业绩基本符合预期，Q1净利率持续提升。24年公司实现营收11.7亿元，yoy+66%，25Q1营收11.1亿元，yoy+4230%，qoq+12%。24年实现归母净利润-4.5亿元，yoy+47%，25Q1归母3.6亿元，yoy+257%，qoq+32%。盈利能力方面，24Q4/25Q1公司毛利率为56.99%/55.99%，公司净利率为27.45%/31.96%，在毛利率环比略降的情况下，净利率实现较大幅度的提升，或体现规模效应。 资产负债表再超预期，25年业绩可期。存货方面，24Q2/24Q3/24Q4/25Q1存货分别达到2.4/10.2/17.7/27.6亿元。货币资金方面，24Q4/25Q1货币资金分别达到19.9/6.5亿元。假设该产品毛利率对应55.99%（以公司25Q1毛利率计算），或对应62.7亿潜在营收贡献。展望全年，我们认为公司营收有望逐季释放，规模效应有望逐季增强。 第一大客户贡献较高，占据客户资源优势。据公司24年年报，前五大客户合计贡献11.1亿营收，占总营收比重达到94.6%。其中第一大客户为公司长期合作伙伴，24年贡献9.3亿营收，占总营收比重达到79%。 主要由于公司的智能芯片产品竞争力不断提升，在长期合作过程中得到客户认可，因此该客户于24年增加采购。我们认为寒武纪占据客户资源优势，有望支撑营收再上新台阶，并且凭借技术优势和产品布局，有望在新一轮增长周期中获得显著市场份额。 盈利预测与投资评级：公司为国内AI芯片领军者，随着AI芯片市场规模的快速增长，公司有望依托不断扩展的产品布局和生态建设逐步抢占市场。基于公司2024年&25Q1季度业绩公告，我们上调2025-2026年归母净利润分别为13.1/22.1亿元（前值：2.1/4.1亿元），新增2027年归母净利润预测为30.6亿元。维持“买入”评级。 风险提示：AI需求不及预期风险，公司持续稳定经营风险，客户集中度较高风险，供应链稳定相关风险。

事件：24年营收9.54亿元，归母净利润1.61亿元，同比分别为+15.09%/-10.38%。 25Q1营收2.42亿元，同比+22.31%，归母净利润0.52亿元，同比+30.45%，扣非归母净利润0.52亿元，同比+40.23%，符合我们预期！AI带动PCB需求大幅增长，24Q4延迟发货导致24年Q4业绩承压。 2024年，全球半导体和PCB行业迎来复苏良机。AI算力爆发带动数据中心相关PCB需求大幅增长，同时海外产能建设为公司带来新的发展机遇。2024年公司PCB设备销售量378台，其中中高阶占比提升至60%以上，PCB实现营收7.81亿元，同比增长32.55%！泛半导体实现营收1.10亿元，同比-41.65%，主要系半导体行业波动影响。2024年底，公司PCB系列库存量125台，比上年增加127%，主要系延迟发货导致。 PCB：抓住AI+东南亚扩产β机遇，公司持续高端化和全球化追求α。 全球AI浪潮给PCB产业带来了前所未有的发展机遇。PCB行业本身发展加快，同时高端化加速。根据Prismark，封装基板/HDI板和高多层板（18层及以上）2024年在PCB产业规模占比分别为17.13%/17.02%/2.48%，2029年预计分别提升至19%/18%和5.3%，产品高端化明显，尤其是高多层板市场持续扩张。同时东南亚成为PCB产能转移核心区域，泰国、越南吸引沪电股份、胜宏科技等企业建厂。公司抓住机遇，2024年东南亚地区营收占比提升至近20%。同时公司持续深化大客户战略，公司通过鹏鼎控股/日本VTEC/CMK等国际客户，推动设备在海外高端市场的验证和批量交付，进一步加快PCB业务的发展。 泛半导体：先进封装领域LDI潜力巨大，IC载板景气度恢复+ABF扩产窗口期。 先进封装领域LDI潜力巨大：公司深度聚焦先进封装领域，LDI技术在AI芯片内互联速度优化中展现关键价值。公司WLP晶圆级封装设备在再布线、智能纠偏等核心环节优势明显，能直接用于2.5D/3D封装和Fan-out工艺，尤其在大面积芯片曝光环节，解决晶圆偏移和翘曲难题上潜力巨大，让异构集成芯片通过多层ABF载板实现高密度互联。IC载板领域：ABF载板正在加速国产替代，目前国内纯内资产能占比仅4%，但扩产幅度已不亚于海外厂商，公司MAS系列等设备能有助于加速客户实现国产替代，目前已联合国内主流载板厂商适配优化，抢占ABF载板国产化窗口期。同时掩模版制版/功率器件/新型显示等都是公司的潜力领域，有望在未来接力成长。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入为16.1/19.7/23.5亿元（此前预测25-26年14.0/18.7亿元），归母净利润为3.33/4.34/5.25亿元（此前预测25-26年3.17/4.51亿元），对应P/E为31/24/19倍，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期；竞争加剧；地缘政治风险等

回购效率高，彰显公司对其发展的信心。 公司于 2025年 4月 9日发布回购股权公告， 此次股份回购方案充分体现了公司对自身价值的认可及对未来发展的坚定信心。根据公告，公司于 2025年 4月 8日通过董事会决议启动回购，计划以不超过 97元/股的价格，在 3个月内完成 2,000万至 4,000万元的回购规模，专项用于维护公司价值与股东权益。值得关注的是，公司在方案披露次日（ 4月 9日）即完成首次回购，以 41.63-46.5元/股的价格区间购入 9.59万股，支付金额达 442万元，行动效率显著高于市场平均水平。从战略层面看，此次回购延续了公司一贯的资本运作逻辑， 反映出管理层对当前估值修复空间的判断。结合公司 2024年 56.16%的营收增长， 回购行为实质是技术壁垒与产业红利双重驱动下的价值重估举措。 政策短期影响行业基本面，阶段性利好国内产业格局。 中国对美加征125%关税的政策通过原产地规则调整精准作用于英特尔等美国本土制造芯片企业，导致英特尔 RealSense 系列涨价削弱其性价比优势，而奥比中光凭借全栈自研的 3D 视觉感知技术（覆盖结构光、 iToF、双目 Lidar等六大领域）和国产化率优势，在机器人视觉、智能座舱等新兴场景有望加速渗透。该政策有望导致其产品在华价格显著上升，从而对产业竞争格局产生影响，公司当前在人形机器人视觉传感器领域具有 70%的市场占有率，关税有望进一步加大公司产品性价比，从而提高市占率。 全栈自研与自由产能、产品代差以及 knowhow 建立奥比护城河：视觉模组的研发周期通常为 6个月至 2年，且应用场景适配高度依赖厂商的垂直领域 knowhow 能力，即跨学科技术整合与行业经验沉淀形成的核心竞争力。奥比布局早，涉及场景部署多，场景部署效率和效果领先友商，机器人产业当前技术闭环，商业化落地需求下，公司业务有望高速增长。 盈利预测与投资评级： 受益于机器人行业订单持续增长，奥比中光 24-26年营收将实现快速增长、利润有望 25年扭亏为盈，我们预计公司2024-2026年营业收入为 5.6/11.5/15.1亿元，当前市值对应 PS 分别为41/19/14倍，考虑到公司是全球 3D 视觉感知龙头，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济风险下行，下游应用发展不及预期，客户集中度高的关联交易风险。

事件：24年营收351.4亿，归母净利润36.20亿，同比分别为+9.59%/+10.14%。Q4营收116.5亿，归母净利润16.46亿，同比分别为+0.37%/+14.13%，符合预期。 消费电子高速增长，汽车/服务器同比增长90%。2024年，公司在以智能手机为代表的通讯用板领域实现营业收入242.36亿元，同比增长3.08%；消费电子及计算机用板业务实现营业收入97.54亿元，同比增长22.30%，其中AI端侧类产品收入占比已超过45%。公司汽车\服务器用板及其他PCB产品业务实现销售收入10.25亿元，同比增长90.34%。公司紧跟技术前沿，多功能动态完整模组/新型天线模组/太空通讯板/高速运算AI板等产品已具备量产化能力。 2024新产能陆续释放，2025年预计50亿资本开支彰显信心。为应对AI和智能汽车带来的高阶HDI及SLP产品需求，2024年公司持续推进产能升级与全球化布局：1）淮安三园区高阶HDI及SLP项目一期工程已于2024年顺利投产，二期工程正在加速建设中；2）泰国园区建设项目也预计于2025年5月建成，年内陆续投产。2025年公司资本支出预计50亿元，继续扩大产能，彰显公司对未来市场的信心。 AI时代+折叠屏，看好SLP和FPC双赛道龙头。公司作为SLP和FPC的领军企业，有望受益于端侧AI和折叠屏两大趋势。1）端侧AI带来内部空间大幅压缩，FPC体积小/轻薄/导电密度高等特点尤其是适配，同时作为搭载芯片的SLP产品预计随着芯片性能的提升在面积和材料上进一步提升价值链。2）FPC的可折叠优势在内部连接上不可或缺，相比直板机FPC将发挥更大的作用，相比其它零部件更受益于可折叠趋势。公司作为FPC核心供应商，将充分受益此轮消费电子创新浪潮。 盈利预测与投资评级：我们看好公司受益AI和折叠屏趋势，预计公司2025-2027年归母净利润为44.6/50.5/59.0亿元（此前预测25-26年41.1/47.3亿），同比增长23.3%/12.1%/16.9%，对应P/E为14/12/10倍，维持“买入”评级。 风险提示：创新不及预期；竞争加剧；地缘政治风险等

2024年营收利润高增， 企业通讯 PCB 中交换机相关收入占比为核心亮点。 2024年公司实现收入 133.42亿元，同比+49.26%，实现归母净利润25.87亿元，同比+71.05%。其中 PCB 业务实现营业收入 128.39亿元，同比+49.78%；随着 PCB 业务产品结构的进一步优化， 2024年 PCB 业务毛利率提升至 35.85%，同比增加约 3.56个百分点。 分业务来看， 2024年受益人工智能和高速网络基础设施强劲需求，公司企业通讯市场板实现营业收入 100.93亿元，同比+71.94%，企业通讯市场板毛利率同比提高 4.09个百分点，其中 AI 服务器和 HPC 相关 PCB 产品约占 29.48%，高速网络的交换机及其配套路由相关 PCB 产品约占 38.56%。 汽车板方面， 2024年实现营业收入 24.08亿元，同比+11.61%，受价格竞争、原物料价格波动、胜伟策汽车板业务尚未全面扭亏等因素影响，汽车板毛利率同比减少 1.20个百分点。 公司加码投资力度，海外内产能持续扩张彰显发展信心。 公司兼顾短期效益与长期发展，加大投资力度至具有潜力和创新的领域，持续进行技术升级及创新。 一方面，公司在加快生产线技术改造项目，对瓶颈及关键制程进行迭代升级与靶向性产能扩充，提升生产效率和灵活性，根据市场需求趋势调整产品结构及产能结构。 另一方面为满足中长期市场需求， 公司加快推进新建人工智能芯片配套高端印制电路板扩产项目的建设，分阶段达成产能升级式扩容，确保企业在未来的动态环境中保持竞争力，为未来的持续发展奠定坚实基础。此外在沪士泰国生产基地，公司动员全员攻坚，推动基地从试生产到量产，争取在 2025年第二季度全面加速开启客户认证与产品导入，逐步释放产能， 并进一步验证中、高端产品的生产能力，为逐步提高产品梯次打好基础，为未来的市场竞争做好准备。 盈利预测与投资评级： 由于高速网络的交换机及其配套路由相关 PCB，AI 服务器和 HPC 相关 PCB 需求旺盛，且公司国内、海外产能推进顺利， 我们将公司 2025-26年的归母净利润从 34.65/40.54亿元上调至35.74/45.19亿元， 新增 2027年预期为 53.98亿元， 2025-27年同比+38%/26%/ 19%， 对应 P/E 为 18/14/12倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 技术创新不及预期，市场竞争风险加剧。

兆易创新致力于打造“感存算控连”一体化芯生态，拥抱智能互联“芯”时代。 兆易创新 2024年业绩预计快速增长， 2024年前三季度持续展现强劲增长势头，收入和销量大幅增长。公司多产品线赛道布局，支撑业务稳健发展，目前主要产品线包括存储器、微控制器和传感器产品等。 公司存储器产品分为三个部分， NOR Flash、 SLC Nand Flash 和 DRAM。 Nor Flash：兼具高性能和高安全性，满足多样化应用设计需求。 公司是全球排名第二的 SPI NOR Flash 公司。兆易创新 SPI NOR Flash 可提供多达 16种容量选择，覆盖 512Kb 到 2Gb，可满足多种实时操作系统所需的不同存储空间。 NAND Flash：为网通、安防、 IOT、消费电子等应用提供大容量代码数据存储解决方案。 公司小容量 SPI NAND Flash 产品，可广泛应用于手机、机顶盒、数据卡、网通产品、通讯设备等消费类产品，公司在技术、产品以及市场应用方面都处于领先地位。随着公司车规级 SLC NANDFlash 的量产，将进一步拓展应用至汽车市场。 DRAM： 公司专注利基型 DRAM，产品涵盖网络通信、工业、车载等领域，已推出 DDR4、 DDR3L，未来将补齐 DDR4/LPDDR4小容量产品，并推进 LPDDR4研发，同时布局高端产品如 HBM、 DDR5。利基型产品仍是公司主流。此外，公司积极布局定制化存储业务，核心受益端侧 AI 机遇。 MCU： MCU 产品线是公司重要战略方向，全领域多产品布局。公司MCU 涉及工业及其他应用领域，新推高性能 MCU，丰富内核产品阵容。车规领域发展迅速， 24年 11月新增募投项目完善汽车 MCU 布局。 AI 时代，公司加紧 “MCU+AI” 布局，市场对 “MCU+AI” 需求因行业而异，公司提供高性能 MCU 及电机控制解决方案助力客户开发。 传感器： 公司指纹识别芯片处于国内领先，为手机、智能门锁、笔记本提供方案，已拓展至 PC 领域，成为国内第二大指纹传感器。 投资建议： 预计兆易创新将在 2024年至 2026年实现收入 74.4/95.6/115.6亿元，归母净利润 10.52/16.49/22.31亿元，对应当前 PE 估值为 83/53/39倍。考虑公司 Nor 业务份额、市场竞争力逐渐提升； MCU 业务受益国产化进展； DRAM 业务 25年有望实现高速增长，定制化 DRAM 深度受益端侧 AI 浪潮， 首次覆盖， 给予“买入”评级。 风险提示： 宏观环境和行业波动风险、供应链风险、人才流失风险。

激光直写设备龙头，技术延伸快速成长：公司成立于2015年，是LDI技术平台性企业，公司成立以来快速成长，产品覆盖PCB直写、IC载板、先进封装等领域。公司业绩快速增长，2024年快报预告实现营收9.54亿，归母净利1.65亿元，2019-2024年营收CAGR约为36%，归母净利CAGR约为28%。PCB设备为公司营收主力且持续增长。泛半导体设备占比较小，2023年营收占比已提升至23%，同时毛利率远高于PCB，预计将成为增长的主力。 PCB领域：产品结构升级，海外需求持续增长：直接成像是一种主要的PCB光刻技术，在PCB领域具备技术优势&成本优势，中高端PCB制造主要看重其技术优势，中低端PCB主要看重其灵活性和成本优势。 从下游看，行业规模增长+产品结构高端化+精细度提升，将会带来直写光刻设备需求增长。在PCB成像设备市场，2023年全球/中国销售额为9.16/4.94亿美元，2018-2023年CAGR为6.3/10.1%。而芯碁2018-2023年PCB设备收入CAGR高达62%，阿尔法显著，主要系高端化+国际化+大客户等战略效果明显，预计未来AI带来的高端PCB需求和产能的转移将会驱动公司设备需求进入繁荣期。 泛半导体：持续开拓快速增长的新兴市场。直写光刻是微纳光刻的重要细分市场，直写光刻在具有衬底翘曲、基片变形的光刻需求时，自适应调整能力强，具有成品率高、一致性好的优点，相比掩膜光刻还具有高灵活性、低成本以及缩短工艺流程优点。公司产品主要应用于先进封装、掩膜版制造、IC封装、FPD制造等领域。先进封装空间较大，预计2025年大陆先进封装市场规模超过千亿，直写光刻在先进封装中的优势包括重布线灵活、无掩模、成本低、适合大尺寸封装等，可以解决Fan-out的技术问题，近年来在晶圆级封装领域逐渐兴起，公司目前已有多台设备交付华天科技、绍兴长电、盛合晶微等头部企业。同时公司在掩模版制版、引线框架、新型显示、新能源光伏等领域积极布局，打造持续的成长动力。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年营收为9.54/13.95/18.71亿元，归母净利润为1.65/3.17/4.51亿元，P/E倍数分别为50/26/18×。我们认为，公司技术上处领先地位，同时底层技术具备强大的平台延伸特点，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：下游扩产不及预期，竞争加剧风险，应用领域延展不及预期

事件：近期蓝思深度合作的智元机器人出货破千，公司和Rokid达成深度合作等。 消费电子平台之势开始显现，机器人+AR进展是发展阶段的关键跃升：从玻璃结构件出发，公司已成为了智能终端一站式服务的解决方案平台。机器人业务上：公司为智元机器人的核心供应商，2025年1月交付灵犀X1，助力智元实现2024年产超千台机器人目标，蓝思在其中供应关节模组/DCU/夹爪等核心零部件，自研的六维力矩传感器/行星滚柱丝杠等远超消费电子结构件和外观件的范畴。AR眼镜上：2025年2月蓝思和Rokid达成深度合作，提供整机组装和全产业链整合，从镜架、镜片、功能模组到全自动组装实现全链条覆盖。同时蓝思也和小米在终端整机组装深度合作，并实现了领先的交付速度和交付质量。我们认为机器人和AR领域进展说明蓝思平台化取得了关键的跃升。 新兴复杂精密制造业发展中，产业平台企业优势明显：新兴产业起步时坚定投入需要公司优秀的成熟业务支撑，行有余力才能前瞻研发投入/对接成长初期的企业，蓝思2016年就布局机器人领域，当前也有未来可能大规模量产的光波导材料/纳米结构加工等布局。高迭代速度需要柔性生产、高响应速度等。我们认为消费电子龙头被锻炼出的“规模大但具备灵活响应的组织优势”是迎接新兴产业的基因优势。复杂和精密制造决定了终端客户难以内部制造，要依托外部厂商以加速新兴产业落地，具备全产业链整合能力的公司有望抓住未来巨头客户的成长机遇。 看好消费电子的“机器人+AR”历史机遇：我们认为消费电子制造公司具备高精度/高复杂产品快速迭代和成本优化能力，同时优秀的主业提供了布局新领域的充足子弹，AI新形态终端浪潮是产业的历史性机遇。尤其在机器人，制造工厂作为“机器替人”的第一阶段，消费电子公司产线就是机器人的应用场景，同时部分消费电子龙头具备设备自研能力，相关如传感/控制/执行等技术能大量复制至机器人产业。 不止于折叠屏，有望定位制造平台带来重估。公司作为北美客户折叠屏变化的核心受益方，我们看好蓝思在盖板玻璃折叠带来的ASP大幅提升，以及在中框等零部件的拓展。平台化拓展汽车/手机等业务稳定发展但毕竟属于偏成熟行业，当前机器人和AR领域的积极进展充分显示公司全产业链覆盖的“技术+制造”双轮驱动的平台属性，有望进一步打开空间。 盈利预测与投资评级：我们看好公司平台化和受益折叠趋势，上调盈利预测，考虑外观件需求波动下调24年利润，预计公司2024-2026年营业收入为706/982/1301亿元（前值672/859/1051亿），同比增长29.6%/39.0%/32.4%，归母净利润为37.1/55.7/72.3亿元（前值41.5/54.6/68亿），同比增长22.8%/50.1%/29.8%，对应P/E为38.4/25.6/19.7倍，维持“买入”评级。 风险提示：消费电子复苏不及预期；终端创新较弱；客户拓展不及预期

全球 3D 视觉感知龙头， 机器人突破有望带动业绩上涨。 奥比中光主要产品包括 3D 视觉传感器、消费级应用设备和工业级应用设备，已实现六大 3D 视觉感知技术全面布局，产品主要应用领域为生物识别、AIOT、消费电子、工业等。分产品看，公司主营业务收入主要来自于销售 3D 视觉传感器。 23年占比总营收 61.6%， 公司已实施多期员工激励计划、确认大额股份支付费用，近五年研发费用率持续高于 50%，导致净利润尚未转正。 当前公司在机器人领域中，产品持续放量，将有望拉动公司营收实现高速增长，带动公司逐步扭亏。 Tof 为视觉革命性技术，研发周期长，需要高场景 knowhow 才能做好产品竞争力。 机器人视觉模组通过分层递进的数据处理逻辑实现环境感知与决策控制，其工作流程可概括为"采集-解析-决策-执行"四阶链路。 采集指的图像信息捕捉，是从二维图像的捕捉到三维空间的理解与智能优化。解析为通过图像传感器从单一的感知手段到多维度、多层次的信息融合与智能感知，提升了系统的感知精度和效率。而决策为算法技术升级是从手工规则的计算到自我学习与智能推理。 目前产业软硬件技术均已成熟，视觉模组的研发周期通常为 6个月至 2年，其核心壁垒正是长期积累的生物力学模型与机械控制融合经验。 机器视觉的下游百花齐放，涵盖自主移动机器人（ AMR）、 3D 打印及人形机器人三大领域。 AMR 市场受制造业自动化趋势、全球劳动力短缺及高性价比驱动，预计 2024年规模达 38.8亿美元， 2029年增至 80.2亿美元（ CAGR 15.6%）； 3D 打印技术随成本下降加速渗透， 2023年全球市场规模 197亿美元，中国市场规模 415亿元，集成 3D 扫描功能的设备进一步推动工业制造与消费电子领域应用；人形机器人市场增速尤为突出， 2023年规模 24.3亿美元， Fortune 预计 2032年达 660亿美元（ 2024-2032年 CAGR 45.5%），中国 2029年市场规模或突破 750亿元（ 2024-2029年 CAGR 超 90%），政策支持、技术突破（ AI 大模型融合）及劳动力缺口（ 2025年预计 600万）是核心驱动力。 全栈自研与自由产能、产品代差以及 knowhow 建立奥比护城河： 视觉模组的研发周期通常为 6个月至 2年，且应用场景适配高度依赖厂商的垂直领域 knowhow 能力，即跨学科技术整合与行业经验沉淀形成的核心竞争力。奥比布局早，涉及场景部署多，场景部署效率和效果领先友商，根据《2023机器视觉产业发展蓝皮书》提到， 2022年奥比中光在中国服务机器人领域的市场占有率超过了 70%，稳居行业龙头。机器人产业当前技术闭环，商业化落地需求下，公司业务有望高速增长。 盈利预测与投资评级： 受益于机器人行业订单持续增长， 奥比中光 24-26年营收将实现快速增长、利润有望 25年扭亏为盈， 我们将公司 2024-2026年营业收入从 5.3/7.6/10.3/上调至 5.6/11.5/15.1亿元，当前市值对应 PS 分别为 49/24/18倍，考虑到公司是全球 3D 视觉感知龙头， 维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济风险下行， 下游应用发展不及预期， 客户集中度高的关联交易风险。

事件：碳化硅标的天岳先进发布招股书提到：碳化硅波导具备较高折射率（2.7），有望通过单层波导片解决全彩SRG衍射波导的彩虹纹问题，从而实现波导片的轻量化。预估2030年出货量有望达到6000w件。 卡位AR眼镜核心环节光波导：碳化硅光波导是与SOC具备同等重要性的核心环节！AR的三大痛点是算力、显示、光学，这三块是AR功耗、重量和成本的核心来源。核心的零部件对应分别是SOC、MicroLED、碳化硅波导片。碳化硅（sic）波导片的降本进度直接决定AR眼镜放量进度。碳化硅波导在大FOV、全彩化、轻量化等方面优势显著。现阶段表面浮雕衍射光波导（SRG）的全彩化难点在于，不同波长光的衍射率不同，因而存在彩虹纹的问题。现产业内多用玻璃晶圆刻蚀方案解决。但玻璃基材（2.0折射率）优化彩虹纹时需要做多层波导方案，做出的波导片较为厚重，光损也更高。改换碳化硅基材能够显著优化彩虹纹问题、做大FOV，并降低重量。Meta24年9月发布的原型机Orion采用碳化硅波导，其光机模组厚度降至5mm以下，重量减轻40%，光效提升至85%。 碳化硅衬底在AR市场空间：远期300亿元。考虑产业发展远期，预期单片波导片中sic衬底成本下探至600~700元，双目AR整机成本有望降至3500元。该价格下，AR眼镜有望对标智能手表场景，实现2000万~3000万放量，单AR眼镜中sic衬底ASP1300元，对应300亿元市场空间！预期差：产业链推进速度超此前市场的预期。24.09MetaOrionAR眼镜原型机发布，采用sic表面浮雕衍射光波导。25.02天岳招股书提到sic表面浮雕衍射光波导能够有效解决彩虹纹并减重，成为下一代AR的理想选择。25.02龙旗科技、晶盛机电、XREAL与鲲游光电就AR达成合作。25.02三安光电与国外头部AR终端厂商、国内光学元件代工厂等重点客户紧密合作，目前已向多家客户送样验证。25.02天科合达与AR光学技术厂商慕德微纳签署战略投资协议，共同研发下一代AR眼镜镜片技术。 盈利预测与投资评级：新能源市场景气度普通，车企、光伏逆变器厂商降本诉求提升。基于此，我们下调对公司的盈利预测，预计24-26年营业收入为17.6/23.7/33.2亿元（前次24-26年预测值为22.7/34.5/51.0亿元），当前市值对应PS分别为17.0/12.6/9.0倍，我们看好碳化硅在AR新场景的拓展，及公司作为国产衬底龙头的稀缺性，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期，行业竞争加剧

业绩基本符合预告中值， 研发投入大幅提升。 24年公司实现营收 91.6亿元（略高于预告中值： 91.2亿元）， yoy+52.4%， 24Q4营收 30.3亿元，yoy+46%， qoq+27%。 24年实现归母净利润 19.3亿元， yoy+52.7%， 24Q4归母 4.0亿元， yoy+12%， qoq-40%。 24年实现扣非净利润 18.1亿元，yoy+59.6%。公司 2024年度大力扩充研发人员队伍，截至 2023/2024年末，公司研发人员分别达到 1641/2157人， yoy+31%，研发费用分别为19.9/29.1亿元， yoy+46%。 公司通过加速新产品研发进程并增加研发项目投入，以强化技术储备并提升市场竞争力。 阿里 CapEx 提振算力链信心，海光信息客户禀赋不断加持。 继字节CapEx自24年800亿元飙升至25年1600亿元后， 阿里巴巴宣布FY25Q3资本开支达到人民币 318亿元，环增 80%。在云和 AI 的基础设施上，未来三年计划投入人民币 3,800亿元， 将超越过去十年的总和。 海光信息 23H1半年报显示，公司已与国内包括文心一言等大模型全面适配，达到国内领先水平。 24H1半年报，公司公告口径新增适配通义千问，展现 AI 领域不俗进展。 建议持续关注公司 25年在头部大厂的卡位进展。 CPU 需求或边际好转， DCU 逐渐显现通用架构优势。 1） CPU 方面，我们预计党政信创即将迎来招标行情， 2025年是党政信创未来三年的关键一年，规模较大。 海光作为信创 CPU 的核心标的， 2025年或将迎来业绩提振。 2） DCU 方面， 海光凭借自身研发优势，于 2月初完成DeepSeek V3和 R1模型、 DeepSeek-Janus-Pro 多模态大模型的适配，在国产算力芯片中进展居前，我们认为海光 GPGPU 架构兼容通用的“类CUDA”环境，有望在 2025年层出不穷的 AI 端侧推理场景中取得领先优势。 盈利预测与投资评级： 公司拥有 CPU 和 DCU 两大国内领先产品。 CPU方面，随着行业信创稳步推进，公司 CPU 产品收入会稳健增长。 DCU方面， AI 算力需求释放叠加国产化趋势加快，国产 AI 芯片厂商迎来历史性机遇。公司 DCU 产品性能生态位列第一梯队，新产品不断迭代。 基于此，我们略微上调 2025-2026年归母净利润分别为 29.07/43.48亿元（ 前值： 23.79/31.70亿元），新增 2027年归母净利润预测为 58.36亿元。 维持“买入”评级。 风险提示： AI 需求不及预期风险、研发工作不及预期的风险、供应商集中度较高且部分供应商替代困难、客户集中度较高的风险。

厚积薄发，打造人工智能产业核心引擎。寒武纪作为中国智能芯片领域的标杆企业，专注于人工智能芯片的研发与技术创新，产品矩阵覆盖云、边缘和终端三大场景，逐步构建出完整的生态体系。公司股权结构稳定，核心管理层具备深厚的行业经验，同时通过激励机制保障团队活力，展现出对市场拓展和业务规模增长的信心。2024年公司预计实现营业收入10.7-12.0亿元，同比增长50.8%到69.2%。 国产算力腾飞在即，寒武纪迎来黄金发展期。在政府政策支持和企业需求激增的双重推动下，国产算力市场空间广阔。2025年或将成为政府和运营商算力采购的大年，六部门定调到25年建设105EFlops智能算力，中国移动计划24-25年采购AI服务器7994台。互联网企业，特别是字节跳动等公司，在资本开支和AI推理需求上持续加码，这为国产算力厂商提供了历史性机遇。字节CapEx自24年800亿元飙升至25年1600亿元，对比北美云厂商24年平均CapEx约合3800亿人民币左右。我们预计国内云厂商CapEx上升空间依然广阔，有望带动算力芯片需求增长。我们认为寒武纪凭借技术优势和产品布局，有望在新一轮增长周期中获得显著市场份额。 智算未来先锋，寒武纪引领国产算力新格局。寒武纪在技术路径上采取通用型智能芯片的开发路线，兼具高性能和低功耗，适配多场景应用，与国内外竞争者相比具备显著优势。具体体现在1）“领跑者“计划推动数据中心算力国产替代；2）公司通过不断推出高性能芯片，强化产品迭代能力，进一步巩固其在国产算力领域的领先地位；3）差异化设计架构，凭借多样化运算的高效适配能力，与GoogleTPU对比各有千秋。 盈利预测与投资评级：公司为国内AI芯片领军者，随着AI芯片市场规模的快速增长，公司有望依托不断扩展的产品布局和生态建设逐步抢占市场。我们预计公司2024-2026营业收入11.16/35.88/54.12亿元，对应当前PS估值292/91/60倍。截至目前，可比公司2024-2026年PS估值为52/36/28倍。我们认为公司作为国产AI芯片稀缺标的，有望同时受益于AI行业的蓬勃发展以及算力国产替代的双重逻辑，故可享受一定估值溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：AI需求不及预期风险，公司持续稳定经营风险，客户集中度较高风险，供应链稳定相关风险。

事件：24年前三季度实现营收314.85亿，同比+27.75%；实现归母净利14.05亿元，同比-24.85%；其中Q3实现营收123.65亿，同比+32.14%；归母净利7.13亿元，同比+14.68%，超预期！单季度营收破百亿，汇兑/减值影响下利润强势向上24Q3公司单季度营收首次突破100亿，达到124亿，显示了公司强大的客户开拓能力和产品料号拓展能力。随着国内外大客户的新产品、新料号拓展和整体需求量的提升，公司营收快速增长。从利润看，公司24Q3毛利率相比23Q3下滑，我们认为主要系公司模组等产品线快速增长，结构性变化导致毛利率降低。同时从Q3看，汇率变动和资产减值对公司季度业绩影响较大，利息以外的财务费用24Q3相比23Q3增长约0.83亿元，同时由于收入美元结算为主导致收入层面汇率对公司也有负向影响。减值方面，公司24Q3相比23Q3多计提1.6亿。 考虑以上因素，我们认为公司Q3利润依然能同比增长15%逆转此前下滑趋势，实属难得。 AI带来智能终端黄金时代，公司散热/电池/充电等率先升级我们看好端侧AI带来苹果硬件销量进入高增阶段，同时硬件ASP也将提升。适配AI负载带来整机设计将往高功率/高集成/高热量方向发展，直接带来散热和续航等成为制约环节。VC均热板等新散热方案/高密度电池/高功率充放电技术有望成为硬件适配AI负载的第一波受益环节。领益智造在散热、电池、充电等环节均有布局，有望充分受益于客户端的相关方案创新。 消费电子创新方向均有所卡位，公司不会错过成长机遇领益智造作为具备结构件/功能件/模组和组装能力的精密智造平台型企业，在AI终端/折叠机/XR等消费电子创新方向均有重要零部件布局，并且进一步聚焦核心能力基础上的延展，兼具行业β和工艺料号拓展等α。 盈利预测与投资建议我们维持前次预测，预计公司2024-2026年营收收入为405/491/587亿元，归母净利润为20.31/28.68/37.54亿元，P/E倍数分别为32/22/17×。 维持“买入”评级。 风险提示宏观环境变化及行业波动的风险，行业竞争加剧的风险，大客户依赖风险

24Q3资产端再度实现大幅增长， 存货体量跨越式提升24Q3末存货达到 10.2亿， 此前 24Q1/Q2分别为 1.3/2.4亿， 环比数倍增长。 24Q3末预付款项达到 8.5亿， 此前 24Q1/Q2分别为 2.1/5.5亿， 环比+55%。 资产端延续 24Q2的增长势头， 释放积极信号； 同时，从现金流量表也可得到印证。 24Q3经营活动现金流量净额-11.8亿， 主要来自于购买商品、 接受劳务支付的现金。 该变化主要由于经营性采购支出增加。 营收同环比大增， 期待 Q4需求释放24Q3单季营收 1.2亿， yoy+285%， qoq+208%， 从过去已披露的财报数据来看， 在 Q1-Q3所有单季度营收中， 24Q3也是历史新高水位。 在当前国产替代进程的关键时点上， 公司也交出了十分亮眼的业绩。 历史年份公司 Q4营收一般占到全年营收的较大比例， 临近年末， 公司资产端也蓄力已久， 我们对 Q4需求释放持乐观态度。 24Q3归母净利润-1.9亿， yoy+26%， qoq+36%。 值得关注的是 24Q3毛利率 51.2%，qoq-14.9pcts， 环比有所下滑。 但当前业绩尚未大规模释放， 我们认为后续毛利率变化或更值得参考。 国产算力产业链势如破竹， AI 芯片与 AI 大模型共同成长2024年是国产大模型的崛起之年， 互联网推理算力需求也在不断释放中， 我们认为国产算力芯片市场空间还有望持续高速增长。 公司24Q3在大模型适配方面做出积极努力， 8月， 飞桨新一代框架 3.0-beta寒武纪版与 PaddleX 3.0-beta 寒武纪版在飞桨官网上线； 9月， 公司开源了 PyTorch 设备后端扩展插件 Torch-MLU， 并实现了硬件对于PyTorch 的原生支持， 充分提升了开发者的使用体验和集成效率。 我们认为公司在软件生态上频频更新动态， 或意味着客户端更多切实需求出现。 我们看好公司产品优势有望逐步转化为业绩， 在更长的时间周期内贡献亮眼的业绩成长性。 盈利预测与投资建议我们认为资产端或预示公司供给充足， 24Q4有望驱动业绩增长。 我们上调此前预测， 预计公司 2024-2026年营收 15.27/28.91/49.75亿元（前值： 14.82/22.80/34.97亿元） ， 对应当前 P/S 倍数为 122/64/37倍。 AI 算力作为国产替代的重中之重， 未来发展空间广阔， 公司作为国产AI 芯片龙头有望持续受益。 维持“买入” 评级。 风险提示AI 需求不及预期风险， 客户集中度较高风险， 供应链稳定相关风险。

事件：24年前三季度实现营收264.66亿，同比+17.62%；实现归母净利10.67亿元，同比-19.91%，扣非净利10.08亿元，同比-2.72%；其中Q3实现营收98.38亿，同比+11.37%；归母净利5.07亿元，同比-0.27%；扣非净利4.92亿元，同比+7.28%，符合预期！公司经营稳健，汇兑收益和非经损益影响同比增速2024Q3公司毛利率为14.65%，同比23年Q3的14.81%基本持平。公司营收基本来自国外客户，我们认为在美元兑人民币贬值3.5%的第三季度，该毛利率表现体现了公司优秀的成本控制能力和客户结构。公司24Q3财务费用1.24亿，相比去年同期增加0.4亿，根据我们计算，利息收支以外的财务费用相比同期增长约7千万，非经常性项目产生超过3千万的负向影响，以上非经营性项目对Q3约5亿的利润基数影响较大。 看好FPC在此轮消费电子创新浪潮的成长性FPC在轻薄化、可折叠上优势明显，我们认为端侧AI带来的功能创新大容量电池压缩手机内部空间，手机内部空间趋于紧张，对轻薄、体积小、导线线路密度高的FPC需求日益提升。同时折叠机也是消费电子一大创新浪潮，后续苹果也有望推出折叠产品，FPC的可折叠优势在内部连接上不可或缺，相比直板机FPC将发挥更大的作用，相比其它零部件更受益于可折叠趋势。公司作为FPC核心供应商，将充分受益此轮消费电子创新浪潮。 盈利预测与投资建议由于汇兑压力增大，我们调整此前预测，预计公司2024-2026年营收收入为372/436/498亿元（前值372/436/498亿元），归母净利润为20.37/29.33/38.19亿元（前值23.27/30.73/40.33亿元）），P/E倍数分别为22/15/12×。我们认为，公司行业地位领先，有望受益于端侧AI浪潮，维持“买入”评级。 风险提示下游手机需求不及预期、端侧AI对零部件创新需求不及预期、公司应用领域开拓不及预期