三季度收入增速回正， 经营逐季好转。 2024年前三季度公司收入 46.34亿元（-3.63%） ， 归母净利润-5.80亿元（-6.25%） ， 扣非归母净利润-6.51亿元（-8.18%） 。 季度逐步好转， Q3收入 19.26亿元（+2.77%） ， 增速回正； 归母净利润 0.12亿元， 扣非归母净利润 0.04亿元， 同比均有所增长。 控费效果持续显现， 合同负债数据积极。 公司销售、 管理、 研发费用变化为-9.56%、 +1.73%、 -5.78%， 整体费用控制较好。 合同负债达到 14.45亿元，同比增长 11.58%。 前三季度上游原材料涨价影响毛利率和现金流。 公司前三季度毛利率 60.60%， 同比去年下降约 4.5个百分点。 上游存储等原材料涨价对公司影响较大， 因为公司超融合等一体机设备交付， 存储是其重要成本环节之一。 公司为了应对部分原材料价格的上涨， 也采取了提前备货等策略，因此存货、 预付款均有较大增长， 也一定程度影响了公司现金流。 持续创新， 在 AI 领域积极投入。 在公司近期新品发布会上， 深信服推出实现动静态数据分类分级和数据风险自动研判分析的安全 GPT4.0、具备卓越可靠性和 AI 勒索防护能力的分布式存储 EDS 新版本 520。在数据要素政策及产业持续推动下， 数据分类分级成为刚需。 公司安全 GPT 数据安全大模型大幅提升分类分级的效率， 与传统的小模型相比， 静态分类分级的准确率从 60%提升到了 90%， 打标效率提升了 40倍， 人工只需设置分类标准， 打标过程全部由模型自动完成。 另一方面， 最新版的 EDS 通过自主研发的架构大幅提升了系统的性能与可靠性， 能够实现无缝的数据切换， 在 3到 5秒内迅速恢复业务， 并集成了智能 AI 防勒索功能。 数据安全、 信创持续带来新市场机会。 《网络数据安全管理条例》 将于 25年 1月正式实施， 是近年来数据安全从热度到落地的措施， 也是日后数据要素应用的重要前提， 将推动数据类产品市场快速增长。 另一方面， 国内信创产业持续催化， 相关财政支持逐步提升。 随着 VMware 在国内市场声音渐弱，也给公司的虚拟化产品国产替代带来广阔空间。 风险提示： 宏观经济影响 IT 支出； 行业竞争加剧； 新业务拓展不及预期。 投资建议： 维持盈利预测， 维持“优于大市” 评级。 预计 2024-2026年营业收入为 80.31/88.08/100.07亿元， 增速分别为 5%/10%/14%， 归母净利润为3.40/5.73/7.64亿元， 对应当前 PE 为 82/48/36倍。 公司已呈现逐季度回暖趋势， 维持“优于大市” 评级。

公司发布2024年半年度报告。2024年上半年公司实现营业收入27.07亿元，同比下降7.72%；归母净利润-5.92亿元，同比减少6.94%；归母扣非净利润-6.54亿元，同比下降11.30%。 Q2收入降幅收窄，企业客户运营显韧性。2024年上半年，国内宏观经济环境仍处于缓慢复苏过程中，下游客户对网络安全、云计算等IT业务的投入仍然谨慎，需求恢复较为缓慢，加之市场竞争依旧激烈，24H1公司实现营业总收入约27.07亿元，同比减少7.72%。其中，公司第二季度实现营业收入16.72亿元，同比减少2.84%，降幅较第一季度有所收窄。分行业客户来看，24H1企业客户对IT建设的需求表现出一定韧性，企业客户收入同比增长2.51%；政府及事业单位、金融及运营商客户的收入表现不佳，同比下滑15.88%、18.23%。 三大业务线经营均承压，但产品研发与市场拓展持续推进深化。分业务板块来看：1）网络安全业务：24H1公司网络安全业务收入约13.98亿元，同比减少7.34%，占公司整体收入比重为51.65%。网络安全业务未能实现增长，主要是由于下一代防火墙AF、全网行为管理AC等成熟产品线的收入下滑，而近年培育的XDR、安全托管服务（MSS）等在内的战略业务尽管持续增长，但收入规模仍较小，对安全业务整体增长的拉动效果尚不明显。24H1公司持续加大对AI技术的研发投入，发布了深信服安全GPT3.0升级版本，截至2024年5月，已有超过130家用户在真实环境中完成了深信服安全GPT的测试应用与交付。根据IDC发布的相关报告，深信服以安全GPT赋能的XDR平台被定位于市场“领导者”类别，产品实力受到市场认可；安全托管服务（MSS）已连续3年获得远程托管安全服务市场第一，并逐年扩大市场份额。2）云计算及IT基础设施业务：该业务24H1收入约11.06亿元，同比减少4.43%，占公司整体收入比重为40.85%。其中，SDDC产品线（含超融合HCI产品）、存储、托管云等产品收入保持增长，但占云业务体量较大的桌面云产品收入下降较多。24H1公司发布超融合/云平台（HCI&SCP&sCloud）6.10.0版本，该版本在信创升级、软件定义可靠性、业务高性能、云内原生安全等领域做了技术提升，保障客户核心业务高效稳定运行。同时，存储EDS也发布了502高性能版本，该版本面向高精尖领域非结构化数据生产场景，如软件开发、芯片设计、视频制作等，文件读取性能显著提升，为下游客户提供高性能的运行体验。3）基础网络及物联网业务：该业务24H1收入约2.03亿元，同比减少24.13%，占公司整体收入比重为7.50%。受限于经济环境恢复缓慢以及竞争加剧等因素，信锐网科在传统商业市场的收入有所下滑，致使信锐网科整体收入减少。 持续实施降本增效，策略性备货使现金净流出略有扩大。24H1公司整体毛利率为61.34%，相比23H1下降3.14个百分点，主要是由于毛利额同比减少以及毛利率较低的云计算业务占比提升所致。在外部环境存在不确定性的情况下，公司持续实施降本增效措施，三费（研发、销售、管理费用）整体同比减少7.36%。现金流方面，为应对部分上游原材料涨价，24H1公司进行了策略性备货，购买商品、接受劳务支付的现金增加，导致经营活动产生的现金流量净流出额同比上升。 投资建议：考虑到宏观经济环境承压、恢复节奏慢于预期，下游客户IT建设支出意愿与力度恢复不及预期，我们调整公司2024、2025年盈利预测，并新增2026年盈利预测。我们预测公司2024-2026年营收分别为76.08/78.37/84.45亿元（2024-2025年前预测值为97.70/121.95亿元），归母净利润分别为1.96/3.52/5.05亿元（20242025年前预测值为6.51/9.12亿元），对应PE分别为136.9/76.0/53.0倍。当前公司营收与盈利表现受宏观环境恢复较慢而有所承压，但我们仍看好公司在技术产品、客户市场上的竞争壁垒与领先优势，同时公司及时调整经营战略方针，提高营收质量，降本控费成果持续显现。考虑到当前下游行业景气度较低，IT支出能力及意愿承压明显且恢复情况不及预期，我们调整公司评级为“增持”评级。 风险提示：政策落地缓慢，疫情影响原材料成本及项目交付，公司业务进展不及预期，市场竞争加剧等。

1、 Q2单季度收入降幅收窄， 利润有所改善24H1： 24年上半年公司实现营收 27.07亿元，同比降低 7.72%；实现归母净利润-5.92亿元，同比降低 6.94%；扣非后归母净利润-6.54亿元，同比降低 11.30%。 24Q2： 单 Q2季度公司实现营收 16.72亿元，同比降低 2.84%，环比增长61.56%；实现归母净利润-1.03亿元，同比增长 27.10%；扣非后归母净利润-1.44亿元，同比增长 10.73%。 2、 企业客户需求表现韧性， 其他行业因宏观因素需求较为疲软分业务看： 上半年公司网络安全业务收入约 13.98亿元，同比减少 7.34%，占公司整体收入比重为 51.65%； 云计算及 IT 基础设施业务收入约 11.06亿元，同比减少 4.43%，占公司整体收入比重为 40.85%； 基础网络及物联网业务收入约 2.03亿元，同比减少 24.13%，占公司整体收入比重为7.50%。 分行业看： 企业客户对 IT 建设的需求表现出一定韧性，企业客户收入同比增长 2.51%；政府及事业单位、金融及运营商客户的收入同比下滑 15.88%、 18.23%，我们认为，主要原因为宏观经济环境仍处于缓慢复苏过程中， 需求恢复较为缓慢。 3、 降本增效成果显著， 研发、销售、管理费用同比降低 7.36%公司持续实施降本增效措施， 研发、销售、管理费用同比减少 7.36%。 业务方面， 公司持续加大对 AI 技术的研发投入，发布了深信服安全 GPT3.0升级版本，截至 2024年 5月，已有超过 130家用户在真实环境中完成了深信服安全 GPT 的测试应用与交付。根据 IDC 发布的相关报告，深信服以安全 GPT 赋能的 XDR 平台被定位于市场「领导者」类别，产品实力受到市场认可；安全托管服务（MSS）已连续 3年获得远程托管安全服务市场第一，并逐年扩大市场份额。 盈利预测与估值分析： 考虑国内宏观经济环境仍处于缓慢复苏过程中，下游客户对网络安全、云计算等 IT 业务的投入仍然谨慎，需求恢复较为缓慢，我们下调此前盈利预测， 预计公司 24-26年营收 78.89/82.57/90.61亿元（原预测为 24-25年110.92/144.66亿元）， 归母净利润 2.38/3.23/4.45亿元（原预测为 24-25年14.07/21.23亿元），维持“买入”评级。 风险提示： 市场竞争加剧风险、行业景气度下行风险、 技术发展不及预期风险、 上游存储类配件涨价带来的硬件整体采购成本上涨的风险

2024年上半年，公司实现营业收入 27.07亿元，同比下降 7. 72%； 实现归母净利润-5.92亿元，同比下降 6.94%，受市场竞争影响，各业务线均有所承压。为应对宏观影响，公司积极控费， 研发/销售/管理费用整体同比减少 7.36%。我们认为，随着公司积极拓客，截至 24H 合同负债达 13.88亿元，同比增长 19.48%，或将为后续增长提供动力。 同时公司持续加大 AI 技术投入，赋能现有产品线，有望持续提升市场竞争力，预计公司 2024-2026年营业收入分别为 80.44/86.81/97.10亿元，同比分别增长 4.98%/7.91%/11.85% ，归母净利润为 2.52/3.81/4.98亿元，同比 分 别 增 长27.45%/51.24%/30.70%，对应 PE 77/51/39倍，维持“买入”评级。 事件公司公告 2024年半年度报告。 2024H1，营业收入 27.07亿元，同比下降 7.72%；归母净利润-5.92亿元，同比下降 6.94%；扣非归母净利润-6.54亿元，同比下降 11.30%。 简评营收及利润承压，积极控费应对宏观不确定性，合同负责持续增长。 2024年上半年，公司实现营业收入 27.07亿元，同比下降7.72%；实现归母净利润-5.92亿元，同比下降 6.94%，主因宏观环境缓慢复苏，下游客户 IT 投入谨慎，需求恢复较为缓慢。毛利率同比下降 3.14pp，主要受市场竞争激烈影响，各产品线毛利率均有所承压。为应对不确定的宏观环境，公司持续实施降本增效措施，研发/销售/管理费用整体同比减少 7.36%。此外，上半年公司经营性现金流量净额为-9.77亿元，同比下滑 239.94%，系公司策略性备货支出增加；合同负债达 13.88亿元，同比增长 19. 48%，有望为后续业务发展赋能。 各业务全面收缩，企业客户韧性较强。 分业务看，公司网络安全业务收入约 13.98亿元，同比减少 7.34%，毛利率 78.18%，同比下滑 1.24pp，主因防火墙等成熟网安产品线收入下滑， XDR 等新兴战略业务产品体量较小，对收入拉动不明显；云计算及 IT 基础设施业务收入约 11.06亿元，同比减少 4.43%，毛利率 42.55% ，同比下滑 5.31pp，系收入体量较大桌面云产品收入下降较多；基础网络及物联网业务收入约 2.03亿元，同比减少24.13%，毛利率 47.75%，同比下滑 4.30pp，系信锐网科在传统商业市场的收入有所下滑。而分行业客户看 ，企业客户收入同比增长 2.51%；政府及事业单位、金融及运营商客户同比下滑 15.88%、 18.23%，企业客户 IT 建设韧性较强。 加大 AI 技术研发，市占率保持领先。 上半年，公司持续加大对 AI 技术的研发投入， 发布了深信服安全GPT 3.0升级版本，截至 2024年 5月，已有超过 130家用户在真实环境中完成了深信服安全 GPT 的测试应用与交付。通过 AI 赋能，公司产品市占率持续保持市场领先，据 IDC 报告，深信服 XDR 平台被定位于市场「领导者」类别；安全托管服务（MSS）已连续 3年获得远程托管安全服务市场第一；超融合以 17.5%的市占率，在中国超融合市场位居第一。 投资建议： 随着公司积极拓客，截至 24H 合同负债达 13.88亿元，同比增长 19.48%，或将为后续增长提供动力。同时公司持续加大 AI 技术投入，赋能现有产品线，有望持续提升市场竞争力。结合公司中报数据和可比公司财务情况，我们下修公司营收与利润预期（原值为 2024-2026年营业收入为 82.91/91.11/100.64亿元，归母净利润为 2.68/3.57/5.05亿元）， 预计公司 2024-2026年营业收入分别为 80.44/86.81/97.10亿元，同比分别增长4.98%/7.91%/11.85%，归母净利润为 2.52/3.81/4.98亿元，同比分别增长 27.45%/51.24%/30.70%，对应 PE 77/51/39倍，维持“买入”评级。

事件： 公司发布 2024年半年报， 实现营业收入 27.07亿元，同比-7.72%，归母净利润-5.92亿元，同比-6.94%。 企业客户需求表现韧性， Q2单季度收入降幅收窄。 分行业客户来看， 2024H1企业客户收入同比增长 2.51%；政府及事业单位、金融及运营商客户的收入表现不佳，同比下滑 15.88%、 18.23%。 2024H1公司整体毛利率为 61.34%， 同比下降3.14个百分点，主要是由于毛利额同比减少以及毛利率较低的云计算业务占比提升所致。 公司持续实施降本增效措施， 2024H1三费（研发、销售、管理费用）整体同比减少 7.36%。 Q2单季度公司实现营业收入 16.72亿元，同比-2.84%，降幅较第一季度有所收窄，实现归母净利润-1.03亿元，同比+27.10%，利润有所改善。 各业务板块表现分化， 战略新业务持续推进。 2024H1分业务板块来看： 1）网络安全业务收入约 13.98亿元，同比减少 7.34%，占公司整体收入比重为 51.65%。 网络安全业务未能实现增长，主要是由于下一代防火墙 AF、全网行为管理 AC 等成熟产品线的收入下滑，而近年培育的 XDR、安全托管服务（MSS）等在内的战略业务尽管持续增长，但收入规模仍较小，对安全业务整体增长的拉动效果尚不明显。 2)云计算及 IT 基础设施业务收入约 11.06亿元，同比减少 4.43%，占公司整体收入比重为 40.85%。其中 SDDC 产品线（含超融合 HCI 产品）、存储、托管云等产品收入保持增长，但占云业务体量较大的桌面云产品收入下降较多。 3)基础网络及物联网业务收入约 2.03亿元，同比减少 24.13%，占公司整体收入比重为7.50%。受限于经济环境恢复缓慢以及竞争加剧等因素，信锐网科在传统商业市场的收入有所下滑，致使信锐网科整体收入减少。 以“ AI First” 为创新研究战略，各产品不断落地 AI 技术。 公司发布 AI 赋能的下一代防火墙，通过 AI 和云化赋能，将多种 AI 引擎+百亿级威胁情报实时赋能防火墙，突破传统防火墙规则库、算力限制，针对挖矿、恶意软件、 APT 等新型威胁的安全防护效果全面领先。 公司发布了深信服安全 GPT 3.0升级版本，截至 2024年5月已有超过 130家用户在真实环境中完成了深信服安全 GPT 的测试应用与交付。根据 IDC 发布的相关报告，深信服以安全 GPT 赋能的 XDR 平台被定位于市场“ 领导者” 类别，产品实力受到市场认可；安全托管服务（MSS）已连续 3年获得远程托管安全服务市场第一，并逐年扩大市场份额。 云计算领域，推出深信服 AI算力平台 AICP， 支持主流开源大模型，提供异构算力管理调度、模型和数据管理、模型训练推理过程管理、模型压缩安全优化等能力，降低用户的大模型开发和应用门槛。 维持 买入” 评级。 公司上半年整体收入受下游需求疲软承压，但重要战略业务保持增长， 各产品不断落地 AI 技术，有望获得长期回报。 考虑到网络安全行业下游需求仍待复苏， 我们调整公司 2024-2026年营业收入预测为 77.49/84.93/94.89亿，归母净利润预测为 2.18/3.17/4.49亿，维持 买入” 评级。 风险提示： 市场竞争加剧风险；宏观环境风险；新业务拓展不及预期风险。

公司发布2024年半年报2024年上半年实现营业收入27.1亿元，同比下降7.7%；实现归母净利润-5.9亿元，较去年同期减少0.38亿元。单Q2实现营业收入16.7亿元，同比下降2.8%，实现归母净利润-1亿元，较去年同期增长0.39亿元。 企业客户呈现强韧性，战略业务持续增长，成熟产品线承压分客户看，上半年，企业客户收入同比增长2.5%；政府及事业单位、金融及运营商客户收入同比分别下滑15.9%、18.2%。分业务看，网络安全业务中下一代防火墙AF、全网行为管理AC等成熟产品线收入下滑，XDR、MSS等战略业务虽有所增长，但总体规模不大。上半年网络安全业务实现收入14亿元，同比减少7.3%。云计算及IT基础设施业务实现收入11.1亿元，同比减少4.4%，主要受核心产品桌面云下降影响。上半年信锐网科受宏观因素影响收入有所下滑，带动基础网络及物联网业务收入下降，上半年实现收入2亿元，同比减少24.13%。 全提质增效效果显著，深信服安全GPT3.0用户持续增长公司通过持续的降本增效措施，三费整体同比减少7.36%。此外，公司积极投入AI技术研发，上半年发布深信服安全GPT3.0升级版本。 截至2024年5月，已有美的集团、北汽福田、同方知网等超过130家用户在真实环境中完成深信服安全GPT的测试应用与交付。其中，检测大模型能够实时抓取流量，实时监测，Web流量检出率达95.7%；高社工、高对抗钓鱼攻击检出率达91.7%，数倍超越传统品类检测产品。 盈利预测与投资建议考虑到宏观因素压制下，政企需求恢复不及预期。中长期来看，25年为十四五关键节点，政府需求将逐步释放。企业端需求将随宏观经济恢复而逐步回暖。我们预计2024-2026年公司收入分别为77.8/81.8/90.1亿元（2024-2025年前值为116.2/145.1亿元），同比增长2%/5%/10%;实现归母净利润2.4/3.7/5.1亿元（2024-2025年前值为6.8/9.5亿元），同比增长22%/55%/38%。维持“买入”评级。 风险提示宏观经济影响IT支出；新业务拓展不及预期；传统业务需求不足等。

二季度收入降幅大幅收窄。 公司发布 24年中报， 公司上半年收入 27.07亿元（-7.72%） ， 归母净利润-5.92亿元（-6.94%） ， 扣非归母净利润-6.54亿元（-11.30%） 。 单 Q2来看， 公司收入 16.72亿元（-2.84%） ， 归母净利润-1.03亿元（+27.10%） ， 扣非归母净利润-1.44亿元（+10.73%） 。 上半年整体需求恢复仍较为缓慢。 上半年各业务均有下滑， 企业市场呈现需求韧性。 分业务来看， 公司网络安全业务收入约 13.98亿元（-7.34%） ， 主要是由于防火墙、 行为管理等成熟产品收入下滑。 云计算及 IT 基础设施收入 11.06亿元（-4.43%） ， 其中SDDC 产品线等保持增长， 桌面云收入下降较多。 基础网络及物联网业务收入约 2.03亿元（-24.13%） 。 行业来看， 企业市场增长 2.51%， 政府及事业单位、 金融及运营商客户的收入表现不佳， 同比下滑 15.88%、 18.23%。 持续加强费用管控， 合同负债呈现较高增长。 公司毛利率为 61.34%， 同比下降 3.14个百分点， 主要由于云计算毛利率下降， 且占比有所提升。 公司持续降本增效， 销售、 管理、 研发费用同比变化-10.26%、 +1.93%、 -5.29%。 经营活动产生的现金流量下降较大， 主要是 Q1公司应对部分上游原材料涨价， 进行了策略性备货， 购买商品、 接受劳务支付的现金增加。 上半年合同负债达到 13.88亿元， 同比增长 19.45%。 IT 产业依然承压， 持续积累静待回暖。 基础 IT 受到宏观景气恢复节奏影响较大， 企业市场正增长， 合同负债增长一定程度显示了积极信号。 公司上半年持续发布新产品和升级， 安全领域： 基于全球海量 POP 节点， 实现跨国组网业务访问速度提升 10倍以上； 安全 GPT 已累计在 130多家企业真实环境测试和应用等。 云计算领域： 超融合 6.10.0版本新增五大功能， 深信服 AI 算力平台 AICP， 实现一半推理成本五倍推理性能。 另一方面， 随着VMware 消减国内团队， 不支持简体中文等， 其对国内市场支持力度减弱， 公司有望进一步加大对 VMware 的替换。 风险提示： 宏观经济影响 IT 支出； 行业竞争加剧； 新业务拓展不及预期。 投资建议： 维持“优于大市” 评级。 由于宏观经济复苏节奏影响， 下修盈利预测。 预计 2024-2026年归母净利润 3.40/5.73/7.64亿元（原预测 24-26年为 4.21/6.94/9.25亿元） 。 对应当前 PE 为 56/33/25倍。 考虑到公司当前逐步恢复， 产品积累日益深厚， 需求回暖后仍有较大业绩弹性， 维持“优于大市” 评级。

公司发布 2024年半年报， 2024年上半年实现营业收入 27.07亿元，同比下降7.72%；归母净利润-5.92亿元，同比下降 6.94%，扣非后归母净利润-6.54亿元，同比下降 11.3%。 单 Q2而言， 2024Q2实现营业收入 16.72亿元，同比下降 2.84%；归母净利润-1.03亿元，同比增长 27.1%，扣非后归母净利润-1.44亿元，同比增长 10.73%。 点评： 各产线收入表现显著分化，重要战略新产品维持正向增长分业务来看， 2024H1公司安全、云计算、基础网络及物联网业务分别实现收入13.98、 11.06、 2.03亿元，分别同比-7.3%、 -4.4%、 -24.1%。 其中： 安全行业整体β偏弱， 根据 IDC 数据， 2023年中国网络安全硬件市场规模同比下降 0.9%， 下游需求较为疲软。 公司不同安全产品市场表现分化：一方面， 重点战略方向的 XDR、安全托管服务等产品维持增长态势，但整体收入占比较低； 另一方面，传统红海产品下一代防火墙、全网行为管理等产品受到行业β影响收入下滑。 云计算行业β好于安全行业， IDC 在 2024年预计未来五年中国 IaaS 支出复合增速达到 17.4%。公司云计算业务中超融合、存储、托管云产品收入均实现了正向增长，但收入占比较高的桌面云产品收入下滑，导致整体云计算业务收入下滑。但考虑到国际桌面云巨头 Citrix退出中国市场，我们认为未来公司桌面云业务需求仍有一定增长空间。 基础网络及物联网业务在收入中占比较小， 2024H1收入下滑主要原因为经济环境恢复缓慢以及竞争加剧。 从下游客户来看， 2024H1公司企业、政府及事业单位、金融及其他三大领域分别实现收入 13.76、 10.69、 2.62亿元，分别同比+2.5%、 -15.9%、 -18.2%。其中企业客户 IT 建设需求表现出一定韧性，收入占比达到 51%，公司的渠道优势以及产品优势在企业客户市场持续体现。 控费效果再超预期，抵消毛利率下行压力， 24Q2单季度利润同比改善公司 24H1毛利率为 61.34%，相较于 23H1下降 3.14pct， 主要原因为上游原材料涨价导致 24H1云计算业务毛利率较 23H1下降 5.31pct。但公司上半年三费合计同比下降 7.4%，其中费用占比较高的销售、研发费用分别同比下降 10.3%、5.3%，且从结构上看 24Q2相较于 24Q1费用缩减力度增大，抵消了毛利率下降对利润的影响（公司 24Q2归母净利润实现亏损同比缩减 27.1%）。 “AI First”创新研究战略持续推进 安全 GPT： 公司自 2024年 1月迭代安全 GPT 3.0版本以来， 截至 2024年 5月， 已有超过 130家用户在真实环境中完成了深信服安全 GPT 的测试应用与交付，实现将安全事件全流程闭环从人工流程 3小时缩短至 5-10分钟，效率大幅提升。 AI 算力平台 AICP：公司 2024年 5月全面开放测试面向大模型应用的一站式大模型开发和推理服务平台， 支持主流开源大模型，提供异构算力管理调度、模型和数据管理、模型训练推理过程管理、模型压缩安全优化等能力，降低用户的大模型开发和应用门槛。 分布式存储 EDS： 2024年 1月发布 502高性能版本，面向高精尖领域非结构化数据生产场景， 赋能 AI 模型与应用开发，上半年实现较好增长。 盈利预测考虑到公司上半年部分产品受到下游需求疲软的影响收入下滑， 我们调整此前盈利预测， 预计公司 2024-2026年营业收入分别为 76.81、 80.79、 87.67亿元，归母净利润分别为 2.46、 2.83、 4.02亿元。 同时考虑到公司重要战略产品线维持了增长趋势， 未来在收入中的占比持续提升，叠加公司在 AI 领域的布局成效有望在长期体现，我们长期对公司展望乐观， 维持“买入”评级。 风险提示： 公司安全 GPT研发落地不及预期； 下游客户预算复苏不及预期；公司新业务拓展不及预期；毛利率受到上游供应链影响持续波动；市场竞争加剧。

事件：公司发布2023年报，全年实现收入76.62亿（+3.36%），归母净利1.98亿（+1.89%），扣非净利1.10亿（+9.97%），其中Q4实现收入28.54亿（+7.08%），归母净利7.43亿（-16.55%），扣非净利7.12亿（-20.93%）。公司发布2024年Q1季报，实现收入10.35亿（-14.66%），归母净利-4.89亿（-18.64%），扣非净利-5.10亿（-19.65%）。 全年各业务保持稳定，海外收入增速较快。分业务来看，网络安全业务、云计算及IT基础设施业务、基础网络和物联网业务收入分别达到38.92亿、30.90亿、6.80亿，同比增速分别为-0.14%、+8.07%、+3.70%。分行业来看，政府及事业单位、企业两大行业营收为34.29亿、34.25亿，增速分别为-5.40%、+19.73%，占收入比例44.75%、44.69%。金融及其他行业营收8.09亿（-12.86%），占收入比例10.55%。海外市场营收增长47.98%至3.46亿。 毛利率稳定提升，费用率保持稳定。2023年公司毛利率为65.13%，同比上升1.31pct，其中网络安全业务、云计算及IT基础设施业务、基础网络和物联网业务的毛利率分别为81.24%、47.47%、53.24%，分别同比增长0.74pct、3.91pct、0.19pct。报告期间公司期间费用率为66.93%，同比增长2.21pct，其中，销售费用率为35.26%，同比增长2.74pct，管理费用率和研发费用率分别为4.85%和29.58%，同比下降0.41pct、0.74pct。 推进“AIFirst”创新研究战略，不断巩固其在云计算和网络安全市场的领先地位。 深信服在2023年推出了多款创新AI安全产品，包括安全GPT3.0、SAVE3.0、NoDR和AIOps，以及AI算力平台和存储EDS520等产品。此外，超融合HCI6.9.0版本通过整合AI技术，大幅增强了对系统故障的预测和定位能力，同时在信创和非信创模式下保持了产品功能和质量的一致性，提升了资源效率和性能。存储EDS发布的501高性能版本也通过自研技术，为AI训练、芯片设计等高端应用提供了优异的存储和性能支持。 调整收入增速、毛利率及费用率，我们预测公司24-26年营收分别为83.03、91.93、103.40亿元（原24-25年预测分别为110.57、132.96亿元），根据可比公司24年的PS水平，给予公司24年3.11倍PS，对应合理股价为61.54元，维持买入评级。 风险提示网络安全需求释放不及预期；网络安全市场竞争加剧。

一季度整体承压，收入同比下降。公司发布24Q1财报，收入10.35亿元（-14.66%），归母净利润-4.89亿元（-18.64%），扣非归母净利润-5.1亿元（-19.65%）。主要是24Q1公司订单情况依然低迷，去年同期需求有短暂反弹，而当下经济依然复苏缓慢。公司在今年第一季度对市场销售策略、人员及组织架构进行了一定程度的调整，二季度有望逐步回暖。 公司积极备货影响现金流，费用控制持续。公司毛利率58.18%，同比下降3.93个百分点，主要是原材料价格上涨，为此公司也做了策略性备货。经营活动现金净流量-11.54亿元，下降较大，主要是购买原材料支付的货款，以及支付年终奖较去年增加。其中购买商品、接受劳务支付现金比23Q1增长了约3.7亿，主要是购买原材料备货，公司存货同比23Q1也增加了2.5亿。 费用方面，公司销售、管理、研发费用同比变化为-4.84%、-2.74%、-8.17%，整体费用仍在收缩。 技术持续耕耘终有回报，公司超融合市场份额提升至第一。根据IDC数据，2023年第4季度，公司超融合以22.1%的市场占有率位列全国第一；2023年全年，公司超融合以17.5%的市占率，在中国超融合市场位居第一。公司从2011年就开始全自研虚拟化技术，迅速做到市场第三的份额，更是在今年突破至第一。在国产化背景下，公司当前不仅功能对标VMware，实现平滑迁移替换，在热升级、DRS智能调度等技术还能实现更优的性能。而公司云桌面业务也是市场第一，随着Citrix宣布退出中国市场，公司有望收获更多市场份额。同时，IDC数据显示，公司应用交付AD以23%的市场占有率再次荣登2023年Q4榜首；在2022、2023年度连续两年保持全国市场占有率第一，多项技术也超越了F5。公司从安全行业跨界云计算领域，技术深耕终逐步超越国外厂商，形成替代。 AI安全仍是IT场景的最佳实践，公司安全GPT实现“人机共智”。公司2018年即在国内率先落地安全托管服务MSS，探索AI赋能下的SecOps。结合当下真实场景的用户互动与安全运营，形成了“大模型+数据+安全和算法专家”的强大“数据飞轮”。目前在5000+用户及四大行业化安全运营中心的落地实践中，获得了各行业用户的高度认可，有望成为IT安全运营等团队必备。 风险提示：宏观经济影响IT支出；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。 投资建议：维持盈利预测，维持“买入”评级。预计2024-2026年营业收入为84.09/95.44/111.39亿元，增速分别为10%/14%/17%，归母净利润为4.21/6.94/9.25亿元，对应当前PE为54/33/25倍，维持“买入”评级。

事件：公司发布 2024年一季度报告， 报告期内实现营业收入 10.35亿元， 同比减少 14.66%； 归母净利润亏损 4.89亿元， 亏损扩大 18.64%； 扣非归母净利润亏损 5.1亿元， 亏损扩大 19.65%。 业绩承压， 费用管控严格。 公司发 布 2024年一季度报 告， 报告期 内实现营业收入 10.35亿元， 同比减少 14.66%； 归母净利润亏损 4.89亿元， 亏损扩大18.64%； 扣非 归母净利润亏损 5.1亿元， 亏损扩 大 19.65%， 业绩承 压； 毛利率为 58.18%， 较去年同期减少 3.93个百分点； 销售费用为 6.36亿元， 同比减少 4.84%， 管理费用为 0.9亿元， 同比减少 2.74%， 研发费用为 5.32亿元， 同比 减 少 8.17% 。 费 用 率 方 面 ， 销 售 / 管 理 / 研 发 费 用 率 分 别 为61.48%/8.74%/51.373%， 均较去年同期有所减少。 “AI First” 战略得到强化， 产品竞争力不断提升。 报告期内， 公司发布安全 GPT 3.0升级版本、 自研 AI 算力平台、 安全建设新范式 2.0、 EDS 存储全新版本与容器引擎 SKE。 这些产品的发布， 体现了深信服在 AI 和云化赋能创新方面的 加码投入 ， 旨在通过 技术升级 和新产品推 出， 为用 户提供更简 单、 更安全的数字化解决方案。 安全 GPT 3.0升级版本在对抗定向钓鱼攻击检出率上取得了显著提升， 达到了 91.4%， 远超传统方案。 这一成果不仅展示了深信服在 AI 技术应用上的进步， 也为用户提供了更加高效和安全的网络环境。 此外，公司还首发了自研 AI 算力平台， 这标志着公司在自主研发能力上的进一步加强， 有助于推动公司在 AI 领域的技术创新和应用拓展。 同时， 安全建设新范式 2.0的推出， 以及 EDS 存储全新版本与容器引擎 SKE 的发布， 都是围绕提升用户 体验和满 足市场需求 进行的产 品更新和优 化。 这些 产品的发布 对深信服而言， 不仅是其“AI First” 战略实施的具体体现， 也有助于公司在激烈的市场竞争中保持领先地位， 同时也为用户带来了更加丰富和先进的产品选择，推动了整个行业的技术进步和发展。 投资建议： 我们预计， 公司 2024-2026年营业收入为 81.84/90.83/103.62亿元，公 司 2024-2026年 EPS 为 0.58/0.75/1.02元 ， 对 应 市 盈 率 分 别 为95.11X/73.69X/53.91X, 公司 作为网安 与云 计算 龙头 公司， 随 着 下游 景气 度回暖， 业绩增速逐步恢复, 给予“谨慎推荐” 评级。 风险提示： 下游企业端景气度不及预期的风险; 市场空间受限的风险。

24Q1 收入短期承压，全年增长有望提速公司发布 2024 年一季报，实现营业收入 10.35 亿元，同比下降 14.66%，实现归母净利润-4.89 亿元，同比亏损扩大 18.64%。一季度现金流净流出11.54 亿元，同比净流出增加 147.91%。2024Q1 公司销售商品、提供劳务收入为 15.41 亿元，同比下降 14.75%。我们预期公司业务 24 年加速复苏，维持盈利预测，预计 2024-26 年收入分别为 87.03/99.09/113.07 亿元，参考可比公司 Wind 一致预期平均 2.9 倍 24PS，考虑公司云业务开启第二成长曲线，给予公司 3.8 倍 24PS，目标价 79.21 元，维持买入评级。 一季度客户需求复苏较为缓慢，组织架构调整效果后置公司一季度收入下降主要原因：（1）23 年同期客户需求有短暂反弹，而当前国内宏观经济环境仍处于较为缓慢复苏中，下游客户对 IT 投入仍然谨慎，24Q1 公司新增订单情况尚不理想；（2）为适应市场变化和提升长期竞争力，公司在今年第一季度对市场销售策略、人员及组织架构进行了一定程度的调整，对当期业绩有一定影响。2024Q1 公司毛利率为 58.18%，同比下降3.93pct，销售/管理/研发费率分别为 61.48%/8.74%/51.37%，同比增加6.34/1.07/3.63pct。一季度末公司存货 5.37 亿元，相较 2023 年底增加40.25%，主要是为了应对部分原材料价格上涨而做的策略性备货。 安全 GPT 赋能 MSS，取得积极成果生成式 AI 发展使得网络攻击门槛降低，黑客 AI 工具能实现快速识别系统漏洞、低成本批量制作网络攻击武器，提高网络攻击强度。深信服 MSS 借助自研安全 GPT，率先在业内实现了基于大模型技术的安全托管服务。经过接近半年的试用，深信服 MSS 在减少重复手动运营工作量、提高对抗识别度、降低深度分析用时等指标上取得突出效果。同时由于安全 GPT的赋能，深信服 MSS 能给客户系统带去 7*24 小时安全守护，减轻生成式 AI 发展带来的网络安全压力。安全 GPT 后续将赋能更多产品，带动公司业绩持续增长。 持续夯实竞争优势，斩获超融合市场第一公司一方面全栈自研超融合核心虚拟化技术 13 年，另一方面积极开发容器化、AI 等新技术不断满足客户新需求。根据 4 月 15 日 IDC 发布的《中国软件定义存储（SDS）及超融合存储（HCI）系统市场季度跟踪报告，2023Q4》，公司以 17.5%的市占率名列国内超融合市场第一位。公司在超融合市场不断建立标杆项目，包括国家农业云平台、江淮汽车集团云底座等。我们认为公司超融合市场竞争优势不断加强，未来将受益于企业上云需求恢复。 风险提示：云计算业务推广低于预期；市场竞争加剧。

2023年年报，实现营业收入76.62亿元，同比+3.36%；归母净利润1.98亿元，同比+1.89%；扣非归母净利润1.1亿元，同比+9.97%；综合毛利率65.13%，同比+1.31pct；公司三费（研发、销售、管理费用）合计增速为5.77%，其中销售费用/管理费用/研发费用分别为27.02/3.72/22.66亿元，占营业收入比重达35.26%/4.85%/29.58%。 营业收入分业务看：1）网络安全业务：收入约38.92亿元，同比微降0.14%，网络安全业务未能实现增长，主要是由于全网行为管理AC、移动安全、应用交付AD等成熟产品线的新增订单情况不理想，而包括XDR、安全托管服务（MSS）等在内的战略业务因仍在市场探索和教育阶段。2）云计算及IT基础设施业务：收入约30.90亿元，同比增长8.07%，超融合HCI产品收入保持了较为稳定的增长，超融合HCI在2023年发布了全新的6.9.0版本。3）基础网络及物联网业务：收入约6.80亿元，同比增长3.70%，其中，主力型号的无线产品增速有所提升，主要体现在制造业、医疗、高教等重点行业。 公司海外收入实现高增。国内市场中企业客户对IT建设的需求表现出较好的韧性，包括能源、交通等在内的行业客户维持较高的订单增速，企业客户收入增速达到19.73%；同时，海外市场收入规模也延续较高的增长态势，收入增速为47.98%。 公司坚持“AIFirst”战略，已发布安全GPT3.0升级版本。深信服以“AIFirst”为创新研究战略，在各个产品中不断落地AI技术和能力，如安全GPT、SAVE3.0、NoDR、AIOps等，继2023年公司发布自研安全大模型“安全GPT”，在2024年春季公司发布了安全GPT3.0升级版本、AI算力平台以及存储EDS520版本。 盈利预测：公司是网络安全领军企业，同时聚焦云计算、IT基础设施与物联网业务。我们预计公司2024/2025/2026年将实现归母净利润2.99/4.51/6.04亿元，同比增长51.18%/50.72%/34.02%，给予“买入”评级。 风险提示：行业发展、公司业务进展、盈利预测与估值不及预期。

23Q4 收入增长提速， 全年经营性净现金流增长强劲公司发布 2023 年年度报告，实现营业收入 76.62 亿元，同比增长 3.36%，实现归母净利润 1.98 亿元，同比增长 1.89%。其中， 23Q4 营业收入 28.54亿元，同比增长 7.08%，归母净利润 7.43 亿元，同比下降 16.55%。 2023年经营性现金流 9.47 亿元， 同比增长 26.97%。 我们预期公司业务 24 年加速复苏， 预计 2024-26 年收入分别为 87.03/99.09/113.07 亿元（ 前值2024-2025 年收入 98.97/125.22 亿元），参考可比公司 Wind 一致预期平均3.3 倍 24PS，考虑公司云业务开启第二成长曲线，给予公司 4.0 倍 24PS，目标价 82.77 元（前值 113.58 元），维持买入评级。企业及海外市场带动整体业务增长， 人均创收显著提升2023 年公司全年毛利率为 65.13%，同比增长 1.31pct，销售/管理/研发费率分别为 35.26%/4.85%/29.58%，同比变动 2.74/-0.41/-0.75pct。 公司人员数量为 8407 人，同比下降 8.18%，人均创收 91.14 万元，同比提升 10 万元，人均创利 2.35 万元，同比基本持平。 2023 年公司销售商品、提供劳务收入为 87.3 亿元，同比增长 7.40%。 从下游客户来看， 企业客户收入增速达到 19.73%， 主要得益于能源、交通等在内的行业客户维持较高的订单增速， 政府及事业单位/金融及其他客户收入-5.40%、 -12.86%；同时，海外市场收入规模也延续较高的增长态势，收入增速为 47.98%。云计算业务带动毛利率增长， 网安业务受行业需求收缩承压从具体业务板块来看： 1.公司网络安全业务收入 38.92 亿元，同比下降0.14%，毛利率 81.24%，同比增长 0.74pct，网安收入下降主要是由于全网行为管理 AC 等成熟产品线的新增订单情况不理想，但 XDR、安全托管服务（MSS）等新产品收入规模仍较小； 2.云计算及 IT 基础设施业务收入 30.90亿元，同比增长 8.07%，毛利率 47.47%，同比增加 3.91pct， 超融合 HCI、存储 EDS 产品收入保持了较为稳定的增长； 3.基础网络和物联网业务收入6.8 亿元，同比增长 3.70%，毛利率 53.24%， 同比增加 0.19pct。积极研发拥抱 AI 浪潮，产品性能加速提升公司连续 8 年研发费用投入占收入比超 20%，研发人员比例近 40%。 随着生成式人工智能浪潮所带来的网络攻击简易化，以及企业客户利用人工智能技术实现业务转型的新需求，公司及时响应，以“AI First”为创新研究战略，近年来不断落地安全 GPT、 SAVE 3.0、 NoDR、 AIOps 等 AI 安全产品，和 AI 算力平台及存储 EDS 520 等 AI 基础算力产品，其中 2024 年发布的安全 GPT3.0 对抗定向钓鱼攻击检出率突破 91.4%，远超传统方案效果。我们认为公司“AI First”战略执行成功，公司长期竞争优势有望加强。 风险提示： 云计算业务推广低于预期； 市场竞争加剧。

高度看好公司长期发展，维持“买入”评级考虑宏观经济环境复苏力度较预期弱，下游客户的投入仍然谨慎，我们下调公司2024-2025年归母净利润预测为 3.06、 5.18亿元（原预测为 5.97、 8.81亿元）， 新增 2026年预测为 6.75亿元， EPS 分别为 0.73、 1.23、 1.61元/股，当前股价对应2024-2026年 PE 分别为 81.2、 48.0、 36.8倍，考虑公司在云与网安领域的领军地位及长期成长性，维持“买入”评级。 业绩符合预期，海外业务高速增长公司发布 2023年年报，全年实现营业收入 76.62亿元，同比增长 3.36%；实现归母净利润 1.98亿元，同比增长 1.89%；实现扣非归母净利润 1.10亿元，同比增长 9.97%。从产品结构来看，网络安全业务收入约 38.92亿元，同比微降 0.14%； 云计算及 IT 基础设施业务收入约 30.90亿元，同比增长 8.07%；基础网络及物联网业务收入约 6.80亿元，同比增长 3.70%。从行业结构来看，包括能源、交通等在内的行业客户维持较高的订单增速，企业客户收入增速达到 19.73%； 政府及事业单位收入同比下滑 5.40%；金融及其他行业收入同比下降 12.86%。 同时，海外市场维持高速增长，收入增速为 47.98%。 成本费用控制得当，经营效率提升 （1）公司整体毛利率为 65.13%，同比上升 1.31%，主要得益于持续加强和上游芯片、部件、整机厂商的战略合作，进一步提升供应链管理水平，云计算业务毛利率同比提升 3.91个百分点。 （2）公司持续实施降本增效措施，研发、销售、管理费用持续控制在合理范围内，其中销售费用率为 35.26%，同比提升 2.74个百分点，管理费用率和研发费用率分别为 4.85%和 29.58%，同比下降 0.41、 0.74个百分点。 （3）公司经营活动净现金流为 9.47亿元，同比增长 26.97%，表现优异。 风险提示： 政府财政支出紧张风险；市场竞争加剧风险；新业务进展不及预期。