耕耘测试设备三十载， 成就国内半导体测试设备行业龙头。 公司目前已成为国内领先和全球知名的半导体测试设备本土供应商， 公司始终聚焦于模拟和混合信号测试设备领域， 在模拟及数模混合测试设备领域多次打破国外厂商垄断。 公司坚持拓展国内外优质客户， 对国内的设计公司和 IDM 企业保持全面覆盖， 同时成功进入国际封测市场供应商体系。 2024年营收、 利润显著增长， 核心产品 8300表现亮眼。 24年受益于半导体行业复苏， AI、 新能源汽车、 消费电子和物联网等市场需求扩张以及公司经营效率提升，公司业务发展势头强劲， 全年营收达 9.05亿元， 同比增长 31.05%， 公司实现归母净利润 3.34亿元， 同比增长 32.69%， 业绩实现回升。 24年公司测试系统销售量达1029套， STS8300获得广大客户认可， 出货量同比大幅增长， 产品具备高性能和高可靠性。 半导体测试设备前景广阔， 公司在模拟测试设备完成突破， 积极布局 SoC 设备， 打造业务第二增长曲线。 根据 SEMI 数据， 2024年全球半导体设备销售额再创新高，达 1171亿美元， 其中测试设备销售额受益于人工智能和高带宽存储器需求增长， 预计达 75.24亿美元。 根据沙利文数据和公司营收推算， 24年公司模拟测试机市占率预计达 36%。 公司自主研发的测试设备已在全球范围内装机超过 7500台， 公司预计在大规模 SoC 测试系统研发项目投入 2.24亿元， 未来随着 STS8600测试系统的客户端的验证完成及投入使用， 公司业绩与利润有望长期稳健增长。 盈利预测与评级： 我们预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 4.30/5.64/7.21亿元 ， 同 比 增 速 分 别 为 28.76%/31.14%/27.87% ， 当 前 股 价 对 应 的 PE 分 别 为46.77/35.67/27.89倍。 我们选取中科飞测/精测电子/长川科技/精智达为可比公司，鉴于公司模拟及数模混合测试设备的技术先进性及高业绩成长性， 数字测试机或将放量打造的第二成长曲线， 首次覆盖， 给予“买入”评级。 风险提示。 客户资本支出不及预期、 竞争加剧、 新品验证及落地不及预期。

事件： 聚灿光电发布 2025年一季度报告， 实现营业收入 7.31亿元， 同比增长 21.80%； 归母净利润 0.61亿元， 同比增长 27.72%； 扣非归母净利润 0.60亿元， 同比增长46.50%。 得益于精细化管理运作和高端产品的持续放量， 公司业绩稳健增长。 红黄光 LED 产能逐步释放， 夯实第二增长曲线。 红黄光 LED 芯片具有高亮度、 低功耗和长寿命的特性， 与蓝绿光 LED 芯片的技术协同可实现产品全光谱覆盖与色彩性能提升， 随着小间距显示、 全彩屏及 RGB 等市场的快速增长， 两者的协同作用愈发凸显。 公司新增红黄光 LED 芯片将填补自身全彩显示技术缺口， 加速直显、 车载显示等高端应用落地。 目前， 公司已成功转型全色系 LED 芯片供应商， 产品覆盖照明、 背光、 显示三大核心应用领域， “年产 240万片红黄光外延片、 芯片项目” 于2025年 1月实现部分投产， 当前月产能 10万片的生产设备基本到货， 部分工序设备已在调试阶段， 产能进入快速爬坡期， 有望为公司业绩增长提供长期驱动力。 瞄准高毛利赛道， 产品结构持续优化。 长期来看， Mini/Micro LED 在高端电视、 车载显示的加速渗透， 将继续支撑背光与显示芯片溢价。 公司持续加强技术人才优化和技术自主创新， 推动高端产品性能提升和结构优化， 随着“Mini/Micro LED 芯片研发及制造扩建项目” 的有序推进， 叠加红黄光产能扩张带来的协同效应， 公司 MiniLED、 车载照明、 显示产品等高端产品占比将持续提升， 进一步丰富产品类别。 精细化管理， 毛利率水平提高。 公司维持精耕细作的营运方式， 25Q1销售/管理/研发费用率保持平稳， 分别为 0.57%/1.58%/4.48%， 同比-0.19/-0.01/-0.38pct； 经营活动现金流量净额显著提升达 1.76亿元， 同比增长 666.02%。 同时， 公司凭借精准的市场策略和对需求的敏锐洞察， 在高光效照明、 车用照明、 背光、 Mini 直显等高端产品领域取得突破性进展， 高端产品占比持续攀升， 产销两旺势头强劲， 25Q1实现毛利率 15.52%， 同比+1.97pct， 环比+2.94pct。 盈利预测与评级： 我们预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 3.05/3.48/4.01亿元 ， 同 比 增 速 分 别 为 56.04%/13.94%/15.31% ， 当 前 股 价 对 应 的 PE 分 别 为24.37/21.39/18.55倍。 公司成功转型为全色系 LED 芯片厂商， 产品结构持续优化，利润水平有望进一步提高， 维持为“买入”评级。 风险提示。 宏观经济下行； 市场需求不及预期； 产能扩张不及预期等。

专注于存储模组设计研发，积极布局闪存存储产品矩阵。公司主攻存储主控芯片自研，为客户提供定制化全链路存储解决方案。公司主要产品包括固态硬盘、嵌入式存储、移动存储和内存条，目前已广泛应用于数据中心、人工智能、车载电子、手机等应用场景。公司于2008年起步于闪存主控芯片与方案设计，逐步向嵌入式存储、企业级存储、内存条产品拓宽布局，完善公司存储产品线。公司营收自2019年6.46亿元上升至2023年17.76亿元，CAGR达29%，2024Q1-3公司营业收入实现35.97亿元，同比增长268%；受益于公司自研芯片和战略备货带来的成本优势，毛利率回升至23.13%，公司净利润突破4.22亿元，同比增长481%。 闪存市场复苏回暖，行业趋势稳步向好。2024年NANDFlash经历上半年上涨周期后在下半年受供需失衡和消费市场疲软持续下修，产品价格徘徊底部，2025年原厂厂商减产与AI驱动，价格有望上涨。此外AI数据中心和智能手机需求持续扩张，叠加ICT和企业级物联网市场发展，或将带动企业级SSD部署规模的扩大，未来公司市场机会显著，有望扩大业务规模，推动营收和利润上行。 公司着重突破企业级存储、主控芯片，行业潜力广阔。公司积极布局多形态SSD系列产品，加快国产化平台导入验证。公司布局PCIeSSD存储解决方案以应对下游市场需求扩张。德明利与群联电子采用相似的“主控+模组”模式，专注模组设计并重点突破主控芯片，目前具有三大主控芯片在研项目且进展顺利。德明利推动募投项目，重点发展PCIeSSD和嵌入式存储主控芯片开发。当前模组行业竞争激烈且国产企业发展空间较大，我们认为，德明利有望突破主控芯片和拓展企业级SSD业务，带动业务收入高速增长和市占率提升。 盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.97/6.57/10.08亿元，同比增速分别为1489.09%/65.31%/53.45%，当前股价对应的PE分别为42.20/25.53/16.64倍。我们选取江波龙/佰维存储/兆易创新/普冉股份为可比公司，鉴于产业周期复苏推动的业绩弹性、闪存市场广阔的空间及公司产品的拓展推动的业绩增长潜力，维持“买入”评级。 风险提示。1）新产品放量不及预期；2）闪存价格下跌；3）市场竞争加剧；4）主控芯片研发不及预期。

兆易创新是一家专注于存储器件、MCU及传感器解决方案领域的半导体设计类公司。公司的核心产品线包括闪存（Nor、SLCNAND）、内存（DRAM）、微电子控制芯片（MCU）、智能人机交互传感器芯片等。 基本盘产品持续丰富，市占率稳中有升。公司在Nor领域市占率持续爬升，据Web-FeetResearch报告显示，公司2023年SerialNORFlash市占率排名进一步提升至全球第二位。产品战略上，公司核心拓展大容量、高性能、低功耗、低电压等产品系列。公司目前是中国排名第一的32位ARM通用型MCU供应商，已成功量产51个产品系列、600+款MCU产品，实现对高性能、主流性、入门级、低功耗、无线、车规、专用产品的全面覆盖。公司NANDFlash产品方面已经实现38nm和24nm两种制程全面量产，并正在以24nm为主要工艺制程，容量覆盖1Gb~8Gb，其中SPINANDFlash在消费电子、工业、汽车电子等领域实现了全品类的产品覆盖。 营收规模扩张，盈利能力增长。2018~2022年公司积极布局存储、MCU等多条产品线，营收和利润实现大幅增长，公司营收自2018年22.46亿增长至22年81.3亿元，CAGR达38%，归母净利润从4.05亿元跨越至20.53亿元。2023年受存储行业下行周期影响，营收下修至57.6亿元，同比减少29%。2024年库存周期叠加AI需求扩张推动行业复苏，公司业务迎来回暖，2024年前三季度营收上升至56.5亿元，同比增长28.56%，归母净利润回升至8.32亿元。根据2024年公司业绩预告，全年预计实现营收73.49亿元，同比增长约27.57%，归母净利润预估可达10.9亿元，同比增长576.43%，业绩有望再上新台阶。 11.9324.02利基DRAM内存业务依托产品扩张持续增长。公司DRAM产品品类持续扩张，陆续推出DDR3L、DDR4、LPDD4x产品，目前已经覆盖DDR3L1Gb-8Gb、DDR44Gb/8Gb、LPDDR4x16-32Gb，覆盖度持续提升。根据公司于2024年11月发布的《兆易创新关于调整部分募投项目、新增募投项目并将部分募集资金永久补充流动资金的公告》，公司将‘DRAM芯片研发及产业化项目’进行调整，未来将持续推动DDR3、DDR4、LPDDR4和LPDDR5的研发工作，根据闪存市场资讯，公司在陆续补齐小容量DDR4和LPDDR4后将开启LPDDR5的研发工作。根据公司日常关联交易预计额度的公告，公司2022年年度自研DRAM交易金额为2.75亿元，2024年达到9.22亿元，增幅达到235.3%。2024年上半年预计交易额度3.84亿元，根据最新发布的预计额度公告，预计2025年上半年将达到5.89亿元，同比增长53.4%。 随着公司产品品类的持续扩张，公司业绩有望实现长期持续增长。 多层DRAM市场方兴未艾，公司有望受益本次行业性技术变革。多层DRAM存储器件是一类将多层DRAM存储芯片堆叠在一起的技术，可以实现容量、带宽的显著提升，以扩张高容量、高带宽的场景，其中HBM、CUBE方案均为典型多层DRAM。目前先进的DDR5、LPDDR5DRAM存储器，受限于其接口数量，带宽难以大幅提升。HBM通过大幅提升接口数（64个至HBM3的1024个，未来可以达到2048个）实现了带宽的跃升，HBM3带宽可达到819GB/s，远高于传统DDR551.2GB/s的带宽。同时，在进行堆叠之后，产品容量可以实现大幅提升，该类型产品已经被广泛用于数据中心中。CUBE是“半定制化紧凑型超高带宽DRAM”的缩写，其主要面向低功耗、高带宽，以及稍微中低容量内存需求场景。通过多个I/O接口与SoC结合，预计传输速度可以达到256GB/s，远高于传统DDR5带宽。由于该方式存在一定定制化，CUBE在时钟传播延迟方面也优于一般的DRAM，因此可以缩小L3缓存、放大L4缓存，芯片整体成本也实现了下降。长鑫科技集团是国内稀缺的内存IDM企业，目前长鑫与兆易创新已建立持续稳定的业务合作关系，长鑫科技开放部分产能为兆易创新的DRAM产品提供代工服务。随着DRAM行业的持续创新以及多层DRAM市场的发展，兆易创新DRAM业务有望受益于本次行业性技术变革。 盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为10.90/16.87/23.48亿元，同比增速分别为576.58%/54.73%/39.16%，当前股价对应的PE分别为63.47/41.02/29.48倍。我们选取澜起科技/瑞芯微/乐鑫科技/恒玄科技/北京君正为可比公司，鉴于公司在存储芯片及32位MCU芯片的龙头地位以及成长性，维持“买入”评级。 风险提示。周期复苏不及预期；新业务放量不及预期；市场竞争加剧。

专注于存储模组设计研发， 积极布局闪存存储产品矩阵。 公司主攻存储主控芯片自研， 为客户提供定制化全链路存储解决方案。 公司主要产品包括固态硬盘、 嵌入式存储、 移动存储和内存条， 目前已广泛应用于数据中心、 人工智能、 车载电子、 手机等应用场景。公司于 2008年起步于闪存主控芯片与方案设计， 逐步向嵌入式存储、企业级存储、 内存条产品拓宽布局， 完善公司存储产品线。 公司营收自 2019年 6.46亿元上升至 2023年 17.76亿元， CAGR 达 29%， 2024Q1-3公司营业收入实现 35.97亿元， 同比增长 268%； 受益于公司自研芯片和战略备货带来的成本优势， 毛利率回升至 23.13%， 公司净利润突破 4.22亿元， 同比增长 481%。 闪存市场复苏回暖， 行业趋势稳步向好。 2024年 NAND Flash 经历上半年上涨周期后在下半年受供需失衡和消费市场疲软持续下修， 产品价格徘徊底部， 2025年原厂厂商减产与 AI 驱动， 价格有望上涨。AI PC 和 AI 手机的硬件需求增长推动 DRAM 和NAND Flash 需求量扩张， 同时 AI PC 和 AI 手机的市占率不断提高， 消费电子产品升级同步利好闪存产品出货量上涨。 此外 AI 服务器的快速增长和推理服务器的兴起带来算力需求的大幅增长， 也带动企业级 SSD 部署规模的扩大， 未来公司市场机会显著， 有望扩大业务规模， 推动营收和利润上行。 公司着重突破企业级存储、 主控芯片， 行业潜力广阔。 公司积极布局多形态 SSD 系列产品， 加快国产化平台导入验证。 公司于 2024年持续推出 M.22280PCle 4.0x4NVMe SSD、 SATA SSD 主控芯片固态硬盘模组， 布局 PCIe SSD 存储解决方案以应对下游市场需求扩张。 2025年全球 AI 服务器有望进一步增长， 市场前景广阔。 公司拓展企业级SSD业务有望受益于市场规模的持续扩张， 带动业务收入高速增长。 盈利预测与评级： 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 3.97/6.57/10.08亿元， 同比增速分别为 1489.09%/65.31%/53.45%， 当前股价对应的 PE 分别为51.11/30.92/20.15倍。 我们选取江波龙/佰维存储/兆易创新/普冉股份为可比公司，2024-2026年平均 PE 分别为 73.3/44.3/34.9， 鉴于产业周期复苏推动的业绩弹性以及主控芯片+企业级存储推动的业绩增长潜力， 首次覆盖， 给予“买入”评级。 风险提示。 1） 新产品放量不及预期； 2） 闪存价格下跌； 3） 市场竞争加剧； 4） 主控芯片研发不及预期。

聚灿光电为 LED 芯片领域核心企业， 精细化管理夯实发展基础。 公司自上市以来，深耕蓝绿光 LED， 实现了宿迁厂区产能的有序扩张， 截至 2024年底， 公司芯片产能已达 195.4万片/月。 得益于产能扩张及市场需求在波动中的成长， 公司的营业收入稳步增长， 盈利能力有所改善， 在市场震荡下呈现出业绩韧性； 同时， 公司通过精细化管理实现费用管控、 产销两旺， 其成本控制能力、 产能利用率水平显著高于同业。 在蓝绿光稳步发展的基础上， 公司持续优化产品结构， 紧跟市场需求， 定增布局 Mini/Micro LED、 红黄光等高端领域， 为公司业绩提供新的增长动力。 红黄光逐步投产， 公司转型全色系 LED 芯片厂商。 首先， 显示应用市场对全色系产品的需求日益增长， 国内下游头部显示制造商京东方、 TCL、 海信等均与国内 RGB全色芯片企业达成合作模式； 其次， Micro LED 巨量化技术需要全色系 LED 芯片解决方案以提升良率和稳定性， 因此红黄光是 LED 公司发展的必经之路。 公司在 2024年变更定增募集资金 8亿元， 用于红黄光外延片、 芯片产能建设， 此项目 2025年 1月实现部分投产， 公司成功转型为全色系 LED 芯片厂商， 预计 2025年实现红黄光产品量产， 打造 LED 业务第二增长曲线。 Mini/Micro LED 应用前景广阔， 公司产能预计 25-26年快速释放。 Mini LED 为当前LED 产业核心技术， 已广泛应用于大屏显示、 背光 TV 电视、 车载显示等场景， 根据智研咨询数据， 预计 2025年国内 Mini LED 市场规模可达 300亿元； Micro LED市场处于起步阶段， 量产尚存在技术挑战， 但其在小型终端如 AI 眼镜、 智能手表、手机等方面亦有广阔前景。 公司 2021年定增项目“高光效 LED 芯片扩产升级项目”已于2023年形成Mini LED产能 120万片/年， 2023年定增项目扩产Mini/Micro LED，预计 2026年 8月达到预定可使用状态， 届时或新增 Mini LED 产能 720万片/年。 盈利预测与评级： 我们预计公司 2025-2027年归母净利润分别为 3.05/3.48/4.01亿元 ， 同 比 增 速 分 别 为 56.04%/13.94%/15.31% ， 当 前 股 价 对 应 的 PE 分 别 为28.25/24.79/21.50倍。 我们选取乾照光电/华灿光电为可比公司。 鉴于公司红黄光、Mini LED 产能的有序扩张， 以及出色的运营管理能力， 首次覆盖， 给予“买入”评级。 风险提示： 新兴 LED 市场渗透不及预期； 新产品开发与开拓不及预期； 行业竞争加剧。

PCB行业重回增长，2025年全球市场有望达968亿美元。全球PCB行业在经历2023年短暂下滑后，预计将随AI技术、新能源及新一代通信技术等需求复苏重回增长轨道。中商产业研究院预测，2024年全球市场规模有望达880亿美元，2025年增至968亿美元，中国大陆作为全球最大生产基地，国产替代与高端化趋势显著。高端产品如HDI、高频高速多层板、封装基板等受益于5G基站、汽车电子化及AI驱动，2023年-2028年复合增长率有望达6%-8%。行业结构性机遇明确，但需关注宏观经济波动及下游需求变化风险。 中京电子深耕高端PCB领域，技术及客户积累优势显著。中京电子作为国内高端PCB领域领先企业，技术优势显著，已实现高阶HDI、HLC等产品的量产及多家终端客户认证，经过近年的产能爬坡和管理改善及优化，珠海新工厂的高端产能加速释放，产品结构持续优化升级，高端制造能力持续提升。此外，公司深度绑定多家细分市场头部客户，订单稳定性强，下游覆盖5G通信、汽车电子、AI服务器等高景气赛道，产品结构持续优化，叠加新产能释放，为业绩增长提供核心驱动力。 预计2024年营收同比增长，2024Q4单季度扭亏。2024年前三季度，公司实现营收20.75亿元，2024年，公司进一步优化产品和客户结构，更好地匹配高端产线的产能需求，并陆续完成多家全球知名终端大客户的导入，根据公司2024年业绩预告，2024年度公司实现的营业收入较上年有所上升；此外，公司通过持续降本增效，单四季度预计实现扭亏。2024年前三季度，公司归母净利润端亏损为9400万元，并通过持续优化产品结构，并大力推行降本增效系列举措，由此，预计公司单四季度实现归母净利润366.27-2366.27万元，实现扭亏。 盈利预测与评级：我们预计中京电子2024-2026年归母净利润分别为-0.83/0.87/1.40亿元，同比增速分别为39.32%/204.72%/60.39%，25-26年PE对应分别为60.57/37.76倍。选取A股PCB行业可比公司生益电子、兴森科技作为参考，其2025年平均PE约64.26倍。公司深耕高端PCB领域，受益于5G通信、汽车电子及AI服务器需求增长，叠加珠海新产能逐步释放，业绩弹性可期。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险；原材料价格波动风险；规模扩大带来的管理风险。

传音控股于2025年2月26日公布2024年度业绩快报，2024年，公司实现营业收入687.4亿元，同比增长10.35%；实现归母净利润55.9亿元，同比增长0.96%；实现扣非归母净利润46.1亿元，同比下降10.2%。2024年单四季度，公司实现营业收入174.9亿元，同比下降9.2%、环比增长4.8%；实现归母净利润16.9亿元，同比增长2.1%、环比增长60.4%；实现扣非归母净利润13.6亿元，同比下降16.2%，环比增长66.0%。 持续推动新兴市场开拓及推进产品升级，出货量站稳全球第四。2024年，公司坚持以用户价值为导向，持续开拓新兴市场及推进产品升级，总体出货量同比增长，营业收入有所增加，2024年实现营收687.4亿元，同比增长10.35%。IDC数据显示，2024年单四季度，公司智能手机出货量为2720万部，以8.2%的市占率位居全球第四，回顾传音全年表现，公司在一季度曾以2850万部的出货量排名第四，但是之后两个季度未能进入全球前五，四季度重回前五，拉动公司全年维度以8.6%的市占率排名全球第四，全年实现智能手机出货量为1.069亿台，同比增长12.7%。 AI端侧落地带来手机和扩品牌高端化机遇，打开公司成长空间。公司持续加强AI相关布局，公司旗下Infinix品牌已宣布接入DeepSeek-R1满血版，自2025年2月26日起支持XOS14.5及以上版本的Infinix机型可通过升级使用，2025年3月份将发布的全新NOTE系列也将接入DeepSeek-R1；此外，传音计划在MWC2025上重磅发布智能眼镜、旗舰手机和笔记本电脑等产品。传音的眼镜将融入先进的增强现实技术，支持多场景应用，从日常生活的信息提示到专业领域的辅助决策，均有望实现突破性体验。AI端侧落地的机遇有望为智能手机和扩品类行业带来新的发展机遇，结合公司和高通已经达成协议，未来传音有望持续推动产品和市场高端化，进一步打开公司成长空间。 盈利预测与评级：我们预计公司2025年、2026年归母净利润分别为63.23/75.14亿元，同比增速分别为13.11%/18.83%，当前股价对应的PE分别为17.04/14.34倍，鉴于公司在新兴市场的竞争实力以及AI端侧带动的高端化机会，看好公司未来发展，维持“买入”评级。 风险提示：新兴市场竞争加剧风险，毛利率波动风险，AI手机不及预期风险。

中微公司是国内集成电路设备龙头，专注于高端半导体和泛半导体设备的研发、生产和销售。公司致力于为全球集成电路以及LED芯片制造商提供先进加工设备和工艺技术解决方案。公司的主要产品布局包括CCP电容性等离子体刻蚀设备、ICP电感性等离子体刻蚀设备、深硅刻蚀设备、薄膜沉积设备及MOCVD设备等。 刻蚀设备技术领先，产品创新推动业务端扩张，收入与发货量双双高增长。伴随芯片制程先进工艺的演进，存储器件由2D向3D结构转换，刻蚀机作为半导体前道关键核心设备在市场的战略地位和需求显著加深，中微作为国内领先的刻蚀设备供应商或将显著受益。在逻辑芯片制造方面，公司开发的12英寸高端刻蚀设备持续获得国际国内知名客户的订单，已经在从65纳米到5纳米及更先进的各个技术结点大量量产；在存储芯片制造环节，公司的等离子体刻蚀设备已大量用于先进三维闪存和动态随机存储器件的量产。公司致力于提供超高深宽比掩膜（≥40:1）和超高深宽比介质刻蚀(≥60:1)的全套解决方案，相应的开发了配备超低频偏压射频的ICP刻蚀机用于超高深宽比掩膜的刻蚀，并开发了配备超低频高功率偏压射频的CCP刻蚀机用于超高深宽比介质刻蚀。这两种设备都已验证成功，进入量产。技术的突破推动交付量持续走高，2024年上半年公司CCP刻蚀设备付运量超过700个，超过2023年全年付运量，截至2024年6月公司累计生产交付超3600个CCP刻蚀设备。ICP刻蚀设备方面，PrimoNanova系列产品近3年累计装机台数CAGR超70%。公司2023年刻蚀设备营收47.03亿元，根据公司2024年年度业绩预告预测，公司预计实现72.76亿元刻蚀设备销售额，实现同比增长54.71%。公司持续推进5-3纳米逻辑芯片制造的ICP刻蚀机设备研发，有望推动公司订单在先进制程领域持续放量。 薄膜设备产品矩阵加速完善，订单规模持续增长。公司目前已有多款新型设备产品进入市场，其中部分设备已获得重复性订单，其他多个关键薄膜沉积设备研发项目正在顺利推进。公司钨系列薄膜沉积产品可覆盖存储器件所有钨应用，并已完成多家逻辑和存储客户对CVD/HAR/ALDW钨设备的验证，取得了客户订单。公司已规划多款CVD和ALD设备，增加薄膜设备的覆盖率，进一步拓展市场。公司自主研发的EPI设备已顺利进入客户验证阶段，以满足客户先进制程中锗硅外延生长工艺的电性和可靠性需求。根据公司2024年年度业绩预告，公司在2024年实现LPCVD设备首台销售，该设备累计出货量突破100个反应台，全年设备销售预计达1.56亿元。我们看好公司在薄膜沉积设备领域的持续突破，在持续高强度研发的支持下，薄膜设备的业绩与订单有望持续高增长。 营收高速增长，研发力度持续加大。公司营业收入保持高速增长，自2018年16.39亿元增长至2023年的62.64亿元，复合年均增长达到30.75%。根据公司2024年年度业绩预告，公司2024年全年预计实现营业收入90.65亿元，同比2023年预计增长约44.73%。其业绩的主要驱动力是刻蚀业务的持续放量，2024年该部分业务预计增长至72.76亿元，年增长率达到54.71%。2024年四季度营业收入预计达35.58亿元，实现同比增长约60%。公司持续多年进行高强度研发投入，2019年至2023年，研发费率均保持在12%以上。2024年，预计公司全年研发投入24.50亿元，较2023年增长约94.13%，全年研发投入占公司营收预计达27.03%，整体金额实现11.88亿元增长。公司持续保持高水平的研发投入，完善公司在半导体前道工艺关键器件制造的产品布局，为业绩的持续高增长奠定坚实基础。 国内外半导体产业持续兴旺，微观加工设备需求旺盛赋能公司成长。根据SEMI预测，受益于全球芯片需求增加，先进节点工艺和制程推动设备支出扩张，2025-2027年全球300mm晶圆厂设备投资预计达4000亿美元，其中Logic与Micro投资额约1730亿美元，存储行业投资额超过1200亿美元。中国大陆预计到2027年持续保持全球300mm设备支出第一的地位，未来三年将投资超1000亿美元。中国大陆作为全球最大的集成电路设备市场，2023年中国大陆设备出货额达366亿美元，在全球市场占比约34.4%。依据SEMI预计，2024年中国大陆出货额有望突破至490亿美元，全球出货额占比提升至43.4%。同时根据Gartner数据，2018至2025年全球芯片生产线建设共计171座新产线，其中74座位居中国大陆，市场扩张和产能增加赋能公司需求侧成长。公司作为国内刻蚀设备龙头，在刻蚀机和薄膜设备积累领先的专业技术和专利储备，有望持续投入研发提前布局产业发展，实现刻蚀设备和薄膜沉积设备产品大规模产业化应用，扩大公司产品覆盖优势，推动产品市占率增加和业务规模增长。 盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为16.76/24.85/33.99亿元，同比增速分别为-6.15%/48.24%/36.80%，当前股价对应的PE分别为71.75/48.40/35.38倍。我们选取北方华创/拓荆科技/盛美上海/华海清科/中科飞测/芯源微为可比公司，可比公司2024年平均估值为115.1倍，鉴于公司在集成电路刻蚀设备制造领域的龙头地位，薄膜沉积领域的快速突破，高强度的研发支出和业绩的高速稳定增长，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。下游客户扩产不及预期；行业竞争风险加剧；新品研制及客户推广不及预期；地缘因素不确定性。

拓荆科技是国内集成电路薄膜沉积设备国产替代的龙头， 深耕于薄膜沉积设备和混合键合设备的研发和产业化应用。 公司产品线形成 PECVD、 ALD、 SACVD、HDPCVD、超高深宽比沟槽填充 CVD 等薄膜产品系列以及混合键合系列产品的全面布局。 业务持续扩张， 收入高速增长。 公司凭借其先进的技术储备和研发、 丰富的客户资源以及高效售后服务的优势不断拓宽在薄膜沉积设备和混合键合设备的量产和业务规模， 持续获得客户订单并建立与下游客户的稳定合作关系， 公司产品销量大幅增长， 实现业务规模和营收的高速增长。 公司营收自 2018年呈现高速增长态势， 从0.71亿元增长至 2023年 27.05亿元营收， CAGR 约为 107.1%。 2024年前三季度达到 22.78亿元营收， 同时根据公司业绩预告， 全年公司营收预计实现 40-42亿元，由此推算公司 2024年 Q4预计营收为 17-19亿元， 同比实现 70%-90%增长， 增长动能强劲。 公司设备出货量实现逐年大幅增长， 2024年出货超过 1000个设备反应腔， 突破历史新高。 产品研发场景持续迭代， 产业化应用不断深化。 公司不断突破核心技术发展， 保持高水平的研发投入持续推进产品产业化和各产品系列迭代， 2024年前三季度公司研发费用增至 4.81亿元实现同比增长 36%。 2024年公司取得 Flowable CVD 设备、PECVD Bianca 工艺设备、 PE-ALD SiN 工艺设备、 HDPCVD FSG、 HDPCVD STI工艺设备、 键合套准精度量测设备等一系列新产品及新工艺的客户端导入验证， 完成产业化应用， 新型设备平台 PF-300M、 PF-300T Plus 及新型反应腔 Supra-DACHM、 ONO Stack 等工艺设备收获客户重复订单和大批量出货， 公司不断扩大以PECVD、 ALD、 SACVD、 HDPCVD 为主的薄膜工艺覆盖面， 产品核心竞争力不断增加。 全球半导体产业持续扩张， 大陆需求显著增长， 利好公司需求端拓展。 根据 SEMI预测， 未来半导体受惠于 AI 先进算力需求和成熟制程 AIOT 需求， 2025年产能预计年增长率达 6.6%， 至每月 3360万片晶圆。 2025-2027年全球 300mm 晶圆厂设备投资预计达 4000亿美元， 其中 Logic 与 Micro 投资额展望 1730亿美元， 存储行业投资额达到 1200亿美元以上。 2024年全球半导体设备总销售额预计达 1130亿美元， 2025年和 2026年预计可增长至 1210亿美元和 1390亿美元。 中国大陆设备出货金额持续高增长， 2018年预估 131.1亿美元， 约占全球 645亿美元出货额的20.3%。 到 2023年， 中国大陆设备出货额已经增至 366亿美元， 全球占比提升至34.4%。 按照 SEMI 预计， 2024中国大陆占全球出货额比重将拔高至 43.4%， 至 490亿美元。 2018~2024年， 预计大陆出货金额 CAGR 达到 24.6%， 显著高于全球设备出货金额增长速度（ 9.8%） 。 受益于下游晶圆制造厂对半导体设备需求的快速增长以及国内半导体设备的国产替代需求， 国内的半导体设备厂商有较大空间推动业务规模扩大和营收增长。 拓荆科技作为国内薄膜沉积设备以及混合键合设备的领军者，有望持续提升产品性能， 紧跟客户研发节奏， 完善公司产品在薄膜沉积设备的覆盖面和混合键合设备布局。 公司持续推动 PECVD、 ALD、 沟槽填充薄膜和混合键合系列产品及工艺的产业化应用， 进一步提高产品先进性， 服务客户需求优化升级， 促进自身业务的持续高速增长。 盈利预测与评级： 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 5.56/10.29/14.87亿元， 同比增速分别为-16.02%/84.99%/44.47%， 当前股价对应的 PE 分别为79.06/42.74/29.58倍。 我们选取北方华创/中微公司/盛美上海/华海清科/中科飞测为可比公司， 可比公司 2024年平均估值为 121.9倍， 鉴于公司在集成电路制造薄膜沉积领域的龙头地位， 卓越的产品开发能力和收入的持续成长性， 首次覆盖， 给予“买入” 评级。 风险提示。 下游客户扩产不及预期； 行业竞争加剧； 新品研制及客户推广不及预期； 地缘因素不确定性；

兆易创新是一家专注于存储器件、MCU及传感器解决方案领域的半导体设计类公司。公司的核心产品线包括闪存（Nor、SLCNAND）、内存（DRAM）、微电子控制芯片（MCU）、智能人机交互传感器芯片等。 基本盘产品持续丰富，市占率稳重有升。公司在Nor领域市占率持续爬升，据Web-FeetResearch报告显示，公司2023年SerialNORFlash市占率排名进一步提升至全球第二位。产品战略上，公司核心拓展大容量、高性能、低功耗、低电压等产品系列。公司目前是中国排名第一的32位ARM通用型MCU供应商，已成功量产51个产品系列、超过600+款MCU产品，实现对高性能、主流性、入门级、低功耗、无线、车规、专用产品的全面覆盖。公司NANDFlash产品方面已经实现38nm和24nm两种制程全面量产，并正在以24nm为主要工艺制程，容量覆盖1Gb~8Gb，其中SPINANDFlash在消费电子、工业、汽车电子等领域实现了全品类的产品覆盖。 利基DRAM内存业务依托产品扩张持续增长。公司DRAM产品品类持续扩张，陆续推出DDR3L、DDR4、LPDD4x产品，目前已经覆盖DDR3L1Gb-8Gb、DDR44Gb/8Gb、LPDDR4x16-32Gb，覆盖度持续提升。根据公司于2024年11月发布的《兆易创新关于调整部分募投项目、新增募投项目并将部分募集资金永久补充流动资金的公告》，公司将‘DRAM芯片研发及产业化项目’进行调整，未来将持续推动DDR3、DDR4、LPDDR4和LPDDR5的研发工作，根据闪存市场资讯，公司在陆续补齐小容量DDR4和LPDDR4后将开启LPDDR5的研发工作。根据公司日常关联交易预计额度的公告，公司2022年年度自研DRAM交易金额为2.75亿元，2024年达到9.22亿元，增幅达到235.3%。2024年上半年预计交易额度3.84亿元，根据最新发布的预计额度公告，预计2025年上半年将达到5.89亿元，同比增长53.4%。随着公司产品品类的持续扩张，公司业绩有望实现长期持续增长。 多层DRAM市场方兴未艾，公司有望受益本次行业性技术变革。多层DRAM存储器件是一类将多层DRAM存储芯片堆叠在一起的技术，可以实现容量、带宽的显著提升，以扩张高容量、高带宽的场景，其中HBM、CUBE方案均为典型多层DRAM。目前先进的DDR5、LPDDR5DRAM存储器，受限于其接口数量，带宽难以大幅提升。HBM通过大幅提升接口数（64个至HBM3的1024个，未来可以达到2048个）实现了带宽的跃升，HBM3带宽可达到819GB/s，远高于传统DDR551.2GB/s的带宽。同时，在进行堆叠之后，产品容量可以实现大幅提升，该类型产品已经被广泛用于数据中心中。CUBE是“半定制化紧凑型超高带宽DRAM”的缩写，其主要面向低功耗、高带宽，以及稍微中低容量内存需求场景。通过多个I/O接口与SoC结合，预计传输速度可以达到25s6GB/s，远高于传统DDR5带宽。由于该方式存在一定定制化，CUBE在时钟传播延迟方面也优于一般的DRAM，因此可以缩小L3缓存、放大L4缓存，芯片整体成本也实现了下降。长鑫科技集团是国内稀缺的内存IDM企业，目前长鑫与兆易创新已建立持续稳定的业务合作关系，长鑫科技开放部分产能为兆易创新的DRAM产品提供代工服务。随着DRAM行业的持续创新以及多层DRAM市场的发展，兆易创新DRAM业务有望受益于本次行业性技术变革。 盈利预测与评级：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为11.14/17.74/24.25亿元，同比增速分别为591.29%/59.25%/36.71%，当前股价对应的PE分别为82.60/51.87/37.94倍。我们选取澜起科技/瑞芯微/乐鑫科技/恒玄科技/北京君正为可比公司，可比公司平均估值为98.6倍，鉴于公司在存储芯片及32位MCU芯片的龙头地位以及长期成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新兴市场发展及下游需求不及预期风险；新业务开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

三季度毛利率环比修复，四季度出货量++盈利能力有望继续改善。公司2024年前三季度实现营收512.52亿元，yoy+19.13%；实现归母净利润39.03亿元，yoy+0.5%。 单三季度，公司实现营收166.93亿元，yoy-7.22%、QoQ-2.46%；实现归母净利润10.51亿元，yoy-41.02%、QoQ-14.21%。受市场竞争以及供应链成本综合影响，公司三季度收入及毛利率有所下降，但毛利率环比第二季度开始增长，经营拐点出现。IDC数据显示，2024年四季度传音智能手机出货量约为2720万部，叠加上游原材料价格压力逐步减轻，预计公司四季度出货量和盈利能力将同时环比提升。 深耕全球新兴市场多年，持续推动新市场开拓和高端化战略。公司深耕新兴市场多年，在以非洲、南亚、东南亚、中东和拉美等为代表的市场建立了较强的竞争优势，IDC数据显示，公司2024年全球出货量约为1.069亿部，市场份额8.6%，同比增长12.7%，全球排名第四。未来，公司持续深耕非洲等优势市场、加强竞争优势，同时继续完善新市场开拓的支持体系，重视扩展新市场国家的可持续发展性，探索并优化新市场发展模式，持续推动新市场开拓；此外，公司也将加大中高端和研发资源投入助力实现中高端销量突破，持续带动公司智能手机结构改善和均价提升。 传音或与高通达成和解，与阿里合作持续强化IAI布局。2024年7月，高通在印度起诉传音控股，提出专利侵权指控，2025年1月17日快科技报道显示，公司与高通在印度的专利纠纷已撤回。此外，阿里云官微于2025年1月7日宣布，传音已与阿里云达成合作，通义千问大模型已经搭载在传音旗下科技品牌TECNO推出的AI手机PHANTOMVFold2中。近年来，传音加快布局端侧AI技术，探索大模型和互联互通技术、影像AIGC技术、小语种AI语音技术等，未来有望在AI的加持下推动公司迎来更好成长。 盈利预测与评级：：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为52.57/64.19/80.77亿元，同比增速分别为-5.06%/22.11%/25.82%，当前股价对应的PE分别为21.22/17.38/13.81倍。我们选取小米集团、安克创新、漫步者为可比公司，可比公司平均估值为32倍，鉴于公司在海外新兴市场的龙头地位以及长期成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：新兴市场发展及下游需求不及预期风险；新业务开拓不及预期风险；市场竞争加剧风险。

专注封测近专注封测近20年，业绩随下游复苏有所好转年，业绩随下游复苏有所好转。气派科技股份有限公司成立于2006年11月7日，前身系深圳市气派科技有限公司。自成立之初，公司就专注于集成电路的封装和测试业务。凭借多年的深耕和积累，目前公司已形成共计超过300种封装形式，已成为华南地区最大的本土集成电路封装测试企业之一。2022年以来，终端消费市场持续低迷，公司业绩受此影响，表现不佳。随着去库周期的结束与消费电子行业的回暖，2024H1公司实现营业收入3.13亿元，同比增长26.61%；实现归母净利润-0.41亿元，同比增长41.53%，拐点已现。 周期低点已过，出货量逆势提升推动业绩反转。从2023Q3开始，行业开始迎来新一轮的增长机遇。美国半导体行业协会（SIA）统计，2024年第二季度全球半导体销售额达到了1499亿美元，同比增长了18.3%，复苏势头强劲。自2023Q3开始，公司营收同比增速转正，触底回升。当前下游芯片厂商复苏动能强劲，多家消费IC设计企业在2024H1实现较高营收增速，下游复苏有望持续向上传导。虽然2023年行业需求不佳导致产品价格下降，但在公司产品类型不断丰富的背景下，全年销量仍然达到同比9.62%的增长，2024上半年，公司销量更是同比增长26.69%。未来需求复苏有望带动行业价格回升，为公司业绩增长增添弹性。 先进封装占比不断提升，并拓展功率封装及晶圆测试及功率器件封测业务。后摩尔时代背景下，异构集成芯片技术（Chiplet）将成为进一步提高芯片效能的主流方式之一，Chiplet技术将带动CP测试环节与先进封装的需求。公司近年来在先进封装领域持续发力。2023年度，公司先进封装占主营业务收入32.49%，相比2022年同比提升3.66%。2022年6月，公司出资设立气派芯竞科技有限公司，并陆续购置晶圆测试设备，开始为客户提供晶圆测试服务。截止2024年中报，公司已经完成电源管理芯片、MCU、第三代半导体、Nor-Flash等产品系列的测试开发和量产等数十个晶圆测试方案的开发，进一步完善了公司一站式封测服务的布局。此外，公司功率封装项目研发进展顺利，部分产品已大批量生产并稳定交付，并于2023年顺利贡献营收，随着公司研发项目的进一步推进，晶圆测试业务与功率器件封装有望成为公司下一阶段的成长推动力。 盈利预测：预计公司2024-2026年净利润将达到-0.6/0.2/0.5亿元，同比增长52%/132%/127%。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：1）新产品研发不及预期；2）下游复苏不及预期；3）产能消化不及预期。

事件：公司发布2024年半年报。实现营业收入13.09亿元，同比增长58.08%；实现归母净利润1.30亿元，同比增长73.15%；实现扣非后归母净利润1.23亿元，同比增长69.29%。 下游去库周期结束，季度营收连创新高。报告期内，随着下游客户库存调整周期结束，在业务团队积极争取订单的努力下，公司ODM及OBMMicroTouch品牌业务较去年同期均实现增长。同时，车载显示业务受益于新产品进入量产，营收实现较快增长。单季度来看，24Q2公司实现营业收入6.68亿元，同比增长73.93%，环比增长4.24%；实现归母净利润0.65亿元，同比增长56.24%，环比略降0.24%；实现扣非后归母净利润0.60亿元，同比增长36.78%，环比下降3.44%。24H1综合毛利率为23.82%，同比下滑7.56%，其中24Q2综合毛利率为23.79%，同比下降9.65%，环比下降0.05%。毛利率同比下滑较多主要受到鸿通科技并表的影响，调整口径后24H1毛利率同比下滑2.61%。结构优化与降本增效并举，盈利水平逐步改善。通过积极优化产品成本及组合，报告期内公司ODM及OBMMicroTouch品牌产品的毛利率均维持在相对较高水平，其中，智能交互显示器毛利率相较于上年同期增长5.50%。同时，公司持续提升运营效率，并且积极管控及处置闲置库存，2024H1存货跌价准备的计提对公司净利润的影响较去年同期下降。产品结构优化叠加多重降本增效措施，调整为统一口径后，2024H1归母净利率水平相较于上年同期提升0.87%。车载显示同比高增，泰国工厂实现全面量产。 2024年一季度，公司顺利完成了鸿通科技控股权的收购，将公司业务正式延伸到车载智能座舱领域。报告期内，公司智能车载显示屏业务共贡献4.33亿营收，统一口径下，上年同期该业务贡献营收1.50亿元，2024H1同比增长达到187.88%，占总营业收入比例由上年同期的18.17%提升至33.08%。随着鸿通科技泰国春武里府工厂进入全面量产，未来公司车载业务相关生产制造将更具灵活性，更能满足客户日益增加的全球化制造和生产的需求，营收有望持续高速增长。未来车载业务规模扩张后，预计盈利水平将同步改善，为公司增厚利润。 维持“买入”评级：我们预计2024-2026年公司净利润分别为3.3/3.7/4.6亿元，同比增长84.4%/12.8%/24.2%，对应的PE为11/10/8倍。维持买入”评级。 风险提示：1）研发及新品导入进展不及预期；2）新客户开拓不及预期；3）下游技术进展不及预期；4）全球地缘政治关系不及预期。

事件： 公司发布 2024年半年报。实现营业收入 12.50亿元，同比增长 89.28%；实现归母净利润 2.05亿元，同比增长 103.86%；实现扣非后归母净利润 2.06亿元，同比增长 113.18%。 终端需求回暖， 季度收入连创新高。 报告期内，凭借着公司较强竞争力的新品推出，叠加下游需求逐步回暖，公司在手订单饱满，主营业务实现稳健增长。 单季度来看，24Q2公司实现营业收入 6.48亿元，同比增长 72.96%，环比增长 7.71%；实现归母净利润 1.05亿元，同比增长 50.13%，环比增长 4.03%；实现扣非后归母净利润1.06亿元，同比增长 60.52%，环比增长 5.90%。 24H1综合毛利率为 41.29%，同比略降0.12%，其中24Q2综合毛利率为40.11%，同比下降1.44%，环比下降2.46%。 产品矩阵日益完善，巩固消费电子市场竞争优势。 在智能手机应用领域，公司继续保持以电荷泵为核心的有线充电管理芯片产品在市场中的领先地位，能够提供覆盖支持从 10W 到 300W 的充电功率的充电解决方案，尤其是在高功率及超高功率段位的产品，公司具备最强劲的市场竞争力。 无线充电方面，公司无线充电发射端、接收端及收发一体芯片产品均已量产， 并已应用于知名客户的智能手机等设备中；显示屏电源管理芯片方面，公司已推出多款应用智能手机和平板电脑的芯片产品，市场渗透率逐步提升；锂电管理芯片方面，公司锂电保护芯片已量产， 已导入智能手机、移动电源及智能穿戴等产品， 并且电量计芯片进展顺利，预计今年下半年将顺利贡献营收。 研发投入持续加码，汽车等多应用场景同步布局。 随着业务规模的不断增长，公司研发团队持续扩张。 报告期内，公司研发费用为 1.83亿元， 同比增长 46.47%；截至 2024H1，公司研发人员共 440人， 同比增长 32.93%，研发人员数量占总人数64.90%， 比例保持稳定。 高强度研发投入下， 公司各个业务线均有所突破： 1）汽车电子领域， 公司车载有线/无线充电管理、 eFuse 芯片、高边开关、车载驱动芯片、汽车 LDO 芯片及其他 DC-DC 芯片等多款汽车芯片产品已顺利推出，产品已导入多家知名汽车 Tier 1、 OEM 车厂及国际客户，覆盖车身控制、智能座舱、域控制器及 ADAS等应用场景， 报告期内业务营收同比快速增长； 2） 智慧能源领域， 公司持续推动GaN 合封方案向更多客户导入，报告期内该业务实现快速成长； 3）通用类产品领域，公司产品主要覆盖泛消费电子、工业等下游， 报告期内该业务成长迅速。公司重视工业自动化、 AI 产业未来的较大发展潜力， 正在加紧推进布局， 未来亦有望切入高压工业电源、 AI 领域。 维持“买入” 评级： 我们预计 2024-2026年公司归母净利润分别为 3.75/5.14/6.28亿元，同比增长 43.4%/37.2%/22.2%，对应的 PE 为 35/25/21倍。维持“买入”评级。 风险提示： 研发项目进展不及预期；新品导入进度不及预期；新客户开拓不及预期。