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洪依真

申万宏源

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工作经历: 证书编号:A0230519060003...>>

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卫宁健康 计算机行业 2020-02-27 24.20 -- -- 28.27 16.82% -- 28.27 16.82% -- 详细
本篇报告预期差是:卫宁中台化、产品力能力拆借、与创新业务详细测算。 双轮驱动的医疗IT领军。卫宁健康作为医疗IT领军已积累为全国6000多家医疗机构、400多家三级医院提供产品和服务;同时布局云医、云药、云险、云康+创新服务平台。 以DRGs控费为最终目标的医院信息化建设将在未来变得更加复杂专业。1)2018年后医院IT需求多来自支付方医保局强制要求,目的为建立可追溯、标准的信息基础平台;2)根据IDC预测,较高复杂度的核心管理系统增速将超过简单HIS;3)复杂需求与目前高度定制化医疗IT建设特征相矛盾,产品化是解决之路。 卫宁产品化、中台化特色有望在后续复杂需求时代胜出!1)2019年后公司推出智慧医院3.0产品,产品设计以医生实际操作为核心,贴近临床路径;2)卫宁是全国唯一一家统一版本的医疗信息化公司,产品有超过2000个可供调节参数,模块颗粒度高,基本可以满足95%需求;3)后续产品将迭代公共卫生、管理、医技等超过20个核心模块,同时基于技术、数据、业务三大中台搭建。预计新版本将在2020年后逐渐试点推广;4)预计卫宁19-22年持续受益电子病历政策,软件销售维持30%增速,未来DRGs为目标的信息化建设仍将升级,长期受益于医院IT投入扩大。 测算互联网医院千亿空间!1)分别测算互联网诊疗与远程医疗市场空间296亿元、处方外流市场空间1356亿元,合计互联网医院整体市场空间1652亿元;2)其中互联网诊疗与远程诊疗分成比例约限为20%,处方外流分成约为3%,则最终上市公司可参与空间约100亿元;3)预计卫宁在其中核心受益,长期达到33%市占率,对应33亿元收入。 疫情期间互联网医疗加速,行业2020年正式起航,受益行业卫宁核心互联网业务云医2020年诊疗相关收入10倍增长。1)疫情期间使用习惯培养,各大平台使用量是往年10倍以上;2)2019年“邵逸夫”模式受卫健委认可,线下医院为核心互联网医院模式正式确认;3)2020年后“互联网医疗进医保”各省确定支付目录,疫情期杭州、上海已正式试点;4)巨头“线上”+上市公司“线下”格局确认,产业准备就绪;5)预计卫宁云医业务在2020年高增,全年诊疗类分成收入约4655万元,同比增长10倍以上。 盈利预测与投资评级:预计卫宁健康2019-2021年收入为18.33、23.37、30.04亿元,预测2019-2021年净利润为4.05、5.05、6.98亿元。对传统、创新业务分部估值:传统业务目标市值343亿元;创新业务短期目标市值85.68亿,长期目标市值264亿元。短期目标市值429亿元、长期目标市值607亿元。首次覆盖并给予“增持”评级。 风险提示:互联网医疗政策推进不及预期,巨头竞争加剧,景气度维持风险。
海康威视 电子元器件行业 2020-02-19 37.08 -- -- 40.09 8.12% -- 40.09 8.12% -- 详细
本篇报告的预期差在于:系统论述了海康软化转型逻辑,并对AI赋能的底层驱动力——ROI进行测算验证,以及软化后的财务特征推演,证明海康中长期业绩超预期的潜力。 完成软化转型质变,退税反算软件附加值百亿以上。公司实质上是以“嵌入式软件”为核心竞争力的软硬一体化公司。经历三年建设,在2018下半年完成统一软件架构,实现软化的里程碑。由增值税退税反算,公司2018年软件附加值达136亿元,占毛利的60%。 统一软件架构实质为中台崛起,壁垒由重置成本印证。在统一软件架构之上,公司能够以组件复用的方式,高效满足下游大量碎片化需求,与计算机领军公司如恒生、用友、广联达等力推的中台化战略本质一致。且海康早已洞察趋势并率先完成了中台化升级,同时组织架构进行多项重大变革,建立三大BG。16-18三年建设期公司扩张研发8829人、研发/销售总薪酬累计增加72亿元,可近似为重置成本,体现统一软件架构的高壁垒。 自安防切入AI赋能,开启五倍新空间。2016-2017年AI化让公司找到新增量空间,2020开始基于统一平台的AI化会加倍提升增量空间,成为新一轮增长引擎。1)2015年报明确提出智能制造,将机器视觉解决方案服务于工业。2)2018年报战略升级到智能物联、AI赋能。EBG行业业务细分为近20个子行业,归纳为四条主线:商业世界、社会动力、美好生活和财富增长。3)仅计算智能制造空间,即为安防5倍,AI赋能空间预计过万亿。 客户高ROI和海康LTV决定软化普及。海康威视AI开放平台官方公众号提供了多个AI案例,我们详细计算客户采购后ROI(投资回报率)大多为50%-150%,证明客户有动力持续购买海康软化产品。另一方面,通过模块化、软件通用,海康威视自身的LTV增加。此外,高性价比AI芯片在2020年大量落地,将显著降低AI赋能改造成本。 AI赋能、云化提升后的财务特征推演:1)毛利率上行,主要由于软件附加值提升、AI芯片成本下降。软化转型的质变,体现为毛利率逐渐从30%+上升至接近50%,前者为硬件企业典型毛利率,而后者为软件企业。2)期间费用率下行,主要由于软件复用率提升、薪酬增速放缓。公司自18Q4起薪酬增速中枢已由50%以上,下降至30%左右。预计19/20年进一步放缓。3)现金流与资产负债表优化,主要由于管理的前瞻性和SaaS业务的提升。公司已提前优化资产负债表,实现了18Q2-Q3存货优化和18Q4-19Q1应收款优化;后续云SaaS服务占比提升会带来现金流/应收款/存货的全面优化。 上调盈利预测,维持“买入”评级。公司已经完成软化转型、组织架构、成长主线三大质变,统一软件架构奠定中长期业绩超预期基础,AI赋能打开五倍以上蓝海空间。上调盈利预测,预计2019-2021年归母净利润分别为128.1/156.3/195.6亿元(原预测值为125.6/150.4/174.4亿元)。根据PE/DCF两种估值方法,目标市值5380亿元,向上空间55%。 风险提示:疫情影响,外部环境存在不确定性,宏观经济波动带来需求端的不确定。
恒生电子 计算机行业 2020-01-21 90.02 -- -- 106.10 17.86%
106.10 17.86% -- 详细
事件:恒生电子1月19日晚间发布2019业绩预告,2019年预计实现归母净利润12.91-13.42亿元,同比增长约100%到108%;其中非经常损益约5.17-5.28亿元;扣非净利润7.74-8.15亿元,同比增长约50%到58%。 2019年已上修3次盈利预测,实际业绩仍超预期!1)19Q4单季扣非净利润同比增长61.84%-76.33%,中值69%,超过我们此前预测Q4扣非增速40%;2)我们认为业绩超预期主要由于,包括科创板在内的资本市场活跃程度超过预测,收入超预期,且公司在19年持续费用控制与中台化管理建设,净利润率提升。 人均创利应已达到历史最高。假设2019年末员工数量7500人,2019年末人均利润约17万元,人均扣非利润约11万元。达到历史最高值。 费用控制继续验证,中台化带来管理与IT同步改善成效持续体现在净利润率中。1)19Q3收入增速在三个季度内首次高于实际薪酬支付增速,同时前三季度销售费用/管理费用/研发费用的费率分别下浮,预计Q3验证的控费效果在Q4将持续;2)公司2018年报、2019H1中报均浓墨重彩"中台化",预计2020年“中台”和“前台”的业务/技术协调,以及人均收入/利润最终上浮,会是未来2-3年恒生电子重要变化。 市场活跃开始体现在业绩中,Q4收入大概率超预期。1)2019年以来包括科创板在内的资本市场活跃程度超过预测,19年前三季度经纪、资管、交易所、非金融业务等收入增速都超过预测已部分验证;2)根据已知扣非净利润,假设2019年扣非净利润率由于控费等因素上浮至20%,则倒算2019收入约为38.7-40.75亿,同比增长18.61%-24.89%;则Q4单季度收入约为15.73-17.78亿元,同比增长21.01%-36.78%,超市场预期。 预计2020年6大金融创新增量持续演绎。在2019年12月周报《2020七大IT增量!金融创新与DCEP》中我们论述金融IT6大增量:银行理财/公募投顾/金融期权/新三板改革/外资券商公募/MOM,这些新增创新预计对应对IT模块提出要求。 上调2020年净利润预测为9.53亿,维持“买入”评级。1)按照业绩预告,上调2019年净利润、收入预测为13.17、39.72亿元(原值为10.03、37.0亿元);2)我们预测2020年收入与利润仍将受益于较高的市场活跃度与持续的金融创新;3)上调2020、2021年净利润预测为9.53、11.45亿元(原预测为8.56、11.05亿元);上调2020、2021年收入预测为46.33、55.39亿元(原预测为44.1、52.4亿元)。维持买入评级。
超图软件 计算机行业 2020-01-08 23.99 -- -- 27.77 15.76%
32.42 35.14% -- 详细
事件:超图发布全面融入人工智能(AI)技术的新产品SuperMapGIS10i,并与阿里华为联合发布系列产品合作。 AI+GIS正成为地理信息行业技术争夺焦点。1)据路透社报道,美国政府在1月3日宣布,将采取措施限制人工智能软件的出口:出口某些地理空间图像软件的美国公司必须申请许可;2)而作为地理信息基础的GIS软件,往往能够提供地理空间图像和点云中识别目标、从样本中检测目标等功能,因此我们认为,美国ESRI的ArcGIS产品部分功能将受到限制。 GIS软件主要客户为政府与军队,其中GIS基础平台软件占据GIS软件产业核心技术,类似操作系统在软件行业地位。1)GIS应用于资源管理、区域规划、国土监测、定位服务、交通运输等领域。下游客户以政府财政支持的各类政府部门和事业单位为主;2)GIS基础平台软件是整个GIS软件产业的核心技术,具有非常高的技术含量和专业门槛,可类比为操作系统在整个软件产业中的地位。 国内GIS基础软件平台市场,超图软件SuperMap与美国ESRIArcGIS各占半壁江山。1))根据赛迪顾问统计2008年,ESRI国内市占率仍为第一,而在2015年超图占率达到31.60%,首次超越ESRI;3)相比国内其他GIS厂商,超图在技术上具有领先优势。 实际上目前超图与ESRI二者技术上差别不大。1)截至超图SuperMap8C产品,已经在二三维一体化和三维增强等当面与ESRIArcGIS不相上下;2)超图的本地化服务配套完善,且在国产化芯片、数据库、操作系统的兼容性更佳;3)导致二者市占率多年未见明显差异原因,我们认为包括老一代地信人软件使用习惯、下游应用商无差别偏好等。 超图保持产品迭代,2020年10i版本侧重人工智能在GIS软件中应用,契合禁令方向,补足原有图像识别技术应用于GIS经验不足短板。1)从2009年开始超图维持两年一个大版本、1年一个小版本的研发节奏,2019年公司发布SupermapGIS19I版本(I代表AI);2)新版本将AI技术应用于GIS,提供如倾斜摄影建筑物底面提取,影像目标检测等应用;3)报道的禁令中提到功能在超图SuperMapGIS10i中部分已可以实现,未来随着产品不断迭代,功能将持续完善。 国产化GIS龙头,维持“增持”评级。维持盈利预测,预测2019年-2021年超图全年收入为18.35亿、24.35亿、30.71亿;归母净利润为2.05亿、2.67亿、3.33亿元。维持“增持”评级。
思创医惠 电子元器件行业 2019-12-26 12.83 -- -- 13.65 6.39%
17.13 33.52% -- 详细
思创医惠前身中瑞思创,2015年收购医惠科技后更名,形成“智慧医疗+商业智能”双主业。近年来受益于医疗 IT 行业高景气与核心产品直击医院痛点,医疗业务高增。 经过 4年整合后治理改善,智慧医疗已彻底成为上市公司核心业务。1)截至 2019年 H1医疗业务收入占比 43%,2015-2018年医疗业务收入复合增速 40%;2)2018年 4月后高管层已全部为智慧医疗体系人员;3)19年定增后,实际控制人路楠直接和间接持股16.28%,公司董事长章笠中直接和间接持股 13.44%,双方持股比例趋于接近;4)近年来商业智能业务围绕医疗物联网主线协同转型,推出多条医疗硬件产品线。 18年《电子病历》政策支撑 500亿增量建设空间,带来 19-21年行业确定性高景气。1)18年医保局成立,并对医院信息化的互联互通、电子病历、数据标准化整合提出要求;2)我们估算《电子病历》政策带来 500亿增量建设空间;3)预计这一政策对 A 股龙头医疗IT 公司带来信息化建设增量约为 30-40亿。预计订单 18-20年高增,收入 19-21年高增。 互联互通造成厂商竞争差异。18年后政策对医疗 IT 要求重点在于各业务部门间数据信息统一标准,但这与现阶段医院已有信息化系统渗透率不同且建设商各异的现状形成矛盾。 思创医惠竞争优势:拳头产品智能开放平台 hospital2.0直击医院核心需求痛点,市占率提升显著。1)医惠智能开放平台基于 SOA 架构部署,估算使用医惠方案新增单个模块,即使已有医疗信息化系统来自不同医疗 IT 厂商,相比于传统架构部署,理想环境下可节省70%部署成本;2)根据 IDC 数据,公司医院 IT 软件在 16年市占率排名未进前 10,17年第 9,18年第 6!所有医疗 IT 公司内市占率提升最明显!3)19年后,医惠中标超过14个千万级三级医院订单;截至 2019.11.30累计中标对比去年同期增速 36%;4)我们预计充足的在手订单与较高客户认可支撑公司 19-21年医疗业务复合 30%以上收入增长。 定增落地后股权结构改善可期,商业智能业务拓展至医疗物联网领域,后续业绩有望反转。 1)定增已落地,募集 5.73亿资金,其中 4.25亿投向医疗物联网;2)公司 2015-2018年整体净利润增速较低主要受商业智能拖累,2017年度商业智能亏损 420万元;3)商业智能中RFID随着智慧医疗产品线扩张, 19年后有望保持 10%以上增长4)预计2019-2021年商业智能收入分别为 7.56、8.05、8.7亿元,利润有望在 2020或 2021年反转。 盈利预测与评级:我们预计 2019-2021年思创医惠收入为 15.05、18.3、22.35亿元。预计 2019-2021年归母净利润为 1.83、2.58、3.31亿元。首次覆盖并给予“增持”评级。 风险提示:股权理顺进度低预期,医疗物联网业务利润反转较慢,景气度维持不明确风险。
海康威视 电子元器件行业 2019-12-18 32.13 -- -- 35.61 10.83%
40.09 24.77% -- 详细
自2018年6月NDAA法案后,海康一直在外部不确定环境中对自身业务、战略、财务进行适应性调整,截至目前收入端、原材料端已基本稳定可控。 出口:美国出口占整体收入比例已较低,预计后续有望企稳或回升。目前美国出口收入占公司整体约5%,占海外部分约25%(海外收入占整体收入约20%),实际上目前美国收入占比已经较低,且截至中报,海外销售毛利率已企稳。后续若阶段性协议达成,关税提升趋势扭转,则我们预计美国出口收入有望趋于稳定甚至回升。 进口芯片等:实体清单实际影响有限,关键零部件恢复供货,替代方案持续储备。1)美国对海康威视“实体清单”于2019年10月9日生效;2)截至目前,除少数模拟芯片外,大部分零部件已符合25%以下价值占比要求,并在近期恢复供应;3)目前国内供应商在GPU、模拟、采样芯片等领域已有国产化替代方案。 AI:建议关注2020年后EBG与AI赋能带动国内收入利润双击机会!1)公司自2017年提出AI赋能战略,已在软件赋能、硬件升级方面取得进展;2)软件领域推出统一软件架构平台,后续将有效提升软件开发复用率,预计体现为在收入增速不变的前提下,研发费用率下降、整体净利率提升,客户粘性增加;3)预计随着GPU核心芯片在2020年成本进一步下降,智能化前端硬件价格有望将降低至1000元以下,AI硬件推广加速;4)2019年后AI赋能在EBG领域体现,我们预计EBG中智能类新产品收入增速在40%以上。 利润:预计连续五季度加速!PBG实际乐观,19-20超预期。1)政府相关PBG收入占比20%,投资者曾担心现金流不足,预计专项债发行后实际乐观;2)公司在行业周期低点率先完成资产负债表优化出清,目前继续朝营收CAGR20%的激励目标前进!3)推测2020Q1-Q2也较快增长,即很有可能连续5个季度利润表增长加速。 大行业ai加速,维持”买入“评级。考虑到1)在政府端安防投入趋紧、外部压力显著增加的背景下,公司仍然取得了超预期的三季报收入及利润,显示出公司作为行业领军的强大韧性。2)创新业务、全行业AI渗透持续推进,将成为公司新一轮的增长引擎。维持盈利预测不变,预计2019-2021年利润为125.6、150.4、174.4亿元。维持“买入”评级。
超图软件 计算机行业 2019-12-09 18.91 -- -- 22.81 20.62%
32.42 71.44% -- 详细
超图Supermap是国产化GIS核心软件,飞腾、麒麟兼容性适配有望加快后续国产化进程。1)根据赛迪数据,2015年超图软件与美国ESRI在国内GIS基础平台软件市场市占率分别为32%、29%;2)GIS平台软件国产化替代从2000年开始持续至今,2015年后超图SuperMap8C产品已经在二三维一体化和三维增强等方面与ESRI的ArcGIS产品不相上下,下游应用软件开发商仍选择美国ESRI平台产品主要有使用习惯、功能全面性等原因;3)我们认为,随着超图与天津飞腾合作加深、以及此前通过华为麒麟操作系统兼容性测试,有望加快超图国内市场市占率的提升,进一步实现GIS基础软件国产化。 超图与阿里、华为等企业合作加速,有助于后续利用国产化优势拓宽市场、或有望实现Saas转型。1)阿里云与超图的数字地球引擎可提供开放影像数据集与遥感AI,为政府、企业提供在线数据服务,在国土资源监管、水利河道治理、自然环境保护和农业估产等领域提升效率;2)后续超图与阿里云将为数字地球引擎提供更多遥感算法模型,通过SuperMapOnline持续运维并收取服务费,尝试在GIS基础套装软件的SaaS化;3)此前的9月19日,华为面向企业市场正式发布数字平台参考架构“沃土”,整合IoT、GIS/BIM等多种能力,超图将参与基于沃土的园区解决方案(如此前参与华为承接的万科智慧园区建设)。 2019年11月后国土空间规划一体化招标进度超预期,预计2020年一季度即也看到超图中标加速体现。1)2019年11月后,国土空间规划“一张图”建设加快,根据我们的招标统计10-11月,国土空间规划招标已开标超过8亿元;我们预计此类招标将在约一个季度的竞标与公告后反映为中标(约2020年一季度起),超图在竞标中具有优势;2)我们预计国土空间规划+自然资源登记预计2019年后开始出现订单,2020年订单开始高增,测算总空间百亿以上,超图有望分享其中约70亿元增加信息化建设需求。 国产化GIS龙头,维持“增持”评级。考虑到超图软件1)对海外平台软件实现国产化替代,GIS平台软件市场占有率不断提升;2)把握每一轮下游应用行业爆发,实现包括自然资源信息化、三调、时空信息云在内的GIS应用行业拓展;3)2019年实现业绩反转,并预计在后续3年保持20%以上的稳定高增长。维持盈利预测,预测2019年-2021年超图全年收入为18.35亿、24.35亿、30.71亿;归母净利润为2.05亿、2.67亿、3.33亿元。维持“增持”评级。
久远银海 通信及通信设备 2019-11-04 34.72 -- -- 36.80 5.99%
40.30 16.07%
详细
事件:久远银海发布2019年三季报,公司前三季度营业收入4.95亿元,同比增加17.57%,归属上市公司股东的净利润8423万元,同比增加41.69%。 点评:还原资产与信用减值损失净利润增速高达87%,大超预期。1)公司前三季度实现归母净利润8423万元(+41.69%),单三季度为2232万元(40%),相比单二季度同比(36%)继续加速;2)同时公司前三季度产生减值损失合计1061万元,18年同期收回已计提坏账所致402万元;公司历史上收入利润主要来自于政府,实际产生坏账无法回收情况较少,19年前三季度减值损失可能在后续冲回,若还原减值损失,前三季度净利润同比增长87%;3)此前我们预测前三季度净利润8100万元,实际净利润超预期,预计主要来自金民工程、住房金融等新业务板块在2018年贡献业绩加速。 收入略低预期,但应关注到毛利率提升与产品结构改善同步。1)公司前三季度营业收入4.95亿元,同比增加17.57%,我们此前预计前三季度收入为5.02亿元,收入增速略低预期;2)但三季报中毛利率为56.08%,18年同期毛利率为44.63%,毛利率相比去年同期提升明显!3)预计毛利率提升主要由于收入结构变化,系统集成收入持续下降,软件开发及运维服务收入持续上升,目前公司毛利率显示公司产品中软件比例已经较高。 资产负债表基本稳健,扩张期应收账款略有膨胀、期间费用增加导致现金流短期恶化,关注四季度回款情况。1)公司2019年以来政府民政、公积金等订单增加,同时为了布局2020年后的医保信息化建设高峰加大投入,整体报表显示出扩张期迹象;2)2019年后公司加大销售、研发人员储备,期间费用均有所增加,销售、管理、研发费用率分别为13.15%、15.31%、8.05%,18年同期为11.22%、14.77%、3.02%;3)研发费用率上升较快,但研发资本化率得到控制,资本化开发支出占比相比18Q3明显下降;4)19年后政府订单增加,应收账款较为明显;5)期间费用增加与应收账款膨胀导致公司三季报现金流与净利润匹配情况略有恶化,我们认为应关注四季度后回款情况。 19年政务板块景气度支撑业绩高景气,预计20年后将成医保信息化核心受益者。1)预计民政业务受益于金民工程、住房金融受益于公积金系统建设,二者将在19、20年集中中标,收入在19、20、21年体现,2)预计2020年后,公司将参与新医保平台建设,分享10亿元以上市场空间,且市占率相比上一轮金保二期提升;3)作为医保IT龙头,我们认为公司在2021年后,有望开展药房MIS管理、医院DRGs等信息化建设。 维持盈利预测,预测2019-2021年久远银海归母净利润为1.49、1.97、2.41亿,对应增速为25.5%、31.9%、22.7%。维持“增持”评级。
海康威视 电子元器件行业 2019-10-23 31.85 -- -- 35.10 10.20%
35.61 11.81%
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事件:公司前三季度实现营业收入398.4亿元,同比增长17.9%;实现归母净利润80.3亿元,同比增长8.54%。 点评:公司三季报利润超预期,也超过我们预测。收入利润均高于我们预期(预期公司前三季度收入增长17%、净利润增长7%)。Q4预告净利润增速中值20%,19年利润逐季加速得证。1)公司预告2019年度净利润增速为5%-20%,反算2019Q4单季度净利润增速为-1.6%-41.4%,中位数约20%。2)我们此前指出公司提前优化资产负债表19Q1预计为年内低点,这一判断得到验证。 针对“实体清单”已做充分的准备,原材料库存大幅提升是证据。1)“实体清单”于近期落地,根据公开电话会议资料公司已对此做了充分准备。目前绝大多数美国元器件都可以找到替代方案,少量暂时来不及替代的物料,公司通过增加库存来争取时间。2)三季报公司存货余额98.4亿元,比去年同期增长69.7%。我们推测主要为原材料备货。3)同时预付款、应付票据等较大幅度提升,短期影响了公司现金流:19Q3公司经营现金流净额5.55亿元,同比下滑87.0%。我们认为随着料备货目标基本实现,现金流将快速转好。 费用管控效果继续体现:1)Q3单季度管理费用同比+20.9%,研发费用同比+29.0%,与去年同期的增速相比,下降明显(18Q3单季管理费用同比+40.4%,研发费用同比+39.1%);2)现金流量表及资产负债表合计19Q3职工薪酬为25.7亿元,同比增长31.9%,薪酬增速中枢已由去年前三季度的50%以上,下降至今年的30%左右。3)公司自2018Q3开始对于员工薪酬增长进行控制这一管理目标已得到落实;4)公司已完成统一软件架构平台的搭建,未来随着模块化复用的提升,二次开发与定制化研发投入可以进一步缩减。 2019Q4-2021展望:1)预计Q4开始PBG增速回暖,EBG一直保持较好增长;但由于实体清单影响,全年不排除下调股权激励收入目标;2)实体清单后公司一方面加大备货(体现在库存、应付、预付),一方面增加物料备用方案准备,同时与全球客户解释清单实质内涵;3)人员投入增长相比前期下降。传统业务预算管理严格,省级子公司、创新业务仍将投入;4)明确表示会在上游(芯片等)开始研发布局。 外部压力之下,稳定的增长更显示出公司质地优异。2019Q2-2019Q4利润增长将连续加速,且可推测2020Q1-Q2也较快增长。1)在政府端安防投入趋紧、外部压力显著增加的背景下,公司仍然取得了超预期的三季报收入及利润,显示出公司作为行业领军的强大韧性。2)创新业务、全行业AI渗透持续推进,将成为公司新一轮的增长引擎。维持盈利预测,预计2019-2021年利润为125.6、150.4、174.4亿元。维持“买入”评级。
超图软件 计算机行业 2019-10-23 18.08 -- -- 19.86 9.85%
27.74 53.43%
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事件:超图软件披露2019年三季报,实现营业收入10.53亿元,同比增长15%;归母净利润1.29亿元,同比增长21%。 Q3单季度扣非净利润高增56%超预期!机构改革影响持续减弱。前三季度扣非净利润为1.1亿,同比增长34%,Q3单季扣非净利润7781万元,同比增长56.43%。超过此前我们此前预测(预测2019前三季度归母净利润为1.15亿元,同比增长8%)。预计19年Q2-Q3的业绩改善主要来自于机构改革影响减弱,此前滞后订单逐渐确认为收入利润。 收入略低预期,但毛利率提升明显,应收账款增速下降显示收入确认更为扎实!超图软件19前三季度实现收入10.53亿元,同比增长15%;略低于此前我们预测(10.8亿元),我们认为由于:1)公司在三调外业等低毛利订单确认完毕后,产品整体毛利率上浮,前三季度毛利率为56.84%,相比中报上浮2.4百分点;2)报告期内应收款增加占收入比例相比18年同期降低显著。三季度新增收入中来自应收账款比例减少,收入确认更为扎实!成本控制效果显著、三费均略有下降,研发资本化降低,期待19年股权激励完成后研发效率提升与母子公司业务融合度进一步增加。19前三季度销售费用率11.19%,管理费用率19.45%,研发费用率14.26%,相比18年同期(11.45%、19.8%、15.08%)均略有下降。2018年公司对业务结构进行梳理,并开始强调利润与预算匹配制度,在三季报中费用控制开始体现。同时19前三季度资本化比例相比18年同期降低。公司2019股权激励8月完成授予,涵盖范围较广有助于对子公司后续的整合。 中标国家级自然资源确权登记平台,期待2019年后逐渐开启的自然资源+空间规划一体化新市场!2019年8月15日,自然资源部公告超图软件独家中标国家级自然资源确权登记系统项目,中标金额485万元,2019年底前完成验收,中标具有标杆意义。我们预计国土空间规划+自然资源登记预计2019年后开始出现订单,2020年订单开始高增,测算总空间百亿以上,超图有望分享其中约70亿元增加信息化建设需求。 国产化GIS龙头,维持“增持”评级。考虑到超图软件1)对海外平台软件实现国产化替代,GIS平台软件市场占有率不断提升;2)把握每一轮下游应用行业爆发,实现包括自然资源信息化、三调、时空信息云在内的GIS应用行业拓展;3)2019年实现业绩反转,并预计在后续3年保持20%以上的稳定高增长。维持盈利预测,预测2019年-2021年超图全年收入为18.35亿、24.35亿、30.71亿;归母净利润为2.05亿、2.67亿、3.33亿元。维持“增持”评级。
超图软件 计算机行业 2019-09-20 17.92 -- -- 19.58 9.26%
21.18 18.19%
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预计国土空间规划+自然资源登记建设两个新政策总共为超图带来约70亿元增量信息化建设空间,并在2020年后订单开始加速。 国土空间规划:平台建设为主,估算38亿建设需求。1)19年5月23日,国务院印发《关于建立国土空间规划体系并监督实施的若干意见》,要求到2020年,基本建立国土空间规划体系,到2025年,健全国土空间规划法规政策和技术标准体系;2)预计国土空间基础信息平台与此前的不动产登记平台建设类似,县级平台建设投入约200-300万元,全国共3000市县,即约75亿元建设空间;3)超图在2016年收购城市规划信息化领军上海数慧,后者在规划领域有大量案例积累;同时超图本身具有多年国土、资源登记、测绘、智慧城市积累,二者整合有利于超图在对于整体信息化能力有较高要求的空间规划”一张图“市场中取得较高市占率;4)公司在不动产登记平台建设市场市占率约50%,我们认为这一数据在空间规划”一张图“市场中有望维持,即对应38亿建设需求。 自然资源确权登记:已中标国家平台,后续数据建库为主,预计32亿建设需求。1)2019年7月,自然资源部印发《自然资源统一确权登记暂行办法》,对自然资源统一进行确权,从2019年起5年时间完成;2)2019年8月15日,自然资源部公告超图软件独家中标国家级自然资源确权登记系统项目,中标金额485万元,2019年底前完成验收,该项目有标杆意义;3)后续各市县数据库整理建设为主,预计空间100亿元。其中平台升级空间约10亿元;数据库建库空间约90亿元;4)预计超图平台升级市占率50%;数据库建设市占率为30%;即自然资源登记市场中超图参与约32亿元。 Supermap10i版本发布在即,新版本将AI应用于GIS。1)两年一代大版本SupermapGIS19I更新将在10月发布;2)新版本将AI技术应用于GIS,提供如倾斜摄影建筑物底面提取,影像目标检测等应用。 5G加速三维GIS推广,更大的实时传输数据支撑AR+BIM融合。1)此前三维GIS数据由于数据量较大等原因,一般只在局域网内传输,5G技术有望打破这一现状;2)目前基于GIS的三维空间管理已经开始在城市设计等领域展开应用;3)后续AR、BIM融合加速。超图在GIS+BIM数据融合的基础上推出SuperMap3DAR功能,在现场为提供BIM信息,实现快速决策、问题识别、精确施工、高效操作,以及更好的装修改造计划等。 国产化GIS龙头,维持“增持”评级。预计19H2起自然资源部门改革影响减弱,回款加速。维持盈利预测,预测2019年-2021年超图全年收入为18.35亿、24.35亿、30.71亿;归母净利润为2.05亿、2.67亿、3.33亿元。维持“增持”评级。
上海钢联 计算机行业 2019-08-16 70.40 -- -- 85.68 21.70%
85.68 21.70%
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事件:上海钢联披露2019年半年报,2019年上半年营业收入499.29亿元,同比增长12.02%;净利润9297.52万元,同比增长53.7%。预告19年1-9月的净利润增长35.00%-55.00%。 上海钢联资讯业务收入平稳增长,付费用户数高增。1)公司资讯业务19H1实现收入2亿元,同比增长34%;2)资讯按年收费逐月确认收入,预计大量现金流入确认体现为预收款,19H1母公司预收帐款达到2.19亿,同比增长14.09%,上半年增加预收帐款2832万元,相当于上半年资讯服务收入的18%;母公司经营性现金流入达到2.25亿元(+13.45%);3)19H1资讯业务增值服务付费用户数13.01万(+61.82%),ARPU为1212.94元(-34%),续费率97.09%(+3.89pp),整体收入增长3.83%。 咨讯业务投入拖累中报利润,2019为资讯扩品类投入关键年。1)咨询实现利润0.43亿元,同比增长23.86%;2)利润增速较慢受到人员持续投入拖累,19H1钢联薪酬支付增速为28%;3)子公司中山东隆众考虑400余员工费用,预计2019年亏损仍超过千万元;4)19年为资讯关键年,目前资讯产品领域涵盖能源、化工、塑料、橡胶、化纤、聚氨酯、煤化工、化肥、氯碱等大宗商品行业,预计2020年化工收入可能达到1亿元,前景广阔。 钢银电商、供应链金融服务支撑中报业绩,资金充裕后增长空间有望重塑。1)根据钢银电商披露口径,2019H1实现毛利润2.87亿元,同比增长39.32%,实现归母净利润1.20亿元,同比增长98.94%;2)19H1钢银平台结算量达1,426.16万吨,较上年同期增长11.93%;寄售交易服务毛利润8260万元,单吨费用5.8元;3)供应链服务贡献毛利润2亿元,同比高增55%;供应链金融业务继续在控制风险的前提下稳步推进;4)19年5月,钢联公告通过子公司《钢银电商拟公开发行公司债券议案》,钢银电商取得主体信用AA等级,拟公开发行债券5亿元,预计资金到位后电商业务空间将进一步提升。 变现模式不断增加。除了SAAS模式,还将增加定制模式和战略合作。1)根据我的钢铁网官方信息,上海钢联3月与陶庄城市矿山资源有限公司签署“陶庄废钢指数”合作开发协议。2)根据“不止是钢货"和“钢银电商”公众号,6月钢银电商与华瑞银行上海签署银企战略合作协议,打造供应链产品,实现可视化、智能化”等的供应链产品,其依据是钢银平台的高频交易数据和BCS风控数据模型。 百万会员付费率与用户数齐升长期逻辑不变,维持“买入“评级。1)对标彭博,大宗数据搜集分析终端不断成熟,300万会员渗透率与收入有望不断提升。长期成长不变,维持“买入”。2)维持盈利预测,预计2019-2021年营业收入1114.2、1348.3亿、1564.7亿元,归属母公司所有者净利润2.17、3.82、5.54亿元。
超图软件 计算机行业 2019-08-15 15.17 -- -- 19.11 25.97%
19.86 30.92%
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事件:超图软件披露2019年半年报,实现营业收入约6.40亿元,同比增长15.63%;归母净利润约4084.41万元,同比增长3.42%。 Q2收入同比增长34%超预期,净利润提前转正,主要由于机构改革影响减弱。由于18H1为不动产登记业务收尾与收入确认高峰,因此19Q2在高基数前提下实现收入利润的较高增长,超过我们此前预期。预计Q2改善主要来自于机构改革影响减弱,19Q2机构三定工作基本完成,改革进入尾声,此前滞后订单逐渐确认为收入利润。 应收账款、资产(信用)减值损失、现金流相比18年同期无明显恶化,地方财政收紧大环境下,需重点关注回款情况!1)报告期内应收款增加占收入比例相比18年同期略有提升;2)19H1资产(信用)减值损失情况略有好转,上半年共产生1747万元,占净利润42.77%(18H1为2063万元,占净利润52.24%);3)19H1经营性现金流出与产生归母净利润之比与18H1基本相同,公司客户以政府为主,回款主要集中在四季度。 真实薪酬支付高增,研发资本化略有膨胀,19年股权激励完成授予,期待组织架构调整后研发效率提升与母子公司业务融合度增加。1)19H1销售费用率11.85%,管理费用率23.69%,研发费用率12.22%,相比18年同期(11.69%,24.02%,12.72%)无明显变化。2)19Q2我们测算真实薪酬支付率高增长,同比增长58.78%;同时开发支出较年初增长,资本化比例相比18年同期有所提升,预计公司为应对后续自然资源信息化、智慧城市等机会,仍加大研发投入。3)2019股权激励8月完成授予,涵盖了子公司核心技术、管理人员,激励总人数为323人,有助于对子公司后续的整合。 机构三定完成自然资源信息化可期,目前已展开部分试点应用。2019年7月22日自然资源部、财政部等部门日前联合印发《自然资源统一确权登记暂行办法》,办法要求“对自然资源的所有权和所有自然生态空间统一进行确权登记”。从2019年起,我国将利用5年时间基本完成全国重点区域自然资源统一确权登记。《办法》规定,在国家不动产登记信息管理基础平台上,开发全国统一的自然资源登记信息系统,实现自然资源确权登记信息的统一管理。目前,公司已经完成自然资源确权登记系统的研发并已开展试点应用。 国产化GIS龙头,维持“增持”评级。考虑到超图1)平台软件实现国产化替代;2)把握每一轮下游应用行业爆发,实现包括自然资源信息化、三调、时空信息云在内的GIS应用行业拓展;3)2019年实现业绩反转,并在后续3年保持20%以上的稳定高增长。维持盈利预测,预测2019年-2021年超图全年收入为18.35亿、24.35亿、30.71亿;归母净利润为2.05亿、2.67亿、3.33亿元。维持“增持”评级。
海康威视 电子元器件行业 2019-07-29 30.17 -- -- 32.42 7.46%
35.18 16.61%
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公司 2019年中报显示有息负债提升较多,对此我们依据报表信息做了进一步分析。19H1报告期末,公司长期借款金额 46.3亿元,比年初增加 41.9亿元,比去年同期增加 44.4亿元;短期借款金额 45.5亿元,比年初增加 10.8亿元,比去年同期增加 11.6亿元;资产负债率为 42.6%,比年初提升 2.4pct,比去年同期提升 3.0pct。我们详细拆解了公司的长短期借款构成,其中的增量经得起推敲。 新增长期借款中的 3/4用于欧元债偿还。新增的 41.9亿元长期借款中,有折合 31.3亿元人民币的欧元借款,这笔借款实际上是用于偿还公司 16年发行的欧元债(在公司 18年年报中,该债券计入“一年内到期的非流动负债”项,共计 31.7亿元)。半年报显示,新增的欧元借款年利率仅为 0.85%。公司在利用了低成本资金的同时,也保持了资产的国际化配置。此外,新增的长期借款中,有 13.2亿元是通过公司的 6个 PPP 项目质押取得(已详细披露),预计产生的相关利息将由公司和项目业主合理分配。 短期借款成本较低,用于经营预期获得更高回报。公司现金流存在季节性,Q4为回款高峰,因此短期借款也呈现一定的季节波动。但 18年底短期借款金额并未如期下降,并在19Q2创下 45.5亿元的历史新高,这可能被误读为公司资金链紧张的信号。但我们认为: 在国家大力鼓励金融业支持实体经济的背景下,公司以较低利率获得银行借款用于经营,预期获得更高的收益。从资金配置角度看,有些资金在中长期会获得更优的收益,公司在一定阶段有必要做短期的融资,也是策略上的取舍。 资产负债率在正常区间波动。公司 19H1资产负债率为 42.6%,虽然同比有所提升,但长期低于对标公司大华股份,且与行业平均水平基本一致,处于正常的波动区间。 预计 2019年利润增速逐季加速,由于 Q2经营全面超预期,维持“买入”评级。在半年报点评中,我们已对公司的三表进行了详细分拆解读,Q2经营全面超预期,毛利率提升验证软化逻辑,建议继续重点关注公司软化与成本管控的效果。预计 2019年利润增速逐季加速:1)由于 2018Q2由于国内去杠杆,安防季度增速向下。由于基数原因,2019行业利润增速前低后高,Q2相比 Q1的改善已经验证,预计 Q3仍将提升。2)逐项分拆收入、薪酬、费用、增值税退税,维持盈利预测不变,预计 2019-2021年归母净利润为 125.8、150.7、174.7亿元。维持“买入”评级。 风险提示:国内政府需求不足、外部环境风险、新产品推广不及预期。
海康威视 电子元器件行业 2019-07-24 28.58 -- -- 31.95 11.79%
35.18 23.09%
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半年报收入/利润/毛利率均超预期。海康威视披露2019半年报,2019上半年实现营业收入239.23亿元,同比增长14.60%;归属于上市公司股东的净利润42.17亿元,同比增长1.67%。同时预告1-9月利润增速0%-15%,反算2019Q3单季利润同比增速-2%~32%。 收入结构变化、增值税政策变化等因素使得毛利率提升,国内毛利率首次超海外1%以上,验证软件附加值提升逻辑。1)低毛利率工程施工业务上半年下滑56%影响收入结构;2))二季度汇率、增值税率降低对毛利率正向贡献;3)2019H1国内毛利率为46.78%,高于海外;4)海康在国内不断推广高附加值、软件占比高的嵌入式解决方案,毛利率逐渐从接近硬件公司的30%上升至接近软件的50%。 管理费用控制效果明显,预计随着算法产品化率提升还有进一步改善空间!1)2019Q2单季管理费用、研发费用同比增长分别为18.4%、22.7%;2)现金流量表及资产负债表合计2019Q2职工薪酬为23.25亿元,同比仅16%;3)预计未来随着核心算法产品化模块化提升,嵌入式软件能在不同的项目之间提升复用率,管理费用仍有进一步优化空间。 应收账款保持低比例稳健,存货主要为原材料体现外部风险应对,单季度经营性净现金流26亿与净利润匹配。1)半年报应收账款相比年初增加25亿元,占半年报营业收入的10.5%,占比较低且与2018Q2比例基本一致;2)存货增长主要为原材料,为应对外部风险进行了准备;3)Q2经营性现金流26亿,与净利润匹配度高,比例与18Q2相同。 创新业务占比提升,中心控制增长隐含AI推进,PBG/EBG/SMBG部门调整到位。1)19年上半年创新业务收入增长56.21%,智能家居、海康机器人等业务均实现高增;2)中心控制设备上半年收入增长24.59%,中心控制设备中包含数据中心等,与AI类业务有一定相关性,中心控制项目持续增长隐含AI推进;3)公司自2018年底开始优化重组PBG、EBG、SMBG三大业务群,截至二季度部门调整已经基本到位。 2019半年报体现了公司在行业周期低点清晰自我认知与有效内部管理能力。1)在收入出现下行拐点前2018Q2-2019Q1分别完成存货与应收款管理,并在19Q2维持稳健;2)提前布局核心研发产品化,及时做出人员管用调整;3)应对外部环境不确定性、政府支出周期波动,提出AI渗透增加软件粘性。海康威视未来5年的经营周期性将逐渐减弱。 预计2019年利润增速逐渐加速,由于Q2经营全面超预期,维持“买入”评级。维持盈利预测不变,预计2019-2021年利润为125.8、150.7、174.7亿元。维持“买入”评级。 风险提示:国内政府需求不足、外部环境风险、新产品推广不及预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名