事件：近日，公司发布 2024半年报。24H1，公司营业收入 15.74亿元，同比+3.42%，归母净利润-1.82亿元，由盈转亏，扣非净利润-1.00亿元，亏损扩大；单二季度，公司营收 6.51亿元，同比-11.30%，归母净利润 -0.69亿元，由盈转亏，扣非净利润-0.52亿元，由盈转亏。考虑部分重点项目递延交付，业绩基本符合预期。 下游需求尚在复苏，短期业绩承压。根据公司公告，面对较为复杂的外部环境，公司营业收入实现稳健增长。分产品看，安全产品营收 11.04亿元，同比+14.13%，安全运营与服务营收 4.58亿元，同比-15.14%，存在部分重点项目递延至三季度交付。 毛利率环比改善明显，精细化管理成效卓著。根据公司公告，24H1安全业务毛利率56.64%，同比-3.67pcts，主要系移动融网、融云、融安全等多方面协同探索过程的阶段性波动。24Q2整体毛利率 64.59%，环比+13.78pcts，主要系二季度产品型收入占比提升。公司持续降本增效，24H1销售/管理/研发费率分别为 34.34%/5.98%/29.69%，同比下降 1.55/0.57/2.28pcts。24H1公司回款同比+13.69%，应收账款余额较期初继续下降，且资金保有量充足，为公司健康可持续发展蓄势。 非经常性损益短期较大扰动。根据公司公告，公司早期投资的永信至诚、三维天地股价波动，24H1公司按照权益法确认“航天软件”公允价值变动损失 8488万元；同时，“永信至诚”公允价值变动损失 5513万元，并且出售其部分股权，获得处置收益 2741万元。 新兴安全成果涌现，业务协同不断深化。根据公司公告，24H1公司继续深入实施“BASIC6”科创计划，新兴安全不断展现创新成果，其中，涉云安全板块收入较上年同期增长超 200%。 公司在市场和研发侧充分开展协同工作，包括直接采购清单产品以及全面接管云能中心研发任务。24H1移动关联交易超过 5.4亿元（销售口径），预计下半年协同业务加速放量。 投资分析意见：维持“买入”评级。安全需求尚在复苏期，下调盈利预测。预计 24-26年安全产品收入增速+15%/+15%/+15%（原预测 17%/+17%/+17%），安全服务收入增速+0%/+10%/+10%（原预测+25%/+23%/+21%），毛利率 57%/57%/57%（原预测58%/59%/59%）。预计 24-26年收入预测值 49.00/55.41/62.68亿元（原预测54.26/64.92/77.11亿 元 ） ， 归 母 净 利 润 预 测 值 7.00/8.82/10.28亿 元 （ 原 预 测9.60/11.53/14.59亿元）。根据可比公司，谨慎给予 2024年 28xPE，预计 2024年目标市值 196亿，涨幅空间 28%，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；核心人才流失和匹配；内部控费不及预期等。

投资要点：公司发布2024年半年报：24H1营收4.44亿元，同比增长9.6%；归母净利润3787万元，同比下滑54.8%；扣非后净亏损5125万元，同比盈转亏。其中24Q2营收2.30亿元，同比下滑6.0%，归母净利润3021万元，同比下滑51.8%；扣非后净亏损3474万元，同比盈转亏。推测24Q2受个别订单确收节奏影响，导致业绩低于预期。 推测确收节奏导致单季度业绩波动，全年展望仍然景气。根据公司半年报，上半年EDA软件销售收入3.86亿元，同比增长0.8%；技术服务收入0.52亿元，同比增长472.4%。我们预计延后的项目将在后续季度得到确收，考虑到公司在产业链内的重要地位难以被替代，以及半导体产业景气修复，预计全年收入端仍可维持较高成长。24H1公司员工数量为1070人，相比2023年底仅增加47人，预计相关薪酬费用增速将放缓。但考虑到今年需计提约2亿元股权激励费用，公司年内各个季度的表观利润增速会受到明显影响。 上半年诸多产品进展，全流程能力加速补齐。根据公司半年报披露：1）全定制设计平台生态系统PyAether：运用AI、数据挖掘、数据分析等，提供1.2万个接口函数，大幅提升设计效率。2）模拟电路EDA方面，电路仿真工具ALPS获得4nm认证；新推出版图寄生参数分析工具ADA，颠覆传统设计调试流程，以最快速度实现设计收敛；版图编辑工具AetherLE针对多重曝光技术升级了能力；3）存储电路EDA方面，ALPS-FS仿真时间缩短40%，并支持十亿数量级超大存储电路；4）数字电路EDA方面，新推出单元库特征化提取工具Liberal-GT，利用GPU加速技术，提取速度提升十余倍；5）晶圆制造EDA方面，新开发了多重掩膜版拆分功能LayoutDecomposer，可利用多重曝光技术支持更高图形密度的工艺设计，以满足先进工艺要求；6）大力投入基础IP开发，目前已经完成数十套基础IP设计及验证。 投资分析意见：考虑到下游订单确认节奏等因素影响，我们下修24-26年归母净利润预测值至1.14/2.89/4.49亿元（原预测值为1.20/3.47/4.90亿元）。公司当前正处于罕见的战略机遇期，在美国扩大对华半导体限制、国家大力推进高水平科技自立自强的背景下，公司有较大概率成长为全球EDA领域的第四极。维持“增持”评级。 风险提示：技术创新和产品升级不达预期；行业竞争加剧；外延扩张不达预期；大客户订单确收延期。

公司发布 2023 年报及 24Q1 季报：2023 全年收入 10.10 亿元，同比增长 26.6%；归母净利润 2.01 亿元，同比增长 8.2%。24Q1 收入 2.13 亿元，同比增长 33.6%，归母净利润767 万元，同比下降 63.8%。考虑到公司完成股权激励授予后，于 2023 年 12 月开始计提股份支付，24Q1 计提金额约 5 千万，还原后利润仍较快增长，整体业绩符合预期。 数字电路设计、晶圆制造 EDA 软件增长强劲。根据公司年报，2023 年公司 EDA 软件销售收入 9.05 亿元，同比增长 33.6%。其中：1）全流程 EDA 工具系统方面，公司在模拟、平板显示全流程的基础上，新推出了存储、射频电路全流程 EDA 工具，并积极扩展国内外核心客户。但由于全流程 EDA 业务收入基数较高且受宏观经济环境影响，我们推算该板块23 年收入增速在 15%左右；2）数字电路设计 EDA 工具方面，去年公司新推出了逻辑综合工具 ApexSyn，距离全流程打通更进一步。伴随产品链条补齐，数字电路 EDA 增长迅速，我们推算该板块 23 年收入增速在 65-70%；3）晶圆制造 EDA 工具方面，公司新推出了光刻掩膜版数据处理与验证分析平台 GoldMask 等五款工具，未来也将实现全线产品补齐，解决晶圆制造 EDA 国产化的迫切需求。我们推算该板块 23 年收入增速超过 100%。 人员和费用高强度投入，持续提升竞争力。公司 2023 年销售/管理/研发费用增速分别为39.5%/13.0%/40.7%；24Q1 上述增速分别为 84.8%/30.1%/26.0%。除计提股份支付费用的影响外，研发端，23 年研发人员增长 40%至 774 人，重点补齐关键环节核心 EDA 产品短板；市场端，23 年销售人员增长 54%至 156 人，各地子公司规模不断增长，强化了与客户的互动。我们预计公司今年的人员增长幅度会略有回落，但考虑到高端 EDA 人才的稀缺性，以及公司当前所处的战略机遇期，公司在费用端会持续较高强度的投入，强化核心竞争力，并利用股权激励等方式充分调动员工积极性。 投资分析意见：根据公司股权激励计划公告，24-26 年预计分别计提 2.03/1.45/0.68 亿元的股份支付费用，我们将其影响考虑至盈利预测中，下修 24-25 年归母净利润至 1.20/3.47亿元（原预测值为 3.20/5.09 亿元，下修幅度与对应年度计提的股份支付费用基本一致），新增 26 年归母净利润预测值 4.90 亿元。股份支付费用计提仅对公司表观业绩增速造成影响，且同时能够激发管理团队的积极性，提高经营效率，不影响公司长期价值。在《华大九天（301269）深度：全球 EDA 第四极如何炼成？（华为系列深度之十暨 EDA 系列之五）》中我们使用了 FCFF 模型进行估值，根据申万宏源研究关键假设表等，我们对 FCFF 部分参数进行调整：无风险利率为 2.34%，股票市场溢价为 5.54%；根据 wind 计算，beta 为0.98，得到 WACC=6.59%；永续阶段收入增长率调整为 2.5%，其他参数不变，得到目标市值约 505 亿元，维持“增持”评级。 风险提示：技术创新和产品升级不达预期；行业竞争加剧；外延扩张不达预期

国内 CAE 核心厂商，具备高壁垒和高增速。公司成立于 2006 年，专注于仿真设计工具型软件 CAE 的研发，CAE 对于数学、物理等基础学科要求较高，公司产品已经形成较高壁垒，此外，充分受益于国产化趋势以及新兴市场拓展，公司正处于高速发展阶段。 预期差一：索辰布局机器人业务，是公司核心力学求解能力的拓展，未来“软硬一体”解决方案或成主流交付模式。六维力传感器用于满足人形机器人指尖、手腕、脚腕等力测量需要，价值量高，增量空间大，市场部分认为索辰布局机器人板块基础弱，产品处于前期阶段。我们认为结合首席科学家高峰教授实验室此前机器人研发经验，以及较为成熟的硬件基础，索辰可充分发挥在力学求解领域长期积累的核心优势，实现动态性能算法优化，并减少“串扰误差”等提升产品性能，以软硬一体解决方案交付，尤其是在人形机器人发展较为初期的阶段。 预期差二：CAE 软件业务民用市场突破，特别是新能源汽车厂商预计迎来加速期。此前市场部分认为索辰 CAE 在军工领域应用优势显著，但民用市场拓展难度较大。我们认为，1）产品路线：结合海外 CAE 成功厂商经验，先军用后民用的路线可充分验证产品能力；2）并购落地：公司完成收购在新能源车厂具备长期服务经验的阳普智能，预示在该领域快速布局；3）高管加盟：原西门子工业软件（上海）有限公司副总裁雷晓疆先生正式加入索辰科技，带领团队加速民用市场拓展进程。 预期差三：海外稳定增长阶段享受高估值，CAE 整体市场空间也将持续拓展，估值和市场均有增长空间。市场部分担忧公司估值及 CAE 市场未来增长空间，我们认为 1）Ansys 已进入产业化后期的平稳增长阶段（23 年收入约 10%增速），索辰尚处于前期快速增长阶段，Ansys 稳定阶段近 5 年大多时间内保持在 PS 10x 以上，索辰估值角度更具性价比。2）EDA与 CAE 加速整合、Nvidia 产品快速布局 CAE 市场、卫星等新场景提升 CAE 需求等，新兴领域发展将快速拉动市场空间增长。 维持“买入”评级。维持此前盈利预测，我们预计公司 24-26 年分别实现营业收入 5.1、7.1、10.0 亿元；实现归母净利润 0.7、0.8、1.2 亿元。基于 CAE 行业国产替代趋势，以及公司机器人、民用市场的拓展，给予公司 24 年 PS 17x，对应市值 87 亿元，维持“买入”评级。 风险提示：六维力学传感器推广不及预期的风险；民营客户拓展不及预期的风险；应收账款收回不及预期风险；客户集中度较高风险；毛利率下滑风险

公司发布 2023年报及 24Q1季报：2023全年收入 6.11亿元，同比增长 5.3%；归母净利润-0.91亿元，亏损幅度扩大但好于此前业绩快报数据。24Q1收入 1.69亿元，同比增长 16.9%，归母净利润-0.11亿元，相比去年同期亏损略有缩窄。在海外订阅业务的强劲驱动下，24Q1收入超我们预期。 订阅业务核心指标继续高增。根据公司财报，23Q4/24Q1的订阅业务收入占比分别为40%/44%；对 应季 末的订 阅业 务 ARR 分 别为 2.50/2.81亿 元， 同比 增速分 别为80.6%/75.2%；Editor 产品订阅续费率均维持在 90%以上的高水准。ARR 连续多个季度高速增长，充分证明了公司订阅转型的成效。且在订阅占比提升后，订阅转型带来的正面作用逐步超过对表观业绩的负面影响，公司 24Q1实现了自 22年订阅转型以来最高的单季收入增速。 预计 2024年订阅放量的要素齐备，占比有望过半。在产品上，公司完成对核心产品线 PDFEditor 的打包与升级，发布了三端一体化，并结合电子签名、AI 助手等云服务功能的新产品线推动云化转型；在销售上，目前正在加强引导采购维护升级服务的永久授权客户转换订阅。我们预计，公司 2024年订阅占比有望过半。 软件出海标杆，受益海外市场景气。根据公司财报，分区域看 24Q1公司在北美/欧洲/中国大陆/其他地区的收入占比分别为 54.8%/25.7%/8.5%/11.0%，增速分别为 11.0%/26.0%/3.7%/44.8%。可见海外需求相对旺盛（也能从 adobe 财报中获得验证）。海外的快速增长同样受益于公司的渠道转型战略，24Q1公司渠道收入同比增长 49%，占比提升至 37.4%。 AI+PDF 能力深入融合、生态合作不断扩展。大模型应用方面，除文档总结、内容改写、保版翻译、语法&拼写纠错等常规文档交互功能外，公司已通过 Smart PDF Commands功能实现超过 100个 PDF 功能指令的 AI 化，竞争壁垒实现构建。生态合作方面，今年1月公司与核心 PC 渠道商签署协议，提供集成 AI 能力的 Foxit PDF Editor；3月公司与华为签署鸿蒙生态合作协议，启动鸿蒙原生应用开发。 投资分析意见：我们小幅上修 2024-2025年归母净利润至-0.52/+0.40亿元（原预测值为-0.55/+0.38亿元），新增 2026年归母净利润预测值 1.12亿元。由于当前处于订阅转型期，表观收入和利润均受影响，公司年报披露还原后 2023年综合业务额 8.5亿元，同比+20%。建议当前关注订阅收入占比、ARR 等核心指标；预计 2025年公司初步达成订阅转型目标后，影响逐步消除，表观收入和利润也将快速释放。维持“买入”评级。 风险提示：短期无法盈利；渠道推进不达预期；adobe 施加更大竞争压力；海外营商环境变化。

公司发布 2023年报及 24Q1季报：2023全年收入 196.5亿元，同比增长 4.4%；归母净利润 6.57亿元，同比增长 17.1%。 24Q1收入 36.5亿元，同比增长 26.3%，归母净利润-3.00亿元，亏损幅度扩大。 公司收入端实现了稳健增长，但由于在大模型方向的饱和式投入，费用增长较快，24Q1利润端表现略不及我们预期。 C 端业务占比持续提升，业务结构优化。 2023年，开发者及消费者业务已成为最大业务板块，占总收入比重达到 31.5%。其中开放平台业务收入 39.4亿元，同比增长 41.6%；智能硬件业务收入 16.2亿元，同比增长 22.4%。 此外，2023年教育业务中的 C 端营收占比超过 40%，大模型助力 AI 学习机实现了翻倍以上的增长。预计在 AI 大模型加持下，上述业务将维持高增。 费用投入强度大，积极抢抓通用人工智能的历史新机遇。 2023年底公司员工数量下滑4.6%，但全年销售/管理/研发费用增长了 13.3%/11.7%/11.9%，且 24Q1上述费用继续同比增长 20.6%/14.3%/17.7%。公司一方面在大模型研发上饱和投入，另一方面对星火大模型进行了积极的营销推广。我们认为今年公司将在人员数量基本稳定的前提下，针对大模型底座能力和行业应用进行精准投入。 关注星火大模型迭代和万卡国产算力平台。 去年 10月，公司携手华为正式启用首个支撑万亿参数大模型训练的万卡国产算力平台“飞星一号”。 根据公司年报披露，基于该平台训练的星火 V3.5模型，在语言理解、数学能力、语音交互能力超过 GPT-4Turbo，代码达到 GPT-4Turbo 96%，多模态理解达到 GPT-4V 91%；预计后续星火大模型持续迭代升级，在实现全面对标 GPT-4后，将打开商业化收费的更大空间。 投资分析意见：考虑到宏观环境压力、 G 端业务需求放缓，以及针对 AI 大模型的饱和投入，我们下修 24-25年归母净利润预期至 10.4/16.9亿元（原预测值为 12.9/21.1亿元），新增 26年归母净利润预测值 20.8亿元，对应 2024-2026年 PE 分别为 96/59/48倍。 维持“增持”评级。 风险提示：大模型和人工智能市场竞争加剧；大模型商业化落地效果不达预期；教育信息化投入不达预期；to G 项目延期风险；应收账款回收风险。

事件：大华股份发布2023年报及2024一季报。2023年，公司实现营业收入322.18亿元，同比增长5.41%；实现归母净利润73.62亿元，同比增长216.73%。2024年一季度，公司营业收入同比增长2.75%，归母净利润同比增长13.26%。 年报收入利润与此前业绩预告基本一致。2023年全年实现收入同比增长5.41%，净利润同比增长216.73%，利润较高增长，主要由于公司在报告期内处置了对零跑持有的7.88%股份，预计增加归属于母公司净利润约41.37亿。 ToB业务稳中向好，海外和国内ToG业务承压。1）2023年公司视觉方案在工厂制造、能源生产、学校教育、医疗卫生、园区管理等多个行业拓展，实现销售收入较高增长10%；2）ToG业务基于AIoT2.0和物联数智平台2.0，城市平台焕新升级为城市天机统一底座；3）境外销售中，公司设立欧洲、东南亚、中东、拉美等六大区域级供应中心，2023年受到局部战争等国际环境影响，海外销售增长3.5%，增速低于国内。 创新业务增速较高。其中子公司华睿机器人、机器视觉方案已应用于锂电、光伏、物流、3C等行业。截至2023年，智慧生活乐橙云AIoT设备接入数、用户数高增，AIoT设备接入数增长超过25%，全球用户注册数增长超过35%，乐橙云平台月活超过1700万。 2023年毛利率大幅提升，高质量发展显成效。2023年公司整体毛利率同比提升4.2pct，公司在2022年后执行高质量发展战略，减少低毛利、回款周期长的主动集成项目，战略在2023年取得明显成效。 2024Q1利润超预期！收入略低于预期。2024Q1，公司营业收入同比增长2.75%，此前市场预期约5%，收入增长略低于预期，预计主要由于ToG等业务仍然受政府预算不足压制，预计Q2-3后可能复苏；归母净利润同比增长13.26%，扣非净利润同比增长25.92%，此前市场预期约10%，利润增长超预期，预计主要由于投资收益同比增加217.12%。 维持“增持”评级。考虑到公司后执行高质量发展策略，降低低毛利的主动集成项目占比，小幅下调2024-2025年收入预测为349.72、385.46亿元，原预测为369.93、430.05亿元，考虑到公司加大多模态大模型等投入，小幅下调2024-2025年净利润预测为40.68、47.78亿元，原预测为41.35、51.92亿元，新增2026年收入、利润预测为430.85、52.82亿元。对应2024年14倍PE。考虑到公司在2B和海外市场韧性、以及中国视觉市场的领军地位，维持“增持”评级。 风险提示：管理能否继续优化，继续碎片化下沉/2B业务拓展时，面临复杂局势。

事件：4月 12日，公司发布 2023年度报告，全年实现营业收入 45.07亿元，同比+1.58%； 归母净利润 7.41亿元，同比+18.37%。单四季度实现收入 19.73亿元，同比-13.01%； 归母净利润 5.00亿元，同比-42.93%。 考虑宏观经济复苏和订单递延，业绩符合预期。 新业务持续增长， 新产品初具规模。 根据公司 2023年报， 公司聚焦新质生产力主阵地，新业务板块（涉云安全、数据安全 2.0＆3.0、工业互联网安全、安全运营） 收入 21.42亿元， 同比+13.82%，占比接近 50%。其中， 涉云安全实现收入 5.72亿元，同比+34.50%； 安全运营中心业务实现收入 10.61亿， 同比+13.01%。公司积极布局新产品，身份信任类产品、 5G+工业互联网安全检测产品收入增速均超过 200%。 降本增效成果显著， 人均效能不断提升。 根据公司 2023年报， 公司信息安全业务毛利率57.76%，同比-4.95pct， 主要系安全运营与服务毛利率下滑。 得益于精细化管理， 公司全年销售、管理、研发费用分别为 10.32/1.93/8.15亿元，同比减少 11.18%/7.65%/13.23%。 2023年人均创收/人均创利同比+7.8%/25.7%，效率显著提升。 移动协同成效显著，大小模型赋能安全运营。 根据公司 2023年报， 报告期内中国移动集团正式成为公司实际控制人，协同业务进一步加速。公司总计签署战略协议 62份，共计29款产品/服务入选核心能力清单。未来公司将全面融入移动科创计划中， 在双引擎下布局新兴领域，牢固传统网安地位。 同时， 公司持续升级“盘小古”智能安全机器人赋能安全运营，开发“大小模型自主协同” 技术体系，构建自动化安全运营中心。 2024年预计公司快速健康发展， 2024Q1呈现加速态势。 根据公司 2023年报， 公司将积极抓住数字经济和新质生产力机遇，预计 2024全年实现 20%以上收入增长。根据公司2024Q1业绩预告， 中国移动全面战略融合开启，预计实现收入 90,000万元至 95,000万元，同比增长 14.26%至 20.61%；主营业务提质增效明显，扣非净利润-5,800万元至-3,800万元， 同比增长 41.82%至 61.88%。 回款同比提升 60%以上，预计公司现金流逐步改善。 投资分析意见： 维持“买入”评级。 宏观经济恢复期， 安全预算趋紧， 下调盈利预测， 预计 24/25年收入 54.26/64.92亿元（原预测 75.97/98.62亿元）， 归母净利润 9.60/11.53亿元（原预测 13.31/17.21亿元） 。 新增 26年收入/归母净利润预测 77.11/14.59亿元。 我们在《混改标杆，一举三得》中说明公司质量、管理、协同方面优势，根据可比公司，给予 2024年 30xPE， 预计 2024年目标市值 288亿，涨幅空间 23%，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；核心人才流失和匹配；内部控费不及预期等。

事件：公司官方微信披露，3月6日，中控技术在泰国罗勇府首家5S店盛大开业，这是继在沙特成功开设首家海外5S店后，公司在海外布局的第二家5S店。 投资要点：海外投资21亿，业务覆盖中东、中亚、东南亚、欧洲等地区，国际化战略加速。2023年9月4日，公司公告，拟17.4亿设4家境外子公司：向中控制造（马来西亚）投资7.27亿，向中控制造（沙特）投资2.18亿，向中控国际投资7.27亿，向中控技术（哈萨克斯坦）投资7265万元。1）中控制造（马来西亚）拟作为公司在马来西亚设立的自动控制系统、仪器仪表、电气设备等生产制造中心；2）中控制造（沙特）拟作为中控技术在沙特设立的自动化控制系统、分析仪小屋、机器人及物联网设备的生产、集成制造基地；3）中控国际拟作为中控技术的海外运营中心，统筹管理公司海外业务，重点投入自动化控制系统、工业软件、AI等相关领域的前沿技术研发；4）中控技术（哈萨克斯坦）拟对接中亚区域的业务，建立中亚地区运营中心。5）向中控日本及荷兰Hobré增资3.63亿，用于日本研发中心项目建设和欧洲高端分析仪新产品研发、自动化工厂的扩建和销售渠道搭建。 海外客户付费意愿更强，设立海外5S店可更好的推广以工业软件为核心的智能解决方案。 2023年10月16日，公司海外首家5S店沙特AKhobar5S店落成开业，泰国勇府5S店是继沙特5S店后公司在海外布局的第二家5S店。海外5S店是公司持续提升本地化服务能力、深化全球化发展战略的关键一步，可为用户提供工业领域端到端、门对门的5S专业服务（即Saes产品销售、Spareparts备品备件、Service服务、Speciaists专家、Soutions解决方案），通过缩小服务半径和缩短响应时间，能够更加敏锐地感知客户需求，反哺场景化解决方案的不断升级。同时，借助S2B在线平台，利用AI技术优化备件采购流程，实现库存精准计算，为客户带来智能化、高效化的采购体验。 “5S店+S2B平台+三级仓储”线上线下联动，提高公司更强的客户粘性。截至2024年3月，中控技术已在全球范围内建立了194家5S店，覆盖了中国大陆643家化工园区以及多个海外国家。“联储联备”、“集采代采”、“供应链金融”三大创新业务实现全面突破，为客户提供数字化采购解决方案，进一步加快了企业数字化转型的步伐。300+流程行业专家、精选流程行业高度相关的28个工业品大类、150w+流程行业SKU，打造流程行业的专属商品库。线上通过仓储管理系统，高效响应、加速周转、减少流程。同时，线下总仓——中心仓——前置仓三级仓储网络贴近客户现场，最快半小时速达。 维持盈利预测，维持“买入”评级。预计23-25年归母净利润10.88、12.56、16.06亿元，当前股价对应PE分别为35X、30X、24X，维持“买入”评级。 风险提示：下游行业周期性波动的风险；国际化拓展不达预期的风险等。

事件：12月2日，根据深交所发行上市审核信息公开网站，启明星辰定增中国移动获得证监会注册生效，中国移动将成为启明星辰实控人。考虑近期再融资从严态势，定增进展超出预期。 再融资监管从严从紧，注册生效彰显α潜力。根据证券日报之声，近期上市公司再融资节奏、融资规模从严从紧，项目审核设立五条“红线”，重点引导资源向优质上市公司集聚。 根据经济日报，9月至10月，新增实施再融资家数为72家，合计募集资金689亿元，分别较去年同期减少19.1%和57.9%。根据公司募集说明书，预计募集资金不超过41.38亿元（含本数），金额数目较大。我们认为，再融资收紧阶段，启明星辰大额定增注册生效弥足珍贵，体现公司自身优秀质地和广阔协同成长空间。 顶层战略+云网禀赋+深度铺垫，协同业务加速在即。1）顶层战略：根据新华网，10月中国移动董事长杨杰提出“BASIC6”科创计划（Bigdata、AI、Security、IntegrationPlatform、Computilitynetwork、6G。），强调安全是数字基建底层基础，建设主动防御体系和全程可信能力。2）云网禀赋：根据中国移动官方网站，2023年上半年，移动云收入422亿元，同比增长80.5%，DICT项目签约金额209亿元，同比增长28%，由于安全伴生性特点，预计中国移动的“网+云+DICT”一体化拓展持续释放大量安全需求。3）深度铺垫：根据公司2023年半年报，累计12款产品（17款子产品）进入移动核心能力及自主产品清单，累计与超过30家移动体系子公司或分公司签署战略合作协议。我们认为，定增批复预示移动融合步入新阶段，协同业务将在四季度迎来加速点。 前三季度扭亏为盈，盈利能力有望提升。根据公司三季报，公司持续推进精细化管理，前三季度，销售、管理、研发费用分别为8.32/1.46/7.16亿元，同比-12.2%/-10.2%/-6.8%。 同时，单三季度，毛利率64.22%，同比+5.71pct，扣非归母净利润实现扭亏。我们认为，公司费用控制严格提升人效，定增批复将强化订单质量，进一步扩大“收入-成本”剪刀差。 投资分析意见：延续三季报观点“降本增效成果显著，协同业务稳步推进，四季度业绩弹性明显”。同时，定增批复时点精巧，预计业绩确定性大幅提升。维持盈利预测，预计公司23/24/25年收入57.65/75.97/98.62亿元，同比+29.9%/31.8%/29.8%，预计公司23/24/25年归母净利润10.82/13.31/17.21亿元，同比+72.8%/23.1%/29.2%。目前股价对应23-25年PE分别为23/19/14倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；核心人才流失和匹配；内部控费不及预期等。

公司基本面重要进展：AI 赋能/开放平台迭代/大智能化 SKU 等，公司智能化业务的“飞轮效应”显现。从近期官方公众号公开信息可获得明确线索： 仅 8月以来两周，官方已发布八大赋能典型案例：1）水产养殖；2）家装定制；3）电力输送；4）公租房管理；5）风力发电运维；6）啤酒节管理；7）智慧工地；8）物流在途资产管理。今年以来 AI 赋能案例落地频率和丰富度持续上升；组件化后，人效将显著提升，2019年底组件数量达到 1644个、经过 24000余套验证；组件复用率达 93%——人均创收提升的条件已经齐备。 AI 开放平台快速迭代，证明正在获得大量应用。7月份海康 AI 开放平台重磅上新两大明星功能：1）智能标注-主动学习：显著降低标注工作量；2）数据质量诊断：大幅提升训练效果。同时，也重点优化了模型校验优化-支持校验集、模型智能调优、AI 配套硬件产品新增系列、物体检测预置算法升级等功能。能力快速迭代是 AI 开放平台被大量应用的信号，海康正在获得充足的数据来提升自身的 AI 能力，并通过 AI 开放平台输出，吸引更多合作伙伴和客户。在正反馈下，壁垒已经构建。 海康机器人智能硬件新品推出，为智能化的大 SKU。海康机器人 8月重磅发布三款叉取式机器人，产品矩阵覆盖货箱到人型、搬运型、堆垛型、平衡重车型等品类，为企业打造智能化、柔性化的智慧内物流解决方案；工业相机领域，密集发布 1亿超高分辨率面阵相机、微小型智能读码器、CS 系列二代工业相机等新品，均有望成为智能化大 sku，智能制造产品线进一步拓宽。 上半年 EBG 收入高增，同样是 AI 赋能加速落地重要信号。公司 EBG 上半年实现收入 59.1亿元（YoY+20%），我们认为 AI 赋能业务是关键增长动力。公司表示有大量头部企业客户，在经济下行时增加信息化投资，EBG 各个细分行业整体增长良好。同时，机器人业务收入上半年同比增长 46.5%，证明下游企业借助数字化转型降本增效的诉求强烈。 维持盈利预测和“买入”评级。公司二季度业绩大超预期，并且伴随毛利率大幅上行、EBG收入高增、现金流大幅提升等关键乐观信号同时出现，我们认为公司进入新一轮增长曲线的“超级拐点”已至：在统一软件架构下，公司薪酬和费用增速将持续下行，伴随 AI 赋能业务带来的收入和毛利增速回升，剪刀差扩大带来利润双击。我们维持 2020-2022年归母净利润预测 136.0/181.6/229.4亿元，对应 2020-2022年 PE 分别为 27/20/16倍，维持“买入”评级。 风险提示：外部环境尤其海外市场存在不确定性，宏观经济波动对需求端的影响。

投资要点： 公司Q2业绩大超预期：公司上半年实现营业收入9.16亿元，同比+33.6%；归母净利润3.57亿元，同比+143.3%。其中，20Q2实现营业收入5.44亿元，同比+35.6%，归母净利润2.47亿元，同比+149.3%。我们在业绩前瞻中预测20Q2公司营收/归母净利润增速分别为+22%/+72%，实际业绩大超预期。 MAU 已连续4个季度同比30%以上增长，付费用户数同比接近翻番！办公服务订阅业务上半年收入5.33亿，同比增长70.9%，其中个人客户订阅继续成为关键动力。截至6月底，公司主要产品月活（MAU）已达4.54亿，同比增长30.5%，连续四个季度维持30%以上的高同比增速。尤为靓丽的是累计年度付费个人会员数，6月底达到1681万，同比+98.5%接近翻番，且相比去年底的1202万增长了39.9%。计算“付费用户数/MAU”比例，从2019H1的2.4%大幅提升至2020H1的3.7%，证明个人用户付费意愿显著提升。 人员数量基本不增长，人效显著上行。截至6月底，公司员工数量2371人，相比去年底的2267人仅增加104人；其中，研发人员数量1547人，与去年底基本持平。我们此前预判“由于WPS 高度产品化、SaaS 化的特点，未来几年人员将继续维持中低速增长，而人均创收/创利有望进入上升通道”获得进一步验证。与此同时，公司费用增速明显下行，二季度销售/管理/研发费用同比增速均在20%以内，其中研发费用同比仅增长10.2%。 继续保持云化后的高FCF 特征。公司的自由现金流持续高于净利润，17-19年自由现金流/净利润的比值分别为1.48/1.18/1.30，20H1该比值为1.19，体现公司盈利的高质量，加速的FCF 与海外云领军Adobe/Amazon 类似。相应地，公司期末合同负债为5.03亿元，去年同期的可比项预收款为2.52亿元，同比翻倍，主要由个人客户SaaS 订阅高增，以及WPS+在中小微企业的顺利推广所贡献。 公司同时公告对外投资：拟以自有资金1.5亿元，收购数科网维37.5%的股权。收购完成后公司将持有数科网维67.5%股权。根据公开资料，数科网维专注于版式技术研发和信息化应用十余年，是OFD 国家版式标准的主要编制单位之一，也是党政机关电子公文标准规范等一系列国家电子文件相关标准的参编单位。此次投资显示出公司在办公领域的外延扩张，也将成为后续成长的主要驱动力。 盈利预测与评级：由于二季度业绩超预期，我们上调盈利预测，预计2020-2022年公司实现归母净利润8.91/14.06/19.70亿元（原预测值为8.60/13.61/19.32亿元）。考虑到公司的竞争环境和赛道足够好、云化商业模式不断成熟、成长性极佳，目前可见业务远期市值空间3000亿元，维持“增持”评级。 风险提示：当前估值水平相比行业的溢价明显；可能面临行业巨头以及新进入者的挑战； 国产替代项目中标情况不达预期；海外市场扩张存在不确定性。

“一致开放+二元体系”背景下具备全球竞争力的软件公司。公司一方面通过软件出海和商业模式SaaS化升级,验证了产品和服务的全球竞争力;另一方面积极拥抱基础软件国产化大趋势,为自主软件生态补全了重要拼图。公司处于我们2020年度策略提出的两条主线交汇处,正在持续享受高景气红利。 C端:完善的SaaS订阅体系,带来百亿量级市场。公司自2014年12月开展WPS会员订阅服务业务、2016年4月开始稻壳会员订阅服务业务。至今已经形成完备的SaaS订阅体系。基于对月活/付费率/ARPPU三大驱动力的假设,我们得到中期(2022年左右)C端订阅收入达到21.5亿元,远期收入空间在100亿以上。 B端:加速替代,远期潜在收入规模可达300亿。公司在B端着力推进客户云化,同时推出文档的行业解决方案,在能源、金融、大型民营企业等领域打造出一批业界最佳实践,聚拢了大量优质客户。在基础软件国产化加速的背景下,我们预计B端可达300亿元市场空间,这一数据也可由微软office的收入结构验证。 云化和高成长性在2019/2020Q1持续验证。1)公司2016-2019年营收复合增速43%,净利润复合增速45%,其中办公服务订阅业务收入CAGR达到120%,成为主要的业绩驱动力;2)核心运营指标加速:2020Q1主要产品MAU达到4.47亿,同比增长36.3%,环比增长8.8%;19年底累计付费个人会员数达到1202万,同比18年底的588万大幅增长104%;3)现金流大幅领先净利润:美国科技领军的云化本质是上行的FCF(自由现金流),金山办公的自由现金流已经是类似特征。2017-2019年,公司FCF大幅领先扣非净利润分别为1.25/0.96/2.08亿元,整体趋势与云领军Adobe/Amazon非常类似。 盈利预测与估值:我们预计2020-2022年公司整体实现营收24.76/36.55/50.69亿元,同比增长56.8%/47.6%/38.7%,实现归母净利润8.60/13.61/19.32亿元,同比增长114.7%/58.2%/42.0%。可比公司2021年平均PE为75倍,考虑到公司的竞争环境和赛道足够好、云化商业模式不断成熟、成长性极佳,给予估值溢价,对应2021年PE100倍,短期目标市值1361亿元,较当前股价尚有10%的上行空间。首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:当前估值水平相比行业的溢价明显;可能面临行业巨头以及新进入者的挑战;月活增长及付费转化情况不及预期;海外市场扩张存在不确定性。 财务数据及盈利预测

公司发布 2019年报及 2020一季报:2019年实现营收 100.8亿元,同比增长 27.3%,实现归母净利润 8.19亿元,同比增长 51.1%,扣非净利润 4.89亿元,同比增长 83.5%,业绩符合预期。20Q1实现营收 14.1亿元,同比下滑 28.1%,实现归母净利润亏损 1.31亿元,同比下滑 229%。我们在一季报前瞻中预期 20Q1收入同比下滑 39%,归母净利润同比下滑 51%,实际收入好于我们预期,但归母净利润低于预期。 20Q1收入实现进度受暂时性影响,但招投标情况乐观。1)收入端:外部宏观环境延缓了公司一季度项目的实施、交付、验收等相关工作的进度,造成收入向后递延。随着 3月初网上招标开始逐步实施,3月份公司新增中标合同金额达到 9.2亿,同比增长 91%。预计2020Q2经营将实现同比增长,全年继续保持良好增长势头。2)利润端:由于经营活动受阻,20Q1公司的销售及管理费用同比分别下滑 25.3%及 15.9%,但研发费用达到 4.62亿元,同比增长 27.9%,这是利润低于我们预期的主要原因。公司在外部环境压力下继续保持了高强度的研发投入,显示对未来成长的信心,有助于建立更强的技术护城河。 核心赛道诸多亮点,ToB、ToC 双轮驱动。1)开放平台收入 11.5亿元,同比增长 68.7%,毛利率提升 4.51pct。截至 2019年末,讯飞开放平台已聚集超过 112万人工智能开发者团队,开发应用数超过 75万,提供人工智能技术能力和各类行业解决方案共计 287项。2)教育产品和服务实现营收 23.5亿元,同比增长 16.9%,智学网已覆盖全国 16000余所学校,年处理 350亿条过程化学习数据。讯飞学习机 X1Pro 也已于 2019年 5月上市,成为新的增长点。3)To C 业务 2019年实现营业收入 36.3亿,同比增长 44%,在整体营收中占比达 36%,C 端已成为公司增长的重要驱动力。 人均效能提升验证,期间费用增速持续处于下行通道。1)2019年公司员工总数下滑 5%,但人均毛利提升了 23%、人均净利润提升了 60%,验证了公司“AI 战略 2.0”的成功: 即在管理大幅优化,并聚焦核心赛道后,进入 AI 的红利兑现期。2)销售费用同比增速已经连续三个季度为负,管理+研发费用的增速从 19Q2起也有大幅下滑。我们认为公司通过事业部制改革和增量绩效管理,实现业务部门提效,且推动内部资源打通,在制度设计上保证了公司体系的高效性。管理质变后,公司的运营效率和人均效能将持续提升。 下调盈利预测,维持“增持”评级。公司在 AI 战略 2.0的驱动下,有望持续在核心赛道兑现营收红利;此外管理优化后,人员增速显著放缓、人均效能大幅提升、期间费用增速放缓,利润将进入高增通道。考虑到外部环境影响,下调 2020-2021年归母净利润预测至11.06/18.21亿元(原预测值为 13.01/19.30亿元),新增 2022年归母净利润预测 27.49亿元。对应 2020-2022年 PE 分别为 69/42/28倍,维持增持评级。 风险提示:教育信息化建设投入不达预期;竞争环境存在不确定性;应收账款回收风险。