事件：公司发布2024年财报，24全年实现总营业收入44亿元，同比增长0.3%；归母净利润17.9亿元，同比增长1.6%；扣非归母净利润17.8亿元，同比增长4.1%。单季度来看，24Q4公司实现营收9亿元，同比下滑46%；归母净利润2.8亿元，同比下滑57%；25Q1实现营收12亿元，同比增长21%，归母净利润4.3亿元，同比下滑9.3%。 收入确认审慎性调整+机房改造，造成短期业绩承压。公司业绩短期承压，主要因会计核算方式调整、机房改造等影响：1）AIDC业务收入确认方法由“总额法”调整为“净额法”，追溯调减前三季度营收29.5亿元，全年AIDC业务收入14.5亿元，同比增长21%，占比提升至33%（较去年提高5.7个百分点），毛利率提升至52%“（较去年提高19个百分点），业务结构更趋优质；2）旧机房改造期间客户下架导致IDC收入减少，全年IDC业务营收29亿元，同比下滑8%，毛利率下滑7个百分点至47.5%，此外，机柜阶段性暂停计费，但折旧仍在发生，刚性计提影响利润约3亿元。 短期阵痛不改长期逻辑，聚焦核心业务，AIDC智算中心交付加速驱动增长。 公司主动把握行业变革机遇：1）旧机房改造成效显著，截至25年3月末改造机房计费功率已超改造前90%，截至24年末成熟算力中心上架率超90%，IDC业务有望随上架率回升重回增长轨道；2）AIDC业务聚焦新一代智算中心建设，廊坊B1“（200MW）和平湖B1“（100MW）超大规模智算中心将于25年交付。此外，公司将逐渐减少盈利空间下滑的算力模组业务，专注于新一代智算中心交付建设。我们认为，会计调整虽影响收入规模，但更真实反映业务实质，毛利率结构优化凸显战略转型成效；旧机房改造短期虽压制业绩，却为承接高密度AI算力需求奠定基础，2025年产能陆续释放后，公司业绩弹性可期。 多重战略资源夯实竞争壁垒，融资与激励护航长期发展。公司核心优势凸显：1）能耗资源储备充足，24年末能耗指标储备较23年末增长130%，七大园区中五大园区已建、在建、待建项目均取得所需能耗；2）融资渠道多元，REITs项目已提交证监会和交易所审核，若成功发行将补充更多资金，为后续420MW产能投放提供保障；3）股权激励目标明确，以24年净利润为基数，25-27年净利润增长率需不低于50%/75%/100%，管理层动力充足。 投资建议：我们预计公司2025-2027年收入为63/79/96亿元，归母净利润为26.8/33.0/39.9亿元，对应PE分别为31/25/21倍。公司是园区级数据中心龙头，未来有望凭借其前瞻性的布局充分受益于AI迅速发展带来的智算中心需求，但鉴于公司由于会计核算调整以及机房改造可能造成短期业绩承压，我们下调公司的业绩预测，维持买入”评级。 风险提示：上架率不及预期、市场竞争风险、AIGC进展不达预期。

事件： 公司发布 2025年一季报， 25Q1公司实现总营业收入 3.7亿元，同比增长 66%，归母净利润 0.79亿元，同比增长 150%，环比增长 147%。 整体业绩开始兑现，同环比均实现高速增长。 业绩增长显著，持续受益高密度连接产品放量。 公司从去年 Q3起，收入、利润及利润率持续增长。从需求侧看，光模块速率升级、布线复杂、 CPO技术逐步商用等因素均为 MPO 等高密度连接产品放量提供持续驱动力。 公司是全球最大的光密集连接产品制造商之一，与海外康宁等巨头保持长久供应关系，且其 MT 插芯已切入海外重要产品的供应链， 后续将率先受益于高密度产品互联带来的需求，出货量仍有持续提升的空间。 纵向合作授权，借力外延补全关键产品。 公司积极拓展高密度光纤连接器产品， 25年 4月宣布与 US Conec 正式签署专利许可协议。此次合作将使公司可以向市场批量生产和销售 MDC、 MMC 等产品，而以上产品又是高速率光模块与 CPO 的核心配套器件，因此我们认为本次合作对于公司有着填补其在连接器领域的技术空白、帮助公司产品更好适配下一代技术需求、抢占 CPO 先机等重大意义，从而使公司进一步扩大竞争优势，未来有望打开更大的成长空间。 扩产加速以应对 AI 需求，海外供应链布局缓解关税风险。针对目前 AI 驱动高密度连接产品需求放量的现状， 公司做到快速响应市场增长需求，对MT 插芯、密集连接产品、 AOC 及其配套产品等产能及时扩充。 24年公司于越南新设生产基地，完成工商注册、厂房建设装修及产线布局等重要工作并将逐步释放产能， 我们认为，该战略布局在进一步提升交付能力的同时，将更好地与 US Conec 专利授权相配合以抵御关税不确定性带来的风险，增强对海外客户的响应能力。 投资建议： 我们预计公司 2025-2027年收入为 23/39/53亿元，归母净利润为 5.1/9.6/13.8亿元，对应 PE 分别为 33/18/12倍。公司是全球最大的光密集连接产品制造商之一，未来有望充分受益于数据中心基础设施建设带来的高密度连接产品需求，维持“买入”评级。 风险提示： 海外市场拓展不及预期、地缘政治风险、 AIGC 进展不及预期。

事件：公司发布2025年度一季报，实现营收40.5亿元，同比增长264.1%。 实现归母净利润15.7亿元，同比增长384.5%，环比Q4增长约32%，依旧保持持续同环比高速增长。 Q1业绩再次全面超预期，AI驱动高速产品持续放量。公司Q1单季度业绩延续了过去数个季度的良好趋势，再次创下历史新高。我们预计主要是其核心客户800G高速产品持续放量，推动公司Q1利润率继续提升，毛利率提升至48.7%，净利率提升至38.8%，我们判断一方面是收入明显增长后的规模效应，同时也得益于公司在产品设计、工艺流程和生产制造上的不断精进。公司一如既往高质量、高效率经营，是业绩超预期的基础。 聚焦核心技术与研发，是公司持续高质量经营的基石。公司管理团队高度专注，长期聚焦在客户需求和核心产品技术研发上，经营管理高效，费用管控得当，供应链长期稳定可靠，这些是新易盛多年以来持续成长的关键。 公司产品布局全面，且紧跟客户需求持续进行品类拓张，公司布局硅光芯片多年，目前已经掌握CPO晶圆级封装，表明公司在硅光、光引擎、CPO等前沿领域有着长期跟踪布局，我们预计公司在本轮AI产业机遇下，基于光通信多年的积累优势，继续实现高速成长突破。 海外需求虽有波动，但技术方向依旧高度确定。海外进入Q1后受宏观影响，AI相关基础设施建设有所波动，但方向依旧确定，头部CSP依旧在积极部署10万卡及以上超大规模GPU集群，我们预计今年800G光模块将如期大规模放量，与此同时随着最新一代GPU的量产交付，1.6T光模块也有望在今年正式商用放量。我们预计公司在2025年，产品结构将从400G为主、800G为辅的结构，升级到800G为主，1.6T和400G为辅的结构，预计其产品出货量、产品平均单价及产品速率均将继续提升。 投资建议：受海外宏观和关税影响公司股价近期调整较大，但从行业景气度、技术发展趋势和发展趋势来看，并未发生明显变化，我们预计公司2025-2027年归母净利润为68.9、91.8、120.2亿元，对应PE为8.4、6.3、4.8倍，维持“买入”评级。 风险提示：AI需求不及预期；地缘政治风险。

深耕母线二十年，母线领域“小而美”龙头，业务涵盖配电、光伏、储能三大行业。公司深耕母线行业二十年，涵盖配电设备、光伏新材、储能系统三大业务，公司自建立初期专注于母线业务，随后围绕原有业务不断进行拓展和延伸，完善产业布局，积极加强对光伏、储能等新能源行业的市场开拓。目前公司已经发展成为国内输配电及控制设备制造行业中母线细分行业的知名企业，是国内母线产品主要生产供应商。 与海外巨头保持深度合作，彰显行业地位。公司已获得广泛的客户认可，具有良好的客户口碑，且与多个海外巨头如ABB、GE、西屋电气保持深度合作。 2024年公司与ABB合资成立“江苏威腾ABB母线有限公司”，合作覆盖ABB低压母线产品在中国的研发、生产和销售，旨在进一步提升母线产品竞争力。 公司深度绑定海外巨头彰显其行业地位，与ABB合作后有望进一步提高行业话语权，抢占市场份额，为出海奠定基础。 率先布局数据中心专用母线，有望受益于AI算力发展。公司早在上市前就着手布局数据中心专用母线产品，目前已成功研发Pro-D、Pro-S等型号的数据中心母线。公司与下游客户合作紧密，其产品已成功应用于华为、阿里巴巴等头部互联网和IDC企业项目中。我们认为，市场低估了母线在未来AIDC大电流需求下的弹性，伴随未来数据中心功率密度升级，母线凭借其效率高、电流大、单位面积成本较低、操作安全等优异性能将成为数据中心输配电方案更优选择，为公司母线业务提供持续动能。 业财一体化平台提升运营效率。公司积极推进数智化战略以提升运营效率，目前公司实施ERP（SAP）、PLM、CRM、SRM、EHR等信息系统成功上线，加速完善业财一体数字化管理平台，打通各环节实现产品设计制造一体化运作，助力销售行为的闭环管理和供应链的机制优化，加强人力资源系统管理，推动公司信息化建设迈入数字化新阶段。我们认为，公司整合多个信息系统在提升效率的同时有望为快速响应和持续创新奠定结构性优势。 投资建议：我们预计公司2024/2025/2026年归母净利润为0.95/2.0/3.1亿，对应2024/2025/2026年PE分别为59/28/18倍。AI浪潮下数据中心功耗显著提升，母线作为AIDC输配电设施的更优选择渗透率将加速提高。公司是国内少有的母线供应商，有望凭借其技术优势以及行业地位深度受益于母线市场的迅速增长，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：AI发展不及预期，AIDC需求不及预期，市场竞争风险。

公司发布2024年年报。2024年公司实现收入3895.9亿元，同比增长4.6%；归母净利润90.3亿元，同比增长10.5%；扣非归母净利润67.0亿元，同比下降10.6%；经营活动现金流量净额为912.6亿元，同比下降12.5%。2024年第四季度单季，公司实现收入994.7亿元，同比增长9.4%；归母净利润为6.9亿元，同比增长16.3%。 算网数智推动增长。公司加快推进IDC向AIDC、通算向智算升级，在上海、广东、香港和内蒙、宁夏、贵州等地建设大规模智算中心，建成300多个训推一体的算力资源池，智算规模超过17EFLOPS。联通云收入686亿元、同比提升17.1%，数据中心收入人民币259亿元、同比提升7.4%。 智算业务驱动算力服务强劲增长，去年签约金额超过人民币260亿元。公司打造元景大模型，突破自适应慢思考、非对称MoE（（合专家模模型）构等关键技术，在语言、多模态、语音及视觉模型等国际评测中排名前列。 C端业务稳盘托底。2024年，公司联网通信业务收入占服务收入76%、同比提升1.5%。公司用户规模再创新高，移动和宽带用户数达到4.7亿、净增1952万；物联网连接数超过6.2亿、净增1.3亿；车联网连接数达到7600万、保持行业第一；格物工业互联网平台纳管设备超过1200万、占全国的1/8。 算力开支持续提升，助力转型升级。2024年，公司资本开支人民币613.7亿元、同比下降17%，其中，算力投资同比上升19%。2025年预计固定资产投资在人民币550亿元左右，其中算力投资同比增长28%；此外，公司为人工智能重点基础设施和重大工程家项作了特别预算安排。 股东回报持续提升。公司高度重视股东回报，致力于和股东分享发展红利，董事会建议派发每股末期股息人民币元0.0621元（含税），连同已派发的中期股息每股人民币0.0959元（含税），全年股息专计每股人民币0.1580元（含税），同比增长19.7%。 投资建议：我们预计公司2025-2027年营业收入为4014/4314/4534亿元，同比增长5.3%/5.1%/5.1%，归母净利润99.2/106.9/113.1亿元，同比增长9.8%/7.8%/5.7%。公司算力业务加速成长，有望开辟全新增长曲线，维持“买入”评级。 风险提示：C端业务竞争加剧，算力投入不及预期，基站折旧风险。

公司发布 2024年年报。 2024年公司实现营收 10408亿元，同比增长3.1%，归母净利润 1384亿元，同比增长 5.0%， EBITDA 为 3337亿元，同比下降 2.3%，经营活动现金流净额 3157亿元，同比增长 3.9%。 2024年第四季度，公司实现营业收入 2493亿元，同比增长 6.7%；归母净利润275亿元，同比增长 4.7%。 C 端业务稳定增长。 2024年， 公司个人市场收入达到 4837亿元；移动客户突破 10亿户， 净增 1332万户，其中 5G 网络客户达到 5.52亿户，净增 0.88亿户，渗透率达到 55.0%。移动 ARPU 保持行业领先， 达到 48.5元。 2024年， 公司家庭市场收入达到 1431亿元，同比增长 8.5%；家庭宽带客户达到 2.78亿户，净增 1405万户，规模行业领先，家庭客户综合ARPU 达到 43.8元，同比增长 1.6%。 政企业务持续突破。 2024年， 公司政企市场收入达到 2091亿元，同比增长 8.8%；政企客户数达到 3259万家，净增 422万家。 公司 2024年坚持一体化推进“网+云+DICT” 规模拓展，创新打造““AI+DICT” 能力，加快构建““三化（标准化、产品化、平台化）”解决方案运营体系，大力开拓商客价值高地，政企市场实现良好增长。 Capex 总量下降， 推理算力投资不设上限。 公司 24年全年 Capex 为 1640亿元，同比下降 9.0%。公司 2025年计划 Capex 1512亿元，同比下降7.8%。其中算力投资 373亿元，与 2024年的 371亿元基本一致。 但公司同时强调，目前规划的智算主要用于预训练，对推理资源根据市场需求投资，不设上限。 持续提升股东回报： 2024年公司全年派息每股 5.09港元，同比增长 5.4%，派息率 73%，公司先前指引， 2024年起未来三年分红比例逐步提升至75%以上，持续提升股东回报。 投资建议： 我们预计公司 2025-2027年营业收入为 10708/10981/11259亿元，同比增长 2.9%/2.6%/2.5%，归母净利润 1450/1512/1565亿元，同比增长 4.8%/4.3%/3.5%。公司资本开支稳健，股东回报持续提升，维持“买入”评级。 风险提示： 资本开支增加， C 端业务降价，分红率增长速度不及预期。

公司发布 2024年年报。 2024年公司实现营收 5236亿元，同比增长 3.1%，归母净利润 330亿元，同比增长 8.4%，经营活动现金流净额 1453亿元，同比增长 4.8%，自由现金流 222亿元，同比增长 70.7%。 2024年 Q4单季度，公司实现营收 1316亿元，同比增长 3.84%，实现归母净利润 37.1亿元，同比增长 11.0%。 C 端业务稳健增长。 2024年， 公司面向个人和家庭客户，持续强化融合发展，不断推动连接、终端、应用、权益等融合要素升级，加快移动网络向5G-A 升级、家庭宽带向千兆和 FTTR5升级。 2024年全年， 公司移动通信服务收入达到 2025亿元，同比增长 3.5%，其中， 移动增值及应用收入同比增长 16.1%，移动用户规模达到 4.25亿户，移动用户 ARPU 达到 45.6元。 固网及智慧家庭服务收入达到 1257亿元，同比增长 2.1%，其中，智慧家庭业务收入同比增长16.8%， 宽带用户达到1.97亿户，宽带综合ARPU达到 47.6元。 B 端业务良好发展。 2024年，公司面向政企客户，着力打造“算力+平台+数据+模型+应用” 的一体化服务新模式，加快行业数字平台能力升级。 全年，公司产业数字化收入达到 1466亿元， 同比增长 5.5%，占服务收入比达到 30.4%，同比提高 0.5p.p.。天翼云收入达到 1139亿元， 同比增长17.1%； IDC 收入达到 330亿元，同比增长 7.3%。 Capex 逐步收缩， AI 投入稳健增长。 2024年，公司资本开支为人民币935亿元，同比下降 5.4%。 其中移动网投资人民币 299亿元，产业数字化投资人民币 325亿元。 公司预计 25年资本开支 836亿元，其中算力投资增长 22%。 持续强化股东回报。 公司持续推进市场价值和企业价值同步增长，努力增 强盈利和现金流创造能力，董事会决定向年度股东大会建议公司2024年 度以现金方式分配的利润为本年度本公司股东应占利润的 72%，每股派发末期股息人民币 0.0927元（含税），连同 2024年中期已派发股息每股人民币 0.1671元（含税）， 2024年全年派发股息为每股人民币 0.2598元（含税），全年派发股息总额同比增长 11.4%。从 2024年起，三年内公司以现金方式分配的利润将逐步提升至当年股东应占利润的 75%以上。 投资建议： 我们预计公司 2025-2027年营业收入为 5391/5550/5688亿元，同比增长 3.0%/3.0%/2.5%，归母净利润 356/380/403亿元，同比增长 7.7%/6.8%/6.1%。公司主业稳健，算力加速投入，维持““买入” 评级。 风险提示： C 端业务竞争加剧，算力投入不及预期， 云业务发展不及预期。

事件：公司2024年实现营业收入27.4亿元，同比增长23%，实现归母净利润6.3亿元，同比增长20%，扣费归母净利润6.1亿元，同比增长25%。公司业绩持续八年双增长，自上市以来，营收复合增速17%，净利润复合增速24%。 核心单品占比大提升，电监测终端加速发力，积极部署新品及AI产品全方位迎接新需求。按产品分类，2024全年，通信芯片与模块业务发展动能充足，实现营业收入7.8亿元，同比增长18%，占主营业务收入比28%，成为公司第一大单品；通信网关实现营收7.5亿元，同比增长3%；电监测终端实现营收8.3亿元，同比增长79%，是公司全年增速最高的业务。 同时，公司2024年度成功推出近50款产品及方案，实现新产品收入13亿元，占主营业务收入比例达到49%，其中AI产品收入占新产品收入的30%。我们认为，公司在强化主营业务、不断提升核心产品市占率的同时，全面布局新产品和新需求，有望率先抓住行业新机遇，持续强化自身龙头地位。 持续推进国际化，海外业务实现跨越式增长。2024年公司境内业务实现收入23.1亿元，同比增长16%；海外业务实现收入4.2亿元，同比增长85%，海外业务占主营业务收入比例从2023年的10%提升到15%。截至2024年末，公司已设立境外子公司及销售代表处10余家，沙特、印尼工厂已在建设中。同时，公司进一步丰富海外认证，2024年新获得美国FCC认证报告、CE-RED欧盟无线电设备指令认证、MID/OIML计量认证等等，我们认为公司凭借长期积累的过硬技术实力，有望进一步打开海外市场，充分享受海外（尤其是发展中国家）能源领域智能化加速带来的红利。 充盈在手订单保障未来业绩，电网龙头地位稳固。公司在手订单持续充盈，截至2024年底，公司在手订单40亿元，同比增长15%，2024年新签合同37亿元，同比增长8%；同时公司核心业务持续保持行业领先，2024年公司在国家电网、南方电网用电信息采集类设备集中采购招标中，中标超7.7亿元，中标份额行业第一。 投资建议：作为科创板稀缺的能源物联网标的，公司在电网配电、通信以及核心芯片优势明显，在智慧电力、智慧水务等领域有出色布局，同时海外业务进展良好，在数字化智能化趋势下，公司有望实现业绩持续性增长。 我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为7.93/9.77/11.91亿元，当前股价对应PE分别为24/20/16倍，维持“买入”评级。

在手订单充裕，为持续增长打好基础。 2024公司积极把握市场机遇，在能源网络多个领域占据重要市场份额。 截至 2024年 8月 27日，公司能源网络领域在手订单约 282亿元，其中海洋系列约 123亿元，电网建设约131亿元，新能源约 28亿元。 智算产业投资加码，光通信景气度提升。 从目前产业链进展看，电信运营商均增加 AI 算力领域的投入，智算中心建设已成为电信运营商的重点发力方向： 2024年中国移动算力计划资本开支 475亿元，同比增长 21.5%； 中国电信产业数字化计划资本开支 370亿元，同比增长 4.1%。 公司在光纤光缆、硅光技术、散热等方面均有深度布局，且与运营商合作紧密， 2024年在三大运营商采集计划中均有中标，且其推出的 400G DR4硅光模块技术国际领先，预计将深度收益于光通信产业链需求。 海缆发展动能强劲，龙头有望深度受益。 目前全球正处于能源结构转型阶段，多国正加强对海上建设规划的支持。 参考全球风能理事会的说法， 未来十年全球海上风电装机容量将以 20%的年复合增速持续增长，而海缆作为海上电力传输的关键通道需求将不断提升。公司作为海缆龙头，在相关领域有深厚的技术积累， 技术能力已达到国际领先水平。公司目前国际海缆市场开拓顺利， 24年上半年新增海外中标项目同比大幅增长，跟踪的海缆项目池金额已创历史新高；国内方面，公司凭借其技术优势仍然保持龙头地位。中长期来看海缆需求起量有望为公司贡献较大利润增速。 能源需求攀升，电网业务将持续增长。 AI 的迅速发展带动电力需求大幅增长， 根据《中国电力行业投资发展报告》， 国家将加大电网投资力度，加快建设特高压和超高压等骨干网架，预计 2024年电网建设投资总规模将超5000亿元，且 2025年为“十四五”计划的最后一年，根据指引预计““十四五” 末共有至少 9条待建设特高压工程。公司为电网建设的深度参与者，将受益于电网扩建需求。 投资建议： 我们预计在 AI 需求的持续推动下，公司能源基建、 光模块、光缆需求和市场空间将进一步被打开；在新能源转型需求下，公司海缆及新能源业务有望进一步提升。 考虑到 2024年前三季度业绩情况， 以及结合行业景气度情况， 我们调整了盈利预测，预计公司 2024-2026年归母净利润为 33.9、 41.7、 47.4亿元，对应 PE 为 14.1、 11.4、 10.1倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 算力需求不及预期， 海外扩展不及预期， 市场竞争风险。

事件： 公司发布 2024年度业绩预告，预计实现盈利 28-30.5亿元，同比增长 306.8%-343.1%。 单 Q4季度实现归母净利润 11.5-14亿元，同比增长 345.6%-442.1%，环比 Q3增长 47.9%-80%。 公司业绩增长主要受益于算力投资持续增长，高速产品需求快速提升。报告期内，利息收入和汇兑对公司利润产生了正贡献。 Q4继续全面超预期， AI 驱动高速光模块放量。 公司单 Q4季度业绩再次创下历史新高，全面超市场预期，我们预计主要是市场蛋糕变大，公司产品需求提升所致。我们预计公司 Q4利润水平与前三季度基本一致，考虑到 Q4汇率走势，预计汇率对公司单业绩起到正面影响。 从产品结构上，预计 800G 收入占比有望进一步提升，但 2024年全年依旧以 400G 为主，公司一如既往高质量高效率经营，是业绩超预期的重要保障。 2025年速率全面升级， 800G 和 1.6T 将成主力产品。 从目前产业链进展看，头部 csp 正在积极部署 10万卡及以上超大规模 GPU 集群，预计800G 光模块进入大规模放量阶段，与此同时 1.6T 光模块也将在今年正式商用放量。公司在海外市场拥有丰富的客户资源，是少数长期参与全球算力市场的光模块厂商， 我们预计公司在 2025年，产品结构将从 400G 为主、 800G 为辅的结构，升级到 800G 为主， 1.6T 和 400G 为辅的结构，我们预计公司产品出货量、产品平均单价及产品速率均将继续提升。 聚焦长期价值，是公司持续增长的核心。 公司管理团队高度专注，长期聚焦在客户需求和核心产品技术研发上，经营管理高效，费用管控得当，供应链长期稳定可靠，这些是公司多年以来持续成长的关键。公司产品布局全面，且紧跟客户需求持续进行品类拓张，公司布局硅光芯片多年，目前已经掌握 CPO 晶圆级封装，表明公司在硅光、光引擎、 CPO 等前沿领域有着长期跟踪布局， 我们预计公司在本轮 AI 产业机遇下，基于光通信多年的积累优势，继续实现高速成长突破。 投资建议： 我们预计在 AI 需求的持续推动下，公司 800G/1.6T 高速光模块需求和市场空间将进一步被打开，行业份额将继续向头部集中，结合公司当前高速增长态势，以及行业的高景气和可见度，我们预计公司 2024-2026年归母净利润为 29.3、 62.4、 85.0亿元，对应 PE30.9、 14.5、 10.7倍，当前位置坚定推荐， 维持“买入”评级。 风险提示： AI 发展不及预期，算力需求不及预期，市场竞争风险。

公司为多家大型互联网客户提供智算中心网络建设服务。 公司 1月 3日在投资者互动平台中表示， 字节跳动、阿里巴巴、腾讯、百度、快手、美团等互联网企业是公司的客户，公司为多家大型互联网客户提供了智算中心网络建设服务。公司推出的智算中心网络方案，可应用于大数据处理、机器学习、 AIGC 多种业务场景，支撑 AI 业务快速发展；推出的AIGC 量化分析平台，通过对不同的 LLM 模型、硬件算力、集群规模、网络拓扑和并行策略的综合分析，帮助用户分析和优化大模型训练过程。 交换网络是 AIDC 的血管。 进入大模型时代以来，随着集群规模加速扩大，计算卡之间的互联要求快速提升。 作为承载互联网络的硬件核心，交换机的产业链空间被不断打开。海外以太网协议正在加速进入顶尖训练集群，同时随着博通 TH5芯片对应的交换机产品在国内陆续发布，国内数通交换网络也有望进入新的换代周期。同时，国内如豆包，可灵等优秀大模型不断扩张，将带动国内算力建设上行，国产交换机作为构建中国算力集群的核心环节，也将打开新的上升周期。 锐捷网络提供全套 AI 网络解决方案。 公司目前已经推出了 AIGC 智算中心网络解决方案，可兼容多种 GPU 或加速器，已在多家大型互联网公司应用实践，助力用户构建高性能、低能耗的绿色数据中心。 公司自研的AI Fabric 解决方案，能够满足客户超大规模组网、快速部署上限、超高数据吞吐，智能运维等需求。 AI Fabric 方案采用三级组网，各层级按照1:1的收敛比的设计，最大可以提供 32768个 400G 端口，实现 32K 个GPU 的集群承载。 锐捷网络在 800G/LPO/CPO 等方向上均积极布局。 公司在多个新技术方向上均有储备，在 800G 交换机方面，公司 800G 交换机已经实现小规模供货，主要客户为 Tier1互联网企业。在 CPO 交换机方面，公司在2022年就与腾讯、博通展开了 CPO 技术在交换网络中的创新和落地应用。在 2024年的 OFC 展上锐捷网络联合字节跳动、是德科技共同进行了基于 51.2Tbps 交换机满配 800G LPO 光模块的蛇形打流测试。 投资建议： 我们预计在国内 AI 需求的持续推动下， 数通交换机需求和市场空间将进一步被打开， 受制于国内园区交换机市场萎靡，我们下修了业绩预测，但随着国产算力加速建设，公司高端产品有望加速放量。我们预计公司 2024-2026年归母净利润为 5.8、 7.3、 8.5亿元，对应 PE 为67、 53、 46倍，维持“买入” 评级。 风险提示： 国内 AI 算力建设进度不及预期，高端产品放量不及预期，贸易摩擦风险。

事件：公司于12月23日发布公告，公告称控股股东的一致行动人元素基金拟将所持股份转让给新增一致行动人丰禾盈晖。我们认为，本次新增一致行动人对于公司发展具有重大战略意义。 新增入股方以12.55亿元取得公司5%股权，中际旭创董事长刘圣先生是本次新增入股方的第一大有限合伙人。根据公告，丰禾盈晖将出资12.55亿元，受让公司持股股东元素基金所持有的1.51亿股股份，转让协议价格为8.33元/股，转让完毕后，丰禾盈晖将持有上市公司5%的总股本，成为公司新增一致行动人，且承诺转让登记后12个月内不会进行减持。 据企查查，丰禾盈晖成立于2024年12月20日，总出资额为5000万元。 其中，AI产业链光模块龙头中际旭创董事长刘圣先生认缴出资比例为49.5%，是本次新增一致行动人丰禾盈晖的第一大有限合伙人。 公司有望与新进战略股东形成协同，充分放大双方科技领域潜能。东阳光是具备全产业链优势的氟化工、电容器材料龙头，更是市场上少有的可以全面提供核心部件铝冷板、关键材料氟化冷却液以及冷板式和浸没式液冷解决方案的头部企业。早在2016年时，公司就已提前对冷板式液冷和浸没式液冷进行战略布局，申请多项专利并向市场推出多个牌号的电子氟化液产品。同时，公司具有液冷核心材料铝冷板生产能力，掌握成熟液冷解决方案，开发的功耗1200W芯片液冷散热案例可满足当前功耗最高的芯片散热需求。基于双方优势，公司有望顺应人工智能浪潮，凭借产业链优势、市场资源和技术储备快速抢占市场份额，充分挖掘与新进战略股东的科技协同潜力。 制冷剂2025年配额政策落地，报价上行推动公司业绩高增。12月16日，生态环境部对2025年各生产企业的制冷剂配额核发情况进行公示。其中，东阳光共获配5.27万吨HFCs生产配额，占全国配额总量的6.7%，获配数目居国内先列。据氟务在线，12月20日制冷剂R32内外贸价格均已提升至4.0-4.2万元/吨区间，R125、R134a价格也均在4万元/吨左右，近期报价继续提振，是一季度长协价格向好的明确指引。目前，国内企业生产库存处于低位，渠道库存因高价难以累积，加之制冷剂外贸市场更为乐观，我们认为2025年制冷剂业务将延续高景气，推助公司业绩上行。 投资建议：我们看好公司本次新增重大战略股东后液冷相关业务的发展前景。向2025年展望，公司制冷剂产品价格连续提升、化成箔项目电费大幅节约、积层箔项目后续成长动能充足，多重利好将推动公司业务持续向前发展。我们预计公司2024-2026年分别实现归母净利润5.0/11.9/16.8亿元；对应PE分别为55/23/17倍，维持“买入”评级。 风险提示：产能爬坡不及预期，下游需求变动，新技术研发进展不及预期。

Ciena指引超预期，相干需求再上台阶。Ciena公布2024FY财报，订单延续上个季度的景气，再次超过收入。在手订单继续增加1.5亿美元，截至2024年底的累计积压在手订单达到21亿美元，并且预期下个季度的订单会非常强劲。Ciena的基础业务的增长率从之前预期提升到了6-8%。并且拥有了CSP厂商的订单支持。年度前十大客户里已经有四家是云服务厂商。德科立作为Ciena核心合作厂商，有望深度受益。 相干市场迎来良机。AI需求从数据中心内部向外部扩散，本质上与GPU上量后带来的功耗激增相关，单个数据中心能耗不足以满足日益增长的集群规模需求，多个数据中心互联的迫切性拉动了DCI（数据中心之间互联）的市场需求，而相干光学有望在长距离通信市场体现出明显的性能优势。同时未来几年，随着传输速率进一步提升，以及相干光模块的规模效应和成本控制，相干光学也有望在数据中心内部的短距离互联市场收获份额。根据Dell’OroGroup的预测，到2028年相干光器件将占收发器总量的45%以上，ZR+光器件到出货量将达到70%的五年复合年增长速度。 公司深度绑定Ciena、Infinera等核心客户。在全球长距离相干市场中深度参与。Ciena受益于北美AI需求向数据中心外的长距离市场扩散，进而有望带动上游合作厂商需求提升。德科立深耕于长距传输，以高速率、长距离、模块化为主要特点的核心技术，具备“芯片封测-器件封装-模块制造-光传输子系统”的垂直设计制造能力，将充分受益DCI相干光模块需求高速增长。 研发费用前置，ROE低位处在提升前夕。公司目前ROE水平在4.6%左右，对比中际旭创、新易盛等光模块公司加权ROE水平均在15%左右（2023年报数据）有明显差距，原因主要是公司的海外收入尚未明显起量，而前期研发费用投入占比较高等因素所致。公司的PB水位也较同行偏低。未来伴随海外和国内的高毛利率DCI业务放量，ROE和估值有望明显回升。 黑科技加持，多年储备有望厚积薄发。在包括相干光学、OXC、光交换、C+L光放大器、薄膜铌酸锂、CPO等多个新技术方向都有深厚储备，在未来光通信新技术方向不断深化发展的背景下，有望释放更大的经营潜力。 投资建议：我们预计公司2024-2026年收入为9.8/13.7/17.8亿元，归母净利润为1.2/2.1/3.1亿元，指引下调的主要原因为综合考虑到海内外宏观发展，公司海外业绩暂时起量不及预期，对应PE为77/44/30倍。考虑相干光学市场即将迎来需求高增，公司有望获得新的增长动力，维持“买入”评级。 风险提示：算力规模发展不及预期，相干光学发展不及预期，市场竞争风险。

公司发布2024年三季度报告。2024年前三季度，公司实现营业收入424.0亿元，同比增长20.8%，归母净利润23.15亿元，同比增长28.3%，2024年第三季度单季，公司实现营收157.9亿元，同比增长32.4%，归母净利润7.1亿元，同比增长27.3%。 在手订单充沛，为持续增长打好基础。第三季度，公司积极把握市场机遇，带动公司特高压及电网智能化、工业与新能源智能、海洋能源与通信等相关业务保持了较快增长。截止报告期末，公司拥有海底电缆、海洋工程及陆缆产品等能源互联领域在手订单金额约200亿元；拥有海洋通信业务在手订单金额约60亿元；拥有PEACE跨洋海缆通信系统运营项目在手订单金额超3亿美元。 海洋能源产业完成战略投资者引入。2023年12月，战略投资者国开制造业转型升级基金按照亨通高压175亿元的投前估值，向亨通高压增资10亿元。2024年，公司分别于3月和6月继续引入九家战略投资者，截至2024年7月22日，本轮融资已全部完成交割；公司完成了十家战略投资者引入，海洋能源板块融资总额达25.9亿元。公司继续作为亨通高压控股股东，仍然拥有对亨通高压的实际控制权。我们认为，随着战略投资者引入完毕，公司能够更好、更快地推动海洋能源板块的全球化产业布局，实现高质量发展和全球领先的海洋能源互联解决方案服务商的目标。 持续推动股权激励。报告期内，公司制定了2024年限制性股票激励计划（草案）。本计划拟向激励对象授予不超过21,553,532股A股限制性股票，股票来源为公司从二级市场回购的公司股票，本计划拟授予的激励对象为公司部分核心骨干人员，系核心技术骨干及核心市场骨干。 2024~2026年度业绩考核营收目标增长率分别为15%、25%、35%，触发增长率分别为12%、20%、28%；归母净利润目标增长率分别为20%、30%、40%，触发增长率分别为16%、24%、32%，10月23日，公司公告激励草案已经公司2024年第三次临时股东大会审议通过。 投资建议：公司是国内光电缆龙头，海缆业务逐步恢复，同时公司布局智能电网与光通信业务，多点布局享受行业成长红利。我们预计24-26年营收分别为541/609/658亿元，归母净利润分别为28/34/40亿元，对应PE分别为15/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：海风发展不及预期，海外客户拓展不及预期，光通信发展不及预期。

首次覆盖给予“买入” 评级。 公司是我国军工通信龙头之一，近年来，随着北斗三期顺利组网与我国低轨星座逐步推进，无论是对于军工通信还是国内民用通信市场，都打开了全新的增长空间。 公司作为老牌军工通信企业，在北斗通信终端领域，率先实现了“芯片、模块、天线、终端、系统、运营”全产业链布局。在卫星通信领域，公司前瞻布局天通终端全产业链。随着北斗通信、卫星通信逐步在军用与民用领域渗透，公司将迎来全新的市场空间与发展机遇。 （ 1） 通信安全的重要性加速提升。 近期，黎巴嫩受到以通信设备为载体的大规模恐怖袭击，这次事件对于全球主权国家的通信安全都提出了更高的要求。 通信自主可控中包含了网络与设备两个链条，网络侧的通信自主可控是基础，相比于其他国家，我国拥有完善的通信基建，全球少数自主可控的卫星导航系统， 以及高速建设中的低轨星座，这给我国设备侧的通信自主可控打下了牢固的基础。我们认为，随着国际形势变化，我国设备侧的通信自主可控将加速建设，无论是北斗终端对于 GPS 终端的渗透与代替，亦或是低轨卫星相关地面配套，都将进入加速期。 （ 2） 公司北斗导航业务发展情况？ 公司是国内最早从事无线电导航研发与制造的单位，率先实现“芯片、模块、天线、终端、系统、运营”全产业链布局，是“北斗+5G”应用领先者。 从市场情况来看，公司是特殊机构市场北斗三号芯片型号最多、品类最齐全的单位，公司实现了北斗三号终端在特殊机构市场全方面布局。 2024年上半年，随着国内北斗换装加速，公司在北斗导航领域实现营业收入 4.14亿元，同比增长 275%，实现了在车联网、电力、能源等领域的订单突破。 （ 3） 公司卫星业务发展情况？ 在天通卫星时期，公司是国内拥有全系列天通卫星终端及芯片的主流厂家。 当下，公司正积极参与当前国家快速推进的卫星互联网重大工程项目，全方位布局卫星通信领域。 2024年上半年，公司在信关站相关核心产品、终端等多个在轨试验项目竞标入围，持续扩大支持“手机直连卫星”功能的手机终端关键零部件在国内主流手机厂商的覆盖，同时正在推进多家大型车企卫星通信上车测试。 （ 4） 公司无线通信业务发展情况？ 公司无线通信主业覆盖短波通信、超短波通信、卫星通信、数字集群、多模智能终端和系统集成等领域。 2024年上半年，公司下一代主型短波、超短波持续突破新市场新平台领域；天通一号产品实现在机构用户细分市场的首次订货；下一代集群产品首次突破机构用户细分市场并获批量定货。 投资意见： 我们预计公司 2024/2025/2026年归母净利润为 7.68/10.59/12.85亿，对应 EPS 分别为 0.31/0.43/0.52元，对应 2024年 PE 36X， 首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示： 北斗渗透不达预期，军工订单不达预期， 卫星互联网建设不达预期，数智业务客户开拓不及预期。