公司发布 2024年年报， 实现营业收入 20.43亿元，同比下降 5.87%，扣非净利润-2.37亿元（23年同期-3.88亿元）， 略低于此前业绩快报（收入 20.45亿元， 扣非净利润-2.20亿元）。公司 2025年一季度实现收入 3.11亿元，同比增长 10.80%，扣非净利润-1.16亿元（24年同期-2.04亿元）。从业绩表现来看，公司收入逐步走出底部，盈利端降本增效显著减亏。我们认为未来网络安全行业与AI技术融合逐步深化，公司在AI安全领域领先布局， 2025年整体盈利能力有望修复， 维持买入评级。 三费率大幅下降，现金流显著改善公司 2024年毛利率为 60.09%，同比下降 1.69pct， 销售/管理/研发费用率为 37.46%/7.51%/24.11%，同比-4.40pct/-0.99pct/-5.22pct，费用率显著下降主要由于公司加强 AI 技术与内部管理数字化的结合。 2025Q1毛利率为57.52%， 同比提升 7.62pct，收入恢复增长的同时毛利率也有所改善，经营质量进一步改善。现金流方面，公司 2024年经营性现金+1.61亿元， 2023年同期-2.56亿元，我们认为公司 2025年经营有望走出底部。 积极跟进 AI 技术， AI 收入加速释放公司推出了安全行业首个安全智能体平台“恒脑”，并与 DeepSeek 等主流大模型完成深度融合，对公司既有产品赋能取得良好成果。“恒脑”与公司数据安全业务线相结合，数据分类分级效率提升 30倍， API 风险检测预警分析效率提升 200%， AI 技术提升安全运营人效至少 250%，带动天穹安全运营 2024年收入同比增长超 25%。公司 2024年实现纯 AI 收入超 1700万元，间接 AI 产品收入 6200万元。我们认为随着 AI 大模型能力持续提升和公司加强深度应用 AI 技术，业绩有望恢复增长。 多个新产品领域需求强劲，贡献业绩增量2024年公司数据安全新产品合同金额同比增加超过 40%，其中 API 安全同比增长 200%，网络 DLP 同比增长 150%； 信创收入同比实现 78%增长； 云安全业务线全面发力，云上密码业务新签合同增长近 35%，云上密码解决方案用户数超 100%增长，中标多个政企大型项目； 商用密码整机及系统类产品出货量实现超 30%增长。经过多年耕耘，公司 2024年在电力/交通/大数据行业上实现收入快速增长，分别同比增长 70%+/40%+/20%+。 盈利预测与估值考虑网络安全行业整体需求承压， 我们下调公司 2025/2026年收入预测15%/16%至 22.87/25.83亿元，并预计 2027年收入为 29.44亿元。 参考可比公司 Wind 均值 2.7倍 25PS，给予公司 2.7倍 25PS，目标价 60.37元（前值 42.08元， 对应 1.8x 24PS，可比均值 1.8x）。 风险提示：数据安全业务推进不及预期，行业竞争加剧。

公司发布2024年年度报告，实现营业收入23.58亿元，同比增长40.29%，实现归母净利润-3.65亿元，同比亏损收窄62.66%，符合此前业绩预告预期。其中，24Q4营业收入10.84亿元，同比增长128.67%，归母净利润-0.39亿元，同比亏损收窄91.43%。2024年经营性现金流1.36亿元，23年同期为-2.02亿元，主要得益于公司着重加大回款考核力度和过程控制，加速资金回笼。我们预计公司2025年整体经营质量将进一步提升，盈利能力有望恢复，维持增持评级。 经营质量显著提升，降本增效成果初现2024年公司全年毛利率为53.80%，同比增长7.65pct，其中：安全产品收入11.37亿元，同比+45.16%，毛利率67.87%，同比+13.82pct；安全服务收入8.65亿元，同比+18.40%，毛利率55.64%，同比+9.35pct。销售/管理/研发费率分别为32.65%/8.48%/25.80%，同比变动-18.91/-3.29/-11.63pct，提质增效成果显著。 深耕AI安全领域，产品逐步落地公司2015年提出“智慧安全”蓝图，2017年实现了AI检测算法产品化，2020年推出智能安全运营AISecOps应用，2023年自主研发了安全大模型SecLLM，2024年推出风云卫AI安全能力平台。公司AI+SOC鹰眼安全运营中心，采用风云卫AI安全能力平台，实现了平均检测与响应时间提升50%以上、70%以上攻击可实现自动研判等成果。采用风云卫AI安全能力的数据分类分级助手，在运营商、金融、医疗等多个行业进行试点应用。 重视产品创新，创新产品订单高速增长公司重视安全技术创新，致力于跟踪国内外最新网络安全攻防技术。公司2024年发布或升级了六十多款产品，其中多款新产品市场占有率排名靠前，部分新产品订单快速增长。公司数据安全业务获得多项资质证书并入围IDC领导者象限，相关订单增速超过100%。公司互联网暴露面管理服务订单增长超过50%，续约率超过70%。我们认为公司持续的研发投入，是公司长期核心竞争力提升的有力保障，有利于公司长期业绩增长。 盈利预测与估值考虑公司集中资源聚焦核心客户需求，优化销售策略，我们上调公司2025/2026年收入预测13%/11%至27.08/31.15亿元，并预计2027年收入为35.90亿元，由于公司AI新产品加大销售投入，下调2025/2026年净利润预测16%/25%至1.15/1.88亿元，并预计2027年净利润为2.50亿元。 参考可比公司Wind均值3.0倍25PS，给予公司3.0倍25PS，目标价10.17元（前值7.11元，对应2.8x24PS，可比均值2.8x）。 风险提示：政府支出压力增大；市场竞争加剧。

公司发布 2024年年度报告，实现营业收入 27.82亿元，同比下降 12.05%，实现归母净利润 0.88亿元，同比下降 75.45%。其中，24Q4营业收入 8.69亿元，同比下降 31.17%，归母净利润-0.67亿元，去年同期盈利 2.06亿元。 收入下滑主要是由于部分客户需求释放递延、招投标节奏滞后、交付验收延后等影响以及公司新一代产品 WiNEX 正在升级替换过程中，尚未转化为规模收入。利润端下降主要由于投资损失、减值损失增加。我们预计 2025年院端 AI 需求加速释放，有望带动公司业务恢复增长，维持增持评级。 费用管控能力加强，现金流显著改善2024年公司全年毛利率为 41.68%，同比下降 3.32pct。软件及服务业务收入 21.52亿元，同比-9.25%，毛利率 50.10%，同比-3.34pct。互联网医疗健康业务收入 3.37亿元，同比+7.83%，毛利率 17.05%，同比-0.41pct。 销 售 / 管 理 / 研 发 费 率 分 别 为 12.33%/7.27%/9.51% ， 同 比 变 动-2.2/1.1/-1.02pct。2024年经营性现金流 4.08亿元，23年同期为 1.85亿元，现金流情况显著改善，公司经营质量有所提升。 前瞻布局 AI 医疗，院端应用加速落地公司 2017年成立卫宁健康人工智能实验室，前瞻布局 AI 技术。2023年公司紧跟新技术发展，领先行业发布了医疗垂直领域大模型 WiNGPT，并将WiNGPT 以智能助手 WiNEX Copilot 的形式融入到新一代 WiNEX 产品中。 WiNEX Copilot 的 AI 功能覆盖了 100多个临床应用场景，在北京、上海等地医院落地。截至 2024年年底，公司累计为 20多家用户部署大模型及 AI应用，2025年第一季度新增部署 80多家用户，院端 AI 产品加速落地，为公司带来新的业务增长动力。 市场份额领先行业，WiNEX 持续优化公司累计服务各类医疗卫生机构用户 6000多家，其中包括 400多家三级医院，拥有领先市场的客户基础。根据 IDC 数据，公司在 2020~2023年连续四年排名中国医院核心系统市场份额第一。公司在 WiNEX 上持续投入，WiNEX 交付在数据、业务、接口和知识模版交付方面约提升效率 20%。我们认为 2025年 WiNEX 有望加速推广，交付效率提升，盈利能力改善。 盈利预测与估值由于医院客户预算承压调整收入增速，我们预计 2025-2027年归母净利润为 4.23/5.42/6.91亿元（前值 25-26年 5.51/6.95亿元）。参考可比公司 Wind一致预期平均 46.0倍 25PE，考虑公司 AI 新产品加速落地，给予公司 60.0倍 25PE，目标价 11.48元（前值 10.20元，对应 40x 25PE，可比均值 32.1x）。 风险提示：WiNEX 推广低于预期；医疗反腐对公司业务影响的不确定性。

公司发布 2024年年度报告，实现营业收入 33.15亿元，同比下降 26.44%，实现归母净利润-2.26亿元，23年同期为盈利 7.41亿元，业绩符合此前业绩预告。其中，24Q4营业收入 9.89亿元，同比下降 49.88%，归母净利润-0.16亿元，去年同期为盈利 5亿元。收入下降主要是由于安全预算下滑、部分项目延期所致。由于公司参股公司股价波动，导致投资收益和公允价值变动收益较 23年同期下降 3.52亿元。我们预计公司 2025年与中国移动协同收入量、质将持续提升，收入恢复增长，维持买入评级。 毛利率有所提升，费用支出偏刚性导致三费率增加2024年公司全年毛利率为 58.77%，同比提升 1.00pct。安全产品收入 19.05亿元，同比-26.12%，毛利率 60.85%，同比+1.06pct，安全运营与服务收入 13.83亿元，同比-27.20%，毛利率 56.06%，同比+1.05pct。销售/管理/研发费用率为 29.79%/6.22%/25.70%，同比+7.03pct/+1.94pct/+7.63pct。，销售/管理/研发费率分别为29.79%/6.22%/25.70%，同比+6.9/1.95/7.63pct，主要是由于收入下降导致费用率提升。2024公司销售商品、提供劳务收入为 36.92亿元，同比增长 1.10%，收入质量显著提升。 中国移动带动公司新兴业务快速发展公司在数据安全、工业互联网安全、安全运营等 20类产品和服务连续多年保持了国内市占率第一名，研发能力、服务能力突出。24年公司云安全收入增长超 20%，信创安全收入增速超 15%。中国移动战略发展新型信息基础设施和新型信息服务体系，在人工智能、数据要素、车路云、工业信息化、低空经济、卫星互联网等新兴领域不断开拓。自 2022年中国移动入股后，公司与中国移动持续开展深入合作，成为中国移动网信安全专业子公司。我们认为，中国移动将助力公司挖掘新市场机遇，进一步巩固行业竞争地位。 25Q1利润显著改善，全年盈利能力有望恢复公司发布 25年 Q1业绩预告，营收 6亿元-6.8亿元，较上年同期减少26%-35%，主要是由于 24Q1基数较高（收入增速 17.13%），净利润 110万元-165万元，24年同期亏损 1.13亿元。我们认为 25年公司进一步降本增效，提升收入质量，全年盈利能力有望恢复。 盈利预测与估值考虑网络安全需求仍整体承压，我们预计公司 2025-2027收入分别为37.14/41.64/46.70亿元（前值 25-26年 54.89/65.58亿元）。参考可比公司Wind 均值 4.1倍 25PS，考虑中国移动带来的增量业务空间，给予公司 6.0倍 25PS，目标价 18.29元（前值 24.48元，对应 30x 25PE，可比均值 29.3x）。 风险提示：与中国移动合作进展节奏不达预期，新业务发展不及预期。

公司发布 2024年年度报告，实现营业收入 75.2亿元，同比下降 1.86%，实现归母净利润 1.97亿元，同比下降 0.49%。其中，24Q4营业收入 28.86亿元，同比增长 1.13%，归母净利润 7.77亿元，同比增长 4.46%。2024年经营性现金流 8.12亿元，造血能力保持行业领先。公司在国际市场实现收入 4.81亿元，同比增长 39.09%，国际竞争力持续提升。我们预计随着25年本地部署 DeepSeek 等大模型需求加速释放，有望带动公司云业务增长提速，维持买入评级。 毛利率受原材料成本上涨影响，人效显著提升2024年公司全年毛利率为 61.47%，同比下降 3.67pct，主要由于原材成本上涨所致。网络安全业务收入为 36.29亿元，同比-6.75%，毛利率 79.31%，同比-1.93pct；云计算及 IT 基础设施业务收入 33.84亿元，同比+9.51%，毛 利 率 44.24% ， 同 比 -3.23pct 。 销 售 / 管 理 / 研 发 费 率 分 别 为33.33/5.07/28.16%，同比变动-1.93/0.22/-1.41pct，费用管控能力进一步加强。公司人员数量为 7410人，同比下降 11.86%，人均创收 101.48万元，同比提升 11.35%，人均创利 2.66万元，同比提升 12.90%，人效显著提升。 网络安全业务龙头地位稳固，静待行业复苏公司在网络安全领域取得显著突破，持续引领行业技术创新与应用。2024年，公司推出安全 GPT3.0钓鱼攻击检测大模型和 4.0数据安全大模型，显著提升威胁检测精度；XDR 产品被 IDC MarketScape 评为领导者；成为国内首家通过信创基础设施即服务测试的云厂商。尽管现阶段网络安全行业需求承压，但公司依然保持研发投入，不断加强产品竞争力。未来一旦行业需求复苏，公司网络安全业务将体现出超越行业的成长性。 超融合领先厂商，受益于 Deepseek 本地化部署热潮公司在超融合领域市场份额再创新高，并深度受益于 Deepseek 本地化部署。根据 IDC 数据，公司超融合 HCI 软件 2024年第三季度跃居中国市场第一。DeepSeek 以低成本与开源属性引发国内本地部署热潮，公司在全球有近 10万家企业级客户，同时其超融合技术平台具备部署 Deepseek 能力，公司具备渠道资源和技术能力双重优势，将持续受益 AI 产业发展机遇。 盈利预测与估值我们预计 2025-27年收入分别为 87.42/102.52/121.68亿元（前值 25-26年90.36/103.02亿元），参考可比公司 Wind 一致预期平均 5.5倍 25PS，考虑公司及云计算业务开启第二成长曲线，给予公司 6.5倍 25PS，目标价 134.69元（前值 86.09元，对应 4.0x 25PS，可比均值 3.5x）。 风险提示：云计算业务推广低于预期；市场竞争加剧。

公司发布 2024年三季报，前三季度实现营业收入 23.26亿元，同比下降8.19%，实现归母净利润-2.1亿元，去年同期为盈利 2.41亿元。其中， 24Q3营业收入 7.52亿元，同比下降 25.65%，归母净利润-0.28亿元，去年同期为盈利 0.57亿元。2024前三季度公司销售商品、提供劳务收到现金为 23.22亿元，同比增长 3.37%，回款情况好于收入情况。 前三季度公司与中国移动关联交易 7.46亿元， 同比增长 80.04%， 中国移动实控公司后双发协同效应显著加强。 我们预计公司明年与移动合作将进一步深化，为公司长期业绩增长提供新动能， 维持买入评级。 集成项目占比提升导致毛利率下滑， 前三季度三费率同比下降2024前三季度公司毛利率为 54.78%，同比下降 7.07pct， 主要由毛利较低的集成项目占比提升， 销售/理/研发费率分别为 32.48%/6.06%/27.03%，同比下降 0.34/0.29/1.23pct。 2024Q3公司毛利率为 51.15%，同比下降13.07pct，销售/管理/研发费率分别为 28.59%/6.22%/21.45%，同比变动0.38/1.63/-1.23pct，单季度三费率主要受收入下滑影响略有提升。 信创安全及数据安全表现亮眼， 核心团队保持稳定公司坚持产品创新， 前三季度信创安全收入同比增长近 30%，安星 AI 智能体已通过信通院测评， 在中山政数局、中国移动重庆分公司实现商用落地； 数据绿洲发布新产品，在各地大数据集团项目中实现落地。 中国移动成为公司实控人后， 公司持续注重核心团队稳定性，坚持高质量可持续发展， 进一步加强团队建设， 研发人员数量环比增加百余人，同时实现核心骨干团队近乎零流失。 中国移动带动公司云安全业务高增， 公司长期业绩增长迎新动能前三季度公司涉云安全收入同比增长超 70%，主要得益于公司持续加大与中国移动协同通道建设，已经打通了安全能力上云通道，召开全国云安全业务部署会，实现 16款 42个规格 116个云安全产品上线移动云商城。在标准产品方面，公司 OneS 业务平台已经上线中国移动集客大厅，签订完成了各省框架协议，实现了所有省标杆项目打造。 盈利预测与估值考虑网络安全需求偏弱， 下调收入假设， 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 8.11/9.94/12.10亿元（前值 9.24/11.50/14.27亿元）。 参考可比公司 Wind 一致预期平均 29.32倍 25PE，考虑公司与中国移动合作持续深化，给予公司 30倍 25PE，目标价 24.48元（前值 18.96元）。 风险提示： 与中国移动合作进展节奏不达预期，新业务发展不及预期。

公司发布2024年三季报，前三季度实现营业收入3.65亿元，同比增长18.15%，实现归母净利润0.53亿元，同比增长2.69%。其中，24Q3营业收入1.41亿元，同比增长17.34%，归母净利润0.19亿元，同比下降0.86%。 近期公司拟向实控人雍正定增募资不超4.1亿元获证监会批复，其中1.34亿元将用于研发微电网及虚拟电厂综合能源管理平台、1.51亿元用于研发新能源数智一体化研发平台及1.25亿元补充流动资金。本次发行完成后，实控人雍正持股比例将达到33.93%。我们看好公司作为新能源侧龙头在电力改革浪潮下实现电力交易、虚拟电厂第二曲线加速增长，维持买入评级。 毛利率同比保持稳定，销售费率有所提升主要由于子公司加大市场投入2024前三季度公司毛利率为67.28%，同比下降0.48pct，销售/管理/研发费率分别为26.74%/8.72%/17.75%，同比变动+2.23/+0.08/-2.6pct。2024Q3公司毛利率为67.37%，同比提升0.65pct，销售/管理/研发费率分别为26.73%/7.97%/16.57%，同比变动+4.59/-0.01/-2.09pct，销售费率有所提升主要由于子公司加大市场投入，预计全年费用率较前三季度有所降低。 新能源发电领域竞争力进一步增强，业务加速走向国际2024年全国电力行业风电运行指标对标结果近期公布，共有3485家风电场参加，通过对电量指标和设备运行水平指标进行综合评价、公示、核实及最终评审，最终评选出5A级风电场129家，4A级风电场235家，其中国能日新服务的5A和4A级获奖风电场共计95家，总占比高达26%，同比均有显著提升，公司在风电领域竞争力进一步增强。此外，公司为智利某81.6MW风机和3MW/6MWh储能的风储项目提供的储能EMS系统三季度顺利验收，业务加速走向国际市场，为业务增长提供新动能。 公司正式发布新能源大模型“旷冥”，AI驱动产品力提升10月，公司发布自研新能源大模型“旷冥”，采用动态图神经网络、大气分层结构、时序注意力机制等前沿技术，在风/光功率预测、极端天气预测和电力现货市场预测领域进一步提升准确率，加强公司功率预测、电力交易辅助决策平台等产品竞争力，市占率居首位的竞争优势有望扩大。 盈利预测与估值考虑市场经营环境，调整盈利预测，我们预计公司2024-26年归母净利润分别为1.05/1.39/1.79亿元（前值1.12/1.53/2.04亿元），可比公司25年Wind一致预期PE均值为33.0倍，考虑公司竞争力逐步增强，给予公司45倍25PE，对应目标价62.45元（前值44.34元）。 风险提示：新型电力系统建设不及预期；创新业务推进不及预期。

公司发布 2024年三季报，前三季度实现营业收入 11.69亿元，同比增长1.01%，实现归母净利润 0.53亿元，同比下降 42.27%。其中，24Q3营业收入 4.42亿元，同比下降 2.35%，归母净利润 0.25亿元，同比下降 62.33%。 公司前三季度医疗行业营收 11.21亿元，同比增长 6.19%。近期，地方政府将迎重大化债支持措施，有望对公司公共卫生端业务带来积极变化。同时，2025年公司 HI-HIS 将加速推广，提升公司高等级医院客户覆盖，带动公司医院端订单加速增长。我们预计公司全年医疗行业收入仍能实现正增长，维持买入评级。 费用管控良好，预计全年毛利率同比保持稳定公司 2024前三季度毛利率为 50.14%，同比下降 2.56pct，销售/管理/研发费率分别为 7.35%/14.89%/15.87%，同比变动-0.77/-1.02/0.62pct，费用管控能力整体良好。2024Q3公司毛利率为 43.45%，同比下滑 10.52pct，主要是单季度集成项目占比提升，预计全年毛利率同比保持稳定。 HI-HIS 助力公司提升三级医院客户覆盖，客户结构有望持续优化新一代产品 HI-HIS 持续深化推广，截止三季度末在建 HI-HIS 产品项目数量已达 71个，其中三级医院占 70%以上。我们预计 2025年 HI-HIS 产品将加速进入资金更为充裕的高等级医院客户市场，从而带动公司整体订单增长，实现收入端增长显著提速。 医疗 AI 及大数据产品将为公司提供全新业务增长动力公司持续加强医疗 AI 及大数据领域技术积累及产品研发： 1. 公司BSoftGPT 大模型已通过国家互联网信息办公室的“深度合成服务算法”备案；2. 公司与杭州市人工智能计算中心建立算力服务与创新合作，未来将积极探索人工智能技术与大数据在医疗健康领域的应用；3. 公司子公司慧康互联成为广州数据交易所会员，积极发挥医疗数据效用，助力社会经济发展；4. 公司 AI 产品“医卫 Copilot”通过了华为昇腾 AI 框架及硬件兼容性认证，成为首家医卫核心系统供应商。我们认为随着公司医疗 AI 及大数据产品不断完善，业务增长迎来全新引擎。 盈利预测与估值考虑市场经营环境，调整盈利预测，我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 1.94/3.02/3.91亿元（前值 2.65/3.50/4.53亿元）。参考可比公司Wind 一致预期平均 29倍 25PE，考虑公司 Hi-HIS 新产品加速推广及公共卫生领域支出改善，给予公司 35倍 25PE，目标价 6.82元（前值 4.79元）。 风险提示：Hi-HIS 推广低于预期；政府支付能力不足；市场竞争加剧。

临床信息化龙头厂商，卡位优势明显公司是国内临床信息化领域领军企业，业务领域涵盖电子病历系统、医院数据中心、智慧医疗解决方案等医疗信息化核心领域，全面服务于医疗IT多种应用场景。截止2023年底，公司覆盖医院客户超1,600家，其中三甲医院超600家，占全国三甲医院比例超过三成。公司依靠全院临床信息化布局的卡位优势，未来随着临床信息化在医疗IT市场中占比持续提升，业绩有望实现超出行业的快速增长。我们预计2024-2026年净利润分别1.11/1.81/2.66亿元，参考可比公司Wind一致预期平均24PE为26.7x，考虑到公司所处的临床信息化赛道成长性突出，我们给予公司40x24PE，对应目标价32.09元，首次覆盖，给予买入评级。 电子病历稳居行业首位，“以评促建”带动公司业务高速发展国内医疗信息化已进入以电子病历为核心的快速增长阶段，公司电子病历业务连续九年排名第一（2014年-2022年，IDC数据）。国家卫健委推出的第一阶段（2018-2022年）电子病历评级要求，成功推动医院信息化进入以电子病历为核心的快速增长阶段。我们判断2024年医院电子病历评级政策周期将进入第二阶段，医院需达标的电子病历评级要求进一步提升，相关投入规模相较于第一阶段有望显著增长，公司作为电子病历龙头有望持续受益。 随着医院评级要求不断提升，公司在高水平电子病历建设方面的优势将进一步加强，电子病历核心业务增长或将提速。 数据中心产品行业领先，短期增速与长期成长空间均值得期待数据中心作为公司另一大核心业务，兼具产品竞争实力与广阔市场空间。数据中心作为电子病历五级建设的核心应用，随着未来全国三级医院从电子病历四级向五级升级建设，数据中心建设节奏有望显著提速，公司数据中心业务将兼具短期高增速（从无到有建设）与长期稳定成长（后期优化升级）。 根据Frost&Sullivan数据，中国医院数据中心市场2020-2025年年均复合增长将达28.0%。数据中心作为5级电子病历及互联互通建设的核心基础产品，未来五年将保持高速增长。 专科化、智能化产品打造第二成长曲线，“AI+医疗”打造全新商业模式聚焦临床信息化赛道，公司深入开展专科化、智能化新产品的研发，打造第二成长曲线，纵向发展（专科电子病历）与横向扩张（智慧医疗产品体系）同步推进，公司在临床信息化应用的广度和深度将持续提升。公司依托电子病历平台、医院数据中心和智慧医疗产品，形成临床数据生产、数据集中、数据应用的闭环，基于海量医疗数据，持续完善“AI+医疗”创新产品矩阵。 2020-2022年，公司智慧医疗产品销售收入从3406万元增长至6673万元，年均复合增速达39.98%。我们认为，公司将进一步发挥在数据生产和数据集中的优势，在数据应用端拓展新的商业模式，带动公司业务长期成长。 风险提示：医疗信息化政策不及预期；医院收入水平下降；行业竞争加剧。

电力体制改革加速，带动公司第二成长曲线增长上周四习主席主持召开企业和专家座谈会，国家电力投资集团有限公司董事长、党组书记刘明胜就深化电力体制改革等首个发言并提出意见建议。我们判断7月第二十届三中全会围绕电力体制改革进一步讨论，相关政策有望持续落地。国能日新作为新能源发电侧龙头企业将深度受益于电力改革，带动电力交易、虚拟电厂第二曲线加速增长。我们预计公司24-26年EPS分别为1.12、1.54、2.06元。可比公司24年Wind一致预期PE均值为33.6倍，考虑公司核心产品竞争力及创新业务提速，给予公司24年60倍PE，对应目标价67.70元，维持“买入”。 消纳成为“双碳”目标发展核心矛盾点“双碳”是长期国策，为实现“3060”目标，我们预计新能源会替代煤炭成为我国电力供应的主力来源。但新能源发电相比于煤电，具有波动性大、源荷分离的特征，其发电占比提高的同时也会带来消纳问题。过去两年受益于光伏、风电成本下行，国内新能源装机大迈步，装机量远超消纳能力，带来弃光弃风率上行，同时也限制了新能源发电占比提高的空间。消纳成为我国能源转型的核心矛盾，诸多资源将向消纳能力建设倾斜。 电力体制改革助力消纳建设，超预期政策可期提高消纳能力的核心手段之一是进行电力交易机制改革，机制改革的核心内容是电力价格市场化。我们认为国家顶层对“双碳”目标非常重视，也充分认识到电力体制改革对“双碳”目标实现的重要性，习主席上周的座谈会将电力体制改革列为首个议题，其重视程度不言而喻。我们认为后续的三中全会将重点对电力体制改革进一步讨论，相关政策有望持续落地，当前正处于行业拐点前期。 公司业务将充分受益于电力体制改革根据沙利文的《中国新能源软件及数据服务行业研究报告》，2019年公司在光伏发电功率预测市场和风能发电功率预测市场的市占率均居于行业首位。 公司依托多年来累积的海量数据和客户资源，建立了行业领先的技术优势及深厚的壁垒。电力体制改革强调价格对电力供需的调节，未来现货交易市场主体和交易量加速扩容，公司拥有对现货价格最具决定力的新能源供给曲线数据，其交易辅助决策软件能够提供价格行情及走势预测，是电力现货交易中重要一环。除辅助决策软件外，公司还参与需求侧响应、微电网、工商业储能等业务，上述业务的商业模式与电力体制改革密切相关。我们认为公司业务将深度受益于电力体制改革。 风险提示：新型电力系统建设不及预期；创新业务推进不及预期。

24Q1 收入短期承压，全年增长有望提速公司发布 2024 年一季报，实现营业收入 10.35 亿元，同比下降 14.66%，实现归母净利润-4.89 亿元，同比亏损扩大 18.64%。一季度现金流净流出11.54 亿元，同比净流出增加 147.91%。2024Q1 公司销售商品、提供劳务收入为 15.41 亿元，同比下降 14.75%。我们预期公司业务 24 年加速复苏，维持盈利预测，预计 2024-26 年收入分别为 87.03/99.09/113.07 亿元，参考可比公司 Wind 一致预期平均 2.9 倍 24PS，考虑公司云业务开启第二成长曲线，给予公司 3.8 倍 24PS，目标价 79.21 元，维持买入评级。 一季度客户需求复苏较为缓慢，组织架构调整效果后置公司一季度收入下降主要原因：（1）23 年同期客户需求有短暂反弹，而当前国内宏观经济环境仍处于较为缓慢复苏中，下游客户对 IT 投入仍然谨慎，24Q1 公司新增订单情况尚不理想；（2）为适应市场变化和提升长期竞争力，公司在今年第一季度对市场销售策略、人员及组织架构进行了一定程度的调整，对当期业绩有一定影响。2024Q1 公司毛利率为 58.18%，同比下降3.93pct，销售/管理/研发费率分别为 61.48%/8.74%/51.37%，同比增加6.34/1.07/3.63pct。一季度末公司存货 5.37 亿元，相较 2023 年底增加40.25%，主要是为了应对部分原材料价格上涨而做的策略性备货。 安全 GPT 赋能 MSS，取得积极成果生成式 AI 发展使得网络攻击门槛降低，黑客 AI 工具能实现快速识别系统漏洞、低成本批量制作网络攻击武器，提高网络攻击强度。深信服 MSS 借助自研安全 GPT，率先在业内实现了基于大模型技术的安全托管服务。经过接近半年的试用，深信服 MSS 在减少重复手动运营工作量、提高对抗识别度、降低深度分析用时等指标上取得突出效果。同时由于安全 GPT的赋能，深信服 MSS 能给客户系统带去 7*24 小时安全守护，减轻生成式 AI 发展带来的网络安全压力。安全 GPT 后续将赋能更多产品，带动公司业绩持续增长。 持续夯实竞争优势，斩获超融合市场第一公司一方面全栈自研超融合核心虚拟化技术 13 年，另一方面积极开发容器化、AI 等新技术不断满足客户新需求。根据 4 月 15 日 IDC 发布的《中国软件定义存储（SDS）及超融合存储（HCI）系统市场季度跟踪报告，2023Q4》，公司以 17.5%的市占率名列国内超融合市场第一位。公司在超融合市场不断建立标杆项目，包括国家农业云平台、江淮汽车集团云底座等。我们认为公司超融合市场竞争优势不断加强，未来将受益于企业上云需求恢复。 风险提示：云计算业务推广低于预期；市场竞争加剧。

四季度收入确认部分延后， 盈利能力持续提升公司发布 2023 年年度报告，实现收入 45.07 亿元，同比增长 1.58%， 归母净利润 7.41 亿元，同比增长 18.38%。其中， 23Q4 营业收入 19.73 亿元，同比下降 13.01%，归母净利润 5 亿元，同比下降 42.93%。 2023 年底归母净资产首次突破百亿，同比增长 62.29%。 结合网安行业下游客户预算情况，我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 9.24/11.50/14.28 亿元（前值 2024-2025 年 12.14/16.38 亿元）。参考可比公司 Wind 一致预期平均 32.9倍 24PE， 考虑到中国移动实控后带来的增量业务空间及新兴业务发展向好，给予公司 35 倍 24PE，目标价 26.40 元（前值 38.16 元），维持买入评级。毛利率因集成项目占比提升有所下降， 降本增效成果显著2023 年公司全年毛利率为 57.76%，同比下降 4.89pct，主要是由于集成项目占比提升。 安全产品业务收入 25.78 亿元，同比-12.81%，毛利率 59.79%，同比-2.74pct。安全运营与服务业务收入 18.99 亿元，同比+30.63%，毛利率 55.01% ， 同 比 -8.08pct 。 销 售 / 管 理 / 研 发 费 率 分 别 为22.89%/4.28%/18.07%，同比变动-3.29/-0.43/-3.08pct， 降本增效成果显著。公司人员数量为 6503 人，同比下降 5.79%，人均创收 69.31 万元，同比提升 5 万元，人均创利 11.4 万元，同比提升 2 万元。新兴业务方向发展势头向好， 产品竞争力持续提升2023 年公司新业务板块（涉云安全、数据安全 2.0＆3.0、工业互联网安全、安全运营）实现营业收入 21.42 亿元， 同比增长 13.82%，占全年营收的47.54%，收入占比进一步提升。其中，涉云安全业务收入 5.72 亿，同比增长 34.50%，安全运营中心业务收入 10.61 亿， 同比增长 13.01%，打造新质生产力初见成效。 得益于与中国移动合作，公司身份信任类产品、 5G+工业互联网安全检测产品收入增速均超过 200%；数据安全管理平台、网络安全靶场、全流量检测、信创防火墙、 EDR（终端威胁检测与响应）均实现50%以上的增速。24Q1业绩预告收入增长良好， 全年业务增长有望提速公司发布 2024 年一季度业绩预告， 营业收入 9 亿元-9.5 亿元，同比增长14.26%-20.61%，扣非净利润为亏损 5800 万元-亏损 3800 万元， 同比减亏41.82%-61.88%，公司持续加强应收账款与回款管理，回款同比提升 60%以上。 我们认为 24 年公司与中国移动合作将进一步深化，加快实现增量业务空间，带动全年业绩增长。 风险提示： 与中国移动合作进展节奏不达预期，新业务发展不及预期。

23Q4收入增速提速， 计提信用及资产减值准备导致短期利润承压公司发布 2023年年度报告，实现收入 16.16亿元，同比增长 5.81%， 归母净利润 0.37亿元，同比下降 13.95%。其中， 23Q4收入 4.59亿元，同比增长 18.11%，归母净利润-0.55亿元，同比下降 57.37%。 公司利润下降主要原因为计提信用及资产减值损失 1.69亿元。 随着 24年公司经营恢复、应收款及商誉压力逐步减轻， 我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为2.65/3.50/4.53亿元（前值 2024-2025年 4.60/6.35亿元）。 参考可比公司Wind 一致预期平均 28.9倍 24PE，考虑公司 Hi-HIS 新产品 24年加速推广，给予公司 32倍 24PE，目标价 5.46元（前值 8.90元），维持买入评级。 医疗行业带动公司整体收入增长， 毛利率因新产品推广初期小幅下降2023年公司全年毛利率为 46.98%，同比下降 2.41pct，销售/管理/研发费率分别为 8.00%/12.85%/15.32%，同比增加 0.36/0.47/1.05pct。 公司人员数量为 3759人，同比增长 5%，人均创收 42.99万元，同比基本持平。 从分行业收入来看， 医疗行业收入为 14.79亿元，同比+8.66%，毛利率47.94%，同比下滑 2.8pct， 非医疗行业收入 1.36亿元， 同比-17.60%。 由于 Hi-HIS 新产品处于推广初期， 2023年项目成本有所增长。 23年经营性现金流 1.58亿元， 22年同期为 1.45亿元。 千万级订单数量行业领先， 与飞利浦合作进入产品落地新阶段2023年公司在智慧医院和公共卫生市场获得了 29个千万级以上的软件订单，总金额近 5亿元。从客户构成来看，新老客户占比为 37%/63%，客户结构持续优化。 公司与飞利浦共同研发的 CTasy1.0电子病历产品飞悦康CareSync 已正式发布， 我们预计 2024年将形成规模化销售，为公司业绩增长提供新动能。同时，公司与飞利浦在“医技辅” 领域达成战略级深度合作，加快推进“自研产品+飞利浦合作产品”的产品融合，与飞利浦在 PACS、ICU、心电系统等优质产品合作融合，满足不同层级客户需求，面向不同类型客户提供更全面、更完整的“医技辅”优质解决方案。 Hi-HIS在台州医院集团成功上线，产品推广节奏有望提速公司新一代产品 Hi-HIS（不包括局部模块采购）已在全国 40余家医院客户实施应用，其中三级医院占比过半。 2023全年签订 Hi-HIS 相关订单 22个，订单金额同比大幅提升。 Hi-HIS 已成功在台州恩泽“四院五区”的全面上线， 显著提升业务系统响应速度：医生站、护士站的系统响应时长仅为原系统的 1/10；医嘱处理的服务项目检索性能比老系统提升 3倍以上，平均响应时间缩短到 200ms 以内。 公司新产品竞争力进一步得到市场验证。 风险提示： Hi-HIS 推广低于预期；政府支付能力不足；市场竞争加剧。

23Q4 收入增长提速， 全年经营性净现金流增长强劲公司发布 2023 年年度报告，实现营业收入 76.62 亿元，同比增长 3.36%，实现归母净利润 1.98 亿元，同比增长 1.89%。其中， 23Q4 营业收入 28.54亿元，同比增长 7.08%，归母净利润 7.43 亿元，同比下降 16.55%。 2023年经营性现金流 9.47 亿元， 同比增长 26.97%。 我们预期公司业务 24 年加速复苏， 预计 2024-26 年收入分别为 87.03/99.09/113.07 亿元（ 前值2024-2025 年收入 98.97/125.22 亿元），参考可比公司 Wind 一致预期平均3.3 倍 24PS，考虑公司云业务开启第二成长曲线，给予公司 4.0 倍 24PS，目标价 82.77 元（前值 113.58 元），维持买入评级。企业及海外市场带动整体业务增长， 人均创收显著提升2023 年公司全年毛利率为 65.13%，同比增长 1.31pct，销售/管理/研发费率分别为 35.26%/4.85%/29.58%，同比变动 2.74/-0.41/-0.75pct。 公司人员数量为 8407 人，同比下降 8.18%，人均创收 91.14 万元，同比提升 10 万元，人均创利 2.35 万元，同比基本持平。 2023 年公司销售商品、提供劳务收入为 87.3 亿元，同比增长 7.40%。 从下游客户来看， 企业客户收入增速达到 19.73%， 主要得益于能源、交通等在内的行业客户维持较高的订单增速， 政府及事业单位/金融及其他客户收入-5.40%、 -12.86%；同时，海外市场收入规模也延续较高的增长态势，收入增速为 47.98%。云计算业务带动毛利率增长， 网安业务受行业需求收缩承压从具体业务板块来看： 1.公司网络安全业务收入 38.92 亿元，同比下降0.14%，毛利率 81.24%，同比增长 0.74pct，网安收入下降主要是由于全网行为管理 AC 等成熟产品线的新增订单情况不理想，但 XDR、安全托管服务（MSS）等新产品收入规模仍较小； 2.云计算及 IT 基础设施业务收入 30.90亿元，同比增长 8.07%，毛利率 47.47%，同比增加 3.91pct， 超融合 HCI、存储 EDS 产品收入保持了较为稳定的增长； 3.基础网络和物联网业务收入6.8 亿元，同比增长 3.70%，毛利率 53.24%， 同比增加 0.19pct。积极研发拥抱 AI 浪潮，产品性能加速提升公司连续 8 年研发费用投入占收入比超 20%，研发人员比例近 40%。 随着生成式人工智能浪潮所带来的网络攻击简易化，以及企业客户利用人工智能技术实现业务转型的新需求，公司及时响应，以“AI First”为创新研究战略，近年来不断落地安全 GPT、 SAVE 3.0、 NoDR、 AIOps 等 AI 安全产品，和 AI 算力平台及存储 EDS 520 等 AI 基础算力产品，其中 2024 年发布的安全 GPT3.0 对抗定向钓鱼攻击检出率突破 91.4%，远超传统方案效果。我们认为公司“AI First”战略执行成功，公司长期竞争优势有望加强。 风险提示： 云计算业务推广低于预期； 市场竞争加剧。

22Q1收入利润同步稳定增长，维持“买入”评级公司发布一季报，2022Q1收入4.63亿元，同比增长15.11%；归母净利润9225万元，同比增长2.08%；扣非净利润9756万元，同比增长16.32%；经营性净现金流为-2.09亿，同比流出缩减9.12%。22Q1公司综合毛利率为57.13%，同比提升0.54pct，销售/管理/研发费率分别为7.15/12.89/10.55%,同比降低2.57/1.70/0.35pct，费用整体管控能力进一步加强。我们看好公司作为医疗IT行业头部厂商的综合竞争力，维持盈利预测，预计2022-2024年归母净利润分别为5.45/7.04/9.30亿元，采用PE估值，参考可比公司Wind一致预期平均25.4倍22PE，考虑到公司作为公共卫生与医疗信息化的双重龙头，给予公司30倍22PE，维持目标价10.55元，维持买入评级。 ““3+1”业务布局助力公司全面发展，慧康云新产品加速推广一季度疫情影响之下，公司医疗行业仍然实现收入4.33亿元，同比增长19.49%，收入占比进一步由21Q1的90.10%提升至93.53%。医卫信息化业务方面，公司积极推出方舱医院信息化解决方案，目前已帮助多个地区多家方舱医院以快速交付方案实现迅速上线信息化系统；医保业务方面，继参与建设河北、天津、甘肃、黑龙江、内蒙古、青海、山西七个省级医保平台后，业务版图进一步扩张，新中标江西省医保平台运维服务项目，以及多个地市级医保平台建设项目和院端项目。同时，“慧康云2.0”新产品加速推广，一季度新增30多家客户落地使用，新产品用户量超150家医院客户。 多地新增方舱医院信息化建设需求，公司竞争优势有望进一步扩大目前，公司已经在全国多地参与方舱医院信息化建设，为抗击疫情提供有力支持。公司承建的泰州市体育中心方舱医院信息化建设，项目预算为904万元，公司在10天内顺利完成了包含PACS影像平台、远程会诊、移动护理安全信息化建设工作；公司助力上海市第四人民医院在短短6小时内上线“集中隔离收治场所信息管理系统”，实现隔离点管理效率显著提升。跟随各地方舱医院及定点医院隔离区的建设，相关信息化需求也同步释放，公司有望凭借多年公共卫生信息化领域的产品技术优势，稳稳抓住行业机遇，进一步扩大市场份额。 尽管疫情仍存在短期不确定性，但中长期疗一定推动医疗IT建设需求加强自2020年疫情在我国爆发以来，医疗IT公司的确在业务端受到了一定程度的影响，但是从中长期来看，疫情暴露出我国医疗资源分配不均衡、医疗服务体系建设不完善等问题，医疗IT将提升医疗效率中发挥重要作用。 风险提示：医疗信息化政策不及预期；行业竞争加剧。