事件：公司发布2023年报，全年实现收入31.24亿（-11.81%），归母净利-3.71亿（-281.09%），扣非净利-4.17亿（-371.32%），其中Q4实现收入14.76亿（-29.01%），归母净利-1.23亿（-119.70%），扣非净利-1.53亿（-125.07%）。此外，公司发布2024Q1季报，报告期内实现收入4.22亿（-9.93%），归母净利-0.89亿（+2.12%），扣非净利-0.95亿（+2.05%）。 新兴业务增长较好。2023年，公司基础安全产品收入21.59亿元（同比-11.30%），毛利率58.82%（同比-0.49pct），基础安全服务收入4.03亿元（同比-8.63%），毛利率67.29%（同比+9.76pct）。新业务方向，2023年信创业务收入同比增长33.01%，数据安全业务收入同比增长6.87%，云计算收入同比增长12.17%，显示了这一领域的市场需求仍然坚实。从下游看，政府客户和商业客户收入所复苏，实现收入14.27亿元，同比增长8.48%，但国有企业客户与商业及其他客户收入分别为8.94亿、7.93亿元，同比下降26.30%、21.55%。 期间费用率增长以及商誉减值影响整体业绩。2023年公司计提4.43亿元的商誉减值损失，对业绩影响较大，若剔除商誉减值因素，报告期内归母净利可达0.72亿。从费用端看，期间费用率为61.02%（+5.89pct），其中，销售费用率29.41%，同比增长6.49pct，管理费用率6.95%，同比下降2.14pct，研发费用率分别24.60%，同比增加1.44pct。 公司重视新产品以及AI技术。2023年公司推出了“天问大模型”，该模型能有效监控和预警复杂的网络攻击，显著提升安全防护能力。同时，公司对云安全、超融合及其他核心产品线进行了创新升级，引入软件定义安全技术和国产硬件平台，增强了产品的性能和安全性，发布了太行云4.0、隐私计算平台等，持续完善行业新场景应用。 根据公司23年报及24Q1季报，下调整收入增速，上调毛利率及费用率水平，我们预测公司2024-2026年EPS分别为0.20/0.28/0.38元（原预测24-25年EPS为0.48/0.68元），根据可比公司PE水平，我们给予公司24年44倍PE，对应目标价为8.80元，维持买入评级。 风险提示网络安全需求释放不及预期；网络安全市场竞争加剧；商誉减值风险。

事件：天融信发布2023年年报及2024年一季报。2023年，公司实现营业收入31.24亿元，同比下降11.81%；归母净利润-3.71亿元，同比转亏。2024年第一季度，公司实现营业收入4.22亿元，同比下降9.93%；实现归母净利润-0.89亿元，同比减亏2.12%。 Q4承压拖累全年业绩。2023年Q4，公司收入同比减少6.03亿元，不考虑商誉减值影响，经营性净利润减少3.05亿元。此外，2023年公司新增订单和营业收入未达预期，考虑宏观经济及行业需求恢复情况，公司计提商誉减值4.43亿元。 提质增效取得一定效果，毛利率稳定。2023年公司研发费用为7.68亿元，同比下降6.35%。管理费用方面，公司加强和提升管理效率，当年股份支付费用减少，整体管理费用为2.17亿元，同比下降32.58%。近三年公司毛利率基本稳定在60%左右。2023年公司整体毛利率为60.19%，同比提升0.47pct。 经营活动现金流情况向好。2023年，公司加强应收账款回款力度，客户回款大幅超过营业收入。经营活动产生的现金流量净额同比增加7.88亿元，其中销售收到现金增加5.88亿元，增长19.39%。此外，公司在采购支付方面加强采购管控和供应商管理，强化与供应商的协同，采购支付现金减少2.36亿元，同比减少16.46%。 信创增长亮眼。2023年，公司在政府及事业单位收入为14.27亿元，同比增长8.48%，国有企业收入同比下降26.30%。在此情况下，公司信创业务实现收入同比增长33.01%。公司作为国内最早投入信创产业的网络安全企业之一，通过持续的技术创新和研发投入，产品入围种类和数量均处于行业领先，公司信创业务具备一定优势。 投资建议：公司作为防火墙领军企业，具备自身核心竞争力，产品市场地位领先。公司受单季度收入订单以及商誉计提减值影响，2023年业绩承压。通过精准控费，强化回款，毛利率稳定，经营活动现金流情况向好。我们看好公司受益于行业信创的发展机遇，网络安全信创产品有望获得较好的增长机会。预测公司2024-2026年实现营收35.35亿元、41.01亿元、49.73亿元；归母净利润2.60亿元、3.46亿元、4.16亿元；EPS0.22、0.29、0.35，PE28X、21X、17X，维持“增持”评级。 风险提示：政策落地不及预期；市场竞争加剧；收入季节性变化风险；技术转化不及预期。

事件：公司发布2023年度报告及2024年一季度报告。2023年，公司实现营收31.24亿元，同比下降11.81%；实现归母净利润-3.71亿元，上年同期为2.05亿元；实现扣非净利润-4.17亿元，上年同期为1.54亿元；实现经营性现金流净额5.17亿元，上年同期为-2.71亿元。2024年第一季度，公司实现收入4.22亿元，同比下降9.93%；实现归母净利润-0.89亿元，同比减亏（上年同期为-0.91亿元）。 费用控制效果明显，商誉减值影响表观利润。2023年，公司持续降本增效，费用总额同比下降2.57%。公司新方向布局已基本完成，研发投入进入稳定期，研发费用同比下降6.35%；同时，公司流程数字化升级，管理效率提升，管理费用同比下降32.58%；但由于公司在营销侧的增长性投入，导致销售费用同比增加13.17%。此外，公司谨慎乐观看待行业需求恢复，调整发展节奏预测，对账面商誉计提了4.43亿元商誉减值，导致2023年净利润亏损。剔除商誉减值因素后，2023年公司实现归母净利润0.72亿元。 新业务方向收入快速增长，盈利模式渐进优化。从产品收入结构看，公司2023年公司基础安全产品实现收入21.59亿元，同比下降11.30%；大数据与态势感知产品及服务实现收入2.30亿元，同比下降33.35%；基础安全服务实现收入4.03亿元，同比下降8.63%；云计算与云安全产品及服务实现收入3.22亿元，同比增长0.84%。从主要客户看，2023年公司政府及事业单位/运营商行业/特种行业营收同比分别增长8.48%/23.51%及59.05%。在新业务方向上，2023年公司云计算/数据安全/信创安全收入分别增长12.17%/6.87%/33.01%。同时，公司能力订阅营收占比保持稳定增长，2023年达到9.51%，较2020年提高了2.3个百分点。 AI+安全先发优势，新赛道持续创新驱动强增长。2023年，公司正式推出具备风险预测、安全分析、情报抽取、知识生成等能力的天问大模型及依托天问大模型能力的天问系统，覆盖包括网络安全解决方案、产品功能配置、故障排查等各类场景。此外，公司在数据安全、云计算、信创安全、工业互联网安全、车联网安全、数字城市安全等新安全领域持续创新，为公司未来发展不断注入动力。 盈利预测：考虑到行业需求恢复节奏放缓，下调公司24-25年归母净利润预测至3.87/5.24亿元（调整幅度-33.0%/-31.5%），新增26年归母净利润预测值5.49亿元，24-26年EPS分别为0.33/0.44/0.47元，对应PE为19x/14/13x，维持“增持”评级。 风险提示：市场竞争加剧，网络安全产业发展进程不及预期。

事件： 公司发布 2023 年度报告和 2024 年第一季度业绩预告。 2023 年，公司实现营业收入 31.24 亿元， yoy -11.81%，实现归母净利润-3.71 亿元， yoy -281.09%，实现扣非归母净利润-4.17 亿元， yoy -371.32%。 2024 年第一季度预告，预计实现营业收入 4.15~4.35 亿元，归母净利润亏损 8500~9500 万元，扣非归母净利润亏损9100~10100 万元。宏观波动叠加商誉减值影响， 2023 全年业绩承压。 受宏观波动影响，行业复苏不均，公司 2023 年第四季度新增订单不及预期， 2023 全年收入同比下降 11.81%，但政府及事业单位收入同比增长 8.48%，其中特种行业同比增长 59.05%；国有企业同比下降 26.30%，其中运营商行业同比增长 23.51%，公司预计 2024 年市场环境和业务发展处于逐步向好态势，行业需求继续恢复，但恢复到较高增速需要时间，对恢复程度保持谨慎乐观，对之前作出的发展节奏预测进行调整，为此对账面商誉计提 4.43 亿元的减值金额，导致 2023 全年归母净利润亏损，若剔除商誉减值因素， 2023 年归母净利润为 7188.37 万元。持续加强提质增效，现金流情况改善。 1） 2023 年，公司毛利率同比增长 0.47 个百分点，费控效果明显，期间费用总额同比下降 2.57%，其中，研发方面因新方向布局已基本完成，投入进入稳定期，研发费用同比下降 6.35%。同时，公司加强应收账款回收，销售活动回款同比增加 19.39%；通过加强采购和存货周转管理，采购支付款同比减少 16.46%。 2023 年经营性现金流量净额同比由负转正，同比增加 7.9 亿元，增长比率 290.59%。 2） 2024 年第一季度，公司收入质量继续提升，毛利率同比增长超 13个百分点，研发费用和管理费用持续下降，研发费用同比下降约 7%，管理费用同比下降约 23%。 2024 年一季度归母净利润亏损符合网络安全行业季节性特点，亏损额同比基本持平，若不考虑收到增值税退税减少的影响，归属于上市公司股东的净利润同比减亏 30%左右。AI 技术与网络安全深度结合，推出天问大模型。 公司将 AI 技术能力应用于公司网络安全产品、威胁情报及知识库等方面，并将威胁情报、知识库以订阅服务的方式提供给用户，公司订阅服务多年持续增长。报告期内，公司订阅服务内容一半以上来源 AI生产的知识。 2023 年，公司正式推出天问大模型，具备风险预测、安全分析、情报抽取、知识生成、逻辑推理和决策行动等能力，经过不断学习与优化，能够对复杂场景的网络攻击行为展开实时监测和预警，构筑稳固的安全防护屏障。公司发布了天问系统，天问系统依托天问大模型能力，覆盖包括网络安全解决方案、产品功能配置、故障排查等各类场景，应用于数据库审计与防护、脆弱性扫描与管理系统、天问大数据分析系统等产品中，提供即时、精准、全面的知识问答服务。维持“买入”评级。 公司持续加强提质增效，前瞻布局 AI 安全等新兴安全领域，有望形成新的增长曲线。由于网络安全行业下游需求恢复仍需一定时间，我们调整公司盈利 预测 ，预 计 2024-2026 年营 业收 入 35.64/41.67/47.15 亿 元， 归母 净利 润2.87/4.06/5.30 亿元，维持“买入”评级。 风险提示： 竞争加剧风险；下游需求恢复不及预期风险；新领域成长不及预期风险

2024年 4月 19日，公司发布 2023年年报和 2024年一季度业绩预告： 2023年， 实现营业收入 31.24亿元，同比下滑 11.81%；归母净利润亏损 3.71亿元，上年同期盈利 2.05亿元；归母扣非净利润亏损 4.17亿元， 上年同期盈利 1.54亿元。 2024第一季度， 预计实现收入 4.15亿元至 4.35亿元，同比下滑 7.15%至 11.42%； 归母净利润亏损 0.85亿元至 0.95亿元， 去年同期亏损 0.91亿元； 扣非净利润亏损 0.91亿元至 1.01亿元， 去年同期亏损 0.97亿元。 评论： 营收短期承压，盈利能力提升。 2023年，公司业绩短期承压， 分产品看，基础安全产品实现收入 21.59亿元，同比下滑 11.30%；大数据与态势感知产品及服务实现收入 2.30亿元，同比下滑 33.35%；基础安全服务实现收入 4.03亿元，同比下滑 8.63%；云计算与云安全产品及服务实现收入 3.22亿元，同比增长0.84%。 毛利率方面， 2023年毛利率为 60.19%，同比提升 0.47pct； 2024年一季度同比提升 13pct，毛利额同比增长超过 15%，收入质量有较大提升。 利润侧， 2023年归母净利润出现下滑， 主要原因之一系公司对行业需求恢复保持谨慎乐观态度，因此进行商誉计提减值，减值金额为 4.43亿元。若剔除商誉减值因素， 2023年公司净利润为 0.72亿元。 费用端持续优化， 渠道扩张顺利推进。 费用方面， 费用总额同比下降 2.57%，其中， 研发方面因新方向布局已基本完成， 研发投入进入稳定期，研发费用同比下降 6.35%。 销售费用同比提升 13.17%， 主要系公司年初对行业需求恢复较为乐观，在营销侧进行了增长性投入所致， 目前渠道扩张顺利推进，拥有3486家行业、商业认证合作伙伴，覆盖地市政府、医疗卫生、教育、企业市场，地市县市场覆盖面超过 90%。 助力企业数字化转型， 持续开拓新安全业务。 公司积极布局新方向、新产品、新业务，不断创新研发，丰富产品线，不断提升产品质量和性能，完善解决方案，提高服务能力，满足客户需求，扩大市场份额。 其中 AI+安全领域，公司基于类大模型技术，在恶意样本检测与分析、攻击行为发现与溯源、安全情报推理与生成、自动化漏洞挖掘与评估、智能化安全服务与运营等方向形成了丰富的技术成果，并推出天问大模型、天问系统，赋能公司全系列产品。 投资建议：考虑 2023年网安行业整体承压，我们调整盈利预测，预计公司 2024-2026年营业收入分布为 36.33/41.69/47.13亿元（2024-25年原值为 58.01/72.56亿元），对应增速 16.3%/14.8%/13.1%；归母净利润为 2.95/4.15/5.27亿元（2024-25年原值 6.00/7.77亿元）， 同比分别为扭亏/40.9%/27.1%；对应 EPS（摊薄）分别为 0.25/0.35/0.45元（2024-25年原值 0.51/0.66元）。估值方面，参考可比公司， 我们给予公司 2024年 35x PE，对应目标价 8.75元，维持“推荐”评级。 风险提示： 行业竞争加剧； 政策推动不及预期；产品应用不及预期。

事件： 公司于 2024年 4月 19日收盘后发布《2023年年度报告》。 点评： 营业收入有所下滑， 经营性净现金流大幅改善2023年， 公司实现营业收入 31.24亿元，同比下降 11.81%；归母净利润亏损 3.71亿元；扣非归母净利润亏损 4.17亿元。按客户所处行业来看， 政府及事业单位实现收入 14.27亿元， 同比增长 8.48%，其中特种行业同比增长 59.05%；国有企业实现收入 8.94亿元， 同比下降 26.30%，其中运营商行业同比增长 23.51%。 公司持续加强提质增效，毛利率同比增长 0.47pct，费用控制效果明显，期间费用总额同比下降 2.57%， 其中，研发方面因新方向布局已基本完成，研发投入进入稳定期，研发费用同比下降 6.35%。 公司经营活动产生的现金流量净额为 5.17亿元， 同比大幅增长 290.59%。 深入探索 AI+安全，赋能订阅服务业务公司将 AI 技术能力应用于公司网络安全产品、威胁情报及知识库等方面，并将威胁情报、知识库以订阅服务的方式提供给用户。 2023年， 公司订阅服务内容一半以上来源于 AI 生产的知识。公司正式推出天问大模型，具备风险预测、安全分析、情报抽取、知识生成、逻辑推理和决策行动等能力，经过不断学习与优化， 能对复杂场景的网络攻击行为展开实时监测和预警，构筑稳固的安全防护屏障。公司发布了天问系统，依托天问大模型能力，应用于数据库审计与防护、脆弱性扫描与管理系统、天问大数据分析系统等产品中，提供即时、精准、全面的知识问答服务。 受益政策密集出台，信创业务实现快速增长2023年 12月，中国信息安全测评中心发布安全可靠测评结果公告（2023年第 1号），包括 CPU、操作系统以及数据库等 3类多款产品，财政部会同工信部研究发布了 7项基础软硬件政府采购需求标准（财库〔2023〕 29号-35号）； 2024年 3月，中央政府采购网发布《关于更新中央国家机关台式计算机、便携式计算机批量集中采购配置标准的通知》，明确“乡镇以上党政机关，以及乡镇以上党委和政府直属事业单位及部门所属为机关提供支持保障的事业单位在采购台式计算机、便携式计算机时，应当将 CPU、操作系统符合安全可靠测评要求纳入采购需求”。 公司作为国内最早投入信创产业的网络安全企业，优势明显， 2023年信创业务收入同比增长 33.01%。 盈利预测与投资建议公司是领先的网络安全、大数据与云服务提供商，积极布局新方向新场景，未来成长空间较为广阔。 预测公司 2024-2026年的营业收入为 35.70、40.41、 45.32亿元，归母净利润为 2.85、 3.59、 4.13亿元， EPS 为 0.24、0.30、 0.35元/股，对应 PE 为 23.52、 18.69、 16.24倍。 考虑到行业的成长空间和公司业务的持续成长性， 维持“买入”评级。 风险提示宏观经济和行业需求复苏风险； 原材料价格及供应风险； 因下游行业采购特点造成的季节性收入和盈利波动的风险； 技术人才流失风险； 税收优惠政策变化风险。

事件：10月 27日，天融信公布 2023年三季报。公司 2023年前三季度实现营收 16.48亿元，同比增加 12.63%；归母净利润-2.48亿元，亏损同比减少 40.85%；扣非净利润-2.64亿元，亏损同比减少 42.38%。单三季度，公司实现营收 6.44亿元，同比增加 10.32%；归母净利润-0.36亿元，亏损同比减少 83.09%；扣非净利润-0.41亿元，亏损同比减少 81.16%。 毛利率提升明显，盈利能力加速恢复。2023年公司前三季度实现毛利率62.31%，同比+1.08pct；单三季度毛利率 73.03%，同比+20.77pct。毛利率改善的主要原因为：1）Q3高毛利业务占比较高；2）主要业务板块毛利率提升：基础安全服务业务毛利率（前三季度）同比+35.03pct，主要系提升效率、成本管控所致；云计算与云安全产品及服务毛利率（前三季度）同比+2.38pct，主要系云计算业务中高毛利率的软件收入增长快，同比增速超过 50%。前三季度归母净利润同比减亏 40.85%，单三季度同比减亏 83.09%，盈利能力加速恢复。 三费有效控制，新方向前置投入及布局基本完成。1）2023年前三季度，公司销售费用同比增速减缓，销售费用率 39.03%，同比-0.95pct，主要系公司的行业深耕、地市下沉和渠道拓展战略得到有效落实，且公司提质增效效果显著，人均创收提升；2）管理费用率 12.98%，同比-3.22pct； 3）研发费用率 35.51%，同比-7.00pct。公司已完成在云计算、云安全、信创安全、数据安全、工业互联网安全、车联网安全等方向的前置投入和全面布局，研发费用同比减少。 AI 赋能产品，助力提质增效。公司天问大模型将 AI 技术与产品线融合，主要应用在三个方面：1）安全知识生成：公司基于机器学习技术进行安全知识的生成，大模型对于安全知识精准度和产出效率方面有提升；2）服务支撑：基于天问大模型的智能问答系统，提供自动化网安领域知识问答，提升支持人员工作效率与服务质量；3）强化安全分析：强化公司分析管理类产品的引擎，提升态势感知类产品的分析能力，或基于天问大模型给客户提供更易用的防护建议。 投资建议：我们预计公司 2023-2025年营收分别为 45.66/57.82/73.41亿元；归母净利润分别为 4.55/6.55/8.34亿元；对应 2023-2025年 EPS 分别为 0.38/0.55/0.70元。维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、下游需求不及预期、技术更新迭代不及预期的风险。

投资要点：公司发布三季报：2023 年前三季度收入 16.48 亿元，增速 12.63%；归母净利润-2.48 亿元，减亏 1.71 亿元；扣非净利润-2.64 亿元，减亏 1.94 亿元。明泰资本持股已全部通过司法拍卖完成了登记过户。 Q3 公司收入和利润环比改善都较为明显。Q3 收入 6.44 亿元，增速 10.32%，环比增长 20.05%。前三季度，公司成为行业仅有的3 家净利润保持高增长的企业。由于公司 2023 年在订单上已经较好恢复，我们预计随着 1 万亿国债的落地，4 季度的行业需求也将得到较好的恢复，将助力公司全年业绩释放（正常年份 Q4 收入占比高达 55%）。 Q3 公司信创、云计算业务表现亮眼，政府行业恢复明显。公司作为网络安全行业信创体量最大的企业，继上半年信创增长74.27%以后，前三季度继续保持了 185.73%的高增速。云计算业务增速也有明显回升，从半年报的略有增长，到 3 季报增长35.83%，回归到较高的增长轨道。行业中，来自政府收入实现了32.62%的高增长，其中来自地方政府的收入增长了 43.9%。 公司毛利率、费用率、现金流都呈现向好趋势。Q3 公司毛利率73.03%，是 2021Q4 以来的最高值，Q3 收入虽然是平稳增速水平，但收入的质量是非常高的。2023 年公司在费用端整体处于收紧的趋势，仅有销售费用还在保持增长势头。Q3 公司经营性现金流 1.12 亿元，在净利润亏损的基础上，仍然获得了正向现金流。 维持对公司“买入”的投资评级。公司经过过去几年较大的研发投入，在一些主要的新产品赛道都颇具优势，其中信创业务优势尤其明显，有望给公司带来持续高增长。预计 23-25 年公司 EPS分别为 0.47 元、0.58 元、0.68 元，按 11 月 6 日收盘价 9.59 元，对应 PE 为 20.51 倍、16.45 倍、14.13 倍。 风险提示：行业竞争加剧；经济形势影响政府财政预算

事件：公司于2023年10月27日收盘后发布《2023年第三季度报告》。 点评：营业收入实现稳健增长，利润亏损同比收窄2023年前三季度，公司实现营业收入164808.20万元，同比增长12.63%；实现归母净利润-24831.18万元，同比增长40.85%。第三季度，公司实现营业收入64352.75万元，同比增长10.32%；实现归母净利润-3622.34万元，同比增长83.09%。公司应收账款回收和销售回款状况同比改善，第三季度经营活动产生的现金流量净额为11238.11万元，较上年同期-33593.05万元实现由负转正，1-9月经营活动产生的现金流量净额-18729.09万元，较上年同期-87215.22万元增长78.53%。 提质增效效果显著，人均创收提升明显公司人员结构持续优化，提质增效效果显著，人均创收提升明显。1-9月，销售费用、管理费用、研发费用分别为6.43、2.14、5.85亿元，销售费用同比增长9.97%，管理费用和研发费用分别同比下降9.78%、5.92%；期间费用同比基本持平，期间费用率同比下降11.17个百分点。研发侧公司已完成在云计算、云安全、信创安全、数据安全、工业互联网安全、车联网安全等方向的前置投入和全面布局，1-9月研发费用率同比下降7个百分点；营销侧公司的行业深耕、地市下沉和渠道拓展战略得到有效落实，1-9月销售费用率同比下降0.95个百分点。 地方政府行业增速亮眼，高毛利业务占比提升2023年前三季度，按行业划分，地方政府行业营收同比增幅43.90%、运营商行业营收同比增幅24.72%、教育行业营收同比增幅16.04%。公司第三季度的高毛利业务占比提升，第三季度毛利率在第二季度增长的基础上环比继续增长8.51个百分点，第三季度毛利率同比增长20.77个百分点，1-9月毛利率同比增长1.09个百分点。 盈利预测与投资建议公司是领先的网络安全、大数据与云服务提供商，积极布局新方向新场景，成长空间较为广阔。参考前三季度的经营情况，调整公司2023-2025年的营业收入预测至43.05、54.72、68.09亿元，调整归母净利润预测至4.09、5.53、7.36亿元，EPS为0.35、0.47、0.62元/股，对应PE为27.11、20.06、15.08倍。考虑到公司未来的成长性和行业的景气度，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格及供应风险；因下游行业采购特点造成的季节性收入和盈利波动的风险；技术人才流失风险；税收优惠政策变化风险。

三季度收入增速环比回升，亏损收窄明显。公司发布23Q3季报，公司前三季度收入16.48亿元（+12.63%），归母净利润-2.48亿元（+40.85%），扣非归母净利润-2.64亿元（+42.38%）。单Q3来看，公司收入6.44亿元（+10.32%），归母净利润-0.36亿元（+83.09%），扣非归母净利润-0.41亿元（+81.16%）。三季报改善趋势进一步显著。 Q3毛利率大幅提升，现金流表现优异。公司前三季度毛利率62.31%，同比提升1.08个百分点；主要因为是单Q3毛利率达到73%，同比提升超过20个百分点。公司安全服务、云业务等毛利率有所体系，同时高毛利产品提升带动三季度毛利率恢复明显。公司加大应收账款回收和销售回款管理力度，Q3现金流同样改善明显，单Q3销售商品收到现金达到8.25亿元（+97%），经营净现金流1.12亿元，去年Q3为-3.36亿元。 延续提效控费良好趋势，主要下游行业已逐步恢复。公司前三季度期间费用率同比下降11.17个百分点。从绝对值来看，前三季度只有销售费用同比增长约10%，管理费用下降约10%，研发费用下降约6%。研发侧公司已完成在云计算、云安全、信创安全、数据安全等领域的投入和布局；营销侧公司持续落实行业深耕、地市下沉和渠道拓展战略。公司下游已逐步恢复，地方政府行业收入同比增幅43.90%、运营商行业收入同比增幅24.72%、教育行业收入同比增幅16.04%。 股权激励彰显业绩释放信心，发布AI产品。公司近年来发布多轮股权激励，其中奋斗者第一期继续保持了较高的目标。公司作为国内防火墙龙头厂商，在网安行业最大细分赛道里占据优势。标准化和大体量确保了防火墙较好的盈利能力，结合公司三季度的控费效果以及激励目标，公司释放业绩可期。 同时，公司在23年9月的网络安全博览会上发布了自研的天问大模型，主要包括天问智能客服问答系统、威胁情报查询解读等功能，能有效解决传统的安全防护方法需要依赖大量的专业知识和经验的问题。结合网络安全产业趋势，AI在安全运维里价值提升明显。 风险提示：宏观经济影响IT支出；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。 投资建议：：维持“增持”评级。预计2023-2025年营收为45.16/57.53/71.85亿元，增速分别为28%/27%/25%，归母净利润为4.30/6.18/8.22亿元，对应当前PE为26/18/13倍，维持“增持”评级。

事件：公司发布2023年三季报，2023年前三季度实现营业收入16.48亿元，同比增长12.63%；归母净利润-2.48亿元，同比减亏40.85%，扣非后归母净利润-2.64亿元，同比减亏42.38%。 单Q3而言，2023Q3实现营业收入6.44亿元，同比增长10.32%；归母净利润-0.36亿元，同比减亏83.09%，扣非后归母净利润-0.41亿元，同比减亏81.16%。 点评：：地方政府、运营商、教育行业表现亮眼根据公司三季报披露信息，公司前三季度地方政府行业同比增长43.90%、运营商行业同比增长24.72%、教育行业同比增长16.04%，以上行业均实现了快于公司平均收入增速水平的增长，在宏观经济环境弱复苏的压力下逆势突围，我们认为主要得益于公司营销侧的行业深耕、地市下沉和渠道拓展战略得到有效落实。 毛利率提升，现金流大幅改善，经营质量显著优化公司23Q3毛利率73.03%，较22Q3同比提升20.77pct，较23Q2环比提升8.51pct，且毛利率已实现连续两个季度环比改善，主要受益于高毛利业务占比提升升。 公司23Q3经营活动产生的现金流量净额为1.12亿元，实现由负转正较，较22Q3经营现金流水平大幅改善（22Q3经营活动产生的现金流量净额为-3.36亿元）。我们认为公司23Q3经营性现金流的改善得益于公司采取的开源节流策略：一方面，加强应收账款回收见效，销售商品、提供劳务收到的现金同比增加97.27%；另一方面，公司压缩人员开支，支付工资支出同比下降25.11%。 严格控费，加速利润释放著受益于人员结构的持续优化，公司提质增效效果显著,人均创收提升明显。研发侧，公司已完成在云计算、云安全、信创安全、数据安全、工业互联网安全、车联网安全等方向的前置投入和全面布局，前三季度研发费用率同比下降7pct；销售侧，公司前三季度销售费用率同比下降0.95pct。 盈利预测与估值考虑到上半年市场呈现恢复向好的态势，同时在公司提质增效举措的加持下，我们预测公司2023-2025年实现营业收入40.51、47.41、57.14亿元，归母净利润3.78、5.79、7.12亿元。参考2023年11月1日收盘价，对应PE为29、19、16倍，维持“买入”评级。 风险提示下游客户预算恢复不及预期；公司新业务拓展不及预期；行业竞争风险加剧

收入表现转好， 费用控制效果明显营收方面， 公司 2023 3Q 实现营收 16.48 亿元，同比增长 12.6%； 2023Q3实现营收 6.44 亿元，同比增长 10.3%， 主要系第三季度部分产品增长较好， 基础安全产品同比增长 13.5%，占收入比重 59.2%； 云计算与云安全产品及服务同比增长 42.25%，占收入比重 9.2%。 从客户结构看，商业及其他行业增长较好， 2023Q3 收入约 1.8 亿元，同比增长 40.9%，占收入比重 27.9%。毛利率方面， 2023Q3 毛利率 73.0%， 较去年同期增长 20.77pct，主要系高毛利业务占比持续提升。费用方面， 2023 Q3 研发费用同比下降 5.1%；销售费用同比增加 12.9%；管理费用同比下降 23.4%； 2023 3Q 公司研发费用同比下降 5.9%；销售费用同比增加 10.0%；管理费用同比下降 9.8， %主要系 1）研发侧完成前置投入； 2）营销侧的行业深耕、 地市下沉和渠道拓展战略得到有效落实，且公司提质增效效果显著。净利润方面， 公司 2023 3Q 实现归母净利润-2.48 元，同比提升 40.9%； 2023Q3 公司归母净利润-0.36 亿元，同比增长 83.1%， 出现拐点。 推出天问大模型， 完善产品体系公司基于大模型技术推出了发布智能问答系统，提供自动化网安领域知识问答，提升工作效率与服务质量。以天文大模型为出发点，公司发布了融入 AI 技术的防火墙、 VPN、入侵防御、僵木蠕监测、物联网安全接入网关、数据防泄漏、大数据分析、态势感知、智能内网威胁分析、 EDR、沙箱等 10 余种创新型产品。 此外，公司也补全了密码堡垒机、 负载均衡、桌面云等多线产品，完善了产品体系，更好满足客户需求。 投资建议我们预计公司 2023-2025 年分别实现收入 45.7/55.3/67.15 亿元，同比增长 29%/21%/22%；实现归母净利润 4.1/4.9/6.0 亿元，同比增长97%/22%/23%，维持“买入”评级 风险提示1）研发突破不及预期； 2）政策支持不及预期； 3）产品交付不及预期。

事件： 公司发布 2023第三季度报告， 2023前三季度实现收入 16.48亿元， 同比增长 12.63%； 其中 Q3实现收入 6.44亿元， 同比增长 10.32%。 前三季度实现归母净利润-2.48亿元， 同比增长 40.85%； 其中 Q3实现归母净利润-0.36亿元， 同比增长 83.09%。 前三季度实现扣非净利润-2.64亿元， 同比增长 42.38%； 其中 Q3实现扣非净利润-0.41亿元， 同比增长 81.16%。 云计算、 信创、 云安全等新业务收入保持高速增长， 毛利率显著改善。 公司各项业务整体保持增长态势， 安全产品、 安全服务、 云计算与云安全产品分别同比增长13.49%、 7.65%、 42.22%， 大数据与态势感知产品同比降低 19.58%。 其中， 得益于公司渠道拓展战略成效显著， 新业务依旧保持高增长， 前三季度云计算收入同比增长 35.83%， 信创收入同比增长 185.73%， 云安全收入同比增长 45.46%。 同时，公司 Q3毛利率较去年同期提升了 20.77pct，主要原因在于高毛利业务占比的提升。 人员结构持续优化， 降本增效驱动经营质量不断提升。 费用端来看， 2023年前三季度综合费用率同比下降了 11.17pct。 主要原因在于， 一方面， 公司持续加强人员优化策略， 研发费用率较去年同期下降了 7pct； 另一方面， 股份支付费用的下降带来管理费用率同比下降了 3.24pct。 同时， 公司经营质量进一步向好， 应收账款、销售回款、 经营性活动现金流净额等相关财务数据均有所改善， 其中 Q3经营活动产生的现金流量净额为 1.12亿元， 由负转正。 天问大模型、 AI 防火墙等多款 AI+安全产品发布， 进一步赋能安全业务。 9月， 公司发布了天问大模型， 针对网安行业知识及天融信的产品知识等进行微调， 应用于提供智能问答和威胁情报等安全知识分析服务， 提高客户支持效率的同时减少人工客服工作量， 以提供快速、 便捷的解决方案。 同时， 公司基于天问大模型推出了TopASK 智能客服问答系统， 未来还会进一步加强检测能力、 分类分级和保护能力、漏洞挖掘和保护等。 投资建议： 公司作为国内防火墙市场的先驱和行业龙头， 有望持续受益 AI 监管、信创、 数据安全等政策。 维持盈利预测， 预计公司 23-25年实现收入分别为42.71/53.90/68.72亿元， 实现归母净利润 3.83/5.01/6.43亿元， 维持公司“买入”评级。 风险提示： 业务推进不及预期； 下游客户需求不及预期； 组织架构调整不及预期。

事件：天融信发布2023年三季报，公司2023年前三季度营业收入16.48亿元，同比增长12.63%，实现归母净利润2.48亿元，较上年同期4.20亿元亏损收窄；公司2023年第三季度实现营收6.44亿元，同比增长10.32%，实现归母净利润0.36亿元，较上年同期2.14亿元亏损收窄。 高毛利业务占比提升，提质增效效果显著，公司盈利质量持续改善。 利润率水平持续提升：2023年第三季度高毛利业务占比提升，第三季度毛利率在第二季度增长的基础上环比继续增长8.51pct、同比增长20.77pct达到73.03%；公司前三季度毛利率同比增长1.09pct达到62.31%；在毛利率提升带动下，公司2023年前三季度第三季度净利率水平分别增长至5.63%。 公司人员结构持续优化，加强控费措施：公司前三季度费用同比基本持平，期间费用率同比下降11.17pct研发侧公司已完成在云计算、云安全、信创安全、数据安全、工业互联网安全、车联网安全等方向的前置投入和全面布局，2023年前三季度研发费用率同比下降7pct；营销侧公司的行业深耕、地市下沉和渠道拓展战略得到有效落实，2023年前三季度销售费用率同比下降0.95pct。 天融信持续入选网安领域权威榜单，公司技术能力不断验证2023年7月3日，IDC《2022下半年中国IT安全服务市场跟踪报告》报告发布，天融信以4.5%的占比在安全咨询服务市场中排名第二连续三年稳居安全咨询服务市场绝对头部地位2023年7月11日，IDC《IDCMarketScape中国态势感知解决方案市场2023，厂商评估》报告发布，天融信态势感知凭借先进的技术架构、卓越的研发前瞻性、广泛的客户适用性等优势，连续三次入选领导者位置2023年8月1日，国家网络与信息系统安全产品质量检验检测中心发布第一批《网络安全专用产品安全检测证书》天融信独家通过三类防火墙检测，覆盖万兆、千兆、百兆2023年8月24日，Frost&Sullivan正式发布《2022年亚太地区Web应用防火墙市场报告》，天融信Web应用安全防护系统（下称“天融信WAF以14.6%的市场份额位列中国地区硬件WAF市场第三至此天融信硬件WAF产品已连续3年位居中国市场前三队列。 投资建议：公司2023年持续入选网安领域权威榜单，公司技术能力不断验证，同时公司控费效果显著，未来利润率水平有望上升，预计公司20232025年归母净利润为4.34、530、649亿元，对应PE分别为24X、20X、16X，维持“推荐”评级。 风险提示：行业竞争格局加剧，创新业务发展不及预期等风险。

从网络安全厂商上半年业绩来看，公司的收入增速不高，但结合两年收入增速来看，公司居行业第三。2021年公司有 1.9亿元在年报审计中被调减计入 2022年，两年收入增速更具有参考意义。 2023H1三大费用合计增长 0.64%，较 2022年全年 5.16%的增速进一步下滑，公司员工减少了 310人，处于提质增效的过程中。 业绩驱动因素方面的亮点包括： （1）2022年股权激励计划调整后的目标为 2023年、2024年将分别较2022年实现 29.83%和 49.59%的收入增长，以及 140.64%、182.35%的利润增长。 （2）信创业务：2022H1实现 120%的高增长，2023H1继续实现 74%的增长。2022年该业务在公司整体收入占比约达到 20%，2023年预计占比还将进一步加大，也将对公司的发展起到积极的推动作用。 （3）2023H1公司订阅业务收入 1.26亿元，同比增长 121.05%，占比从2022年的 8.84%大幅提升到了 12.59%，收入整体延续性强。 （4）多家业务重合度较高的企业近期出现股权和董事长变更，或给行业格局带来新的变化。 维持对公司“买入”的投资评级。公司经过过去几年较大的研发投入，在一些主要的新产品赛道都颇具优势，其中信创业务优势尤其明显，有望给公司带来持续高增长。预计 23-25年公司 EPS分别为 0.41元、0.59元、0.73元，按 9月 13日收盘价 9.40元，对应 PE 为 22.74倍、16.06倍、12.92倍。 风险提示：行业竞争加剧；经济形势影响政府财政预算；股东方股权问题解决对股价的干扰。