公司于近日收到与泰国汇商银行（ SCB）签署的合同文本， SCB 拟向公司购买产品及服务，以便实施及维护 SCB 新核心银行系统（ “项目”），合同总金额为4,960 万美元（含税，按照汇率 7.1106 折算，约合人民币 35,268.58 万元）。点评SCB 为泰国领先的商业银行，核心系统项目是公司出海的标志性进展目前，公司在海外可提供的核心系统包括传统核心系统以及满足银行数字化转型需求、用于银行互联网业务的互联网核心系统。中国金融数字化发展领先，公司通过技术优势率先切入东南亚互联网核心系统市场，中标多个东南亚大行互联网核心系统项目。此次公司中标 SCB 银行核心系统，则标志着公司的传统核心系统业务实现了业务上的重要突破。 SCB 银行为泰国第一家商业银行，也是前三大的商业银行。传统核心系统订单体量较大，有望为公司带来更多的海外收入。 海外客户付费意愿良好，市场潜力大东南亚地区银行 IT 系统主要由当地本土企业和欧美企业提供，软件系统的定价方式对标欧美，以产品化交付为主，成熟产品的毛利率较高。 收费模式上，海外客户愿意为软件与维护付费， SaaS 模式方兴未艾， 因而有望为银行 IT 公司带来长期稳定的收入。东南亚银行原有系统老旧，难以顺应互联网化和数字化的趋势，在普惠金融、银行数字化转型的背景下，核心系统存在更新换代的需求；同时，欧美厂商存在系统昂贵、 服务不及时的问题。这给了国内企业拓展海外市场的机会。 出海需多年深耕，公司具备先发优势海外银行对银行 IT 产品化程度的要求更高、 需要组建本地化交付团队并深入了解当地的政策法规、文化习俗、消费者偏好、语言等问题以及建立起海外标杆项目赢得客户信任，共同构筑了出海壁垒。公司 2016 年开始沿着“一带一路”布局海外市场。目前已经在多个东南亚头部银行以及数字银行击败欧美老牌金融 IT 巨头和东南亚本土金融 IT 巨头，斩获多个项目订单。 盈利预测与估值预计 2024-2026 年公司营业收入达到 20.92、 25.25、 30.28 亿元，同比增速+9.08%、 +20.72%、 +19.90%；归母净利润分别为 1.21、 2.21、 3.30 亿元，同比增速+276.63%、 +82.48%、 +49.53%，对应 2024 年 44 倍 PE。 风险提示研发不及预期；海外竞争环境恶化；海外政策不确定性；人员成本上涨

事件微软于北京时间5月21日凌晨召开Build2024开发者前瞻大会，并在大会上发布Copilot+PC并推出新款SurfacePro，内置OpenAI的GPT-4o模型，采用ARM架构SOC，可选高通骁龙XElite和骁龙XPlus芯片平台。 高通于当地时间5月21日宣布推出面向Windows的骁龙开发套件（SnapdragonDevKitforWindows），旨在为Windows开发人员提供硬件支持，加速适用于Copilot+PC的应用程序构建。 投资要点端侧AI破局，有望成为新一轮智能终端增长驱动力硬件和算法侧的共同突破使得端侧AI具备一定落地基础，AI能力的加持有望成为智能终端近年来的重要升级，驱动新一轮智能终端出货量的增长。 1）硬件侧，各芯片厂商重点加强AI处理能力，支持端侧AI能力的部署。如高通的骁龙8Gen3和天玑9300+系列芯片可支持大模型在手机侧的部署，高通的骁龙XElite/XPlus和Intel即将在24Q3发布的LunarLake系列芯片可用于AIPC的场景；2）软件侧，轻量级AI模型可在缩小规模的同时保持模型的性能，保障端侧AI模型的用户体验。如OpenAI新发布的GPT-4o可实现在苹果电脑上运行；微软近期推出的开源AI模型Phi-3-mini参数仅3.8B，但测试性能可以与Mixtral8x7B和GPT-3.5对标；此前谷歌发布的开源轻量化模型Gemma-7B测试性能超过Llama213B，可实现在PC上部署。 WindowsonArm有备而来，PC芯片市场格局有望重塑Arm架构芯片由于其指令的精简可实现芯片体积缩小、降低功耗、节省成本、提高效能，正在逐步打破统治PC市场多年的“Wintel”格局。苹果2020年推出首款采用Arm架构的自研Mac芯片M1，开始撬动x86阵营在PC市场的主导地位，我们认为此次微软将Copilot+PC系列产品放在ARM架构芯片上，有望加速Arm架构芯片在PC市场的应用。 此前微软在将windows系统放在Arm架构芯片上也有所尝试，但由于应用生态兼容的问题未能获得突破，而此次微软进一步针对x86应用在Arm芯片上的模拟/转译，打造了全新的转译层Prism，并在底层加入了更多优化，这一举动可对标苹果此前借助Rosetta2完成了从x86到Arm过渡的关键之举。基于以上，我们认为此次微软对WindowsonArm的推出进行了较为充分的准备也充分考虑了此前的失败经验，PC芯片市场格局有望迎来转机。 深耕Arm架构，高通有望在PC市场高歌猛进高通的Arm架构芯片此前已在手机、智能座舱、物联网领域获得了广泛应用，PC市场有望成为高通Arm版图的一片新沃土。凭借着在AI芯片上的先发优势，高通的AIPC芯片已在微软、惠普、三星、联想、宏碁、华硕、戴尔等多家PC厂商上实现应用，我们看好未来高通在PC领域的持续向好发展。 端侧AI落地有望为中科创达带来新业务增长动力公司自2008年开始在安卓系统上与高通建立深度合作，积攒了丰富的合作开发经验和能力，形成了从硬件驱动、操作系统内核、中间件到上层应用的全面自主知识产权体系。端侧AI的持续落地有望为公司业务带来新的增长驱动力：1）芯片厂商侧，公司与芯片厂商共同建立和运营联合实验室，提供驱动开发、系统优化、测试认证等服务，协助芯片厂商建立相关生态系统；2）终端厂商侧，AI大模型在端侧的部署通常伴随搭载新一代的硬件平台，从而带来系统开发、硬件调优等方面的需求。 公司在2023年底即实现了在搭载高通8系列芯片平台的边缘设备上实现LLaMA-2130亿参数模型的稳定运行，成为业内首家取得此突破的大模型企业；2024年3月，公司作为英特尔生态合作伙伴，受邀出席英特尔2024全新商用客户端AIPC产品发布会，并在英特尔酷睿Ultra处理器上展示了其在端侧模型应用的最新成果，魔方智能法律助手；2024年5月，在联想商用AIPC产品大赏会议上，公司实现了AIPC法律助手在联想ThinkPadX1Carbon上的应用。 盈利预测与估值我们维持此前盈利预测，预测公司2024-2026年营业收入为60.17、71.56、87.48亿元，归母净利润5.87、8.26、10.34亿元，维持“增持”评级。 风险提示新技术新产品落地不及预期；市场竞争加剧导致毛利率降低；下游客户需求不及预期；技术失密和核心技术人才流失。

汽车智能诊断龙头，构建第二增长曲线道通科技成立于2004，是全球汽车智能诊断行业的主要厂商，产品覆盖70多个国家和地区，是全球汽车后市场的重要参与者。公司主营业务包括传统汽车诊断业务和新能源充电桩业务两大板块。其中汽车诊断业务为公司基本盘，是公司营收占比最大的业务（2023年占比约76%），充电桩产品在2022年开始贡献收入，是公司第二增长曲线。 汽车诊断业务：传统业务贡献现金流，ADAS业务领衔增长公司汽车诊断业务为公司持续贡献稳定的现金流，在2021年布局新能源充电桩业务之前，公司毛利率水平维持在较高水平，净利率水平维持在25%。公司在海外市场深耕多年，主要竞争优势在于产品力优秀及高性价比，未来领先地位有望维持。 境外汽车后市场尤其是美国市场发展成熟且增长稳定，主要受到三大驱动因素影响：1）汽车保有量增加；2）汽车平均车龄提升；3）汽车电子化、智能化程度提升。公司ADAS产品线有望受益于智能驾驶渗透率的提升，持续保持较快增长。 新能源充电桩业务：进入放量增长期，远期仍有较大空间全球电动汽车渗透率持续提升，充电基础设施及相关维保服务的产品和专业技术的配套需求随之增加，新能源充电桩产业发展迎来巨大机遇。根据IEA数据，美国公共桩保有量有望在2025年、2030年和2035年分别达到38万个、92万个和172万个；欧洲2025、2030和2035年充电桩数量分别有望达到106、175、274万个。在海外充电桩需求快速增长的背景下，我们预计公司2024-2026年充电桩收入有望同比增长80%、60%、50%。 盈利预测与估值我们预测公司2024-2026年营业收入分别为39.84、50.34、62.74亿元，分别同比增长22.54%、26.36%、24.63%；归母净利润为4.95、6.48、8.35亿元。 我们采用相对估值法对公司进行估值，给予公司2024年30倍PE，目标市值为149.12亿元，对应目标价为33元，目标价对应2024-2026年PE倍数分别为30、23、18倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示新能源充电桩及ADAS产品落地不及预期；市场竞争加剧；政策环境变化关税大幅提升

事件 近日， 新晨科技发布 2023年报和 2024一季报。 2023年营业收入为 17.35亿元，同比 +19.24%；归母净利润为 0.36亿元，同比 -30.24%；扣非后归母净利润为0.34亿元，同比 -27.43%。 公司经营活动产生的现金流量净额为 1.97亿元，由负转正（上年同期为-0.27亿元）。 2024Q1： 营业总收入为 1.91亿元，同比 +17.37%；归母净利润为-0.13亿元，上年同期为-0.06亿元；扣非后归母净利润为-0.14亿元， 上年同期为-0.08亿元。 点评 2023年销售费用、研发费用较上年有所增加公司 2023年销售费用为 4,054万元，同比 +7.2%；管理费用为 7,337万元，同比-4.7%；研发费用为 8,784万元，同比 +11.6%。 公司 2023年毛利率为 17.72%，较上年同期 -1.97pct。 销售费用率为 2.34%，较上年同期 -0.26pct；管理费用率为 4.23%，较上年同期 -1.06pct，研发费用率为5.06%，较上年同期 -0.35pct。 银行、军工行业收入增速迅猛分行业看，银行、政企、军工与其他客户 2023年收入占比分别为 72.27%、20.12%、 2.04%、 5.57%。 银行客户贡献收入 12.54亿元，同比+95.76%；政企客户贡献收入 3.49亿元，同比-15.35%、 军工客户贡献收入 0.35亿元，同比+89.83%。 公司以第二名身份中标中信银行通用基础设施集成商入围采购项目， 可以为公司的业绩带来一定的保障。 积极拓展空管业务空间? 基于“互联+”技术，采用“平台+服务”的模式， 为各地气象人影部门作业和通航飞行用户提供空域使用计划申报服务。 ? 研发低空监视平台产品， 并在 2023年底中标低空综合监视系统相关建设项目，目前正在加紧实施。 ? 低空空域管理与服务平台研发项目已结项。 此项目基于低空空域申报功能基础，拓展空域规划与使用监视、飞行计划生成、飞行态势监视、飞行数据服务等功能，为低空空域用户和空域管理用户提供全方位管理和服务保障。 未来， 公司将“围绕低空保障产业， 聚焦低空飞行、低空安全和低空监视三方面保障能力建设”。 盈利预测与估值预计 2024-2026年公司营业收入达到 18.96、 20.95、 23.07亿元，同比增速+9.3%、 +10.49%、 +10.12%；归母净利润分别为 0.86、 1.09、 1.46亿元，同比增速+136.57%、 +26.68%、 +33.54%，对应 2024年 42倍 PE。 维持“增持”评级。 风险提示政策不确定风险；市场竞争风险；项目执行风险；需求不及预期风险

事件宇信科技发布2024年一季报，营业总收入为6.01亿元，同比-24.25%；归母净利润为0.32亿元，同比-23.29%；扣非后归母净利润为0.31亿元，同比-15.21%。剔除1,550万元股份支付后，扣非后归母净利润同比+27%。 点评集成业务订单确认引起收入同比波动分业务：Q1软件收入与去年持平。系统集成收入下降50%，由于公司Q1收入基数较小，集成业务某一个订单的确认就会引起收入同比数据的波动。运营业务收入因某客户的收入尚未确认而有一定下降。 分客户：大行客户由于监管加强，项目验收更加严格，Q1收入同比有所下降；股份制银行头部客户IT投入良好，公司对应的软件业务增长；非银机构客户中，除传统非银企业外公司还在发展纯粹的央国企业务，收入增长较快。 毛利率上升，剔除股份支付后各项费用率下降公司将提高毛利、经营效率、人力效益作为经营策略。Q1毛利率为26.41%，较上年同期+4.41pct。对于软件业务，公司在项目投标立项时看重毛利情况、提升交付实施标准化程度、引入AI工具、内部实施数字化管理，提升了软件业务的毛利率。系统集成、运营业务毛利率也均有提升。 Q1销售费用率为3.35%，较上年同期+0.08pct；管理费用率为11.85%，较上年同期+3.93pct，研发费用率为9.48%，较上年同期+1.6pct。剔除股份支付后，各项费用率同比下降。 子公司投资海外投资基金，拓展东南亚金融科技市场为进一步深度拓展东南亚金融科技市场机会，充分整合优质资源，加速海外市场业务扩张，基于公司长期发展战略及业务布局、提升公司综合竞争力考虑，公司以全资子公司YusysFintech(HK)Limited为投资主体、以自有资金出资1,000万美元投资海外投资基金LionXDigitalInnovationInvestmentFund，该基金目标规模为1亿美元，专注于东南亚市场的金融科技、数字科技创新和产业升级机会。 盈利预测与估值预计2024-2026年公司营业收入达到58.53、67.08、78.69亿元（同比+12.49%、+14.6%、+17.31%）；归母净利润分别为4.2、5.85、7.68亿元（同比+28.85%、+39.36%、+31.39%），对应2024年22倍PE。维持“买入”评级。 风险提示合作不及预期风险；政策变动风险；市场空间不及预期风险；竞争风险

公司发布 2024年一季度报告。 营业总收入为 11.88亿元，同比 +5.13%；归母净利润为-0.36亿元，同比 -116.28%；扣非后归母净利润为 0.21亿元，同比 -71.28%。 点评 资管、机构、企金/保险核心与金融基础设施 IT 业务保持较快增长1）资管科技服务占收入比例最高（占收入比 23.84%）， 收入 2.83亿元，同比+13.64%； 2）占收入比例第二和第三的是运营与机构科技服务（占收入比 19.68%） 和财富科技服务（占收入比 18.85%），分别同比变动+20.07%和-20.34%。其中财富科技服务业务中与券商等机构经纪业务相关度最大，受到需求端下降影响。 3）其他业务，各项收入占比不超过 10%， 其中企金、保险核心与金融基础设施科技服务收入 1.03亿元， 增速最快， 同比+31.92%。 剔除联营合营企业投资收益影响后，扣非后归母净利润同比增长 37.75%1） 归母净利润下降主要影响来自投资收益和公允价值变动收益与上年同期有较大幅度下降。 剔除联营企业投资收益影响后，扣非净利润同比增长 37.75%。 2） 毛利率和三费费率较为平稳。 毛利率为 68.8%，较上年同期 +0.46pct。销售+管理+研发三费费率合计+0.15pct。 大模型通过网信办备案2024年 4月 11日， 国家互联网信息办公室发布第五批境内深度合成服务算法备案信息恒生 LightGPT 金融领域文本生成类算法以及子公司恒生聚源应用于金融资讯信息对话生成场景的 Gil-GPT 大模型算法通过备案。 恒生的大模型通过备案，表明大模型合规性与安全性的提升。 盈利预测与估值考虑到公司投资收益减少， 以及基于对行业稳健增长的判断，我们预计 2024-2026年 公 司 营 业 收 入 达 到 78.88、 86.79、 97.2亿 元 （+8.34%、 +10.03%、+11.99%）；归母净利润分别为 16.71、 22.43、 28.09亿元（+17.3%、 +34.26%、+25.21%），对应 2024年 24倍 PE。 维持“买入”评级。 风险提示AI 产品落地不及预期、产品落地不及预期、宏观经济风险、市场竞争风险、人力成本上涨风险、公司治理风险

事件：公司发布2023年年报，2023年全年实现营业收入21.7亿元，同比增长9.6%；归母净利润-3.6亿元，同比下降41.9%，扣非后归母净利润-3.88亿元，同比下降29.86%。 单Q4而言，2023Q4实现营业收入9.63亿元，同比增长2.38%；归母净利润1.76亿元，同比下降13.6%，扣非后归母净利润1.68亿元，同比下降6.66%。 公司同时发布2024年一季报，2024年一季度实现营业收入2.81亿元，同比下降16.47%；归母净利润-2亿元，同比下降5.75%，扣非后归母净利润-2.04亿元，同比下降4.99%。 点评安全服务业务保持良好增长，重要战略领域持续突破分业务看，公司网络安全产品、网络安全平台、网络安全服务业务分别实现收入4.55、7.79、8.27亿元，分别同比-2.29%、+1.31%、+24.41%，其中安全服务收入占比达到38%，我们认为安全服务在下游安全预算收紧的背景下，展现出了较强的客户黏性，为公司的业务增长提供了良好支撑，未来我们看好MSS和恒脑·安全垂域大模型对安全服务业务的持续赋能，带来公司安全服务业务的提质增效，稳固公司在安全服务领域的竞争优势。 分行业看，公司在公安、能源、网信、央国企、运营商等重点行业均实现较大突破。其中：央国企营收同比增长超150%，医疗行业营收同比增长超30%，运营商行业营收同比增长超30%（尤其电信板块营收同比增长超70%），网信、交通行业营收同比增长均超40%，电力行业营收同比增长20%。 从重要战略领域来看：AI：公司发布恒脑·安全垂域大模型，并在杭州亚运会投入使用，并推出“恒脑+安全运营”、“恒脑+数据安全”产品解决方案，提升75%以上安全运营效率；数据安全：打造“安恒数盾”专业品牌，赢得多个省部级与行业标杆项目，数据安全相关产品合同额同比增长近40%；MSS：融入AI能力，推出全新的天穹人工智能安全运营平台，营收同比增长超过300%，在政务、企业、医疗、教育、金融等多个行业获得广泛应用。 人员优化并增强控费，利润改善可期公司2023年末人员数量为3874人，相较于2022年末人员数量同比下降11%。且在2023年末，公司进一步加强控费，高管主动降薪15%-30%。从控费结果来看，公司2023年全年三大费用增速仅2%，相较于此前年度增幅大幅降低，单23Q4公司三大费用同比下降26%。尽管公司2023年归母净利润同比下降42%，亏损进一步扩大，但我们认为主要受到非经营因素的影响：1）政府补助和投资收益减少；2）资产减值损失增加；3）所得税金额影响约7500万元。 公司2024Q1三大费用同比下降20%，营业利润同比减亏13%，考虑到公司费用侧的优化，我们认为公司2024年减亏趋势可持续。 毛利率下降受到收入结构调整影响，长期看仍有提升空间公司2023年毛利率61.78%，较2022年下降2.42pcts；2024Q1毛利率49.9%，较2023Q1下降6.5pcts。我们认为毛利率下降的主要原因为毛利率相对较低的安全服务业务占比提升，带来公司综合毛利率的下降。但考虑到MSS和AI对安全服务业务的提质增效，我们认为公司长期毛利率仍有改善空间。 盈利预测与估值考虑到公司受到宏观经济环境影响整体收入增速放缓，短期毛利率受到收入结构的调整有所下滑，我们下调此前盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入为23.36、25.58、28.78亿元，归母净利润为0.25、1.06、1.48亿元。参考2024年4月26日收盘价，对应2024-2026年PE分别为178、42、30倍。尽管公司短期利润承压，但我们看好网络安全行业在国家大安全战略引导下的长期良好发展趋势，同时考虑到公司未来利润在控费举措下有望呈现较好的修复弹性，维持“买入”评级。 风险提示新战略拓展不及预期；利润修复不及预期；下游客户需求复苏不及预期；市场竞争加剧。

事件：公司发布2023年年报，2023年全年实现营业收入5.49亿元，同比下降16.54%；归母净利润0.11亿元，同比下降93.15%，扣非后归母净利润0.09亿元，同比下降93.91%。 单Q4而言，2023Q4实现营业收入2.07亿元，同比下降40.44%；归母净利润0.23亿元，同比下降78.56%，扣非后归母净利润0.22亿元，同比下降79.23%。 公司同时发布2024年一季报，2024年一季度实现营业收入0.71亿元，同比增长36.67%；归母净利润-0.3亿元，同比增长8.61%，扣非后归母净利润-0.3亿元，同比增长7.43%。 点评：并表普世带来政府行业收入高增分下游行业来看，公司在金融、企业和政府行业分别实现收入2.58、1.37、1.53亿元，同比-41.99%、-0.98%、+106.21%。其中金融行业收入下滑，主要原因为部分客户受宏观经济等因素影响采购节奏延缓，导致订单签订、项目交付、验收等环节出现不同程度的延期；政府行业实现高速增长，主要原因为公司2023年完成对普世科技的并购，2023年共并表收入（并表期间为2023年6-12月）1.01亿元。 多行业多元化业务布局行业层面，公司发行股份及支付现金购买普世科技80%的股权，加强双方市场联动和产品融合，拓展军队军工业务。此外，公司在深耕现有金融、烟草、交通、人社等传统优势行业的基础上，加大对教育、医疗等行业的拓展。 业务层面，积极探索无人机等领域的新应用，并加强产品在IPV6网络环境下的实现。公司于2023年12月向北京云集至科技有限公司投资5.09%股权，延长信息安全产品链特别是数据安全产品系列的延伸，为数据要素及相关应用提供全面的产品和解决方案。前沿技术领域，公司积极推进后量子密码算法研究、迁移及行业落地工作。 短期利润受到费用投入影响承压，看好长期利润逐步修复公司2023年由于收购普世科技以及前瞻进行业务布局费用增长加速，尤其研发费用2023年全年同比增长45%，导致利润短期承压。但考虑到公司产品能力突出（2024Q1公司毛利率74.24%，同比提升0.67pct），随着对普世的顺利整合以及研发扩张期后费用增速放缓（2024Q1研发费用增速大幅放缓），我们认为新业务新产品有望驱动公司收入增长加速，长期利润有望逐步修复。 盈利预测与估值考虑到公司新业务新产品贡献大量收入仍需一定时间，且费用增速放缓到费用率降低仍需一定过程，我们下调此前预测，预测公司2024-2026年营业收入分别为6.68、7.81、9.06亿元，归母净利润分别为0.90、1.39、1.73亿元。参考2024年4月29日收盘价，现价对应2024-2026年PE分别为43/28/22倍。尽管公司短期利润承压，但考虑到：1）商用密码是国家大安全战略下的重要分支，随着《商用密码管理条例》、《商用密码应用安全性评估管理办法》的颁布实施，下游客户的密码建设有望加速；2）2024年4月19日中国人民解放军调整组建信息支援部队，有望促进军队军工领域信息化以及安全建设需求释放，公司子公司普世科技有望受益；3）公司长期利润有望逐步修复，维持“买入”评级。 风险提示：新业务拓展不及预期；下游行业预算修复不及预期；密评政策落地不及预期；市场竞争加剧。

公司发布 2023 年年报， 2023 年全年实现营业收入 3.59 亿元，同比增长 5.54%；归母净利润 0.67 亿元，同比下降 37.26%，扣非后归母净利润 0.58 亿元，同比下降 41.36%。 公司公告 2023 年利润分配方案， 每 10 股派发现金红利 2.00 元（含税）， 不实施送股，不进行资本公积金转增股本， 对应股利支付比例为 33.48%。单 Q4 而言， 2023Q4 实现营业收入 1.22 亿元，同比下降 27.05%；归母净利润0.28 亿元，同比下降 64.38%，扣非后归母净利润 0.26 亿元，同比下降 65.87%。公司同时发布 2024 年一季报， 2024 年一季度实现营业收入 0.49 亿元，同比增长36.35%；归母净利润-0.1 亿元，同比下降 163.42%，扣非后归母净利润-0.13 亿元，同比下降 171.92%。点评 云服务商和运营商等领域开拓取得显著成效分业务看，公司 2023 年密码板卡、密码整机、密码系统、密码服务及其他业务分别实现营收 0.56、 1.3、 1.08、 0.49 亿元，分别同比+21%、 +1.6%、 -25%、+273%，对应收入占比分别为 16%、 36%、 30%、 14%。其中密码系统收入下降主要受到证券行业的销售额缩减影响，密码服务及其他业务快速增长，主要原因为公司客户中最终客户占比增加（ 2023 年公司最终客户营收占比达到 29%，较2022 年提升约 11pcts，我们认为与公司在云服务商和运营商等领域积极开拓（考虑到云服务商和运营商基本为直签客户）取得显著成效有关。此外，公司在 2023 年收购金融领域密码厂商江南科友，对公司业绩起到了一定增厚作用。根据公司公告，公司购买日至 2023 年末江南科友共实现营收 0.86 亿元，净利润 0.29 亿元。 江南科友在金融等重要行业的密码应用中占据着主导地位，公司已与江南科友完成董事会改组，未来有望与江南科友深度整合，共享市场渠道和客户资源，拓宽下游应用场景，形成良好的产业协同效应。 短期费用投入导致利润承压，持续构筑密码芯片技术壁垒公司 2023 年销售、管理、研发费用分别同比增长 71%、 48%、 44%， 2024Q1 销售、管理、研发费用分别同比增长 61%、 34%、 40%，主要原因为公司增加各类人员数量，以及收购江南科友带来的费用增加，从而导致公司短期内利润承压下滑。长期来看，公司持续构筑研发技术壁垒， 有望为公司提供持续的产品竞争力，驱动收入和利润增长。公司全资芯片子公司多次方半导体有限公司 2023 年推出了XT100、 XT200、 XR100 等三款新型密码安全芯片， 同步实现芯片量产并成功应用于市场。其中 XR 系列芯片可提供当前业内性能最高的随机数生成速率， XT系列芯片通过丰富的接口支持，高效的密码运算、出色的能耗控制，可有效满足物联网场景对密码芯片的安全需求。 盈利预测与估值考虑到公司收购江南科友带来收入和利润侧的提振，持续的研发投入短期对利润带来压力， 我们下调此前盈利预测 ， 预计公司 2024-2026 年营业收入为4.57/5.56/6.67 亿元，归母净利润为 0.85/1.17/1.51 亿元， 参考 2024 年 4 月 19 日收盘价， 对应市盈率分别为 38/28/22 倍。考虑到公司在密码和物联网芯片领域的布局长期有利于公司产品竞争力的保持，拓宽公司市场边界， 维持“买入” 评级。 风险提示自研物联网芯片落地进程不及预期；行业竞争加剧；密码行业政策落地不及预期；技术人才流失等

事件：公司发布2023年年报，2023年全年实现营业收入10.34亿元，同比增长15.77%；归母净利润1.27亿元，同比下降15.44%，扣非后归母净利润1.19亿元，同比下降12.32%。 单Q4而言，2023Q4实现营业收入3.14亿元，同比增长9.46%；归母净利润0.6亿元，同比下降27.01%，扣非后归母净利润0.58亿元，同比下降26.68%。 公司同时发布2024年一季报，2024年一季度实现营业收入2.55亿元，同比增长10.16%；归母净利润0.37亿元，同比增长12.37%，扣非后归母净利润0.33亿元，同比增长5.07%。 点评：收入增速恢复，运营商行业高增分业务看，公司网络安全产品、应用交付及网络产品、安全服务及其他服务业务2023年分别实现收入6.91、2.67、0.7亿元，分别同比+25.82%、-4.2%、10.07%，在营收中占比分别为67%、26%、7%。其中安全产品增速较快，安全产品主要包括安全检测、安全防护、安全分析/审计、工控安全、数据安全等产品，公司防火墙、VPN、抗DDoS等产品领域市场地位领先。 从下游客户看，公司在运营商、政府、公共事业行业分别实现收入2.73、3.58、2.06亿元，分别同比+29.84%、+4.52%、+17.98%，在营收中占比分别为26%、35%、20%。 坚持有序扩张战略，为公司业务快速发展奠定了坚实基础公司2023年在销售侧增大投入，公司2023年末销售人员数量达到512人，相较2022年末销售人员数量增加29%，对应2023年销售费用同比增加33%。公司有序扩张战略的落地为公司业务快速发展奠定了坚实基础，公司2023年运营商、公共事业行业实现快速增长，政府行业在下游投入更加审慎的背景下仍实现正向增长，经营效果逐渐显现。 24Q1增势延续，利润侧同步修复公司2024Q1收入保持了2023年的良好增势，同时相较于2023年而言，公司销售费用增速放缓，从而带来利润侧的释放，实现归母净利润的正向增长。同时考虑到：1）公司2024Q1毛利率69.41%，基本与2023Q1水平相当；2）公司2024Q1经营活动现金流同比增长73%，我们认为公司销售侧投入带来的成效有望在2024年持续释放，且公司在实现增长的同时仍维持了高水准的经营质量。 盈利预测与估值分析考虑到公司的有序扩张战略已初现成效，我们认为公司2024年收入增长有望维持，但同时考虑到公司2024年仍将坚持有序扩张战略，费用侧投入相应增大，短期可能对利润造成一定影响。基于以上，我们下调此前盈利预测，预测公司2024-2026年营业收入为12.27、14.37、16.52亿元，归母净利润1.59、1.92、2.39亿元。参考2024年4月17日收盘价，对应PE为44、37、30倍，维持“买入”评级。 风险提示下游客户预算投入不及预期；市场需求发生结构性变化；技术失密和核心技术人才流失；竞争导致毛利率降低。

事件：公司发布2023年年报，2023年全年实现营业收入45.07亿元，同比增长1.58%；归母净利润7.41亿元，同比增长18.37%，扣非后归母净利润4.71亿元，同比下降9.61%。 单Q4而言，2023Q4实现营业收入19.73亿元，同比下降13.01%；归母净利润5亿元，同比下降42.93%，扣非后归母净利润4.7亿元，同比下降42.48%。 公司同时发布2024Q1业绩预告，预计2024Q1实现营业收入9~9.5亿元，同比增长14.26%~20.61%，归母净利润-1.33~-0.93亿元（2023Q1归母净利润-0.66亿元），扣非后归母净利润-0.58~-0.38亿元（2023Q1扣非后归母净利润-1亿元）。 点评：安全运营业务实现高增，体现中国移动业务协同成效分业务来看，公司安全产品、安全运营与服务、其他业务2023年分别实现收入25.78、18.99、0.3亿元，分别同比下降12.81%、同比增长30.63%、同比增长13.32%。其中安全运营与服务业务高速增长，我们认为与公司积极推进与中国移动的业务协同高质量落地有关。根据公司2023年报，公司与中国移动实现总部-省-市全面对接，与中国移动集团及下属公司签署62份战略合作协议，在共建一体化安全运营中心、安全云、专线卫士、AI安全大模型等方向上业务协同效果明显。 公司新业务板块2023年全年实现营收21.42亿元，同比增长13.82%，高于公司平均收入增速，成为公司业务增长的有效驱动力。公司新业务板块收入（包括涉云安全、数据安全2.0＆3.0、工业互联网安全、安全运营业务）2023年在全年收入占比达到47.54%，提升5.12pct。具体而言，公司涉云安全业务实现收入5.72亿元，同比增长34.50%，安全运营中心业务实现收入10.61亿元，同比增长13.01%。 与中国移动关联交易金额达到14.4亿元，2024年有望再上台阶公司2023年与中国移动发生关联交易14.4亿元（仅考虑公司向中国移动销售商品与提供劳务的部分），根据公司此前公告，公司预计2024年与中国移动关联交易金额为18.5亿元，相较于2023年关联交易规模进一步加大。 费用管控升级，盈利能力保持稳健公司降本增效效果明显，生产效率（人均营收）显著提升，同比增长7.83%。费用管控层面，公司三费投入总额同比下降11.69%，三费费用率同比下降6.8pct，稳固公司利润水平，公司2023年实现净利率16.41%，其中扣非后净利率10.45%。 2024Q1收入与扣非归母净利润均超预期公司2024Q1收入超预期，主要原因为公司与中国移动开启全面战略融合，协同合作落地进展顺利。归母净利润较2023Q1有所下滑，主要原因为投资收益和公允价值变动收益因公司投资的上市公司股价波动同比减少1.2亿元，若不考虑此项影响，公司扣非后归母净利润同比减亏42%~62%，费用结构持续优化。 经营质量层面，公司持续加强应收账款与回款管理，2024Q1回款同比提升60%以上，且人均创收明显提升，毛利额同速增长。盈利预测与估值考虑到公司2023年收入完成基数低于我们此前预期，且受到部分与中国移动协同合作项目的影响，公司毛利率有所下降，我们调整此前盈利预测，预测公司2024-2026年营业收入分别为53.05、62.96、73.69亿元，归母净利润分别为9.05、11.51、13.39亿元。参考2024年4月12日收盘价，对应2024-2026年PE分别为26、20、18倍。考虑到：1）公司2024Q1收入与扣非后归母净利润保持了较好的增长势能，且经营质量稳步提升；2）公司2024年与中国移动的协同合作有望继续深入推进，维持“买入”评级。 风险提示：与中国移动战略合作落地不及预期；新兴业务研发与推广不及预期；下游客户需求复苏不及预期；市场竞争加剧。

事件公司2023年实现营业收入62.28亿元，同比增长16.70%；归母净利润3.95亿元，实现扭亏为盈（去年同期-2.62亿元），扣非后归母净利润-0.34亿元（去年同期-0.41亿元），扣非后归母净利润为负主要由于公司战略投资的云从科技股价大幅上升带来较多公允价值变动净收益。 单Q4而言，实现营业收入25.11亿元，同比增长52.54%；归母净利润2.12亿元，实现扭亏为盈（去年同期-0.75亿元），扣非后归母净利润0.89亿元，实现扭亏为盈（去年同期-0.46亿元），单季度扣非净利润显著好转。 点评各业务均呈现复苏趋势分业务来看，公司2023年行业智能产品及运营服务、行业智能解决方案、ICT产品与服务解决方案分别占总收入的4.84%、37.50%、57.63%。三项业务均呈现复苏趋势。具体而言：行业智能产品及运营服务业务实现收入3.01亿元，同比增长11.50%，主要是因为广州、成都等地轨道交通智能化项目加快交付、相关收入整体增加所致；毛利率为51.6%，同比下降17pct，主要系不同年份交付项目所涉及产品的软硬件比例差异所致。 行业智能解决方案业务实现收入23.35亿元，同比增长16.56%，主要因为广州、成都等地轨道交通智能化项目加快交付、相关收入整体增加所致；毛利率17.46%，同比提升1.33pct。 ICT产品与服务解决方案业务实现收入35.89亿元，同比增长17.36%；毛利率6.24%，同比提升1.28pct。 发布行业内首个城市交通行业AI大模型——佳都知行交通大模型，携手华为推出训推一体机公司发布的佳都知行交通大模型可提供智能交通客服、设施设备智能运维等生成式人工智能服务。目前，大模型已经完成网信办备案，并与多地的轨道交通业主、交警部门展开接洽测试和本地试点部署工作，并在2024年进一步推动交通行业场景规模化部署。此外，公司与华为深度合作，将大模型与昇腾910B芯片适配，基于昇腾AI基础软硬件平台推出大模型训推一体化产品“佳都知行交通行业大模型训推一体机”、“佳都知行交通行业大模型推理一体机”，分别内置大模型训练套件和推理引擎。 订单交付+产业布局，驱动2024年业绩增长一方面，2024年公司订单交付加速，有望带动收入加速增长。2024年，公司将加快广州“十三五”线路、成都17/18号线、宁波6/7/8号线等智慧轨道交通线路交付进度，提高资产周转效率，确保当年经营收入预算按计划达成。 另一方面，公司持续加码“AI+大交通”战略布局。公司继成为唯一一家广州市人工智能和轨道交通产业链双链主企业后，又成为广东省首批战略性产业集群链主企业。2024年，公司将围绕轨道交通与城市交通，通过并购与直投等手段加强整合信号系统、节能系统、智能终端、V2X等重要环节；并通过产业投资广泛探索AI大模型技术与金融、交通、能源结合的新场景应用机会，为公司长远发展培育潜在增长曲线。盈利预测与估值考虑到公司2024年轨交订单交付有望加速，但预计在AI领域的持续布局仍将产生一定投入支出，我们调整此前盈利预测，预计公司2024-2026年收入为70.70、76.38、80.36亿元，归母净利润为1.22、2.06、2.85亿元，其中2024年归母净利润相较于2023年大幅下滑主要原因为公司2023年归母净利润中包含了大量子公司股价变化带来的公允价值变动收益，而我们在进行2024年盈利预测时暂不考虑子公司股价变化带来的公允价值变动收益，若剔除公允价值变动损益的影响，2024年归母净利润相较于2023年显著好转（2023年扣非归母净利润为-0.34亿元）。参考2024年4月10日收盘价，对应2024-2026年PE分别为86、51、37倍，考虑到公司在AI领域的布局有望进一步增强公司在相关领域的核心竞争力，厚积薄发，且2024-2026年归母净利润展现出较好的复苏趋势，维持“买入”评级。 风险提示公司新技术、新产品研发不及预期；其他不可抗力扰动导致项目交付不及预期；行业竞争加剧

要点一：深耕操作系统，与全球芯片公司共享智能时代红利公司专注于操作系统的开发与优化，凭借过硬的技术与高通、英伟达、地平线等厂商保持着深厚的合作关系。随着数字技术与不同产业的深入融合，算力芯片逐渐成为众多产品的智慧大脑，公司也伴随着芯片市场的扩张，形成了“智能软件、智能汽车、智能物联网”三大核心业务，为不同行业客户提供全栈操作系统服务及软件解决方案。2023年公司启动SmarttoIntelligent，通过大模型赋能现有业务，有望进一步实现降本增效。 要点二：智能终端的隐形冠军以手机为核心的智能终端业务是公司业绩的重要支柱，公司产品已覆盖华为、小米、三星等大部分Android手机厂商。尽管当前5G换机周期进入末尾，全球智能手机市场出现了低迷（根据Canalys数据，2022年全球手机市场出货量同比下降12%），但公司智能软件业务收入依旧坚挺。随着高通宣布在手机端侧实现大模型推理，端侧AI有望重塑手机市场，为公司业务带来新的机遇。 要点三：智能汽车黑马，打造公司第二增长曲线随着整车架构逐步向“中央计算芯片+域控制器”架构演进，功能的集中对上层操作系统、软件的稳定性要求更高，软件价值将进一步彰显。根据德勤测算到2030年，软件成本占整车的BOM成本比重将从现在的10%不到增长至50%。 在智能汽车领域，公司与高通、地平线和英伟达等公司建立了广泛合作，深入参与到智能汽车设计、自动驾驶操作系统、智能座舱操作系统以及域控平台等各领域环节。公司智能汽车业务收入2017-2022年复合增速达50%，2023年上半年已成为公司业务收入的最大来源。根据汽车之家研究院数据，中国L2及以上智能驾驶渗透率有望从2021年的20.4%增长到2025年的49.3%，我们认为伴随国内智能驾驶渗透率的提高，公司智能汽车业务有望保持高速增长。 要点四：智能物联网，边端协同打造新增长点AI技术急速发展，计算需求日益增长，传统物联网的集中式框架与计算能力已难以应对庞大的端侧智能需求。据Gartner预测，未来超过75%的数据需要在网络边缘侧分析、处理与存储。为此公司提出“一横两纵”的发展战略，在“一横”上，着力开发端－边－云的一体化操作系统平台，在“两纵”上加快赋能智能硬件与智能行业两大方向。目前公司已经推出了OSWare新一代物联网操作系统，为XR、无人机等多个产品提供可靠的系统支持；未来公司将重点布局工业机器人领域，将大模型与机器人相融合，打造差异化竞争优势。 盈利预测与估值我们预测公司2023-2025年收入分别为57.19、68.12、82.17亿元，归母净利润分别为8.41、10.30、13.08亿元。我们采用相对估值法对公司进行估值，选取润和软件、光庭信息、德赛西威、海康威视四家公司作为可比公司，参考各可比公司的估值情况，我们给予公司2023年归母净利润56倍PE，对应目标市值为473亿元，对应目标价102.94元。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示下游需求不及预期；端侧AI技术发展不及预期；关键合作芯片厂商在市场规划中出现重大失误导致市场份额大幅度下滑；随着IoT业务比重提高，营业收入呈现较强的季节波动性。

事件：公司发布2023年三季报，2023年前三季度实现营业收入16.48亿元，同比增长12.63%；归母净利润-2.48亿元，同比减亏40.85%，扣非后归母净利润-2.64亿元，同比减亏42.38%。 单Q3而言，2023Q3实现营业收入6.44亿元，同比增长10.32%；归母净利润-0.36亿元，同比减亏83.09%，扣非后归母净利润-0.41亿元，同比减亏81.16%。 点评：：地方政府、运营商、教育行业表现亮眼根据公司三季报披露信息，公司前三季度地方政府行业同比增长43.90%、运营商行业同比增长24.72%、教育行业同比增长16.04%，以上行业均实现了快于公司平均收入增速水平的增长，在宏观经济环境弱复苏的压力下逆势突围，我们认为主要得益于公司营销侧的行业深耕、地市下沉和渠道拓展战略得到有效落实。 毛利率提升，现金流大幅改善，经营质量显著优化公司23Q3毛利率73.03%，较22Q3同比提升20.77pct，较23Q2环比提升8.51pct，且毛利率已实现连续两个季度环比改善，主要受益于高毛利业务占比提升升。 公司23Q3经营活动产生的现金流量净额为1.12亿元，实现由负转正较，较22Q3经营现金流水平大幅改善（22Q3经营活动产生的现金流量净额为-3.36亿元）。我们认为公司23Q3经营性现金流的改善得益于公司采取的开源节流策略：一方面，加强应收账款回收见效，销售商品、提供劳务收到的现金同比增加97.27%；另一方面，公司压缩人员开支，支付工资支出同比下降25.11%。 严格控费，加速利润释放著受益于人员结构的持续优化，公司提质增效效果显著,人均创收提升明显。研发侧，公司已完成在云计算、云安全、信创安全、数据安全、工业互联网安全、车联网安全等方向的前置投入和全面布局，前三季度研发费用率同比下降7pct；销售侧，公司前三季度销售费用率同比下降0.95pct。 盈利预测与估值考虑到上半年市场呈现恢复向好的态势，同时在公司提质增效举措的加持下，我们预测公司2023-2025年实现营业收入40.51、47.41、57.14亿元，归母净利润3.78、5.79、7.12亿元。参考2023年11月1日收盘价，对应PE为29、19、16倍，维持“买入”评级。 风险提示下游客户预算恢复不及预期；公司新业务拓展不及预期；行业竞争风险加剧

事件公司发布 2023年三季报， 2023年前三季度实现营业收入 12.07亿元，同比下降13.04%；归母净利润-5.24亿元，同比下降 105.39%，扣非后归母净利润-5.45亿元，同比下降 95.35%。 单 Q3而言， 2023Q3实现营业收入 4.95亿元，同比下降 10.6%；归母净利润-1.09亿元，同比下降 181.56%，扣非后归母净利润-1.15亿元，同比下降 108.55%。 点评 短期业绩下降受到多重因素影响，但控费卓有成效我们认为公司 23Q3业绩承压受到多重原因影响： 1） 收入下滑，但也受到 22Q3收入高基数的影响： 公司 22Q3营业收入同比增长20.23%， 存在高基数的影响。 2） 毛利率下滑，我们认为或与公司收入结构变化有关：根据公司半年报披露信息，“从订单结构看，服务合同额占比相较上年同期及去年全年有所提升”，考虑到公司安全服务毛利率要低于安全产品毛利率，我们推测公司 23Q3的毛利率下滑或受到公司收入结构变化的影响。长期来看，安全服务有望提升客户黏性，且有助于公司前瞻挖掘客户潜在需求，有望为公司带来更多收益。 3） 23Q3单季度财务费用较 22Q3增加约 1300万元： 一方面受到公司新增银行贷款的影响，根据公司三季报，公司截至 2023/9/30相较于去年同期新增短期借款 2.35亿元；另一方面受到银行降存款利率的影响， 公司利息收入减少。 但公司整体费用控制已初现成效， 公司 23Q3研发、销售、管理费用分别同比变化+2.99%、 -0.47%、 -26.26%，三费总和同比下降 2.36%。 我们认为： 公司短期的业绩受到宏观经济弱复苏、历史季度收入高基数、收入结构调整等外界环境影响承压， 但在公司现有控费力度基础之上，收入侧的增长复苏有望带来利润的快速修复。 “风云卫”安全大模型赋能实战化安全运营风云卫大模型是集公司二十余年网络安全深耕与十余年 AI 安全研究实践于一身的安全行业垂直领域大模型，是基于海量安全专业知识训练，构建的一套覆盖多场景的网络安全运营辅助决策系统，主要解决三大问题：实战态势指挥调度、红蓝对抗辅助决策以及安全运营效能提升。 我们认为， 公司在大模型领域的产品有望在实战化安全运营场景中实现安全效能的大幅提升， 撬动下游客户的增量需求，长期带来公司收入增长和产品实力提升。 盈利预测与估值考虑到公司前三季度整体收入仍未实现正向增长，但公司第三季度收入降幅缩窄，且控费举措已见成效， 我们预测公司 2023-2025年营业收入分别为 26.86、30.35、 35.29亿元，归母净利润分别为 1.88、 3.25、 4.36亿元。参考 2023年 11月1日收盘价，对应 2023-2025年 PE 分别为 39、 23、 17倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 下游客户预算恢复不及预期；毛利率因为收入结构变化而持续波动、新产品研发及落地不及预期、行业竞争加剧。