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刘洋

申万宏源

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广联达 计算机行业 2020-03-27 41.97 -- -- 45.27 7.86% -- 45.27 7.86% -- 详细
公告:广联达发布2019年报,报告期内,公司实现营业总收入35.41亿元,同比增长21.91%;实现营业利润2.90亿元,同比下降40.08%;实现归属于上市公司股东的净利润2.35亿元,同比下降46.46%。业绩符合市场预期。 还原收入增长26.05%。将云预收因素进行还原,则还原后,营业总收入约为40.20亿元,同口径同比增长26.05%;还原后的归母净利润约为6.66亿元,同口径同比下降4.17%。 转型成绩显著,造价业务还原后同比增长25.15%。造价业务全年实现表观收入24.52亿元,同比增长19.17%;其中云收入9.21亿元,同比增长148.84%,占数字造价业务整体收入比例为37.57%。若考虑数字造价业务云转型对公司表观业绩产生的影响,将云预收因素进行还原,则还原后的数字造价业务收入为29.31亿元,同口径同比增长25.15%。 2019年为公司转型第三年,第二批云转型地区(2018年转型)在转型次年开始高增为造价业务保持高增主要原因。考虑2019年转型地区原收入占比超过50%,预计2020年该地区收入增长将驱动造价维持高增。转型成绩显著,具体看云转型指标,2019年新签云合同14亿元,年底云预收款余额8.94亿元,均高于年初预期。 施工全年实现营业收入8.53亿元,同比增长29.58%。2018年完成施工销售线整合,2019年完成施工产品线整合,发布数字项目管理平台,平台与多个产品组件结合形成可快速规模化的业务解决方案。销售、产品均整合完成后,预计2020年施工成长进入新阶段,预计10亿收入后过盈亏平衡点。2020年实际受益新老基建,预计为施工业务最佳扩展期。 研发费用同比增加33%,销售费用同比增加39%,是影响利润主要原因。其中,销售费用主要为公司造价业务转型市场推广和渠道功能重构,以及施工业务持续强化渠道投入所致;研发费用为公司持续加大研发投入所致。 应收款和其他应收款增长较快,现金管理需要关注。报告期内,资产负债表项目应收款和其他应收款分别同比增长92%和188%,预计为施工项目型收入增加,导致账期拉长。同时,2019年产生应收款坏账2963万元,占利润总额10.44%,现金管理需要持续关注。 短期实际为新老基建均受益标的,长期云化转型带来经营性现金流的稳定增长以及施工业务的广阔空间,维持“买入”评级。考虑外部事件对上半年业务拓展的影响,下调2020-2021年盈利预测,新增2022年盈利预测,原预计2020-2021年43.05、52.98亿元,归母净利润为5.06、7.38亿元,调整后,预计2020-2022年收入为40.34、49.42、58.18亿元,归母净利润为4.58、6.62、8.42亿元。维持“买入”评级。
广电运通 计算机行业 2020-03-25 9.26 -- -- 10.25 10.69% -- 10.25 10.69% -- 详细
广州无线电集团与华为签约共建广州“鲲鹏+昇腾”生态创新中心并开展硬件合作。根据广州无线集团官网披露2020年3月20日,广州无线电集团有限公司与华为技术有限公司在穗签署合作协议,共建广州“鲲鹏+昇腾”生态创新中心并开展硬件合作。 无线电集团将与华为联合成立广州“鲲鹏+昇腾”创新工作小组。双方基于“鲲鹏+昇腾”处理器进行技术攻关、成果转化、硬件合作、技术支撑及行业应用孵化,并共同争取省市政府对“鲲鹏+昇腾”生态创新中心的建设与运营、基于“鲲鹏+昇腾”处理器的平台迁移与应用、“鲲鹏+昇腾”生态建设等方面的政策支持。 合作生产“鲲鹏”服务器及PC 终端。协议约定无线电集团旗下广电运通及全资子公司运通信息将成为华为“鲲鹏”服务器及PC 终端研发生产和“昇腾”边缘计算与云端计算产业化应用的合作机构,共同开展基于“鲲鹏”主板的服务器与PC 终端、基于“昇腾”处理器的边缘计算设备的研发、设计、生产、供应链管理及售后服务,推进相关产品的行业应用。又一次深度合作。这也是广电运通与华为在2019年11月联手推出城市安全智能系列产品后,在鲲鹏生态中的又一次深度合作。 国内金融智能终端整机制造及销售领导厂商。广电运通2019年半年报披露,公司各类金融智能终端设备累计布放量超过30万台,并为我国政府 60%的财政性资金提供了国库支付电子化方案,财政支付电子化应用市场占有率达 98%。 打造四大事业群。公司在保持智能金融行业龙头地位的额同时,将能力不断输出到其他领域。形成了智能安全、智能交通、智能便民三个新的事业群,在智能终端和解决方案上已经实现了可观收入。 维持盈利预测和买入评级。预计公司2019-2021年收入分别为64.98、75.72和86.71亿元,预计公司2019-2021年净利润分别为7.63、8.80和10.14亿元。
启明星辰 计算机行业 2020-03-06 42.87 -- -- 42.25 -1.45%
42.25 -1.45% -- 详细
行业:五大因素驱动网安进入黄金发展期。政策频繁落地,等保2.0刺激;政府进入五年采购周期大年;特殊行业调整完成,订单释放;合规驱动转变为自发需求与合规驱动共振;安全产品信创开启百亿增量市场。网络安全行业已走出2018低谷,行业景气度全面复苏,从2018年,网络安全上市公司收入平均增速跌入谷底,同比回落14.5pct。2019年开始复苏,恢复至22.2%。IDC预计未来5年安全行业复合增速达到23.5%。 领军:启明星辰高市占率与增速反弹。公司上市多年一直保持领先地位,目前收入体量最大,市占率在15%左右,位列第一。公司2018年受到行业和特殊行业客户的影响收入增速放缓。2019年开始收入增速快速回复,剔除安方高科出表影响,2019年单季度增速进入20%以上高增速区间。我们预计公司作为行业龙头将充分享受行业红利,2020获取超额增长。 新布局:重点为安全运营,带来每年百亿市场的新机会。安全运营在2018年开始兴起的驱动力主要有四:等保2.0新增安全管理的合规需求;自发需求正在产生;人才供需极度失衡,第三方安全运营可改善;付费模式发生变化。我们测算安全运营开辟每年近百亿规模的市场。 新成长:城市安全运营业务的财务曲线。公司第一步是抢占省市政府类客户为主,第二步向地市级渗透,第三步向行业客户渗透。第四步是当渗透率达到稳定时,通过服务内容的增加,实现服务价格的增加。假设5年期达到稳态,假设公司取得20%的市占率,每年将为公司贡献18.4亿元营收。同时安全运营业务本质为SaaS,具备高粘性、高壁垒,公司有望凭借该业务提升市占率。 疑虑:启明安全运营的三大疑虑逐渐消除。公司的安全运营中心实质是轻资产的SaaS模式;安全运营业务突破传统堆人头模式,不依赖于人员增长;安全运营中心具有可复制性。 公司的资产与管理全面优化。2019年提出的合伙人,本质是第四阶段。公司看到未来发展趋势和增长潜力,尤其是各地运营中心的发展,急需人才梯队的培养做充足的准备。这些人才的培养,不仅是技术上,更多的是对公司整体理念、价值观的导向,希望成就一大批事业合伙人。 维持盈利预测,维持“买入”评级。预测2019-2021年实现营收30.83、39.64、49.22亿元,同比增长22.2%、28.6%、24.2%;归母净利润为6.98、9.09、11.20亿元,同比增长22.7%、30.2%、23.2%。对应的PE为54X、42X、34X。选取可比公司对应2020年平均PE为58倍,则目标市值527亿元。 风险提示:信息安全产业发展不及预期,安全信创落地缓慢。
新北洋 计算机行业 2020-03-02 12.38 -- -- 12.66 2.26%
12.66 2.26% -- 详细
事件:公司公布2019年业绩快报,报告期内,公司实现营业收入24.70亿元,同比减少6.27%(其中Q4单季度9.11亿元,同比增加8.58%);实现归母净利润3.32亿元,同比减少12.73%(其中Q4单季度盈利1.13亿元,同比下滑5.83%)。业绩短期承压,符合市场预期。 单季度收入转正,利润降幅收窄,但符合市场预期。Q4单季度收入增速转正,利润增速降幅缩小,预计驱动力来自金融和物流,分业务看:1)2019H2金融业务已回暖,Q3毛利率回暖是验证(环比改善3.24pct),预计能持续到2020年;2)物流方面,物流柜2019H2恢复出货,预计受益双11物流分拣系统四季度订单良好;3)零售方面,大客户出货量低于预期,但中小运营商三季度有突破,客户拓展加速趋势显现。 2019H2零售继续承压,但金融业务占比提升,证据是Q3毛利率环比改善3.24pct,同比改善1.51pct。公司产品分板块大致毛利率分布为,核心零部件50%+,金融45%~50%,零售40%~45%,物流35%~40%,公司三季度毛利率提升主要因为金融业务占比提升。1)STM三季度开始发货,新北洋具有核心零部件优势;2)受益清分机换机潮及行业政策红利,清分机收入前三季度翻倍,已超过18全年收入。 2019H2经营性现金流大幅改善,现金流管理目标兑现。公司2018年经营性现金流净额下滑较快,2019年初提出加强回款目标,2019H1经营性现金流净额转正,2019Q3现金流继续大幅改善,现金流管理目标兑现。预收款项期末较期初增加143.84%/存货相对于期初仅增加21.79%(且主要为发出商品),为现金流改善主要原因,且为四季度业绩改善信号。 短期业绩承压,下调为“增持”评级。公司金融业务景气度高,且预计可持续性强,但新零售行业和物流行业部分大客户订单调整导致全年业绩下滑。新零售业务开拓仍然有不确定性,短期业绩承压,下调盈利预测,原预计2019年-2021年营业收入31.74亿元、39.88亿元、50.23亿元,归母净利润为4.80亿元、5.91亿元、7.30亿元。调整后,预计2019年-2021年营业收入24.70亿元、28.78亿元、33.70亿元,归母净利润为3.32亿元、3.68亿元、4.47亿元。新零售业务开拓仍然有不确定性,行业拐点仍需等待,下调为“增持”评级。
卫宁健康 计算机行业 2020-02-27 24.20 -- -- 30.78 27.19%
30.78 27.19% -- 详细
本篇报告预期差是:卫宁中台化、产品力能力拆借、与创新业务详细测算。 双轮驱动的医疗IT领军。卫宁健康作为医疗IT领军已积累为全国6000多家医疗机构、400多家三级医院提供产品和服务;同时布局云医、云药、云险、云康+创新服务平台。 以DRGs控费为最终目标的医院信息化建设将在未来变得更加复杂专业。1)2018年后医院IT需求多来自支付方医保局强制要求,目的为建立可追溯、标准的信息基础平台;2)根据IDC预测,较高复杂度的核心管理系统增速将超过简单HIS;3)复杂需求与目前高度定制化医疗IT建设特征相矛盾,产品化是解决之路。 卫宁产品化、中台化特色有望在后续复杂需求时代胜出!1)2019年后公司推出智慧医院3.0产品,产品设计以医生实际操作为核心,贴近临床路径;2)卫宁是全国唯一一家统一版本的医疗信息化公司,产品有超过2000个可供调节参数,模块颗粒度高,基本可以满足95%需求;3)后续产品将迭代公共卫生、管理、医技等超过20个核心模块,同时基于技术、数据、业务三大中台搭建。预计新版本将在2020年后逐渐试点推广;4)预计卫宁19-22年持续受益电子病历政策,软件销售维持30%增速,未来DRGs为目标的信息化建设仍将升级,长期受益于医院IT投入扩大。 测算互联网医院千亿空间!1)分别测算互联网诊疗与远程医疗市场空间296亿元、处方外流市场空间1356亿元,合计互联网医院整体市场空间1652亿元;2)其中互联网诊疗与远程诊疗分成比例约限为20%,处方外流分成约为3%,则最终上市公司可参与空间约100亿元;3)预计卫宁在其中核心受益,长期达到33%市占率,对应33亿元收入。 疫情期间互联网医疗加速,行业2020年正式起航,受益行业卫宁核心互联网业务云医2020年诊疗相关收入10倍增长。1)疫情期间使用习惯培养,各大平台使用量是往年10倍以上;2)2019年“邵逸夫”模式受卫健委认可,线下医院为核心互联网医院模式正式确认;3)2020年后“互联网医疗进医保”各省确定支付目录,疫情期杭州、上海已正式试点;4)巨头“线上”+上市公司“线下”格局确认,产业准备就绪;5)预计卫宁云医业务在2020年高增,全年诊疗类分成收入约4655万元,同比增长10倍以上。 盈利预测与投资评级:预计卫宁健康2019-2021年收入为18.33、23.37、30.04亿元,预测2019-2021年净利润为4.05、5.05、6.98亿元。对传统、创新业务分部估值:传统业务目标市值343亿元;创新业务短期目标市值85.68亿,长期目标市值264亿元。短期目标市值429亿元、长期目标市值607亿元。首次覆盖并给予“增持”评级。 风险提示:互联网医疗政策推进不及预期,巨头竞争加剧,景气度维持风险。
拉卡拉 计算机行业 2020-02-25 100.00 -- -- 98.50 -1.50%
98.50 -1.50% -- 详细
2月21日富时罗素公布全球指数系列部分指数评审结果,拉卡拉被纳入其中。 2月23日与华为软件建立战略合作伙伴关系。2020年2月23日公司发布公告,公司与华为软件签订了《业务合作框架协议》,建立战略合作伙伴关系。双方已完成华为钱包的系统开发,预计业务开始进入实际推广,截止本协议签署之日,已同步完成华为钱包商家收款、用户优惠营销等业务的联合研发,双方将结合业务合作进程逐步面向市场推广创新产品。预计华为软件看重拉卡拉支付龙头企业地位及拉卡拉为会员商户打造的丰富服务内容。 聚焦华为钱包。华为软件主要负责华为钱包服务的设计运营以及华为PAY 的推广,面向华为终端用户提供支付等各种应用,丰富华为在全球的软硬件服务生态。合作机制。华为软件与公司共同设立合作协调领导小组,小组组长和成员由双方各自确定。合作协调领导小组建立落地推进工作机制,不定期召开联席会议,推进合作进程。 多项业务展开合作,均为拉卡拉成熟领域。1)会员、优惠、营销产品业务合作,双方将打通华为手机会员用户与公司商户的连接,华为钱包体系引入公司商户会员营销,商户实现自主流量经营,华为用户使用华为PAY 即可承兑、核销会员权益。预计为拉卡拉商户会员营销带来巨大增量,同时公司商户超过2100万能够为华为PAY 用户实现可观转换。 2)华为钱包商家收款业务合作,双方共同设计、推广华为钱包商家收款功能,双方共同推动具备华为钱包和TE 环境的智能硬件设备升级商家收款的功能,促进用户转化与活跃。 拉卡拉一直深耕第三方支付领域,2019年预计流水接近4万亿元,公司扫码付占比持续提升,预计本次合作将有效提升双方活跃用户数量,实现交易流水进一步增长。 3)便民应用合作,拉卡拉缴费业务迎来新机遇。双方开展钱包类便民服务领域的应用合作,公司帮助华为在其钱包中整合还款、缴费等便民服务资源。2005年拉卡拉已经开启便民支付业务,预计通过本次合作使得公司便民服务能力得到释放。4)华为PAY 线上线下推广,双方采取商业合作方式推广华为PAY 应用,通过线下终端引导设立华为PAY 支付入口。 维持盈利预测和买入评级。预计本次合作代表着华为软件对拉卡拉支付业务的认可,双方将围绕业务合作协议逐步面向市场推广创新产品。预计2019-2021年公司收入分别为51.62、58.82和69.63亿元,预计2019-2021年净利润分别为8.02、10.01和12.32亿元,维持“买入”评级。
海康威视 电子元器件行业 2020-02-19 37.08 -- -- 40.09 8.12%
40.09 8.12% -- 详细
本篇报告的预期差在于:系统论述了海康软化转型逻辑,并对AI赋能的底层驱动力——ROI进行测算验证,以及软化后的财务特征推演,证明海康中长期业绩超预期的潜力。 完成软化转型质变,退税反算软件附加值百亿以上。公司实质上是以“嵌入式软件”为核心竞争力的软硬一体化公司。经历三年建设,在2018下半年完成统一软件架构,实现软化的里程碑。由增值税退税反算,公司2018年软件附加值达136亿元,占毛利的60%。 统一软件架构实质为中台崛起,壁垒由重置成本印证。在统一软件架构之上,公司能够以组件复用的方式,高效满足下游大量碎片化需求,与计算机领军公司如恒生、用友、广联达等力推的中台化战略本质一致。且海康早已洞察趋势并率先完成了中台化升级,同时组织架构进行多项重大变革,建立三大BG。16-18三年建设期公司扩张研发8829人、研发/销售总薪酬累计增加72亿元,可近似为重置成本,体现统一软件架构的高壁垒。 自安防切入AI赋能,开启五倍新空间。2016-2017年AI化让公司找到新增量空间,2020开始基于统一平台的AI化会加倍提升增量空间,成为新一轮增长引擎。1)2015年报明确提出智能制造,将机器视觉解决方案服务于工业。2)2018年报战略升级到智能物联、AI赋能。EBG行业业务细分为近20个子行业,归纳为四条主线:商业世界、社会动力、美好生活和财富增长。3)仅计算智能制造空间,即为安防5倍,AI赋能空间预计过万亿。 客户高ROI和海康LTV决定软化普及。海康威视AI开放平台官方公众号提供了多个AI案例,我们详细计算客户采购后ROI(投资回报率)大多为50%-150%,证明客户有动力持续购买海康软化产品。另一方面,通过模块化、软件通用,海康威视自身的LTV增加。此外,高性价比AI芯片在2020年大量落地,将显著降低AI赋能改造成本。 AI赋能、云化提升后的财务特征推演:1)毛利率上行,主要由于软件附加值提升、AI芯片成本下降。软化转型的质变,体现为毛利率逐渐从30%+上升至接近50%,前者为硬件企业典型毛利率,而后者为软件企业。2)期间费用率下行,主要由于软件复用率提升、薪酬增速放缓。公司自18Q4起薪酬增速中枢已由50%以上,下降至30%左右。预计19/20年进一步放缓。3)现金流与资产负债表优化,主要由于管理的前瞻性和SaaS业务的提升。公司已提前优化资产负债表,实现了18Q2-Q3存货优化和18Q4-19Q1应收款优化;后续云SaaS服务占比提升会带来现金流/应收款/存货的全面优化。 上调盈利预测,维持“买入”评级。公司已经完成软化转型、组织架构、成长主线三大质变,统一软件架构奠定中长期业绩超预期基础,AI赋能打开五倍以上蓝海空间。上调盈利预测,预计2019-2021年归母净利润分别为128.1/156.3/195.6亿元(原预测值为125.6/150.4/174.4亿元)。根据PE/DCF两种估值方法,目标市值5380亿元,向上空间55%。 风险提示:疫情影响,外部环境存在不确定性,宏观经济波动带来需求端的不确定。
德赛西威 电子元器件行业 2020-02-10 33.48 -- -- 50.50 50.84%
50.50 50.84% -- 详细
德赛西威完全具备“超级强势股”的三个关键要素:其一,由于受到2017-2018年车市逐季下滑的负面影响,公司业绩持续下滑,股价自IPO以来的一年内持续下跌,公司股价已经经历漫长的“阵痛期”,超跌之下股票“性价比”已十分明显。其二,“阵痛期”即将结束:我们预计2019年德赛西威传统主业迎来拐点,2020年战略业务(ADAS、数字座舱)将进入爆发期并且将支撑西威未来7年的高速增长。其三,当前股价不贵。 第一大增长点为ADAS,18-19年为抢单关键期。竞争三要素分析后,预计成为ADAS领域市占率第一/第二的领军企业,7年之内ADAS将成为公司第一大主营业务。西威成为ADAS领域龙头企业的确定性在于公司同时具备“本土传统Tier1龙头”、“稀缺性”、“管理层的卓越能力”三大关键要素,而ADAS市场竞争对手只具备其中一二。2018-2019年已经进入L2级ADAS项目抢单关键期,早期抢下的大量订单所形成的规模优势将成为西威步入产业爆发期时的最大的“护城河”。按照德赛西威单车极限价值和15%-20%市占率估算,2025年对应ADAS收入规模预计可达225亿。 第二大增长点数字座舱预计到2025年可带来至少30亿收入贡献。“一芯多屏”多域控制趋势下,液晶仪表盘渗透率的正快速提升,给公司带来新增量。假设2025年液晶仪表渗透率达到70%,市场规模约306亿;德赛西威在传统机械仪表市占率为5%,车载信息娱乐系统市占率为20%,具备同时提供液晶仪表和车载信息娱乐系统的能力,“双联屏”模式下获单优势明显,我们预计公司2025年在液晶仪表/数字座舱市占率至少可达10%,届时收入贡献可达30亿。 预计2020年收入成本错配,业绩将开始反转。预计2019-2021经常性税前利润率为3.60%/5.40%/7.80%。2018年是公司研发人员数量增长的高峰期,2019年研发人员数量预计与2018年底基本持平或略增,因此公司2020年将进入“管理费用率下行,利润率上行”通道。由于公司从去年4月份大幅招聘研发人员,因此上半年研发费用同比仍然较高,预计单季度业绩拐点将在2020年出现。 l股价仍然处于低估区间内,2021年目标市值363亿:1)我们预计德赛西威2018-2021年归母净利润复合增速约28.54%(以2018年为基数),对标海康、大华、新北洋等嵌入式软件设备提供商,根据线性回归结果应给予41倍PE,对应2021年目标价尚有97%上升空间;而且2)三大研发指标和市研率的明显错配亦显示市场对其高研发投入的评价极不合理。 维持盈利预测和评级。我们维持之前盈利预测,预计2019/2020/2021年EPS分别为0.49元/0.88元/1.61元;并维持“买入”评级。 风险提示:国内车市持续低迷。
超图软件 计算机行业 2020-01-08 23.99 -- -- 27.77 15.76%
32.42 35.14% -- 详细
事件:超图发布全面融入人工智能(AI)技术的新产品SuperMapGIS10i,并与阿里华为联合发布系列产品合作。 AI+GIS正成为地理信息行业技术争夺焦点。1)据路透社报道,美国政府在1月3日宣布,将采取措施限制人工智能软件的出口:出口某些地理空间图像软件的美国公司必须申请许可;2)而作为地理信息基础的GIS软件,往往能够提供地理空间图像和点云中识别目标、从样本中检测目标等功能,因此我们认为,美国ESRI的ArcGIS产品部分功能将受到限制。 GIS软件主要客户为政府与军队,其中GIS基础平台软件占据GIS软件产业核心技术,类似操作系统在软件行业地位。1)GIS应用于资源管理、区域规划、国土监测、定位服务、交通运输等领域。下游客户以政府财政支持的各类政府部门和事业单位为主;2)GIS基础平台软件是整个GIS软件产业的核心技术,具有非常高的技术含量和专业门槛,可类比为操作系统在整个软件产业中的地位。 国内GIS基础软件平台市场,超图软件SuperMap与美国ESRIArcGIS各占半壁江山。1))根据赛迪顾问统计2008年,ESRI国内市占率仍为第一,而在2015年超图占率达到31.60%,首次超越ESRI;3)相比国内其他GIS厂商,超图在技术上具有领先优势。 实际上目前超图与ESRI二者技术上差别不大。1)截至超图SuperMap8C产品,已经在二三维一体化和三维增强等当面与ESRIArcGIS不相上下;2)超图的本地化服务配套完善,且在国产化芯片、数据库、操作系统的兼容性更佳;3)导致二者市占率多年未见明显差异原因,我们认为包括老一代地信人软件使用习惯、下游应用商无差别偏好等。 超图保持产品迭代,2020年10i版本侧重人工智能在GIS软件中应用,契合禁令方向,补足原有图像识别技术应用于GIS经验不足短板。1)从2009年开始超图维持两年一个大版本、1年一个小版本的研发节奏,2019年公司发布SupermapGIS19I版本(I代表AI);2)新版本将AI技术应用于GIS,提供如倾斜摄影建筑物底面提取,影像目标检测等应用;3)报道的禁令中提到功能在超图SuperMapGIS10i中部分已可以实现,未来随着产品不断迭代,功能将持续完善。 国产化GIS龙头,维持“增持”评级。维持盈利预测,预测2019年-2021年超图全年收入为18.35亿、24.35亿、30.71亿;归母净利润为2.05亿、2.67亿、3.33亿元。维持“增持”评级。
航天信息 计算机行业 2019-12-31 22.17 -- -- 24.73 11.55%
25.88 16.73%
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公告下修转股价为21.79元/股。2019年12月25日公司公告《航天信息股份有限公司关于向下修正可转换公司债券转股价格的公告》,航信转债转股价格向下修正为21.79元/股。 两方面可推测意在增加转股。公司2017-2018年营运资金(流动资产减流动负债)分别约为107、109亿元,规模较大。2015年公司发行可转债24亿元投向4个方面,不仅额度相比营运资金远小,而且第4-6年票面利率分别达到1.5%/1.5%/1.6%。据此可推测,公司管理层会在偿还债务前,可能积极促成转股”。 近期不断改善的基本面为转股形成有利条件。在降税费背景下,2019H1部分投资者可能认为,服务费/会员费/助贷等创新业务可能停滞,实际基本面远好于预期。 基本面较好线索一是,用户服务/会员/助贷逻辑2019年依然顺利。根据2019年中报,19H1新增各类税控用户超过160万(市场在“降税费”背景下以为用户数不增长),涉税领域已累积用户达到1300-1400万;推广各类金税智能终端自助设备5500余台,新增电子发票用户超过40万户,超出市场预期。考虑到2019年税务外部环境为“减降税费”,因此防伪税控用户和会员采取费先退后征,2019年很可能前低后高。因此2019年实际经营超预期l基本面较好线索二是,2019年“降税费"只是一次性冲击,最低基数2019Q1已过。我们认为降税带来的影响只是一次性冲击,2020开始边际减弱,公司2019年前三季度收入和毛利率增长超出预期,会员数持续增长,预计2019Q4持续恢复。2019Q1费用高增,预计来自计入了部分员工奖金,为2020H1利润增速较好提供基础。 基本面较好线索三是,信安业务成为收入和利润额外增量。2019年中报指出,网信产业发挥协同优势,2019年上半年新中标25个试点项目,已累计中标该产业领域内63个试点项目,中标率在行业内稳居第一。 维持盈利预测和“买入”评级。综合考虑“降税费”一次性风险、每数年发改委可能重新制定设备/服务费标准,以及超预期的服务/会员/助贷、超预期的信安业务,暂不调整盈利预测。预计2019-2021年净利润为20.33、26.82和29.82亿元,预计是2019-2021年收入为308.01、340.70和363.09亿元。维持“买入”评级!
科大讯飞 计算机行业 2019-12-30 35.40 -- -- 37.63 6.30%
44.86 26.72%
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AI进入红利兑现期,讯飞成为最大受益者。公司在AI战略2.0的驱动下,有望在教育、政法、消费者、医疗等核心赛道大幅兑现营收红利;同时产品化率提升、赛道控盘、AI技术深度融入,推动毛利率上行;此外内部管理优化后,人员增速显著放缓、人均效能大幅提升、期间费用率下行,利润将进入高增通道。上述转变在2019年已经显现,预计2020年更乐观!盈利能力提升的背后是管理上的诸多战略变革。公司在2019年初强调“赛道控盘、规模应用、效益起飞”,内部管理的变革保证了增长的持续性:1)顺应AI产业发展阶段,从追求技术到好的产品和管理,为进入产出高峰做好准备;2)通过事业部制改革和增量绩效管理,实现业务部门提效;3)推行EMT制度和“春晓行动2.0”,汇聚顶层人才;4)推动内部资源打通,在制度设计上保证了公司体系的高效性。 三个维度财务表征,证明“AI战略2.0”成效:1)2019年前三季度,人均毛利同比大幅增长30%,净利率达到7.26%,比去年同期大幅提升2.69pct;2)费用增速进入下行通道,19年前三季度期间费用率下降1.96pct,其中销售/管理费用同比仅增长10.9%/17.6%(2018年同期的增速分别达到68.8%/55.1%);3)薪酬成本增速显著放缓,伴随人员扩张周期结束,季度薪酬增速中枢从2017-2018年的70%左右,下降至2019年的20%以内。预计随着管理优化的深入,上述经营改善的趋势将持续。 实现核心赛道控盘,大项目中标证明规模化应用上台阶。1)教育领域,从B端到C端,在全国实现个性化学习的规模应用,近期中标8.59亿元青岛因材施教示范区项目意义重大;借助个性化学习手册、讯飞学习机等提升产品化率,毛利率中枢有望上行;2)政法领域,积累丰富的应用案例和行业knowhow,赛道控盘后具备快速复制推广能力,收入有望加速;3)医疗领域,面向百亿量级的AI辅助诊疗市场,公司在安徽省试点积累海量数据,构建了牢固壁垒;4)消费者领域,围绕办公场景的全栈产品体系已经形成,核心技术优势带来高溢价率,“618”、“双十一”成绩证明公司具备C端爆款产品培育能力。 首次覆盖,给予“增持”评级。预计公司2019-2021年实现营收分别为103.7/141.7/187.1亿元,同比增速为31.0%/36.7%/32.0%;预计归母净利润分别为8.30/13.01/19.30亿元,同比增速为53.0%/56.8%/48.4%。根据整体/分部两种估值方法,目标市值900亿元。 风险提示:教育信息化建设投入不达预期;竞争环境存在不确定性;人均效能提升的持续性;应收账款回收风险。
思创医惠 电子元器件行业 2019-12-26 12.83 -- -- 13.65 6.39%
18.14 41.39%
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思创医惠前身中瑞思创,2015年收购医惠科技后更名,形成“智慧医疗+商业智能”双主业。近年来受益于医疗 IT 行业高景气与核心产品直击医院痛点,医疗业务高增。 经过 4年整合后治理改善,智慧医疗已彻底成为上市公司核心业务。1)截至 2019年 H1医疗业务收入占比 43%,2015-2018年医疗业务收入复合增速 40%;2)2018年 4月后高管层已全部为智慧医疗体系人员;3)19年定增后,实际控制人路楠直接和间接持股16.28%,公司董事长章笠中直接和间接持股 13.44%,双方持股比例趋于接近;4)近年来商业智能业务围绕医疗物联网主线协同转型,推出多条医疗硬件产品线。 18年《电子病历》政策支撑 500亿增量建设空间,带来 19-21年行业确定性高景气。1)18年医保局成立,并对医院信息化的互联互通、电子病历、数据标准化整合提出要求;2)我们估算《电子病历》政策带来 500亿增量建设空间;3)预计这一政策对 A 股龙头医疗IT 公司带来信息化建设增量约为 30-40亿。预计订单 18-20年高增,收入 19-21年高增。 互联互通造成厂商竞争差异。18年后政策对医疗 IT 要求重点在于各业务部门间数据信息统一标准,但这与现阶段医院已有信息化系统渗透率不同且建设商各异的现状形成矛盾。 思创医惠竞争优势:拳头产品智能开放平台 hospital2.0直击医院核心需求痛点,市占率提升显著。1)医惠智能开放平台基于 SOA 架构部署,估算使用医惠方案新增单个模块,即使已有医疗信息化系统来自不同医疗 IT 厂商,相比于传统架构部署,理想环境下可节省70%部署成本;2)根据 IDC 数据,公司医院 IT 软件在 16年市占率排名未进前 10,17年第 9,18年第 6!所有医疗 IT 公司内市占率提升最明显!3)19年后,医惠中标超过14个千万级三级医院订单;截至 2019.11.30累计中标对比去年同期增速 36%;4)我们预计充足的在手订单与较高客户认可支撑公司 19-21年医疗业务复合 30%以上收入增长。 定增落地后股权结构改善可期,商业智能业务拓展至医疗物联网领域,后续业绩有望反转。 1)定增已落地,募集 5.73亿资金,其中 4.25亿投向医疗物联网;2)公司 2015-2018年整体净利润增速较低主要受商业智能拖累,2017年度商业智能亏损 420万元;3)商业智能中RFID随着智慧医疗产品线扩张, 19年后有望保持 10%以上增长4)预计2019-2021年商业智能收入分别为 7.56、8.05、8.7亿元,利润有望在 2020或 2021年反转。 盈利预测与评级:我们预计 2019-2021年思创医惠收入为 15.05、18.3、22.35亿元。预计 2019-2021年归母净利润为 1.83、2.58、3.31亿元。首次覆盖并给予“增持”评级。 风险提示:股权理顺进度低预期,医疗物联网业务利润反转较慢,景气度维持不明确风险。
广电运通 计算机行业 2019-12-23 8.95 -- -- 11.19 25.03%
11.26 25.81%
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网点改造需求开始爆发。公司2019年12月9日公开披露近三年全国银行网点数量均维持在22.8万个左右,现在各类网点的升级改造需求已经开始爆发,未来网点改造市场空间潜力巨大。我们预计单个网点改造费用为15-20万元,市场空间预计为342-456亿元。 2017年至今公司打造了多个智慧网点样板工程:建行全国首家无人银行、建行移动式金融服务舱等,同时已在越南、新加坡、泰国、土耳其、德国等多个国家,与当地银行紧密合作,为其提供网点智能化解决方案。作为国内银行设备及软件服务提供商的龙头,广电运通将受益网点改造的爆发。 2019年后央行数字货币加速。广电运通2016年成立数字货币研究院,围绕金融场景储备深厚,公司技术已逐步应用到农业数字资产流转、工业供应链金融服务、数字资产交易、政府区块链政务共享、政府资金流向管理、政府投资项目监管“六大场景领域”。基于运通区块链技术打造个人和法人的电子证件共享数据库的一体化平台,已应用于温州苍南县财政局。预计公司将受益区块链金融应用爆发浪潮。 不断中标银行智能设备采购订单。自2018年开始银行现金及非现金设备采购逐步回暖,公司多次中标银行智能设备及纸币清分机订单,2019年8月13日公告广电运通成为邮政银行超级柜员机(STM)及邮政集团存取款机级智能柜员机采购的中标候选人。 围绕金融、安全、交通以及便民深挖行业数据价值。公司开始不断将银行智能终端能力不断输出到多个行业,主要集中在安全、交通和便民领域。安防方面中标雪亮工程一期,轨交方面与腾讯微信乘车码业务签订了《深圳地铁云平台AFC改造项目合同》既是公司顺利拓展领域证明。 维持盈利预测和买入评级。预计2019-2021年收入分别为65.23、75.72和86.71亿元,预计2019-2021年净利润分别为7.73、8.80和10.14亿元,目前股价对应2020年业绩仅为25倍,维持“买入”评级。
海康威视 电子元器件行业 2019-12-18 32.13 -- -- 35.61 10.83%
40.09 24.77%
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自2018年6月NDAA法案后,海康一直在外部不确定环境中对自身业务、战略、财务进行适应性调整,截至目前收入端、原材料端已基本稳定可控。 出口:美国出口占整体收入比例已较低,预计后续有望企稳或回升。目前美国出口收入占公司整体约5%,占海外部分约25%(海外收入占整体收入约20%),实际上目前美国收入占比已经较低,且截至中报,海外销售毛利率已企稳。后续若阶段性协议达成,关税提升趋势扭转,则我们预计美国出口收入有望趋于稳定甚至回升。 进口芯片等:实体清单实际影响有限,关键零部件恢复供货,替代方案持续储备。1)美国对海康威视“实体清单”于2019年10月9日生效;2)截至目前,除少数模拟芯片外,大部分零部件已符合25%以下价值占比要求,并在近期恢复供应;3)目前国内供应商在GPU、模拟、采样芯片等领域已有国产化替代方案。 AI:建议关注2020年后EBG与AI赋能带动国内收入利润双击机会!1)公司自2017年提出AI赋能战略,已在软件赋能、硬件升级方面取得进展;2)软件领域推出统一软件架构平台,后续将有效提升软件开发复用率,预计体现为在收入增速不变的前提下,研发费用率下降、整体净利率提升,客户粘性增加;3)预计随着GPU核心芯片在2020年成本进一步下降,智能化前端硬件价格有望将降低至1000元以下,AI硬件推广加速;4)2019年后AI赋能在EBG领域体现,我们预计EBG中智能类新产品收入增速在40%以上。 利润:预计连续五季度加速!PBG实际乐观,19-20超预期。1)政府相关PBG收入占比20%,投资者曾担心现金流不足,预计专项债发行后实际乐观;2)公司在行业周期低点率先完成资产负债表优化出清,目前继续朝营收CAGR20%的激励目标前进!3)推测2020Q1-Q2也较快增长,即很有可能连续5个季度利润表增长加速。 大行业ai加速,维持”买入“评级。考虑到1)在政府端安防投入趋紧、外部压力显著增加的背景下,公司仍然取得了超预期的三季报收入及利润,显示出公司作为行业领军的强大韧性。2)创新业务、全行业AI渗透持续推进,将成为公司新一轮的增长引擎。维持盈利预测不变,预计2019-2021年利润为125.6、150.4、174.4亿元。维持“买入”评级。
东方国信 计算机行业 2019-12-13 12.65 -- -- 15.24 20.47%
20.89 65.14%
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过去 10年营业收入复合增速 45%,归母净利润复合增速 44%,位列整个计算机前五增速。公司的成长有四种方式:渗透率提升带来市场空间变大,扩大市场份额,开发新的产品,甚至进入不同的赛道。回顾公司运营商业务,2008-2013年渗透率和市占率提升带来高速增长,2014-2015年市场饱和导致增速放缓,2015年后大数据平台的增量需求又带动快速增长。 公司增长的第二个方式是并购扩展客户和进入新的赛道。上市至今横向收购扩大联通市场份额,纵向收购弥补运营商产品线,技术并购布局 Hadoop 技术,跨行业并购从电信拓展到金融、工业、政府、公共安全、农业领域。并购需要的大量资金也是公司优势之一,对外投资收购的数十家公司总共交易对价达 14.55亿元。目前电信仍然是收入贡献的最大业务,工业互联网和政府业务增速最快。 天生大数据基因,“电信级”技术实力被轻视。公司业务诞生之初就围绕电信行业的数据展开业务,将大数据基因拓展到“大数据+行业”。市场认为公司是“产品+二次开发”的项目型公司,忽略了公司除了应用方案,已经成为少数覆盖了大数据产业上中下游的公司。 对于应用软件厂商,市场需要理解“阶段标准化、局部产品化”的特性,需要高度重视高转换成本这一深度护城河,最终理解商业模式与估值的矛盾。目前政务信息化的招投标,采购方式多为“单一采购来源”、“竞争性磋商”,定制化牺牲盈利能力,换取高转换成本的护城河。公司和客户粘性极强,人均创利从 2015年至今都在稳步增长。业绩的确定性应带来估值溢价。 公司电信业务的增长来源存量市场的增量需求,工业互联网是 0到 1的全新需求,前者的增量远小于后者。电信业务是公司的安全边际,随着电信业务稳定增长,安全边际不断提升。公司的工业互联网平台 CLOUDIIP 处于第一梯度,被工信部评为第二名。 首次覆盖予以“买入”评级。预计 2019-2021年营业收入为 24.89、32.26、42.46亿元,同比增长 24.7%、 29.6%、 31.6%;归母净利润为 6.17、 7.55、 9.76亿元,同比增长 19.0%、22.4%、29.3%。对应的 PE 为 22X、18X、14X。选取可比公司对应 2020年平均 PE 为23倍,则目标市值 174亿元。 风险提示:工业互联网发展不及预期,大客户应收账款的风险。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名