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鄢凡

招商证券

研究方向: 电子行业

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工作经历: 鄢凡,北大信息管理、经济学双学士,光华管理学院硕士,3年证券从业经验,08-11年在中信证券,11年加盟招商证券,任电子行业分析师。...>>

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鹏鼎控股 计算机行业 2020-05-04 42.10 50.00 8.20% 46.21 9.76% -- 46.21 9.76% -- 详细
1、Q1高增长且毛利率大幅提升,来自汇兑收益、份额和结构优化。疫情下公司2月份营收同比下滑-42%,但前期受限的产能逐步恢复,三月份产业链补库存、海外同行转单、iPad/可穿戴等景气因素作用下营收同比+19%。Q1毛利率22.4%,同比+3.6个pcts环比-4.9个pcts,除了同比新增料号(DOCK+LAT)、iPad等同样高价值量品类需求旺之外,也有部分成本项计提到资产减值导致毛利率升高的原因(资产减值损失1.28亿,同比+375%)。销售/管理/研发/财务费用率同比+0.07/-0.7/0.9/-3.2个pcts,其中Q1汇兑收益约0.5亿元(19年同期损失约0.8亿),可见公司Q1归母利润增长主要来自汇兑得利,而营口工厂的关停也一定程度上优化了公司的资产运用效率,去年同期营口仍亏1-1.5千万。 2、下半年能见度待确认,21年加速增长可期。当前订单充足短期望有较好表现:1)iPad(FPC价值含量超25美元仅次于手机,鹏鼎/东山为主要供应商)、可穿戴等需求景气;2)手机链补库存惯性仍在,SE2备货拉动FPC+SLP,且MPI料号同比提供增量;3)疫情下海外同行转单、公司料号份额提升。全年看,Q3手机类订单(占总收入50-60%)存下修压力,可穿戴望维持景气且公司具备份额和料号增量,但考虑下半年利润占全年比例约80%(2019年),全年业绩增长仍需依靠非手机增量、自身良效率和订单份额格局优化。展望21年,疫情缓解后iPhone5G换机、AirPods、iWatch、iPadPro等多线需求景气或复苏可期,望带来FPC+SLP+超薄HDI等业务增长弹性。 3、软板长线布局射频/显触等方向,硬板谋求品类扩张。1)软板方面,射频软板是鹏鼎持续投资方向,包括LCP/MPI天线、传输线等。此外,苹果系高价值量的显触料号也有望从日韩的垄断中转出,公司有望逐步承接;2)超薄HDI板,即MiniLED背光板,有望在iPad及NB逐步被采用,公司抢先卡位望21年开始提供增量;3)SLP业务短期受益SE2拉货、iPhone全系列采用,长期是5G终端主板技术演进方向;4)车载、数通硬板在集团内部资源整合背景下亦有扩张潜力。 4、投资建议。在公司对全年做出逆势增长展望且明年望迎大年的背景下,当前估值仍有吸引力。预计20-22年营收为275/344/384亿,归母净利润为32.0/41.1/46.8亿,对应EPS为1.39/1.78/2.03元,对应当前股价PE为29/23/20倍,维持“强烈推荐-A”评级,目标价50元; 5、风险提示:大客户创新低于预期、5G进展低于预期、自动化改革低于预期。
生益科技 电子元器件行业 2020-04-30 30.84 35.48 24.45% 33.85 9.76%
33.85 9.76% -- 详细
事件:公司公告2020年一季报,营收30.7亿元,同比+12.3%,归母净利3.4亿元,同比+36%。扣非归母净利3.4亿元,同比+53%。点评如下:评论:1、一季度营收稳健增长,扣非归母净利润逆势超预期。 Q1营收同比+12%环比-18%,是过去5个季度第二次11%以上增长,且是在江西一期覆铜板新产能尚未有明显贡献、二月份受疫情影响的情况下,显示了通信等需求的逆势景气以及自身生产和交付的弹性。扣非利润同比+53%环比-13%,积极应对全球疫情蔓延,华南和中部厂区快速恢复生产并达到饱满状态,华东厂区因交通等因素稍晚复工。Q1下游通信需求持续爆发拉动公司高频高速CCL/PCB 出货,传统CCL 同比亦有增长,综合导致业绩超预期。 2、Q1盈利能力大幅提升,主因通信产品占比提高、传统CCL 增利。 单季度毛利率28.7%,同比/环比+4.4/2.5个pcts,盈利能力大幅提升,复盘19-20年下游需求情况及公司经营变化总结原因如下:1)19年一季度5G 通信需求未开始爆发,而20年一季度5G 已进入大规模建设期,且疫情下国内建设进度加快,叠加国产服务器客户高速基材需求景气、认证进展、订单导入,公司高频/高速CCL 出货量均同比翻倍以上增长、占当前覆铜板总出货量约10%,且该等产品毛利率高于传统CCL,拉动综合毛利率提升;2)18H2-19H1行业周期下行,公司传统CCL 价格下降导致19Q1价格基数较低,19Q3起因通信需求挤压公司产品供不应求、调升价格后维持至20Q1,带来20Q1传统CCL 价格同比提升,而原材料价格在19年Q4反弹后近期随大宗商品回落,综合导致20Q1传统CCL毛利率同比提升;3)生益电子去年同期基数低,19年内东城2/3期产能释放,20Q1营收增速高于公司整体增速,根据财报信息测算Q1单季度利润约1.1-1.3亿元(并表后约0.9-1亿元);4)1/3月份生产未受影响,且3月份补单效应下出货旺盛,产线技改亦带来一定产能扩充。5)考虑股权激励费用同比增加(20年比19年增加约2000万)、转债利息同比减少(单季度约2000万)、汇兑影响不大(低于500万)、生益资本二级市场投资损失约1900万(去年同期盈利约2500万)及2月份开工天数被压缩,公司业绩实际表现更佳。 3、预计Q2及全年仍维持总体景气,海外订单下修风险可控。 当前下游招标加速进行,日前电信和联通2020年5G SA 无线主设备联合集采中,合计规模约25万座5G 基站BBU/AAU 标包被华为/ 中兴 /爱立信/大唐获得。其中华为、中兴两者份额合计或超8成。此前在移动的招标中,华为和中兴也拿下主要份额。有线侧方面,UDM/UDR/NFV/IWF 设备集采也在逐步展开,华为等在部分项目中份额超过50%,且有线设备产品对高层PCB、高速基材需求更大,更有利于公司毛利率的提升。综合考虑无线及有线侧需求景气趋势,且华为、中兴是生益科技高频CCL、部分高速CCL 以及生益电子的主要客户,和深南、沪电、景旺等产业链环节当前的接单趋势,(接下页)我们认为通信行业Q2需求能见度较高,将维持旺盛状态,拉动公司覆铜板及PCB 出货继续增长。此外,疫情下服务器链条需求景气,浪潮/联想等国内客户订单导入望持续贡献增量。 另一方面,车载CCL 订单占覆铜板收入比例约20-25%,前期疫情下海外汽车产业链客户开工受阻,考虑传导所需的1-2月滞后效应,该等订单后续可能出现萎缩。但我们跟踪海外意法半导体/瑞萨/NXP/TI/Mobileye 等车载元器件供应商最新经营信息可知,当前中国车载市场已有所恢复、欧美厂商正在做复工努力,而ADAS 类高端需求仍望有一定延续。考虑公司海外收入占比17%、且覆盖中国大陆约70%的PCB 公司,通信&IDC、汽车、消费、家电、工业医疗、其他约各自占覆铜板业务收入的30%、25%、15%、15%、5%、10%,我们认为在通信/NB/工业自动化等需求景气,且外部压力下份额向龙头集中趋势下,悲观假设下汽车板影响依然可控。 全年来看,公司19年覆铜板(刚性+挠性)销量9321万平米,同比+7.3%;粘结片销量12379万米,同比+2.5%。公司预算2020年经营刚性覆铜板9285万平米,挠性覆铜板976万平米,两者合计同比约+10%,粘结片1亿13483万米,同比+8.9%。2020年公司覆铜板产能将达到1亿平米,从预算销量来看增长不多,可见高频高速等产品升级依然是主旋律。公司在江西九江的覆铜板新项目正处于连线生产初期、预计5-6月份提高产出,该项目将承接部分来自广东厂区的中高TG 薄型CCL 订单需求,并将率先投入2条封装基材产线(当前因部分设备和技师疫情下短期无法抵达,进度稍有延后)。 2019年子公司生益电子PCB 销量78万平米,同比-2.8%,但产品均价约为3903元/平米,同比约+90%。预算2020年PCB 销量110万平方米,同比大增41%。同比的大增除了19年下半年逐步转固的东城厂区新产能(转固约6-7亿元)之外,江西新产能也计划将在20年3-4季度释放。我们认为在产能瓶颈有效解决的情况下,生益电子将延续近年来高速增长趋势,巩固其一线通信、服务器供应商的优势,如果成功上市将更加助力新产能发展,做大公司平台、优化激励制度以更好的吸引人才,解决扩张资金问题,未来望跻身中国规模一流PCB 公司行列。 4、产品升级与精益管理,打造全球电子电路材料龙头。 生益近几年从传统的刚性覆铜板供应商,逐步向品类更齐全、覆盖多领域的全球领先电子材料供应商转型,其背后的驱动因素包括:1)相对优势的成本、强大的制造能力。 生益是全球规模最大的中高端覆铜板供应商,在材料、固定资产、人工成本上都比同行有更高的规模效应优势。近年来公司不断推行信息系统和自动化产线的落地,人员缩编的前提下产值持续增长;2)已经完善的布局,相比同行交付优势更大。运输成本和客户服务响应是覆铜板行业重要的竞争优势,生益在中国大陆华东(苏州、常熟、南通)、华南(东莞)两个全球PCB 重要集聚地都有主力厂区布局,并结合环保驱动下未来PCB向中部转移的趋势在江西设置大规模新厂,再加上西北有刚完成新厂区搬迁的咸阳工厂,总体上全方位的厂区布局给生益带来了比同行更低的运输成本,以及更快的客户响应能力,这种综合交付优势是公司抢占市占率的保障。3)最齐全的产品种类,生益被称为“行业里的Supermarket”。除了传统的复合基、纸基、FR-4等中低端市场,目前公司已经覆盖了中高TG 薄型、无卤、涂覆法FCCL 等市场,且在碳氢、PPO、PTFE、封装等方向不断提升话语权。 5、投资建议我们预测疫情影响总体可控,PCB 业务和通信覆铜板业务在5G/IDC 需求拉动、进口替代加快下继续高增长,传统覆铜板业务在新产能投放下贡献新的增长动力。预估2020-2022年营收153/183/219亿,归母净利润19.3/23.7/29.0亿,对应EPS 为0.85/1.04/1.27元,对应当前股价PE 为36.3/29.5/24.1倍。维持“强烈推荐-A”、目标价36元。 风险提示:5G 进度不达预期,行业竞争加剧,宏观经济风险
航天电器 电子元器件行业 2020-04-28 26.43 -- -- 27.95 5.75%
28.47 7.72% -- 详细
事件: 公司发布 2020年一季度报告,期内实现营业总收入 7.6亿,同比增长 13.16%,归母净利润 0.73亿元,同比下降 6.13%。 评论: 1、 下游订单持续增长,后续业绩有望恢复 。 报告期内公司保持增长,但毛利率较上年同期下滑 2.83个百分点,由于公司2019年 2月份投资新设广东华旃,聚焦民品市场开拓,相比去年同期,广东华旃对本报告期的收入增速及收入结构有较大影响。民品占比提升,对公司整体的毛利率产生一定影响。如剔除广东华旃,预计公司原有业务在一季度国民经济受疫情冲击较大的背景下还是实现了平稳过渡,未产生较严重的负面影响。期内公司货币资金约较年初下降 33.80%,主要是报告期公司订单增加,为保障及时向客户交付产品,公司适度缩短部分具备快速供货能力供应商的结算账期,同时增加相关产品生产所需的物料储备,外购材料、外协加工等支付的现金较上年同期增加所致。另外公司应收账款较年初增长33.20%,是 2020年公司持续加大市场营销力度,5G 通讯、航天、航空、电子等领域订单增长所致。结合上述经营情况来看,2020年公司下游的军民品市场都保持较好的需求增长,相关订单持续增长,公司积极进行备货生产。 预计随着国民经济活动逐渐恢复正常,公司有望在后续的二、三季度释放产能,恢复业绩的正常增长。 2、 经营效率 持续提升 , 积极布局新 业务 领域 。 报告期内,公司期间费用率稳中有降,发生销售费用(2891万,-9.38%); 管理费用(8791万,+11.39%);财务费用(-420万,+0%);研发费用(7584万,+24.59%)。公司在保持大力投入产品技术研发的基础上,整体费用率实现持续压缩,体现了公司经营管理效率的不断提升。2020年,公司持续加大科技创新、新产业拓展的投入,在 5G 通讯、轨道交通、新能源汽车、智能装备等高技术领域实施积极布局。预计随着 5G 建设潮来临,公司有望实现在民品市场的快速突破。 3、 公司是航天科工十院下属唯一上市公司,资本运作潜力丰富 。 公司大股东为航天江南集团有限公司,隶属中国航天科工集团有限公司,前身为○六一基地,2015年转型升级为中国航天科工集团第十研究院;2019年 9月起,以航天江南集团为主履行企业职责,集团是我国地空导弹武器系统三大总体单位之一,是国内唯一专业配套相对完整的地空导弹武器系统战略后方基地。航天电器作为目前十院下属唯一上市公司,据测算航天江南集团资产证券化率不足 30%,未来资本运作潜力较大。另外随着军工集团激励机制改革加速突破,预计未来公司也需要在激励机制上实现突破以应对充分的市场竞争。 4、业绩预测预测 2020-2022年公司归母净利润分别为 4.77亿、5.68亿和 6.88亿元,对应估值分别为 24、20、17倍,给与“强烈推荐-A”评级!风险提示: 疫情影响民品业务开展进度,军品订单出现波动 。
景旺电子 电子元器件行业 2020-04-24 34.34 36.89 9.66% 51.55 6.51%
36.58 6.52% -- 详细
公司发布 2020年一季报,营收 14.4亿元,同比+9%,归母净利 2.2亿元,同比+21%;扣非归母净利润 2.0亿,同比+18%。经营性现金流 4.69亿,同比+67%。 点评如下: ? Q1业绩 业绩 逆势成长 , 主因通信 业务放量 、汇兑 收益 和 双赢 扭亏 亏。Q1营收同比+9%环比-20%,疫情对 Q1开工产生影响;Q1扣非净利润 2.0亿,同比+18%环比持平,主因 5G 基站 PCB 订单快速导入、汇兑得利(20Q1约+1100万,19Q1约-2500万)、以及双赢扭亏。Q1毛利率 29.2%,同比-0.6个 pct环比+1.8个 pct,去年 Q2-Q4因行业竞争和双赢亏损扩大导致毛利率下降,20年 Q1疫情对毛利率仍有影响。营收结构看,Q1硬板收入约 9.8亿,毛利率约 30%;软板约 4.5亿,毛利率约 25%、环比大幅提升。 ? 通信业务和江西二期爬坡进展顺利,汽车 通信业务和江西二期爬坡进展顺利,汽车&手机中期需求待确认 手机中期需求待确认。 。公司自 19年进入华为 5G 基站主流供应链以来,当前 5G 产品占龙川基地产能约 75%,月度收入接近 1亿元,且预计占比将继续提升。江西二期目前月产出 17万平、第五条线正在安装。珠海双赢 Q1产品良率大幅提升约 2个 pct、月产能达到四万平,且高多层 FPC 产品逐步导入提升销售单价。其他需求端来看,江西工厂主做的汽车板由于疫情冲击后续存在需求不确定性、但龙川原有订单向江西的转移有助于江西产线爬坡,手机方面需求虽亦有下修压力,但公司在OV 等客户处份额有望提升、并逐步开拓 5G 射频与 IOT 市场客户。 ? 新项目 全线布局高端市场,产品结构望逐步 升级。公司的珠海高多层产能 20年底有望连线并在 21年 Q1投放、进一步参与高阶通信 IDC 市场,珠海 HDI(含 SLP)产能预计也将在 21年逐步投产,珠海现有的软板产线经过技改和人员磨合后产出良效率正在提升,且龙川经过技改的卷对卷大宽幅产线也将在 20-21年逐步释放产能,软板方面,公司在北美客户音频/穿戴项目,5G 终端射频传输料号等逐步布局,技术能力和产出规模望继续提升。我们认为公司切入高端市场的举措望带来产品价格的增长和毛利率的支撑。 ? 维持 维持“强烈 强烈推荐 推荐-A”投资评级 投资评级。 。预计公司 20-22年营收为 72/87/105亿,归母净利润为 10.0/12.2/14.5亿,对应 EPS 为 1.65/2.01/2.39元,对应当前股价PE 为 29.1/23.8/20.1倍,维持 “强烈推荐-A”投资评级,目标价 52元。 ? 风险提示: 风险提示:5G 进展低于预期,新增需求低于预期,经济增长低于预期 进展低于预期,新增需求低于预期,经济增长低于预期。
鹏鼎控股 计算机行业 2020-04-16 36.90 50.00 8.20% 44.28 20.00%
46.21 25.23% -- 详细
公司13日晚发布公告,2020年一季度实现归母净利润2.96亿元至3.14亿元,同比增长+60%至+70%。此前公司已经公告一季度营收合计39.7亿元,同比-6.3%,点评如下: 1、Q1逆势高增长,汇兑、逆势高增长,汇兑、三月份表现、效率提升等是主因。公司2月份产出受疫情影响较大,单月营收同比下滑-42%。进入三月份后因前期补单、产业链补库存、海外同行转单等因素,单月营收同比+19%,稼动率提升也提高了单月利润率。 此外,我们预计公司Q1汇兑收益约0.4-0.5亿元,补贴等非经常约0.3-0.4亿元,对比19年Q1汇兑损失约0.6-0.8亿元,补贴等非经常约0.28亿元。可见公司Q1归母利润增长主要来自汇兑得利,而营口工厂的关停也一定程度上优化了公司的资产运用效率,去年同期营口仍亏0.5-1.5千万。若按预告中值估算,并扣除汇兑、非经常因素影响,预计公司Q1经营性利润同比持平或微增。 2、短期无忧但中期仍有不确定性,,21年年加速增长可期。当前订单充足预计4月份维持较好表现:1)疫情驱动iPad、可穿戴产品等需求景气;2)手机链补库存,SE2备货拉动FPC+SLP;3)疫情下海外同行转单、公司料号份额提升。中期来看我们认为非手机品类景气需求望延续,格局优化、份额提升动力望维持,但占比公司收入50%以上的手机订单存在不确定性,考虑下半年利润占公司全年比例约80%(2019年),全年业绩增长或仍需依靠非手机增量、自身良效率和订单份额格局优化。展望21年,疫情缓解后iPhone5G换机、AirPods、iWatch、iPadPro等多线需求景气或复苏可期,望带来FPC+SLP+超薄HDI等业务增长弹性。 3、软板新品多线布局,硬板亦有横向扩张潜力。1)软板方面,射频软板是鹏鼎持续投资方向,包括LCP天线和MPI天线等。此外,苹果系高价值量的显触料号也有望从日韩的垄断中转出,公司有望逐步承接;2)超薄HDI板,即MiniLED板,有望在iPad及NB逐步被采用,公司淮安新产线抢先卡位;3)SLP业务短期受益SE2拉货、IPO产能释放;4)车载、数通硬板业务在集团内部资源整合背景下亦有横向布局扩张潜力。 4、投资建议。在公司对全年做出逆势增长展望且明年望迎大年的背景下,当前估值仍有吸引力。预计20-22年营收为275/344/384亿,归母净利润为32.0/41.1/46.8亿,对应EPS为1.39/1.78/2.03元,对应当前股价PE为25/20/17倍,维持“强烈推荐-A”评级,目标价50元; 5、风险提示:大客户创新低于预期、大客户创新低于预期、5G进展低于预期、自动化改革低于预期进展低于预期、自动化改革低于预期。
深南电路 电子元器件行业 2020-04-13 158.13 -- -- 256.53 17.05%
189.56 19.88% -- 详细
1、Q1逆势高增长,源自通信PCB业务盈利能力同比提升。一季度公司营收同比+15%,主要是二月份产出受到疫情抑制、单月收入约是1/3月单月的70%以下,一季度PCB及组装业务营收同比增速与公司整体的营收增速基本相符,载板业务因无锡新产能释放营收同比增速快于整体。Q1扣非净利润同比+47%,增速显著快于营收、扣非净利率同比提升3.1个pct,因19年Q1同期5G订单少、从二季度开始拉货导致产品盈利性同比基数相对低,毛利率环比下降系二月份稼动率不足影响。Q1经营性现金流大增因销售回款多于支付。此外,Q1无锡载板项目亏损环比减小(19Q4亏约3000万),南通二期尚处于爬坡阶段稼动率不高。 2、下游通信+服务器等需求逆势景气,二季度及全年望维持较好表现。Q15G类收入占比20-30%,目前5G类在手订单占比提升到30-40%,结构来看,除无线设备订单较为饱满外,目前SA独立组网所需的有线设备PCB逐步导入,该等订单有相对较好的价格安全边际,且国产及个别服务器客户订单加速导入,Q1单季度服务器类收入占比环比19Q4提升、达约10%。此外医疗设备等订单也为公司提供增量需求。载板方面,TWS耳机、指纹识别芯片、RF芯片类载板需求景气给公司原有载板业务带来景气需求,且耳机、指纹(新方案在低端机渗透率提升,安靠科技“最佳指纹供应商”)等需求在疫情下仍望维持。存储芯片依靠数通类需求、新客户导入也可对冲疫情影响。 3、除景气周期驱动外,亦看好长期逻辑。19年研发投入5.37亿元,同比+54.77%,主要投向下一代通信印制电路板、存储封装基板,主要面向高密度、高集成、高速高频、高散热、小型化等重点领域。已获专利455项,其中发明专利357项(同比增加40项、约等于民营PCB企业的多年累计总量)、国际PCT专利22项,专利授权数量仅次于鹏鼎等海外巨头。公司正在逐步向更大规模的存储类封装基板扩张,对接下游进口替代需求,当前无锡封装基板项目仍处于亏损状态、下半年望单月扭亏。此外,IDC高多层、汽车板赛道也将持续提供成长动力。 4、投资建议。预计20-22年营收为138/172/213亿,归母净利润为17.5/21.6/26.4亿,对应EPS为5.15/6.37/7.77元,对应当前股价PE为44/35/29倍,维持“强烈推荐-A”评级。 5、风险提示:5G进度低于预期,宏观经济波动风险,竞争加剧风险。
蓝思科技 电子元器件行业 2020-04-10 18.72 25.00 39.43% 18.85 0.69%
19.08 1.92% -- 详细
1、一季度业绩预告超预期,份额提升及管理优化驱动盈利。 公司预告一季度归母净利润在8.79-8.84亿元区间,而去年同期为-0.97亿元;非经常性损益在1.68亿元,扣非归母净利润在7.11-7.16亿元区间,而去年同期为-2.56亿元,大幅超市场预期。公司公告较佳业绩主要源于:1)在19年扩大细分领域市占率的基础上,一季度全球消费电子与汽车电子领域头部品牌的中高端产品资源加速向公司大幅集中,公司各主要产品订单充足、需求旺盛;2)管理优化进一步取得阶段性成果;疫情背景下公司在疫情防控、人员招聘、物流运输、原辅料储备和生产等方面表现突出,保障复工有序开展,及时满足客户需求。 2、手机ASP增量,平板PC景气,公司生产管理优化有效应对疫情。 我们认为一季度超预期的具体原因包括:1)疫情以来较佳开工水平支撑份额提升;2)高价值量凸台后盖方案在iPhone的进一步渗透,加上SE备货份额提升;3)居家办公、教学背景下平板需求旺盛,公司平板玻璃盖板需求上行;4)公司良效率延续三季度以来高水平。我们此前点评亦指出:基于客户需求旺盛,公司提前安排更多员工春节期间留园生产以满足客户需求,开工率保持较高水平;1月下旬公共卫生事件警告发出后,公司迅速全面实施入园入厂测体温及消毒、工厂空调温度调高、消毒喷洒系统安装、错峰用餐等各类措施,现生产正常开展,公司亦将持续加大招聘力度、通过加班提升供给,为一季度份额提升及业绩作出支撑,现得以印证。 3、二季度持续高增长可期,全年凸台后盖渗透及平板等对盈利具支撑。 展望二季度,由于整体供应链基本从3月中的6、7成复工水平上升至3月底8、9成以上复工水平,核心组装厂基本均展望3月底至4月望恢复季度所需产能,供应链短板效应望逐步消退。根据产业链调研,二季度产订单能见度较佳,源于一季度供应链供给整体受限背景下补单需求及后续新品预建库存。公司一季度较好的开工情况利于保障二季度及后续拉货,叠加去年二季度基数同样不高,二季度持续同比高增长可期。 全年看,后续疫情影响和下半年需求有待观察,但近期品牌对在售手机定价调整及安卓后续新品定价调整亦望促成销售。20年高价值量的凸台后盖方案在iP11及秋季新机持续渗透,叠加秋季5G新机前盖材料及工艺改良,公司ASP及盈利具支撑;侧面非金属产品及毫米波版本陶瓷模块产品亦望构成增量;iPad及非A平板仍处相对紧缺状态,iPad官网订购仍需1-2周发货,公司亦受益平板盖板需求提升;公司大份额供应AppleWatch玻璃、蓝宝石、陶瓷组件及触控贴合,20年亦望受益可穿戴相对稳定及新款传感功能大改版支撑之需求。 4、短期供需受限不改后续5G换机趋势,汽车电子打开空间 展望未来,短期行业供需受限不改后续5G换机趋势,相关换机需求望延后至21年及后续逐步兑现;外观再创新可期,叠加A客户上下半年新机策略望延续,公司后续潜在量价提升及盈利释放可期;可穿戴未来创新及各客户手表增长空间可观;汽车电子打开空间,公司与众多汽车品牌深度合作,为特斯拉一级供应商并供应中控及B柱模块,后续望持续受益特斯拉销量上行及汽车电子化浪潮。新品研发、产能及设备自制&自动化能力、平台化布局构筑核心竞争力。公司持续引领过去及未来新品研发;低谷期高性价比厂房、产能储备及理顺,先行优势凸显;iPhone上下半年销售策略优化望使产能可承载业务容量增大,自动化性价比及规模效应、良效率比较优势凸显;可穿戴、汽车产品及手机非金属新部件得益于材料、解决方案及客户平台化前瞻布局。 5、维持“强烈推荐-A”评级,目标价25元。 短期行业供需受限不改后续5G换机趋势,后续创新产品渗透、换机向好及良率、稼动率提升,均驱动盈利向好;可穿戴、汽车电子多点开花。考虑20年疫情及需求对收入之负向影响、公司淡季盈利能力提升以及公司截至目前公告补助2.76亿元对利润之增厚,我们预测19/20/21年归母净利润为26.05/33.03/40.01亿元,对应EPS为0.61/0.75/0.91元,对应PE为29.6/24.1/19.9倍。维持“强烈推荐-A”评级,目标价25元。 风险因素:疫情负向影响大于预期,新品渗透低于预期,客户压价。
立讯精密 电子元器件行业 2020-04-09 42.00 56.00 16.86% 48.36 15.14%
50.00 19.05% -- 详细
事件:公司最新公告 2020年第一季度业绩预告,一季度归母净利润 9.55-9.86亿,同比增长 55-60%。 评论:1、 Q1克服疫情不利影响, 克服疫情不利影响, 业绩预告 逆势 高成长 超预期 。 公司 Q1预告 55-60%业绩增长区间,逆势超市场预期。面对复杂、严峻的外部环境冲击,疫情防控及其他突发费用成本攀升,公司上下坚决执行核心管理层制定的发展规划,全体员工齐心聚力、使命必达,有效降低了外部因素所带来的不利影响。我们在 3月 25日《立讯精密跟踪报告—逆风前行,使命必达》中已结合与管理层的电话会议交流从需求、供给、费用和新品研发四个层面详细分析了疫情给行业带来的挑战。公司卡位苹果可穿戴、通信和平板 PC 等景气领域,手机业务占比相对较少,从产品结构来看受影响有限,另外公司亦积极保障生产,一季度以来生产保障和复工情况表现优异,进一步提升了相对市场份额,不过亦造成疫情防控及其他突发费用成本攀升,我们测算这种突发费用带来影响在 1-2亿,因而公司收入和正常状态下的经营业绩增速应该好于预告区间。 2、无线耳机 无线耳机+ 通讯双轮驱动,手表+SiP 带来额外弹性,20年仍能逆风前行。 年仍能逆风前行。 尽管有受到疫情影响,公司仍有效保障了明星产品 Airpods Pro 的生产交付,整体一季度 Airpods 出货量达一千多万,明显好于去年同期的 500万左右,贡献收入的主要增量,且我们认为 Airpods 因渗透率低和口碑较佳,20年仍望有 50%以上出货量增长,即保守达到 9000万,且其中 ASP 更高的 Pro 占比望接近 40%,而立讯上半年在 Pro 为独家且全年亦有绝对份额,公司 3月在越南的 Pro 新产线投产亦给 Q2带来增量;而另一方面,公司的通讯业务迎来爆发期,在一季度表现比预期多了 20%-30%,一部分来自行业高景气,另一部分则是来自份额提升。 此外,传统平板和 PC 业务稳健发挥,北美等其他客户以及国内部分智能方案客户都在超预期发挥。手机业务虽然下游有受到一定影响,但收入占比相对较少且公司在马达、声学、连接等零部件有份额和盈利能力提升逻辑来抵消不利影响。 汽车业务方面,公司与电动汽车领导厂商业务进展顺利,该部分成长性较高。随着 3月以来整体苹果链回暖和库存周期拉长,公司 Q2订单仍保持不错能见度,高成长仍有望延续。此外,公司在 20年还会新导入手表组装和 Sip 业务带来额外增量,尤其下半年 Watch 新品是主力份额,而伴随电子产品微型化趋势,SiP大势所趋,这两项业务均将给下半年到未来带来较大弹性。综上,我们认为 20年立讯的逆周期成长动能仍然清晰。 3、21年行业大年可期,中长线成长动能清晰。 5G+AIOT 大势所趋,疫情在 20年只是短暂延缓这一节奏,反而给 21年带来更大弹性。从苹果来看,5G 手机在 20年四季度发布后,将在 21年迎来全年放量且 21年创新依然较大,而耳机和手表在 21年亦将持续大改,因而苹果链在 21年的确定性更高弹性更大,安卓及其他下游领域亦同理。立讯在消费电子、通讯和汽车业务的全面布局与突破将让三年高增长清晰可见:1)IoT 设备的发展预计将百花齐放,相关零部件及成品的机会也将会属于在消费电子行业高度竞争中脱颖而出的优秀厂家,尤其是 TWS 无线耳机、手表等,长期 TWS 耳机的标配化趋势,手表伴随健康功能持续增加打开长期成长空间,立讯在高端市场均有绝佳卡位;另外,原有手机供应链的洗牌,也让零部件及成品的业务延伸增加可能性;2)从产品技术的角度看,通讯产业的发展轨迹将与消费电子产业类似,硬件将向集成化、微小化发展。在 4G 走向 5G 的技术变革中,基站向多端口、多波数趋势发展,小型化对精密制造的要求不断提高,立讯在 5G 通信(基站天线、滤波器以及整机、高速连接)等的超预期弹性较大;3)汽车行业未来将向四大技术变革方向推进:智能驾驶、车联网、电动车与共享出行,立讯亦已非常前瞻在体内外做好业务储备。面对这样的技术大趋势,公司目前从零件、模块到系统方案均已完成整体发展框架的搭建并已实现核心产品的布局,并且在良效率方面取得业界领先地位。 4、维持强烈推荐 、维持强烈推荐 , 坚定看好公司的长线价值。 我们坚定看好立讯自下而上,通过提份额、扩品类、延伸新领域、提升管理和财务效率的方向,获得逆势高成长,是很难得的长中短逻辑都非常清晰的优质公司。我们维持 19/20/21年归母净利润为 47.2/65.0/90.0亿,对应 EPS为 0.88/1.22/1.68元,对应当前股价 PE 为 48/35/25倍,且未来有超预期空间,当前仍然相对低估,我们维持“强烈推荐-A”评级,并维持中线目标价 56元,长期看好公司赶超和对标安费诺/泰科/村田/鸿海等国际巨头市值,招商电子十年首推品种!风险因素。大客户销售低于预期,新品导入低于预期,价格竞争加剧。
鹏鼎控股 计算机行业 2020-04-09 36.32 50.00 8.20% 44.28 21.92%
46.21 27.23% -- 详细
1、三月份营收回归增长,因产能抑制解除且短期需求饱满。公司2月份因深圳厂区为确保防疫风险可控开工较晚、其他厂区开工亦受影响,导致2月单月收入仅5.7亿元(同比-42%),随着3月份复工率提高、产线稼动率爬升,供给端的抑制得到解除。需求端来看:1)线上活动增加,包括Pad,Notebook需求景气,以及附属的如耳机需求并未消退,因Pad内含FPC价值量高,反而成为公司增长的动力之一;2)东南亚疫情导致客户把订单转回大陆,公司因此受益;3)SE2已处于备货期,对公司FPC和SLP均有一定拉动效应。尽管一季度营收有所下降,但公司凭借精细化管理和份额提升,业绩仍望超悲观预期。目前各厂区的产能利用率逐步提升,4月份订单饱满,5月份需求亦有一定能见度。 2、手机中期需求仍待确认,非手机业务拉动及格局优化持续兑现。手机方面,疫情下订单仍存在下调压力。但公司年报中给出的2020年逆势增长0%-10%指引来自;1)占供应链需求大部分的手机FPC订单如下修,盈利压力及疫情风险下更有利于公司从海外对手处获取增量份额;2)可穿戴、Pad、PC等景气需求望贯穿全年,该等产品毛利率更高;3)持续进行产线技改、自动化和考核机制改良促进产品良效率不断优化,内生仍有可挖掘潜力。 3、新品布局完善,硬板业务亦有横向扩张潜力。1)软板方面,射频软板是鹏鼎持续投资方向,包括LCP天线和MPI天线等。此外,苹果系高价值量的显触料号也有望从日韩的垄断中转出,公司有望逐步承接;2)超薄HDI板,即MiniLED板,有望在iPad及NB逐步被采用,公司淮安新产线抢先卡位;3)SLP业务短期受益SE2拉货、IPO产能释放,其他硬板业务亦有横向扩张潜力。 4、投资建议。在公司对全年做出逆势增长展望且明年望迎大年的背景下,当前估值仍有吸引力。预计20-22年营收为275/344/384亿,归母净利润为32.0/41.1/46.8亿,对应EPS为1.39/1.78/2.03元,对应当前股价PE为26/21/18倍,维持“强烈推荐-A”评级,目标价50元; 5、风险提示:大客户创新低于预期、5G进展低于预期、自动化改革低于预期。
鹏鼎控股 计算机行业 2020-04-01 31.40 50.00 8.20% 40.30 28.34%
46.21 47.17% -- 详细
事件:公司发布2019年年报,实现营收266亿元,同比+2.9%,净利润29.2亿元,同比+5.4%。每10股派5元。点评如下:评论:1、全年业绩符合预期,非phone业务快速增长、良效率改善。在19年iPhone销量小幅下滑、该业务营收占总收入比例超过50%的不利背景下,公司全年收入和利润仍实现平稳增长,主要来自非phone业务的快速增长,以及在减员增效上的持续推进,全年毛利率23.83%,同比+0.64个pct。全年经营性现金流41.6亿,同比-32%,现金流入端因Q4iPhone11旺销导致应收款较多、隔季度确认,流出端因管理费用、税费等有所增加。Q4单季度来看,实现营收92.7亿元,同比+8.0%,净利润12.2亿元,同比+1%,单季度利润受到营口厂关闭计提减值影响。2019年固定资产91.5亿元,同比+17%,主要系各厂区新增购置设备及秦皇岛等在建工程转固所致。在建工程6.9亿元,同比+1.4%。扩产项目方面,淮安133万平FPC项目进度33%,秦皇岛33万平SLP项目进度54%,深圳燕川二厂FPC项目进度13%。2、消费电子及计算机用板业务、国内业务开拓顺利,研发布局持续展开。 19年全年公司整体收入小幅增长,但结构优化、对手机的依赖性有所降低。主营手机的通讯用板业务营收198.9亿元,同比-2.5%,毛利率23.0%,同比+0.6个pct;为降低通讯类产品销量下滑对公司收入的影响,公司积极调整产品结构,拓展消费电子及计算机用板业务,主营可穿戴等品类的消费电子及计算机用板营收67.04亿元,同比+23.59%,毛利率26.1%,同比+0.02个pct。大中华地区营收81.4亿元,同比+20.6%,国产机客户拓展亦较为顺利。 研发方面,2019年研发投入13.5亿元,占营收5.1%。报告期内获得专利91项,90%为发明专利。截止2019年底,公司累计获得专利700项,大幅领先同行。 19年研发硕果累累,量产的有多通道毫米波天线传输线、多层液晶高分子毫米波天线、耳机用高密度任意互联软硬结合板等产品,开发成功的有先进辅助ADAS车载、潜望式摄像头极薄软性印制电路板、高精度背钻塞孔伺服器等产品。 3、3月份供给恢复短期订单亦无忧,中期新品进度及需求仍待确认。 目前公司各厂区以及下游组装厂产能已经基本恢复,供给端压力已经解除,需求端来看,手机方面大客户上半年新品亦在准备逐步拉货,短期因产业链弥补前期库存公司在手订单无忧,但随着海外疫情的爆发,下半年大客户新品发布节奏存在延期可能,全年iPhone销量亦仍有待确认,因该业务占比总收入超过50%,对公司全年业绩带来不确定性。非phone方面,2019年公司在可穿戴等领域的拓展较为顺利,且AirPods等产品渗透率仍低、watch望迎功能创新,pad则受益疫情下线上活动增加而旺销,因此该业务线20年营收将继续保持总体景气。 非苹果业务方面,疫情下国产机销售同样面临压力,但公司有一定份额提升动力。 总体上我们认为中期来看公司phone相关的主营业务中期需求仍待确认,但非phone业务依然有望维持增长。根据公司年报预算展望,20年全年营收/利润总额/净利润同比增长均在0%-10%之间。 4、长期看,大客户景气复苏仍可期,硬板业务亦望加速发展。 虽然20年疫情全球蔓延打乱公司成长节奏,但我们仍然认为21年公司有望加速增长。 需求端,21年iPhone销售有望在前期积累的换机需求及5G版本创新的驱动下复苏、并延续至2022年。 再配合可穿戴产品总销量和内部软板ASP的提升带来的继续增长,以及iPadminiLED创新带来的HDI配套需求,21年大客户多产品线拉货动能可期。此外,公司硬板业务除5G芯片驱动SLP技术升级、定点配套iPad背光HDI外,有望加速整合来自先锋的汽车+通信板资源,且进一步横向扩张。自身供给端层面,短期疫情下供应链盈利带来更多挑战、日韩企业退出高阶FPC、HDI市场速度可能加快,鹏鼎在苹果多层、超细、射频三大软板体系内份额提升确定性高。5、投资建议。 近期市场因担心苹果手机销量下降导致公司股价大幅调整,在公司对全年展望逆势增长且明年望迎大年的背景下,当前估值已有吸引力,建议可逢低关注布局机会。预计公司20-22年营收为275/344/384亿,归母净利润为32.0/41.1/47.0亿,对应EPS为1.38/1.78/2.04元,对应当前股价PE为22/17/15倍。维持“强烈推荐-A”评级,目标价50元。 风险提示:大客户创新低于预期、5G进展低于预期、自动化改革低于预期
沪电股份 电子元器件行业 2020-03-27 25.91 31.77 30.26% 27.28 4.52%
28.67 10.65% -- 详细
公司发布 2019年年报,营收 71.3亿元,同比+29.6%,归母净利 12.1亿元,同比+111%。扣非归母净利润 11.5亿元,同比+122%。每 10股派发现金红利 2元。点评如下: 评论: 评论: 1、 盈利能力大 幅 提升, 结构 优化配合 良效率管控、 及 黄石复苏是主因。 。 2019年利润增速大幅超过收入,全年毛利率 29.5%,同比+6.1个 pct,加权平均净资产收益率 26.7%,同比+11.3个 pct。利润率提升最大动力来自华为等客户5G 基站订单前期较高的盈利性,而华为有线设备订单、海外数通客户高阶订单盈利能力亦有提升。另一方面,在高端产品占比提升背景下公司良品率依然微增(93.6%,微增 0.1个 pct),叠加黄石和昆山产区的自动化改造,整体良效率有所升级;黄石沪士净利润从 2018年的约 166万元大幅增长至 1.0亿元也提高了整体公司盈利水平。Q4单季度毛利率环比下滑 2.33个 pct,因 5G 基站导入新方案、新进入者抢单后订单盈利性有所下降。此外,沪利微电全年实现营收 16.1亿(-2%)、净利润 2.3亿(+6%)。据此估计青淞全年营收约 43亿(+33%),净利润约 8.0亿(+150%),认为 19年高增长主要是青淞厂产品迭代带来的。 2019年计提各项资产减值准备 9817万元,应收账款、存货、固定资产各计提1081/6829/1906万元,其中存货在 20年会有所转回。 分业务看,企业通信板收入 51.0亿元,同比+46%,毛利率 31.5%,同比+6.8个 pct,来自华为收入同比+90%,且 5G 无线和有线类订单利润率较往年明显提升;汽车板收入 13.2亿元,同比+3.6%,毛利率 25.7%,同比+1.7个 pct,四季度需求有所复苏导致收入增速回正,且 ADAS 订单逐步导入;办公及工业设备板收入 4.2亿元,同比-18%,毛利率 32.9%,同比+10.9个 pct,放弃了低毛利订单,面向西门子等工控客户;消费电子板收入 0.25亿元,同比+11%,毛利率24.5%,同比+10.3个 pct。近年增长来自通信,但汽车板高端化前景也可期待。 2、Q1供给端 供给端 有一定 抑制, 疫情或影响汽车板中期需求。 。 根据我们产业调研了解,公司目前青淞厂稼动率已经逐步恢复常态,黄石厂也在加快恢复,沪利微电 Q1则保持相对较高产出状态。短期看,因前期产业链挤压订单回补,通信和 IDC 需求正旺、汽车板新客户导入,公司目前订单呈现饱满状态,但因新冠疫情在海外快速蔓延,海外终端整车厂/Tier 1客户已经开始受疫情影响停工,3月以来包括大众、戴姆勒、宝马、FCA、PSA、特斯拉等在内,已关停或计划关停的整车工厂数量超过 100家。沪电汽车类订单结构比较优质,历史上有一定下行抗性,但本次停工面积较大,中期需求影响还需进一步跟踪。但考虑汽车板业务仅占公司总收入约 18%,且有 ADAS 等新品导入、疫情下行业格局优化逻辑作为对冲,公司营收和利润大部分来自疫情下受益的无线、有线网设备和 IDC 设备,我们认为公司今年需求端景气度整体无忧。3、政策加码望致 、政策加码望致 通信赛道动能超预期, 超预期,IDC 客户发展前景亦可期 客户发展前景亦可期。 。 中移动报告显示 2020年 5G 相关投资约 1000亿元,占总投资的 55.6%,比 2019年增长 316.7%,中国电信、中国联通、中国移动 2020年 5G 无线网主设备集采合计涉及超过 48万个基站,从中标结果来看华为、中兴为主要供应商。沪电 2019年来自华为收入同比+90%、中兴亦近年来首次进入前五大客户,该等客户在 5G 建设加码驱动下将有望延续 19年以来良好的景气需求,且有效规避海外的疫情风险。19年来看公司来自大陆地区收入同比+63%,占比约 52%,非大陆地区收入同比持平,该结构也能一定程度抵御海外需求风险。 有线和 IDC 业务层面,思科、juniper、Arista、星网锐捷等网络设备客户 19年均获得稳健增长,在疫情催化下全球高速信息基础设施建设有望持续加快,带来网络侧设备需求的快速增长,服务器、交换机等通信接口标准的升级,通信链路从 400G 端口、56Gbps升级到未来 800G 端口、112Gbps 过程中,配套的高速材料升级和电路板制作工艺的改良,将为公司的高速多层技术带来更大发挥空间。此外,公司下一步计划将 2-12层为主的 5G 基站订单转往黄石一厂制作,而青淞厂专注于更高层数的网络设备订单,产线匹配度的提升也一定程度上有利于对冲基站侧订单价格下降的压力。 4、深耕 、深耕 行业 三十载, 持续投入研发布局未来。 。 我们曾在去年的深度报告中指出,沪电的业绩和股价弹性来自于自身前期在高多层PCB 的技术积累,以及对通信和汽车两大块业务的前瞻布局,全球领先客户的导入带来的订单结构的优化。2019年公司研发费用 3.16亿元,同比+30%,在 5G 接入网高频通信基站部分增强了在国产材料替代、设计工艺流程优化;在承载网、核心网数字通信领域,56Gbps 关键技术已顺利落地;在 IDC 领域,400G 交换机、HPC 等产品已实现批量交付,下一代的交换机产品目前也在与客户合作预研中;在汽车电子领域,新能源汽车的电源控制器(BCM),48V 启动控制器(BSG),自动驾驶(ADAS)主控制器等加快研发,部分产品已量产;研发车用埋入式散热元件及埋入式电感元件 PCB,相关产品有望在 2020年量产。我们认为沪电除了通信强周期的驱动,后续在高端汽车 PCB 领域也有望获得成长。 5、投资建议我们认为在 5G 建设政策加码、数据流量传输需求不断提升的情况下,公司在高性能连接传输设备、计算存储设备,通信有线设备上的高端客户和产品卡位拉动公司业绩增长,长期看汽车板也有望成为另一增长引擎。预估 2020-2022年营收 88/107/126亿,归母净利润 15.7/19.5/23.1亿,对应 EPS 为 0.91/1.13/1.34元,对应当前股价 PE 为28.9/23.3/19.7倍,维持“强烈推荐-A”,目标价 32.0元。 风险提示: 风险提示:5G 进度低于预期,宏观经济波动风险,竞争加剧风险
立讯精密 电子元器件行业 2020-03-27 38.50 56.00 16.86% 43.70 13.51%
50.00 29.87% -- 详细
1、疫情给行业需求和供应链管理带来挑战,立讯受影响有限并积极应对; 随着疫情从国内向海外蔓延,电子行业面临如下挑战:1)需求端的压力,从Q1国内到Q2及以后的海外市场,相对来说手机端受影响较大,平板和PC平稳,可穿戴稍微受影响但仍保持增势,汽车电子受影响,仅通讯云计算维持高景气度;2)供应链的产能压力,Q1国内整体产能受到一定影响,不过3月份开始产能逐渐恢复,后续海外工厂受疫情影响亦需关注;3)库存和管理制造费用的短期增加,疫情让供应链增加库存周期以降低生产风险,并在一季度增加临时性人员管理和费用;4)新品研发及上市节奏潜在受到影响等。而对于立讯来说,其营收主要构成为苹果可穿戴+通讯云计算,手机业务占比约为10-15%,因而从营收结构来说受影响有限,另外公司亦积极保障生产,一季度以来生产保障和复工情况表现优异,进一步提升了相对市场份额。 2、无线耳机+通讯双轮驱动,手表+SiP带来额外弹性,20年仍能逆风前行。 尽管有受到疫情影响,我们认为Airpods因渗透率低和口碑较佳,20年仍望有50%以上出货量的增长,即保守达到9000万-1亿台,且其中ASP更高的Pro因供不应求出货占比望接近40%,而立讯上半年在Pro为独家且全年亦有绝对份额,且一季度耳机产能目前处于历史高峰,因而此业务成长确定性大;而另一方面,公司的通讯业务迎来爆发期,与国内外几个主要客户的业务进展顺利,产品线包括CPE、RRU等整机产品的OEM和ODM,在数据中心无论电连接和光连接均获得较大突破,公司通信业务在一季度表现比预期多了20%-30%,一部分来自行业高景气,另一部分则是来自份额提升。此外,北美等其他客户以及国内部分智能方案客户都在超预期发挥,在2020年给了消费电子比较大的成长支持。 手机业务虽然下游有受到一定影响,但收入占比相对较少且公司在马达、声学、连接等零部件有份额和盈利能力提升逻辑来抵消不利影响。汽车业务方面,公司与主要电动汽车厂商业务进展顺利,该部分成长性较高。另外,公司在20年还会新导入手表组装和Sip业务带来额外弹性,尤其下半年Watch新品是主力份额,而伴随电子产品微型化趋势,SiP大势所趋,公司在5年前开始关注SiP,团队人数由当年的2-3人发展到现在的3000余人,结合自身的自动化优势,有望从手表SiP导入并逐步渗透到其他同类产品,这两项业务均将给下半年到未来带来较大弹性。综上,我们认为20年立讯的逆周期成长动能仍然清晰。 3、21年行业大年可期,中长线成长动能清晰。 5G+AIOT大势所趋,疫情在20年只是短暂延缓这一节奏,反而给21年带来更大弹性。从苹果来看,5G手机在20年四季度发布后,将在21年迎来全年放量且21年创新依然较大,而耳机和手表在21年亦将持续大改,因而苹果链在21年的确定性更高弹性更大,安卓及其他下游领域亦同理。(接下页)立讯在消费电子、通讯和汽车业务的全面布局与突破将让三年高增长清晰可见:1)IoT设备的发展预计将百花齐放,相关零部件及成品的机会也将会属于在消费电子行业高度竞争中脱颖而出的优秀厂家,尤其是TWS无线耳机、手表等,长期TWS耳机的标配化趋势,手表伴随健康功能持续增加打开长期成长空间,立讯在高端市场均有绝佳卡位;另外,原有手机供应链的洗牌,也让零部件及成品的业务延伸增加可能性;2)从产品技术的角度看,通讯产业的发展轨迹将与消费电子产业类似,硬件将向集成化、微小化发展。在4G走向5G的技术变革中,基站向多端口、多波数趋势发展,小型化对精密制造的要求不断提高,立讯在5G通信(基站天线、滤波器以及整机、高速连接)等的超预期弹性较大;3)汽车行业未来将向四大技术变革方向推进:智能驾驶、车联网、电动车与共享出行,立讯亦已非常前瞻在体内外做好业务储备。面对这样的技术大趋势,公司目前从零件、模块到系统方案均已完成整体发展框架的搭建并已实现核心产品的布局,并且在良效率方面取得业界领先地位。 4、组织裂变、团队协作、使命必达与主人翁精神,再议公司的核心竞争力 从历史上看,过去有较多年份,立讯在行业景气下行或外围环境大幅波动的背景下均实现了逆势持续高成长。我们在此前报告亦持续强调了公司的核心竞争力:视人才为核心要素,前瞻布局和重视技术创新,以品质立足行业,和以客户为中心。本次交流,公司亦进一步进行了阐述:一是更优化的组织裂变能力,公司BU下面有很多SBU(小BU),同质化较高这样能够快速孵化新的团队,另外,公司逐渐把类同BU变成BG,能够把技术和管理资源横向拉通。同类BU之间成功或失败的经验可以得到更全面的共享,公司在年轻干部的置换上亦非常成功;二是优秀的企业文化,表现在团队协作和使命必达,以及主人翁精神。不论是老员工还是新同仁,都同样饱含创业激情,人造环境、环境造人,立讯有众多优秀的核心干部,就是一个拥有优秀DNA的培养平台,公司找的核心人员也是与公司文化契合度非常高的。制造业是比较辛苦的行业,所以选人非常关键。从董事长往下有不到300人的核心干部团队,他们的观念和能力能符合公司发展的需求;三是,公司在信息化和财务管理以及自动化能力平台建设上持续改进,且在长线战略业务布局上重视有质量的增长而不盲目。 5、维持强烈推荐,坚定看好公司的长线价值。 我们坚定看好立讯自下而上,通过提份额、扩品类、延伸新领域、提升管理和财务效率的方向,获得逆势高成长,是很难得的长中短逻辑都非常清晰的优质公司;我们认为,凭借耳机和通讯业务的高增长,公司一季度仍将逆势高增长,不过考虑全年疫情的潜在不确定性,我们略微下调20年收入和盈利预测,但对21年高成长更有信心,综上,我们调整19/20/21年营收预测至624/900/1215亿(前期预测为624/920/1215亿),归母净利润至47.2/65.0/90.0亿(前期预测为47.2/68.5/90.0亿),对应EPS为0.88/1.22/1.68元,对应当前股价PE为40/29/21倍,且未来有超预期空间。经历近期大幅调整后,当前股价已非常具备吸引力,我们维持“强烈推荐-A”评级,并仍维持中线目标价56元,长期看好公司赶超和对标安费诺/泰科/村田/鸿海等国际巨头市值,招商电子十年首推品种! 风险因素。大客户销售低于预期,新品导入低于预期,价格竞争加剧。
生益科技 电子元器件行业 2020-03-26 27.95 31.53 10.59% 31.45 10.90%
33.85 21.11% -- 详细
事件: 公司发布2019年年报,营收132.4亿元,同比+10.5%,归母净利14.4亿元,同比+44%。扣非归母净利润13.9亿元,同比+50%。每10股派4元。并公告拟向中国银行间市场交易商协会申请注册发行规模不超过人民币30亿元中期票据,并根据实际资金需求在两年内分期发行实施。点评如下: 评论: 1、各业务产销数据稳健,盈利能力显著提升。 产销量数据总体稳健,2019年生产各类覆铜板9189万平方米,同比+3.7%;销售各类覆铜板9320万平方米,同比+7.3%;生产印制电路板80.68万平方米,同比+4.33%;销售印制电路板77.95万平方米,同比-2.8%。因无大项目新增产能且行业需求整体平淡,覆铜板业务产销量同比变化不大,PCB业务虽有扩产但通信业务高层板占比提升导致表面积统计产出反而减少。 各业务盈利能力大幅提升,覆铜板&粘结片业务营收100.0亿元,同比+2%,毛利率24.7%,同比+4.6个pct。收入微增因除通信外需求抑制、无大项目扩产、且通信订单压缩产能导致,毛利率大幅提升因会计准则调整、原材料降价、高毛利通信订单占比提升导致。PCB业务营收30.4亿元,同比+49%,毛利率28.9%,同比+2.9个pct。需求端通信高多层订单景气、生益电子东城厂区扩产升级,导致收入高增,且5G等订单毛利率较高、盈利能力提升。此外下半年生益电子东城厂区陆续新增转固约6-7亿元,短期产能爬坡和折旧增加提升影响了毛利率的继续提升,但新增产能将在20年释放拉动营收继续增长。 2、19年逆势高成长来自产品结构、原材料、人均效率、新品认证全面优化。 全年综合财务指标来看,利润增速大幅超过收入增速,全年毛利率25.7%,同比+4.5个pct,全年净利率11.8%,同比+3.0个pct,全年加权净资产收益率19.67%,同比+3.3个pct。逆势高成长主要来自对产品结构、原材料、人均效率、新品认证及良率进行了更合理管控。产品结构方面,从2019Q2开始单价较高的通信链条高频高速覆铜板需求超预期,挤压传统CCL产线产能(部分产品共线生产),产品交期从Q1的7天左右曾最高拉长至约20天,导致部分产品价格迎来调升并保持至19Q4。生益电子通信PCB订单亦爆满,导致公司产品结构优化盈利能力提升。原材料方面,2018H2-2019H1覆铜板行业周期下行,生益覆铜板售价下调,但凭借大力推行原材料国产化、向上游协商压价、并提高原材料使用率,使得毛利率逆势提升。人均效率方面,公司19年人员缩编9%,幅度超过18年的缩编8%,显示了良好的降本增效趋势。新品认证及良率方面,公司高频高速新品推向市场后不断突破华为、浪潮等主流客户认证,品质优化、份额逐步提升,生益电子5G基站PCB良率超预期亦带来超预期盈利弹性。从19Q4来看,单季度收入37.7亿元,同比+25.4%环比+7.8%,归母净利润4.15亿元,同比118%环比1%,单季度净利率约11%,同比+4.13个pct环比-1.7个pct,同比改善显著,12月份双薪、年末奖金计提等费用支出环比扩大但净利率下滑幅度较小。(接下页) Q4同行产能开出使得竞争更加激烈,但业绩表现较好主要是因为传统覆铜板价格在8月份调升后需要按合同逐步落地、仅在Q3部分体现后完全贯穿于Q4三个月,叠加行业景气度回升出货量环比增加最终带来传统覆铜板业务的环比明显增长。高频高速业务和生益电子PCB虽然受到Q4通信招标过渡期干扰,但高频高速进口替代份额、PCB订单份额的提升保证了该业务业绩表现。此外,公司19年全年因转债转股费用同比减少约3千万,生益资本投资收益约2.5千万、去年同期亏损。18年有苏州生益宿舍拆迁补偿款约6000万、19年无类似收益。 3、短期订单回补需求无忧,但疫情或影响非通信领域中期需求。 公司原计划农历正月初六复工,由于疫情的影响,复工人员总体比例从2月10号开工日的约60%逐步提升到3月份的90%以上,目前各厂区产线均处于相对满载状态、稼动率接近90%,江西一期新项目亦开出总规划的约50%产能且在逐步爬坡,子公司生益电子当前也订单充足维持较高稼动率。短期来看,因1-2月份产业链产出受到疫情抑制,目前客户普遍存在加紧下单现象,且供给端部分中小覆铜板公司产能恢复较慢,也给公司带来一定转移订单。中期来看,由于公司海外收入占比17%、且覆盖中国大陆约70%的PCB公司,通信&IDC、汽车、消费、家电、工业医疗、其他约各自占覆铜板业务收入的30%、25%、15%、15%、5%、10%,下游电路板通过组装厂组装后依然销往世界各地,如全球疫情中期无法得到有效控制,则非通信类订单的需求持续性或将受到冲击。但考虑公司龙头优势,疫情下供给端格局优化也可对冲需求风险。 4、公司预算20年各业务增长稳健,通信赛道高成长且原材料涨价压力暂缓。 公司预估2020年集团经营硬板覆铜板9285万平方米,粘结片1483万米,挠性板976万平方米,覆铜板+挠性板合计同比增加约+10%,粘结片同比+8.9%,线路板110万平方米,同比+41%。可以看出,考虑疫情影响,虽有江西一期、江苏特材新产能释放,公司给与的覆铜板业务预算依然较为保守稳健,FCCL业务目前产能约1000万平米/年,OV等国产手机客户正在逐步导入,后续望成为公司新增长点。此外从PCB业务销量同比高增长预期可以看出公司对于通信下游需求的展望、东城和江西产能释放以及生益电子独立上市的信心。 通信业务方面,中移动报告显示2020年5G相关投资约1000亿元,占总投资的55.6%,比2019年增长316.7%,中国电信和中国联通表示启动2020年5GSA新建工程无线主设备联合集采,预计规模为25万站。中国移动2020年5G二期无线网主设备集采,涉及28个省(市、自治区)总计232143个5G基站的采购指标,又有其去年12月采购规模达145663端的“2020年至2021年SPN设备新建部分集采”结果公布,华为、烽火和中兴三家中标。而华为中兴为生益电子前两大客户,合计收入占比超其50%,亦是覆铜板业务高频、高速产品的主要客户、增量订单主要来源,2019年来自该等客户收入快速增长,5G基站建设若如预期加码,从业务相关性上看,公司卡位通信电路板上下游,是最受益的标的之一。 原材料方面,Q4以来铜箔、玻璃布等上游原材料价格虽有所上涨,但近期因大宗商品价格大跌铜箔等原材料价格涨势停止,且考虑前期上游新产能充足,认为原材料涨价压力不大。公司自身覆铜板价格方面,因新产能处于释放期,且后续疫情影响仍有不确定性,短期来看价格亦较为平稳。 5、关注行业高频高速化趋势,长线逻辑依然清晰。 覆铜板行业高频高速化趋势正在逐步确立,提前卡位的龙头企业迎来长线机会。高频需求端主要来自全球通信技术升级、信号传输频率提高,带来PPO/碳氢/PTFE等高频材料需求快速扩张,且因该等材料配方专利壁垒高、技术普及度低、价格昂贵,给高端企业带来更高利润弹性。高速需求端的驱动力来自两个方面,一个是硬件侧的扩容升级(核心网络;传统/云端数据中心;边缘计算设备如企业强化版计算设施;信号收发站点;以及电脑、手机、IOT终端);另一个是IP流量高速增长(高质量影音、线上/下游戏、IOT应用、大数据AI、云计算/存储、V/AR)。行业性的趋势带动网路服务运营商和电信商升级设备来满足低延迟、高可靠高速运算处理需求,带动了CCL/PCB行业向高速化发展。如从5GSUB-6Ghz数位信号PCB、射频PCB、核心网PCB的升级扩容中,以及PCIe标准从2/3/4/5的升级中,高速材料依次需要升级到MLL、LL、ULL、SULL级别,每一层级的价差接近100元且全球供应商数量显著减少,是覆铜板企业的趋势性良机。台湾高速覆铜板龙头联茂Q3业绩和利润率继续良好表现即是抓住了这一行业机遇。而生益的高速材料实际上起步比联茂更早且自主掌握核心知识产权,长期看也有望占据更大的高端市场话语权,近期公司在77GHz汽车雷达材料取得关键性突破就是例证。此外,公司在高阶FCCL、封装基板等的长线布局也有望复制高频高速基材为公司成长注入新动力。 6、投资建议 我们预测PCB业务和通信覆铜板业务在5G需求拉动、进口替代加快、新产能投放下继续高增长,传统覆铜板业务在新产能投放、景气度回升拉动下贡献新的增长动力。预估2019-2021年营收161/191/228亿,归母净利润19.2/23.3/27.8亿,对应EPS为0.84/1.02/1.22元,对应当前股价PE为32.6/26.9/22.5倍。维持“强烈推荐-A”、目标价32元。 风险提示:5G进度不达预期,行业竞争加剧,宏观经济风险财。
深南电路 电子元器件行业 2020-03-23 163.55 -- -- 234.83 2.10%
189.56 15.90% -- 详细
1、19年业绩快速增长,盈利能力稳步提升。 2019年业绩快速增长,全年通信无线设备商客户4G订单依然景气、5G订单较快增长,叠加IDC、军工、航空航天类高端客户订单稳定增长,载板方面指纹识别、TWS耳机类订单快速增长,综合带来收入端高增长表现;产能供给端,PCB有效总产能从2018年的约145万平/年,提升到2019年的约195万平/年,同比增长接近30%,其中南通一期约40万平/年(在2018年下半年开出、19年Q1打满),原有厂区技改扩产亦有贡献。19年南通一期产值12.4亿元,较2018年的2.48亿元大幅提升,且远超8亿元的项目规划值,体现了公司自动化产线的产出弹性。 利润方面,20年全年毛利率26.73%,同比+3.4个pct,全年净利率11.6%,同比+2.4个pct,全年加权净资产收益率29.1%,同比+8.7个pct。订单结构、固定资产周转率、良效率同步优化驱动盈利能力增强,高毛利5G基站订单占PCB业务全年收入超过20%,部分HPC和军工类订单也进一步优化结构,此外公司从专线、技改、智能化三方面入手提升新老产品良效率,综合带来公司盈利水平的提升,考虑19年无锡载板项目亏损约6千万后续的收窄和扭亏,以及公司IDC侧高多层订单结构尚有提升空间,我们认为公司后续利润率提升依然可期。 从最新19Q4来看,单季度收入28.6亿元,同比+26%环比持平,归母净利润3.5亿元,同比+64%环比-10%,净利率约12.5%,同比+2.6个pct环比-1.2个pct,同比改善幅度较大因同期PCB产品单价、良效率提升、周转率提升(18年Q4南通一期尚在爬坡),环比略有下降是无锡载板项目亏损环比提升、年底费用等各项计提所致,公司全年计提资产价值准备约9252万元,其中上半年计提约2100万元。全年政府补助约1.1亿元,其中上半年约4513万元。Q4单季度管理费用增长较多,主要是员工奖金计提等带来的。全年经营性现金流12.86亿,同比+43%。我们认为Q4收入环比持平和利润下降是正常的下游需求和公司自身经营节奏变化带来的,公司20年仍将保持强劲业绩增长。 2、印制电路板业务加速扩张,载板业务因扩产影响利润。 印制电路板业务收入77.26亿元,同比+43.63%,毛利率27.98%,同比+4.9个pct,收入的增长来自下游的景气和产能的释放,盈利能力的提升来自5G新品、高端有线设备、高端服务器、军工等订单的拉动,年产能约50万平的南通二期项目已经开始连线试产,今年底有望爬坡至80-90%稼动率,深南将在IDC、有线网等市场有更大作为;封装基板业务收入11.64亿元,同比+22%,毛利率26.25%,同比下降约3个pct,收入的增长来自MEMS、RF类订单的景气,以及无锡存储类产能的释放,毛利率下降主要是无锡爬坡亏损造成的;电子装联业务收入约12.11亿元,同比+30.68%;毛利率19.51%,同比提升1.19个pct,与其他两块业务有协同带动效应,主要受益通信等下游的拉动。我们认为20-21年公司印制电路板业务尚在高景气周期,5G无线基站的拉动,IDC的接力需求,以及公司在如海外龙头交换机客户上的开拓、封装基板业务的盈利提升都有利于维持中长期的增长。2019年公司固定资产43.18亿元,同比+24.5%,系无锡载板项目投放所致;在建工程11.47亿元,同比248%,系南通二期尚未转固所致; 3、19年来自核心客户收入大增,5G&IDC需求接力、龙头望持续受益。 中移动报告显示2020年全年预计资本开支约1798亿元,同比+8.4%,其中移动通信网投资约883亿元(49.1%),传输网投资约519亿元(28.9%),两者合计占总投资78%。其中在5G相关部分,2020年预计投资约1000亿元,占总投资的55.6%,比2019年增长316.7%,移动基站侧仍是5G投资重点。 此外,中国电信和中国联通表示启动2020年5GSA新建工程无线主设备联合集采,预计规模为25万站。中国移动2020年5GSA核心网新建设备集采,涉及全国8大区/31省公司新建5GSA核心网网元和NFV虚拟化平台设备;2020年5G二期无线网主设备集采,涉及28个省(市、自治区)总计232143个5G基站的采购指标,又有其去年12月采购规模达145663端的“2020年至2021年SPN设备新建部分集采”结果公布,华为、烽火和中兴三家中标。 而华为中兴为深南前两大客户,2019年全年来自华为收入约31.89亿元,其中电子装联收入约6亿元,PCB收入约26亿元、同比增长约73%。中兴收入约14.7亿元,同比+182%。19年来自华为+中兴总收入接近翻倍增长,体现了公司通信设备PCB绝对龙头的行业地位,在下游加速拉货的2020年这种趋势将有望延续。5G基站建设若如预期加码,从业务相关性上看,公司是最受益的标的。 此外,我们认为:1)虽然20年5G基站PCB价格较19年下降,但其数量在政策投资驱动下仍有望超市场预期;2)考虑基站PCB业务收入占比,深南是全市场份额最高的公司,且5G产品毛利率总体仍高于4G,19年4G产品占PCB业务仍超过70%,20年依然有依靠4/5G产品迭代、5G基站PCB出货量大幅增长拉动业绩超预期的潜力;3)服务器方面,公司持续就有线设备高端客户进行产品开拓,浪潮等客户收入快速增长、海外龙头客户认证亦取得突破,为公司承接5G建设中期网络扩容需求、IDC景气扩张需求、HPC高性能设备升级需求打下业务基础。 4、研发投入继续加码,半导体封装基板业务望提供长期增长动力。 2019年度公司研发投入5.37亿元,同比增长54.77%,占公司营业总收入比例5.10%,主要投向下一代通信印制电路板、存储封装基板,主要面向高密度、高集成、高速高频、高散热、小型化等重点领域。截止报告期末,公司已获授权专利455项,其中发明专利357项(同比增加40项、约等于民营PCB企业的多年累计总量)、国际PCT专利22项,专利授权数量仅次于鹏鼎等海外巨头。 2011年之后,受智能移动终端高竞争度、ASP走低,以及IC封装成本的不断下降,IC基板市场规模开始下滑。而根据Prismark数据,得益于汽车电子、高端手机的高销量以及存储器芯片市场的大幅增长,2017年全球封装基板市场触底反弹,同比增长2.1%达到67亿美元,2018年全球IC载板市场约75亿美金规模,预计未来5年复合增速在PCB各细分领域中较为领先。 我们在1月6日的月报中详细阐述了载板行业与HDI行业需求同步景气的趋势,IDC、5G终端对高精密主板、基板技术要求和消耗量的持续提升。TWS耳机旺销实际上对公司目前的基板业务需求也有拉动效应。由于技术壁垒高,投资门槛高难度大,市场集中度高于PCB行业平均水平。欣兴、揖斐电、三星电机分别占据约14.8%、11.2%、9.9%的份额排名前三,前十企业占据约83%的市场。目前国产化率不足5%,深南、兴森是内资龙头企业。 报告期内,公司封装基板业务荣获安靠科技“最佳指纹供应商”、日月光“年度优秀供应商”等多个客户奖项。射频模组封装基板大量应用于3G、4G手机射频模块封装;应用于嵌入式存储芯片的高端存储芯片封装基板已大规模量产;在处理器芯片封装基板方面,倒装封装(FC-CSP)基板已具备量产能力。公司制造的硅麦克风微机电系统封装基板大量应用于苹果和三星等智能手机中,全球市场占有率超过30%,歌尔、瑞声等均是客户,且正在逐步向更大规模的存储类封装基板进行扩张,无锡扩产项目既是定位于此,目前公司在存储载板领域已经与全球TOP4客户展开合作、部分已经量产。我们认为在前期起步阶段的技术和客户积累后,依托于中国大陆下游晶圆产能扩张市场优势,以及资本和人才的持续支持,未来的进口替代空间较大,行业景气周期有望与公司自身无锡产能扩张共振。公司19年下半年无锡封装基板项目仍处于亏损状态,20年下半年有望单月扭亏。 5、投资建议 我们总体认为公司龙头地位稳固、高多层+半导体封装基板长逻辑清晰。公司后续业绩增长动力将来自于通信建设需求量的放量增长、有线设备(如国内服务器客户等,以及在海外龙头客户处的认证突破)高多层话语权的提升、在细分景气市场的绝对领先优势(如光模块PCB等)、封装基板业务空间打开,以及自身良效率的优化(公司的盈利能力仍有望提升)。预估2020-2022年营收146/182/224亿,归母净利润17.5/22.2/27.1亿,对应EPS为5.15/6.53/7.99元,对应当前股价PE为44.1/34.8/28.5倍,维持“强烈推荐-A”。 风险提示:5G进度低于预期,宏观经济波动风险,竞争加剧风险。
景旺电子 电子元器件行业 2020-03-18 32.14 36.89 9.66% 49.40 9.05%
36.58 13.81% -- 详细
19年业绩符合预期,需求承压及珠海亏损导致利润率下降。2019年业务突破来自2个方面,一是硬板业务成功切入5G基站市场、开拓了部分海外车载客户,二是软板业务开始了向海外高端市场的品类扩张(虽然珠海仍亏损)。自身产能做了3个方面的扩张,一是对龙川进行了技改以适应通信类订单,二是做了江西二期的继续投入,三是对珠海软板产线(双赢)进行了优化和清理。由于2019年上半年行业需求下行、下半年复苏力度有限,导致公司硬板业务新产能爬坡和产品售价均受到限制,而软板业务则被珠海厂区的亏损所累,因此虽然新产能和珠海并表导致收入增长较快,但全年毛利率和ROE均下降约4.6个pct、盈利能力减弱。此外,公司员工工资亦有较大幅度提升,管理、研发费用同比增加约30%也给利润率带来压力; 短期复工顺利,珠海软板亏损收窄。疫情发生以来公司积极响应政府的防疫政策,硬板产能最先完成疫情下的大规模复工,软板、尤其珠海产能也克服困难逐步顺利复工。目前公司来自通信、医疗监控、汽车新客户等方向的订单逐步导入,且Q1同比有江西四号线、龙川技改和珠海软板新产能,且珠海软板亏损正逐步收窄,我们预计公司Q1望迎来增长为全年打下一定基础; 业务优化势在必行,新项目多维度升级。公司的珠海SLP产能预计将在21年逐步投产,珠海高多层产能20年底有望开始试产、进一步参与通信PCB市场,珠海现有的软板产线经过技改和人员磨合后产出效率正在提升,且龙川经过技改的卷对卷大宽幅产线也将在20年下半年逐步释放产能,我们认为公司在5G通信市场已经初步证明自己的升级能力,后期大规模扩产切入高端市场的举措望带来产品价格的增长和毛利率的支撑,且逐步降低需求周期波动带来的增长阻力,参与大客户创新也有利于提升营收天花板。 维持“强烈推荐-A”投资评级。预计公司20-22年营收为75/91/109亿,归母净利润为9.8/12.2/14.5亿,对应EPS为1.62/2.03/2.41元,对应当前股价PE为26.6/21.3/17.9倍,维持“强烈推荐-A”投资评级; 风险提示:5G进展低于预期,新增需求低于预期,经济增长低于预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名