在一个宏大叙事已经被反复讨论的产业发展中后段，我们为何要重新来探讨一些底层的思考？哪些问题是重新燃起我们研究的欲望的？哪些判断又是我们一叶障目而盲人摸象的？回首过往 3年的策略报告，以及最近的一些路演心得，我们汇总了这样一篇问答形式的点评报告，期待能引起大家新的讨论。 所有的问答将从比亚迪展开，探讨他短期、中长期的竞争力/壁垒，以及潜在的风险。进而展开探讨汽车行业的一些底层逻辑和规律。同时特别针对与丰田的对标，来展望海外的机会和风险。 核心观点及话题： 需求在 2021年时就显示出了分化和退化，竞争加剧是必然结果。制造业在部分领域的先发优势必须被尊重，但同时方差也在被逐步抹平。 竞争让行业进入了烧钱抢份额的恶性循环。唯有破圈，才能打破这个死亡螺旋。跟随策略，红海思维下不可能发现蓝海。 品牌可承载的用户随着品牌的区隔度同步衰减，单个品牌的销量承载力有限。多品牌运营能力，是我们多次提过的“下一个时代的王”所必须的素质之一（另一个是下文提到的‘管理’）。类比曾经的大众，公司具备超越的硬件条件，但还需要沉淀。 出海不易，丰田集齐了天时地利人和，而当下似乎海外人心不齐。对于出海，不可刻舟求剑地预期成长路径，也不会是一蹴而就的直线成长，其中的市场、政策、宏观风险需要客观评估。 再次回到‘宿命论’，他绝对不是车型周期决定的，应该站在更高维度理解‘宿命论’的成因。是否有足够的东方智慧来应对随时可能出现的企业经营惯性与市场环境间的偏离，是我们未来观察公司能够跨越周期的重要细节要素。 投资分析意见：竞争格局加剧，我们看好快速变革下仍能持续提升市占率的公司将有极大可能走到这场大变局的终点。综合考虑公司海外市场的表现，公司高端产品份额的提升，以 及 国 内 原 材 料 成 本 降 幅 的 缓 慢 释 放 ， 上 调 公 司 2024-26年 营 收 预 测 由8105/9307/10506亿元至 8292/9689/10941亿元；上调净利润预测由 336/415/506亿元至 360/443/5 13。对应 PE 为 20/16/14倍，考虑到公司份额的持续提升，以及超越同行的盈利水平，维持增持评级。 核心假设风险：海外政策不确定性，宏观经济波动，原材料价格上涨，竞争格局恶化

比亚迪发布 DMi5.0技术，以及对应首发车型秦 L，入门款售价 9.98万元。 定价有进攻性，B 级燃油车市场面临更为直接的挑战。目前少有可直接与之竞争合资品牌车型（考虑购置税），甚至包括自主品牌前几年开发的跨级竞争的燃油车型。 管中窥豹可见一斑，后续“L”系列定价或许也会顺势下压。参考秦 L 的 9.98万元-13.98万元，汉改款或有望进一步下探 1-1.5万，为 24H2即将上市的“汉 L”留出原有价格带。 同理，后续宋 L，唐 L 的定价也可以此类推。形成 DMi4& DMi5双车高低配的车型矩阵来夹击对手。下半年的价格中枢再梳理或将更明显。 前 2周观望等待的潜客有望集中兑现订单。未来几周，比亚迪的进店客流和订单有望大幅增长，或将复现 3月荣耀版上市时的盛况，进而带活其他车型销量。但竞争对手或将面临此消彼长的困境。 燃油车与新能源的此消彼长，将让我们更快见到新能源 50%渗透率分水岭。 供需关系格局改善的环节将更为收益。 投资分析意见：竞争格局加剧，我们看好快速变革下仍能持续提升市占率的公司将有极大可能走到这场大变局的终点。综合考虑公司海外市场的表现，公司高端产品份额的提升，以及国内原材料成本降幅的缓慢释放，维持公司 2024-26年营收预测 8105/9307/10506亿元；净利润预测 336/415/506亿元。对应 PE 为 18/15/12倍，考虑到公司份额的持续提升，以及超越同行的盈利水平，维持增持评级。 核心假设风险：全面出海后的政策不确定性，宏观经济政策调整，原材料涨价。

持续的高强度研发投入是盈利能力下滑的主要原因。2023全年期间费用率30.2%，其中研发费用率同比+4.4pct，系公司研发人员数量大幅增长近千人，至3427人所致所致。 24Q1研发费用率32.7%，同比+4.9pct，进一步压制净利率。 23年毛利率承压为成本压力及客户降本所致，但目前内部VAVE也在同步推进中，预计今年将有显著缓解。2023年毛利率25.6%，同比-3.4pct；24Q1毛利率24.7%，同比-1.7pct，毛利率进一步下滑。毛利率波动主要系公司电子产品业务受下游价格战影响较大所致，但今年开始已有众多VAVE项目落地国产芯片方案，配合客户年降有望结构性拉动毛利率。 盈利潜力释放节奏的测算涉及4个核心假设，包括营收、毛利率、SG&A和研发费用拆分情况。①我们预测2024全年营收60.8亿元，下半年营收增长动力主要源于下游整车厂新车型快速放量，叠加公司多款新产品量产，以及原有业务确认收入加速。②假设2024全年毛利率26.5%，毛利率水平将受益于持续降本增效、海外业务持续增长而恢复。③我们对于税金及附加、销售费用、管理费用、研发费用和财务费用作出具体假设，在全年降本控费预期下费用端有望得到有效管控。④研发费用预计2024年同比增长13.9%至11亿元，其中研发人员薪酬管控情况需要持续跟踪评估。 在考虑所得税减免及非经收益相对平稳的情况下，对应2024年公司净利润为2800万元，同比+112.7%。其中24Q2明显减亏，Q3开始小幅盈利，而Q4单季度净利润有望超过2亿元。 敏感性测算可见毛利率、研发费用率对全年净利润影响每0.3pct对应近2000万元。我们设定了2024全年毛利率中值为26.5%，研发费用率为18.1%；评估指标对公司净利润的潜在影响进行了敏感性测试。测试结果表明，每0.3pct的波动都会对净利润产生约2000万左右的影响。 公司此前产品化能力屡受质疑，研发投入效率不高是主要不足之一。但相信随着产品技术进步；头部客户，海外市场占比持续提升；规模效应等，将有效提高毛利率。考虑到今年爆款车型有望显著拉动公司营收，对冲行业风险；以及持续高强度的研发投入的惯性。我们上调公司24-26年营收预测由60/77/92亿元至61/78/94亿元，下调盈利预测由1.1/3.6/6.3亿元至0.3/3.2/6.2亿元，对应PE为261/22/12倍。对比可比公司德赛西威、科博达2025年平均PE为25x，仍有近13.6%涨幅，因此维持增持评级。 风险提示：市场需求释放不及预期，季度间收入确认节奏偏差，供应链成本转移效果不佳，新客户拓展低预期

投资要点： 比-237.0%；23扣非归母约 全年实现营业收入约 -2.34亿元，同比 36.91-亿元，同比 327.2%。24+6.0Q1%实现 ；归营业收入约 母净利润约8.48-2.04亿元，同比 亿元，同+26.9%；归母净利润约 0.26亿元，同比+17.1%；扣非归母约 0.14亿元，同比-22.8%。 23年受产品交付及资产减值影响亏损较大，24Q1有所改善。23年公司实现营收 36.91亿元，同比+6.0%；归母净利润-2.04亿元，同比-237.0%；扣非归母净利润-2.34亿元，同比-327.2%，公司利润下降主要系新能源汽车电机电控零部件业务产品交付不及预期、计提大额资产减值影响。具体分业务，智能装备业务营收 29.36亿元，同比+22.6%；新能源汽车电机电控零部件营收 6.91亿元，同比-16.2%。24Q1公司实现营收 8.48亿元，同环比+26.9%/-37.1%；归母净利润 0.26亿元，同环比+17.1%/+122.1%；扣非归母净利润 0.14亿元，同环比-22.8%/+111.0%，业绩环比有所改善。 24Q1毛利率环比提升，盈利改善逐渐显现。23年公司实现毛利率 12.0%，同比-5.8pct，具体分业务看，智能装备业务毛利率 14.1%，同比-6.3pct，主要系前期承接的低毛利项目在 23年集中交付；新能源汽车电机电控零部件毛利率 2.1%，同比-7.6pct，收入下滑以及 新 产 能 投放 导 致产 能 利用 率 下 滑。 而 24Q1公 司 实现 毛 利率 14.2% ，同 环 比-3.7pct/+5.0pct，毛利率环比有所改善。费用方面，23年公司四费合计为 14.8%，同比+1.6pct，其中研发费用率+1.4pct，持续进行研发投入，并且部分项目还未量产，形成费用与收入间的错配。而 24Q1公司四费合计为 13.6%，同环比-3.2pct/+0.9pct，规模效应与费用把控效果逐渐显现。 聚焦大客户和有量产规模的大产品，从规模增长向高质量发展转变。后续公司将践行“大客户、大项目、大产品”的理念，在智能装备业务方面，重点拓展电池业务的发展，产品上覆盖半固态电池领域，来自蔚来、理想、比亚迪、吉利、特斯拉、小鹏等知名客户项目收入占比超 75%，截至 23年末，公司智能装备在手订单 56.9亿元；在电机电控方面，客户包括 VF、长安、吉利、奇瑞、江淮等。此外，公司积极拓展国际市场，实现了沃尔沃汽车的重大突破。展望后续，公司将持续优化客户和产品结构，提升项目精细化管理水平、降本提效，有望推动公司规模和盈利能力的双提升。 下调盈利预测，下调至“增持”评级。考虑到公司装备业务低毛利项目交付节奏，电机电控业务前期主要客户销量不及预期、收入与产能错配等因素，对公司收入和盈利能力的影响，我们下调公司 2024-2025年归母净利润预测至 1.19/1.93亿元（前值为 4.67/6.18亿元），新增 2026年预测 2.51亿元，同比扭亏/62.2%/30.2%，对应当前 PE 为 28/17/13倍。参考可比公司（汇川技术、瑞鹄模具、英搏尔）2024平均 PE 为 33倍，考虑到公司装备与电机电控零部件“双轮驱动”的战略特点，随着后续降本增效管理提升，以及理想等重要定点项目的量产，盈利有望持续改善，因此下调至“增持”评级。 核心风险：汇率波动风险、原材料及运费成本波动风险、新业务拓展不及预期。公司于 4月 26日收到上交所《关于安徽巨一科技股份有限公司的监管工作函》，请关注相关风险。

比亚迪公布4月产销快报：新能源汽车销量31.32万辆，同比+49%，环比+3.6%；海外销量为4.1万辆，同比+176.6%。出口表现亮眼。 王朝/海洋销量达到了297864辆，同比+49.7%，这主要得益于比亚迪荣耀车型战略的推广。汉家族单月销量再破2万辆大关，达到了21509辆，再次领跑中大型轿车市场。唐家族单月销量14176辆，在中型SUV市场表现出色。比亚迪秦家族更是再破5万辆大关，达到了51170辆。秦PLUSDM-i荣耀版的上市，直接拉动了秦家族的销量上涨。 比亚迪海洋销量139046辆。海鸥依然是销量主力，单月销量34832辆。海豹4月销量14269辆，这其中海豹DM-i的车型占据了多半。驱逐舰05是荣耀版车型最受益的车型之一，4月份其销量达到了32800辆，接近24Q1整季度销量。海豚4月销量10067辆，环比下滑明显，同类型产品层不出穷带来竞争压力明显。 腾势汽车4月销量继续破万，达到了11122辆，环比增长8.2%。销量担当仍然是腾势D9，N7/N8销量没有明显起色。但北京车展全球首发亮相了新车腾势Z9GT车型，市场关注度非常高，后续销量值得期待。 方程豹4月销量2110辆，表现略低于预期。仰望汽车4月交出了952辆的成绩单，百万级国产豪华SUV销量主力，符合预期。 海外新能源出口突破4万辆大关，达到了41011辆，同比大涨176.6%，这也让其创下了历史新高。目前已覆盖全球六大洲83个国家和地区。在泰国、巴西、新加坡、哥伦比亚等多个市场。 出口强劲增长，抵消国内价格压力。现有条件下预计Q2国内单车盈利有望超过7000元。 我们给与2024Q2总销量101万的假设，对应出海销量13.3万辆，方程豹9000辆，仰望3200辆，腾势3.6万辆，主品牌销量82.9万辆。假设主品牌通过新车上市（秦L等）对冲部分荣耀版折扣压力（拉回1000元），边际荣耀版冲击的折扣+5000元，这与规模效应增益基本对冲。而腾势、仰望、出口车型受益于量增带来规模效应，单车盈利环比改善。因此在现有价格体系下，Q2单车盈利将超过7000元。 投资分析意见：竞争格局加剧，我们看好快速变革下仍能持续提升市占率的公司将有极大可能走到这场大变局的终点。综合考虑公司海外市场的表现，公司高端产品份额的提升，以及国内原材料成本降幅的缓慢释放，维持公司2024-26年营收预测8105/9307/10506亿元；净利润预测336/415/506亿元。对应PE为20/16/13倍，考虑到公司份额的持续提升，以及超越同行的盈利水平，维持增持评级。 核心假设风险：全面出海后的政策不确定性，宏观经济政策调整，原材料涨价。

投资要点：公司发布2023年报与2024一季报。23全年实现营业收入58.97亿元，同比+23.4%；归母净利润3.79亿元，同比+76.9%；扣非归母2.94亿元，同比+251.9%。24Q1实现营业收入14.83亿元，同比+24.9%；归母净利润0.68亿元，同比-27.2%；扣非归母0.65亿元，同比-7.8%。 传统业务保持稳定，新业务持续放量，带动收入保持高增。23年公司实现营收58.97亿元，同比+23.4%，24Q1实现营收14.83亿元，同比+24.9%，主要系公司空气悬架、传感器等新业务快速成长，TPMS等成熟业务进一步获取市场份额。分业务看，2023年公司汽车金属管件营收14.2亿元，同比+6.1%；气门嘴及配件营收7.8亿元，同比+9.6%；TPMS营收19.1亿元，同比+29.4%；空气悬架营收7.0亿元，同比+174.7%；传感器营收5.3亿元，同比+45.2%。 传统业务盈利能力恢复明显，股权激励及研发投入使业绩短期承压。23全年公司实现毛利率27.4%，同比-0.6pct。具体分业务看，传统业务中，汽车金属管件毛利率29.2%，同比+4.7pct；气门嘴及配件毛利率43.1%，同比+4.9pct。成长业务中，TPMS业务毛利率24.3%，同比-1.1pct；空气悬架毛利率24.6%，同比-1.7pct；传感器毛利率20.7%，同比-3.0pct。24Q1实现毛利率29.4%，同比+1.2pct，受益于高毛利率汽车轮胎压力检测系统售后业务的增长。费用方面，23年公司四费合计为19.7%，同比-1.2pct，规模效应叠加汇兑损益，公司整体费用把控较为亮眼；24Q1公司四费合计为22.0%，同比+2.3pct，主要受到股权激励费用摊销影响，以及新项目研发投入增多，带动单季度研发费用率上升至8.9%（同比+1.3pct）。 新业务连续获得多个定点，加速全球布局打开新成长空间。23年公司空气悬架在技术上获得储气罐旋压工艺突破、空悬控制器和双腔空簧量产，2024年以来空悬业务已获得6个重量级车企定点，生命周期总金额达人民币52.6亿元，同时今年也将有多款车型量产，是空悬渗透率提升趋势下主要受益公司。此外，公司TPMS、传感器、角雷达、摄像头也相继获得全球头部车企Goba项目、全球高端品牌、头部新势力等定点。产能方面，公司匈牙利生产园区将加速产能新建，进一步扩大传感器和空气悬架业务的规模和全球布局。 我们认为，后续公司空悬、传感器、ADAS等新业务同样将复刻传统业务全球成长路径，打开长期成长空间。 下调盈利预测，维持“买入”评级。公司作为汽零平台型公司，传统业务优势地位稳固，空悬、传感器等新业务已经进入收获阶段。考虑到短期股权激励费用影响、以及海运费上升、汇兑损益等因素影响，我们下调公司2024-2025年归母净利润预测至4.61/7.01亿元（前值为5.18/7.28亿元），新增2026年预测8.91亿元，对应当前PE为19/12/10倍。 参考可比公司（拓普集团、伯特利、科博达、中鼎股份）2024平均PE为23倍，仍存在22%上涨空间，维持“买入”评级。 核心风险：汇率波动风险、原材料及运费成本波动风险、新业务拓展不及预期。

事件：4月26日披露2023年年报。期内公司营收46.78亿元，同比+16.3%；归母净利润-2.17亿元，22年盈利2.36亿元。24Q1营收约8.89亿元，同比+20.35%；归母净利润为亏损1.92亿元。营收基本符合预期，盈利能力低于市场预期。 持续的高强度研发投入是盈利能力下滑的主要原因。2023全年期间费用率30.2%，同比+4.2pct，其中研发费用率同比+4.4pct，系公司研发人员数量大幅增长从2022年的2428人至2023年的3427人，对应研发支出增加所致。24Q1期间费用率49.6%，同比+7.6pct，其中研发费用率32.7%，同比+4.9pct，进一步压制净利率。 毛利率承压为成本压力及客户降本所致，但目前内部VAVE也在同步推进中，预计今年将有显著缓解。2023年毛利率25.6%，同比-3.4pct；24Q1毛利率24.7%，同比-1.7pct，毛利率进一步下滑。毛利率波动主要系公司电子产品业务受下游价格战影响较大所致，但今年开始已有众多VAVE项目落地国产芯片方案，配合客户年降。同时高毛利业务如设计服务、高端装备的增速也高于总体，有望结构性拉动毛利率。预计随着规模提升，2024年毛利率有望恢复至27.2%。 多业务板块开始结果，绑定大客户逐步放量，产品化能力提升助推规模效应。新产品如区域控制器、ADAS（平价L2方案）、ARHUD等电子产品项目定点有望在24年贡献收入增量，吉利（AR-HUD、ME的ADAS方案）、小米（区域控制器）等客户的订单有望在今年开始持续贡献高速成长性。 海外客户获得持续突破，高技术含量产品、高门槛客户突破意义重大，未来有望持续推高盈利水平。国际业务进展迅速，持续获得了多个OEM/Tier1产品定点，如Steantis、Scania、Navistar、BorgWarner、Magna及HI-LEX等。马来西亚成立的全资子公司已经开始运营，并且已经建成投产。参考2023年报，海外业务毛利率比国内高近10pct，相信从2025年后降为公司整体毛利率提升贡献重要增量。 公司此前产品化能力屡受质疑，研发投入效率不高是主要不足之一。但相信随着产品技术进步；头部客户，海外市场占比持续提升；规模效应等，将有效提高毛利率。考虑到公式部分客户的增长潜力不佳，以及近2年供应链降本压力和公司研发投入的力度，我们下调2024年营收预测由71亿至60亿（主要为电子产品业务由60亿下调至46亿），下调盈利预测由5.1亿至1.1亿（主要为研发费用由7.9亿上调至10亿元）；新增25-26年营收预测77/92亿，利润预测3.6/6.3亿元，对应PE为69/22/12倍。对比可比公司德赛西威、科博达2025年平均PE为26x，仍有近18%涨幅，因此维持增持评级。 风险提示：市场需求释放不及预期，供应链成本转移效果不佳，新客户拓展低预期

投资要点： 归属于上市公司股东的净利润约 公司发布 2024年一季报 0.19，亿元，同比 一季度实现减少 营业收入约 68.2%；扣非归母净利润约 52.87亿元，同比增加 0.163.5亿元， %； 同比减少 75.6%。业绩符合预期。 24Q1公司业绩有所承压。24Q1单季度公司实现营收 52.87亿元，同环比+3.5%/-6.1%； 归母净利润 0.19亿元，同环比-68.2%/-61.6%；扣非归母净利润 0.16亿元，同环比-75.6%/-67.8%。我们认为，利润下滑主要受几方面因素影响：1）海外销售受到行业影响，同比有所下滑，产能的不稳定对利润影响相对较大。2）美洲区和欧洲区目前进入整合深水区，对经营也会产生一定的影响。3）座椅 Q1受到常州工厂量产在即导致前置费用较高。 格拉默进入整合关键阶段，美洲区盈利能力快速提升。24Q1格拉默实现营收 5.57亿欧元，同环比-5.5%/-2.4%；实现 EBIT 0.039亿欧元，对应 EBIT margin 为 0.7%，同环比-1.3pct/-1.3pct。分区域来看： 欧洲区 24Q1营收 2.90亿欧元，同环比-11.9%/-0.4%；EBIT margin 为 2.3%，同环比-3.0pct/-2.5pct，盈利能力受收入下滑影响。 美洲区 24Q1营收 1.60亿欧元，同环比+0.3%/+9.8%；EBIT margin 为-4.0%，同环比+3.0pct/+4.2pct，盈利能力仍在低位但有所改善。 亚太区 24Q1营收 1.21亿欧元，同环比+3.3%/-19.1%；EBIT margin 为 7.7%，同环比-2.0pct/-4.5pct，盈利能力受到部分产能波动有短期影响。 获得德国宝马乘用车座椅总成项目定点，实现乘用车座椅全球战略 0到 1的突破。根据公司公告，子公司格拉默继峰（德国）成为德国宝马的乘用车座椅总成供应商，将在欧洲地区为德国宝马开发、生产前后排座椅总成产品。项目预计从 2027年下半年开始，生命周期 8年，预计生命周期总金额达 120亿元。这是公司首次获得海外高端座椅订单，标志公司实现乘用车座椅全球战略 0到 1的突破。传统豪华品牌主机厂对公司在乘用车座椅产品开发设计、技术质量、生产保障能力的认可，将进一步帮助公司拓展海外市场，获得更多海外乘用车座椅订单。 维持盈利预测，维持“买入”评级。公司成长逻辑清晰，格拉默整合盈利能力的提升将提供短期业绩增量，乘用车座椅等业务的拓展提供长期成长空间，本次全球项目定点进一步打开了公司座椅业务成长上限。我们预计公司 2024-2026年归母净利润为 4.31/10.37/13.85亿元，对应当前 PE 为 38/16/12倍，维持“买入”评级。 核心风险：海外需求释放不及预期、格拉默整合不及预期、乘用车座椅业务拓展不及预期。

24Q1 业绩符合预期，乘用车齿轮和民生齿轮业务贡献主要增量。24Q1 单季度公司实现营收 20.75 亿元，同环比+15.8%/-5.8%；归母净利润 2.21 亿元，同环比+29.4%/-2.5%；扣非归母净利润 2.10 亿元，同环比+34.9%/-17.2%。具体分业务来看，预计新能源乘用车齿轮业务贡献主要增量，报告期内公司获得包括丰田、欧洲知名豪华品牌车企在内的新能源汽车电驱动齿轮和小总成项目；已定点项目分阶段进入批量生产，保障公司乘用车齿轮业务持续增长。三多乐民生齿轮业务不断实现业务整合和市场开拓，在智能家居和汽车领域的份额持续提升。展望全年，公司 2024 年多项业务均将继续成长，整体业绩确定性较强。 降本增效工作持续有效开展，费用水平环比大幅下降。24Q1 公司实现毛利率 22.7%，同环比+1.9pct/-1.9pct；实现归母净利率 10.7%，同环比+1.1pct/+0.4pct；实现扣非归母净利率 10.1%，同环比+1.4pct/-1.4pct，盈利能力同比持续提升。费用率方面，24Q1 公司期间费用率为 9.9%，同环比-0.6pct/-2.2pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别 为 0.9%/3.7%/4.8%/0.5% ， 同 比 +0.0pct/-0.5pct/+0.7pct/-0.8pct ， 环 比-0.3pct/-1.2pct/-0.7pct/-0.0pct。公司持续推进内部流程创新，降本增效明显，进一步助力业绩增长。 展望后续，我们看好公司作为精密齿轮平台公司，全球化、民生齿轮、机器人等方面多维成长。全球化方面，24 年公司将确保匈牙利生产基地的建设如期推进，为全球市场扩张打下坚实基础。在民生齿轮领域，公司积极投入注塑齿轮及小总成的研发，相继在智能家居、车载部品等领域的份额获得增长，特别在扫地机行业的市占率增长较快，贡献新增量。在机器人领域，子公司环动科技在国内 RV 减速机的市占率持续提升，谐波减速机也成功供货，并对新结构的精密减速机进行探索与研发，为满足未来机器人对关节的多样化需求奠定坚实的基础。 维持盈利预测，维持“买入”评级。公司作为精密齿轮制造平台型企业，齿轮业务已形成较强竞争优势，新能源车、重卡 AMT 持续成长，并且长期拓展全球市场，贡献业绩增量；机器人领域 RV 减速器市占率领先，且仍是少数能够直接对接客户，在人形机器人领域共同成长的减速器供应商。我们预计公司 2024-2026 年实现归母净利润 10.39/13.04/15.34亿元，同比增速 27.2%/25.6%/17.6%，对应当前 PE 为 20x/16x/13x，维持“买入”评级。 核心风险：下游汽车销量不及预期、机器人产业发展不及预期、环动科技分拆不确定性。

2024年 4月 24日公司发布 2024年一季报， 2024Q1公司实现总销量 27.53万辆，同比+25.1%，其中哈弗、魏、坦克、欧拉、皮卡分别实现 15.79、 0.96、 4.92、 1.50、 4.35万辆销量；实现总收入 428.6亿元，同比增长 47.6%，单车收入 15.56万元，同比增长 18.0%； 归母净利润 32.3亿元，同比增长 1752.6%， 对应单车归母净利润 1.17万元，同比增长1382.8%；扣非归母净利润 20.2亿元，去年同期为-2.17亿元。 扣非归母净利润快速增长，来自海外及坦克品牌销量占比提升。 2024Q1销量同比增长25.1%，环比下降 24.9%，但需关注结构性改善带来的潜在超预期机会。 2024Q1海外销量 9.28万辆，占总销量 33.7%，同比+10.1pct，环比+5.2pct，出海车型定价高，且不受国内价格战影响，盈利性更强；坦克品牌销量 4.92万辆，占总销量比重 17.9%，同比+6.9pct，环比+2.1pct，一季度为销量淡季，坦克销量环比下滑较少。一季度整体销量符合预期，但海外销量及坦克品牌销量占比的进一步提升带动了一季度业绩同比大幅改善。 12亿非经增厚盈利。 12亿元非经主要由俄罗斯报废税返还、政府补助、增值税加计抵减等构成。其中报废税返还部分，由于长城汽车的俄罗斯图拉工厂涵盖冲压、焊接、涂装、总装四大生产工艺，可免缴车辆报废税， 长期可持续。 销售模式改革，有望赋能国内销量。 公司推出“双销”创新模式，“直营销售+经销商销售”并重，并正式发布旗下“长城智选”直营销售体系。自 5月 1日起，长城汽车将在全国 17个城市开设 33家“长城智选”直营销售店，全部设置在核心商圈的高人流商场内； 招募并培训了一支超过 600人的高素质年轻产品团队，为用户提供个性化购车建议等服务，是长城汽车在营销链路上的创新， 有望赋能长城汽车国内销量。 投资分析意见： 公司作为传统自主整车企业， 工艺、技术能力及供应链把控能力为其一直以来的长板，车型价值量提升催化净利润快速提升， 公司经营拐点已至。 公司一季报超预期，叠加销售模式改革， 我们上调 24-26年营业收入预测由 2031、 2340、 2688亿元至2100、 25 10、 2858亿元， 上调 24-26年归母净利润预测由 96、 120、 148亿元至 124、152、 186亿元， 维持买入评级。 风险提示： 行业竞争加剧，原材料成本波动超预期，外汇波动超预期。

4月20日披露2023年年报及2024Q1季报。2023年，公司实现营收21.0亿元，同比+16.3%；归母净利润2.4亿元，同比-3.9%。由于费用压制，盈利略低于市场预期。24Q1公司收入5.04亿元，同比+12.4%，归母净利润4693万元，同比+1.77%。营收、盈利均略低于市场预期。 毛利率显著波动系新项目/产能投产所致，后续预计将趋于稳定。公司23年毛利率为25.63%，同比-2.78pct；23Q4毛利率为24.07%，同比-2.31pct，环比-2.01pct。我们预计Q4毛利率下降主要是因为新项目投产的一次性生产成本增加所致。其次还有天津二期工厂新投产带来折旧摊销压力增加的影响。而我们也注意到24Q1毛利率环比有显著回升，相信后续随着产能利用率提升，整体毛利率水平也将呈显著稳定态势。 净利率仍然受到费用压制比较明显，但整体预计将随着规模效应逐季改善。23Q4净利率为8.28%，同比-5.39pct，环比-2.36pct；24Q1净利率9.32%，同比-0.88pct，环比+1.04pct。净利率下降的主要原因仍然是可转债费用、股权激励费用，以及少数汇兑损益。 考虑到费用为固定值，后续随着收入规模的提升，净利率也将逐季改善。 在手订单充沛，大客户带来稳定增长，有望兑现25%以上营收增速。公司已经成为全球差速器总成的主要供应商，目前大客户包括大众、北美客户、GKN、麦格纳、国内众多新势力等，今年预计仍有望实现超25%的营收增长。与此同时，海外基地也在积极筹建中，预计泰国工厂今年四季度将完成基建，明年开始贡献营收。公司还在积极考察欧美产能基地，业务出海在稳步推进和兑现。 投资分析意见：公司作为传统整车零部件企业，重资产公司的经营杠杆释放将具备长期稳定的投资价值。综合考虑到相关费用的压力，国内及全球市场的需求压力对营收的影响；以及公司规模效应对盈利能力持续的增益。最终我们小幅下调公司2024~25年营收预测由27.2/34.5亿元至26.5/33.6亿；下调24~25年归母净利润预测由3.1/4.4亿元至3.0/3.8亿元；新增2026年营收预测40.6亿，利润预测4.7亿元，对应当前PE为14/11/9倍，维持买入评级。 风险提示：终端需求大幅恶化、原材料成本波动。

3 月 29 日公司披露 2023 年年报。2023 年全年公司总销量 123.1 万辆，同比+15.3%，营业总收入 1732.1 亿元，同比+26.1%，归母净利润 70.2 亿元，同比-15.1%。2024 年 1-3 月销量 27.53 万辆，同比+25.1%，其中海外销量 9.28 万辆，同比+78.5%。 降本+产品向上，23Q4 归母净利率同比高增。公司 23Q4 归母净利率 3.8%，同比+3.5pct，主要系公司单车售价及销量持续增长及供应链降本所致，23Q4 产量 36.9 万辆，同比+31.3%，环比+1.2%；受年终奖金计提影响，产量同比提升带来的费用率摊薄效应被稀释，23Q4 期间费用率同比持平，环比大幅上升，其中，销售费用率同比+0.6pct，环比+2.2pct；管理费用率同比-0.7pct，环比+1.0pct；研发费用率同比+0.2pct，环比+0.7pct。 出海加速，盈利结构改善。根据公司公告，哈弗 H6 新能源、坦克 500 新能源、欧拉好猫等多款高价值智能新能源产品成功出海。2023 年全年，长城汽车海外销售 31.6 万辆，同比增长 82.48%；2023 年第四季度，海外销量 10.4 万辆，同比+69.8%、环比+18.9%，8-12 月长城汽车海外单月销量连续破 3 万台，海外销量稳步提升下盈利结构改善。 坦克系列为首带动单车价值上行。根据公司公告，2023 年长城汽车 20 万元以上车型销售22.6 万辆，占比达 18.34%，同比提升 3.07pct，其中坦克系列 2023 年累计销售 16.3 万辆，同比增长 31.21%。2023 年 6 月，坦克 500 Hi4-T 上市，三季度实现销量 9328 辆，四季度实现销量 13425 辆，我们认为其作为长城高利润率车型为三、四季度贡献高净利润。 2024Q1 销量同比增长 25.1%，环比下降 24.9%，但需关注结构性改善带来的潜在超预期机会。2024Q1 海外销量 27.53 万辆，占总销量比重 33.7%，环比+5.2pct，出海车型定价高，且不受国内价格战影响，盈利性更强；坦克品牌销量 4.92 万辆，占总销量比重17.9%，环比+2.1pct，一季度为销量淡季，坦克销量环比下滑较少。一季度整体销量符合预期，但海外销量及坦克品牌销量占比的进一步提升有望带动一季度业绩同比大幅改善。 投资分析意见：公司作为传统自主整车企业，工艺、技术能力及供应链把控能力为其一直以来的长板，车型价值量提升催化净利润快速提升，公司经营拐点已至。考虑到价格战影响，我们下调 24、25 年营业收入由 2048、2347 亿元至 2031、2340 亿元，下调 24、25 年归母净利润由 106、130 亿元至 96、120 亿元。2024 年 4 月 3 日股价对应 24-26年 PE 为 21/17/14 倍，依据历史估值法，参考过去一年平均 PE，给公司 2024 年目标PE 27 倍，对应 4 月 3 日收盘价还有 28%上涨空间，维持买入评级。 风险提示：行业竞争加剧，原材料成本波动超预期，外汇波动超预期

事件：公司发布 2023年业绩预告，预计 2023年全年实现归母净利润 8.00~8.20亿元，同比增长 37.4%~40.9%；实现扣非归母净利润 7.55~7.75亿元，同比增长 33.2%~36.7%。 经营业绩稳定增长，同比持续提升。根据公司公告，预计 23Q4单季度实现归母净利润2.11~2.31亿元，同比+22.0%~33.6%，环比 -4.7%~+4.4%；实现扣非归 母净利润2.05~2.25亿元，同比+8.9%~19.6%，环比-1.9%~+7.7%。我们认为，随着公司在重型卡车自动变速箱齿轮、乘用车齿轮、民生齿轮等业务的放量，以及公司内部降本增效工作的开展，带动了公司业绩同比继续稳步增长。而参考历史，通常 Q4由于存在存货减值计提、资产处置等因素影响，会对最终业绩造成一定波动，因此 Q4业绩环比持平符合预期。 展望后续，预计 24年业绩可达 10.3亿元，整体业绩确定性较强。公司 2024年多项业务均将继续成长，预计业绩增量主要来自于：①国内新能源车渗透率继续提升，而公司在此领域拥有核心工艺+高端设备+二次开发能力构成的护城河，将继续享受行业红利；②海外舍弗勒、雪铁龙等项目量产，出海打开新空间；③商用车 AMT 的继续渗透带动；④三多乐民生齿轮业务的整合拓展等。综合考虑以上因素，我们预计公司 2024年业绩可达 10.28亿元。 2024年预期业绩对应当前（1月 8日）PE 仅 20x，是具有高安全边际的人形机器人弹性标的。我们认为公司作为汽车齿轮的老牌供应商，后续还有出海逻辑，传统主业业绩确定性强。同时子公司环动科技在机器人 RV 减速器市占率领先，且仍是少数能够直接对接大客户，并与其共同成长的减速器供应商。在后续人形机器人多种潜在催化（特斯拉 Optimus行走测试、AI Day、定点及小批量产；小米、智元、追觅、华为等人形机器人的最新进展）下仍将受益。 小幅下调盈利预测，维持“买入”评级。根据业绩预告，考虑到可能的部分非经营因素的影 响 ， 我 们 小 幅 下 调 公 司 的 盈 利 预 测 ， 预 计 2023-2025年 实 现 归 母 净 利 润8.14/10.28/13.01亿元（前值 8.43/10.65/13.44亿元），同比增速 39.9%/26.2%/ 26.6%，对应当前 PE 为 25x/20x/16x，维持“买入”评级。 核心风险：下游汽车销量不及预期、机器人产业发展不及预期、环动科技分拆不确定性。

2024年 1月 2日，冠盛股份发布公告称公司与吉林省东驰新能源科技有限公司(简称“东驰新能源”)签订《战略合作协议书》，双方计划共同成立合资公司，以一代准固态动力电池、半固态储能电池的生产制造、销售出口为主营业务。冠盛股份投入建设运营资金，以货币出资;东驰新能源投入核心技术，以无形资产评估作价出资，合计首期投资规模约为 5亿元人民币。其中，冠盛股份拟占股 70%，东驰新能源占股 30%。 我们认为风险与机遇并存： 合作聚焦全新固态电池业务，与公司传统主业跨度较大。但产品落地为海外户储，冠盛原有海外营销经验，以及物流仓网体系具备一定复用条件。但最终海外市场推进效果仍然存在不确定性，需要面对中国已经出海的户储企业的竞争。 新公司成立需要进行一轮全新的固定资产投资建设，包括研发、生产、销售团队的搭建，中期看对公司费用支出会产生一定压力。 半固态电池引用领域广阔，同时竞争激烈，产品先进性和市场接受度需持续跟踪。 假设最终投产 6Gwh 固态电池产线，对公司当前营收体量弹性显著。 投资分析意见：主业仍然具备长坡厚雪的属性，新业务具备一定不确定性。当然仍然维持公司 23~25年营收预测 32/38/44亿元，维持净利润预测 2.8/2.9/3.5亿，对应估值14/13/11倍，维持买入评级。 风险提示：经济波动带来汇率/利率异常波动，海外运力/运费影响，关税壁垒的冲击。

比亚迪公布 2023年 12月产销快报。当月新能源汽车销量 34.1万辆，同比+45.00％。2023年累计新能源汽车销量 302.44万辆，同比+62.3%。 12月电池装机总量约为 17.75GWh，2023年累计装机总量约为 150.91GWh。整体符合市场预期。 比亚迪的第一个 100万辆新能源汽车销量，用时 13年完成。而从 500万辆增至 600万辆的这 100万辆，仅仅用了 3个多月就得以实现，当之无愧中国新能源汽车产业的领跑者。 品牌经营情况： 王朝丨海洋 12月销量为 32.16万辆，同比+40.7%；全年累计销量为 287.7万辆，同比+55.3%。其中，比亚迪秦 Plus DM-i、宋 Plus 以及海豚车型成为比亚迪品牌的主销车型。而宋家族更是凭借 8.4万的月销成为品牌销冠。 腾势品牌 12月销量突破万辆至 11,929辆，同比+98.8%。2023年全年累计销量突破 10万辆至 127,840辆，主要销量贡献为 D9。 百万级别的仰望品牌第一款车型 U8上市三个月以来累计交付 2001辆，其中 12月交付 1593辆。在 100多万的售价区间，仰望 U8能够迅速实现销量破千，实属难得。 方程豹逐步完成产能爬坡，该品牌首款车型豹 5在 12月的销量也提高至 5086辆，环比去年 11月增长 712.5%。 12月乘用车出口销量达到 36,095辆，较 2022年同期+218.9%； 2023年全年，比亚迪海外市场出口累计销量达到 242,765辆，同比+334.2%。目前比亚迪出口已经覆盖全球六大洲 70多个国家地区，超越 400个城市。 24年新车迭出，产品竞争力有望延续。多品牌合力，产品全覆盖，品牌向上及高质量发展都将形成营收、盈利正向贡献。除了此前广州车展亮相的海狮 07EV 外，还会有豹 8、仰望 U9、秦 L、元 UP 和仰望 U6等，都将在 2024年里面陆陆续续的与大家见面。我们预计 2024年有望实现其年销量超 350万辆的水平。 投资分析意见：新能源行业需求持续快速复苏，竞争格局加剧，我们坚定看好快速变革下仍能持续提升市占率的公司将有极大可能走到这场大变局的终点。综合考虑公司海外市场的表现，公司高端产品份额的提升，以及国内原材料成本降幅的缓慢释放，维持公司2023-25年营收预测 6264/7917/8959亿元； 23-25年净利润预测 305/366/439亿元，对应 PE 为 18/15/13倍，维持增持评级。 核心假设风险：全面出海后的政策不确定性，宏观经济政策调整，原材料涨价。