事件： 海康发布 21年半年报， 上半年实现营收 339亿元和归母净利润 64.8亿元，同比增速都为 40%。二季度单季的营收和归母净利润分别为 199和 43.1亿元，同比分别增长 34%和 38%。 核心观点 三大事业部快速增长： 国内 PBG 上半年营收 77亿元，同比增长 29%。虽然雪亮工程基本结束，但公安和交通需求稳定。海康随着自身能力提升，解决行政服务、水利、应急管理、乡村、市政、环保等政府部门更复杂的需求。 国内 EBG 上半年营收 72亿元，同比增长 22%。海康尽量满足大企业用户的碎片化需求，而不是提供标准化方案让用户去适应，将持续受益于企业数字化转型。国内 SMBG 上半年营收近 62亿元，同比翻倍以上，相比 1H19也增长 50%，体现了中小企业在疫情后的高增长弹性。云眸接入设备大约160万台，为连锁餐饮、 4S 店、连锁零售等客户提供服务。供货紧张更多影响中低端业务，海康作为龙头的供货稳定性有利于份额提升，此外，原材料涨价预期可能带来客户部分订单前置提升上半年增速。 创新业务高速发展： 创新业务总营收近 56亿元，翻倍以上。其中萤石上半年营收近 19亿元，同比增长近 6成，萤石分拆上市进展顺利，已进入备案辅导期。机器人业务营收 12亿元，同比增长 125%，毛利率也高达 47.4%。 汽车、微影、消防、安检等其他创新业务营收近 25亿元，同比增长 215%。 持续加大研发投入： 上半年研发费用 38.8亿元，占营收的 11%，二季度21.9亿元，创历史新高。海康构建软硬件价值链各伙伴融合的生态，在硬件上开放了 HEOP 嵌入式平台，可以加载海康或其他供应商的不同应用和算法，在软件上建设 AI 开放平台，将算法的训练自动化实现，持续构建大系统软件支撑能力，支持行业应用的快速开发和迭代。海康围绕 PaaS、 DaaS投入大量研发，完成了很多底层、中层的能力开发， AICloud 生态吸引力持续提升。在供应链上，海康长期重视培养国内合作伙伴，在被加入美国实体清单后，海康投入研发针对有风险的物料做替代，已基本解决供应风险。 财务预测与投资建议 我们预测公司 21-23年每股收益分别为 1.83、 2.23、 2.66元（原 21-23年预测为 1.68、 1.96、 2.24，上调了各业务收入预测），根据可比公司，维持给予 21年 51倍 PE 估值，对应目标价为 93.25元，维持给予买入评级。 风险提示 宏观经济发展不及预期，海外业务发展不及预期，创新业务发展不及预期

事件： 1： 公司于 2021年 7月 23日收盘后发布《2021年半年度报告》。 点评： 上半年营业收入与归母净利润实现 40%增长，业绩表现超市场预期2021年上半年， 公司实现营业收入 339.02亿元， 同比增长 39.68%；实现归母净利润 64.81亿元， 同比增长 40.17%；公司整体毛利率为 46.30%，同比下降 3.46个百分点， 主要原因是上年同期受到疫情影响，高毛利的红外热成像产品销售火爆， 推高毛利率； 公司加强回款，提升经营质量， 经营性现金流净额为 19.63亿元，上年同期不到 7000万元；期末公司合同负债金额为 24.91亿元， 同比增长 112.36%，创下新高。 三大 BG 齐发力： 低基数高增、高基数稳增，创新业务占比进一步提升分事业群来看， PBG 与 SMBG 的低基数效应凸显， EBG 高基数下稳健增长。 1） PBG 实现收入 77.17亿元，同比增长 29.31%； 2） EBG 实现收入 72.19亿元，同比增长 22.07%；3）SMBG 实现收入 61.74亿元，同比增长 105.80%。 分业务来看， 创新业务占比提升至 16.46%（+6.12%），机器人等业务增速亮眼。 1） 传统业务实现收入 283.24亿元，同比增长 30.16%。 2）创新业务实现收入 55.78亿元， 同比增长 122.18%。其中， 智能家居、机器人和其他业务实现收入 18.71、12.20、24.87亿元，同比增长 58.68%、124.83%、215.27%。 分地区来看， 海外部分国家和地区受到疫情影响。 1)境内实现收入 244.35亿元，同比增长 46.06%； 2）境外实现收入 94.67亿元，同比增长 25.53%。 展望未来， PBG 业务稳健增长， EBG 继续发挥重要推动作用1） PBG 方面， 以 2019年 H1为基期，过去两年复合增速达 10.74%。 虽然政府端预算仍然存在一定压力，但城市级项目的数量持续增长，内涵日益丰富，公司也越来越多地参与其中。 我们认为， PBG 最为困难的时期可能过去，未来有望保持稳健增长。 2） EBG 方面，过去两年复合增速为 21.11%。即使在受疫情影响最强烈的 2020年 H1， EBG 依然实现 20.15%的增长， 这也符合我们对于企业端数字化改造需求持续而平稳释放的判断。 我们认为，未来EBG 有望保持 20%以上的增速，并成为公司稳健发展的重要推动力。 3）创新业务方面，萤石、机器人等业务高增长趋势不减，未来占比有望进一步提升。 投资建议与盈利预测公司面向全球用户提供以视频为核心的智能物联网解决方案和大数据服务，在技术、产品与解决方案等方面拥有全面优势，未来成长空间广阔。 参考上半年业务发展情况，上调公司 2021-2023年营业收入预测至 789.32、 939.46、1093.09亿元， 上调归母净利润预测至 170.57、 202.39、 233.47亿元， EPS为 1.83、 2.17、 2.50元/股，对应 PE 为 36.92、 31. 11、 26.97倍。考虑到： EBG 业务产业空间较大，且保持较快成长；创新业务快速发展，萤石网络分拆上市；公司过去五年 PE 主要运行在 20-50倍等因素， 维持公司 2021年 45倍的目标 PE，对应目标价为 82.35元。维持“买入”评级。 风险提示新冠肺炎疫情反复；企业数字化转型的需求释放不及预期；海外市场拓展不及预期；创新业务发展不及预期；行业竞争加剧等。

业绩总结：202 1H1，公司实现营业收入 339.0亿元，同比增长 39.7%；实现归母净利润 64.8亿元，同比增长约 40.2%。 公司业绩超预期，创新业务产品收入大幅提升。2021H1：1）从营收端来看，由于公司继续拓宽创新业务产品线，营收实现同比增长 39.7%。分业务来看，公司产品及服务和建造工程营收仍然是绝对主力，整体占公司营收 83.4%，但整个创新业务产品线营收占公司营收 16.6%，达到了历史最高，其中机器人业务和其他创新业务两大创新业务产品营收同比增长率分别为 124.8%、215.3%。2）从利润端来看，2021H1公司归母净利润同比大幅增长 40.2%，远3）从费用端来看，公司销售费用率为 12.4%，同比下降 1.73pp；管理费用率为 2.6%，同比下降 0.97pp；研发费用率为 11.4%，处于稳步上升趋势。公司销售规模效益显著，利用公司的龙头效应、长期稳固的客户群体和完善的分销渠道提高销售和管理边际效率，费用端控制有效。 智能+安防时代拓宽公司产品使用场景。AI 正在融入整个“泛安防”生态圈，安防行业上游得到了更新，下游产品迎来整体升级。公司已经逐渐转型为一套构建开放合作、致力于智慧城市和数字化企业等智慧业务的建设与服务的生态系统。随着 AI、大数据时代的到来，智能+安防的结合模糊化了泛安防行业的边界，许多需求有望被满足。 公司坚持技术创新，硬件软件两手抓。2021年 H1，公司研发投入 38.8亿元，占公司营业收入比例为 11.44%。硬件方面，公司视频产品继续强化其龙头地位，实现马太效应，非视频产品积极围绕 AI进行升级。软件方面，公司持续构建大系统软件支撑能力，建立生态系统，公司以物联感知、人工智能、大数据为核心的技术体系不断完善，综合竞争力强上加强。 盈利预测与投资建议。预计 2021-2023年公司 EPS 分别为 1.82元、2.16元、2.45元，未来三年归母净利润复合增速有望达到 19%以上。考虑到公司全球安防业务龙头地位，随着 AI赋能逐步落地、创新业务的陆续孵化，公司估值体系将随着软件化率的提升稳健上行，我们给予公司 2021年 45倍 PE 估值，对应目标价 82.06元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新冠疫情反复影响下游需求；技术研发进展不及预期。

事件： 7月 20日，中共中央国务院发布《关于优化生育政策促进人口长期均衡发展的决定》（以下简称《决定》）；广州市教育局发布《广州市培训机构监督管理办法（征求意见稿）》（以下简称《广州征求意见稿》）。 点评： K12教培的频次或将下降。《决定》中提到“依托学校教育资源，以公益普惠为原则，全面开展课后文体活动、社会实践项目和托管服务”“改进校内教学质量和教育评价，将学生参加课外培训频次、费用等情况纳入教育督导体系”。叠加之前教育部发布的《关于支持探索开展暑期托管服务的通知》以及部分城市的暑期托管实践，课后、假期的课外培训频次或将降低。 进一步重申 K12教培的规范性。《决定》中提到“平衡家庭和学校教育负担，严格规范校外培训”，《广州征求意见稿》更详细地对培训机构的培训时间、收费周期、招生、不得超前教学、培训结果不得中小学校招生入学挂钩、教师资格等方面进行阐述。与 2018年 2月《关于切实减轻中小学生课外负担开展校外培训机构专项治理行动的通知》和8月《关于规范校外培训机构发展的意见》的具体要求基本一致。 “双减”政策已通过但尚未公布，部分城市已有行动。 5月 21日深改委第十九次会议审议通过《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》，会议强调“要全面规范管理校外培训机构，坚持从严治理，对存在不符合资质、管理混乱、借机敛财、虚假宣传、与学校勾连牟利等问题的机构，要严肃查处”，但具体文件尚未正式公布。目前已有部分省市积极响应，规定义务教育培训机构不得在节假日开展学科类教学（如成都市），或停止审批中小学生学科类校外培训机构（如山西省）。 投资建议： 受“双减”政策审议通过的影响，近期 K12教培行业经历剧烈调整，部分省市已开展针对义务教育课外培训的严格管控，而课后、暑期托管也进一步压缩课外培训的时间。建议密切关注“双减”政策的发布节奏，以及各地实操对课外培训经营的实际影响。 风险提示： “双减”政策尚未正式公布， K12教培仍有政策风险； 各地实践和执行程度不一，对 K12教事件：公司发布 2021年中报，上半年实现营业收入 339亿元，同比增长 39.68%； 实现归属于母公司股东的净利润 64.8亿元，同比增长 40.17%，业绩超预期。 三大事业群均实现快速增长， SMBG 大幅反弹。 20H1有低基数影响，其中 PBG同比增长 29%， EBG 同比增长 22%， SMBG 同比增长 106%。若以 19H1为基数观察复合增速仍可观，其中 PBG 复合增速 11%， EBG 复合增速 21%， SMBG复合增速 23%。 PBG 虽然受政府投入资金相对紧张影响，但公司在城市项目的参与度在提高， 业绩实现稳定增长。 EBG 围绕头部企业做数字化转型，业务基础不断增厚。 SMBG 受 20年低基数影响，大幅反弹，业务好转明显。 海外收入同比增长 26%，公司努力做好一国一策，力争稳健发展。 毛利率降幅有限，芯片涨价因素可控。 公司 21Q1、 21Q2毛利率分别为 46.82%、45.94%， Q2毛利率略有下降，主要因芯片等成本上涨影响，公司为稳定客户关系谨慎涨价。 我们判断未来成本上升幅度将缩窄，毛利率有望企稳。 上半年公司费用管控有效，销售费用率和管理费用率分别同比下降 1.73、 2.15pct，财务费用仍为负。研发投入继续保持，研发费用同比增长 26.58%。公司加大重视资金周转，应付款项周转天数较去年同期均有所降低。公司延续高库存策略，存货周转天数保持稳定。经营性现金流量净额 19.6亿元，同比大幅提升。 创新业务保持高增长。创新业务上半年实现营业收入 55.8亿元，同比增长 122%，其中萤石智能家居业务实现营业收入 18.7亿元，同比增长 59%；机器人业务实现营业收入 12.2亿元，同比增长 125%。创新业务在总收入占比达 16.5%，成为公司越来越重要的增长来源。 AI 赋能安防龙头新成长逻辑。 AI 扩大了安防行业的市场边界，在物联网趋势下，安防需求持续扩张， 从 G 端到 B 端到 C 端不断延伸， 带来了新的增量市场空间。 同时， AI 加快了安防产品迭代速度， 数据和算法的沉淀将进一步提升竞争壁垒，海康作为龙头公司优势将更加明显。 维持“买入”评级： 考虑到三大事业群增长超预期， 芯片上涨因素对毛利率的影响可控， 上调 21~23年净利润预测由 150/178/210至 167/195/230亿元，调整幅度 11%/10%/9%，对应 PE 34X/29X/25X。我们持续看好公司作为全球安防龙头的市场前景，以及创新业务的成长潜力，维持“买入”评级。 政府投资周期性波动的风险，中美贸易摩擦的风险，互联网企业介入导致竞争加剧的风险。培实际经营影响程度尚不明朗。

企业数字化转型老生常谈，“赋能”企业数字化转型逐渐成为海康第二成长曲线，因此EBG 业务也是市场最为关注，但市场缺乏对EBG 业务与“企业数字化转型”之间更为深刻的定性的分析、遑论定量分析。本篇报告我们从数字经济入手，通过对不同行业数字化转型痛点的分析，逐一对比，深刻揭示了EBG 业务成长的根本驱动力，同时详细比较了在数字经济浪潮中，各类玩家的优势领域与未来可能的竞争格局。 投资要点 EBG 业务的根本驱动力在于“立足用户需求，推动价值落地”对于不同的行业而言，EBG 业务的重心有所不同：如在能源领域，对于安全生产的要求使得“规范作业行为、防范安全隐患”成为海康在能源领域首要解决的问题，对于智能楼宇、文教卫等，则有着天然的“拉进管理距离”的数字化治理需求，而在传统的制造业领域，随着人口红利的消退，“提升业务效率”成为海康的根本突破口。我们认为，EBG 业务的根本驱动力在于“立足用户需求，推动价值落地”。 数字经济下，各行业数字化转型的痛点与各玩家的优劣势分析根据《中国数字经济发展白皮书（2020年）》，数字经济可以用“四化”框架来描述、理解，“四化”分别为数据价值化、数字产业化、产业数字化与数据化治理。产业数字化成为数字经济越来越重要的内容，目前第三产业数字经济渗透率最高，达到了40.7%——这主要是传统互联网企业的主阵地，而第二产业数字经济渗透率仅为21%，这些行业多为标准度高、集中度高的传统行业，其数字化转型的进程更多由自身主导，如三一重工、潍柴动力等。海康威视在这个过程中，扮演了为传统企业龙头赋能的角色，而这个“能”，对于不同企业而言有着不一样的意义。 海康威视：EBG 业务的角色、优势与空间我们认为，未来EBG 的3-5年的成长动力来源于能源、楼宇和文教卫板块，相对偏长期的成长性来源于对制造业的赋能。核心原因是，能源行业对于安全生产的诉求始终未变，而海康从安防出发，提供的以“规范作为行为、防范安全隐患”的解决方案产品能够很好地迎合需求痛点，自身也最有能力实现需求的落地；而楼宇、文教卫等行业需求场景更为细分，海康“以视频监控为核心”的解决方案产品能够有效助力数字化治理，实现需求的落地。对制造业赋能是相对较长期的一个成长因素的原因是，我们认为，制造业的转型升级不仅仅是简单的“泛安防”需求抑或“数字化治理”的需求，企业的降本增效是多维度、多角度共同配合完成的，相对而言千人千面，其数字化转型的过程、涉及到的职能部门都相对更为复杂，制造业企业的数字化转型需要多方的通力合作，而非单方面的一厢情愿。 盈利预测及估值我们预计公司2021-2023年营业收入分别为805.66/958.43/1138.21亿元，归母净利润分为为170.63/209.91/253.67亿元，当前股价对应2021-2023年PE 分别为36.91X/30.00X/24.83X，考虑到AI+安防产业在企业端不断落地，公司成长确定性强，优势地位突出，给以2022年40X PE 估值，首次覆盖给予“买入”评级，目标价90.00元。 风险提示政府市场安防投入不及预期，企业端数字化转型渗透率不及预期，需求不及预期

事件公司发布2021年中报，上半年实现营收339.02亿元，同比增长39.68%；实现归母净利润64.81亿元，同比增长40.17%；实现摊薄EPS0.79元。 智能化转型发力，21H1业绩继续超预期2021Q2公司营收/归母净利润分别同比增长34.17%/37.86%，继续超出市场预期，主要由于下游需求快速复苏及退税程序调整的影响。分业务来看，由于20H1业绩基数较低，叠加公司智能化转型持续兑现，21H1各项业务营收增速均明显提升：PBG业务实现营收77.17亿元，同比增长29.31%，预计在城市级项目不断拓展深化的背景下将保持稳定增长；EBG业务实现营收72.19亿元，同比增长22.07%，考虑到我国劳动力成本持续上升，企业数字化转型已成为必然趋势，预计EBG业务仍将为公司主要增长极，维持快速增长；SMBG业务实现营收61.74亿元，同比增长105.8%，中小企业受疫情及宏观环境影响较大，业务仍有一定的修复空间；海外业务实现营收94.67亿元，同比增长25.53%，有望继续维持较为稳定增长；在智能化转型的推动下，公司创新业务实现营收55.78%，同比增长122.18%，营收占比已突破16%。在疫情影响减弱以及企业数字化转型的推动下，我们预计未来三年公司营收有望保持10%以上的增长。 供应链维持稳定，龙头优势凸显受到原材料价格上涨及汇兑损益的影响，公司21Q2毛利率稳定在45.94%，环比小幅下滑0.88pct，预计在原材料及人民币价格趋稳的趋势下，未来两年公司毛利率有望维持在46%左右。公司库存维持高位以保障稳定的供应能力，21H1库存为150.95亿元；公司在上游供给紧张的背景下，依然保持较高的议价能力，21H1经营性现金净流入为19.63亿元，创历史新高。我们认为，公司有望凭借龙头优势，维持较高的供货能力及议价能力，进一步提升市场份额。 持续加大研发投入，创新业务快速发展21H1公司研发支出为38.78亿元，研发费用率进一步提升至11.44%。我们认为，公司持续加大研发投入，创新业务已成为公司业绩增长新引擎：萤石业务方面，公司将智能硬件与萤石云结合，为客户提供更多的增值服务，智能家居摄像头、智能控制以及服务机器人等业务有较大的增长空间。机器视觉方面，公司以工业相机为核心，填补国内的技术空白，有望受益于行业增长及国产替代的双重红利。 投资建议考虑到下游需求复苏好于预期，我们小幅上调盈利预测，预计公司2021-2023年净利润分别为164.13/193.13/225.57亿元，对应EPS分别为1.76/2.07/2.42元，目前股价对应2021年市盈率为38.34倍。公司作为安防龙头企业，保持了稳定的供货及议价能力，市场份额有望进一步提升；公司加大研发投入推动创新业务发展，尽享AIOT行业增长及国产替代的双重红利，维持“推荐”评级。 风险提示新业务发展不及预期，下游需求复苏不及预期的风险。

事件：公司于2021年7月23日发布2021年半年报，实现收入约339.02亿元，同比增长39.68%，实现归母净利润约64.81亿元，同比增长40.17%，实现扣非后归母净利润62.21亿元，同比增长39.39%，业绩符合我们前期预期，大超市场预期。 高水位库存保障供应链安全，长期安全边际进一步提升。2021年上半年，公司通过持续的高水位库存策略以及紧密的供应商合作关系，应对紧张的供应链环境和海外政治不确定性，期末存货达到历史高位约151亿元，环比继续增加约18亿元，为未来的产品和方案交付打下基础。 EBG持续打开成长空间，创新业务加速推进。考虑到2020年疫情带来的业务冲击，我们以2019年H1数据为基础，公司最近2年的PBG/EBG/SMBG收入的CAGR分别为10.7%/21.1%/22.7%，EBG在2020年H1“一枝独秀”的情况下依旧保持了非常稳健的增速，EBG业务打开更加广阔的市场空间、带来更强的客户黏性，“此项目制非彼项目制”。同时，公司的创新业务板块持续加速推进，上半年收入达到55.78亿元，同比增长高达122.2%（其中机器人收入高增125%、其他创新业务收入高增215%），且萤石网络分拆上市进入备案辅导期，随着公司沿着光谱的波长通过多维感知技术拓展产品组合（公司5月以来产品不断推陈出新，据我们不完全统计就推出了矿用本安型热成像、明眸“全面屏”智能门禁、防爆气体检测摄像机、大车右转盲区检测预警系统、大师型手持热成像仪等横跨多个行业和领域的产品），我们认为创新业务有望再造一个海康，同时和EBG业务的持续深入将持续带来公司和传统安防硬件公司的市场刻板印象和估值体系的全面“脱钩”。 现金流表现优异，产业链议价能力强大。公司2021H1经营性净现金流达到约19.63亿元，大幅刷新历史最佳半年度数据，收现比例108%维持高位，合同负债24.91亿元持续新高，同比增长113%，整体来看公司在供应链比较紧张的背景下依旧在产业链中保持了非常强的议价能力，有望进一步带来估值溢价空间。 费用率明显收缩，符合战略推进方向。公司2020年剔除生产人员后的人均产出达到205.3万元/人，扭转了2016-2019年这一数据的下滑趋势，同比增加约4%，2021H1的销售费用率同比下降1.73个pct至12.36%，管理费用率同比下降0.96个pct至2.60%，进一步验证了“统一软件架构+组织架构调整+AI开放平台”三轮驱动所带来的研发效率提升和业内标杆案例复制速度的边际改善，战略推进符合长期方向。 维持“买入”评级。我们预计公司2021-2023年实现收入817.78亿元、986.93亿元、1193.07亿元，归母净利润为179.48亿元、218.94亿元和265.88亿元，维持“买入”评级。 风险提示：国内需求不确定性；贸易关系扰动风险；原材料涨价风险；AI推进不及预期的风险；创新业务孵化不及预期的风险。

以视频技术为核心， 定位解决方案和大数据服务 海康威视是以视频技术为核心的智能物联网解决方案和大数据服务提 供商， 业务聚焦于综合安防、大数据服务和智慧业务。 经过二十年视 频技术领域深耕，通过构建开放合作生态，为公共服务领域用户、企 事业用户和中小企业用户提供服务。 随着公司感知平台、数据平台和 应用平台的积累沉淀，毫米波、远红外、 X 光、声波等感知技术的加 入， 公司将进入又一个增长新周期。 泛安防融入未来社会， 智能化场景打开增量空间 随着数字化时代开启， 各个行业迎来入口形式和内容的颠覆性变化。 在场景重构过程中，由于安防领域在预防、监控及后处理的一体化发 展趋势以及智慧城市、政企数字化等需求推动下， 数字智能化场景在 各行业横向铺开，形成新一轮的增长空间。 四个维度构筑企业长期核心竞争力 我们认为公司的长期核心价值主要包括四点： 一是软件服务提升产品 附加值， 智能摄像头等单品硬件产品 ASP 提升；二是优化整合客户资 源，解决差异化痛点；三是通过复用解决方案，实现规模效应增强， 降本增效显著； 四， 公司创新业务多点开花， 特别是智能家居业务及 机器人业务增长迅猛， 其他如热成像、 汽车电子、 毫米波、 消防产品、 存储产品、 X 光检测设备等业务横向拓展， 收入占比持续提升， 为公司 成长增添新动能。 风险提示 智慧城市、政企数字化需求不及预期； 创新业务业绩增长不及预期； 宏观经济增速放缓带给公司的估值压力。 维持“推荐”评级，给予合理估值 70.0-78.4元 考虑公司所处领域竞争格局稳定，未来安防升级趋势下，公司将获得 新的业务增长空间。 考虑公司 AI 属性， 得出公司合理估值区间 70.0-78.4元， 我们预计公司 21-23年每股收益 1.75/2.02/2.35元， 对应市盈率 为 32.3/27.6/24.0倍，维持“买入”评级。

事件公司发布2020年年报，全年实现营收635.03亿元，同比增长10.14%；实现归母净利润133.86亿元，同比增长7.82%；实现摊薄EPS1.43元，拟10派8元。公司发布2021年一季报，实现营收139.88亿元，同比增长48.26%；实现归母净利润21.69亿元，同比增长44.99%；实现摊薄EPS0.23元。 龙头企业展韧性，2020年业绩稳健增长尽管2020年行业需求端受到了新冠疫情的负面冲击，公司2020Q1-Q4营收增速逐季增加，展现了龙头较强的运营管理及抗风险能力。2020Q4公司营收/归母净利润分别同比增长20.6%/12.8%，营收增速略高于利润增速，主要由于人民币升值导致的汇兑损失对公司短期盈利能力的影响。 分业务来看：2020年上半年PBG、SMBG及海外业务受疫情影响较大，下半年需求端逐渐修复，公司持续优化产品结构及渠道管理能力，全年营收分别实现4.6%、3.5%、9.0%的增长；大企业抗风险能力较强，数字化转型需求不减反增，2020年EBG业务营收同比增长20.6%；AI等新兴技术加成，2020年公司创新业务快速成长，营收同比增长39%，其中机器人业务同比增长67%。 研发投入持续加大，智能化转型成效显现公司持续加大研发投入加码创新业务及软件体系：2020年公司研发投入为63.79亿元，研发费用率由2017年的7.62%提升至10.04%。创新业务方面，公司围绕汽车电子、机器视觉、机器人等八大领域持续积累技术储备并拓展业务边界，其子公司萤石网络拟分拆至科创板上市。软件体系方面，公司开发了统一的嵌入式软件平台，通过软件升级改变硬件产品功能，实现了软硬融合，大幅提升了开发效率。我们认为，公司加大研发投入，掌握AIOT浪潮主动权，创新业务中长期将成为公司业绩增长新引擎，进一步提升公司的营收规模及盈利能力。 需求端快速复苏，21Q1业绩超预期由于PBG、SMBG业务需求加快复苏，EBG数字化需求保持强劲，2021年Q1公司实现归母净利润21.7亿元，同比增长45%，相较2019年Q1亦提升了41.21%。我们认为，由于2020年新冠疫情的冲击，企业数字化转型需求愈发迫切，EBG、SMBG及创新业务有望保持高速增长；疫情影响减弱，PBG及海外业务有望保持稳健增长；预计未来三年公司营收有望保持10%以上的增长。考虑到原材料价格上涨及汇兑损益的影响，预计2021年公司毛利率或将小幅回调至45.5%；随着创新业务占比的提升，预计2022-2023年毛利率将恢复至46%以上。 投资建议企业数字化转型需求旺盛，我们预计公司2021-2023年净利润分别为158.42、182.86和212.36亿元，对应EPS分别为1.70、1.96和2.27元，目前股价对应2021年市盈率为33.64倍。公司作为安防+AIOT龙头企业，将深度受益于企业智能化升级所释放的红利，创新业务中长期成长空间广阔，维持“推荐”评级。 风险提示智能化转型不及预期，需求复苏不及预期的风险。

一季报业绩大超预期，现金流大幅向好。2020年，公司实现营业总收入635.03亿元，比上年同期增长10.14%；实现归属于上市公司股东的净利润133.86亿元，比上年同期增长7.82%。2021年一季度公司实现营业收入139.88亿元，同比增长48.36%，净利润21.69亿元，同比增长44.99%，大超市场预期；2020年公司经营性现金流净额为160.88亿元，同比增长107.12%，大幅好转。 前端产品带动整体毛利率提升，未来仍存在提升空间。公司2020年整体毛利率为46.53%，与上年同期相比提高0.54个百分点。 其中前端产品毛利率达到55.63%，同比提升3.53个百分点，带动公司整体毛利率上升。考虑到两方面因素，我们继续看好公司毛利率进一步向上：1、AI渗透率提升带来安防产品软硬结合加强带动毛利率提升；2、上游芯片从主要集中于海思等厂商的格局转为相对分散供货体系，公司在上游芯片议价权大幅提升。 握逐年加大研发投入，把握AIoT时代战略机遇期。公司研发费用率从2017年的7.62%提高到2018年的8.99%，到2019年的9.51%，到2020年的10.04%，近5年研发总投入超过200亿元，研发技术人员超过2万人，占公司总人数近50%。高强度的研发投入，有助于公司在AIoT时代战略机遇期，把握人工智能与大数据应用兴起、多探测器技术融合带来最终用户对智慧城市、企业数字化转型、物联网认知提高带来的机会。 AI赋能企业数字化转型，EBG成为主要增长极。公司企事业事业群收入保持相对较高增速，2020年实现收入达到151.8亿元，同比增长20.56%，不但增速远超其他事业部是公司收入主要增极，而且其收入绝对值已经逼近PBG的163亿元，我们预计未来一年将上升为公司收入最高的事业部。公司AI产品已经进入成熟放量期，推动企事业数字化转型的需求显现，已经成为公司收入增长主要驱动力。此外创新业务子公司海康汽车技术、海康微影、海康存储、海康慧影、海康消防、海康安检等相应业务进一步丰富公司企业级服务的产品服务范围。投资建议：公司作为全球安防龙头企业正迎来AI产品放量拐点，此外智能家居、机器人业务等创新业务被不断突破，预计2021-2022年EPS分别为1.72元、2.00元，维持买入-A评级。 风险提示：海外新冠疫情的不稳定性有可能导致全球经营风险和供应链风险；海外贸易风险；新产品市场进展不及预期；分拆上市不及预期。

事件： 公司于2021年4月16日晚发布《2020年年度报告》及《2021年第一季度报告》。 点评： 公司全年稳健经营，持续加大研发投入，积极回款现金流表现优异2020年，公司实现营业总收入635.03亿元，同比增长10.14%；实现归母净利润133.86亿元，同比增长7.82%。2020年，面对疫情冲击，公司保持稳健经营：毛利率方面，整体毛利率为46.53%，同比提升0.54pct；费用方面，为应对疫情冲击，公司全年适度控费，员工人数仅增长5.65%，未来三年将继续加大投入以紧抓发展机遇；现金流方面，全年经营性现金流净额为160.88亿元，同比大幅增长107.12%，主要得益于公司积极回款；存货方面，面对海外政治与疫情带来的不确定性，公司延续原材料高库存策略，必要的物料替代工作稳步推进；研发投入方面，公司坚持以技术创新为驱动，研发费用占比持续提高，2017-2020年分别为7.62%、8.99%、9.51%和10.04%。 PBG/SMBG下半年回暖，EBG需求旺盛快速增长，创新业务高速发展分业务来看：2020年，PBG营收163.04亿元，同比增长4.61%；SMBG营收96.83亿元，同比增长3.50%。PBG和SMBG受疫情影响较为直接，上半年承压，下半年恢复明显并实现增长。EBG营收151.80亿元，同比增长20.56%，主要由于覆盖行业较多，大中型企业抗风险能力较强，企业数字化转型需求旺盛。分地区来看：2020年，境内营收458.07亿元，同比增长10.59%；境外营收176.97亿元，同比增长8.98%。创新业务方面：2020年，智能家居业务营收29.19亿元，同比增长12.60%；机器人业务营收13.59亿元，同比增长66.91%；其他创新业务营收18.91亿元，同比增长83.49%。 创新业务全年营收占总营收比例达9.71%，未来占比有望继续提升。公司一季度营收与归母净利润均实现40%以上增长，超市场预期2021年一季度，公司实现营业总收入139.88亿元，同比增长48.36%；实现归母净利润21.69亿元，同比增长44.99%。我们认为，当前国内经济正在逐步摆脱疫情影响，海外疫情防控常态化，国内外经营环境趋于稳定，政府市场景气度逐步回暖，企业端智能化改造需求持续释放，有利于公司业务开展。 投资建议与盈利预测 公司面向全球用户提供以视频为核心的智能物联网解决方案和大数据服务，在技术、产品与解决方案等方面拥有全面优势，未来成长空间较为广阔。预测公司2021-2023年营业收入为741.40、862.93、994.07亿元，归母净利润为154.55、178.02、202.24亿元，EPS为1.65、1.91、2.16元/股，对应PE为34.48、29.93、26.35倍。考虑到：EBG业务产业空间较大，且保持较快成长；创新业务快速发展，萤石网络分拆上市；公司过去五年PE主要运行在20-45倍等因素，上调公司2021年的目标PE至45倍，对应目标价为74.25元。维持“买入”评级。 风险提示 新冠肺炎疫情反复；企业数字化转型的需求释放不及预期；海外市场拓展不及预期；创新业务发展不及预期；行业竞争加剧等。

一季度业绩超预期：海康20年营收635亿元，增长10%，归母净利润134亿元，增长8%。经营性净现金流超过160亿元，与净利润的比例为历年来最高。研发费用率超过10%，相比17年的7.6%大幅提升。国内三大事业群中，EBG增长最快，为21%。一季度营收和归母净利润分别为140亿和21.7亿元，同比分别增长48%和45%，大超市场预期，毛利率为46.8%，反映了海康在整个半导体供货紧张状态下的定价能力。 技术与产品持续进步：除了视觉，公司具备了红外、毫米波、X光等多维感知能力。海康统一了软件研发体系，为各类型设备提供了统一的嵌入式软件平台HEOP，软硬件产品开发进入了良性互动的循环迭代流程，合作伙伴也可基于HEOP进行物联网设备智能应用功能的迭代开发。海康的算法、模型、组件等仓库大大提升复用性和效率，海康提供设备、平台、数据和应用的全面开放能力，打造开放生态。在PBG领域，海康基于感知、数据和应用平台，构建面向智慧城市的数智底座。在EBG领域，海康打造低代码软件引擎，构建数字世界UI，深化企业级SaaS服务，在煤矿冶金、商业地产、制造企业、烟酒盐、物流、零售连锁、教育教学等多个行业用户中实践落地。在SMBG领域，海康打造海康互联、海康云商两大主线平台。 创新业务快速发展：创新业务营收61.7亿元，增长39%，其中萤石智能家居29.2亿元，受疫情影响增速放缓至13%，21年有望加速发展，萤石形成了1+4+N的云平台-自营产品-生态产品的业务体系，截至20年底，萤石云平台全球接入设备近亿台，平台注册用户超过7,000万，月活跃用户数量超过2500万，日活跃用户数量过千万。智能门锁、智能控制等产品已用于龙湖等头部地产公司的精装房项目中。机器人业务营收13.6亿元，增长67%。汽车电子业务中乘用车前装业务实现了一倍的增长，海康持续深耕上汽、长安等自主品牌，20年累计新量产项目50余个，新增项目60余个，涉及车型40余款。20年正式通过PSA、马自达、沃尔沃、捷豹路虎等国际车企的供应商审核，并新获得东风本田、上汽通用等多个定点项目。 财务预测与投资建议 我们预测公司21-23年每股收益分别为1.67、1.95、2.24元（原21-22年预测为1.64、1.86元，上调了分业务收入预测），根据可比公司，维持给予21年42倍PE估值，对应目标价为70.14元，维持给予买入评级。 风险提示 宏观经济发展不及预期，海外业务发展不及预期，创新业务发展不及预期。

事件：公司发布2020年报以及2021年一季报，2020年实现营业收入635.0亿元，同比增长10.1%亿元，归属于上市公司股东的净利润为133.9亿元，同比增长7.8%，每股净利润1.444元，同比增长7.5%。2020年利润分配预案为每10股派发现金红利8元（含税），不送红股，不以资本公积转增股本。2021年一季度营业收入为139.9亿元，同比增长48.4%，归属于上市公司股东的净利润为21.7亿元，同比增长45.0%。 EBG收入规模强势增长，创新业务注入新动力：2020年在新冠疫情、中美争端的背景下，公司以技术创新作为生存和发展的最主要手段持续推进稳健经营，实现了10.1%的收入增长。2020年企事业事业群（EBG）对收入的拉动作用最为显著，尽管新冠疫情存在负面影响，大企业得益于较好的抗风险能力对数字化转型的需求仍然旺盛，全年营收规模同比增长20.6%达151.8亿元，逼近公共服务事业群（PBG）163.0亿元的规模。尽管疫情对PBG和SMBG（中小企业事业群）的影响较为直接，但下半年国内疫情影响弱化，PBG和SMBG业务恢复增长，全年营收分别同比增长4.6%和3.5%。公司目前创新业务阵营包括萤石网络、海康机器人、海康汽车电子、海康微影、海康智慧存储、海康消防、海康睿影、海康慧影等八个子业务，保持高速增长，2020年收入同比增长39.0%，其中智能家居和机器人业务分别增长12.6%和66.9%，创新业务为公司可持续发展注入新动力。 热成像产品拉升毛利率，研发投入持续加码：2020年毛利率为46.5%，同比提升0.5个百分点，其中前端产品毛利率为55.6%，同比提升3.5个百分点，主要系上半年热成像测温产品对毛利的拉动作用较大。2020公司为应对疫情采取了较为保守的费用策略，控制人员增长和费用支出，取得了更好的人效。研发投入上，公司持续加码，一方面应对全球供应链不稳定带来的挑战，另一方面软硬件产品持续升级，不断完善技术体系实现以创新驱动成长。近5年公司研发总投入超过200亿，2020年研发费用占收入比重达到10.0%，研发技术人员超过2万，占公司总人数近50%。长期高强度的技术投入为公司业绩稳健发展提供了有力支撑。 2021年一季度业绩超预期，企业数字化转型势头正旺：公司2021年一季度业绩超预期增长，尽管当前为行业淡季，但疫情后各个事业群的需求恢复延续至今年一季度带来了“淡季不淡”的行情，公司预计未来几个季度会恢复至正常波动。当前，EBG的数字化转型愈发迫切，需求保持高速增长，同时PBG和SMBG的需求在疫情影响弱化后恢复常规增长，公司三大事业群都将迎来不错的发展。 原材料成本上涨毛利率短期波动，受益于AI应用渗透：今年公司面临的主要风险来自于毛利率波动，当前各类原材料供应紧缺，且短时间内无法缓解，公司经营成本将承压，或带来毛利率水平的波动。从需求来看，三大事业群数字化转型仍将拉动公司收入增长，创新业务各类产品快速落地并表现出高增速，未来公司增长仍然可期。公司表示未来三年是发展的机遇期，将继续加大投入，同时继续优化内部管理，提升运营效率，以技术创新为驱动。我们认为，AI算法成本逐年下降，公司正受益于AI应用的渗透率下沉，是AI赋能的长期受益者。 投资建议：我们预测公司2021年至2022年每股收益分别为1.63、2.00和2.40元。净资产收益率分别为24.6%、23.1%和21.6%，维持买入-A建议。 风险提示：国内政府及大企业级客户订单落地不及预期；中小企业客户及海外市场需求恢复不及预期；创新业务及产品竞争影响盈利能力；上游材料涨价影响毛利。