事件：10月 27日，天融信公布 2023年三季报。公司 2023年前三季度实现营收 16.48亿元，同比增加 12.63%；归母净利润-2.48亿元，亏损同比减少 40.85%；扣非净利润-2.64亿元，亏损同比减少 42.38%。单三季度，公司实现营收 6.44亿元，同比增加 10.32%；归母净利润-0.36亿元，亏损同比减少 83.09%；扣非净利润-0.41亿元，亏损同比减少 81.16%。 毛利率提升明显，盈利能力加速恢复。2023年公司前三季度实现毛利率62.31%，同比+1.08pct；单三季度毛利率 73.03%，同比+20.77pct。毛利率改善的主要原因为：1）Q3高毛利业务占比较高；2）主要业务板块毛利率提升：基础安全服务业务毛利率（前三季度）同比+35.03pct，主要系提升效率、成本管控所致；云计算与云安全产品及服务毛利率（前三季度）同比+2.38pct，主要系云计算业务中高毛利率的软件收入增长快，同比增速超过 50%。前三季度归母净利润同比减亏 40.85%，单三季度同比减亏 83.09%，盈利能力加速恢复。 三费有效控制，新方向前置投入及布局基本完成。1）2023年前三季度，公司销售费用同比增速减缓，销售费用率 39.03%，同比-0.95pct，主要系公司的行业深耕、地市下沉和渠道拓展战略得到有效落实，且公司提质增效效果显著，人均创收提升；2）管理费用率 12.98%，同比-3.22pct； 3）研发费用率 35.51%，同比-7.00pct。公司已完成在云计算、云安全、信创安全、数据安全、工业互联网安全、车联网安全等方向的前置投入和全面布局，研发费用同比减少。 AI 赋能产品，助力提质增效。公司天问大模型将 AI 技术与产品线融合，主要应用在三个方面：1）安全知识生成：公司基于机器学习技术进行安全知识的生成，大模型对于安全知识精准度和产出效率方面有提升；2）服务支撑：基于天问大模型的智能问答系统，提供自动化网安领域知识问答，提升支持人员工作效率与服务质量；3）强化安全分析：强化公司分析管理类产品的引擎，提升态势感知类产品的分析能力，或基于天问大模型给客户提供更易用的防护建议。 投资建议：我们预计公司 2023-2025年营收分别为 45.66/57.82/73.41亿元；归母净利润分别为 4.55/6.55/8.34亿元；对应 2023-2025年 EPS 分别为 0.38/0.55/0.70元。维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、下游需求不及预期、技术更新迭代不及预期的风险。

投资要点：公司发布三季报：2023 年前三季度收入 16.48 亿元，增速 12.63%；归母净利润-2.48 亿元，减亏 1.71 亿元；扣非净利润-2.64 亿元，减亏 1.94 亿元。明泰资本持股已全部通过司法拍卖完成了登记过户。 Q3 公司收入和利润环比改善都较为明显。Q3 收入 6.44 亿元，增速 10.32%，环比增长 20.05%。前三季度，公司成为行业仅有的3 家净利润保持高增长的企业。由于公司 2023 年在订单上已经较好恢复，我们预计随着 1 万亿国债的落地，4 季度的行业需求也将得到较好的恢复，将助力公司全年业绩释放（正常年份 Q4 收入占比高达 55%）。 Q3 公司信创、云计算业务表现亮眼，政府行业恢复明显。公司作为网络安全行业信创体量最大的企业，继上半年信创增长74.27%以后，前三季度继续保持了 185.73%的高增速。云计算业务增速也有明显回升，从半年报的略有增长，到 3 季报增长35.83%，回归到较高的增长轨道。行业中，来自政府收入实现了32.62%的高增长，其中来自地方政府的收入增长了 43.9%。 公司毛利率、费用率、现金流都呈现向好趋势。Q3 公司毛利率73.03%，是 2021Q4 以来的最高值，Q3 收入虽然是平稳增速水平，但收入的质量是非常高的。2023 年公司在费用端整体处于收紧的趋势，仅有销售费用还在保持增长势头。Q3 公司经营性现金流 1.12 亿元，在净利润亏损的基础上，仍然获得了正向现金流。 维持对公司“买入”的投资评级。公司经过过去几年较大的研发投入，在一些主要的新产品赛道都颇具优势，其中信创业务优势尤其明显，有望给公司带来持续高增长。预计 23-25 年公司 EPS分别为 0.47 元、0.58 元、0.68 元，按 11 月 6 日收盘价 9.59 元，对应 PE 为 20.51 倍、16.45 倍、14.13 倍。 风险提示：行业竞争加剧；经济形势影响政府财政预算

事件：公司于2023年10月27日收盘后发布《2023年第三季度报告》。 点评：营业收入实现稳健增长，利润亏损同比收窄2023年前三季度，公司实现营业收入164808.20万元，同比增长12.63%；实现归母净利润-24831.18万元，同比增长40.85%。第三季度，公司实现营业收入64352.75万元，同比增长10.32%；实现归母净利润-3622.34万元，同比增长83.09%。公司应收账款回收和销售回款状况同比改善，第三季度经营活动产生的现金流量净额为11238.11万元，较上年同期-33593.05万元实现由负转正，1-9月经营活动产生的现金流量净额-18729.09万元，较上年同期-87215.22万元增长78.53%。 提质增效效果显著，人均创收提升明显公司人员结构持续优化，提质增效效果显著，人均创收提升明显。1-9月，销售费用、管理费用、研发费用分别为6.43、2.14、5.85亿元，销售费用同比增长9.97%，管理费用和研发费用分别同比下降9.78%、5.92%；期间费用同比基本持平，期间费用率同比下降11.17个百分点。研发侧公司已完成在云计算、云安全、信创安全、数据安全、工业互联网安全、车联网安全等方向的前置投入和全面布局，1-9月研发费用率同比下降7个百分点；营销侧公司的行业深耕、地市下沉和渠道拓展战略得到有效落实，1-9月销售费用率同比下降0.95个百分点。 地方政府行业增速亮眼，高毛利业务占比提升2023年前三季度，按行业划分，地方政府行业营收同比增幅43.90%、运营商行业营收同比增幅24.72%、教育行业营收同比增幅16.04%。公司第三季度的高毛利业务占比提升，第三季度毛利率在第二季度增长的基础上环比继续增长8.51个百分点，第三季度毛利率同比增长20.77个百分点，1-9月毛利率同比增长1.09个百分点。 盈利预测与投资建议公司是领先的网络安全、大数据与云服务提供商，积极布局新方向新场景，成长空间较为广阔。参考前三季度的经营情况，调整公司2023-2025年的营业收入预测至43.05、54.72、68.09亿元，调整归母净利润预测至4.09、5.53、7.36亿元，EPS为0.35、0.47、0.62元/股，对应PE为27.11、20.06、15.08倍。考虑到公司未来的成长性和行业的景气度，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格及供应风险；因下游行业采购特点造成的季节性收入和盈利波动的风险；技术人才流失风险；税收优惠政策变化风险。

事件：公司发布2023年三季报，2023年前三季度实现营业收入16.48亿元，同比增长12.63%；归母净利润-2.48亿元，同比减亏40.85%，扣非后归母净利润-2.64亿元，同比减亏42.38%。 单Q3而言，2023Q3实现营业收入6.44亿元，同比增长10.32%；归母净利润-0.36亿元，同比减亏83.09%，扣非后归母净利润-0.41亿元，同比减亏81.16%。 点评：：地方政府、运营商、教育行业表现亮眼根据公司三季报披露信息，公司前三季度地方政府行业同比增长43.90%、运营商行业同比增长24.72%、教育行业同比增长16.04%，以上行业均实现了快于公司平均收入增速水平的增长，在宏观经济环境弱复苏的压力下逆势突围，我们认为主要得益于公司营销侧的行业深耕、地市下沉和渠道拓展战略得到有效落实。 毛利率提升，现金流大幅改善，经营质量显著优化公司23Q3毛利率73.03%，较22Q3同比提升20.77pct，较23Q2环比提升8.51pct，且毛利率已实现连续两个季度环比改善，主要受益于高毛利业务占比提升升。 公司23Q3经营活动产生的现金流量净额为1.12亿元，实现由负转正较，较22Q3经营现金流水平大幅改善（22Q3经营活动产生的现金流量净额为-3.36亿元）。我们认为公司23Q3经营性现金流的改善得益于公司采取的开源节流策略：一方面，加强应收账款回收见效，销售商品、提供劳务收到的现金同比增加97.27%；另一方面，公司压缩人员开支，支付工资支出同比下降25.11%。 严格控费，加速利润释放著受益于人员结构的持续优化，公司提质增效效果显著,人均创收提升明显。研发侧，公司已完成在云计算、云安全、信创安全、数据安全、工业互联网安全、车联网安全等方向的前置投入和全面布局，前三季度研发费用率同比下降7pct；销售侧，公司前三季度销售费用率同比下降0.95pct。 盈利预测与估值考虑到上半年市场呈现恢复向好的态势，同时在公司提质增效举措的加持下，我们预测公司2023-2025年实现营业收入40.51、47.41、57.14亿元，归母净利润3.78、5.79、7.12亿元。参考2023年11月1日收盘价，对应PE为29、19、16倍，维持“买入”评级。 风险提示下游客户预算恢复不及预期；公司新业务拓展不及预期；行业竞争风险加剧

三季度收入增速环比回升，亏损收窄明显。公司发布23Q3季报，公司前三季度收入16.48亿元（+12.63%），归母净利润-2.48亿元（+40.85%），扣非归母净利润-2.64亿元（+42.38%）。单Q3来看，公司收入6.44亿元（+10.32%），归母净利润-0.36亿元（+83.09%），扣非归母净利润-0.41亿元（+81.16%）。三季报改善趋势进一步显著。 Q3毛利率大幅提升，现金流表现优异。公司前三季度毛利率62.31%，同比提升1.08个百分点；主要因为是单Q3毛利率达到73%，同比提升超过20个百分点。公司安全服务、云业务等毛利率有所体系，同时高毛利产品提升带动三季度毛利率恢复明显。公司加大应收账款回收和销售回款管理力度，Q3现金流同样改善明显，单Q3销售商品收到现金达到8.25亿元（+97%），经营净现金流1.12亿元，去年Q3为-3.36亿元。 延续提效控费良好趋势，主要下游行业已逐步恢复。公司前三季度期间费用率同比下降11.17个百分点。从绝对值来看，前三季度只有销售费用同比增长约10%，管理费用下降约10%，研发费用下降约6%。研发侧公司已完成在云计算、云安全、信创安全、数据安全等领域的投入和布局；营销侧公司持续落实行业深耕、地市下沉和渠道拓展战略。公司下游已逐步恢复，地方政府行业收入同比增幅43.90%、运营商行业收入同比增幅24.72%、教育行业收入同比增幅16.04%。 股权激励彰显业绩释放信心，发布AI产品。公司近年来发布多轮股权激励，其中奋斗者第一期继续保持了较高的目标。公司作为国内防火墙龙头厂商，在网安行业最大细分赛道里占据优势。标准化和大体量确保了防火墙较好的盈利能力，结合公司三季度的控费效果以及激励目标，公司释放业绩可期。 同时，公司在23年9月的网络安全博览会上发布了自研的天问大模型，主要包括天问智能客服问答系统、威胁情报查询解读等功能，能有效解决传统的安全防护方法需要依赖大量的专业知识和经验的问题。结合网络安全产业趋势，AI在安全运维里价值提升明显。 风险提示：宏观经济影响IT支出；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。 投资建议：：维持“增持”评级。预计2023-2025年营收为45.16/57.53/71.85亿元，增速分别为28%/27%/25%，归母净利润为4.30/6.18/8.22亿元，对应当前PE为26/18/13倍，维持“增持”评级。

事件： 公司发布 2023第三季度报告， 2023前三季度实现收入 16.48亿元， 同比增长 12.63%； 其中 Q3实现收入 6.44亿元， 同比增长 10.32%。 前三季度实现归母净利润-2.48亿元， 同比增长 40.85%； 其中 Q3实现归母净利润-0.36亿元， 同比增长 83.09%。 前三季度实现扣非净利润-2.64亿元， 同比增长 42.38%； 其中 Q3实现扣非净利润-0.41亿元， 同比增长 81.16%。 云计算、 信创、 云安全等新业务收入保持高速增长， 毛利率显著改善。 公司各项业务整体保持增长态势， 安全产品、 安全服务、 云计算与云安全产品分别同比增长13.49%、 7.65%、 42.22%， 大数据与态势感知产品同比降低 19.58%。 其中， 得益于公司渠道拓展战略成效显著， 新业务依旧保持高增长， 前三季度云计算收入同比增长 35.83%， 信创收入同比增长 185.73%， 云安全收入同比增长 45.46%。 同时，公司 Q3毛利率较去年同期提升了 20.77pct，主要原因在于高毛利业务占比的提升。 人员结构持续优化， 降本增效驱动经营质量不断提升。 费用端来看， 2023年前三季度综合费用率同比下降了 11.17pct。 主要原因在于， 一方面， 公司持续加强人员优化策略， 研发费用率较去年同期下降了 7pct； 另一方面， 股份支付费用的下降带来管理费用率同比下降了 3.24pct。 同时， 公司经营质量进一步向好， 应收账款、销售回款、 经营性活动现金流净额等相关财务数据均有所改善， 其中 Q3经营活动产生的现金流量净额为 1.12亿元， 由负转正。 天问大模型、 AI 防火墙等多款 AI+安全产品发布， 进一步赋能安全业务。 9月， 公司发布了天问大模型， 针对网安行业知识及天融信的产品知识等进行微调， 应用于提供智能问答和威胁情报等安全知识分析服务， 提高客户支持效率的同时减少人工客服工作量， 以提供快速、 便捷的解决方案。 同时， 公司基于天问大模型推出了TopASK 智能客服问答系统， 未来还会进一步加强检测能力、 分类分级和保护能力、漏洞挖掘和保护等。 投资建议： 公司作为国内防火墙市场的先驱和行业龙头， 有望持续受益 AI 监管、信创、 数据安全等政策。 维持盈利预测， 预计公司 23-25年实现收入分别为42.71/53.90/68.72亿元， 实现归母净利润 3.83/5.01/6.43亿元， 维持公司“买入”评级。 风险提示： 业务推进不及预期； 下游客户需求不及预期； 组织架构调整不及预期。

从网络安全厂商上半年业绩来看，公司的收入增速不高，但结合两年收入增速来看，公司居行业第三。2021年公司有 1.9亿元在年报审计中被调减计入 2022年，两年收入增速更具有参考意义。 2023H1三大费用合计增长 0.64%，较 2022年全年 5.16%的增速进一步下滑，公司员工减少了 310人，处于提质增效的过程中。 业绩驱动因素方面的亮点包括： （1）2022年股权激励计划调整后的目标为 2023年、2024年将分别较2022年实现 29.83%和 49.59%的收入增长，以及 140.64%、182.35%的利润增长。 （2）信创业务：2022H1实现 120%的高增长，2023H1继续实现 74%的增长。2022年该业务在公司整体收入占比约达到 20%，2023年预计占比还将进一步加大，也将对公司的发展起到积极的推动作用。 （3）2023H1公司订阅业务收入 1.26亿元，同比增长 121.05%，占比从2022年的 8.84%大幅提升到了 12.59%，收入整体延续性强。 （4）多家业务重合度较高的企业近期出现股权和董事长变更，或给行业格局带来新的变化。 维持对公司“买入”的投资评级。公司经过过去几年较大的研发投入，在一些主要的新产品赛道都颇具优势，其中信创业务优势尤其明显，有望给公司带来持续高增长。预计 23-25年公司 EPS分别为 0.41元、0.59元、0.73元，按 9月 13日收盘价 9.40元，对应 PE 为 22.74倍、16.06倍、12.92倍。 风险提示：行业竞争加剧；经济形势影响政府财政预算；股东方股权问题解决对股价的干扰。

事件：8月 19日，天融信公布 2023年半年报。公司 2023H1实现营收10.05亿元，同比增长 14.16%；归母净利润-2.12亿元，亏损同比增加3.16%；扣非净利润-2.22亿元，亏损同比减少 6.77%。单 2季度，公司实现营收 5.36亿元，同比增长 6.88%；归母净利润-1.21亿元，亏损同比减少 14.22%；扣非净利润-1.26亿元，亏损同比减少 24.88%。 控费效果显著。2023H1公司实现毛利率 55.44%，同比-11.73pct，单 2季度毛利率环比+19.46pct；净利率-21.13%，同比+2.23pct。公司销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为 41.67%、14.12%、37.45%。分别同比减少 2.19、2. 12、8.21pct。研发费用率大幅下降，主要得益于公司已完成在云计算、云安全、信创安全、数据安全、工业互联网安全、车联网安全等方向的前置投入和全面布局，上半年研发费用同比下降2554.87万元。营销侧公司的行业深耕、地市下沉和渠道拓展战略得到有效落实，上半年销售费用同比增加 3261.10万元，但销售费用率同比下降。 业务场景全覆盖，“一专多强”定位不改。依托 20余年在行业中的持续创新与业务深耕，公司在基础网络安全、工业互联网安全、物联网安全和车联网安全等领域，形成了覆盖政府、运营商、金融、能源、医疗卫生、教育、交通等全行业场景的解决方案。公司防火墙产品连续 23年保持领先，构建“一专多强”的网络安全产品技术能力版图。 新业务方向持续成长。上半年公司各项新业务方向均取得了较好的发展：云计算收入同比略增，其中软件收入同比增长 91.89%，云安全收入同比增长 161.44%；信创业务收入同比增长 74.27%，其中自有安全产品收入同比增长 90%；工业互联网安全收入同比增长 53.00%；数据安全收入同比增长 35.82%。 投资建议：我们预计公司 2023-2025年营收分别为 45.66/57.82/73.41亿元；归母净利润分别为 4.55/6.55/8.34亿元；对应 2023-2025年 EPS 分别为 0.38/0.55/0.70元。维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、市场需求不及预期、技术更新迭代不及预期的风险。

23H1 营收稳中向好，提质增效效果显著2023 年上半年市场呈现恢复向好的态势，公司实现营业收入10.05 亿元，同比增长 14.16%；扣非归母净利润为-2.22 亿元，亏损同比收窄 6.77%。由于公司第一季度低毛利业务占比高于上年同期，致 2023 年上半年毛利率同比下降，但第二季度毛利率较第一季度毛利率增长明显，毛利率提升 19.46 个百分点，基本恢复到上年同期水平。公司期间费用同比基本持平，期间费用率同比下降 12.53%。在研发侧公司已完成在云计算、云安全、信创安全、数据安全、工业互联网安全、车联网安全等方向的前置投入和全面布局，2023 年上半年研发费用同比下降 0.26 亿元，研发费用率同比下降 8.21 个百分点；在营销侧公司的行业深耕、地市下沉和渠道拓展战略得到有效落实，销售费用同比增加 0.33 亿元，但销售费用率同比下降 2.19 个百分点，提质增效效果显著。 深耕数据安全领域多年，坚持技术创新公司在数据安全领域深耕多年，积累了丰富的数据安全建设经验，率先提出了“以数据为中心的安全建设体系”的建设思路，并广泛应用于政府、运营商、金融、能源等多个行业。2021 年，公司提出了建立以数据资产为核心，构建数据安全治理评估、组织结构、管理制度、技术保护、运营管控、安全监管“六步走”的数据安全治理体系；2023 年，在以往体系的基础上公司进一步优化，从多场景角度出发，围绕数据流转过程中所产生的风险进行防范解决。 近年来，公司在联邦学习、密文检索、多方安全计算等新兴技术进行研究，促进新技术与产品的融合。2023 年，公司正式发布隐私计算平台，以数据隐私为先决条件，在确保数据提供方不泄露原始数据的同时，通过可信执行环境、联邦学习、多方安全计算等技术，对数据进行分析计算，为各数据要素供给、流通提供数据全生命周期的安全保障机制，充分发挥数据价值。公司主导和参与制定的数据安全相关的国家级、行业级及企业级标准 90 余项，发表论文 20 余篇，申请专利 190 余项，其中，申请联邦学习技术方向专利 8 项。2023 年上半年，公司数据安全收入同比增长 35.82%。 信创加速向全行业应用，竞争优势明显公司在信创领域提前布局，持续研发和投入，产品入围种类和数量均处于行业领先，竞争优势明显。作为国内最早投入信创产业的网络安全企业，公司基于在网络安全核心技术领域的深厚积累，与国产CPU、操作系统、数据库、浏览器、中间件等信创产业链上下游厂商的深度合作，持续推进基于国产软硬件架构的产品研发与适配工作，加速推进行业领域布局。截至 2023 年二季度末，公司基于国产软硬件的“天融信昆仑”系列产品已有 63 款 219 个型号，在信创产品入围 中品类与型号数量均领先，目前产品与解决方案已在党政、金融、能源、石油、交通、教育、医疗卫生、航空航天等近 30 个行业实现规模化应用。2023 年上半年，公司实现信创业务收入同比增长 74.27%。 投资建议与盈利预测公司是国内防火墙龙头厂商，积极探索云安全、大数据安全、工业互联网安全等新兴安全领域，未来的成长空间较为广阔。小幅下调公司 2023-2025 年的 EPS 至 0.37、0.47、0.60 元，当前股价对应的PE 分别为 25.69 倍、20.08 倍、15.79 倍，维持“买入”评级。 风险提示宏观环境波动风险；网络安全行业竞争加剧；信创政策推进不及预期；产品研发进展不及预期等

事件：天融信发布 2023 年半年报。公司 2023 年上半年实现营业收入 10.05亿元，同比增长 14.16%；归母净利润-2.12 亿元，同比下降 3.16%；扣非净利润-2.22 亿元，同比增长 6.77%。 毛利率下降，精准控费取得较好效果。公司 Q1 低毛利业务占比高于上年同期，致 H1 毛利率同比下降 11.73pct 至 55.44%。分季度来看，公司第二季度毛利率较第一季度毛利率增长明显，毛利率提升 19.46 个百分点。三费方面，公司营销/管理/财务费用率分别为 41.67%/14.12%/-0.13%，加总同比下降 4.00pct，控费效果较好。 全行业营销布局，看好 AI赋能下订阅业务发展。公司加速推进全行业营销布局，在政府、运营商教育等重点行业取得进一步突破。2023 年上半年，各细分行业中，公司地方政府行业收入同比增幅 75.96%、运营商行业收入同比增幅 86.20%、教育行业收入同比增幅 11.92%。公司在 AI 网络安全领域积累丰富的研究成果，主要运用 AI 技术进行威胁情报分析、网络应用分类、未知威胁检测等，并将技术能力应用于公司网络安全产品，已发布融入 AI 技术的防火墙等产品。上半年，公司订阅服务内容一半以上来源 AI 生产的知识。 已完成布局，提前抢占信创等市场先机。研发侧，公司已完成在云计算、云安全、信创安全、数据安全等方向的前置投入和全面布局，上半年公司研发费用金额同比减少。作为国内最早投入信创产业的网络安全企业，公司基于在网络安全核心技术领域的深厚积累，与国产 CPU、操作系统、数据库、浏览器、中间件等信创产业链上下游厂商的深度合作，持续推进基于国产软硬件架构的产品研发与适配工作，加速推进行业领域布局。信创业务收入同比增长 74.27%，其中自有安全产品收入同比增长 90%。随着数字经济发展及外部安全的威胁加剧，国家对网络安全的重视升级，我们看好行业信创向更深更广维度发展的机遇下公司网络安全信创产品的未来增长。 投资建议：公司作为防火墙领军企业，具备自身核心竞争力，产品市场地位领先。公司业绩 2023 年上半年表现出了较强的韧性。通过布局全行业营销，在重点行业取得突破。我们看好在 AI 的赋能下，公司受益于行业信创的发展 机遇，网络安全信创产品有望获得较好的增长机会。预测公司 2023-2025 年实现营收 46.11 亿元、59.02 亿元、73.94 亿元；归母净利润 4.09 亿元、5.51亿元、7.66 亿元；EPS 0.34、0.46、0.65，PE 32X、24X、17X，维持“增持”评级。 风险提示：政策落地不及预期；市场竞争加剧；收入季节性变化风险；技术转化不及预期

事件： 公司于 2023年 8月 18日收盘后发布《2023年半年度报告》。 点评： 营业收入实现稳健增长，第二季度毛利率环比回升明显2023年上半年，公司实现营业收入 10.05亿元，同比增长 14.16%；实现扣非归母净利润-2.22亿元，同比增长 6.77%。由于一季度低毛利业务占比高于上年同期，致上半年毛利率同比下降，但二季度毛利率环比提升19.46pct，基本恢复到上年同期水平。期间费用同比基本持平，期间费用率同比下降 12.53%。研发侧公司已完成在云计算、云安全、信创安全、数据安全、工业互联网安全、车联网安全等方向的前置投入和全面布局，研发费用率同比下降 8.21pct；营销侧公司的行业深耕、地市下沉和渠道拓展战略得到有效落实，销售费用率同比下降 2.19pct。 数据安全表现亮眼，营销战略成果显现在数据安全方面，公司深耕多年并积累了丰富的数据安全建设经验，率先提出“以数据为中心的安全建设体系”的建设思路，并广泛应用于政府、运营商、金融、能源等多个行业，上半年数据安全收入同比增长 35.82%。营销方面，公司继续夯实并完善“行业直销+渠道分销”的双轮驱动营销战略，持续加大行业市场开拓力度，以重点行业入围引领行业发展，树立行业重点客户标杆案例，增强在行业的影响力；深入布局区域市场，扩大渠道分销覆盖范围，进一步推进区域营销行业化，发挥总部行业优势，对区域行业事业部赋能，提高区域行业营销能力。公司营业收入细分行业中地方政府行业同比增幅 75.96%、运营商行业同比增幅 86.20%、教育行业同比增幅 11.92%。 加速信创行业布局，产品收入快速增长作为国内最早投入信创产业的网络安全企业，公司基于在网络安全核心技术领域的深厚积累，与国产 CPU、操作系统、数据库、浏览器、中间件等信创产业链上下游厂商深度合作，持续推进基于国产软硬件架构的产品研发与适配工作，加速推进行业领域布局。公司基于国产软硬件的“天融信昆仑”系列产品已有 63款 219个型号，在信创产品入围中品类与型号数量均领先，目前产品与解决方案已在党政、金融、能源、石油、交通、教育、医疗卫生、航空航天等近 30个行业实现规模化应用。2023年上半年，信创业务收入同比增长 74.27%，其中自有安全产品收入同比增长 90%。 盈利预测与投资建议公司是领先的网络安全、大数据与云服务提供商，积极布局新方向新场景，成长空间较为广阔。预测公司 2023-2025年的营业收入为 46.15、58.74、73.17亿元，参考上半年的经营情况，调整归母净利润预测至 4.50、6.09、8.12亿元，EPS 为 0.38、0.51、0.69元/股，PE 为 24.85、18.36、13.78倍。考虑到公司的成长性和行业估值水平的变化，调整公司 2023年的目标PE 至 35倍，对应的目标价为 13.30元。维持“买入”评级。 风险提示原材料价格及供应风险；因下游行业采购特点造成的季节性收入和盈利波动的风险；技术人才流失风险；税收优惠政策变化风险。

营收同比增长，亏损同比收窄营收方面，公司 2023H1 实现营收 10.05 亿元，同比增长 14.2%；2023Q2实现营收 5.02 亿元，同比增长 13.9%，主要系部分行业行情恢复，地方政府行业同比增幅 76.0%、运营商行业同比增幅 86.2%、教育行业同比增幅 11.9%。净利润方面，公司 2023H1 实现归母净利润-2.12 亿元，同比下降 3.2%，亏损收窄，主要系 1）Q2 毛利率较 Q1 毛利率增长明显，毛利率提升 19.5 pct；2）退税等非经常性损益：公司 2023H1 收到软件产品增值税退税 0.84 亿元。费用方面，2023H1 研发费用同比下降 5.0%；销售费用同比增加 8.5%，较年度控制目标 35%低 22.1 pct；管理费用同比下降 4.5%，主要系 1）研发侧完成前置投入；2）营销侧公司主打地市下沉和渠道拓展战略。 网安行业密集发文，细分龙头待行业上行2023 年，网络安全领域的法规政策密集出台，包括《工业和信息化部等十六部门关于促进数据安全产业发展的指导意见》、《数字中国建设整体布局规划》、《证券期货业网络和信息安全管理办法》、《公路水路关键信息基础设施安全保护管理办法》、《商用密码应用安全性评估管理办法（征求意见稿）》等细分领域顶层架构及实施细则。根据 IDC 数据，安全硬件市场规模中防火墙类产品占比为 78.3%，是占比最大的单一子市场。公司作为上市公司中成立最早的网络安全企业，在防火墙类产品整体市场中已连续 23 年位居国内市场第一位。我们认为，作为行业传统龙头，公司在行业上行周期中，有强业绩弹性。 投资建议我们预计公司 2023-2025 年分别实现收入 45.7/55.3/67.15 亿元，同比增长 29%/21%/22%；实现归母净利润 4.1/4.9/6.0（前值 2.6/3.3/4.4）亿元，同比增长 97%/22%/23%，维持“买入”评级 风险提示1）研发突破不及预期；2）政策支持不及预期；3）产品交付不及预期。

事件： 公司发布 2023H1业绩报告， 2023H1实现收入 10.05亿元， 同比增长 14.16%； 实现归母净利润-2.12亿元， 同比降低 3.16%； 实现扣非净利润-2.22亿元， 同比增长6.77%。 单季度来看， 2023Q2公司实现收入 5.36亿元， 同比增长 6.88%； 实现归母净利润-1.21亿元， 同比增长 14.22%； 实现扣非净利润-1.26亿元， 同比增长 24.88%。 收入端稳定增长， 毛利率及费用率有所改善。上半年公司收入端整体保持稳定增长，同时公司第二季度毛利率较第一季度毛利率大幅提升了 19.46个百分点，主要原因在于第一季度低毛利业务占比高于去年同期。 与此同时， 公司降本增效的成果持续体现,上半期间费用同比基本持平， 期间费用率同比下降 12.53%， 其中研发费用率同比下降 8.21个百分点， 销售费用率同比下降 2.19个百分点， 人均创收也提升明显。 新业务开始发力， 数据安全、 信创安全等保持高增长， 同时能力订阅占比显著提升。 分业务来看： 1） 数据安全： 收入同比增长 35.82%； 2） 大数据与态势感知： 收入同比增长 24.99%； 3） 云计算： 收入同比略增， 其中软件收入同比增长 91.89%，云安全收入同比增长 161.44%； 4） 信创： 收入同比增长 74.27%； 5） 工业互联网安全： 收入同比增长 53.00%。 此外。 公司披露了能力订阅的占比情况， 即面向已销售的安全产品提供以月、 年计费的安全知识（包括威胁情报信息等） ， 面向客户或合作伙伴提供以天、 月、 年和流量计费的云端检测和防护， 以安全能力订阅模式实现的收入。 今年上半年公司能力订阅占比达 12.54%， 相较于 22年上半年的6.52%以及 22年全年 8.84%有了明显提升。 投资建议： 公司作为国内防火墙市场的先驱和行业龙头， 有望持续受益 AI 监管、信创、 数据安全等政策。 我们预计公司 23-25年实现收入分别为 42.71/53.90/68.72亿元， 实现归母净利润 3.83/5.01/6.43亿元， 首次覆盖， 给予公司“买入” 评级。 风险提示： 业务推进不及预期； 汇率波动风险； 客户拓展不及预期。

事件:2023年8月18日，公司发布2023年半年度报告：2023H1公司经营稳健，Q2盈利能力快速修复。我们预计，随着信创、数据安全等新业务占比提升，将驱动公司业绩快速增长。 投资要点2023H1业绩稳定增长，费用控制效果显现1）2023H1，公司实现营收10.05亿元，同比增长14.16%；归母净利润-2.12亿元，同比下降3.16%。其中，2023Q2，公司实现收入5.36亿元，同比增长6.88%；归母净利润-1.21亿元，亏损幅度同比收窄0.20亿元。 2）从盈利能力看：①公司2023H1毛利率55.44%，同比下降11.72pct，主要系2023Q1低毛利业务占比较高，季均毛利率同比-22.58pct至45.06%。2023Q2，公司毛利率64.52%，环比+19.46pct，基本回升至历史正常水平；②2023H1，公司销售、管理、研发费用率分别为41.67%、14.1%、37.45%，同比分别-2.19pct、-2.13pct、-8.21pct。公司研发侧前置投入与营销侧拓展基本完成，费用增速明显放缓，人均创收将明显提升。 IT安全龙头地位稳固，新业务成效显著1）IT龙头地位稳固，AI与安全深度融合。防火墙产品已连续23年位居国内第一，截止至2023年6月末，已推出100余类产品、1000多款型号，软硬件及服务均位居市场领导者地位。同时，公司2020年开始研究与应用类大模型，目前已有28类知识库，2023H1订阅服务内容一半以上来源AI生产的知识。 2）新兴业务方面：2023H1公司数据安全、云安全、信创业务、互联网安全收入分别增长35.82%、161.44%、74.27%、53.00%。新方向新场景持续前瞻性布局，业务成效显著。 数据安全：根据《数据安全细分市场调研报告2023》，公司在26个细分领域入围数据安全产业图谱，位居厂商榜首，是唯一获全部六大重要领域重点厂商推荐的企业。7月，公司正式发布隐私计算平台，为各数据要素供给、流通提供数据全生命周期的安全保障机制，充分发挥数据价值。 云计算与云安全：①产品方面，2023H1公司发布了天融信太行云4.0、超融合4.0、桌面云4.0，适配主流国产架构CPU及操作系统，提供完善的国产化平滑过渡解决方案；②产品性能全面升级，超融合4K读性能高达122万IOPS。③解决方案，先后开发了太行云隐私计算、教育一朵云、医疗数据中心、税务桌面云等多个解决方案，在各行业规模化应用。 信创业务：截至2023年6月末，公司基于国产软硬件的“天融信昆仑”系列产品已有63款219个型号，在信创产品入围中品类与型号数量均领先，目前产品与解决方案已在党政、金融、能源、石油、交通、教育、医疗卫生30个行业规模化应用。 工业互联网安全：公司产品与方案已在电力、烟草、汽车制造等30余个行业广泛落地实践。2023H1，公司重点参与10余项工业互联网安全领域标准制定、10余项课题研究，累计申请工业互联网领域专利50余项。 我们认为，信创或迈入发展快车道，叠加数据要市场建设持续推进，新业务占比有望逐年提升，驱动公司业绩快速增长。 盈利预测和投资评级：公司是我国网络安全领军企业，防火墙领域长期位居国内第一。同时，公司新业务前瞻性布局，业务成效显著，有望驱动公司业绩快速增长。我们调整公司盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为4.43/6.09/8.04亿元，EPS分别为0.37/0.51/0.68元/股，当前股价对应PE分别为25.43/18.50/14.01X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济影响下游需求，行业政策落地不及预期，新业务成长不及预期，市场竞争加剧，季节性收入和盈利波动风险等。

事件：公司发布2023 年半年报，2023 年上半年实现营业收入10.05 亿元，同比增长14.16%；归母净利润-2.12 亿元，同比下降3.16%，扣非后归母净利润-2.22 亿元，同增长6.77%。 单Q2 而言，公司实现营业收入5.36 亿元，同比增长6.88%；归母净利润-1.21 亿元，同比增长14.22%；扣非后归母净利润-1.26 亿元，同比增长24.88%。 点评：? 地方政府与运营商行业高速增长从下游行业来看，公司2023H1 营业收入细分行业中地方政府行业同比增长75.96%、运营商行业同比增长86.20%，我们认为主要得益于公司行业深耕、地市下沉和渠道拓展的营销策略得到有效落实。 从具体业务来看，公司2023H1 基础安全产品收入6.65 亿元，同比增长13.28%，在上半年收入中占比66%；大数据及态势感知产品及服务收入0.72 亿元，同比增长24.99%，在上半年收入中占比7%；基础安全服务收入1.55 亿元，同比增长17.86%，在上半年收入占比15%；云计算与云安全产品及服务收入1.1 亿元，同比增长6.75%，在上半年收入占比11%。 作为国内最早投入信创产业的网络安全企业，公司在信创领域的优势持续保持。 2023H1 公司信创业务收入同比增长74.27%，其中自有安全产品收入同比增长90%，自有安全产品收入占比提升有助于公司毛利率的恢复。 Q2 毛利率环比改善，提质增效效果显著公司2023H1 毛利率为55.44%，相较于2022H1 下降11.73pct，主要原因为2023Q1毛利率仅45.06%（相较于2022Q1 下降22.58pct，主要原因为低毛利业务占比较高）。从Q2 情况来看，公司2023Q2 毛利率64.52%，基本上接近历史正常水平。 从费用来看，公司销售与研发费用同比增速大幅放缓，销售、研发、管理费用率与2022H1 相比分别降低2.19、8.21、2.12pct。考虑到公司研发侧公司已完成在云计算、云安全、信创安全、数据安全、工业互联网安全、车联网安全等方向的前置投入和全面布局，我们认为伴随收入增长，公司费用率有望进一步摊薄，加速释放利润。 服务提供与能力订阅收入占比进一步提升，收入结构向好优化公司盈利主要来自网络安全产品销售、服务提供及能力订阅三种模式。根据公司2023 半年报，2023H1 公司产品销售占比由去年同期77%下降至66%，而服务提供和能力订阅分别由去年同期16.4%、6.5%提升至21.3%、12.5%，服务提供与能力订阅收入占比呈现持续提升趋势。考虑到服务提供与能力订阅收入相较于产品销售具有更高的客户粘性，我们认为公司收入结构有望持续向好优化。 盈利预测与估值考虑到上半年市场呈现恢复向好的态势，同时在公司提质增效举措的加持下，我们预测公司2023-2025 年实现营业收入45.43、56.85、70.00 亿元，归母净利润4.10、5.88、7.49 亿元。参考2023 年8 月18 日收盘价，对应PE 为27、19、15倍，维持“买入”评级。 风险提示下游客户预算恢复不及预期；公司新业务拓展不及预期；行业竞争风险加剧