云转型收官在即，转云成功大势已定。1）公司为工程造价龙头企业，上市初期即在国内市占率超过 60%。2017年起公司正式在全国推行造价产品转云，历经 5年，公司 29个业务地区已全面进入云转型阶段，其中，2020年及以前转型地区转化率及续费率均超过 80%，2021年新转型地区在首年转化率即超过 60%。截至 2021年底，公司造价业务云收入占比已达到约70%，转型成功大势已定。2）SaaS 模式下，通过将一次性收费转化为订阅制续费，公司收入明显稳健、与下游波动性基本脱钩。更进一步地，SaaS 模式可降低年费门槛、提高盗版难度、优化用户体验，公司用户基数扩大；同时，业务数据上云可进一步衍生增值服务，产品 ARPU值有望不断提高；并且，预收款的模式将为带来稳健增长的现金流，支撑公司进一步发展。由此公司造价软件业务持续性、确定性、成长性均大幅提升，与竞品差距也将逐步扩大，业务实现全面跃迁。 造价市场化改革正式推进，多种增值服务加速释放。1）数十年来，定额为我国造价管理工作的重要依据，但随着市场经济快速发展，传统预算定额管理制度日益无法满足建筑行业的需要。 2020年 7月，在住建部推动下，工程造价市场化改革正式启动，迄今已有广西、浙江、上海、湖北、河南、广东等多地发布试点方案。而在市场化改革大趋势下，如何形成计价依据成为主要难点，企业编制自身定额成为必然趋势，市场信息咨询、历史数据分析等需求亟待满足。2）公司作为造价软件龙头，在承接造价市场化业务方面具备天然优势。一方面，公司于 2021年10月推出国标企标一体化平台，以“计价依据库+作业端一体化”的应用模式，精准解决传统计价痛点、大幅提升工作效率；同时顺势切入成本管理领域，发布数字新成本平台，有效解决现场与市场联动问题。另一方面，公司在工程信息服务方面已布局多年，广材等信息产品可有效满足客户的选材定价需求，指标工具亦不断优化、持续赋能计算及审核流程，2018-2021年公司工程信息服务复合增速达到 56%。3）我们预计，在造价改革的推动下，市场化计价平台、广材信息、指标工具等多种增值服务有望加速释放。同时，伴随成本精细化管理需求逐步释放，数字新成本平台亦将长足发展。 探索基建造价市场，细分算量产品有望逐步推出。1）基建为我国建筑业的重要支撑，2019年占建筑业总产值比例达到 28%，其造价数字化需求同样迫切。根据住建部数据，对标中国工程造价咨询业务收入结构，我们预计，基建造价软件市场空间或约为房建领域的 40-50%，其中包括公路、市政、电力、水利等多个细分领域。2）根据公司公告，公司以往数字造价业务大部分还是集中于房建领域，市政算量等基建算量产品尚待完善，无法较好地满足客户精细化管理的需求。从今年起，公司正式启动基建算量产品的研发，公路算量、新市政算量等均为可期的新品。未来希望设计、造价、施工各领域的产品在基建业务上形成联动，更好地服务于基建行业数字化转型。 SaaS 成长逻辑持续验证，云收入有望接近百亿。1）综合以上分析，结合公开数据及产业信息估算，在基础软件云转型、造价改革逐步推进、基建领域持续探索等趋势助推下，我们预计公司中期云收入有望达到 70-85亿元。2）根据公司公告，2022年公司造价新签云合同目标 40亿元，同比增长约 30%，SaaS 成长性持续验证。长期来看，云计算可通过数据上云形成信息集中，产生的增值服务有望持续提升业务天花板，公司造价云收入有望接近百亿。 维持“买入”评级。根据关键假设，预计公司 2022-2024年实现表观营业总收入 69.54亿元、83.50亿元及 99.12亿元，表观归母净利润 10.43亿元、12.47亿元、14.31亿元。 风险提示：造价增值产品推进不及预期、施工信息化推进不及预期、下游行业受宏观经济波动影响、假设及测算或存在误差风险

营收增速触底回升，疫情之下保持韧性：深信服2022上半年实现营业收入28.15亿元，同比增长8.86%，上半年归母净利润亏损6.9亿元，21H1同期净亏损1.33亿元，亏损幅度有所扩大，其中单Q2实现营收16.71亿元，同比增长1，较2021Q1营收增长4.76%有所提升，考虑公司企业及政府客群疫情冲击明显，Q2营收增速好于预期。 云业务占比提升，毛利率及净利率仍承压，二季度以来三费增速呈放缓趋势。2022H1营收拆分看，网安业务实现营收15.19亿元，云计算及IT基础设施业务营收10.58亿元，同比分别增长5.24%、20.27%，由于云业务收入占比不断提升，缺芯导致的硬件采购成本上涨对公司利润产生一定影响，毛利率同比下降5.55%至61.32%，多期股权激励计划推动管理费用上行，公司持续加大研发投入，研发费用同比增长，研发投入占营收比例升至，较去年同期提升近5个百分点。销售费用、管理费用同比增长分别为16.59%、，导致归母净利润由21H1年亏损1.33亿元扩大至22H1的6.90亿元，亏损幅度同比扩大418.65%，报告期内，为进一步提升人均能效，公司不断改善内部管理机制，加强组织能力和关键人才的培养，有效控制员工规模的扩张速度，二季度以来公司整体三费增速呈放缓趋势。 网安、云计算与IT基础架构业务维持较高增速，产品竞争力、渠道优势持续验证。1）2022H1疫情导致公司主要企业及政府客群网安支出承压，公司网络安全业务收入约为15.19亿元，同比增长，占公司整体收入比重由去年同期的55.80%下降至本期的53.95%，增速不佳主要是由于全网行为管理AC、下一代防火墙AF等对营收贡献较大的单品增长乏力；2）多期股权激励计划推动管理费用上行，研发费用、管理费用占营收比例升至43.29%、，导致归母净利润由21H1年亏损1.33亿元下降至6.90亿元；3）云计算及IT基础设施业务收入约为10.58亿元，同比增长，占公司整体收入比重由去年同期的34.03%上升至本期的37.60%。其中，超融合HCI产品保持稳定增长，受疫情反复等外部因素的影响，增速较去年同期有所下降。桌面云因客户群体主要集中在政府、医疗等领域，该类客户群体的采购需求受疫情影响较大，导致桌面云产品未能实现较好的增长。 网安业务增速承压，云化战略持续升级，投资价值着眼长远。1）公司网安产品产品线齐全，VPN、上网行为管理等市占率均处于行业领先地位，由深信服招股说明书数据可知，渠道收入占比约97%，考虑到22H1末合同负债约10.51亿元，有望支撑22H2营收提速；2）深信服中小B客群核心业务及数据上公有云接受度更高，MSS、SASE等云业务处于早期。产业层面，从海内外云安全服务发展脉络、IaaS、SaaS层面公司发展阶段分析，我们认为国内云安全市场滞后海外约5-7年，公司层面，国内安全厂商机遇在私有云及混合云市场。由于云服务商基因及生态建设偏好差异，国内头部客户偏好私有云等因素，国内第三方安全厂商在私有云、多云环境存在较大发展空间，与其他网安厂商相比，深信服具备客群、研发及渠道优势；3）2021年以来，公司明确XaaS（一切皆服务）优先的战略目标，稳步推进包括托管云、MSS（托管式安全运营服务）、SASE（安全访问服务边缘）等在内的XaaS业务，目标是推动公司业务逐步实现云化、在线化和服务化，着眼长远为客户及企业自身创造更大价值。 维持“买入”评级。 考虑下游需求受疫情扰动扰动，同时公司加大研发及市场投入，我们预计2022/23/24年公司营业收入为85.88/106.32/129.92亿元，预计归母净利润为3.59/5.17/9.50亿元，考虑新业务仍处于投入期，网安基本盘维持稳健且下半年有望加速，长期盈利能力有望显著修复，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；政策力度不及预期风险；新领域不及预期风险。

事件：8月25日，公司发布2022年半年报，实现营业收入36.54亿元，同比+2.86%，实现归母净利润2.36亿元，同比-24.61%，实现扣非后归母净利润3.06亿元，同比+33.36%，业绩符合预期。 净利润受公允价值损益影响，海外支付设备同增62.13%。2022H1实现营业收入36.54亿元，同比+2.86%，实现归母净利润2.36亿元，同比-24.61%，主要原因系参股公司民德电子股价波动导致公允价值变动收益为-0.88亿元所致；剔除公司持有的股权资产价格变动等非经营性扰动，扣非归母净利润3.06亿元，较上年同期增长33.36%。从细分营收来看，报告期内，1）电子支付产品及信息识读产品实现营业收入16.60亿元，同比+36.77%，其中智能POS、智能收银机、标准POS、新型扫码POS、泛智能终端等产品合计销量超过580万台；海外表现亮眼，销量超190万台，较上年同期增长62.13%。2）商户运营及增值服务实现14.51亿元，同比-15.82%，主要原因系考虑牌照续展与突发疫情等多重因素，公司主动放缓业务扩展步伐，上半年公司实现支付服务业务总交易量超1.1万亿，较上年同期下降17.85%。同时，公司与建行、中行、邮储银行数字人民币系统对接及场景落地，实现了基于数字人民币的联合运营模式。3）在电信运营商及其他行业数字化服务领域，公司行业应用与软件开发及服务实现5.35亿元，同比-11.8%。 商户运营及增值服务毛利率显著提升，费用率整体稳定。1）2022年上半年公司整体毛利率26.4%，较上年同期增长2.46pct，其中商户运营及增值服务/行业应用与软件开发及服务毛利率分别为30.99%/51.42%，同比分别+10.49/10.55pct；电子支付产品及信息识读产品毛利率25.97%，同比-4.90pct。2）报告期内，公司费用率24.44%，同比-0.44pct，整体保持稳定；其中销售/管理/财务/研发费用率分别为4.35%/14.07%/-1.82%/7.84%，同比+1.47/+0.01/-1.38/-0.63pct。 子公司支付牌照顺利续展，第三方支付业务有望稳健发力。 6月26日央行公布第四批支付牌照续展信息，79家机构中52家支付机构顺利通过续展、19家支付机构牌照被注销、8家支付机构中止续展，行业竞争格局持续改善。其中，公司子公司国通星驿《支付业务许可证》顺利续展，证明公司收单业务在客户、资金、技术、人员、风控、安全等方面具备了扎实的合规经营能力。随着行业竞争格局持续改善，公司第三方支付业务有望稳健增长，并成为数据运营SaaS生态的有效发力点。 产业联盟核心参与方，数字人民币业务前景广阔。1）根据证券时报网报道，37家成员单位在第五届数字中国建设峰会上共同组建数字人民币产业联盟，并选举新大陆董事长王晶为联盟首届理事长，新大陆为联盟理事长单位。2）根据公司公告，新大陆作为数字人民币产业联盟核心参与方，深度参与数字人民币创新试点，在2022北京冬奥会期间，公司作为唯一的总行级数字人民币支付受理系统建设外包服务商及核心智能POS提供商，全力支持北京冬奥会数字人民币应用场景的建设；根据2022年半年报，智能POS、智能收银机、标准POS、新型扫码POS、泛智能终端等产品合计销量超过580万台，其中海外销量超190万台，较上年同期增长62.13%。3）据中国人民银行金融统计数据，截至2022年5月末，数字人民币累计交易笔数约为2.64亿笔，金额约为830亿人民币，支持数字人民币支付的商户门店数量达456.7万个。随着数字人民币的加速建设与推广，受理场景建设以及创新应用落地的需求已提上日程，为线下商户运营服务机构带来新一轮的产业机会。 维持“买入”评级。根据关键假设，预计2022-2024年营业收入分别为85.62、104.51及122.51亿元，归母净利润分别为7.49、9.67及11.99亿元。维持“买入”评级。 风险提示：业务推进不达预期；宏观经济风险；关键假设与实际情况不符。

事件：8月26日，公司发布2022年半年报，实现营业收入348.5亿元，同比+22.05%，实现归母净利润9.54亿元，同比+18.81%，实现扣非后归母净利润8.36亿元，同比+18.36%，业绩符合预期。 22H1业绩稳健增长，IT新基建全球领军地位稳固。1）报告期内，受益于下游市场需求拉动，公司保持了稳健增长，实现营业收入348.5亿元，同比+22.05%，实现归母净利润9.54亿元，同比+18.81%；单Q2季度来看，公司实现营业收入175.73亿元，同比增长4.04，实现归母净利润6.20亿元，同比增长10.42%。同时，公司不断创新产品技术和交付模式，积极把握云计算和AI变革发展机遇，完善数据中心、人工智能和边缘计算等产品布局，有望抓住市场的新型增长机会。2）根据Gartner、IDC、Synerge统计，公司服务器、存储产品市场场占有率持续保持全球前列：2022Q1，服务器在全球市占率10.4%，位居第二，在中国市占率36.4%，保持第一；2022Q1，连续12个季度位居全球公有云服务器市场份额第一；2022Q1，存储装机容量位列全球前三、中国第一；2021年，人工智能服务器全球市场份额20.9%，保持全球第一，中国市场份额超过50%；2021年，边缘服务器市占率40.9%，持续保持中国第一。 毛利率总体稳健，费用管控效率持续提升。1）报告期内，公司整体毛利率下滑1.07pct至12.32%，总体稳健。其中，服务器及部件毛利率12.10%，同比-0.73%；IT 终端及散件毛利率9.31%，同比-9.07%。2）2022H1，公司整体费用率为8.82%，同比-1.03pct；其中，销售/管理/研发费用率分别实现为2.27%/1.38%/3.87%，同比分别-0.99/-0.39/-1.43pct；财务费用率略有提升，上半年实现1.3%，同比增长1.77pct，主要原因系销售规模扩大，资金需求增多，通过债务融资筹集资金，相应利息支出增加，叠加人民币贬值影响形成汇兑损失，导致财务费用同比增长。 数字经济进一步促进IT基建发展，云部署需求有望稳健释放。1）1月12日国务院印发《“十四五”数字经济发展规划》的通知；15日，《求是》刊登文章《不断做强做优做大我国数字经济》，两份文件均将优化升级数字基础设施、加快新型基础设施建设列为重要发展方向，数字经济战略地位空前。2）全球环境来看，海外科技巨头2022Q2云收入持续高增，AWS收入同比依旧达到约33%，且资本开支2022年预期显著向好，基础设施投资预计进一步增加；Aspeed单月营收同比增速自2021年8月起大幅回升，均保持在30%及以上。3）国内而言，根据IDC统计，包括云服务、云相关服务、云基础设施建设在内的中国整体云计算，2019年市场规模达到了329亿美元，预计2024年将达到1,000亿美元以上，伴随我国互联网治理逐步进入稳定期，云部署需求有望稳健释放。4）综合来看，2020年下半年至2021年底，受疫情影响，全球经济增速低迷，云上游投资进入约长达两年的消化周期；2021年底起上游复苏信号频现；2022年，云计算渗透有望进一步提升、各行业上云需求旺盛、互联网治理亦有望逐步进入稳定期，我们认为服务器行业需求有望逐步反弹，行业景气度有望显著修复。 维持“买入”评级。根据关键假设，预计2022-2024年营业收入分别为804.19亿元、968.23亿元及1143.33亿元，归母净利润分别为25.11亿元、32.56亿元、41.56亿元。维持“买入”评级。 风险提示：下游需求放缓；服务器行业竞争加剧；贸易摩擦升级；坏账风险

事件：8 月25 日，公司发布2022 年半年报，实现营业收入13.89 亿元，同比+4.69%，实现归母净利润4.85 亿元，同比-15.98%，实现扣非后归母净利润4.65 亿元，同比-18.92%，业绩符合预期。 业绩主要受市场交易情况影响，资本市场大发展趋势下Beta 属性有望持续体现。1）2022H1 公司实现营业收入13.89 亿元，同比+4.69%；归母净利润4.85 亿元，同比-15.98%，实现扣非后归母净利润4.65 亿元，同比-18.92%，业绩出现一定波动，主要原因系2022 年上半年，国内证券市场行情波动，投资者对基金投资理财等需求有所减少，同时公司持续加大研发投入，成本费用有所增加。2）分业务来看，增值电信业务8.0 亿元，同比+2.53% ；软件销售及维护0.9 亿元，同比+1.32%；广告及互联网推广服务3.2 亿元，同比+18.39%；基金销售及其他交易手续费1.8 亿元，同比-4.81%。 毛利率整体稳定，研发投入持续加强、夯实技术壁垒。1）2022 年上半年，公司整体毛利率87.54%，较上年同期-0.78pct，其中增值电信业务/软件销售及维护/广告及互联网推广服务毛利率分别为86.01%/79.84%/94.31% ， 同比分别-1.41/-2.86/-1.17pct；基金销售及其他交易手续费毛利率86.13%，同比+1.87pct。 2）2022H1 公司费用率48.4%，同比+8.97pct，数值大幅增长主要来自于研发费用率；上半年公司研发费用率37.4%，同比+9.55pct，公司进一步加大对机器学习、自然语言理解、语音识别、人机交互、数字人等关键技术应用的研究开发投入，或将提高公司的技术优势。截至2022 年6 月30 日，公司已累计获得自主研发的软件著作权398 项，非专利技术142 项，形成了明显的技术领先地位。3）除研发费用率外，公司销售/管理/财务费用率较为稳定，2022H1 分别实现11.9%/5.8%/-6.7%，同比分别-0.93/+0.78/-0.44pct。 多重Beta 属性助推长期发展，资本市场长期趋势下持续受益。Beta1：资本市场处于高峰期，收入增速是交易量增速的两倍。Beta2：顶级金融属性流量，AI 客服系统提升流量转化率。近年同花顺APP 的MAU 处于5000 万到7000 万之间（艾瑞数据），一直是移动端线上流量冠军。公司AI 客服系统逐步成熟，有望大幅加强流量变现。 Beta3：基于AI、大数据技术，投资机器人软件产品加强赚钱效应。资本市场大发展趋势已现，“金融大师”、“财富先锋”等软件在选股和择时等方面让客户享受赚钱效应，有望长期受益。 维持“买入”评级。根据关键假设，预计2022-2024 年营业收入分别为37.95、47.62及58.80 亿元，归母净利润分别为19.29、24.81 及31.04 亿元。维持“买入”评级。 风险提示：核心产品收入不达预期；金融监管加强；资本市场不景气财务指标。

事件：8月 25日，公司发布《2022年半年度报告》，2022H1实现营业收入 23.86亿元，同比+16.25%； 实现归母净利润-0.96亿元，同比-113.40%；实现扣非后归母净利润 1.09亿元，同比-63.56%，符合市场预期。同日，公司发布《2022年股票期权激励计划（草案）》。 业绩受短期因素影响、总体符合预期，大资管 IT 业务表现亮眼。1）2022年上半年实现营业收入 23.86亿元，同比+16.25%；营业成本 6.57亿元，同比+24.68%；毛利率 72.46%，同比下滑 1.86pct；实现归母净利润-0.96亿元，同比-113.40%，业绩变化主要原因系营业成本增加与本期赢时胜等其他非流动金融资产产生较大的公允价值变动所致。2）从细分营收来看，2022年上半年大零售 IT 业务实现营收 5.49亿元，同比+5.65%，预计受疫情影响总体进度较去年同期有所放缓；大资管 IT 业务 10.1亿元，同比+29.43%，增速表现亮眼，其中 O45新签、上线客户持续增加；企金、保险核心与基础设施 IT 业务 1.64亿元，同比-19.12%，主要原因系银行新一代票据业务系统工程投产上线计划延迟，导致公司银行票据 IT 业务未能竣工验收而收入同比下降；数据风险与平台技术 IT 业务 1.74亿元，同比+34.86%，整体发展势头良好；互联网创新业务3.94亿元，同比+16.28%；非金融业务 0.89亿元，同比+15.06%。3）受疫情影响营业收入增长速度不及去年同期，特别是二季度上海地区项目打单、工程进度以及结算确认等受到较大影响，同时，2022H1导致上半年整体毛利率同比下滑 1.86pct 至 72.46%。 费用率大体稳健，人员消化有望加速利润释放。1）2022H1公司销售、管理、财务、研发费用率分别为14.84%/14.33%/0.04%/43.64%，同比+0.61/2.78/0.09/3.33pct，其中，销售费用及研发费用增长主要系本期人员及薪酬增长所致；管理费用率增长主要系本期人员及薪酬增长，恒生金融云产品生产基地一期投入使用固定资产折旧增加，员工持股计划股份支付费用增加所致。2）根据公司公告，截至 6月底，公司研发人员数量为 6554人，占公司总人数比例约为 50.98%，则公司员工总数约为 12856人，相比 2021年底约减少 454人。我们预计公司人员或进入相对消化周期，后续伴随收入增长，成本费用率或持续降低，利润有望加速释放。 股权激励绑定核心人员，行权价格高于市场价彰显信心。1）8月 25日，公司发布 2022年股票期权激励计划实施考核管理办法，拟向 272名激励对象授予的股票期权 3200万份，约占本激励计划草案公告时公司股本总额 1.68%，激励对象包括在公司（含子公司）任职的董事，高级管理人员，核心管理、技术、业务人员 以及公司董事会认为需要进行激励的其他人员。2）本激励计划首次授予的股票期权，行权考核年度为 2022-2024年三个会计年度，每个会计年度考核一次，以考核年上一年度公司营业收入为基数，营业收入增长率考核值， 增长率 0-8%时行权 70%，8%-15%时行权 85%，15%以上时行权 100%。激励计划有利于健全公司长效激励约束机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司董事、高级管理人员、核心骨干员工的积极性，有效地将公司利益、股东利益和核心团队个人利益结合在一起，或将促进公司的长远发展。2）本激励计划首次授予的股票期权的行权价格为 34.88元/股，高于 8月 25日收盘价 30.47元/股，彰显公司未来发展信心。 战略级产品 O45上线客户增加，行业影响力逐步扩大。1）资管行业迎来发展高峰，根据 Wind 数据，截至2021年底，我国资产管理业务总规模达到 67.87万亿元，同比增长 15.05%，其中公募基金占比约为 37.66%。 2018年资管新规推出促进资管行业回归本源，基金公司有望在与银行、券商等竞争中，运用自身的投研能力进一步发展。2）与此同时，全球化投资、ESG 投资兴起、科创板启航、投顾试点落地、ETF 火热等因素涌现，交易市场与种类都逐步拓宽，给了公募基金更大的发挥空间，基金公司的系统也迎来巨大挑战，底层IT 系统建设需求暴增。3）恒生新一代投资管理系统 O45新签、上线客户持续增加。根据公司公众号，O45目前已在华宝基金上线，并逐步拓展至华泰证券自营、招银理财等，行业影响力不断扩大。此外，在沪深交易所新债平台、上交所竞价交易网关优化、北交所、科创板做市等一系列监管政策改造方面，恒生积极协助各行业客户进行系统改造和建设入，为客户提供更优质的解决方案和服务。 维持“买入”评级。根据关键假设及近期公告调整盈利预测，预计 2022-2024年营业收入分别为 68.82、84.59及 102.85亿元，归母净利润分别为 12. 13、17.72及 22.03亿元。维持“买入”评级。 风险提示：政策受益程度不及预期；金融上云进度不及预期；资本市场景气度不及预期

事件：2022年8月22日晚，公司发布2022年半年报。2022年上半年，公司实现营业总收入80.23亿元，比上年同期增长26.97%；实现归母净利润2.78亿元，比上年同期下降33.57%；实现扣非后归母净利润2.79亿元，同比增长33.21%。公司收入符合预期，扣非归母净利润增速略超预期。 收入端符合预期，扣非净利润略超预期，凸显出公司在疫情压力下的业绩韧性。虽然二季度至今国内疫情反复影响业务，但公司业绩仍然表现出出众的抗压性，上半年收入增速近27%。虽然归母净利润有所下降，但主要系公司持股的三人行、寒武纪等金融资产因股价波动导致公允价值变动收益金额较上年同期减少 2.73亿所致。扣除这部分影响后，实现扣非后归母净利润2.79亿元，比上年同期增长 33.21%，公司的可持续发展优势进一步得到验证。 C端业务受疫情影响承压，但教育业务维持稳健，泛G端业务增速亮眼，为公司带来抗风险能力。2022年上半年，受疫情影响，公司开放平台及消费者业务业务承压，开放平台收入同比增长仅4%，智能硬件业务同比增长13.77%；但与此同时，公司教育产品及服务业务同比增长27.38%，维持稳健。泛G端业务，包括数字政府、运营商等业务增速亮眼，上半年数字政府行业应用同比增长66.01%，运营商业务同比增长56.21%，为公司带来抗风险能力。 宏观经济带来毛利率压力，下半年有望改善。2022上半年，受宏观经济影响，公司毛利率承压，比上年同期下降2.58个pct，其中教育产品和服务毛利率比去年同期下降2.40个pct，运营商相关业务毛利率比去年同期下降3.57个pct，信息工程毛利率比去年同期下降3.95个pct。随着疫情控制，宏观经济下半年逐步好转，我们预计公司毛利率有望回暖。 基于场景的数据是公司核心竞争优势，带来教育、汽车、消费品、医疗等垂直场景的AI加速落地。深度神经网络推动语音识别及NLP准确率大幅提升，推动语音识别率达到超越人类的较高水平。当前的AI是场景化的AI，不同场景下的数据积累加深公司语义理解能力，也是科大讯飞真正的壁垒所在。1）教育：公司在教育领域的应用落地为公司带来教育数据与智慧教育能力。1）消费：公司产品都瞄准相应客户的需求痛点（例如会议纪要需求对应讯飞录音笔），2021智能硬件业务同比增速高达42%。2）医疗：基于医学深度模型，讯飞智慧医疗提升基层医疗机构的服务能力和效率。3）司法：通过OCR、语义理解和司法要素提取，助力智慧司法建设，提升司法效率与公平。我们认为，公司在上述垂直领域壁垒的不断加深有望带来未来各版块收入端的加速。 维持“买入”评级。我们预计科大讯飞2022-2024年收入将分别为232.57/304.23/394.15亿元，实现归母净利润18.66/25.28/30.92亿元，考虑到公司AI龙头地位，维持“买入”评级。 风险提示：国内需求不确定性；贸易关系扰动风险；原材料涨价风险；AI推进不及预期的风险；创新业务孵化不及预期的风险。

事件： 公司发布 2022年半年度报告，实现营业收入 13.68亿元，同比增长 14.22%； 实现归母净利润-0.35亿元， 去年同期-0.56亿，同比减亏。 智芯业务 39.3%增长带动总体营收增长， 销售回款增加促进经营净现改善。 1）2022H1公司实现营收 13.68亿元（YoY 14.22%）， 其中智云业务实现营收 8.47亿元（YoY 18.6%） ， 智舱业务实现营收 2.95亿元（YoY -6.27%）， 智驾业务实现营收 34.2万元（YoY -45.04%） ， 智芯业务实现营收 2.12亿元（YoY 39.27%）， 主要系随着芯片国产化顺利推进，车规级 MCU 持续放量，智芯业务收入大幅增长，带动营收稳步提升。 2） 2022H1公司经营净现实现 0.03亿元， 去年同期-1.20亿元，主要系销售回款增加促进经营性现金流净额改善。 智芯、智舱业务毛利率提升对冲智云业务毛利率压力。 1） 2022H1公司整体毛利率为 56.0%（同比+0.83pct）， 其中智云业务毛利率 68.23%（同比-5.48pct）， 智舱业务毛利率 20.60%（同比+5.83pct）， 智芯业务毛利率 56.46%（同比+4.63pct）。 智云业务成本大幅增长，主要原因系随着数据合规服务项目和地图数据运营服务规模增长，相应项目成本及运营成本增加。 智云+智驾+智舱+智芯“四维”智能业务取得进展。 1） 智云业务，为 BMW、上汽乘用车、长安等客户提供地图数字底座能力，为宝马、戴姆勒、大众、沃尔沃、福特等提供合规平台解决方案。 2）智驾业务，获得国内某车企未来 5年内量产上市的部分车型的 ADAS 定点， 与阿尔派电子（中国）签署全景泊车影像系统项目技术开发合同。 3）智舱业务， 与丰田及雷克萨斯多个项目实现量产。 4）智芯业务，新一代智能座舱芯片 AC8015和 AC8257获得多家定点，多数项目将在 2023年开始进入量产； 车规级 MCU 芯片通过霍尼韦尔等 Tier1厂商，已在多家汽车品牌中实现量产； 第二代 TPMS 胎压监测芯片产能持续爬坡中，上半年出货量已达去年全年水平； 第二代车规级音频功放芯片，产品各项性能指标得到客户广泛认可； 在产能端，多条产品线均获取了新增产能，新增产能将逐渐在今年第四季度释放。 维持“买入”评级。 汽车智能化趋势明确、市场空间巨大，高精度地图天然具有高壁垒，公司作为国内地图导航龙头，具备强先发优势及技术优势，考虑在自动驾驶领域业务的持续拓展、公司基本面边际改善明显等， 我们预计公司 2022~2024年实现营业收入 37.26/45.47/54.89亿元，实现归母净利润 1.60/2.05/2.59亿元。 风险提示： 技术迭代及研发投入不及预期的风险；汽车半导体供应链紧张的风险； 关键假设可能存在误差的风险。

事件：8月18日晚，公司发布2022年上半年业绩，实现营业收入64.07亿元（YoY 56.93%），归母净利润5.21亿元（YoY 40.96%），毛利率23.98%保持平稳（比上年同期微降0.90%）。在疫情冲击、芯片短缺、原材料涨价的压力下，业绩增长超出市场预期。 智能驾驶、智能座舱产品量价齐升，营收取得逆势高增长。营业收入规模持续高增长主要得益于智能驾驶产品、智能座舱产品业务规模、单车配臵价值的快速增长，以及新客户、新项目落地后销量的快速爬坡。公司产品策略、客户策略、研发成果转化的实施成效快速显现。 智能驾驶业务（营收8.63亿、YoY 51.17%），斩获主流车企定点。公司的全自动泊车、360度高清环视等ADAS产品销量持续提升；面向更大规模市场空间、基于全面技术优势与融合高低速场景的自动驾驶辅助系统即将量产；可实现更高级别功能的高级自动驾驶域控制器产品已累计获得超过10家主流车企的项目定点，并已进入量产规模爬坡期；新一代车载智能中央计算平台的研发进展迅速。 智舱业务（营收52.44亿、YoY 57.11%），多屏融合座舱产品及座舱域控制器业务量快速提升。第二代座舱域控制器已规模化量产，第三代座舱产品获得长城汽车、广汽埃安、奇瑞汽车、理想汽车等多家主流自主品牌客户的项目定点，产量快速爬坡。第四代骁龙?智能座舱产品正在紧密开发，且已获得客户订单。 网联服务及其他业务（营收3.00亿、YoY 72.47%），持续迭代。公司自研OTA差分算法（已获得专利），多协议、多账号，无感升级，安全认证等核心关键技术，可以实现单ECU、多ECU、整车、甚至是生态系统级OTA升级。智能进入产品采用NFC+BLE+UWB方案提供厘米级定位，基于TEE环境，在手机无线进入的同时，可以同步兼容手环、手表类常用穿戴设备，已获得客户订单。 维持“买入”评级。疫情、缺芯等短期因素不改产业长期发展节奏，汽车智能化的巨大成长空间正快速落地，公司深耕英伟达生态，业务规模快速增长，新一代产品紧密落地，中长期布局有序开展。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为11.65亿元、16.44亿元、21.73亿。维持“买入”评级。 风险提示：汽车智能化渗透率提升速度低于预期；经济下行；供应链管理风险；关键假设可能存在误差的风险。

网安龙头增长韧性十足，经营效率快速提升。2022H1实现营业收入19.68亿元，同比增长35.21%，实现归母净利润-9.10亿元，同比减亏1.33，经营效率快速提升，研发平台量产及行业军团初显成效，在持续加大研发投入的同时，研发费用率、销售费用率、管理费用率同比分别下降6.54、5.97、5.27个百分点，三费合计营收占比较去年同期下降17.78个百分点，三费合计增速较去年同期下降20.67%，净利率改善明显。新赛道产品的市场占有率和竞争力持续领跑行业。 截至2022中报数据，新赛道产品收入占安全产品及服务的收入比例超过70%：1）实战化态势感知产品竞争力持续领跑国内市场，实现收入近4亿元（不包含数据安全态势感知，数据安全态势感知品类收入统计在数据安全品类收入中），同比增长超40%；2）数据安全产品收入规模快速增长，相关产品整体收入超4亿元，较去年同期增长超52%。目前已发布数据安全创新产品五件套，包含特权卫士、权限卫士、API卫士、隐私卫士和数据安全态势运营中心；3）边界安全产品收入保持稳定增长。以下一代防火墙为主的核心产品连续2年中标国内主要运营商的防火墙集采项目，同时边界安全栈等新一代网络边界安全产品也逐步获得客户认可。调整组织架构成立关基行业军团，营收结构更加均衡，企业级客户增长尤显突出。公司22H1营业总收入19.68亿元，其中企业级客户营收高速增长，在主营业务收入中占比达到，较2021年的营收占比54.54%提升近9个百分点，企业级客户营收金额较去年同期增长56.68%。从行业上看，重点关基行业客户营收增长尤为显著，能源行业、金融行业和运营商客户收入在公司企业级客户收入占比超，其中能源行业客户增长率超，金融行业客户增长率超，运营商客户增长率超46%。此外，政府客户营收金额占公司主营业务收入比例，公检法司客户营收金额占公司主营业务收入比例10.90%。整体收入来源更加均衡，疫情之下凸显网安龙头韧性。持续践行“高质量发展战略”，人效、核心产品增速及费用率等指标改善。2021年公司实现营业总收入超过58亿元，位列全球网安公司营收排名第9、中国第1，全球总排名较2020年上升5位。 2022H1公司多项新赛道核心产品的市场占有率持续保持国内第一，终端安全、边界安全、数据安全、实战型态势感知四大核心产品均延续远高于行业平均增速的趋势。营收规模效应逐步显现，以研发场景为例，公司二季度末研发人员数量为3729人，较上年同期2938人增长26.92%低于营收增速，通过打造“研发平台”级能力来提升中长期的研发效率降低研发成本，满足新市场新产品的快速更新迭代及低成本投入的企业发展需求，中报三费合计营收占比较去年同期下降17.78个百分点，经营效率进一步提升。 投资建议：考虑公司产业龙头地位及疫情反复影响，预计2022-2024年营业收入分别为78.28亿、101.90亿和130.26亿，归母净利润分别为3.27、7.61亿及13.01亿元，维持“买入”评级。风险提示：竞争加剧风险；政策力度不及预期风险；新领域布局缓慢风险。

事件：8月17日，公司发布2022年半年度业绩快报，实现营业收入50.23亿元，同比增长11.67%；归母净利润4.82亿元，同比增长36.87%；扣非归母净利润3.01亿元，同比增长45.81%。 22H1营收及利润持续高增，信创核心领军成长性彰显。报告期内，公司持续专注前沿技术创新，不断加大研发投入，整合营销资源，提升产品品质，整体业务稳步增长。根据公告，2022年上半年，公司实现营业收入50.23亿元，同比增长11.67%；归母净利润4.82亿元，同比增长36.87%，连续8季度实现超35%的利润增速，彰显公司业绩增长的持续性。 信创加速推进，海光信息前三季度预计快速放量。1）2022年4月11日，中国农业银行股份有限公司发布《2022年第一批PC服务器项目招标公告》，预计采购二路PC服务器约9300台，最高限价合计10.75亿元（不含税），均价约为11.56万元/台；6月16日，农行进一步发布《2022年第一批PC服务器项目中标结果公示》，其中，中科可控与浪潮信息为主选供应商，中标金额分别约为7.14亿元、6.61亿元，中兴通讯为备选供应商，中标金额约为7.39亿元，验证行业信创加速趋势。除了金融行业，电信领域信创进程也持续推进。根据采招网公告，1月15日，《中国移动2021年至2022年PC服务器集中采购（第1批次）（标包3、7、11、12）》共计约采购服务器14.22亿元（含税），中科可控销售额约3.85亿元，占比约27%、排名第二；6月15日，中国移动公示《2021-2022年第一期PC服务器补充采购中标结果》，本次集中采购规模约为41004台，其中中科可控中标金额约6.59亿元。2）8月12日，海光信息成功在科创板上市。公司成立于2014 年，多年专注于高端处理器研发，目前已有CPU、DCU 系列核心产品，根据公告，2022上半年，公司实现营收25.3亿元，同比增长 342.75%，归母净利润4.76亿元，同比增长1240.79%。根据报告，预计2022 年前三季度，海光信息营业收入约为36.70亿元至40.80亿元，同比增长170%至200%；归母净利润6.10亿元至7.00亿元，同比增长392%至465%；扣非后归母净利润为5.60亿元至6.40亿元，同比增长591%至690%，业绩预计实现大幅增长。 体内多项资产或未被充分预期，成长价值、估值性价比高。1）作为中科院顶级技术孵化平台，公司体内控股及参股曙光云、中科三清、海光、曙光数创、中科星图等多项优质资产，成长确定性较高，有望驱动公司未来高成长。2）根据关键假设，我们预计2022-2024年营业收入分别为130.68亿、151.90亿及175.95亿元，归母净利润分别为15.15亿、19.59亿、24.60亿元。对应2022年PE约为28x，估值位处历史底部、性价比突出。维持“买入”评级。 风险提示：服务器行业竞争加剧；芯片量产化不及预期；贸易摩擦加剧

事件： 8月 15日，公司发布半年度报告， 2022H1实现营业收入 278.95亿元，同比+98.76%；归属于母公司净利润 4.27亿元，同比+97.70%，超出前期预告上限。 多多平台放量带动业绩持续高增，现金流稳健提升。 1）随着多多平台的交易量和客户订单的快速增长，公司网上商品交易业务对于商品供应量的需求不断增加，公司 2022年上半年实现营业收入278.95亿元，同比+98.76%； 归母净利润 4.27亿元，同比+97.70%； 扣非归母净利润 3.85亿元，同比+92.27%，业绩符合预期。 其中 2022Q2，公司实现营收 157.57亿元，同比+98.00%；归母净利润 2.72亿元，同比+97.10%。 2） 从细分业务来看， 2022H1公司商品交易业务营收实现 278.28亿元，同比+99.38%；互联网应用服务营收实现 0.33亿元，同比+23.11%；商业信息服务营收实现0.33亿元，同比-33.44%。 2）现金流而言，报告期内，公司实现销售商品、提供劳务收到的现金 292.91亿元，同比增长 99.22%； 经营性现金流净额 7.39亿元，同比+38.54%，或说明公司销售商品、提供服务的回款向好，业务的持续盈利能力有望增强。 毛利率维持稳定，规模效应带动费用率下降。1）2022H1公司整体毛利率为 3.02%，同比下滑 0.33pct，主要原因系公司网上商品交易业务的采购成本增长。 2） 2022年上半年公司费用率 0.73%，同比-0.24pct。其中，销售、管理、研发费用率分别实现 0.42%/0.16%/0.15%，同比分别-0.21/-0.08/+0.02pct；此外，财务费用由于利息费用增加，上半年实现-4.26万元，占营业收入比重较小。 3）根据公司往期报告， 2021Q3-2022Q2公司营收同增分别为123.50%/93.02%/99.76%/98.00%，归母利润同增分别为 88.45%/90.66%/98.85%/97.05%，可得营收与净利同增的剪刀差分别为 35.05%/2.36%/0.91%/0.95%，整体呈现缩小态势，说明公司规模效应有望持续体现、产业链话语权或将不断增强。 GDR 或拓展国际融资渠道，有望树立国际化品牌形象。 1） 8月 7日，公司发布公告筹划境外发行GDR，并在瑞士证券交易所挂牌上市； GDR 以新增发的公司 A 股股票作为基础证券，股数不超过 4千万股，比例不超过本次发行前公司普通股总股本的 8.03%， 8月 23日将召开股东大会审议《关于公司发行 GDR 并在瑞士证券交易所上市及转为境外募集股份有限公司的议案》。公司计划发行 GDR与瑞士证券交易所挂牌上市，有利于拓展国际融资渠道，满足公司业务发展需求。 2）根据公司官微，在采购方面，公司各多多平台联合 50家海外原材料供应商开展全球寻源和代金券、优惠劵支援；在营销方面，开放多多跨境平台，为 100家用户企业提供跨境平台运营推广扶持，覆盖 500个 SKU。 公司若开展 GDR 发行，有利于树立国际化品牌形象，促进公司国际化布局。 多多平台长期成长潜力足，国联云有望构建协同生态。 1）展望未来，在网上商品交易方面，多多电商立足供应链，积极向上下游延伸销售，通过深度供应商进行纵向的品类拓展，通过客户价值链进行横向的复销推广，以此获得稳定客户来源；同时，继续推进云 ERP、电子合同、在线支付、智慧物流等 SaaS 服务，促进多多平台长期成长。 2）此外，在数字技术服务方面，公司积极推进国联云体系建设，向行业上下游客户积极提供云 ERP、远程办公、行业直播、视频会议等数字化云应用服务和数字供应链、数字工厂和工业互联网平台服务。未来国联云通过打通各环节数据壁垒、深度绑定供应链、构建产业互联网协同生态，有望成为公司长期增长的重要推动。 3）在商业信息服务方面，公司继续针对国联资源网进行结构优化调整，有利于增强会员粘性，促进会员服务体系的稳定运营，或将提升国联资源网的综合服务能力。 维持“买入”评级。 我们预测公司 2022-2024年营业总收入为 706.32/1199.88/1919.03亿元，归母净利润为 10.16/16.16/25.07亿元。维持 “买入”评级。 风险提示： 多多平台所涉行业景气度下行、毛利率下行超预期、云工厂落地不及预期

事件：2022年8月15日晚，公司发布2022年半年报。2022年上半年，公司实现营业总收入4.25亿元，同比增长8.5%，实现归母净利润0.75亿元，同比增长36.2%，实现扣非归母净利润0.46亿元，同比增长0.27%。公司半年报业绩符合预期。 疫情压力下仍维持稳健增长，凸显公司云及数据服务商业模式的坚韧性。2022H1，公司“纵向到底，横向到边”的战略实施效果明显，云和数据智能服务战略持续加速，在稳固政府客户的基础上，通过SaaS模式逐步向中小企业渗透，彰显出公司人工智能和大数据产品及服务的通用性，并在新行业中建立了良好的合作生态体系，促使公司在金融、能源、军工等行业获得了一批新订单。2022H1，公司金融、制造、能源 等企业客户板块收入增速高达29.54%，B端需求维持旺盛。 人工智能软件产品及服务高增长，叠加毛利率提升，印证公司NLP领域竞争力。2022H1，公司人工智能软件产品及服务业务收入同比增速高达88.99%，显著高于公司其他产品。与此同时，该业务毛利率相比去年同期提升10.47个pct，带动公司整体毛利率上涨，印证公司在NLP领域的壁垒。竞争壁垒的持续巩固带来公司盈利能力的持续提升。 加速布局虚拟人、机器人等新型业务，开拓全新落地场景。1）拓尔思依托NLP技术为虚拟数字人提供具备知识的大脑，目前已落地了一批服务型虚拟人项目：为直播带货领域公司定制网红主播的真人数字分身；与广东省共建“南方乡村振兴新农人AI数智赋能平台”，主要面向农产品电商主播提供直播脚本智能创作、带货虚拟人全链租用等知识赋能服务。2）智能机器人既是先进制造业的关键支撑装备，也是改善人类生活方式的重要切入点。公司数字经济研究院成立了机器人研究中心，正在和优必选公司、小鹏公司等相关企业共同探索人形机器人的应用场景。 公司依托深厚大数据资产积累，有望不断巩固NLP领域核心壁垒。1）自2010年起，公司自主投资建设大数据中心，拥有规模及质量均位列业界前茅的大数据资产，能够为NLP技术迭代提供丰富养料，实现公司语义理解能力不断自我完善。2）面向媒体的大数据云服务提供互联网资讯大规模、高效、实时的采集，覆盖1000家数字报、10000家媒体和政府网站、400个APP客户端，拥有千万级SNS数据。3）依托NLP拥有强大的数据获取分析能力，各类知识库与数据资产为公司带来行业领先的舆情管理能力。公司TRS数据中心已具备数千亿数据量的数据索引、标记、查询、挖掘分析能力，万亿级数据总量的秒级检索能力，日均亿级数据获取能力。不仅支撑公司多个专业化的数据智能服务，同时也具备对外的开放接口服务，可支撑面向政府、媒体、金融、公安、商业等多行业用户的大数据云服务。 维持“买入”评级。我们预计公司2022-2024年将实现收入12.61/15.85/19.49亿元，实现归母净利润3.01/3.75/4.91亿元，维持“买入”评级。 风险提示：国内需求不确定性；贸易关系扰动风险；原材料涨价风险；AI推进不及预期的风险；创新业务孵化不及预期的风险。

事件：8月13日，公司发布2022年半年度报告，实现营业总收入63.08亿元，同比增长9.13%；归属于上市公司股东的净利润44.44亿元，同比增长19.23%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润41.76亿元，同比增长15.12%，符合市场预期。 22H1弱市下仍稳健增长，公司成长性持续验证。1）报告期内，公司实现营业收入63.08亿元，同比增长9.13%；归母净利44.44亿元，同比增长19.23%；扣非归母净利润41.76亿元，同比增长15.12%，弱市下仍保持稳健增长，彰显公司长期、持续的成长性。2）证券业务方面，2022H1，根据Wind数据统计，沪深两市股票成交金额总计约114.41万亿元，同比增长6.32%；截至2022年6月，融资融券余额约为1.65万亿元，同比下降2.12%；指数上来看，2022年1-6月，Wind全A指数累计约下跌9%，整体证券市场景气度相比2021年减弱。报告期内，公司证券服务业务快速发展，股基交易额较大幅增长，实现收入39.58亿元，同比增长22.81%，弱市下超出预期，佐证公司互联网核心券商的优势地位。3））基金业务方面，根据Wind数据统计，2022H1新成立基金份额总计约6850亿份，同比下降约57.76%；其中新成立偏股型基金份额约为393.95亿份，同比下降约88.62%。 在市场环境等因素影响下，新发基金规模出现较大波动。报告期内，公司金融电子商务业务实现收入22.02亿元，同比降低8.16%，受市场波动影响略有下滑。截至2022年6月30日，公司共上线151家公募基金管理人14,358只基金产品，互联网金融电子商务平台共计实现基金认(申)购及定期定额申购交易130,282,396笔，基金销售额为9,922亿元，其中非货币型基金共计实现认/申购(含定投)交易109,753,298笔，销售额为5838亿元。4）根据中国证券投资基金业协会披露，截至2022Q2，天天基金股票+混合公募基金保有规模为5078亿元，位列销售机构第三位；非货币市场公募基金保有规模为6695亿元，季度环比增长8.42%。作为第三方头部代销平台，天天基金不仅拥有多年用户资源积累，且品牌价值和专业化优势突出。基金销售的尾佣分成可助力公司基金代销业务保持相对稳健，该公司作为互联网资管领军企业，在长期资金入市以及机构化趋势日渐显著的形势下，有望长期受益。 加经营性现金流同比增加1201%，主要系融出资金业务影响。1）报告期内，公司实现经营活动产生的现金流量净额约169.06亿元，同比增加1200.73%，主要系融出资金业务产生的现金流量净额同比增加。2）截至2022年6月，公司融出资金约为380.39亿元，同比降低5.91%，主要系融出资金余额降低。 。费用增速整体稳定，研发投入稳步提升。1）报告期内，公司实现销售费用2.54亿元，同比降低14.12%；占收入比例为4.03%，相比上年同期降低1.09个百分点，规模效应得到体现。管理费用10.51亿元，同比增长29.16%；占收入比例为16.66%，相比上年同期提升2.58个百分点。2）研发费用4.73亿元，同比增长71.10%；占收入比例为7.50%，相比上年同期提升1.78个百分点，主要系公司加大研发投入。 资本市场大时代，千万级金融流量的互联网资管领军价值持续体现。1）公司多年深耕互联网财经资讯场景，积累PC端约1000万DAU和移动端约4000万MAU流量。互联网公司最大价值在于通过场景价值形成用户时间粘性，而公司占据了国内高端金融人群时间。特别是2019年底资本市场政策进入鼓励发展阶段，公司拥有巨大金融业务空间。2）根据Wind数据，公司历史PE估值区间为40-70x，以及调整后盈利预测，当前市值（2022.8.12日为3033亿元）仍处低估区间。我们预计，随着资本市场长期发展，公司互联网资管领军价值有望持续体现。 维持“买入”评级。根据关键假设及近期公告调整盈利预测，预计2022-2024年公司营业收入分别为141.75亿元、178.66亿元及221.30亿元，实现归母净利润分别为99.98亿元、129.60亿元及166.25亿元。维持“买入”评级。 风险提示：金融业务占比提升不及预期；互联网巨头加剧竞争；宏观经济风险

事件： 2022年 8月 12日晚，公司发布 2022年半年报。 2022年上半年，公司实现营业总收入 372.58亿元，比上年同期增长 9.90%；实现归母净利润 57.59亿元，比上年同期下降 11.14%。 公司收入增速符合预期，净利润端承受压力。 直面宏观经济压力， 疫情影响带来三大 BG 业绩阶段性承压， 海外业务与创新业务是拉动增长的最大功臣。 1） 2022H1，疫情给国内宏观经济带来巨大压力，使得大量 G 端、 B 端需求出现延后。上半年公司 PBG 业务同比下降 1.40%， EBG 业务同比增长 2.58%， SMBG 增长 3.97%。 2）值得注意的是，海外由于正逐步走出疫情，因而海外业务需求有所复苏， 2022H1海外主营业务收入增速达到 18.89%；同时，创新业务仍处于高速增长阶段，虽然智能家居业务受宏观经济影响而承受压力，但机器人、 汽车电子等业务仍然表现出同比 40%以上的高增态势，使得整个创新业务板块上半年同比增长 25.6%。创新业务与海外业务共同拉动了公司上半年的业绩增长。 随着下半年疫情逐步得到控制，我们预计国内三大 BG 业务将会出现回暖，带动公司整体业绩走向复苏。 供应链风险为毛利率与现金流带来压力， 公司通过保持战略存货水位积极应对。 2022H1，国内市场遭遇疫情挑战，境外遭遇负面舆情，对公司供应链带来冲击，造成上半年毛利率相比去年同期下降 3.16个 pct，经营性净现金流同比增速达到-209.97%，显著下降。 为应对内外挑战带来的不确定性，公司通过保持战略备货水位的方式应对，截止 2022H1公司存货达到 206.75亿元，相比去年同期上升近 37%，保障业务稳健推进。 积极投入以把握产业机遇， 费用端刚性增长为未来打下基础。 2022H1，公司持续在国内外营销网络上加大投入，营销费用同比增长 8.25%；人员及规模增长，带来管理费用同比增长 36.28%； 持续聚焦技术创新， 研发投入同比增长 20.56%。虽然费用端及费用率有所增长，但大多为战略机遇期刚需，公司仍处于产业机遇窗口，公司积极的投入将为未来长期可持续发展夯实基础。 股权激励维持收入 15%CAGR 和 20%ROE 要求， 彰显公司长期稳健增长信心。 2021年 10月 7日公司发布新一轮股权激励，通过长达五年的完整解锁周期绑定核心人才，本次限制性股票激励计划的条件基本与公司 2018年限制性股票激励计划的大体一致（CAGR 从 20%调为 15%）， 彰显出公司管理层在长期发展中所秉持的一致的稳健风格。随着公司沿着光谱的波长通过多维感知技术拓展产品组合，我们认为创新业务有望拉动公司收入增长，传统业务维持稳健，对公司长期稳健增长抱有积极信心。 维持“买入”评级。 我们预计公司 2022-2024年实现收入 932.96/1120.61/1339.64亿元、实现归母净利润 174.37/216.54/268.54亿元，维持“买入”评级。 风险提示： 国内需求不确定性；贸易关系扰动风险；原材料涨价风险； AI 推进不及预期的风险；创新业务孵化不及预期的风险。