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施鑫展

上海申银

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金山办公 2020-08-20 390.11 -- -- 368.60 -5.51%
368.60 -5.51% -- 详细
投资要点: 公司Q2业绩大超预期:公司上半年实现营业收入9.16亿元,同比+33.6%;归母净利润3.57亿元,同比+143.3%。其中,20Q2实现营业收入5.44亿元,同比+35.6%,归母净利润2.47亿元,同比+149.3%。我们在业绩前瞻中预测20Q2公司营收/归母净利润增速分别为+22%/+72%,实际业绩大超预期。 MAU 已连续4个季度同比30%以上增长,付费用户数同比接近翻番!办公服务订阅业务上半年收入5.33亿,同比增长70.9%,其中个人客户订阅继续成为关键动力。截至6月底,公司主要产品月活(MAU)已达4.54亿,同比增长30.5%,连续四个季度维持30%以上的高同比增速。尤为靓丽的是累计年度付费个人会员数,6月底达到1681万,同比+98.5%接近翻番,且相比去年底的1202万增长了39.9%。计算“付费用户数/MAU”比例,从2019H1的2.4%大幅提升至2020H1的3.7%,证明个人用户付费意愿显著提升。 人员数量基本不增长,人效显著上行。截至6月底,公司员工数量2371人,相比去年底的2267人仅增加104人;其中,研发人员数量1547人,与去年底基本持平。我们此前预判“由于WPS 高度产品化、SaaS 化的特点,未来几年人员将继续维持中低速增长,而人均创收/创利有望进入上升通道”获得进一步验证。与此同时,公司费用增速明显下行,二季度销售/管理/研发费用同比增速均在20%以内,其中研发费用同比仅增长10.2%。 继续保持云化后的高FCF 特征。公司的自由现金流持续高于净利润,17-19年自由现金流/净利润的比值分别为1.48/1.18/1.30,20H1该比值为1.19,体现公司盈利的高质量,加速的FCF 与海外云领军Adobe/Amazon 类似。相应地,公司期末合同负债为5.03亿元,去年同期的可比项预收款为2.52亿元,同比翻倍,主要由个人客户SaaS 订阅高增,以及WPS+在中小微企业的顺利推广所贡献。 公司同时公告对外投资:拟以自有资金1.5亿元,收购数科网维37.5%的股权。收购完成后公司将持有数科网维67.5%股权。根据公开资料,数科网维专注于版式技术研发和信息化应用十余年,是OFD 国家版式标准的主要编制单位之一,也是党政机关电子公文标准规范等一系列国家电子文件相关标准的参编单位。此次投资显示出公司在办公领域的外延扩张,也将成为后续成长的主要驱动力。 盈利预测与评级:由于二季度业绩超预期,我们上调盈利预测,预计2020-2022年公司实现归母净利润8.91/14.06/19.70亿元(原预测值为8.60/13.61/19.32亿元)。考虑到公司的竞争环境和赛道足够好、云化商业模式不断成熟、成长性极佳,目前可见业务远期市值空间3000亿元,维持“增持”评级。 风险提示:当前估值水平相比行业的溢价明显;可能面临行业巨头以及新进入者的挑战; 国产替代项目中标情况不达预期;海外市场扩张存在不确定性。
金山办公 2020-05-11 276.70 -- -- 294.19 6.32%
436.00 57.57%
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“一致开放+二元体系”背景下具备全球竞争力的软件公司。公司一方面通过软件出海和商业模式SaaS化升级,验证了产品和服务的全球竞争力;另一方面积极拥抱基础软件国产化大趋势,为自主软件生态补全了重要拼图。公司处于我们2020年度策略提出的两条主线交汇处,正在持续享受高景气红利。 C端:完善的SaaS订阅体系,带来百亿量级市场。公司自2014年12月开展WPS会员订阅服务业务、2016年4月开始稻壳会员订阅服务业务。至今已经形成完备的SaaS订阅体系。基于对月活/付费率/ARPPU三大驱动力的假设,我们得到中期(2022年左右)C端订阅收入达到21.5亿元,远期收入空间在100亿以上。 B端:加速替代,远期潜在收入规模可达300亿。公司在B端着力推进客户云化,同时推出文档的行业解决方案,在能源、金融、大型民营企业等领域打造出一批业界最佳实践,聚拢了大量优质客户。在基础软件国产化加速的背景下,我们预计B端可达300亿元市场空间,这一数据也可由微软office的收入结构验证。 云化和高成长性在2019/2020Q1持续验证。1)公司2016-2019年营收复合增速43%,净利润复合增速45%,其中办公服务订阅业务收入CAGR达到120%,成为主要的业绩驱动力;2)核心运营指标加速:2020Q1主要产品MAU达到4.47亿,同比增长36.3%,环比增长8.8%;19年底累计付费个人会员数达到1202万,同比18年底的588万大幅增长104%;3)现金流大幅领先净利润:美国科技领军的云化本质是上行的FCF(自由现金流),金山办公的自由现金流已经是类似特征。2017-2019年,公司FCF大幅领先扣非净利润分别为1.25/0.96/2.08亿元,整体趋势与云领军Adobe/Amazon非常类似。 盈利预测与估值:我们预计2020-2022年公司整体实现营收24.76/36.55/50.69亿元,同比增长56.8%/47.6%/38.7%,实现归母净利润8.60/13.61/19.32亿元,同比增长114.7%/58.2%/42.0%。可比公司2021年平均PE为75倍,考虑到公司的竞争环境和赛道足够好、云化商业模式不断成熟、成长性极佳,给予估值溢价,对应2021年PE100倍,短期目标市值1361亿元,较当前股价尚有10%的上行空间。首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:当前估值水平相比行业的溢价明显;可能面临行业巨头以及新进入者的挑战;月活增长及付费转化情况不及预期;海外市场扩张存在不确定性。 财务数据及盈利预测
科大讯飞 计算机行业 2020-04-23 34.30 -- -- 35.29 2.59%
42.96 25.25%
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公司发布 2019年报及 2020一季报:2019年实现营收 100.8亿元,同比增长 27.3%,实现归母净利润 8.19亿元,同比增长 51.1%,扣非净利润 4.89亿元,同比增长 83.5%,业绩符合预期。20Q1实现营收 14.1亿元,同比下滑 28.1%,实现归母净利润亏损 1.31亿元,同比下滑 229%。我们在一季报前瞻中预期 20Q1收入同比下滑 39%,归母净利润同比下滑 51%,实际收入好于我们预期,但归母净利润低于预期。 20Q1收入实现进度受暂时性影响,但招投标情况乐观。1)收入端:外部宏观环境延缓了公司一季度项目的实施、交付、验收等相关工作的进度,造成收入向后递延。随着 3月初网上招标开始逐步实施,3月份公司新增中标合同金额达到 9.2亿,同比增长 91%。预计2020Q2经营将实现同比增长,全年继续保持良好增长势头。2)利润端:由于经营活动受阻,20Q1公司的销售及管理费用同比分别下滑 25.3%及 15.9%,但研发费用达到 4.62亿元,同比增长 27.9%,这是利润低于我们预期的主要原因。公司在外部环境压力下继续保持了高强度的研发投入,显示对未来成长的信心,有助于建立更强的技术护城河。 核心赛道诸多亮点,ToB、ToC 双轮驱动。1)开放平台收入 11.5亿元,同比增长 68.7%,毛利率提升 4.51pct。截至 2019年末,讯飞开放平台已聚集超过 112万人工智能开发者团队,开发应用数超过 75万,提供人工智能技术能力和各类行业解决方案共计 287项。2)教育产品和服务实现营收 23.5亿元,同比增长 16.9%,智学网已覆盖全国 16000余所学校,年处理 350亿条过程化学习数据。讯飞学习机 X1Pro 也已于 2019年 5月上市,成为新的增长点。3)To C 业务 2019年实现营业收入 36.3亿,同比增长 44%,在整体营收中占比达 36%,C 端已成为公司增长的重要驱动力。 人均效能提升验证,期间费用增速持续处于下行通道。1)2019年公司员工总数下滑 5%,但人均毛利提升了 23%、人均净利润提升了 60%,验证了公司“AI 战略 2.0”的成功: 即在管理大幅优化,并聚焦核心赛道后,进入 AI 的红利兑现期。2)销售费用同比增速已经连续三个季度为负,管理+研发费用的增速从 19Q2起也有大幅下滑。我们认为公司通过事业部制改革和增量绩效管理,实现业务部门提效,且推动内部资源打通,在制度设计上保证了公司体系的高效性。管理质变后,公司的运营效率和人均效能将持续提升。 下调盈利预测,维持“增持”评级。公司在 AI 战略 2.0的驱动下,有望持续在核心赛道兑现营收红利;此外管理优化后,人员增速显著放缓、人均效能大幅提升、期间费用增速放缓,利润将进入高增通道。考虑到外部环境影响,下调 2020-2021年归母净利润预测至11.06/18.21亿元(原预测值为 13.01/19.30亿元),新增 2022年归母净利润预测 27.49亿元。对应 2020-2022年 PE 分别为 69/42/28倍,维持增持评级。 风险提示:教育信息化建设投入不达预期;竞争环境存在不确定性;应收账款回收风险。
海康威视 电子元器件行业 2020-02-19 37.08 -- -- 40.09 8.12%
40.09 8.12%
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本篇报告的预期差在于:系统论述了海康软化转型逻辑,并对AI赋能的底层驱动力——ROI进行测算验证,以及软化后的财务特征推演,证明海康中长期业绩超预期的潜力。 完成软化转型质变,退税反算软件附加值百亿以上。公司实质上是以“嵌入式软件”为核心竞争力的软硬一体化公司。经历三年建设,在2018下半年完成统一软件架构,实现软化的里程碑。由增值税退税反算,公司2018年软件附加值达136亿元,占毛利的60%。 统一软件架构实质为中台崛起,壁垒由重置成本印证。在统一软件架构之上,公司能够以组件复用的方式,高效满足下游大量碎片化需求,与计算机领军公司如恒生、用友、广联达等力推的中台化战略本质一致。且海康早已洞察趋势并率先完成了中台化升级,同时组织架构进行多项重大变革,建立三大BG。16-18三年建设期公司扩张研发8829人、研发/销售总薪酬累计增加72亿元,可近似为重置成本,体现统一软件架构的高壁垒。 自安防切入AI赋能,开启五倍新空间。2016-2017年AI化让公司找到新增量空间,2020开始基于统一平台的AI化会加倍提升增量空间,成为新一轮增长引擎。1)2015年报明确提出智能制造,将机器视觉解决方案服务于工业。2)2018年报战略升级到智能物联、AI赋能。EBG行业业务细分为近20个子行业,归纳为四条主线:商业世界、社会动力、美好生活和财富增长。3)仅计算智能制造空间,即为安防5倍,AI赋能空间预计过万亿。 客户高ROI和海康LTV决定软化普及。海康威视AI开放平台官方公众号提供了多个AI案例,我们详细计算客户采购后ROI(投资回报率)大多为50%-150%,证明客户有动力持续购买海康软化产品。另一方面,通过模块化、软件通用,海康威视自身的LTV增加。此外,高性价比AI芯片在2020年大量落地,将显著降低AI赋能改造成本。 AI赋能、云化提升后的财务特征推演:1)毛利率上行,主要由于软件附加值提升、AI芯片成本下降。软化转型的质变,体现为毛利率逐渐从30%+上升至接近50%,前者为硬件企业典型毛利率,而后者为软件企业。2)期间费用率下行,主要由于软件复用率提升、薪酬增速放缓。公司自18Q4起薪酬增速中枢已由50%以上,下降至30%左右。预计19/20年进一步放缓。3)现金流与资产负债表优化,主要由于管理的前瞻性和SaaS业务的提升。公司已提前优化资产负债表,实现了18Q2-Q3存货优化和18Q4-19Q1应收款优化;后续云SaaS服务占比提升会带来现金流/应收款/存货的全面优化。 上调盈利预测,维持“买入”评级。公司已经完成软化转型、组织架构、成长主线三大质变,统一软件架构奠定中长期业绩超预期基础,AI赋能打开五倍以上蓝海空间。上调盈利预测,预计2019-2021年归母净利润分别为128.1/156.3/195.6亿元(原预测值为125.6/150.4/174.4亿元)。根据PE/DCF两种估值方法,目标市值5380亿元,向上空间55%。 风险提示:疫情影响,外部环境存在不确定性,宏观经济波动带来需求端的不确定。
洁美科技 计算机行业 2019-10-25 30.60 -- -- 32.80 7.19%
38.71 26.50%
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公司发布2019年三季报:前三季度公司实现营收6.56亿元,同比下滑34.6%;实现归母净利润9575万元,同比下滑53.1%。其中,19Q3单季度实现营收2.74亿元,同比下滑32.1%;实现归母净利润4161万元,同比下滑57.9%。由于毛利率同比下滑明显,叠加研发费用计提,三季度净利润低于市场预期。 单季度营收环比大幅提升43%,行业景气回暖得到验证。7月份以来,MLCC 下游客户库存趋于合理,行业波动的影响逐步消退,公司产量与订单明显恢复,稼动率稳步提升,Q3单季度营收环比Q2提升43%。展望2020年,5G 落地将显著拉动被动元器件需求,且公司在行业景气度底部优化了管理、提升了对日系客户的供货比例,我们认为伴随着行业景气度的持续向好,公司明年将实现连续的季度业绩高增。 Q3净利润受到毛利率、研发费用的负面影响,但不利因素将逐步削弱。1)由于公司Q3尚在消化此前购入的高成本木浆原材料库存,且进行了适当的调价以抢占更大的日系客户份额,公司Q3单季度毛利率为33.6%,比去年同期下降6.7pct. 2)公司此前陆续引进电子材料方面的尖端人才和团队,导致Q3研发费用同比增长43.2%至2216万元。在上述因素影响下,公司Q3净利润增长不及预期。但Q4以来,一方面高价木浆库存已消耗完毕,成本端压力显著下降;另一方面研发的新产品(高端离型膜、黑色塑料载带等)放量贡献收入后摊低费用率,我们认为公司的毛利率及净利率将逐季回升。 坚守深耕细分行业,打造三大技术平台。公司的发展思路是做细分领域的冠军,未来在横向一体化方面将有更大的提升。目前战略打造三个技术平台:涂布技术平台、电子化学品技术平台、高分子材料技术平台。在技术平台上基础上,研发更多品类的进口替代电子耗材,并做到行业顶尖,打开成长空间。公司此前公告拟发行不超过6亿元可转债,主要投向高端薄膜产品的国产化替代(光学级BOPET 膜和CPP 保护膜),将实现向光电显示、新能源应用领域的拓展。 盈利预测:公司在行业低谷期勤修内功,在产能储备、技术迭代、新产品导入等方面为之后的高增长打下坚实基础;同时可转债募投项目的实施,将打开百亿级的增量市场空间。 此外,公司拟使用1-1.5亿元自有资金回购股份,用于员工持股计划或股权激励,凸显公司对长期发展的信心。由于Q3业绩不达预期,我们下调盈利预测。预计公司19-21年归母净利润2.06/3.91/5.52亿元(此前预测值为2.60/4.14/5.73亿元),对应PE 为38/20/14倍,维持“买入”评级。 风险提示:MLCC 景气度恢复不达预期;新产品导入客户不达预期;研发进度不达预期
洁美科技 计算机行业 2019-09-19 33.55 -- -- 34.38 2.47%
34.38 2.47%
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公司公告:公司拟公开发行总额不超过6亿元的6年期可转债,并将其中4.5亿元用于年产36000吨光学级BOPET膜、年产6000吨CPP保护膜生产项目(一期);其中1.5亿元用于补充流动资金。 公司将实现从电子信息领域到光电显示、新能源应用领域的拓展。本次募投项目的主要产品为光学级BOPET膜和CPP保护膜。其中,光学级BOPET膜主要用于生产MLCC离型膜、偏光片离型膜等,属于光电显示领域;CPP保护膜主要应用于锂电池用铝塑膜和ITO导电膜制程,涉及的终端应用领域主要有智能手机、笔记本电脑、液晶显示器、新能源汽车等。 募投项目将实现高端薄膜产品的国产化替代。由于高端PET基膜主要依赖进口,制约了公司高端产品线扩张,因此公司现有的离型膜产线主要定位中低端市场。本次募投生产的光学级BOPET膜可作为高端离型膜生产的原材料,公司得以延长产业链、控制核心原材料,并有望借此获得日系MLCC厂商的青睐。此外,从全球范围看,全球高端PET膜市场目前几乎被日韩等国垄断;铝塑膜用CPP保护膜目前国内暂无企业可以量产并应用,大多向日本企业进口。本项目的实施,将大幅提高国产光学级BOPET膜、CPP保护膜的市场供给,实现国产替代。 公司当前主业受5G等需求催化,正在显著回暖。7月份以来,MLCC下游客户库存逐步趋于合理,行业波动的影响逐步消退;且随着旺季到来,下游MLCC需求回暖,公司产量与订单明显恢复,业绩将逐季提升。随着5G等产品的加速落地,后续更加广阔的市场已经开启。中长期看,5G、新能源车等新兴领域对被动元件需求旺盛,MLCC原厂积极扩产,行业普遍对2020年后的需求乐观,为公司长期增长注入动力。 盈利预测:公司在行业低谷期勤修内功,在产能储备、技术迭代、新产品导入等方面为之后的高增长打下坚实基础;同时可转债募投项目的实施,将打开百亿级的增量市场空间。此外,公司拟使用1-1.5亿元自有资金回购股份,用于员工持股计划或股权激励,凸显公司对长期发展的信心。我们维持盈利预测,预计19-21年归母净利润2.60/4.14/5.73亿元,对应PE为34/22/16倍,维持“买入”评级。 风险提示:MLCC景气度恢复不达预期;新产品导入客户不达预期;研发进度不达预期。
会畅通讯 计算机行业 2019-09-05 25.65 -- -- 32.84 28.03%
32.84 28.03%
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公司发布2019年半年报:19H1实现营业收入2.40亿元,同比增长112%;实现归母净利润5063万元,同比增长212%,符合市场预期。其中,19Q2实现营业收入1.16亿元,同比增长105%,实现归母净利润1770万元,同比增长71.8%。公司报告期内并表明日实业及数智源,是推动业绩大幅增长的主要原因。 并购协同效应显现,云视频业务体量大幅提升。公司年初完成并购后,形成了“云+端+行业”的完整垂直产业链。未来云视频场景的边界将极大拓宽,除视频会议外,云视频也越来越多的赋能到类似雪亮工程,智慧党建,智慧教育,智慧医疗,智慧司法等诸多行业场景应用。在此带动下,上半年公司云视频业务收入1.71亿元,同比增长达247%。另外,公司也在加快对传统语音服务业务(PSTN电话会议)与云视频平台融合,未来语音业务将作为云视频平台的重要模块存在。 具备云视频核心研发优势,面向“5G+4K超高清”战略布局。公司在云平台底层架构上采用了业界领先的SVC算法,相比传统专网视频所采用的H.264协议,在效率上有50%-80%的提升。同时,公司在云平台的架构设计上,也考虑了面向即将到来的5G大规模商用,以及支持4K甚至8K超高清视频的多点间沟通,在下一代音视频编解码算法H.265和AV1上也有技术布局。此外,公司于2019年5月成立全资子公司“会畅教育”,专注于将面向5G和4K超高清的SVC云视频技术赋能于双师课堂的核心场景,目前公司已陆续落地了山东和浙江等多地的体制内中小学“双师课堂”试点。 维持盈利预测,及“买入”评级。由于季节性因素影响,我们预计公司下半年,尤其是Q4将释放更大比例的业绩。维持盈利预测,预计公司19-21年归母净利润分别为1.73/2.22/2.94亿元,对应PE分别为25/20/15倍,维持“买入”评级。 风险提示:云视频行业竞争加剧;与并购标的的协同性不达预期;教育行业拓展不达预期;商誉减值风险。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名