销售增长3.5%，增速低于国内。 创新业务增速较高。其中子公司华睿机器人、机器视觉方案已应用于锂电、光伏、物流、3C等行业。截至2023年，智慧生活乐橙云AIoT设备接入数、用户数高增，AIoT设备接入数增长超过25%，全球用户注册数增长超过35%，乐橙云平台月活超过1700万。 2023年毛利率大幅提升，高质量发展显成效。2023年公司整体毛利率同比提升4.2pct，公司在2022年后执行高质量发展战略，减少低毛利、回款周期长的主动集成项目，战略在2023年取得明显成效。 2024Q1利润超预期！收入略低于预期。2024Q1，公司营业收入同比增长2.75%，此前市场预期约5%，收入增长略低于预期，预计主要由于ToG等业务仍然受政府预算不足压制，预计Q2-3后可能复苏；归母净利润同比增长13.26%，扣非净利润同比增长25.92%，此前市场预期约10%，利润增长超预期，预计主要由于投资收益同比增加217.12%。 维持“增持”评级。考虑到公司后执行高质量发展策略，降低低毛利的主动集成项目占比，小幅下调2024-2025年收入预测为349.72、385.46亿元，原预测为369.93、430.05亿元，考虑到公司加大多模态大模型等投入，小幅下调2024-2025年净利润预测为40.68、47.78亿元，原预测为41.35、51.92亿元，新增2026年收入、利润预测为430.85、52.82亿元。对应2024年14倍PE。考虑到公司在2B和海外市场韧性、以及中国视觉市场的领军地位，维持“增持”评级。 风险提示：管理能否继续优化，继续碎片化下沉/2B业务拓展时，面临复杂局势。

事件：近日来，公司官方视频号上线多个基于“天幕”多媒体大模型的创作，展现其在AI视频生成上的能力和更多场景可能性。 拥抱AI视频生成，加速推动多模态应用浪潮。2023年9月世界计算大会上万兴科技首次预发布以视频创意应用为核心的百亿级参数多媒体大模型“天幕”，11月官方视频号发布基于“天幕“的AI生成视频《女孩的一生》，展现其文生视频的能力，在视频内场景切换、前后画面连续性和稳定性上也有所提升。”天幕“大模型由视频、音频、图片、语言等多模态大模型组成，持续优化视觉和听觉能力，预期后续发布有望进一步为创意工作者提供AI创新解决方案。 产品线丰富，多款核心产品升级持续引流。公司推出10余款AI应用产品，覆盖视频编辑、商拍、数字人直播、产品设计、情感陪伴等多个领域，网站流量长期稳定在60万左右。 核心产品升级进一步引流：1）10月30日Fimora更新至版本13升级多项AI功能，内置创作助手Copiot支持自然语言辅助创作，新增AI文案撰写、AI视频字幕生成和AI音乐生成，11月Fimora网站流量环比上升4.6%。2）11月23日Virbo全新升级，增加AI智能脚本、翻译等功能，进一步提升数字人直播体验，11月Virbo网站流量环比上升68.3%。 战略方面投资建设全国首个数字创意科学园，布局产业平台。12月16日公司举办万兴科技（长沙）创意科学园开工仪式，规划重点建设公司创意软件全球研发中心、运营中心、创意云计算中心、AI数字创意研发中心、产品孵化中心等，吸引人才加速“人人都是创作者“时代到来。 研发规模化带来利润略超预期。公司前三季度收入10.96亿元，同比上升30.69%，单三季度收入3.78亿元，同比上升26.67%。归母净利润前三季度6506.8万元，同比上升166.91%，单三季度2119.91万元，同比上升67.17%，略超市场预期。收入上升后，研发规模化体现，前三季度研发费用率为27.45%，同比下降2.5PCT。 盈利预测与投资评级：维持盈利预测，预计2023-2025年收入为14.76、18.11、21.96亿元，预计2023-2025年利润为1.07、1.51、1.86亿元。对应2024年6.9倍PS。考虑到公司接入GPT接口后AI功能更新、新产品持续迭代，维持“增持”评级。 风险：企业级市场开拓进度缓慢；AIGC业务落地不及预期；国际市场竞争激烈。3月30日公司回复深交所关注函，提示AIGC等产品进展披露风险，建议关注。

事件：12月7日，金证股份在上海成功举办“金融领域特定场景大模型研讨会”，会上，金证股份联合旗下子公司金证优智发布了自主研发的金融领域特定场景大语言模型体系——金证金融大模型及工具集。 金融大模型K-GPT发布，标志金证实现金融认知智能技术从专业小模型到专业大模型转变，搜索技术实现从金融搜索到金融语义搜索的跨越。过去，金证股份对人工智能技术进行了多年的跟踪与研发。2018年成立子公司金证优智作为集团AI战略的落地平台，通过认知智能、知识搜索、文档理解技术与金融场景结合对金融AI方面进行探索。2019年金证优智实现单点突破，发布了认知智能驱动的智能监管科技系统，为证监会、港交所等监管机构服务。在2020年至2022年期间，金证股份在智能风控和智能文档领域取得了突破。金证股份联合金证优智自主研发的金融大模型K-GPT，由金融认知智能技术、搜索技术和金融智能文档处理技术共同打造，是以往技术积累的延伸与超越。 K-GPT核心优势在于懂金融、数据准确、可验证及支持调用Agents。金证股份首席AI官、金证优智CEO詹毅现场演示通用大模型及K-GPT问答情况，通过示例分析总结：相较于通用大模型，K-GPT数据查询准确性高，能更好地理解金融术语，回复专业、数据扎实。除此之外，K-GPT支持查看引用知识源，同时与实时数据与模块化集成，具备调取实时数据与组件的能力，能有效缓解大模型固有的“幻觉”问题，提高服务可靠性。 大模型解决方案工具集从训练到应用，一站式解决大模型应用落地，已与多家机构合作。 目前工具集提供营销文案生成、监管问询总结、合规问答、智能客服机器人、知识QA生成器等应用实例。其中营销文案生成已与蘑菇合作发布财富早报等产品；投行IT方面与民生证券、中天国富证券合作提供业务平台、投行大模型及投行+IT咨询等服务；券商IT应用方面，金证优智正与中信建投证券共同探索投顾Copilot。行业应用落地进展较快。 盈利预测和评级。维持盈利预测，预计2023-2025年收入为71.77、81.93、94.33亿元，净利润预测为3.44、4.99、6.42亿元。对应2023年30倍PE。维持“增持”评级。 风险提示：下游客户自研替代第三方IT供应商风险，证券IT投入周期性风险，资管IT客户开拓节奏可能低于预期。

事件：2020年8月债券全球发行平台产品正式发布。据恒生电子股份有限公司微信公众号2020年8月31日新闻：恒生2020证券峰会上，恒迈神州科技有限公司发布债券全球发行技术平台。 中国债券整体趋于成熟，增量外资投资国内债券应为蓝海。1）2016年后债券市场趋于成熟稳定。截至2020年7月，整体发行债券240万亿，存量109万亿。债券发展存在周期波动但总量增长。2）政策持续关注债券市场，呼吁互联互通建设。3)政策推动下外资投资中国债券呈现蓝海，未来三年预计外资保持20%投资增速，高于债券市场发展速度。 “债券通”优势显现，后续海外成功模式ipreo 值得借鉴。1）当前外资投资中国债券三种渠道中债券通审批快，机构自由度高，占据优势。2）债券通2017年开通，银行间外资机构增速明显。2017年增长113家，2018年增长381家。3）预计参考海外成功模式将继续提升外资参与度，其中Ipreo 公司产品模式值得借鉴。 携手Ipreo,恒生电子子公司恒迈神州将显著提升外资参与效率。1）恒迈神州发布债券全球发行平台产品，功能基本涵盖债券发行整体周期。2）债券发行原有沟通方式存在信息易泄露，外资难参与，随着债券发行复杂化，簿记困难等问题。3）新平台整合债券发行各流程，实现承销商与投资者实时沟通，自动结算，方便外资参与等优势。 增量预测：预计2025年国内债券信息化产品渗透率达95%，其中恒迈产品达到60%市占率，可实现年收入5.46亿元。 盈利预测与评级。维持盈利预测，预测2020-2022年收入为46.33、55.39、64.36亿元，预测2020-2022年净利润为10.96、12.93、14.65亿元。维持买入评级。由于以上增量蓝海是远期计算，尚未计入2020-2022年收入利润预测。当前2020年估值101倍PE。 风险提示：政策落地不及预期、新增IT 模块需求不达预期、新产品推广较慢、内部管理改善不达预期。

公司基本面重要进展：AI 赋能/开放平台迭代/大智能化 SKU 等，公司智能化业务的“飞轮效应”显现。从近期官方公众号公开信息可获得明确线索： 仅 8月以来两周，官方已发布八大赋能典型案例：1）水产养殖；2）家装定制；3）电力输送；4）公租房管理；5）风力发电运维；6）啤酒节管理；7）智慧工地；8）物流在途资产管理。今年以来 AI 赋能案例落地频率和丰富度持续上升；组件化后，人效将显著提升，2019年底组件数量达到 1644个、经过 24000余套验证；组件复用率达 93%——人均创收提升的条件已经齐备。 AI 开放平台快速迭代，证明正在获得大量应用。7月份海康 AI 开放平台重磅上新两大明星功能：1）智能标注-主动学习：显著降低标注工作量；2）数据质量诊断：大幅提升训练效果。同时，也重点优化了模型校验优化-支持校验集、模型智能调优、AI 配套硬件产品新增系列、物体检测预置算法升级等功能。能力快速迭代是 AI 开放平台被大量应用的信号，海康正在获得充足的数据来提升自身的 AI 能力，并通过 AI 开放平台输出，吸引更多合作伙伴和客户。在正反馈下，壁垒已经构建。 海康机器人智能硬件新品推出，为智能化的大 SKU。海康机器人 8月重磅发布三款叉取式机器人，产品矩阵覆盖货箱到人型、搬运型、堆垛型、平衡重车型等品类，为企业打造智能化、柔性化的智慧内物流解决方案；工业相机领域，密集发布 1亿超高分辨率面阵相机、微小型智能读码器、CS 系列二代工业相机等新品，均有望成为智能化大 sku，智能制造产品线进一步拓宽。 上半年 EBG 收入高增，同样是 AI 赋能加速落地重要信号。公司 EBG 上半年实现收入 59.1亿元（YoY+20%），我们认为 AI 赋能业务是关键增长动力。公司表示有大量头部企业客户，在经济下行时增加信息化投资，EBG 各个细分行业整体增长良好。同时，机器人业务收入上半年同比增长 46.5%，证明下游企业借助数字化转型降本增效的诉求强烈。 维持盈利预测和“买入”评级。公司二季度业绩大超预期，并且伴随毛利率大幅上行、EBG收入高增、现金流大幅提升等关键乐观信号同时出现，我们认为公司进入新一轮增长曲线的“超级拐点”已至：在统一软件架构下，公司薪酬和费用增速将持续下行，伴随 AI 赋能业务带来的收入和毛利增速回升，剪刀差扩大带来利润双击。我们维持 2020-2022年归母净利润预测 136.0/181.6/229.4亿元，对应 2020-2022年 PE 分别为 27/20/16倍，维持“买入”评级。 风险提示：外部环境尤其海外市场存在不确定性，宏观经济波动对需求端的影响。

我们认为医疗IT是所有较大信息化下游中，最有可能长出下一个大型软件企业的子行业。 总结成长出大型软件企业所需要的子行业特征：下游分散、甲方原有自身IT能力不强、行业knowhow要求高、行业需求/政策更新高频。 医疗IT行业现在较为分散，竞争激烈，我们认为与政策/需求更新频率极慢有关。1）2019年IDC显示医疗IT行业CR5=32%，行业较分散；2）尽管医疗IT行业下游分散、甲方（医院）原有自身IT水平不强、行业knowhow壁垒极高，但此前行业无论政策或医院自身需求更新都较慢，医院核心系统更新周期接近10年，高更新周期导致大量需求定制化。 2018年后行业发生重大变化！主要政策、技术两方面变化。1）政策上，医保局成立后控费和信息化要求大幅提升，需求趋于复杂，更新频率明显变快；2）技术上，云原生使得敏捷迭代和高频交付成为可能。即此前限制行业快速迭代最关键因素。 卫宁健康新产品：切中行业变化中需求痛点。2020年后公司陆续推出智慧医院3.0新版本产品WinNEX，产品设计以医生实际操作为核心，思路贴近实际临床路径。1）基于中台的微服务：实现更高的基础软件复用；2）容器技术：通过灰度升级，可以使新产品升级时线上项目无需停机维护，能让服务平滑、升级无痛苦；3）DevOps：开发测试运维一体化，充分反馈客户需求；4）为新产品打造创新的交付平台WxP，实现快速交付。 我们猜测2018年后，卫宁健康逐渐从深度定制化向产品化过渡，财务特征更加健康，市占率快速提升。1）医疗IT行业目前财务特征：大客户模式为主，存在应收账款回款较慢，现金流压力问题。人均创收、人均创利很难突破，在盈利的要求下研发难以大规模投入，人均薪酬普遍20万元以下，卫宁也存在行业普遍问题；2）我们认为在实现产品化后，单个客户一期订单收入不一定继续上升，但是由于高频更新与产品化，每次所需定制化减少，应收账款增加幅度减弱，现金流好转；研发中投入产品研发增加，纯定制化开发减少，对应人均创利/创收增加，人均薪酬提升，同时产品化壁垒提升。 盈利预测与投资评级：受疫情影响、产品化过程中暂时收入下降，下调2020-2021年收入预测为23.23、29.79亿元，前预测23.37、30.04亿元；新增预测2022年收入为37.63亿元。下调2020年净利润预测为4.99亿元，前预测为5.05亿元，考虑2021年疫情结束后需求恢复、产品化程度提升，上调2021年净利润预测为7.33亿元，前预测值为6.98；新增预测2022年净利润为9.78亿元。给予目标市值637亿元。维持“增持”评级。 风险提示：新产品销售不及预期，巨头竞争加剧，景气度维持风险。

事件:公司发布 2019年年度报告,实现营业收入 1225.72亿元,同比增长 27.61%;归属于上市公司股东净利润 1.81亿元,同比增长 49.34%; 同时发布一季度业绩预告,预计 2020年第一季度归属于上市公司股东的净利润 2909.95万元至 3875.49万元,同比变动-9.59%至 20.41%。 一季报预告利润超预期。公司预计一季度非经常性损益对归母净利润的影响(税后)约为560万元,因此一季报扣除非经常损益后预告净利润区间为 2349.95万元-3315.49万元,相比我们此前预测 1790万元超预期。我们认为预测差异主要由于:1)疫情后公司加速复工,收入实际确认高于我们预测;2)咨询业务方面,公司 2019Q4业务合同部分确认递延收入增加;3)钢银电商一季度合理控制运营成本,营业利润较同期基本持平。 钢银电商拟挂牌精选层,有望扩大融资规模业务加速增长。2020年 4月 3日公司公告: 控股子公司钢银电商申请向全国股转系统不特定合格投资者公开发行股票并在精选层挂牌,拟申请向不特定合格投资者公开发行股票并在全国股转系统精选层挂牌,拟发行不超过 2.5亿股,发行价格不低于人民币 5元/股,募集资金不少于 12.5亿元。本次发行完成后,上海钢联对钢银电商的持股比例从 41.94%下降至 33.8%,仍为第一大股东。 咨询业务收入与用户数平稳增长,业务仍在投入期,ARPU 与产品同步增加。1)公司咨询业务 19年实现收入 4.3亿元,同比增长 31.55%;2)咨询服务中各产品线毛利率有所下滑,预测主要为活动折扣等导致当期产品价格小于前值;3)资讯按年收费逐月确认收入,预计大量现金流入确认体现为预收款,2019年底母公司预收账款达到 2.13亿元,同比增长 12%;母公司经营性现金流入达到 4.27亿元(+10%);4)2019年咨询业务付费用户数 12.95万(+2.61%),ARPU 为 2627.95元(+16.67%),整体收入增长 19.73%; 5)2019年公司研发投入总计 8409万元,同比增加 40.34%,预测主要为继续加大咨询等业务投入。 百万会员付费率与用户数齐升长期逻辑不变,维持“买入“评级。1)对标彭博,大宗数据搜集分析终端不断成熟,300万会员渗透率与 ARPU 有望不断提升。长期成长不变,维持“买入”。2)上调 2020-2021年营业收入预测为 1532.42、1925.98亿元,原值为1348.3、1564.7亿元,主要由于考虑到钢银电商 2020年融资后预计钢材交易与供应链业务同比例规模增大,同时预测 2022年收入为 2369.28亿元;下调 2020-2021年净利润预测为 2.76、4.19亿元,原值为 3.82、5.54亿元;主要由于咨询业务仍将继续扩大研发投入,同时预测 2022年净利润为 5.46亿元。维持“买入”评级。