4月 29日，公司发布 2022年度报告，报告中 2022年度营业收入约为 24.83亿，与上年度同比下降了 7.67%，归母净利润-0.83亿元，同比下降 120.77%，扣除非经常性损益后归母净利润为-1.16亿元，同比下降 129.57%。 投资要点宏观经济影响，业绩短期承压2022年度公司年度营业收入约 24.83亿，与上年度同比下降了 7.67%，归母净利润-0.83亿元，同比下降 120.77%，扣除非 经 常 性 损 益 后 归 母 净 利 润 为 -1.16亿 元 ， 同 比 下 降129.57%。业绩亏损主要原因系主营业务宏观环境影响，财务费用与研发费用增加所致。 2022年受宏观因素影响，安防设备、智能手机等消费终端市场需求大幅下滑，使得公司主营业务产生较大冲击，细分市场短期增长受阻，部分产品销售价格承压。公司 2022年智慧安防行业收入 16.6亿元，同比下降 30.34%，汽车电子行业合并收入 2.26亿元，同比增加 154.63%，消费电子行业合并收入 5.93亿元，同比增加 180.61%。 费用方面，2022年公司产生较大的财务费用与研发费用。报告期内财务费用 2.05亿元，由于公司长期以来使用美元作为结算货币，人民币兑美元中间价 2022年全年跌幅达 9.17%，从而导致汇兑损失和利息费用。研发费用 3.07亿元，同比增长 49.69%，系公司在业绩承压背景下加大研发投入所致。 智慧安防+高端工业阵线，持续领跑行业虽然受宏观条件影响，公司智慧安防收入下降，但其依然保持着行业领先的优势地位，在 2020及 2021年度全球 CIS 出货位列第一，市场地位稳固。未来智慧安防行业市场规模进一步扩大，产业朝着数字化、智能化、超高清化等方向快速发展，对于 CIS 成像要求越发提高，体现在 4K/8K 级的清晰成像、更高的帧率、更丰富的 HDR 组合、具备极佳的噪声控制以及出色的夜视成像。公司目前已经搭建好基于本土的供应链产品阵列。据 TSR 分析预测，全球安防监控摄像头的销量将呈现逐年上升的趋势，至 2025年将达到 5.5亿颗。公司有望抓住市场机遇，实现智慧安防业务端的正增长。 汽车电子+消费电子，新产业链助力第二极增长公司根据现有的产品阵列，凭借着公司高效的研发效率以及 对下游应用客户的快速拓展与紧密结合，公司在消费电子和汽车电子的两个新领域取得了良好的市场反馈和客户认可，营业额较上年度均大幅增长。 汽车电子方面，2022年汽车电子行业合并收入为 2.26亿元。自 2021年开始投入大量研发资源，以开发覆盖多种应用场景的汽车电子 CIS 产品，包括 360度全景影像、行车记录仪、舱内监控、流媒体/电子外后视镜、ADAS/AD 等。2021年首次进入了“全球 CIS 车载市场出货量 Top 10厂商”排行榜，位列全球第 4。在 2022年已实现覆盖汽车电子全应用场景的产品体系。在汽车电子 CIS 市场仍处于蓝海的市场状况下，具有极大的发展潜力。 消费电子方面，2022年消费电子行业合并收入 5.93亿元。 虽然 2022全球手机市场出货量下降，公司已然凭借技术研发实力和客户端的快速响应能力，在消费电子 CIS 市场迅速崛起。入门级产品已经实现在主流手机品牌客户实现大量出货，5000万像素产品也与客户开展合作。公司在报告期内积极创新，推出了两款不同性能的 5000万像素超高分辨率的CIS 新品。公司入门级产品已在三星、小米、联想、荣耀等手机主流品牌客户处实现了大规模出货，有望为公司的业绩增长作出持续贡献。 盈利预测预测公司 2023-2025年收入分别为 31.91、40.89、51.26亿元，EPS 分别为 0.64、1.01、1.33元，当前股价对应 PE 分别为 95、60、46倍，给予“买入”投资评级。 风险提示行业景气度下行风险、产品研发进度不及预期风险、行业竞争加剧风险、海外政策变化的风险等。

事件：公司于4月29日发布2022年年度报告与2023年一季报，2022年实现营收24.83亿元，同比-7.67%；归母净利润-0.83亿元，同比-120.77%；扣非净利润-1.16亿元，同比-129.57%。2023年Q1实现营收4.54亿元，同比+3.76%，环比-45.16%；归母净利润-0.26亿元，同比-281.99%，环比+37.50%；扣非净利润-0.25亿元，同比-403.18%，环比+35.95%。 宏观经济温和复苏，高强度研发投入影响Q1利润：2022年受到宏观环境等因素的影响，下游消费终端市场需求大幅下滑，公司2022年整体营收短期受挫。2023年因宏观经济复苏，下游市场需求逐渐恢复，公司2023年Q1营收同比小幅增长。2023年Q1公司毛利率为19.79%，同比-6.34pcts，环比+5.49pcts;净利率为-5.65%，同比-8.87pcts，环比-0.69pcts。费用方面，23年Q1销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为4.49%/4.18%/16.45%/1.44%，同期变动分别为+0.48/+0.87/+2.02/-0.04pct。因公司持续进行高强度研发投入，研发费用同比增长18.26%，高于营收增长速度。 全面布局智慧安防领域，持续受益国产替代趋势：据TSR分析预测，全球安防监控摄像头的销量将呈现逐年上升的趋势，至2025年将达到5.5亿颗，并且高清化趋势将会持续。而根据TSR的数据显示，公司在2021年CIS整体出货量排名中名列第6位，在2020及2021年一直位列全球安防CIS出货量的第1位。2022年，公司具备的第四代FSI-RS与第三代BSI-RS产品都已实现量产，满足行业应用领域对低照度光线环境下成像优异、高温工作环境下维持芯片高性能、光线对比强烈环境下明暗细节呈现、拍摄快速运动物体无畸变/拖尾、高帧率视频拍摄等刚性需求，具备与国外CMOS图像传感器龙头厂商竞争的核心优势，从而逐步实现国产化替代。公司有望把握市场复苏的机遇，在智慧安防行业市场上继续保持领先地位。 车载新品受益蓝海市场，手机CIS旗舰新品带来增长点：根据Yole预测，2026年全球车载摄像头销量将达到3.64亿颗。对于中国市场，高工智能汽车研究院预计，2023年至2025年仍是汽车电子的市场红利期，到2025年中国市场单车搭载摄像头将提升至7-8颗。而根据TSR统计显示，公司在2021年首次进入了“全球CIS车载市场出货量Top10厂商”排行榜，位列全球第4。2022年，汽车电子业务相关的公司项目中，公司具备的第二代FSICIS与ISP集成二合一的智能车载CIS产品已进入量产，有望受益于国内汽车电子CIS这一蓝海市场。根据Counterpoint统计，智能手机是CIS最大的下游应用领域（占比70%以上），并预测智能手机的CIS含量将平均扩大至4.1颗/每部，因此智能手机CIS领域也是各大CIS厂商业务布局的重要领域。2022年公司推出了两款不同性能5000万像素超高分辨率的旗舰CIS新品，并将在2023年实现规模化量产。公司在汽车电子与消费电子领域的布局，有望受益于市场需求复苏，给公司营收带来新的增长点。 维持“买入”评级：公司主营业务为高性能CMOS图像传感器芯片的研发、设计和销售，主要产品为高性能CMOS图像传感器，广泛运用于智慧安防领域、汽车电子应用领域以及消费电子应用领域。2023年，随着宏观经济复苏、高端产品进口替代进程的持续升温，智慧安防行业的景气度有望回暖，随着安防新品研发完成并量产，公司在智慧安防行业的市场规模有望再次提升。同时，公司在汽车电子与消费电子领域已有多款新品实现量产，并对下一代产品进行了布局，有望受益于车载蓝海市场与消费电子市场复苏，实现营业额的稳定增长。预计2023-2025年公司归母净利润分别为2.47亿元、4.48亿元、5.84亿元，EPS分别为0.62元、1.12元、1.46元，对应PE分别为88X、49X、37X。 风险提示：宏观经济波动风险、进口替代进程不及预期、下游需求不及预期、技术开发和迭代升级风险、市场竞争加剧。

2023 年1 月21 日公司发布2022 年度业绩预告，预计全年实现归母净利润-0.84~ -0.56 亿元，扣非净利润 -1.26 ~ -0.84 亿元；2021 年公司实现归母净利3.98 亿元，扣非净利3.92 亿元。对应22Q4 实现归母净利-0.42 ~ -0.14 亿元，实现扣非净利-0.49 ~ -0.07 亿元。 全年净利转亏主要系主营业务承压、汇兑/利息损失及研发费用持续扩大所致：1）受疫情影响，公司下游安防终端、智能手机等市场需求显著下滑，对上游厂商形成较大冲击，使得全年营收规模及毛利率均有所下滑；2）公司主要采购以美元结算，全年人民币兑美元大幅贬值，预计带来账面汇兑损失1.35 ~ 1.55 亿元。同时年内银行贷款增加导致利息费用也有较快增长；3）公司全年继续加大研发力度，预计形成3.30 ~ 3.60 亿元研发费用，同比增长60.77% ~ 75.39%，造成盈利水平短期承压。 安防、消费等条线在需求逐渐复苏背景下有望重启新程公司在安防CIS 市场持续保持出货量榜首的地位；在智能手机等消费市场覆盖2M ~ 50M 等多层级产品矩阵，并已在小米、联想、荣耀等多家品牌形成稳定出货。2022 年受消费市场需求下滑影响，公司相关业务增速承压，伴随2023 年细分条线市场需求的逐步复苏，公司去库存进度有望持续优化，业绩有望开启反转上行。 车载CIS 稳健成长，有望成为公司业务增长新动能公司在车载CIS 条线已有环视、后视及舱内等多款产品通过车规认证和下游定点。车规级产品与安防端需求类似，同样追求在全场景下的稳定性能。安防端的市场和技术基础有望迅速推动公司车载端迅速形成核心优势。目前公司倒车后视、环视、ADAS 等核心产品已实现对前装和后装等车规应用场景的全面覆盖，有望迅速扩大市场份额，形成对业绩增长的有效补充。 投资建议结合公司2022 年业绩预告内容，我们调整公司盈利预测，预计公司2022-2024年实现营业收入22.99/27.66/38.90 亿元，实现归母净利-0.77/2.58/5.04 亿元。考虑到公司安防、消费条线在下游需求复苏后的反转机会及在车载端的潜在动力，我们维持“买入”评级。

行业快速增长推动 CMOS 图像传感器市场空间越发广阔思特威是一家从事 CMOS 图像传感器芯片产品研发、设计和销售的高新技术企业，作为致力于提供多场景应用、全性能覆盖的 CMOS 图像传感器产品企业，公司产品已覆盖了安防监控、机器视觉、智能车载电子、智能手机等多场景应用领域的全性能需求。受益于安防监控、机器视觉、智能车载电子及消费电子下游应用需求的大幅增加。2022年前三季度，公司实现营业营收 16.54亿元，同比减少 19.0%，实现归母净利润-0.42亿元，同比下降 113.0%，主要原因系疫情、市场需求波动、汇率波动、研发投入增大等。2019年至 2021年，公司实现收入盈利双增长，分别实现营收 6.79亿元、15.2亿元和 26.89亿元，年均复合增长 99%，2021年实现归母净利润 3.98亿元，同比增长 229.23%，2020年公司安防监控 CIS 出货量 1.46亿颗，位列全球第一。从竞争格局来看，CMOS 图像传感器出货量排名全球前十家企业依次为格科微电子，索尼，三星，豪威，SK 海力士，思特威，意法半导体，安森美，松下及晶相光电，中国企业仅上榜 3家，CMOS 图像传感器国产替代空间仍然巨大，叠加行业内生的快速增长，中国厂商尤其高性能 CMOS 的本土公司将在庞大的蓝海市场充分成长。 安防领域 CIS 龙头，智慧安防引领高性能 CIS 成长公司目前在安防监控应用领域已经拥有了覆盖全市场的各类像素水平及前照式、背照式各系多款产品，满足行业各种细分场景、从高端到低端的各类应用需求，同时还前瞻性地洞察客户差异化需求，旨在为客户终端产品提供更优的附加值。以 2020年出货量口径计算，公司的产品在安防 CMOS 图像传感器领域位列全球第一。随着国内安防市场对包括 CMOS图像传感器在内的安防监控产品的需求也由一线城市延伸至 二、三线城市及农村地区，以及视频监控系统的复杂度逐步提高，对 CMOS 图像传感器性能的要求的不断升级，公司高端产品的市场份额将进一步提升。 开拓车载业务和机器视觉打造公司新成长曲线公司在优势的安防监控领域保持持续增长外，随着公司产品线的逐步扩展，应用领域不断扩大。车载电子领域，公司积极顺应市场需求进行快速研发和产业化布局，已实现智能车 载系列化产品，应用场景涵盖智能车载前装和后装的应用，产品层面从倒车后视、360度环视、车内监控和驾驶员疲劳检测实现全系列覆盖，能够适应不同的应用场景和技术需求。2021年应用 ISP 片上集成二合一技术的新产品销售增加，同时有产品达到车规级标准，进入车载前装市场，高端产品占比的进一步提升带动智能车载电子领域毛利率提升。 机器视觉领域，公司产品涵盖消费级机器视觉、工业相机、智能交通等多样化的应用领域，能够广泛覆盖下游客户的需求，从技术角度来看，公司已布局高像素、大靶面和高分辨率产品，锚定高端定位的同时解决客户需求痛点，保持独特的竞争优势。 盈利预测预计公司 2022-2024年收入分别为 27.66、39.87、59亿元，EPS 分别为 0.22、0.95、1.42元，当前股价对应 PE 分别为194、44、30倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示供应商高度集中的风险；下游需求不及预期；上游大幅提价的风险；募投项目进度不达预期的风险等。

事件：思特威10月29日发布2022年三季报，2022年前三季度，公司实现收入16.54亿元（YoY-19%），归母净利润-0.42亿元，扣非归母净利润-0.77亿元。对应2022年Q3，公司实现收入6.45亿元（YoY-18.94%，QoQ+12.79%），归母净利润-0.47亿元，扣非归母净利润-0.78亿元。汇率波动等因素影响短期业绩表现。2022年前三季度公司利润同比转亏，主要由于：1）受疫情和市场需求波动影响，公司销售收入同比有所下降，且新领域产品放量带来营收结构变化，导致毛利率略有下降，2022年前三季度毛利率26.07%，同比下滑3.69pct；2）公司为巩固产品技术领先性，持续加大新技术、新产品研发投入，2022年前三季度研发费用2.23亿元（YoY+67.04%），研发费用率13.5%，同比提升6.95pct；3）2022年Q2以来人民币汇率贬值较大，产生较多汇兑损失，2022年Q2和Q3公司财务费用分别达到0.89和0.84亿元，财务费用率15.53%和13.06%，同比分别提升16.46pct和13.41pct。深耕安防基本盘，汽车、手机等新领域CIS业务高速增长。思特威深耕安防CIS领域，出货量全球领先，并先后于2020年和2021年启动智能手机等消费类CIS和汽车电子CIS系列产品研发。2022年H1，公司智慧安防、智能手机、汽车电子CIS业务分别实现收入7.77、1.67、0.66亿元，营收占比分别为77%、16.5%和6.5%，其中智慧安防行业收入受疫情等因素影响同比下降30.3%，智能手机CIS和汽车电子收入分别实现同比增长121.5%和15.2%。2022年Q3，公司智能手机和汽车电子业务保持高速增长，营收占比进一步提升。高效研发加速产品迭代，三大业务布局打开成长空间。公司持续加大研发投入，创新研发机制，自成立以来保持高效的研发能力，加速技术和产品迭代。1）智慧安防市场，顺应行业分辨率升级趋势，先后推出面向智慧交通应用的900万像素高分辨率全局快门产品SC910GS和首颗堆叠架构800万像素SC850SL等。2）智能手机市场，公司产品覆盖了从2M、5M、8M、13M到50M像素的主流需求，并在小米、三星、联想、荣耀等众多国内外品牌客户规模出货。3）汽车电子市场，目前公司已推出车规级片上ISP二合一产品SC120AT，覆盖车载环视和行车记录仪等应用，在多家车厂定点；满足舱内监控应用的SC2331AT和SC800AT；以及250万像素满足ASIL-B等级要求的SC220AT等多款产品。投资建议：考虑到公司前三季度业绩表现，调整公司盈利预测，预计公司22-24年归母净利润分别为0.35/3.72/5.85亿元，对应当前价格的PE分别为499/47/30倍。考虑到公司在安防监控领域的产品竞争力，且不断向车载CIS、智能手机等领域横向布局，打造第二增长极，首次评级，给予“推荐”评级。风险提示：技术迭代风险；上游原材料价格波动的风险；行业竞争加剧的风险；新产品研发和新市场开拓不及预期的风险。

受疫情和下游市场需求波动影响，2022年公司前三季度实现营业收入16.5亿元，同比下降19%，归母净利润为-0.42亿元，同比下降113%。三季度单季营收同比下降19%至6.4亿元，归母净利润同比下降133%至-0.47亿元。 公司智慧安防业务受下游需求波动短期承压，长期成长底色鲜明。受到全球疫情扩散和下游需求疲软等因素的影响，公司智慧安防领域CIS业务收入下滑。公司陆续推出首颗堆叠架构800万像素图像传感器产品SC850SL，以及第四代低照度下基于FSI工艺的微光级夜视全彩技术产品SC233A与SC223A，展现出卓越的创新能力。 未来随着下游市场逐步回暖，叠加下半年安防市场传统旺季，公司智慧安防业务将持续扩大在核心客户的市场占有率，继续保持良好的成长趋势。 公司智能手机业务覆盖市场主流需求，未来提升空间广阔。Counterpoint预计2022智能手机将占据全球CIS市场总收入71%。公司的智能手机CIS业务处于新应用领域的快速扩张期，未来提升空间大。目前公司拥有从2MP到50MP分辨率的系列产品，被小米、三星、联想、荣耀等国内外品牌客户大规模使用。公司推出首颗50MP超高分辨率1.0μm像素尺寸图像传感器新品SC550XS，采用22nmHKMG堆叠工艺制程，搭载星光级夜视全彩技术以及SFCPixel与PixGainHDR专利技术。 智能驾驶催生车载摄像头需求，公司车载创新产品持续推出。Yole预测2022年全球车载摄像头销量预计为2.2亿颗，到2026年销量将达到3.6亿颗。公司研发的CIS产品覆盖了广泛的汽车应用场景，例如：360度全景影像、行车记录仪、驾驶室舱内监控、电子后视镜、ADAS、电子后视镜等领域。公司已推出250万像素车规级图像传感器新品SC220AT，赋能360°环视应用的性能升级、自动泊车以及ADAS等智能车载影像类与感知类应用。公司目标在2022年内汽车电子CIS产品完成智能汽车系列化应用的产品全覆盖，预计车载CIS业务将持续快速增长。 我们预测公司22-24年每股收益分别为0.55、1.22、1.62元（原22-24年预测为1.28、1.91、2.81元，主要下调了安防监控和机器视觉全局快门领域CMOS传感器的营收增速，并上调了汇兑损益等），根据可比公司23年平均38倍PE估值水平，对应目标价46.36元，维持买入评级。 风险提示技术迭代风险、手机、车载等新领域拓展不及预期、毛利率波动风险。 盈利预测与投资建议

短期承压难挡长期发展趋势，公司未来成长动能充足公司立足于安防领域 CIS， 同时积极拓展机器视觉、汽车电子、智能手机等领域。受益于产品线延伸及优质客户积累， 2018-2021年公司营收三年增长八倍，盈利能力显著改善， 22H1业绩受疫情和汇率影响，盈利短期承压，但公司上市募投重点发力汽车电子与机器视觉，长期成长动能充足。 全球安防 CIS 龙头，高端产品对标国外龙头，中长期受益于国产替代全球 CIS 市场空间广阔，目前高端领域被国外巨头垄断，以公司为代表的国内厂商不断追赶。在安防 CIS 细分领域，其有望实现量价齐升，公司在安防 CIS 领域出货量全球第一，高端产品性能对标国外行业龙头。公司通过持续优化产品结构，中高端产品占比不断提升，中长期看公司充分受益于国产化替代趋势。 布局新兴应用领域，打造多个新的业绩增长点在汽车电子领域，公司推出多款车规级产品，覆盖多车载场景；切入 CIS 最大应用市场智能手机领域，凭借丰富的技术储备满足主流需求，业务迅速起量；作为国内机器视觉 CIS 主要供应商，产品定位高端及超高端，收入维持高增态势。公司持续拓展产品的应用领域，新业务增长未来可期。 盈利预测与估值我们预计公司 2022-2024年营收分别为 35.14/50.32/68.38亿元，同比增长30.68%/43.18%/35.90%；预计 2022-2024年归母净利润分别为 3.40/8.06/10.57亿元，同比增速分别为-14.69%/137.12%/31.19%。对应 EPS 为 0.85/2.01/2.64元。参考可比公司，预计 2022-2024年公司 PE 分别为 55.40/23.36/17.81倍。 我们认为公司深耕安防领域 CIS，产品结构持续优化，中长期受益于国产化替代趋势，同时积极拓展汽车电子、智能手机、机器视觉等新兴应用领域，打造多个新的业绩增长点，公司长期成长动能充足， 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示供应商集中度较高与其产能利用率周期性波动的风险，产品应用领域拓展速度不及预期的风险。

安防需求偏弱影响营收，车载、手机领域成长可期，维持“买入”评级公司发布半年度报告，2022H1公司实现营业收入10.09亿元，同比下降19.05%；实现归母净利润0.0498亿元，同比减少97.23%。其中2022Q2实现营业收入5.72亿元，同比下降19.1%，环比增长30.6%；实现归母净利润-0.091亿元，同比减少108.22%，环比减少164.74%。考虑到上半年行业需求疲软对公司业绩造成一定影响，我们下调盈利预测，预计公司2022/2023/2024年营业收入为33.66/46.20/63.50亿元（前值40.08/56.25/76.52亿元），归母净利润为3.95/6.28、/9.45亿元（前值5.02/8.14/10.85亿元），EPS为0.99/1.57/2.36元，当前股价对应PE为51.6/32.4/21.6倍。考虑到下半年为安防行业传统旺季，且公司汽车消费电子业务增长迅速，维持“买入”评级。 消费类家居安防需求疲软，汽车电子弹性可期，消费电子增速亮眼分业务来看，公司智慧安防行业实现收入7.77亿元，同比减少30.3%，主要受上半年华东地区疫情影响和地缘政治叠加影响，使得消费级智能终端销量下滑，公司消费类智能家居和安防领域受到较大影响。智能手机收入1.67亿元，同比增长121.5%。虽然智能手机行业增速平缓，但公司此前较少涉足消费电子领域，故市场份额较小，提升空间较大，在2022H1取得较快增速。汽车电子收入0.66亿元，同比增长15.2%。公司重点发力智能汽车视觉类CIS，包括360°环视、舱内监控、行车记录仪等产品，汽车电子弹性可期。 持续投入大量研发，构建稳健的三大业务组合2022H1公司投入研发费用1.25亿元，同比增长52.81%；研发人数354人，同比增长67%。公司投入大量研发资源在汽车电子和消费电子领域，启动汽车电子CIS系列化产品研发。据2022年半年报，公司目标在2022年完成系列化场景产品全覆盖，重点发力360°环视、行车记录仪、DMS/OMS等领域。随着汽车和智能手机收入规模逐步扩大，公司业务组合将更加稳健。 风险提示：新客户导入不及预期；新能源汽车销量不及预期。

安防CIS龙头，布局车载、新兴领域等，首次覆盖给予“买入”评级思特威成立于2011年，创立之初即聚焦安防CIS芯片领域。经过近十年的发展，公司已成为全球安防CIS龙头，针对安防镜头的不同应用场景推出全面的产品系列，2020年公司出货1.46亿颗安防CIS芯片，出货量位居全球第一，全行业整体出货量位于全球第六。从下游应用来看，公司逐渐从安防扩展到车载、手机、新兴机器视觉等领域，营收规模和盈利能力将有望持续提升。我们预计公司2022/2023/2024年实现净利润5.02/8.14/10.85亿元，EPS为1.26/2.03/2.71元，当前股价对应PE为43.6/26.9/20.2倍，首次覆盖给予“买入”评级。 安防产品线全面，创新速度快思特威以安防为基础切入CIS芯片设计行业，具备优质夜视性能、高信噪比和动态范围、低功耗等一系列满足不同安防使用场景的产品，产品线全面。自2017年上市以来，思特威推出近66款CIS产品，仅2021年就推出超过24款新品，创新速度快。高效的研发能力使公司快速响应客户需求变化，从而更好地适应市场环境的变化，也巩固了公司的市场地位。 掌掌握全局快门技术，布局新兴机器视觉领域公司推出基于背照式结构的全局快门技术，该技术使得产品的单帧成像速度优于卷帘快门，拍摄高速移动物体时图像不会产生畸变，解决了卷帘快门模式下的“果冻效应”问题。全局快门技术在车载、无人机、扫地机器人、智能翻译笔等新兴领域均有难以替代的作用，公司较快突破该技术也为后续发展打下基础。 高端化迭代+应用领域扩展，推动营收增长从公司营收结构来看，中高端安防产品占比从2018年的16.4%提升到2021Q1的62.3%，占比逐渐提升；非安防产品营收占比从2018年的1.6%提升至2021Q1的24.1%，下游应用从安防领域扩展到机器视觉、智能车载和消费电子领域。 风险提示：新客户导入不及预期；新能源汽车销量不及预期；客户集中度较高的风险。

CIS 安防行业龙头，营收规模增长迅速： 公司是 CIS 安防领域龙头，主营业务分别为前照式结构 FSI-RS、背照式结构 BSI-RS 和全局快门GS 三个系列产品， 21年营收占比分别为 43.20%/40.05%/16.75%， 且2018-2021年期间 BSI-RS 和 GS 营收占比持续提升。 下游广泛应用于安防监控、机器视觉、智能车载电子和消费电子等四个领域，高端及超高端产品对标索尼。已应用于大华股份、大疆创新、宇视科技、普联技术、天地伟业、网易有道、科沃斯等下游终端客户的产品中。受益于下游需求扩容，营收规模及渗透率逐步增长。 2021年公司营收 26.89亿元， yoy+76.10%；归母净利润为 3.98亿元， yoy+229.23%， 归母净利润自 2020年起扭亏为盈，增速逐年提升。 安防&机器视觉产品线全面，布局中高端产品： 根据 Frost&Sullivan统计， 2020年公司安防领域 CMOS 图像传感器出货 1.46亿颗，出货量位居全球第一，占比 34.95%。新兴机器视觉领域全局快门 CMOS 图像传感器出货超过 2500万颗，位居行业前列。 1） 安防领域产品：传统主业收入占比逐年降低， 2018-2021年分别为 98.44%、 92.62%、 82.13%和 72.82%。产品覆盖全面，包括低中高端的 100-800万像素， 800万像素三维堆栈的超高端 CMOS 图像传感器保持行业领先地位。 迭代周期快， 根据招股书， 平均迭代周期不到两年，满足多样化客户需求，国产替代进展可期。 2） 机器视觉领域：高帧率的全局快门技术作为核心技术应用前景广阔，公司具备创新型的背照式结构全局快门技术，应用于无人机、扫地机器人、智能翻译笔、人脸识别设备、智能家居等领域，并已进一步推出应用于智慧交通的高分辨率全局快门产品，打破了细分市场由索尼长期占据份额的格局。 车载+消费电子领域发力，积极拓展下游领域： 1） 汽车电子领域： 布局高端产品，渗透率逐步提升。随着智能汽车的渗透率加速提升，车载摄像头将充分受益技术升级带来的标配 ADAS 等需求扩容。 据Yole 预计， 其中 2MP 像素芯片作为主流车载摄像头视觉解决方案，到2023年市场渗透率将达到 55%。 公司积极推动车载前装高端产品的研发和市场导入，实现从中低端到高端全面布局。根据招股书，目前在后装市场已实现大批量出货，前装市场已与多家主流整车厂的一级供应商开展合作。根据公司公众号公开信息，近日发布 2.5MP 车规级图像传感器 SC220AT， 目前已发布 6颗车规级高性能 CIS 产品， 覆盖1MP~8MP 智能车载影像解决方案。 2）智能手机领域：根据招股书，目前已研发并量产了从 200万到 1,600万像素的多款 CMOS 图像传感器产品， 获得部分主流手机品牌的认可，实现中低端产品的销售。自2021Q1起已开始大批量供货给多家手机整机厂和手机 ODM 厂商，并在多家市场主流品牌厂商进行验证和产品导入。 投资建议： 我们预计公司 2022年-2024年收入分别为 40.87亿元、57.68亿元、 79.66亿元，归母净利润分别为 5.34亿元、 8.31亿元、11.93亿元， EPS 分别为 1.33元、 2.08元和 2.98元，对应 PE 分别为 42倍、 27倍和 19倍， 首次覆盖，予以“买入-A”投资评级。 风险提示： 下游客户渗透不及预期的风险；新产品研发不及预期的风险；中美贸易摩擦的国际政治环境风险；市场竞争格局加剧的风险。

事件： 近日，思特威发布了2.5MP车规图像传感器SC220AT，该产品搭载了创新的SmartClarity?-2、SFCPixel?、PixGain HDR?、LFS技术和升级自研的ISP算法，具备片上ISP二合一、高感光度、高动态范围、高LED闪烁抑制四大性能优势，同时符合AEC-Q100和ISO 26262车规标准要求，可满足360°环视、自动泊车以及ADAS等智能车载影像类与感知类应用。 CIS技术积累深厚，切入汽车电子底气十足作为CIS安防领域龙头，公司致力于CIS技术的创新与研发，此次发布的SC220AT采用SmartClarity?-2技术，依托独有的SFCPixel?专利及PixGain技术，使得产品的感光度达到8200mV/lux·s，对比业内同规格产品提升了28%，同时还具备低功耗、高HDR成像、高LED闪烁抑制等性能。汽车行业对零部件质量管控严格，车载CIS存在一系列认证环节，SC220AT不仅符合AEC-Q100Grade 2可靠性认证要求，还满足ISO 26262ASIL B功能安全产品认证标准，高性能叠加符合车规标准为快速将其推向市场奠定基础。 车载CIS空间广阔，持续布局有望实现量价齐升根据Frost&Sullivan数据，预计25年车载CIS出货量和销售额将分别达到9.5亿颗和53.3亿美元，20-25年CAGR分别为18.9%和21.4%；22年公司IPO募资建设车用CIS研发平台切入汽车电子领域，截至目前公司已发布6颗车规级CIS芯片，覆盖1MP-8MP车载影像解决方案，车载CIS价值量更高，我们看好下游扩展至汽车领域，有望打开公司长期成长空间。 盈利预测、估值与评级预计公司2022-24年收入分别为40.54/56.57/71.89亿元，对应增速分别为50.76%/39.53%/27.07%；归母净利润分别为5.28/8.30/11.53亿元，对应增速分别为32.54%/57.30%/38.86%；EPS分别为1.32/2.08/2.88元。采用相对估值法，确定可比公司平均PE为27倍，鉴于公司在安防和机器视觉领域优势明显，拓展至汽车和消费电子等领域进入快速发展阶段，可享受50%的估值溢价，给予公司2022年40倍PE，目标价52.8元，给予“买入”评级。 风险提示：募投项目投产不及预期、客户集中度较高、产品研发不及预期、下游需求不及预期、下游拓展不及预期

专注造就全球安防 CIS 出货量龙头：思特威专注 CIS 图像传感器芯片的研发、设计和销售，产品最初用于安防视频监控，公司已成为安防 CIS 出货量龙头，现已拓展应用至机器视觉、智能车载电子、手机等领域，并在新兴机器视觉全局快门 CMOS图像传感器中亦位居前列。公司业绩高速增长，2021年实现营业收入 26.9亿元，同比增长 76%，2018-2021年 CAGR 为 102%；2021年实现归母净利润近 4亿元，同比大幅增长 229%。随着公司产品推陈出新，在各细分领域的份额将持续提升，预计 2022年度收入和净利润仍将会实现较大增长。 安防监控 CIS 产品为公司核心业务，高端化趋势明显：根据 Frost & Sullivan 统计，2020年公司安防监控领域 CIS 出货量位居全球第一，销售额位居全球第三。安防领域产品为公司第一大收入来源，2021年 Q1-Q3营收为 14.9亿元，占总营收比例73%。同时，公司重视安防高端产品，高端产品占比已经由 2018年的 11%大幅上升至 2021年 Q1-Q3的 49%。未来受益于安防行业智能化和高端化趋势，我国本土安防产业链加速发展，公司安防领域销售额有望保持快速增长。 聚焦机器视觉高端产品，技术积累助力领先地位：根据 Frost & Sullivan 统计，全球新兴领域全局快门 CIS 市场规模持续增长，预计 2025年出货量达 3.92亿颗。公司作为全球全局快门 CIS 的少数供应商，2020年出货量超过 2500万颗，位居行业领先地位。此外，公司凭借创新性的背照式结构全局快门技术，在无人机、扫地机器人、智能翻译笔、人脸识别设备、智能家居等领域取得领先的地位。 积极布局车载电子与智能手机领域，开启新“成长曲线”：汽车电动化及自动驾驶催化了车载 CIS 市场，思特威是国内少数能提供车规级芯片的供应商，应用场景覆盖了车载前装和后装，车载产品结构有望持续升级。智能手机是 CMOS 图像传感器最大的存量市场，公司凭借多年技术积累快速切入智能手机领域，并推出 50MP1.0um 的高端产品。公司手机芯片 2021年 Q1-Q3实现营收 1.7亿元，随着产品大批量供货和客户持续导入，销售规模有望快速增长。 我们预测公司 22-24年每股收益分别为 1.28、1.91、2.81元，根据可比公司 22年平均 48倍 PE 估值水平，对应目标价 61.44元。首次覆盖给予买入评级。 风险提示 技术迭代风险、客户集中度较高的风险、机器视觉产品收入或盈利不及预期、车载、手机等新领域拓展不及预期、毛利率波动风险。

安防领域CIS 龙头，业绩持续快速增长。公司是全球CMOS 图像传感器芯片设计领军企业之一，主要产品包括FSI-RS、BSI-RS 和全局快门GS系列产品，广泛涵盖安防监控、机器视觉、智能车载电子、智能手机等多场景高科技应用领域，下游客户已拓展至大华股份、大疆创新、宇视科技、普联技术、天地伟业、网易有道、科沃斯等终端产品品牌。公司已成为安防领域、机器视觉领域领先的CMOS 图像传感器供应商， 根据Frost&Sullivan 统计，2020年公司安防领域CMOS 图像传感器出货量达到1.46亿颗，出货量位居全球第一。业绩方面，2021年公司实现营收26.89亿元，同比增长76.10%，归母净利润3.98亿元，同比增长229.23%。 消费电子及安防需求持续增长，汽车与机器视觉更添扩容动力：得益于多摄手机的广泛普及和安防监控、智能车载摄像头和机器视觉的快速发展，CMOS 图像传感器市场空间不断扩大。智能手机CIS：作为CIS 最大应用市场，单摄-多摄手机过渡趋势促使CIS 芯片用量稳定增长。根据Frost&Sullivan 统计，2020年智能手机领域CIS 全球出货量和销售额分别为60.6亿颗和124.1亿美元，占比分别达到78.5%和69.3%。安防CIS：安防市场稳定扩张，CIS 需求同步提升。根据 Frost & Sullivan 统计，2020年，安防监控领域CIS 的出货量和销售额分别为 4.2亿颗和 8.7亿美元，预计2025年出货量和销售额将分别达到 8.0亿颗和 20.1亿美元，CAGR 将达到 13.75%和 18.23%。汽车CIS：智能驾驶方兴未艾，车载CIS 需求快速增长。根据 Frost&Sullivan 统计，2020年，汽车电子领域CIS 出货量和销售额分别为 4.0亿颗和 20.2亿美元，预计汽车电子CIS出货量和销售额将在2025年达到9.5亿颗和53.3亿美元，CAGR 将达到18.89%和 21.42%。机器视觉CIS：CIS 新蓝海，持续拉动CMOS 图像需求扩容。根据 Frost&Sullivan 统计，全局快门 CMOS 图像传感器出货量从 2018年的 1100万颗增至 2020年的 6000万颗，CAGR 高达132.7%。预计2025年出货量将增至3.92亿颗，未来五年间CAGR 为35.7%。 技术迭代打造企业护城河，本土晶圆厂扩产注入发展动力：CIS 市场目前由国外厂商主导，根据 Frost&Sullivan 数据，2020年全球CMOS 图像传感器销售额前三厂商分别是索尼（39.1%）、三星电子（23.8%）和豪威科技（11.3%）。思特威作为安防CIS 龙头，未来随着产品种类不断丰富，高端CIS 出货持续提升，公司在全球市场份额有望进一步提升。此外，本土晶圆厂持续扩产为公司产能提供保障。目前公司台积电、三星电子、合肥晶合、东部高科等晶圆厂和与晶方科技、华天科技、科阳半导体等封测厂保持良好合作关系。受益产能扩充及新品拉动，公司业绩有望实现快速增长。 技术迭代打造企业护城河，首次覆盖，给予“买入”评级：我们看好公司在CMOS 领域的产业链地位。2020年公司产品在安防CMOS 图像传感器领域位列全球第一，并不断向机器视觉、车载电子和智能手机等领域拓展，未来公司有望充分受益CIS 市场规模扩容，盈利能力和产业链地位有望持续提升。预计公司2022-2024年归母净利润分别为5.24亿元/8.46亿元/12.17亿元，对应PE 分别为33X/20X/14X。给予“买入”评级。 风险提示：技术迭代的风险，产品应用领域拓展速度不及预期的风险，供应商产能利用率周期性波动的风险，客户集中度较高的风险，国际贸易摩擦、疫情及全球供应链变动的风险。