事件：2020年8月债券全球发行平台产品正式发布。据恒生电子股份有限公司微信公众号2020年8月31日新闻：恒生2020证券峰会上，恒迈神州科技有限公司发布债券全球发行技术平台。 中国债券整体趋于成熟，增量外资投资国内债券应为蓝海。1）2016年后债券市场趋于成熟稳定。截至2020年7月，整体发行债券240万亿，存量109万亿。债券发展存在周期波动但总量增长。2）政策持续关注债券市场，呼吁互联互通建设。3)政策推动下外资投资中国债券呈现蓝海，未来三年预计外资保持20%投资增速，高于债券市场发展速度。 “债券通”优势显现，后续海外成功模式ipreo 值得借鉴。1）当前外资投资中国债券三种渠道中债券通审批快，机构自由度高，占据优势。2）债券通2017年开通，银行间外资机构增速明显。2017年增长113家，2018年增长381家。3）预计参考海外成功模式将继续提升外资参与度，其中Ipreo 公司产品模式值得借鉴。 携手Ipreo,恒生电子子公司恒迈神州将显著提升外资参与效率。1）恒迈神州发布债券全球发行平台产品，功能基本涵盖债券发行整体周期。2）债券发行原有沟通方式存在信息易泄露，外资难参与，随着债券发行复杂化，簿记困难等问题。3）新平台整合债券发行各流程，实现承销商与投资者实时沟通，自动结算，方便外资参与等优势。 增量预测：预计2025年国内债券信息化产品渗透率达95%，其中恒迈产品达到60%市占率，可实现年收入5.46亿元。 盈利预测与评级。维持盈利预测，预测2020-2022年收入为46.33、55.39、64.36亿元，预测2020-2022年净利润为10.96、12.93、14.65亿元。维持买入评级。由于以上增量蓝海是远期计算，尚未计入2020-2022年收入利润预测。当前2020年估值101倍PE。 风险提示：政策落地不及预期、新增IT 模块需求不达预期、新产品推广较慢、内部管理改善不达预期。

石基信息披露2020上半年经营情况。1）2020年上半年实现收入13.66亿元，同比下滑9.9%。实现归属于母公司所有者净利润0.58亿元，同比下滑72.2%。根据我们此前发布的《20Q1最低点确认，把握改善领域的领军机会！——计算机行业2020H1业绩前瞻》,预测上半年实现收入12.0亿元，同比下滑21%，预测实现归属于母公司所有者净利润0.88亿元，同比下降58%。2）实际经营情况，收入超预期，利润略低于预期。 毛利率下降仅因为收入结构的季节变化，预计后续上行。部分投资者关注毛利率下降。1）2020Q2毛利率36.75%，同比下降8.52pct。2）2018年开始增加毛利率偏低的“第三方硬件配套业务”，主要是中电器件业务。2020H1第三方硬件配套几无下滑(yoy-0.49%)，而其他业务受制于全球特殊环境而收入下滑（酒店、餐饮、支付分别收入同比下滑18.3%、26.4%、18.8%），这导致2020H1低毛利率业务占比阶段性增加。3）预计随着特殊环境的恢复，收入结构回归常态，毛利率将上行。 披露云化三个层次，海外增速40%等确认SaaS业务继续高增。1）详细披露云化三个层次：酒店和酒店集团之上的基于大数据的应用服务、酒店餐饮管理系统和后台系统、酒店前台管理系统全面转向公有云。半年报披露前两个云化大获成功，第三个已经部分成功。 2）公司披露“公司SAAS服务收入已经实现高速增长，成果初显”。尽管海外疫情发展的不利影响，2020年6月SaaS业务月度可重复订阅费（MRR）比上年同期仅增长11.62%，但是上半年海外收入同比增长40.1%，这是SaaS业务继续高歌猛进信号。3）2020H1末云POS产品累计上线总客户数达1615家酒店及餐厅，2019年底为1455家。4）PMS进展出现新证据：“随着石基PMS系统的国际化，畅联在国内与海外共新增100多家单体酒店直连”。 停止与Orace合作来自业务自信。1）2020年6月1日起不再代理ORACLE公司的酒店前台管理系统和餐饮管理系统，但国内自主云产品已经成熟，主要基于公有云的纯SaaS收费方式的酒店前台管理系统Cambridge和餐饮管理系统InfrasysCoud；2）披露杭州西软在华东地区所有星级酒店占有50%以上份额。剔除只使用Orace代理软件的客户，使用石基自主软件的国内酒店客户总数超过13,000家，公司自主酒店软件在中国五星级酒店市场的占有率约60%。 维持盈利预测，维持“买入”评级。酒店行业受上半年特殊环境影响较大，考虑下半年逐渐恢复，暂不调整盈利预测，预计2020-2022年收入为37.76、48.48、56.32亿元，利润为2.92、6.95、9.72亿元。

投资要点： 公司Q2业绩大超预期：公司上半年实现营业收入9.16亿元，同比+33.6%；归母净利润3.57亿元，同比+143.3%。其中，20Q2实现营业收入5.44亿元，同比+35.6%，归母净利润2.47亿元，同比+149.3%。我们在业绩前瞻中预测20Q2公司营收/归母净利润增速分别为+22%/+72%，实际业绩大超预期。 MAU 已连续4个季度同比30%以上增长，付费用户数同比接近翻番！办公服务订阅业务上半年收入5.33亿，同比增长70.9%，其中个人客户订阅继续成为关键动力。截至6月底，公司主要产品月活（MAU）已达4.54亿，同比增长30.5%，连续四个季度维持30%以上的高同比增速。尤为靓丽的是累计年度付费个人会员数，6月底达到1681万，同比+98.5%接近翻番，且相比去年底的1202万增长了39.9%。计算“付费用户数/MAU”比例，从2019H1的2.4%大幅提升至2020H1的3.7%，证明个人用户付费意愿显著提升。 人员数量基本不增长，人效显著上行。截至6月底，公司员工数量2371人，相比去年底的2267人仅增加104人；其中，研发人员数量1547人，与去年底基本持平。我们此前预判“由于WPS 高度产品化、SaaS 化的特点，未来几年人员将继续维持中低速增长，而人均创收/创利有望进入上升通道”获得进一步验证。与此同时，公司费用增速明显下行，二季度销售/管理/研发费用同比增速均在20%以内，其中研发费用同比仅增长10.2%。 继续保持云化后的高FCF 特征。公司的自由现金流持续高于净利润，17-19年自由现金流/净利润的比值分别为1.48/1.18/1.30，20H1该比值为1.19，体现公司盈利的高质量，加速的FCF 与海外云领军Adobe/Amazon 类似。相应地，公司期末合同负债为5.03亿元，去年同期的可比项预收款为2.52亿元，同比翻倍，主要由个人客户SaaS 订阅高增，以及WPS+在中小微企业的顺利推广所贡献。 公司同时公告对外投资：拟以自有资金1.5亿元，收购数科网维37.5%的股权。收购完成后公司将持有数科网维67.5%股权。根据公开资料，数科网维专注于版式技术研发和信息化应用十余年，是OFD 国家版式标准的主要编制单位之一，也是党政机关电子公文标准规范等一系列国家电子文件相关标准的参编单位。此次投资显示出公司在办公领域的外延扩张，也将成为后续成长的主要驱动力。 盈利预测与评级：由于二季度业绩超预期，我们上调盈利预测，预计2020-2022年公司实现归母净利润8.91/14.06/19.70亿元（原预测值为8.60/13.61/19.32亿元）。考虑到公司的竞争环境和赛道足够好、云化商业模式不断成熟、成长性极佳，目前可见业务远期市值空间3000亿元，维持“增持”评级。 风险提示：当前估值水平相比行业的溢价明显；可能面临行业巨头以及新进入者的挑战； 国产替代项目中标情况不达预期；海外市场扩张存在不确定性。

“一致开放+二元体系”背景下具备全球竞争力的软件公司。公司一方面通过软件出海和商业模式SaaS化升级,验证了产品和服务的全球竞争力;另一方面积极拥抱基础软件国产化大趋势,为自主软件生态补全了重要拼图。公司处于我们2020年度策略提出的两条主线交汇处,正在持续享受高景气红利。 C端:完善的SaaS订阅体系,带来百亿量级市场。公司自2014年12月开展WPS会员订阅服务业务、2016年4月开始稻壳会员订阅服务业务。至今已经形成完备的SaaS订阅体系。基于对月活/付费率/ARPPU三大驱动力的假设,我们得到中期(2022年左右)C端订阅收入达到21.5亿元,远期收入空间在100亿以上。 B端:加速替代,远期潜在收入规模可达300亿。公司在B端着力推进客户云化,同时推出文档的行业解决方案,在能源、金融、大型民营企业等领域打造出一批业界最佳实践,聚拢了大量优质客户。在基础软件国产化加速的背景下,我们预计B端可达300亿元市场空间,这一数据也可由微软office的收入结构验证。 云化和高成长性在2019/2020Q1持续验证。1)公司2016-2019年营收复合增速43%,净利润复合增速45%,其中办公服务订阅业务收入CAGR达到120%,成为主要的业绩驱动力;2)核心运营指标加速:2020Q1主要产品MAU达到4.47亿,同比增长36.3%,环比增长8.8%;19年底累计付费个人会员数达到1202万,同比18年底的588万大幅增长104%;3)现金流大幅领先净利润:美国科技领军的云化本质是上行的FCF(自由现金流),金山办公的自由现金流已经是类似特征。2017-2019年,公司FCF大幅领先扣非净利润分别为1.25/0.96/2.08亿元,整体趋势与云领军Adobe/Amazon非常类似。 盈利预测与估值:我们预计2020-2022年公司整体实现营收24.76/36.55/50.69亿元,同比增长56.8%/47.6%/38.7%,实现归母净利润8.60/13.61/19.32亿元,同比增长114.7%/58.2%/42.0%。可比公司2021年平均PE为75倍,考虑到公司的竞争环境和赛道足够好、云化商业模式不断成熟、成长性极佳,给予估值溢价,对应2021年PE100倍,短期目标市值1361亿元,较当前股价尚有10%的上行空间。首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:当前估值水平相比行业的溢价明显;可能面临行业巨头以及新进入者的挑战;月活增长及付费转化情况不及预期;海外市场扩张存在不确定性。 财务数据及盈利预测

投资者因为全球外部环境对酒店旅游领域的短期影响担忧。我们认为推动云化、技术更新带来更大的机会。价格已经接近深度报告的安全边际,故上调评级。 根据4月权威报告,2020年酒店IT预算增加的重大驱动来自IT系统更新和IT预算,两者都利于石基信息。1)IT系统更新动力强劲。根据2020年4月HospitalityTechnology《2020年酒店业技术研究报告》,“酒店业者将更多资金用于IT支出的一个原因是更新系统,包括2020年1月正式退役的Windows7系统“。且指出,酒店IT预算分布中,32%预算用于上线和扩展新系统,是除运维外最大用途。2)IT预算是最大障碍,但是石基信息的海外客户IT预算充足。报告预测2020年酒店IT预算中,63%客户上升,而下滑的18%客户理由来自“RevPar表现不佳,服务和各项目成本上升,因而削减预算“。石基信息海外酒店客户的RevPar约2-4倍于国内头部连锁酒店,因而其IT预算较为充裕。 2020年酒店IT加速方向,云化和移动化。1)报告还指出,“将系统迁移到云计算为酒店提供了更改和维护系统所需的灵活性。上述性能的指数增长是显而易见的“。自2017年以来,云上的大多数系统已翻番。2017年只有34%的CRS是迁移到云上的,而如今已有62%都在前台管理系统上,此外还有19%的酒店计划在2020年将系统迁移到云上,正文披露IT系统云化明细。2)在2020年酒店客人IT倾向中,最关注的是移动化,即即时通讯(45%)、移动支付(44%)、公共Wi-Fi(36%)、聊天机器人(36%)和移动应用(36%)。 酒店IT投入的ROI得到证明。在酒店面临的阻碍技术战略的挑战中,技术投资所带来回报率的疑虑大幅减少。即酒店在精确度量方法衡量与技术投入相关ROI,取得明显进步。 外部环境下,预计石基信海外进展不变。官方披露洲际/万豪/凯宾斯基紧密联系,均全球十大。官网微信披露:1)1月,石基受邀参加万豪集团大中华区IT领导人会议。2)2月,石基集团旗下内容管理及分发解决方案——IcePortal获凯宾斯基酒店集团认可,将为其全球34个国家/地区的76家奢华酒店提供综合的视觉内容管理和分发服务。3)3月,石基联合多家酒店管理集团(尤其洲际)推出“应用软件与酒店运营结合”系列在线研讨会。4)4月,石基受邀参加万豪酒店集团“复工后各应用系统注意事项”在线研讨会。3月石基信息的产品与海外推广被市场疑虑,这些发布有力回应。我们认为海外推广趋势不变。 维持盈利预测,上修评级到“买入”。3月深度报告指出,通过重置成本计算安全边际为307亿元,仅考虑当前云POS成功,且不考虑云PMS贡献的安全边际为438亿元,中性远期市值目标843亿元。当前317亿接近安全边际,故上调到“买入”。预计2019-2021年收入为37.6、42.3、47.6亿元,预计其利润为3.83、5.60、7.32亿元。

公司发布 2019年报及 2020一季报:2019年实现营收 100.8亿元,同比增长 27.3%,实现归母净利润 8.19亿元,同比增长 51.1%,扣非净利润 4.89亿元,同比增长 83.5%,业绩符合预期。20Q1实现营收 14.1亿元,同比下滑 28.1%,实现归母净利润亏损 1.31亿元,同比下滑 229%。我们在一季报前瞻中预期 20Q1收入同比下滑 39%,归母净利润同比下滑 51%,实际收入好于我们预期,但归母净利润低于预期。 20Q1收入实现进度受暂时性影响,但招投标情况乐观。1)收入端:外部宏观环境延缓了公司一季度项目的实施、交付、验收等相关工作的进度,造成收入向后递延。随着 3月初网上招标开始逐步实施,3月份公司新增中标合同金额达到 9.2亿,同比增长 91%。预计2020Q2经营将实现同比增长,全年继续保持良好增长势头。2)利润端:由于经营活动受阻,20Q1公司的销售及管理费用同比分别下滑 25.3%及 15.9%,但研发费用达到 4.62亿元,同比增长 27.9%,这是利润低于我们预期的主要原因。公司在外部环境压力下继续保持了高强度的研发投入,显示对未来成长的信心,有助于建立更强的技术护城河。 核心赛道诸多亮点,ToB、ToC 双轮驱动。1)开放平台收入 11.5亿元,同比增长 68.7%,毛利率提升 4.51pct。截至 2019年末,讯飞开放平台已聚集超过 112万人工智能开发者团队,开发应用数超过 75万,提供人工智能技术能力和各类行业解决方案共计 287项。2)教育产品和服务实现营收 23.5亿元,同比增长 16.9%,智学网已覆盖全国 16000余所学校,年处理 350亿条过程化学习数据。讯飞学习机 X1Pro 也已于 2019年 5月上市,成为新的增长点。3)To C 业务 2019年实现营业收入 36.3亿,同比增长 44%,在整体营收中占比达 36%,C 端已成为公司增长的重要驱动力。 人均效能提升验证,期间费用增速持续处于下行通道。1)2019年公司员工总数下滑 5%,但人均毛利提升了 23%、人均净利润提升了 60%,验证了公司“AI 战略 2.0”的成功: 即在管理大幅优化,并聚焦核心赛道后,进入 AI 的红利兑现期。2)销售费用同比增速已经连续三个季度为负,管理+研发费用的增速从 19Q2起也有大幅下滑。我们认为公司通过事业部制改革和增量绩效管理,实现业务部门提效,且推动内部资源打通,在制度设计上保证了公司体系的高效性。管理质变后,公司的运营效率和人均效能将持续提升。 下调盈利预测,维持“增持”评级。公司在 AI 战略 2.0的驱动下,有望持续在核心赛道兑现营收红利;此外管理优化后,人员增速显著放缓、人均效能大幅提升、期间费用增速放缓,利润将进入高增通道。考虑到外部环境影响,下调 2020-2021年归母净利润预测至11.06/18.21亿元(原预测值为 13.01/19.30亿元),新增 2022年归母净利润预测 27.49亿元。对应 2020-2022年 PE 分别为 69/42/28倍,维持增持评级。 风险提示:教育信息化建设投入不达预期;竞争环境存在不确定性;应收账款回收风险。

事件:2020年4月20日,长亮科技官网披露,公司近日中标邮储银行新核心技术平台和银行汇款组件项目,助力邮储银行打造首个国有大行自主创新的核心现代化标杆项目,以科技赋能邮储银行业务转型。 标志着长亮科技开启向国有大行进发的新征程。长亮科技自上市以来始终将业务聚焦在银行核心类产品,已成功为微众银行、华通银行、东莞银行、金谷农商行核心系统、中银香港虚拟银行等多家银行构建了基于单元化架构的分布式银行核心系统,在业内形成了优异的口碑。本次中标预示着公司核心解决方案再次得到国有大行认可。2017-2018年公司在银行核心系统项目中标率分别为53.8%和56.3%,预计2019年依旧保持较高中标率,已经形成领军地位。国有大行首次采用,印证产品能力一流。邮储银行作为国有大型商业银行,拥有十几亿账户近4万个营业网点服务个人客户超过6亿,此外在国产化的道路上也较为领先。邮储银行官网披露早在1999年起国产银行IT服务商就开始参与邮政金融信息化建设,2015年与南天信息展开战略合作。作为国产化的先行者,邮储银行对服务商的要求更加严格。此次邮储银行新核心项目是国有大行首次采用单元化服务架构做银行核心系统,印证了长亮科技产品能力一流。 国产化及更新替代带来3000+家银行新市场。根据IDC2019年的银行数据显示,2018年目前国内城市商业银行134家,农村信用社812家,农村商业银行1427家,村镇银行1616家。我们预计随着国产化进程加快以及对下一代核心系统采购的需求出现的双重因素叠加,将涌现出3000+中小银行的新市场。公司前期客户主要集中在城商行、农商行,从中标平安银行等开始向股份制银行进军。考虑到公司在国有大型商业银行斩获订单带来的标杆效应以及长期在中小银行积累的经验,预计长亮科技在中小银行的订单落地会不断加快。 互联网金融产品打开新空间,海外收入增速超过100%。自2018年起公司互联网金融产品在海外扩张加速。目前公司已成功为东南亚客户构建了一套同时支撑传统与互联网金融业务的银行核心系统。在移动支付和互联网金融等业务方面能大幅领先IBM、FIS、Silverlake等竞争对手。2018年海外市场实现了销售合同152%的大幅增长,2019上半年海外实现新增合同额8888万元同比增长136%实现收入4493万元同比增长了149%预计全年增速超过100%,连续两年高增预示海外带来较大机会。 维持盈利预测和增持评级。预计2019-2021年收入分别为13.15/16.16/20.29/亿元,净利润为1.29/1.75/2.19亿元。

公告:公司公告2019年报,营业收入517亿元,yoy+10.04%(其中,2019Q4为134亿元,yoy+0.59%);归母净利润9.29亿元,yoy+41.02%(其中,2019Q4为4.11亿元,yoy+43.53%);扣非归母净利润8.01亿元,yoy+30.64%(其中,2019Q4为3.32亿元,yoy+22.18%)。预告2019年归母净利润8.56~9.88亿元,业绩符合预期。根据我们2020年2月6日发布的《产品力领军四季度利润惊喜——计算机行业2019年报前瞻》,预计浪潮信息2019年收入549亿元,归母净利润9.39亿元,实际业绩也基本符合前瞻预期。 Q4收入略放缓,主要因为竞争对手市场策略变化+清理库存。公司2019年收入增长10.04%,较2018年84%有所放缓,主要因为BAT资本支出具有明显周期性,2019年为投资低点。Q4单季度增速放缓,主要因为竞争对手将逐步退出X86市场,大规模降价出货。5G+云计算需求依然是核心驱动力,且2020年回暖趋势已经确认。 公司2019年毛利率达到11.97%,同比改善0.95pct超市场预期。1)AI服务器毛利率高出整体毛利率5%~10%,2019年AI行业增速约50%(IDC数据)。2)预计随收入体量扩大,公司服务器零部件规模采购优势开始体现。 研发投入全部费用化,财务费用大幅降低,管理费用和销售费用薪酬压力初显。具体来看:1)研发费用同比增长34.41%,研发投入全部费用化;2)财务费用同比减低72.01%,主要因为债务融资减少;3)管理费用和销售费用分别同比增长35.29%、17.05%,其中增量部分主要来自人力资源费用,分别增加2.75亿元、1.77亿元。另外,股权激励费用对管理费用也有1.63亿影响。 资产负债表全面优化,实质为产业链地位优化。具体:1)应收款同比增加102%,实际为2018年12月公司50亿应收款转让及保理导致基数较低,若加回,实际应收款增加仍在合理范围。结合考虑公司2019年底预收款大幅增长122%,体现对下游客户议价能力。2)预付款同比减少6.25%,应付款同比增加9.20%,体现对上游供应商议价能力。 5年维度,云计算相关公司仍处于投入高增时期,维持“买入”评级。考虑互联网投资回暖叠加服务器竞争格局改善,维持20-21年盈利预测,增加2022年盈利预测,预计2020-2022年营业收入733、930、1063亿元,归母净利润为13.43、19.27、24.51亿元。维持“买入”评级。

事件:公司发布 2019年年度报告,实现营业收入 1225.72亿元,同比增长 27.61%;归属于上市公司股东净利润 1.81亿元,同比增长 49.34%; 同时发布一季度业绩预告,预计 2020年第一季度归属于上市公司股东的净利润 2909.95万元至 3875.49万元,同比变动-9.59%至 20.41%。 一季报预告利润超预期。公司预计一季度非经常性损益对归母净利润的影响(税后)约为560万元,因此一季报扣除非经常损益后预告净利润区间为 2349.95万元-3315.49万元,相比我们此前预测 1790万元超预期。我们认为预测差异主要由于:1)疫情后公司加速复工,收入实际确认高于我们预测;2)咨询业务方面,公司 2019Q4业务合同部分确认递延收入增加;3)钢银电商一季度合理控制运营成本,营业利润较同期基本持平。 钢银电商拟挂牌精选层,有望扩大融资规模业务加速增长。2020年 4月 3日公司公告: 控股子公司钢银电商申请向全国股转系统不特定合格投资者公开发行股票并在精选层挂牌,拟申请向不特定合格投资者公开发行股票并在全国股转系统精选层挂牌,拟发行不超过 2.5亿股,发行价格不低于人民币 5元/股,募集资金不少于 12.5亿元。本次发行完成后,上海钢联对钢银电商的持股比例从 41.94%下降至 33.8%,仍为第一大股东。 咨询业务收入与用户数平稳增长,业务仍在投入期,ARPU 与产品同步增加。1)公司咨询业务 19年实现收入 4.3亿元,同比增长 31.55%;2)咨询服务中各产品线毛利率有所下滑,预测主要为活动折扣等导致当期产品价格小于前值;3)资讯按年收费逐月确认收入,预计大量现金流入确认体现为预收款,2019年底母公司预收账款达到 2.13亿元,同比增长 12%;母公司经营性现金流入达到 4.27亿元(+10%);4)2019年咨询业务付费用户数 12.95万(+2.61%),ARPU 为 2627.95元(+16.67%),整体收入增长 19.73%; 5)2019年公司研发投入总计 8409万元,同比增加 40.34%,预测主要为继续加大咨询等业务投入。 百万会员付费率与用户数齐升长期逻辑不变,维持“买入“评级。1)对标彭博,大宗数据搜集分析终端不断成熟,300万会员渗透率与 ARPU 有望不断提升。长期成长不变,维持“买入”。2)上调 2020-2021年营业收入预测为 1532.42、1925.98亿元,原值为1348.3、1564.7亿元,主要由于考虑到钢银电商 2020年融资后预计钢材交易与供应链业务同比例规模增大,同时预测 2022年收入为 2369.28亿元;下调 2020-2021年净利润预测为 2.76、4.19亿元,原值为 3.82、5.54亿元;主要由于咨询业务仍将继续扩大研发投入,同时预测 2022年净利润为 5.46亿元。维持“买入”评级。

事件:超图软件发布2019年度报告,本年度公司实现营业收入17.35亿元,同比上升14.31%。实现归属公司股东的净利润2.19亿元,同比上升30.71%。同时发布2020年一季度业绩预告,净利润767万元–996万元,比上年同期上升0%–30%。 收入与归母净利润增速略高于此前快报,Q4单季扣非净利润高增长,现金流与高增的净利润也可匹配。 毛利率略下降,预测与三调阶段人力外包项目增加有关,2020年随着新项目开展自研软件占比与毛利率有望同步提升。2019年公司毛利率为54.8%,相比2018年略微下降0.28pp,预测主要由于三调项目中外业数据采集等环节依赖较高的人力外包,预测后续随着国土空间规划等较高软件占比项目开展,毛利率有望提升。 销售费用增长体现为后续自然资源项目准备,其它费用项管控情况良好,符合公司此前战略预期。销售费用率同比上升1.92百分点,预测由于投入更多销售力量对接除国土外其它业务口径人员,为自然资源部项目承接做储备;剔除会计处理变化2019年研发费用为2.1亿元,同比增长6%,较低增速与此前公司提升产品化率、控制实施成本战略相符合。 研发资本化率稳定;应收款项目略有膨胀,预测与19Q4开始新增项目落地有关。资产负债表项目中:资本化率基本稳定;应收款项目略有提升,预测与2019年四季度出现新增国土空间规划项目产生应收款项有一定关系。 2020年一季度净利润预告超预期,我们认为主要由于来自收入超过预测。2020年一季度业绩预告净利润766.24万元,我们此前预测为亏损2033万元,相比此前超预期。我们预测主要差异来自于对于收入好于预期。 盈利预测与评级。下调2020、2021年收入为23.08、29.3亿元,此前预测为24.35亿、30.71亿,主要由于观察到2020年逐渐开展的国土空间规划项目中硬件与人力外包部分相比此前三调等项目占比更小,因此项目金额较小但是毛利率将明显提高;同时预测2022年收入为36.35亿元。上调2020、2021年净利润为3、3.76亿元,此前预测为2.67、3.33亿元,主要由于国土空间规划毛利率较高,且公司在2019、2020年实现良好的费用控制,净利率将比预测值更高。同时预测2022年净利润为5.06亿元。维持“增持”评级。 风险提示:自然资源信息化需求不达预期风险,政府需求延后。

长亮科技是银行 IT 领军企业,公司银行高附加值业务增长及海外扩张带来较多预期差。长亮科技从银行系统厂商起家,发展至为客户提供金融、互联金融及大数据类的一体化解决方案。在产品线、话语权、费用率、核心系统、互联网公司合作及海外业务存在预期差核心系统中标率 54%,金融类核心业务收入占比 52%。银行 IT 业务较为琐碎影响企业发展上限,同时重实施压低行业净利润率。长亮科技选择了聚焦高附加值领域即核心软件的拓展路径,业务粘性带来了银行客户数量及市占率提升,预计 2019年金融类核心类解决方案收入占比为 52.09%,2018年核心系统中标率 53.85%,逐渐形成领军地位。 选择轻资产及产品化。还原后毛利率高于 50%、实施费用率 38%,行业领先。盈利能力和持续性兼具一直困扰着众多银行 IT 厂商,长亮科技在制定银行业务发展思路时,已选择轻资产及产品化路径, 2018年实施费用率估算为 38%,印证了公司聚焦产品化的持续发展。此外公司毛利率在 50%,竞争对手们毛利率区间在 22%-40%,显示长期回报能力。 纵览计算机所有下游,对甲方议价权最重要。长亮本在“红海行业 ”,目前有逐渐有利的“波特五力”。银行 IT 本在红海,宇信/神州/南天/高伟达/文思/润和等质量/增速/现金流是证明。但话语权的天平发生转变。长亮科技五力分析:1)重壁垒和人才培养对上游话语权增加;2)长期聚焦产品能力对下游话语权慢慢反转;3)潜在竞争者亏损投入 3-5年最后选择合作;4)终究会到来的 AI 替代;5)用最低实施费用率优势面对竞争。 海外空间 5-10倍是“蓝海”,地域对标 Silverlake 产品对标 Temenos 产品粘性/服务比例/人均利润证据充足。公司于 2015年开始海外布局,2018年实现合同与收入,同时标杆客户落地,2019年实现高增但基数较小。若未来取得与对标公司 Silverlake 市场地位,远期收入达到 10.80亿元,按照 40%净利润率,增加 4.32亿元利润。 2019-2022年收入与利润预测。预计 2019-2022年收入为 13.15/16.16/20.29/25.37亿元。预计 2019-2022年净利润分别为 1.29/1.75/2.19/2.86亿元。当前合理市值为 105亿元,2025年估值 182亿元,首次覆盖给予 “增持”评级。1)2020年长亮科技可比公司平均估值为 55倍,考虑到公司在银行核心系统中标率较高,同时中标率、毛利率等关键指标均领先对手,在行业内处于领军地位,所以选择 60倍 PE 较为公允,因此得到合理估值为 105亿元。2)若 2025年长亮科技远期取得与 Silverlake 类似地位,收入达到10.80亿元,按照 40%净利润率,给予计算机行业稳态估值 30倍得到市值 182亿元。首次覆盖给予 “增持”评级。 催化剂: 2020-2021年海外业务加速,国内银行核心系统需求爆发。核心假设风险:海外业务推广放缓。海外业务竞争加剧。海外交付及文化影响收入增长

公告:广联达发布2019年报,报告期内,公司实现营业总收入35.41亿元,同比增长21.91%;实现营业利润2.90亿元,同比下降40.08%;实现归属于上市公司股东的净利润2.35亿元,同比下降46.46%。业绩符合市场预期。 还原收入增长26.05%。将云预收因素进行还原,则还原后,营业总收入约为40.20亿元,同口径同比增长26.05%;还原后的归母净利润约为6.66亿元,同口径同比下降4.17%。 转型成绩显著,造价业务还原后同比增长25.15%。造价业务全年实现表观收入24.52亿元,同比增长19.17%;其中云收入9.21亿元,同比增长148.84%,占数字造价业务整体收入比例为37.57%。若考虑数字造价业务云转型对公司表观业绩产生的影响,将云预收因素进行还原,则还原后的数字造价业务收入为29.31亿元,同口径同比增长25.15%。 2019年为公司转型第三年,第二批云转型地区(2018年转型)在转型次年开始高增为造价业务保持高增主要原因。考虑2019年转型地区原收入占比超过50%,预计2020年该地区收入增长将驱动造价维持高增。转型成绩显著,具体看云转型指标,2019年新签云合同14亿元,年底云预收款余额8.94亿元,均高于年初预期。 施工全年实现营业收入8.53亿元,同比增长29.58%。2018年完成施工销售线整合,2019年完成施工产品线整合,发布数字项目管理平台,平台与多个产品组件结合形成可快速规模化的业务解决方案。销售、产品均整合完成后,预计2020年施工成长进入新阶段,预计10亿收入后过盈亏平衡点。2020年实际受益新老基建,预计为施工业务最佳扩展期。 研发费用同比增加33%,销售费用同比增加39%,是影响利润主要原因。其中,销售费用主要为公司造价业务转型市场推广和渠道功能重构,以及施工业务持续强化渠道投入所致;研发费用为公司持续加大研发投入所致。 应收款和其他应收款增长较快,现金管理需要关注。报告期内,资产负债表项目应收款和其他应收款分别同比增长92%和188%,预计为施工项目型收入增加,导致账期拉长。同时,2019年产生应收款坏账2963万元,占利润总额10.44%,现金管理需要持续关注。 短期实际为新老基建均受益标的,长期云化转型带来经营性现金流的稳定增长以及施工业务的广阔空间,维持“买入”评级。考虑外部事件对上半年业务拓展的影响,下调2020-2021年盈利预测,新增2022年盈利预测,原预计2020-2021年43.05、52.98亿元,归母净利润为5.06、7.38亿元,调整后,预计2020-2022年收入为40.34、49.42、58.18亿元,归母净利润为4.58、6.62、8.42亿元。维持“买入”评级。

广州无线电集团与华为签约共建广州“鲲鹏+昇腾”生态创新中心并开展硬件合作。根据广州无线集团官网披露2020年3月20日,广州无线电集团有限公司与华为技术有限公司在穗签署合作协议,共建广州“鲲鹏+昇腾”生态创新中心并开展硬件合作。 无线电集团将与华为联合成立广州“鲲鹏+昇腾”创新工作小组。双方基于“鲲鹏+昇腾”处理器进行技术攻关、成果转化、硬件合作、技术支撑及行业应用孵化,并共同争取省市政府对“鲲鹏+昇腾”生态创新中心的建设与运营、基于“鲲鹏+昇腾”处理器的平台迁移与应用、“鲲鹏+昇腾”生态建设等方面的政策支持。 合作生产“鲲鹏”服务器及PC 终端。协议约定无线电集团旗下广电运通及全资子公司运通信息将成为华为“鲲鹏”服务器及PC 终端研发生产和“昇腾”边缘计算与云端计算产业化应用的合作机构,共同开展基于“鲲鹏”主板的服务器与PC 终端、基于“昇腾”处理器的边缘计算设备的研发、设计、生产、供应链管理及售后服务,推进相关产品的行业应用。又一次深度合作。这也是广电运通与华为在2019年11月联手推出城市安全智能系列产品后,在鲲鹏生态中的又一次深度合作。 国内金融智能终端整机制造及销售领导厂商。广电运通2019年半年报披露,公司各类金融智能终端设备累计布放量超过30万台,并为我国政府 60%的财政性资金提供了国库支付电子化方案,财政支付电子化应用市场占有率达 98%。 打造四大事业群。公司在保持智能金融行业龙头地位的额同时,将能力不断输出到其他领域。形成了智能安全、智能交通、智能便民三个新的事业群,在智能终端和解决方案上已经实现了可观收入。 维持盈利预测和买入评级。预计公司2019-2021年收入分别为64.98、75.72和86.71亿元,预计公司2019-2021年净利润分别为7.63、8.80和10.14亿元。

行业:五大因素驱动网安进入黄金发展期。政策频繁落地,等保2.0刺激;政府进入五年采购周期大年;特殊行业调整完成,订单释放;合规驱动转变为自发需求与合规驱动共振;安全产品信创开启百亿增量市场。网络安全行业已走出2018低谷,行业景气度全面复苏,从2018年,网络安全上市公司收入平均增速跌入谷底,同比回落14.5pct。2019年开始复苏,恢复至22.2%。IDC预计未来5年安全行业复合增速达到23.5%。 领军:启明星辰高市占率与增速反弹。公司上市多年一直保持领先地位,目前收入体量最大,市占率在15%左右,位列第一。公司2018年受到行业和特殊行业客户的影响收入增速放缓。2019年开始收入增速快速回复,剔除安方高科出表影响,2019年单季度增速进入20%以上高增速区间。我们预计公司作为行业龙头将充分享受行业红利,2020获取超额增长。 新布局:重点为安全运营,带来每年百亿市场的新机会。安全运营在2018年开始兴起的驱动力主要有四:等保2.0新增安全管理的合规需求;自发需求正在产生;人才供需极度失衡,第三方安全运营可改善;付费模式发生变化。我们测算安全运营开辟每年近百亿规模的市场。 新成长:城市安全运营业务的财务曲线。公司第一步是抢占省市政府类客户为主,第二步向地市级渗透,第三步向行业客户渗透。第四步是当渗透率达到稳定时,通过服务内容的增加,实现服务价格的增加。假设5年期达到稳态,假设公司取得20%的市占率,每年将为公司贡献18.4亿元营收。同时安全运营业务本质为SaaS,具备高粘性、高壁垒,公司有望凭借该业务提升市占率。 疑虑:启明安全运营的三大疑虑逐渐消除。公司的安全运营中心实质是轻资产的SaaS模式;安全运营业务突破传统堆人头模式,不依赖于人员增长;安全运营中心具有可复制性。 公司的资产与管理全面优化。2019年提出的合伙人,本质是第四阶段。公司看到未来发展趋势和增长潜力,尤其是各地运营中心的发展,急需人才梯队的培养做充足的准备。这些人才的培养,不仅是技术上,更多的是对公司整体理念、价值观的导向,希望成就一大批事业合伙人。 维持盈利预测,维持“买入”评级。预测2019-2021年实现营收30.83、39.64、49.22亿元,同比增长22.2%、28.6%、24.2%;归母净利润为6.98、9.09、11.20亿元,同比增长22.7%、30.2%、23.2%。对应的PE为54X、42X、34X。选取可比公司对应2020年平均PE为58倍,则目标市值527亿元。 风险提示:信息安全产业发展不及预期,安全信创落地缓慢。

事件:公司公布2019年业绩快报,报告期内,公司实现营业收入24.70亿元,同比减少6.27%(其中Q4单季度9.11亿元,同比增加8.58%);实现归母净利润3.32亿元,同比减少12.73%(其中Q4单季度盈利1.13亿元,同比下滑5.83%)。业绩短期承压,符合市场预期。 单季度收入转正,利润降幅收窄,但符合市场预期。Q4单季度收入增速转正,利润增速降幅缩小,预计驱动力来自金融和物流,分业务看:1)2019H2金融业务已回暖,Q3毛利率回暖是验证(环比改善3.24pct),预计能持续到2020年;2)物流方面,物流柜2019H2恢复出货,预计受益双11物流分拣系统四季度订单良好;3)零售方面,大客户出货量低于预期,但中小运营商三季度有突破,客户拓展加速趋势显现。 2019H2零售继续承压,但金融业务占比提升,证据是Q3毛利率环比改善3.24pct,同比改善1.51pct。公司产品分板块大致毛利率分布为,核心零部件50%+,金融45%~50%,零售40%~45%,物流35%~40%,公司三季度毛利率提升主要因为金融业务占比提升。1)STM三季度开始发货,新北洋具有核心零部件优势;2)受益清分机换机潮及行业政策红利,清分机收入前三季度翻倍,已超过18全年收入。 2019H2经营性现金流大幅改善,现金流管理目标兑现。公司2018年经营性现金流净额下滑较快,2019年初提出加强回款目标,2019H1经营性现金流净额转正,2019Q3现金流继续大幅改善,现金流管理目标兑现。预收款项期末较期初增加143.84%/存货相对于期初仅增加21.79%(且主要为发出商品),为现金流改善主要原因,且为四季度业绩改善信号。 短期业绩承压,下调为“增持”评级。公司金融业务景气度高,且预计可持续性强,但新零售行业和物流行业部分大客户订单调整导致全年业绩下滑。新零售业务开拓仍然有不确定性,短期业绩承压,下调盈利预测,原预计2019年-2021年营业收入31.74亿元、39.88亿元、50.23亿元,归母净利润为4.80亿元、5.91亿元、7.30亿元。调整后,预计2019年-2021年营业收入24.70亿元、28.78亿元、33.70亿元,归母净利润为3.32亿元、3.68亿元、4.47亿元。新零售业务开拓仍然有不确定性,行业拐点仍需等待,下调为“增持”评级。