事件： 公司发布 2023年年报和 2024年一季报， 2023全年实现收入 7.7亿元，同比增长 0.1%，归母净利润 0.8亿元，同比增长 3%，扣非归母净利润 0.7亿元，同比增长 19%； 24Q1实现收入 2.6亿元，同比增长 57%， 归母净利润 0.4亿元，同比增长 130%，扣非归母净利润 0.4亿元，同比增长 148%。 全年毛利率提升，两大主业的收入结构均得到优化。 2023全年从营收业务构成来看： 网络可视化业务：收入 3.8亿元，同比下降 9%，主要原因是部分项目尚未在2023年度达到收入确认节点，因此收入小幅下滑，但公司在 2023年中标中国移动 2023-2024年度汇聚分流设备新建部分集中采购项目，中标份额逐年提升，订单情况良好，对 2024年营收增长保持乐观；此外，公司网络可视化业务毛利率达到 64%，同比提升 8个百分点，主要是定制化项目收入占比提升，业务盈利能力得以提高。我们认为公司在行业中竞争力持续提升，未来网络可视化业务有望持续维持稳步增长态势。 智能系统平台业务：收入 3.9亿元，同比增长 13%，毛利率 29%，同比提升0.6个百分点，该项业务增长主要受益于供应链形式企稳及浙江嘉善的智能制造及服务基地的启用等原因，其中高毛利率产品占比有所提升进而促进整个业务盈利能力略有提升。 23全年合同负债大幅增加，预示下游需求旺盛，公司在手订单充足，未来收入具备强保障。 公司的合同负债变动较大， 2023全年合同负债达到 5.4亿元，较上期期末数 0.13亿的变化幅度达到 4121%，主要是收到客户预付合同款所致。我们认为，公司合同负债大幅提高主要是由算力新业务需求增长较快所致。 公司算力业务的模式是向算力投资方提供一揽子的智算中心从系统方案设计、集成交付服务，到建设后的长期运维、运营服务，并链接 AI 场景方的算力需求， 23年 9月公司已经签订合约，与华为等合作方共同在深圳前海建设人工智能算力中心，为粤港澳大湾区提供 AI 算力资源供给、算力调度、训练验证及适配等专业服务。 两大“线索”： 24Q1毛利率下滑+24Q1合同负债减少（对比 23年末），我们认为是算力业务部分在一季度确收所致，公司第三成长曲线放量。 24Q1单季度毛利率35%，较 2023全年降低 11个百分点；截至一季度末公司合同负债为 4.8亿，较 23年底减少 0.6亿元，我们认为这是公司算力新业务在一季度有营收贡献的侧面印证，预计未来伴随算力需求逐步增长，新业务订单确收有望加速落地，公司第三成长曲线正式迎来放量黄金期。 投资建议： 公司是国内优秀的网络可视化及智能系统平台提供商，产品与技术布局蓄势待发，未来伴随 AI 算力需求及数据要素重要性不断提升，公司有望实现高速增长。 我们预计公司 2024-2026年营业收入为 13/18/23亿元，归母净利润为2.5/3.3/4.2亿元，对应 PE 分别为 37/27/22倍，维持“买入” 评级。 风险提示： 市场竞争风险，下游需求受政策影响风险，供应链风险。

恒为科技：算力和网络可视化前端平台型厂商恒为科技从网络可视化和信创业务中，延展出智算可视化和训推一体机产品，并积极参与营造智能算力发展生态，与多家主流AI芯片企业建立合作关系。公司前三季度实现收入4.98亿元，同比+7.68%，归母净利润实现0.32亿元，同比-29.23%，受大环境影响，今年政府侧与运营商侧项目实施进展缓慢，展望Q4我们认为公司整体收入增长有望加速。 智能系统：智算中心&训推一体机打开第二增长曲线算力角度看，算力需求激增，第三方算力运维市场发展空间广阔；政府大力支持智算中心建设，积极出台政策支持；面对算力层的供需结构矛盾，各国积极发展算力层基础设施建设；跨区域、跨集群、跨架构的算力调度调优能力日益重要。 公司智算可视化方面，公司网络可视化与智能计算业务相结合满足智算可视化技术要求。根据恒为科技公众号，恒为科技正与多家算力投资机构合作建设、合作运营多个千P以上智算中心。公司在智算解决方案、智算可视化运维方面的技术实力，将助力提升智算中心的增值能力。 布局训推一体机，打开下游应用想象空间。根据恒为科技公众号，依托在各自领域的优势地位和丰富资源，恒为科技和推想医疗将在人工智能医疗训推一体机、多模态大模型算力系统联合实验室等方面进行深入合作。 网络可视化：份额领先，拐点已至全球网民数量持续增长，5.5G时代或将到来，网络流量迎接新发展时代；算力网络、数据中心等数字基础设施的建设推动骨干传输技术进一步演进升级；移动通信设施建设步伐加快，移动基站和Wi-Fi热点规模创新高；千兆光网发展进入快车道，对网络可视化提出更高需求。 网络可视化需求扩张，公司龙头地位稳固。公司智算拥有20多年的技术沉淀，在行业积累、产品迭代、设备能力等方面一直保持业界领先。公司在汇聚分流设备领域市场份额领先。 投资建议：我们预计公司23-25年收入为10.47、19.67、28.25亿元，归母净利润为1.41/3.70/5.59亿元，EPS为0.44/1.16/1.75元，对应2023年11月14日35.35元/股收盘价，PE分别为80.00/30.56/20.24倍，看好公司智算可视化+训推一体机生态布局，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：1）政策落地不及预期；2）AI产品下游需求不及预期；3）全球经济发展的不确定性。

恒为科技发布2023年半年报：公司2023年上半年实现营业收入3.19亿元，同比增长28%；实现归属于上市公司股东的净利润0.17亿元，同比增长4.66%；投资要点智算可视化领域核心企业，业绩稳步上升恒为科技是国内领先的网络可视化和智能系统平台提供商，下游应用场景包括运营商网络、信息安全、企业与行业IT、国产信息化、工业互联网和智慧物联网等。公司的主要业务为网络可视化和智能系统平台，主要产品包括网络可视化基础架构和嵌入式与融合计算平台，其中嵌入式与融合计算平台业务2023年上半年实现收入1.87亿元，同比上升110.11%，网络可视化基础架构实现收入1.30亿元，同比下降16.67%。 华为发布星河AI网络，加速行业智能化华为在全联接大会期间正式发布星河AI网络。网络在AI大模型中扮演着重要角色，算力产生、算力传送、算力接入将成为未来智算云服务核心环节。华为星河AI网络解决方案致力于打造AI时代最强运力，并且具备10万卡级组网和超95%负载率的超高吞吐能力，具备网络故障检测秒级定界修复等能力。华为星河AI网络解决方案整体技术栈，围绕超高吞吐、长稳可靠和弹性高并发等核心目标来构建关键技术：1）超高吞吐，基于华为独创的全局负载均衡NSLB算法，实现算网实时协同调度，将网络有效吞吐从业界的50%提升到98%，大模型训练效率提升20%；2）长稳可靠：利用全栈可视运维黑科技，实现大模型训练网络路径、流负载实时可视；结合PacketEvent数据面异常感知技术和DPFR故障无感自愈技术，实现亚毫秒级故障快速收敛。3）弹性高并发：基于华为独创的多路径智能调度、流感知均衡调优和自适应抗丢包技术，实现“T级数据小时达”，转发运力提升8倍。华为星河AI网络将在数字经济转型中扮演重要角色，为千行万业赋能。 公司网络可视化产业绑定华为，有望持续受益网络可视化凭借对网络流量的采集和深度检测分析，对网络的物理链路、逻辑拓扑、协议标准、运行质量、流量内容、用户信息等进行监测、识别、统计、展现和管控，将网络数据中的价值提取后提供给客户。公司为网络可视化系统提供基础设备、核心组件及应用解决方案，具体包括设备、模块、以及相关软件和应用系统等产品。其主要部署在运营商宽带骨干网、移动网、IDC出口、以及企业和行业内部网络等不同场景。在网络可视化基础上，智算可视化系统以网络可视化技术为基础，在智算系统中，从CPU、GPU等计算资源，到网络交换、存储等各个系统节点，进行全面地实时数据采集和处理，凭借网络可视化、数据分析、人工智能等工具，实现计算、网络资源的效用最大化，及时定位和显示系统性能瓶颈、潜在问题和故障，可以提高智算系统的运行效率，确保算力投资收益最大化。 中国移动2023-2024年汇聚分流设备新建部分的集采中，恒为科技在基本功能设备中中标份额为50%，在盒式高级功能设备中中标份额为30%，在插卡式高级功能设备中中标份额为70%。 盈利预测预测公司2023-2025年收入分别为10、14.02、18.65亿元，EPS分别为0.41、0.68、0.95元，当前股价对应PE分别为59.7、36.4、26.0倍。受益于华为星河AI网络加速部署，公司网络可视化产品有望进一步赋能业绩，给予“买入”投资评级。 风险提示市场竞争风险；行业和技术变革风险；核心人员流失风险；供应链风险。

事件： 2023 年 8 月 8 日， 恒为科技发布 2023 年半年度业绩快报公告。 2023 上半年实现营业收入 3.2 亿元， 同比上升 28%； 实现归母净利润 0.17 亿元， 同比上升 4.66%；实现扣非归母净利润 0.10 亿元， 同比下降 6.34%。 专耕智能系统解决方案， 营收利润稳中有升。 恒为科技一直从事智能系统解决方案的研发、 销售与服务， 是国内领先的网络可视化及智能系统平台提供商。 在网络可视化业务上， 公司属于头部企业， 形成了全系列的产品和系统解决方案， 在宽带骨干网和移动网基础架构、 网络处理、 协议识别等技术领域有着深厚的积累， 多年来引领整个行业接受专用协转、 专用分流器、 分流器虚拟化等概念和技术。 智能系统平台业务方面， 公司掌握了包括硬件设计、 高速信号仿真和设计等多领域的完整开发能力， 具备从低端到高端全系列产品的设计能力， 近年来公司将发展重心放在了信创领域， 已成为市场上少有的同时在嵌入式以及通用信息化领域全面布局的企业， 并与主要国产芯片厂商形成了深度合作伙伴关系。 受益于国内信创市场需求重回快速增长轨道， 公司业绩稳中有升， 2023H1 实现营业收入 3.2 亿元， 同比上升28%； 实现归母净利润 0.17 亿元， 同比上升 4.66%。 高份额中标中国移动汇聚分流设备项目， 网络可视化业务竞争力强劲。 根据中国移动于 6 月 28 日发布的“2023-2024 汇聚分流设备新建部分集中采购” 项目的中标候选人公示， 公司在该集采项目的第 1 标包和第 3 标包中均为第一中标候选人、 在第 2 标包为第二中标候选人， 预计中标金额合计约为 1.84 亿元。 根据中国移动于 7月 6 日公布的“2023-2024 汇聚分流设备扩容部分集中采购” 项目公示结果， 公司中标 766 台（张） 插卡式汇聚分流设备， 为第一中标候选人， 公司因过去几年经招标后的设备占比份额最高， 故本次扩容份额也最高， 为 50%。 在 5G 网络扩容与数据中心建设快速增长的大背景下， 公司能高份额中标中国移动集采项目， 是公司网络可视化业务整体产品和解决方案竞争力体现， 将对公司的业务发展及市场拓展产生积极作用， 并进步巩固公司在运营商领域的市场地位与影响力。 开拓进军机器人领域， 发力智算产品市场浪潮。 恒为科技积极开拓潜在业务机遇，形成多元化布局。 机器人领域方面， 公司借助网络可视化与机器人所属智能系统平台技术同源的优势， 在早期研发中积累了运动控制、 姿态及环境感知等经验技术，形成了进军机器人领域的基石， 目前面向光伏智能运维场景已研发了光伏清扫巡检机器人和能源可视化综合管理平台， 完成了第一代产品的开发和试商用部署， 并已有客户（分布式光伏业主及运维公司） 进行了小批量采购， 当下正在洽谈与落实批量采购的合作协议； 智算领域方面， 算力作为 AI 时代的必要基础设施， 我国正大力推进智算中心、 智算网络建设， 未来将出现巨大的算力调优市场， 公司积极把握市场浪潮， 规划了“智算可视化” 产品及解决方案， 运用公司在网络可视化及国产信创领域的技术优势， 将下游行业应用场景从通信网、 互联网， 扩大到算力网， 并与中贝通信在智算中心建设方案、 可视化运维支撑、 协助算力运营等方面开展了深 度及长期合作。 随着新领域政策的落地及项目的推进， 公司业绩有望迎来新发展。 行业环境持续向优， 多方因素形成业绩利好。 公司主营业务所在行业受多方因素影响， 未来将保持景气态势。 首先， 数据要素市场作为国家战略的推动、 数据二十条的发布、 数据局的组建， 网络可视化可作为数据要素应用的前端， 获得新的发展空间； AI 算力竞赛、 AI 内容生成， 等产生的可视化运维、 监管需求， 也极大提升了网络可视化未来发展的空间。 其次， 整体信创趋势、 行业信创需求、 以及新出现的大模型 AI 推动下的算力热潮， 给公司的信创产品、 算力解决方案以及网络可视化都为公司业务发展带来了新的增长机会； 最后， 以智能巡检机器人为核心的智能运维业务在轨道交通、 智慧园区的成功应用将逐步拓展到石化、 电力等领域， 并在新能源如光伏电站等应用方向推出新的清扫巡检机器人等产品和能源可视化等运维平台， 以科技赋能运维， 将成为公司新的长期增长点。 投资建议： 公司是国内领先的网络可视化及智能系统平台提供商， 积极布局机器人、智算等业务， 在数据要素、 算力热潮等利好背景下， 看好公司长期成长潜力。 我们公司预测 2023 年至 2025 年营收分别为 10.07/12.94/16.31 亿元， 归母净利润分别为 1.17/1.53/1.95 亿元， 对应 EPS 为 0.37/0.48/0.61 元， PE 为 53.9/41.2/32.4，首次覆盖， 给予“增持-B” 建议。 风险提示： 新兴市场不确定性较强、 主营业务下游竞争加剧、 政策落地不及预期。

AI大模型训练需求加速智算中心建设，映射至智算可视化需求明确，2026年乐观预计智算可视化三大业务市场规模超600亿元，作为恒为科技各业务线的黄金交点，率先与中贝通信合作进一步证明其技术先进性和稀缺性。海量算力需求推动智算中心加速建设，映射至智算可视化明确路径：1）在互联网及云大厂和算力芯片提供商通力合作下带来智算可视化路径清晰：智算可视化直指大模型训练中算力优化方向，在智算中心运行训练推理带来异构计算的场景下，大厂与芯片供应商通力打造特有的AIOPS，从而实现运维可观测性，最终具备大模型训练时，数据的展示→采集→分析→处置→管理→调用自动化工具去解决问题的全生命周期；2）海量算力提供者与AI大模型使用者亟需构建类似流程，而由于两者均不具备独自实现智算可视化技术架构，明确催化出第三方智算可视化运维市场。 恒为科技从网络可视化产品出发，在国产信息化硬件、软件和系统级技术能力上均达到了业内领先水平，最终与智算可视化形成黄金交点和蜕变的重要机遇。目前，公司已与中贝通信合作，并正式切入算力增值业务，有望不断复制自身智算可视化的稀缺能力，从而进一步迈向海量算力提供方及AI大模型使用者的全新蓝海市场；3）智算可视化三大业务共筑超600亿全新市场空间：根据公开信息及我们预测，2026年中国智算中心市场规模约为5086亿元，其中智算可视化三大业务价值量占比分别为传统运维（4%）+智算可视化（乐观情况下6%）+维保（前一年智算中心规模的2.5%），乐观情况下2026年市场空间超600亿元，8卡A100/A800的ASP分别约为24万元/16万元。 网络可视化景气度触底反弹，公司高市占率有望率先受益，后续有望通过扩容方式实现量价齐升。5G普及后流量增长有望复制4G时代流量增长的阈值上限突破、海量数据迅速迸发的类似路径，以乐观推算网络可视化2027年整体市场空间超过千亿。公司在汇聚分流设备领域市场份额常年排名第一，有望率先受益行业反弹，2023年中移动1.84亿汇聚分流设备订单插卡设备高级设备数量创新高，未来有望由传统的芯片+机框业务转变为毛利率更高的纯芯片业务，公司有望在新一轮网络可视化浪潮中迎来量价齐升。 投资建议：网络可视化整体板块迎来强催化的背景下，公司2023年继续以最高份额中标中移动1.84亿汇聚分流设备订单，体现行业龙头地位，同时有望受益于扩容交付方式迎来量价齐升；最为确定的AI算力侧持续兑现，算力产业链迈向精耕细作，公司率先推出智算可视化解决方案旨在构建算力提供方与大模型使用方核心工具链，与自身业务形成黄金交点和蜕变的重要机遇。据wind一致预期，可比公司2023年、2024年平均PE分别为65X，44X。我们预计2023-2025年公司归母净利润为1.34、1.91、2.69亿元，EPS分别为0.42、0.60、0.84元，对应PE分别为42X、29X、21X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争加剧；5G落地不及预期；技术创新不及预期。

运营商网络可视化龙头企业，智能系统平台业务空间充足。公司网络可视化业务主要提供可视化基础架构产品，并逐步向后端业务应用子系统发展。公司可视化业务在运营商领域已居龙头地位，在近期中国移动集采中已成为第一中标候选人。智能系统平台业务为公司另一主营业务，主要包括智能计算、智能网络与智慧网络三大方向。公司与相关领域的行业龙头企业如新华三等建立合作关系，产品逐渐建立了市场口碑与行业影响力。 网络可视化：受益流量增长，需求弹性有望释放。流量增长驱动网络可视化产品需求增加与速率升级。随着5G 建设高峰走向尾声，各个网络层级的管理需要同步跟进；且5G 进入深化应用阶段，流量增长有望持续。同时，运营商资本开支有线侧结构占比也有望提升。基于此，运营商、政府等下游客户有望逐渐释放招标采购需求，下游需求弹性较强。 智能系统平台：受益国产信息化发展，拓展智慧物联场景。外部环境刺激与政策推动进一步提高我国对于核心技术自主可控的重视程度，国产信息化有望加速发展。公司15 年开始布局相关领域，产品应用于信创产业多个细分领域，且与国产飞腾、盛科、兆芯等芯片厂商建立合作伙伴关系，有望充分受益。并且21 年公司募投项目布局产能，奠定长期增长基础。除此以外，公司积极拓展智慧物联场景，培育出智能巡检机器人、光伏清扫机器人等产品及业务。近期公司设立子公司，加速向新能源运维领域方向发展。 短期业绩受疫情影响，业绩弹性充足。2022 年前三季度，公司收入与归母净利润均有不同程度的同比下滑。主要由于上半年疫情影响上海总部的正常研发与市场活动，叠加物流不畅等因素，致使部分订单的产品交付和市场项目的实施进展延迟。随着下游需求回暖和订单交付，公司业绩弹性充足。以三季度为例，据公司公告，22Q3 可视化业务增长较快，推动单季度收入（2.14亿元）同环比均显著增长，仅略低于上半年水平，也彰显可视化需求弹性。 风险提示：下游需求改善不及预期，新业务拓展不及预期，行业竞争加剧。 投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。 预计22-24 年公司收入分别为8.0/11.8/16.4 亿元，同比+18%/48%/39%；归母净利润分别为0.8/1.1/1.5 亿元，同比+43%/44%/39%；每股收益分别为0.34/0.48/0.67 元，当前股价对应PE 分别为46/32/23 倍。公司网络可视化业务下游需求弹性有望释放，智能系统平台业务受益国产信息化趋势，首次覆盖，给予“增持”评级。

中标移动5G 汇聚分流设备第一单，恒为第一候选人。该移动项目共分为四个标包，第1标包采集解析设备、第2标包数据合成层软件、第3标包汇聚分流设备、第4标包转发接收网关。 恒为科技中标第3标包汇聚分流设备中标份额40%，根据中标份额预计公司的中标金额约为1.2亿元（不含税），由于本次汇聚分流设备属于高端插卡式设备，公司产品单价明显高于其他厂商，验证公司在该领域的品牌和产品领先地位。 运营商网络可视化业务提速，该领域订单可期。2020年运营商5G 相关和DPI 集采测试项目逐步启动，公司产品在中国电信统一DPI 项目和移动5G 项目等占有相当份额。同时公司已完成联通项目相关测试，正等待结果披露。我们持续看好5G 网络可视化在运营商领域订单持续落地，主要由2个原因：1）需求端稳定，2）国产化替代。 屡获中移动订单，公司产品受市场验证。除了此次囊获中移动1.2亿订单外，公司还在去年9月获总金额为6700万汇聚分流设备订单，占公司2019营收总额15.5%。此次公司再获中移动订单，反应其产品受中移动认可。随着公司完成标杆性中移动项目，其他运营商市场有望进一步打开。 定增获批文，产能和场景不断扩张。定增融资不超过６亿元，8月25日获得批文，主要投入到面向5G 网络可视化技术升级与产品研发，国产自主信息化技术升级与产品研发，以及扩建30万台设备产能以及补流。公司在嵌入式与融合计算平台领域保持积极开拓，在信创、轨交等多个领域具有新订单。同时通过股权收购北京勤慕数据成为第一大股东，该标的是专注于做金融能源等方面网络可视化细分领域的C 端运用，拓展公司网络可视化应用场景。 盈利预测与投资评级：下调2020年业绩预测，我们预计公司2020-2021年营业收入分别为6.34/9.20亿元，同比增长46.08%/45.07%。归属于母公司股东的净利润分别为1.04/1.66亿元，同比增长55.52%/58.28%。2020-2021年每股收益分别为0.52/0.82对应2020年9月08日收盘价（20.81元/股）的动态PE 分别为40/25倍。看好下半年运营商和国产化需求释放，维持“买入”评级。

疫情影响较大， 上半年营收下滑 上半年公司实现收入 1.69亿（ -26.8%），归母净利润为-0.2亿元 （ -138.97%），扣非归母净利润为-0.22亿元（ -145.07%）。二季度来 看，公司单季实现营收 1.15亿元（ -6.55%），下滑已经大幅收窄。疫 情对公司影响较大，除了一季度业务无法开展外，公司国外进口的上 游芯片和元器件产地存在疫情压力，对公司产品交付周期和成本造成 影响。公司在销售、管理、研发费用上同比-0.23%、 -6.63%、 +3.52%， 研发投入在营收下滑的情况下依然保持增长。 网络可视化下降较大，嵌入式业务翻倍增长 上半年受到下游项目推迟的影响，网络可视化业务收入为 0.97亿元 （ -51.26%），毛利率为 56%，同比略有下降。受益于信息产业国产化 的发展，嵌入式与融合计算业务实现收入 0.70亿元（ +118.75%），毛 利率稳定在 27%左右。公司积极把握国产化趋势，与飞腾、盛科、龙 芯等国内芯片厂商建立深度合作伙伴关系，产品已经覆盖了计算、网 络、存储、安全等 IT 基础设施和嵌入式领域的市场需求。在当前国产 化的景气周期下，嵌入式业务有望持续高速增长。 定增通过，看好公司长期赛道优势 公司定增通过， 拟募集资金不超过 6亿元，主要投向：面向 5G 的网络 可视化技术升级与产品研发项目、国产自主信息化技术升级与产品研 发项目、新建年产 30万台网络及计算设备项目等。 5G 的建设必然推 动网络可视化产业的升级，公司加大投入巩固技术优势。虽然公司可 视化业务当前下滑较大，但是公司积极扩大产能，提升交付能力和质 量，看好可视化业务的中长期发展。 风险提示： 运营商等下游网络可视化投入不及预期； 信创增速放缓。 投资建议： 维持“增持”评级。 考虑到上半年疫情影响较大，下调盈利预测。 预测 2020-2022年归母 净利润由 1.64/2.25/2.89亿元，下调为 0.92/1.31/1.72亿元，摊薄 EPS=0.45/0.65/0.85元。 维持“增持”评级。

事件：2020年 8月 27日，恒为科技发布 2020年半年报，公司上半年实现营业收入 1.69亿元，同比下滑 26.8%；实现归属于上市公司股东的净利润为-2,035万元，同比减少 138.97%；归属于上市公司股东的扣非常性损益后的净利润为-2,159.44万元，同比减少 145.07%。 Q2实现扭亏，嵌入式与融合计算平台收入实现高速增长：随着市场逐步回暖，公司第二季度实现营业收入 1.15亿元，较一季度环比上升 111.34%，归母净利润为 406.43万元，环比扭亏为盈。从上半年整体情况来看，网络可视化业务，受疫情影响下游项目实施和收入确认推迟，上半年实现收入为 9,730.26万元，同比下降 51.14%，占营收比重为 57.42%，相比上年度末降低 15.4pct，相比去年同期减少 28.60pct；毛利率达 56%，同比略有下降。嵌入式与融合计算业务在国产化的市场趋势下持续高增长实现翻倍增长，上半年实现收入 7,045.86万元，同比增长 121.62%，占营收比重为 41.58%，相比上年度末升高 15.13pct，相比去年同期提高 27.84个百分点。产品结构的变化导致整体毛利率水平同比下降 18.4个 pct 至 43.49%，预计随着网络可视化项目的逐步推进，下半年的收入与盈利状况将继续改善。 收入下降引致期间费用率上升，研发费用增长体现乐观预期：2020H1公司的期间费用率（不含研发）为 20.82%，同比提升 5.10pct，其中销售、管理、财务费用率分别为 6.39%（yoy+1.70pct）、15.42%（yoy+3.33pct）以及-0.98%（yoy-0.02pct）。管理费用同比下降 6.63%，主要是计提股权激励股份支付减少所致，剔除股份支付的影响后管理费用同比增长为5.6%；财务费用同比增加 56.2万元，系利息收入减少所致；销售费用为1,082.44万元，基本保持稳定。2020H1公司在网络可视化、自主信息化等方面持续投入研发，研发投入达 5,391.20万元，全部费用化，同比提升3.52%，研发费用率 31.81%（+9.32pct），在发生短期业绩冲击的情况下仍保持研发投入的增长，显示了公司对未来发展的乐观预期。此外，2020年上半年，公司向 173名激励对象授予 400万股股票期权，以 2019年营收为基数，两个行权期的行权条件分别为：2020年营收增长 20%、2021年营收增长 50%（期权激励成本预计将在本年度摊销 817.3万元）。 非公开发行项目过会，募投项目将巩固公司竞争优势：公司在 2020年 4月披露了非公开发行预案（目前已获得核准批文），募集资金不超过 6亿元，用于面向 5G 的网络可视化技术升级与产品研发项目、国产自主信息化技术升级与产品研发项目以及新建年产 30万台网络及计算设备项目。 随着未来募投项目的实施，公司将顺应国产自主信息化的市场趋势，持续提升关键技术研发能力，突破现有生产交付能力限制，巩固在国内网络可视化行业和嵌入式与融合计算细分领域的领军地位。 投资建议：我们预计公司 2020-2022年分别实现营业收入 5.23、7.22以及9.74亿元，实现净利润 0.82、1.16以及 1.37亿元，对应 PE 分别为 52X、37X 以及 31X，考虑到公司在网络可视化领域的优势地位和国产信息化的成长空间，我们看好公司未来业绩爆发潜力，继续维持“强烈推荐”评级。 风险提示：疫情导致公司业绩不及预期或出现同比下降的风险；公司新增订单情况不及预期的风险；公司信创领域布局成效不及预期的风险；网络可视化行业增速不及预期的风险；公司产品毛利率下降的风险。

发布半年报，业绩符合预期。公司发布2020年半年报，实现营业收入1.69亿元，同比下降26.80%；实现归母净利润-2036万元，同比下降139%；扣非归母净利润-2159万元，同比下降145%。与前期发布的业绩快报数据基本一致，业绩符合预期。 从单季度来看，20Q2营收下降6.6%，降幅收窄。20Q1实现营业收入5443万元，同比下降49.79%。 20Q2，公司实现营业收入1.15亿元，同比下降6.55%，实现归母净利润406万元，同比下降85%。20Q2营收降幅收窄。 2020年上半年收入下降主要原因是： 1) 2020年第一季度，由于疫情原因使得公司自身以及上下游的业务活动受到一定程度阻滞，同时部分国外进口的上游芯片和元器件产地存在疫情压力，对公司产品的供应交付周期和成本产生影响，公司的业绩受到一定影响； 2) 因疫情因素，网络可视化业务下游市场项目实施和销售发货均受到较严重影响，导致一季度收入确认进程推迟较多； 3) 上半年嵌入式与融合计算业务收入同比大幅增长，在收入结构中占比相对去年同期上升较多，收入结构变化引起整体毛利率下降； 4) 2020年第二季度，国内疫情缓解，市场逐步回暖，公司收入降幅收窄。 分业务来看： 1) 嵌入式与融合计算业务翻倍增长。国产核心芯片领域，已经涌现出飞腾、盛科、龙芯、兆芯、申威等一大批国产厂商，整机、设备、操作系统、数据库、中间件、应用软件等各环节也在快速发展。经过多年来产业链上下游的共同推进和打磨，国产自主信息化产业正在逐步缩小与国外的差距。 目前已有越来越多的党政军、电力、能源、金融、交通、教育等领域的单位，率先依托国产自主的信息化平台产品。受益于国产化的市场趋势，公司嵌入式与融合计算业务延续良好的发展态势，上半年实现收入 7046万元，同比翻倍增长。 2) 下半年网络可视化基础架构业务或将环比改善。20H1，网络可视化基础架构业务受下游项目推迟影响较大，实现收入为 9730万元，同比下降51.14%，毛利率为 56%，同比略有下降，但仍维持在正常水平。我们认为，随着20Q3三大运营商项目招标逐步落地，公司网络可视化基础架构业务下半年整体经营情况或将环比改善。 非公开发行A 股股票申请获得通过。2020年4月29日，公司发布《2020年度非公开发行A 股股票预案》，拟募集资金总额不超过人民币6亿元。2020年8月25日，非公开发行股票申请获得中国证监会核准批文，本次非公开发行股票的申请获得通过。本次非公开发行股票募集资金主要用于研发面向5G的网络可视化技术升级与产品、国产自主信息化技术升级与产品和新建年产30万台网络及计算设备项目，顺应5G 和国产化的行业发展趋势，有利于提升公司的研发实力，保持技术领先优势，巩固市场地位。 盈利预测与投资建议。考虑到公司网络可视化基础架构业务受下游项目推迟影响较大，我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年归母净利润分别为0.70亿元、1.03亿元、1.40亿元（调整前预测值分别为1.32亿元、2.08亿元、2.92亿元），EPS 分别为0.35元、0.51元、0.70元，对应PE 分别为62倍、42倍、31倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：政府对国产化投入低于预期的风险；研发风险；市场竞争激烈； 盈利水平下降的风险。

事件： 公司发布2020年中报，上半年实现营业收入1.7亿元，同比下降27%； 归属于上市公司股东的净利润-2035万元，由盈转亏；低于预期。 受疫情影响网络可视化下游项目推迟 上半年网络可视化基础架构业务受下游项目推迟影响较大，实现收入9730万元，同比下降51%，导致上半年业绩下降较大。网络可视化毛利率56%，同比略有下降。下半年随着项目逐步落地，预计该业务情况将有所好转。 嵌入式与融合计算业务受益于国产化增长较快 嵌入式与融合计算业务受益于国产化的市场趋势与公司的长期投入， 延续良好的发展态势，上半年实现收入为7045万元，同比增长121%。该业务毛利率约27%，较去年全年基本稳定。 费用扩张压力有所缓解 2019年公司扩大研发投入和市场销售建设力度，导致费用上升较快， 对整体业绩造成较大不利影响。20H1费用情况有所改善，销售费用同比基本持平，管理费用因计提股权激励股份支付减少同比下降6%，财务费用继续维持为负。公司继续加大研发投入力度，研发费用同比增加3.5%。 维持“增持”评级 考虑到：1）网络可视化：运营商自用市场竞争加剧，而政府管控市场受疫情影响需求延后，导致公司网络可视化业务增长放缓且毛利率压力较大；2）毛利率较低的嵌入式与融合计算业务的占比上升导致综合毛利率进一步下降，而研发等费用投入压力仍在，下调20-22年净利润预测由1.1/1.4/1.6至0.9/1.1/1.3亿元，考虑到增发影响（假定价格21.51元/股）， 对应PE 56X/45X/37X，维持“增持”评级。 风险提示：新产品技术产业化进度低于预期的风险，下游需求波动风险

恒为科技:国内领先的网络可视化基础架构以及嵌入式与融合计算平台提供商。公司成立于2003年,是国内领先的网络可视化基础架构及嵌入式与融合计算平台提供商,2018年公司正式加入安可联盟,推动嵌入式系统领域向国产自主、安全可控方向发展。2019年由于运营商推进网络基础设施换代升级,部分网络可视化项目被向后推迟;嵌入式平台业务受益国产化趋势快速增长。公司创始人沈振宇、胡德勇、王翔已签署一致行动人,共计持股37.43%,股权结构明晰。 受益5G技术革新与流量爆发,网络可视化迎来重大机遇。互联网普及率接近六成,流量消费高速增长,4G用户持续增长,为网络可视化产品市场带来大量需求,根据赛迪顾问统计数据,预计2018年规模将达到199.89亿元。网络可视化行业的未来趋势是:1.信息安全威胁与影响加强,内容与流量监管成为常态;2.互联网流量急剧增长,电信运营商“智能管道”经营成为必然;3.挖掘网络流量潜在价值,“流量的大数据经营”成创新趋势。5G产业化取得初步成果,政企合力推动产业稳步发展。根据ITU推测,5G或在2020年正式商用。5G引入了NFV、SDN、网络切片以及云化部署等新技术,同时带来的流量爆发将为信息安全行业和信息安全行业上游网络可视化市场带来新的发展机遇。 运营商释放网络基础架构订单,国产化拉动嵌入式平台增长。1)公司具备网络可视化前端与后端齐全产品线,2015-2019年研发费用复合增长率为36.8%,2019年共投入研发费用1.1亿元,占营业收入比重达25.4%,持续加大研发迎接5G发展趋势。三大运营商相继推出了面向未来的网络重构计划,叠加5G技术革新与流量爆发,将拉动网络基础机构订单增长;2)公司嵌入式与融合计算平台业务坚持国产自主信息化大方向。2019年,公司投入了一系列基于飞腾、盛科、龙芯等厂商新一代芯片的国产服务器、自主安全处理平台、自主融合计算平台和多种形态的嵌入式板卡等产品。国产化浪潮来临,公司嵌入式业务有望保持高速增长。物联网、工业互联网以及行业智能化趋势也将推动嵌入式行业发展。3)募集不超过6个亿,用于面向5G的网络可视化技术升级与产品研发、国产自主信息化技术升级与产品研发等项目。 目标市值81亿,首次覆盖,给予“买入”评级。我们预测公司2020-2022年将实现收入6.02、7.99、10.38亿元,增速分别为38.7%、32.7%、30.0%,实现利润1.62、2.40、3.36亿元,增速分别为140.4%、48.1%、40.0%。 考虑到公司高成长性,5G后周期带来的网络可视化的流量需求爆发与技术革新,参考可比公司估值,给予公司2020年50倍PE,对应市值为81亿,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:5G商用进程不及预期;政府及运营商网络可视化投资不及预期;关键假设可能存在误差的风险。

业绩或将迎来拐点。2013-2019年,公司营收年复合增长率达28%,归母净利润年复合增长率高达17%,扣非归母净利润年复合增长率达17%,保持了良好的业绩增长速度。2019年,受订单延后、项目波动、研发投入大幅扩张、市场拓展等因素的影响,公司业绩有一定下滑。我们认为,随着订单恢复、5G 商用、国产化、信创的逐步推进,公司业绩或将迎来重要拐点。 公司主营业务为网络可视化基础架构业务与嵌入式与融合计算业务。 5G 带来网络升级,利好网络可视化基础架构业务。 1) 2019年,公司网络可视化基础架构业务营收占比73%,是收入的主要来源。 2) 网络可视化的市场规模与网络流量增长、应用场景增加、设备更新换代等因素具有非常直接的关联性。2019年底,全国工业和信息化工作会议强调,稳步推进5G 网络建设,力争2020年底实现全国所有地级市覆盖5G 网络。我们正从4G 时代向5G 时代快速演进和发展,5G 的相关技术标准逐步成熟,5G 网络从系统架构、协议信令、技术特性等各方面都进行了全面的更新,将为网络可视化行业带来全新的要求,启动一轮全面的升级换代过程。网络可视化作为网络智能化的基础支撑和重要组成,5G 为网络可视化行业带来广阔市场前景。 3) 公司是国内最早进入网络可视化领域的厂商之一,十多年的产品和技术积累,公司已经形成了全系列的产品和系统解决方案,产品技术与市场份额(体量略小于中新赛克)都较为领先。目前国内主流的网络可视化厂商为迪普科技、中新赛克和恒为科技。从2016-2018年的数据看,与行业内竞争对手相比,公司人均创收、人均创利、人均薪酬均高于同业。或将受益于5G 网络升级。 嵌入式与融合计算业务:万亿市场,国产替代空间大。 1) 根据Grad View Research 的数据,预计到2020年全球嵌入式系统市场将达到2144亿美元,即上万亿人民币。国内嵌入式计算行业主流厂商以国外的Radisys、Kotro、Artesy,台湾地区的研华股份、凌华科技为主。我们认为,目前嵌入式计算平台的国产化产业条件正逐步成熟,国内本土厂商迎来宝贵的发展机会。 2) 近年来,国家高度重视信创、国产化,部分国产化核心技术已具备产业化的条件,例如核心处理器以龙芯、飞腾等为代表,操作系统有中科麒麟Liux、锐华Reworks 等。公司是国内最早开发并推广高端网络处理与嵌入式多核计算平台的厂商之一,也是国内最早开始大力投入研发国产化嵌入式系统的厂商之一,在相关细分领域内技术水平与市场份额都较为领先,具备较完整的技术体系和技术储备,有较强的综合竞争优势。公司基于龙芯、飞腾、盛科等主流国产芯片,积累了多个国产化技术平台,研发出一系列国产信息化产品。 3) 2019年,公司嵌入式与融合计算平台业务营收约0.16亿美元,远低于国内主流的海外厂商(营收约3亿~10亿美元)。我们认为,公司嵌入式与融合计算业务国产替代空间大,未来发展可期。 盈利预测与投资建议。我们预计,公司2020-2022年归母净利润分别为1.32亿元、2.08亿元、2.92亿元,EPS 分别为0.65元、1.03元、1.44元,对应PE 分别为34倍、22倍、15倍。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示事件:政府对国产化投入低于预期的风险;研发风险;市场竞争激烈,盈利水平下降的风险。

疫情影响较大,一季度营收和利润大幅下滑 2020年一季度,公司实现营收0.54亿元(-49.79%),归母净利润为-0.24亿元(-197.15%),扣非归母净利润为-0.26亿元(-218.39%)。一季度受疫情影响明显,网络可视化业务下游市场项目实施和销售发货均受到较严重影响,收入确认进程推迟较多。一季度毛利率为37.68%,下降较大主要是公司收入结构变化的原因:毛利率较低的嵌入式与融合计算业务同比增长,导致其收入占比提升,整体毛利率下降较大。费用端整体较为刚性,绝对额与同期相比变化不大,因此利润随着收入下滑而大幅下滑。 依然看好可视化业务反转,嵌入式业务有望持续高增长 2019年网络可视化业务受到影响,主要是因为运营商在推进基础网络升级换代的战略下,一些网络可视化相关项目被往后推延。该影响伴随疫情持续到20年一季度,预计疫情结束后订单会逐步释放。嵌入式业务2019年营收增长68%,一季度仍保持增长,证明当前需求旺盛。公司将该业务重心放在了国产自主信息化方向,与飞腾、盛科、龙芯等国内芯片厂商建立深度合作伙伴关系。同时,公司也在浙江嘉兴成立全资子公司,打造智能制造及服务基地,为嵌入式业务再添砖加瓦。当前信创市场的需求持续升温,公司嵌入式业务仍会保持高增长。 股权激励通过,短期下滑不改中长期信心 公司通过了2020年股票期权激励计划,向173名激励对象授予股票期权400万股,授予价格为人民币18.25元/股。该计划有两个行权期,各年度业绩考核目标:以2019年营业收入为基数,2020/2012年营业收入增长率不低于20%/50%,彰显公司反转信心。 风险提示:运营商等下游网络可视化投入不及预期;信创增速放缓。 投资建议:维持“增持”评级。 预测2020-2022年收入为6.77/9.37/12.24亿元,归母净利润为1.64/2.25/2.89亿元,利润年增速分别为144%/37%/28%,摊薄EPS=0.81/1.11/1.43元。维持“增持”评级。

事件:2020年 4月 21日晚间,公司发布 2020年一季报,共实现营业收入 5,442.94万元,较上年同期减少 49.79%;实现归属于上市公司股东的净利润为-2,441.9万元,较去年同期减少 197.15%;归属于上市公司股东的扣非常性损益后的净利润为-2,553.58万元,较去年同期减少 218.39%。 网络可视化业务受疫情影响 收入有所下滑 , 嵌入式与融合计算平台收入同比正增长: :公司目前业务主要包括网络可视化基础架构和嵌入式与融合计算平台,其中网络可视化业务受到疫情因素影响, 下游市场项目实施和销售发货均受到较严重影响,收入确认进程推迟较多,从而导致营业收入同比减少 49.79%; 而嵌入式与融合计算业务收入依然实现同比增长,从而导致收入结构中嵌入式与融合计算平台业务收入占比增加较多,网络可视化业务占比下降。毛利率较低的嵌入式与融合计算平台业务(近 2年毛利率区间在 27%-41%之间)收入占比提升导致整体毛利率水平至 37.68%,较同期下降 23.31个 pct。 受收入同期下降影响,期间费用 率有所上升,同时研发继续保持高投入 : 2020Q1公司为 含研发费用的期间费用率为 84.67%了 ,同比提升了 42.92个 个pct ,提升主要来自研发投入,研发费用率同期提升 31.80个百分点。其中销售费用率为 8.59%,同比提升 3.51个 pct;管理费用率为 21.56%,同比提升 8.05个 pct;财务费用率-2.01%,同比下降 0.43个 pct。此外,公司一直保持高研发投入,积极应对 5G 建设和新基建的推进,2020年一季度研发费用达 3,076.69万元,同比增长 14.76%。 : 投资建议:公司是国内领先的网络可视化基础架构以及嵌入式与融合计算平台提供商,致力于为供应商网络、信息安全、企业与行业 IT、国产信息化、嵌入式系统与特种设备信息化等领域提供业界领先的产品和解决方案。我们预计公司 2020-2022年分别实现营业收入 5.95、7.94以及 10.52亿元,实现净利润 1.07、1.36以及 1.68亿元,EPS 分别为 0.53元、0.67元、0.83元,考虑到公司在网络可视化领域的优势地位和国产信息化的成长空间,我们看好公司未来业绩爆发潜力,继续维持“强烈推荐”评级。 风险提示:疫情导致公司业绩不及预期或出现同比下降的风险;公司新增订单情况不及预期的风险;公司信创领域布局成效不及预期的风险;网络可视化行业增速不及预期的风险;公司产品毛利率下降的风险。