RISC-V 架构 CPU 自研， 构建性价比极致竞争力： 公司是业内较早采用 RISC-V 指令集架构作为技术开发路线的芯片设计企业， 基于开源的 RISC-V 指令集架构， 配合开源实时操作系统 RT-Thread， 自主开发出高性能 CPU 内核和 DSP 指令， 实现了各种音频算法。 采用 RISC-V 指令集架构一方面不需要高昂的授权费， 另一方面是指令集相对精简， 而公司基于 RISC-V 指令集架构自研 CPU 内核更是可以使得公司不断优化芯片设计进而持续提升产品的性价比优势， 在中低端市场构建起了较高的护城河。 根据公司 2022年年报显示， 2022年， 公司 TWS 蓝牙耳机芯片销售量 50,916.14万颗， 同比增长 24.08%， 销售收入 551,077,179.97元， 该产品线平均 ASP 约为 1.08元， 毛利率在 20.79%， 竞争优势明显。 产品结构升级&品牌客户突破， TWS 仍然具备成长空间： 公司持续升级现有芯片产品， 通过技术的迭代和制程工艺的提升， 不断提升芯片性能、 综合性价比优势和市场竞争力。公司前期已成功推出“蓝讯讯龙”系列高端蓝牙芯片 BT889X、BT892X和 BT895X， 凭借出色的性能表现和性价比优势， 目前已进入小米、 realme、 TCL、传音、 魅蓝、 NOKIA、 飞利浦、 联想、 铁三角、 创维、 纽曼、 山水、 惠威、 摩托罗拉、 喜马拉雅、 倍思、 boAt、 Noise、 科大讯飞、 夏新、 网易、 唱吧、 QCY、 天猫精灵、 魔声 Monster、 Sdio 等终端品牌供应体系。 近两年， 虽然由于多种因素导致全球 TWS 耳机出货量增速收窄， 但一方面海外如印度、 非洲等市场渗透率持续上行， 另一方面公司明确的竞争力优势有利于进一步提升市场份额， 第三公司持续在做产品结构升级和向品牌客户突破，我们认为公司 TWS 产品仍然具备成长空间。 八大产品线布局陆续展开， 平台化雏形开始显现： 公司高度重视研发创新， 在不断加强研发投入的同时， 以市场需求为导向进行新产品规划， 提升公司研发投入的转化率。 经过几年发展布局， 公司逐步形成以蓝牙耳机芯片、 蓝牙音箱芯片、 智能穿戴芯片、 无线麦克风芯片、 数字音频芯片、 玩具语音芯片、 IoT 芯片、 语音识别芯片八大产品线为主的产品架构。 产品可广泛运用于 TWS 蓝牙耳机、 颈挂式耳机、头戴式耳机、 商务单边蓝牙耳机、 蓝牙音箱、 车载蓝牙音响、 电视音响、 智能可穿戴设备、 无线麦克风、 语音玩具、 物联网设备等无线互联终端。 2023年上半年，公司推出 OWS 耳机芯片、 无线麦克风芯片、 数传 BLESoC 芯片等多款新产品， 同时对现有智能蓝牙音频芯片、 可穿戴产品芯片进行持续升级， 基本将全产品线升级至最新的 BT5.4蓝牙协议， 保障稳定的无线连接和低延时的无线传输， 进一步提升产品性能降低功耗； 讯龙系列部分产品采用了 CadenceHiFi4DSP， 极大提升了产品算力与集成度， 同时快速支持第三方算法集成。 整体上来看， 我们认为在产品结构升级、 品牌客户突破、 成本不断优化、 新品持续推出等的多重发力下， 公司营收和净利润在未来几年有望持续增长， 前景可期。 投资建议： 我们预测 2023年至 2025年公司营收分别为 14.13亿元、 18.50亿元、25.14亿元， 同比增速分别为 30.9%、 30.9%、 35.9%， 分别实现归母净利润 2.43

事件2023 年 8 月 24 日，公司发布 2023 年半年度报告，2023 年 1-6月，公司实现营业收入 6.53 亿元，同比增长 20.51%；归母净利润 1.12亿元，同比增长 20.38%。 投资要点23H1 下游终端需求持续，盈利能力改善显著。公司公布 2023 年半年报，2023 年上半年公司实现营业收入 6.53 亿元，同比增长20.51%；归母净利润 1.12 亿元，同比增长 20.38%。其中，Q2 实现营收 3.46 亿元，同比增长 10.69%,环比增长 12.68%,Q2 归母净利润为0.63 亿元，同比增长 18.36%，环比增长 27.37%。按产品分类，蓝牙耳机芯片销售占比 61.56%，蓝牙音箱芯片销售占比 23.14%，数字音频芯片销售占比 5.96%，智能穿戴芯片销售占比 4.37%，其他产品占比 4.98%。上半年，伴随着宏观经济形势在变化中步入稳定，消费电子行业也逐步回暖，下游及终端需求有所增强。 SoC 芯片规模领先+八大产线全面布局，不断助力公司核心竞争力形成。上半年，公司实现无线音频芯片销量 6.12 亿颗，同比增长38.25%，按销量计算，占据了较高的市场份额，目前已进入小米、realme、TCL、传音、魅蓝、NOKIA、飞利浦、联想、铁三角、创维、纽曼、山水、惠威、摩托罗拉、喜马拉雅、倍思、boAt、Noise、科大讯飞、夏新、网易、唱吧、QCY、天猫精灵、魔声 Monster、Sudio 等终端品牌供应体系。公司已经逐步形成以蓝牙耳机芯片、蓝牙音箱芯片、智能穿戴芯片、无线麦克风芯片、数字音频芯片、玩具语音芯片、IoT 芯片、语音识别芯片八大产品线为主的产品架构，并推出包括AB530X、AB535X、AB537X 和 AB561X 系列在内的多款性能均衡全面、综合性价比优势明显的芯片产品，获得了客户的广泛认可，市场反映良好。 基于 RISC-V 指令集架构，核心技术自主可控程度高。根据 RISCV 基金会预测，到 2025 年 RISC-V 芯片出货量将突破 800 亿颗，增长速度远超预期。公司作为业内较早采用 RISC-V 指令集架构作为技术开发路线的芯片设计企业，在开源的蓝牙协议栈基础上，公司通过深度优化研发出了具有自主知识产权的蓝牙连接技术。在此基础上，公司自主设计开发出蓝牙双模基带和射频、FM 接收发射基带和射频、音频 CODEC、电源管理系统、接口电路等多个功能模块，技术可控程度高，可根据不同应用领域和客户需求进行差异化开发。 研发投入持续加强，不断推陈出新。上半年，公司研发投入同比增长 184.45%，剔除股份支付的影响，研发投入同比增长 175.13%。 目前，公司现有 188 名研发人员，较上年同期增长 65%，占员工总数的比例为 78%。在不断加强研发投入的同时，公司以市场需求为导向 进行新产品规划，提升公司研发投入的转化率，上半年推出了 OWS 耳机芯片、无线麦克风芯片、数传 BLESoC 芯片等多款新产品，同时对现有智能蓝牙音频芯片、可穿戴产品芯片进行持续升级，基本将全产品线升级至最新的 BT5.4 蓝牙协议；讯龙系列公司前期已成功推出“蓝讯讯龙”系列高端蓝牙芯片 BT889X、BT892X 和 BT895X，部分产品采用了 CadenceHiFi4DSP，极大提升了产品算力与集成度，同时快速支持第三方算法集成，月出货量保持稳定，占营收比例持续提升。 投资建议我们预计公司2023-2025年分别实现收入14.02/18.56/24.37亿元，实现归母净利润分别为 2.37/3.11/4.52 亿元，当前股价对应 2023-2025 年 PE 分别为 36 倍、28 倍、19 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场需求恢复不及预期；新产品进度不及预期；市场竞争加剧等。

事件:中科蓝讯于2023年8月24日发布2023年中报：2023年上半年公司实现营业收入6.53亿元，同比+20.51%，实现归母净利润1.12亿元，同比+20.38%；其中单二季度实现营业收入3.46亿元，同比+10.7%，扣非归母净利润0.63亿元，同比18.36%。 投资要点:下游需求逐步回暖，带动公司营收提升、盈利能力持续改善。2023年上半年，伴随着宏观经济形势趋于稳定，消费电子行业也逐步回暖，下游及终端需求有所增强，2023H1公司实现营收6.53亿元，同比+20.51%，从而带动公司盈利能力增长。报告期内，公司实现归母净利润1.12亿元，同比+20.38%，Q2单季度实现归母净利润0.63亿元，同比+18.36%，环比+27.37%，对应公司毛利率提升至24.34%，同比+2.51pcts、环比+4.76pcts。未来，伴随公司产品不断推陈出新、性能持续升级，公司综合毛利率水平有望持续提升。 持续加强市场导向型研发投入，强化产品竞争力支撑公司持续发展。 公司自成立以来始终专注于设计研发低功耗、高性能无线音频SoC芯片，依托自身研发实力和技术优势，不断加大开拓市场力度，积累了丰富的客户资源，并占据了较高的市场份额，据潮电智库统计，2022年公司在TWS新品市场的占比为20%，规模优势持续显现。 2023H1，公司继续采取市场导向型的研发模式，加大研发投入，半年度研发费用由去年同期的2,517万元增长至7,160万元，同比增长184%，主要系研发人员由去年同期114人增加至188人，且光罩费有所增加。公司积极加大研发费用投入，积极顺应市场发展趋势，使得公司产品性能更加均衡全面，产品价格更具竞争力，综合性价比优势明显，为公司的持续发展提供有力的支撑。 “蓝讯讯龙”系列高端蓝牙芯片兼具性能、性价比优势，品牌客户拓展顺利。随着无线蓝牙技术的成熟和完善，TWS耳机功能趋于同质化，同时，随着供应链和厂商不断提供新技术和新设计，刺激用户换购新产品，品牌方也不再集中于高端价位，开始加入中低端市场竞争，进一步降低用户购买门槛，因此，高性能、低售价将会是耳机市场未来竞争关键因素。公司“蓝讯讯龙”系列高端蓝牙芯片凭借出色的性能表现和性价比优势，目前已进入小米、realme、TCL、传音、魅蓝、NOKIA、飞利浦、联想、铁三角、创维、纽曼、山水、惠威、摩托罗拉、喜马拉雅、倍思、boAt、Noise、科大讯飞、夏新、网易、唱吧、QCY、天猫精灵、魔声Monster、Sudio等终端品牌供应体系，逐步形成以“知名手机品牌+专业音频厂商+电商及互联网公司”为核心终端客户的更完整的品牌和市场布局，促进公司业务可持续发展。 盈利预测和投资评级：公司专注于低功耗、高性能无线音频SoC芯片的研发、设计与销售，作为业内较早采用RISC-V指令集架构作为技术开发路线的芯片设计企业，核心技术自主可控；公司产品性能均衡全面、综合性价比优势明显，获得了客户的广泛认可，并在高端品牌客户市场开拓顺利；此外，公司利用自身的技术优势及客户资源，持续孵化新技术、新产品，有望把握高速发展的物联网市场，实现逐步实现新一代蓝牙物联网芯片、Wi-Fi芯片和Wi-Fi蓝牙一体化芯片的规模化生产。我们预计公司2023-2025年实现营收14.21、18.44、23.89亿元，实现归母净利润2.28、3.49、4.98亿元，对应PE分别为38/25/17X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险，行业竞争加剧风险，新产品放量不及预期风险，存货跌价风险等。

终端市场景气复苏，Q2 盈利能力显著改善。 公司的主营业务是无线音频 SoC 芯片设计、研发及销售，无线音频 SoC 芯片的发展与下游音频终端设备发展情况和蓝牙、Wi-Fi 等无线通信技术的发展状况高度相关。当前，移动化办公、运动健身、即时娱乐等消费场景的普及，使得消费者对无线耳机的消费需求不断增长，消费习惯逐渐向无线化转变。2023 年二季度，公司实现营收 3.46 亿元，同比增长 10.69%，环比增长 12.70%；实现归母净利润 0.63 亿元，同比增长 18.36%，环比增长 28.57%，实现扣非归母净利润0.47 亿元，同比下降 3.76%，环比增长 27.03%；毛利率24.34%，环比提升 4.76 个百分点，盈利能力显著改善。 研发投入持续增长，多产品线新品进展顺利。 2023 上半年，公司研发投入 0.72 亿元，同比增长 184.45%。 公司通过自主研发和创新，在单 PIN 晶振技术、低延迟技术、蓝牙 TWS 通信技术、音频 Codec 技术和音频处理技术、智能电源管理技术等核心技术取得突破，取得了 OWS 耳机芯片、无线麦克风芯片、量产数传 BLE SoC 芯片、智能蓝牙音频芯片升级、可穿戴产品升级等研发成果，实现了 TWS 耳机、无线麦克风、蓝牙音箱等产品的低功耗设计，扩充了公司的物联网产品线。随着公司新产品不断推出，迭代老产品，综合毛利率水平有望逐渐提升。 产品高性价比优势突出，终端客户持续突破。 公司自主研发的多元化产品实现了低成本、低功耗、高效率设计，依靠高性价比优势与巨大的创新驱动，出货量持续攀升。公司客户资源丰富，下游终端客户类型多样，终端客户群体广泛，在巩固现有白牌市场的基础上，近年来公司加大力度拓展终端品牌客户，目前已进入手机终端品牌客户包括TCL、小米、NOKIA、传音等，专业音频品牌客户包括飞利浦、联想、漫步者、摩托罗拉等，电商及互联网品牌终端客户包括喜马拉雅、倍思、boAt、Noise、沃尔玛、网易云音乐、科大讯飞、唱吧等终端品牌供应体系。在物联网 UWB 技 术领域，公司将通过自主研发、与知名高校、第三方研究机构技术合作等途径研究开发室内精准定位等技术，广泛布局IoT、AIoT 领域，抓住物联网、人工智能等下游新兴市场发展机遇。 盈利预测预测公司 2023-2025 年收入分别为 14.1、18.4、24.3 亿元，EPS 分别为 1.95、2.66、4.24 元，当前股价对应 PE 分别为33、24、15 倍。公司产品性价比高，产品布局不断丰富，品牌客户拓展顺利，受益下游需求增长，首次覆盖，给予公司“买入”投资评级。 风险提示终端市场发展不及预期；下游需求不及预期；新产品研发进程不及预期；市场竞争加剧等。

事件公司发布 2023年半年报，根据公告，公司 23H1实现收入 6.53亿元，同比增长 20.51%；实现归母净利润 1.12亿元，同比增长 20.38%；实现扣非归母净利润 0.83亿元，同比下滑 1.55%；毛利率 22.10%，净利率 17.20%。 23Q2，公司实现单季度收入 3.46亿元，同比增长 10.69%，环比增长12.70%；实现单季度归母净利润 0.63亿元，同比增长 18.36%，环比增长 28.57%；实现单季度扣非归母净利润 0.47亿元，同比减少 3.76%，环比增长 27.03%；毛利率 24.34%，环比增长 4.76pct，净利率 18.19%。 下游需求复苏+讯龙系列起量，共同促进公司 23Q2收入同环比增长根据 Canalys 发布的 23年第二季度全球个人智能音频设备报告，TWS耳机 23Q2单季度出货量达 6816万部，同比增长 8%，环比增长 11%，主要得益于海外发展中国家的 TWS 出货量增长带动。根据 Canalys，boAt 在 23Q2以 38%的同比增长超过小米，市场份额达到 7%；QCY在非洲市场和中东市场也迎来了超速成长，同比增速分别达到 1699%、2577%。公司作为白牌 TWS 耳机市场的领先企业，也受益于市场需求的复苏而实现 23Q2单季度收入的同环比增长。此外，公司讯龙系列的出货量的提升也对公司收入有一定促进作用。 高毛利产品占比提升+上游成本降低，带动公司盈利能力向好尽管公司研发投入增长较大（23Q2公司单季度研发费用同比增长250%，环比增长 45%），但是公司 23Q2单季度净利率环比增长 2.1pct。 我们认为，公司盈利能力的提升主要受益于①高毛利讯龙系列产品销量持续提升（尤其讯龙二代）；②部分产品技术迭代带动性价比提升；③产品品类丰富，数字音频、智能穿戴等占比提升，助力毛利改善；④上游成本降低。 讯龙系列进军一线品牌市场，产量持续提升促进公司业绩增长公司新品讯龙系列定位一线品牌市场，凭借出色的性价比优势，已被搭载于小米 Redmi Buds 4活力版与 Realme Buds Wireless 3，未来有望进入更多一线品牌产业链，助力公司在一线品牌市场的占比不断提升。 积极横向扩张音箱/手表/物联网等应用，进一步扩大成长空间除耳机外，公司也在积极进行横向拓展。讯龙系列还可用于智能音箱和智能手表应用。此外，公司也推出了无线麦克风芯片、玩具语音芯片、物联网芯片等产品，进一步扩大成长空间。我们认为，随着公司产品线的持续丰富，公司整体收入有望进一步实现增长。 投资建议我们预计公司 2023~2025年归母净利润分别为 2.55/3.42/4.32亿元，对应PE 为 30.82/22.99/18.17倍，维持“增持”评级。

投资摘要事件概述8月24日晚，公司发布2023年半年报，23H1公司实现营收6.53亿元，同比+20.51%，实现归母净利润1.12亿元，同比+20.38%。毛利率22.10%，同比+0.39pct。 分析与判断成本端压力逐步释放，23Q2业绩实现同环比双升。单季度来看，23Q2公司实现营收 3.46亿元，同比+10.69%，环比+12.68%；归母净利润0.63亿元，同比+18.36%，环比+27.37%；毛利率24.34%，同比+2.51pct，环比+4.76pct。公司上游晶圆厂和封测厂产能未来或将持续缓解，采购成本逐步降低，利润端有望迎来新一轮改善。 国内外终端需求多点复苏，公司有望抢占更多市场份额。据 Canalys数据，23Q2全球 TWS 耳机出货量为 0.68亿部，同比+8%，环比+11%。海外市场需求保持强劲，据海关总署数据显示，23Q2单月无线耳机与耳塞出口数量持续回升，4-6月出口数量分别为 0.48亿/0.51亿/0.55亿个，同比+3.14%/13.43%/14.21%。23H1无线耳机累计出口2.71亿个，同比+15.86%，其中 Q2累计出口 1.54亿个，同比+10.27%，环比+31.15%。公司 23H1无线音频芯片销量 6.12亿颗，同比+38.25%，市占率正在稳步提升。 伴随公司进行产品升级迭代并积极拓宽下游应用领域，AIOT 平台化布局优势正在加速凸显，营收结构逐步趋于多元化。公司采用RISC-V架构并对产品的性能、成本进行优化，减少单颗芯片晶圆面积。公司正在加大研发力度持续拓展产品，内生动力强劲，23H1研发费用为 0.72亿元，同比+184.45%。公司目前研发了第一代数传 BLE SOC 芯片，已有多家客户导入试产；“讯龙三代”可穿戴 SOC 正在突破品牌客户端；多功能 Type-C 音频处理 SOC 升级芯片和第一代语音控制 SOC 芯片已完成流片，预计下半年进入量产阶段。 投资建议给予“买入”评级。我们预计 23-25年公司归母净利润为 2.44/3.16/4.37亿 元 ， 同 比+73.0%/+29.7%/+38.1%， 对 应 EPS 分 别 为2.03/2.63/3.64元，PE 为 32/25/18。 风险提示下游终端需求复苏不及预期、行业竞争加剧、研发进度不及预期

事件：8月24日，中科蓝讯发布2023年半年报，2023年上半年公司实现营收6.53亿元，同比上升20.51%；实现归母净利润1.12亿元，同比上升20.38%；实现扣非归母净利润0.83亿元，同比下降1.55%。其中Q2单季度公司实现营收3.46亿元，同比增加10.69%，环比上升12.68%，实现归母净利润0.63亿元，同比上升18.36%，环比上升27.37%。 业绩稳健增长，盈利能力显著改善。2023年上半年宏观经济逐步稳定，消费电子市场回暖，下游和终端客户需求有所增加，公司上半年芯片出货量同比增长38.25%，上半年营收同比上升20.51%，归母净利润同比上升20.38%。公司上半年蓝牙耳机芯片营收占比达61.56%，蓝牙音箱芯片营收占比23.14%，数字音频芯片和智能穿戴芯片营收占比分别为5.96%、4.37%。公司上半年毛利率22.10%，同比上升0.39pct，2Q23毛利率24.34%，环比上升4.76pct，2Q23净利率18.19%，环比上升2.10pct。 研发投入高增长，多产品线新品进展顺利。2023年上半年公司投入研发费用0.72亿元，同比增长184.45%，占营收比例同比增加6.32pct。公司已布局蓝牙耳机芯片、蓝牙音箱芯片、智能穿戴芯片、数字音频芯片、无线麦克风芯片、玩具语音芯片、IoT芯片和语音识别芯片八大产品线，自研无线蓝牙音频单PIN晶振技术、无线麦克风低延迟技术、双核RISC-V架构等。TWS耳机芯片上，新品OWS耳机芯片AB5656A2/C2支持新一代BT5.4蓝牙协议和ENC智能降噪；物联网芯片上，公司第一代蓝牙BLE控制SoC芯片已量产上市，具备超低功耗和优异性价比；智能蓝牙音频芯片上，公司“蓝讯讯龙”系列BT889X等高端蓝牙芯片已应用于TCL、小米、传音、联想、倍思等终端品牌，已被搭载于小米RedmiBuds4活力版与RealmeBudsWireless3，新品讯龙三代高阶产品毛利率达30-40%，有望打开未来增量市场。 拓展终端品牌客户，客户结构优化。公司作为无线音频SoC芯片龙头，产品具备高性价比，竞争力明显，在巩固白牌厂商客户的基础上广泛拓展终端品牌客户。目前公司手机终端品牌客户包括TCL、小米、NOKIA等，专业音频品牌客户包括飞利浦、联想、漫步者、摩托罗拉等，电商及互联网品牌终端客户包括喜马拉雅、倍思、boAt、Noise、沃尔玛、网易云音乐、科大讯飞、唱吧等。公司未来将广泛布局IoT、AIoT领域，开发低功耗高性能Wi-Fi芯片，抓住AIoT等领域市场机遇。 投资建议：我们预计23/24/25年公司归母净利润分别为2.36/3.24/4.32亿元，对应现价PE为34/25/18倍，公司产品性价比高，产品布局不断丰富，品牌客户拓展顺利，受益下游需求增长，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期；新品研发不及预期；市场竞争加剧的风险。

事件 公司发布 2023半年报，23H1公司实现收入 6.5亿元（yoy：+20.51%），实现归母净利润 1.12亿元（yoy：+20.38%）。从单季度表现来看，23Q2公司实现营业收入 3.46亿元（yoy：+10.90%，qoq：+12.68%）），实现归母净利润 0.63亿元（yoy：+18.87%，qoq：+27.37%）。公司营业收入和归母净利润实现同比环比双增长，业绩符合预期。 下游及终端需求增强，毛利率稳步提升。公司收入在 23Q2实现 3.46亿元（yoy：+10.90%，qoq：+12.68%），主要系宏观经济步入稳定，消费电子行业逐步回旋，下游终端需求逐步增强。营业收入的增长也带动着净利润的增长，23Q2实现净利润 0.63亿元（yoy：+18.87%，qoq：+27.37%）。23Q2公司综合毛利率为 23.34%（yoy：+4.77pct），主要系新产品迭代老产品叠加公司晶圆成本下降。经营活动产生的现金流净额-1.50亿元，主要系公司增加备货，购买商品支付现金大幅增加所致，为满足下游终端客户增加需求，23H1末存货水平 6.67亿元，相比于 23Q1末（5.11亿元）提升 30.53%。 TWS 耳机市场明显回升，讯龙三代进入多家供应商。根据国内海关数据，23H1无线耳机累计出口 2.71亿个（yoy：+10.27%，qoq：+31.15%）。23H1公司销售芯片 6.12亿颗。蓝牙耳机类贡献销售收入 3.67亿元（占销售总额61.56%），蓝牙音响类贡献收入 1.49亿元（占销售总额 23.14%）。公司研发费用 7.16亿元（qoq：+184.45%），占营业收入比例 10.96%（+6.32pct）。 “蓝讯讯龙”系列高端蓝牙芯片 BT889X、BT892X 和 BT895X，凭借出色的性能表现和性价比优势，目前已进入小米、realme、TCL、传音、魅蓝、NOKIA、飞利浦等终端品牌供应体系。 原有产品持续迭代升级，拓展物联网新兴市场。为解决 TWS 耳机扩展到 OWS外放方式的缺陷，公司推出 AB5656A2/C2蓝牙音频 SoC，支持 BT5.4蓝牙协议，确保稳定连接和低延时传输，同时搭载 ENC 智能降噪。智能蓝牙音频芯片基于“蓝讯讯龙”开发，自主研发了单/双 MIC DNN AI 通话降噪，还创新开发了 LE Audio Dongle。在可穿戴市场，公司设计了新一代 SOC 芯片，整合 RISC-V CPU、图像处理器和显示控制器，提升图像效率，具有高性价比，能够满足智能手表、手环等复杂的场景需求。积极进军物联网市场，公司研发了第一代 BLE 控制类的物联网芯片产品，该芯片 具有超低功耗、丰富的IO 接口以及极高的性价比，可用于 MESH 组网、BLE 控制、语音遥控器等市场，目前已有多家客户导入试产。 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 我 们 预 计 公 司 2023-2025年 营 业 收 入 为14.42/18.72/23.70亿元，净利润为 2.30/3.02/3.89亿元，对应 PE 分别为34.65X/26.36X/20.50X，首次覆盖，给予公司“推荐”评级。 风险提示 下游需求不及预期，市场竞争加剧，新品放量不及预期

公司是国内领先的无线音频SoC供应商公司是专注于低功耗、高性能无线音频SoC芯片的研发、设计与销售，在无线音频SoC芯片领域是规模领先、市场竞争力强的主要供应商之一。在确保综合性价比的前提下，公司通过不断提高研发水平，已获得良好的市场认可，进入了小米、Realme、TCL、传音、NOKIA、飞利浦等终端品牌供应体系。 白牌市场逐渐复苏，公司作为白牌领先企业将持续受益白牌市场已逐渐复苏，印度可穿戴产品出货量于23Q1实现同比增长80%。公司作为白牌市场的领先企业，在TWS蓝牙SoC市场中占比约20%，业绩有望受益于白牌市场复苏而增长。23Q1，公司实现收入3.07亿元，同比增长33.89%，环比增长1%；归母净利润环比增长113%。随着市场需求逐步回暖，公司业绩有望持续提升。 TWS耳机功能趋于同质化，公司已凭借讯龙系列打开一线品牌市场经过6年的成长，TWS在功能创新、制造工艺等环节已进入成熟期，市场消费市场对TWS音质、续航、信号等方面的需求已经变得敏感和具象化，倒逼品牌阵营在不断将产品价格亲民下调的同时，也需要在功能配置上呈现明显的高阶化趋势。公司新品讯龙系列定位一线品牌市场，凭借出色的性价比优势，已被搭载于小米RedmiBuds4活力版与RealmeBudsWireless3，未来有望进入更多一线品牌产业链，助力公司在一线品牌市场的占比不断提升。 横向扩张音箱/手表/物联网等应用，进一步扩大成长空间公司持续横向扩张应用领域，讯龙三代被赋予丰富的规格特性，旨在进一步发挥其平台型SoC作用，满足不同应用对资源的需求。除耳机外，讯龙三代还可用于智能音箱和智能手表应用。此外，公司也将推出玩具语音芯片、物联网芯片等产品，从而进一步扩大成长空间，带动公司整体收入增长。 投资建议我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为2.30、3.14、4.24亿元，对应EPS分别为1.92元、2.62元和3.53元，最新收盘价对应为PE36.51/26.72/19.81x，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示市场需求不及预期、行业竞争加剧、新品推广进度不及预期等风险。

投资摘要TWS 芯片白牌龙头厂商，AIOT 产品下游应用多点开花。中科蓝讯从TWS 耳机芯片起家，产品主要定位高性价比白牌市场，应用领域从TWS 耳机拓展至蓝牙音箱、智能手表、智能家居等物联网终端设备；客户方面正在从白牌往品牌突破，目前已陆续进入传音、联想、摩托罗拉、boAt、天猫精灵、科大讯飞等知名终端品牌供应体系。公司海外客户占比60-70%，受亚马逊渠道调整以及下游消费电子需求、上游成本提高等多重因素的影响，22 年业绩有所承压，但22Q4 以来需求逐步好转，助力公司率先从周期底部回归。 TWS进入边际创新，性价比路线有望持续提升份额。公司过去产品主要定位白牌市场，采用RISC-V架构，在功耗、降噪等功能设计和芯片面积/成本持续优化，不断提升产品竞争力和性价比，据潮电数据显示，22年公司全球TWS主控芯片销量份额为20%，市占率仅次于杰理（26%），随着TWS迈入边际创新阶段，品牌客户也将更加关注产品性价比，同时公司持续迭代提升原有产品线的综合竞争力，我们预计公司有望进一步提升其在白牌市场的份额。 中高端“讯龙三代”新品导入中，有望突破一线品牌客户，打开新成长空间。22 年公司新推出的讯龙三代系列产品，采用台积电22nm 制程，可用于中高阶耳机、音箱、智能手表产品等，目前正处于客户导入阶段，同时高阶产品毛利率有望在30%-40%，带动公司整体盈利水平提升。此外，公司募资16 亿积极拓宽产品线，包括智能蓝牙音频、物联网芯片等项目，其中针对智能家居市场推出的蓝牙BLE(低功耗蓝牙)芯片于近期完成工程MPW 流片。以ChatGPT 为代表的AIGC 系统是对智能家居交互方式的升级，未来可应用于智能音箱、家庭陪护机器人等智能家居产品，公司或有望抓住AI 时代机遇，迎新一轮成长。 投资建议首次覆盖给予“买入”评级。我们预计23-25 年公司归母净利为2.24/3.05/4.20 亿元，同比+59.1%/+35.9%/+37.7%，对应EPS 分别为1.87/2.54/3.50 元，PE 为42/31/23。伴随下游需求逐渐复苏，新品有望向下游品牌客户端导入，未来成长空间广阔。 风险提示下游终端需求复苏不及预期、行业竞争加剧、研发进度不及预期

事件点评： 2023年 4月 25日， 公司发布 2023年第一季度报告， 第一季度实现营业收入 30,707.64万元， 较上年同期增长 33.89%， 实现归属于上市公司股东净利润4,941.68万元， 同比增长 23.05%， 第一季度公司实现芯片销量 29,023.08万颗， 同比增长 53.77%。 2023年 4月 14日公司发布 2022年年报， 2022年度， 公司实现营业收入 107,990.10万元， 较上年同期下降 3.88%； 归属于母公司所有者的净利润14,089.70万元， 较上年同期下降 38.57%。 白牌市场逐步回暖， TWS 耳机市场全球渗透率还有空间： 公司自成立以来始终专注于设计研发低功耗、 高性能无线音频 SoC 芯片， 根据公司招股说明书的介绍，公司主要通过下游经销商（方案开发类经销商和电子元器件分销商） 、 板卡厂、OEM/ODM 厂商进入终端客户的供应体系， 公司应用于终端白牌厂商的芯片销售收入占各期主营业务收入比例达到 90%以上。 因此， 报告期内， 公司无线音频 SoC芯片的终端客户主要为白牌厂商。 据潮电智库统计， 2022年亚太地区特别是印度市场的 TWS 耳机市场增长， 表明 TWS 耳机市场渗透率仍有较大提升空间， 后续随着拉丁美洲和东南亚的新兴市场的加入， 并结合消费降级和品牌下沉效应， 中低端耳机市场未来发展值得期待。 根据公司 2022年年报显示， 2022年 4季度， 公司实现营收 3.04亿元， 环比增长 29.45%， 同比增长 6.58%， 在全球消费不景气的大背景下， 表现亮眼， 我们认为主要得益于两个原因： 1、 白牌市场具备高性价比，终端产品售价整体不高， 主要是伴随着产品性价比与产品形态全球范围内普及程度的持续提升而不断提高渗透率， 白牌赛道仍有渗透率提升的空间； 2、 白牌市场呈现市场快速增长、 下游终端客户需求多样的特点。 公司聚焦于开发通用型芯片并提供底层的软件开发工具， 经销商可以根据下游不同终端客户的差异化软件定制需求进行二次开发， 而且公司产品售价较低， 整体具备较强的竞争优势。 多维扩张产品线， 成长逻辑清晰： 从公司目前的布局来看， 我们认为公司未来的成长路径清晰， 具体主要集中在几个方向： 1、 传统白牌市场有份额持续提升的空间。 据潮电智库统计， 2022年， 十大 TWS 蓝牙主控芯片厂商共占有 TWS 芯片的市场份额达 95%以上， 其中， 中科蓝讯以 20%的市占率名列第二。 公司自成立即采用 RISC-V 指令集架构作为技术开发路线研发、 设计芯片， 自主研发的 RISC-VSoC 芯片内核， 成本有持续优化的空间， 对应的产品性价比优势也会持续加大， 白牌市场有望份额持续提升； 2、 向品牌突围。 公司不断提高研发水平， 在确保综合性价比的前提下， 进一步提升主控芯片的集成度、 功耗、 连接、 传输等方面的性能，完善智能蓝牙音频芯片系统软硬件设计方案， 更好地满足智能蓝牙应用， 更好地适配终端品牌方主打性价比系列产品的需求。 截至目前， 公司产品已进入 TCL、 传音、魅蓝、 NOKIA、 飞利浦、 联想、 铁三角、 创维、 纽曼、 山水、 惠威、 摩托罗拉、 喜马拉雅、 倍思、 boAt、 Noise、 科大讯飞、 夏新、 网易、 唱吧、 QCY、 天猫精灵、魔声 Monster、 Sudio 等终端品牌供应体系； 3、 新产品方向突破。 公司牢牢把握市场态势， 在夯实现有 TWS、 非 TWS 蓝牙耳机和蓝牙智能音箱业务板块的基础上，利用自身的技术优势及客户资源， 持续孵化新技术、 新产品， 不断开拓新的市场领域和拓宽销售渠道， 培育潜力市场， 扩大下游新的应用场景。 以公司 2022年年报为例， 目前公司部分芯片产品已应用至智能手表、 智能车载支架等物联网产品中， 逐步形成以蓝牙耳机芯片、 蓝牙音箱芯片、 智能穿戴芯片、 无线麦克风芯片、 数字音频芯片、 玩具语音芯片、 IoT 芯片、 语音识别芯片八大产品线为主的产品架构。 在公司细分子领域中的其他芯片主要包含数字音频芯片、 无线麦克风芯片和智能穿戴芯片等， 2022年实现 10,163.37万颗的销量， 同比增长 138.70%， 代表着公司新业务快速扩张。 投资建议：我们预测公司 2023年至 2025年分别实现营收 14.13亿元、18.50亿元、25.14亿元， 同比增速分别为 30.9%、 30.9%、 35.9%， 分别实现归母净利润 2.43亿元、 3.35亿元、 4.87亿元， 同比增速分别为 72.6%、 37.6%、 45.4%， 对应的PE 分别为 34.3倍、 24.9倍、 17.1倍。 考虑到公司还处在快速扩张期， 多线条业务都在并行推进， 首次覆盖， 给予买入-A 建议。 风险提示： 终端市场发展不及预期的风险、 晶圆产能紧张和原材料价格上涨风险、行业竞争加剧带来的风险。

产品销量持续增长，受需求疲软等影响利润有所承压。2022 年公司实现营收10.80 亿元，同比-3.88%；实现归母净利润1.41 亿元，同比-38.57%。 2022 年公司全年实现芯片销量9.27 亿颗，同比+8.18%。具体来看，TWS蓝牙耳机芯片收入5.51 亿元，同比+11.08%；非TWS 蓝牙耳机芯片收入1.44 亿元，同比-24.57%；蓝牙音箱芯片收入2.70 亿元，同比-28.38%；其他芯片收入1.14 亿元，同比+91.46%。 需求不济和行业竞争加剧影响，公司各产品线毛利率有所下调。2022 年公司实现毛利率20.92%，同比-4.86pct；实现净利率13.05%，同比-7.37pct。其中，公司TWS 蓝牙耳机芯片毛利率20.79%，同比-7.80pct；非TWS 蓝牙耳机芯片毛利率21.78%，同比-1.10pct；蓝牙音箱芯片毛利率17.73%，同比-4.97pct；其他芯片毛利率27.76%，同比-3.11pct。 研发积淀产品高性价比优势，白牌市场市占率领先。公司通过多年研发积淀，产品具备高性价比优势，2022 年公司芯片ASP 为1.17 元，在对价格高度敏感的白牌TWS 耳机市场市占率名列前茅。据潮电智库统计，2022 年，十大TWS 蓝牙主控芯片厂商共占有TWS 芯片的市场份额达95%以上。其中，中科蓝讯以20%的市占率名列第二。 讯龙三代正式推出，有望打开中高端产品市场。公司已开发出新一代蓝牙产品“蓝讯讯龙”三代，集成了Cadence HiFi4 DSP 及大容量的RAM资源，借助该强大的运算资源，可实现高阶的DNN 通话算法及复杂度较高的本地音频处理能力，实现如空间音频、低音增强、3D 环绕音效等音效算法。凭借讯龙三代更强的性能表现，公司有望打开高阶市场。 持续进行性能提升，巩固产品的高性价比优势。展望未来，公司将不断提高研发水平，在确保综合性价比的前提下，进一步提升主控芯片的集成度、功耗、连接、传输等方面的性能，完善智能蓝牙音频芯片系统软硬件设计方案，更好地满足智能蓝牙应用，更好地适配终端品牌方主打性价比系列产品的需求。 盈利预测： 我们预计公司2023/2024/2025 年归母净利润分别为2.68/3.35/4.55 亿元，对应4 月18 日股价PE 分别为33/26/19 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：需求不及预期、新品研发不及预期、客户端放量不及预期。