事件：公司发布2024年半年报，实现营业收入6.98亿元，同比增长0.29%；归母净利润-2.76亿元，亏损同比缩减32.56%。2024单Q2公司实现营业收入4.17亿元，同比增长15.96%；归母净利润-0.75亿元，亏损同比缩减65.68%。费用管控成效显著，经营质量全面提升。公司从多维度着手降低成本，提升毛利，如公司在产品和供应链管理层面采取相应措施有效降低成本；其次通过提高供应链管理、自动化许可和安装的覆盖率，减少生产制造成本。 公司还通过加强审核和管控线上化管理外包和驻场业务，优化人力成本；通过建立总部测试机资源池优化管控流程，提高测试机的流转效率，降低新增测试成本，从而有效减少资源池的整体成本。2024H1公司毛利率为55.15%，同比增长1.23个百分点。同时公司销售费用同比下降22.38%，管理费用同比下降33.82%，研发费用同比下降25.96%，净利润亏损较去年同期大幅收窄，经营质量得到了显著提升。持续推进AI+安全战略，核心技术能力升级。2024H1公司将以大模型为核心的恒脑1.0升级为以智能体为核心的恒脑2.0系统，以安全智能体为最佳实践，实现了安全运营、数据分类分级、数据防泄漏、API安全等多个产品的结合应用，在安全效能、安全质量方面有了极大提升。恒脑系统已全面发布到全国客户，在2024H1陆续签署了数十个合同，并同时还有诸多试点和合作的客户，覆盖了政府、央国企、民企500强等客户群体，落地效果得到一致好评。 核心产品与重点行业实现快速增长。（（1）在产品方面，数据安全深度融合恒脑安全垂域大模型的能力，收入相比去年同期增长超150%；商用密码收入相比去年同期增长超100%；信创安全收入相比去年同期增长超80%；同时，公司客户粘性增加，复购收入大幅增长，订阅式收入持续呈现积极增长态势。（2）在行业方面，如电力行业收入较去年同期增长超150%；央国企、电信板块收入较去年同期增长均超60%；在政府行业也实现收入稳步增长，其中大数据局收入实现高速增长。2024年度上半年，公司在电力、交通、网信等重点行业订单额均实现较快增长，同时公安、油气等行业在二季度订单额也实现了快速增长。 维持“买入”评级。公司持续推进提质增效，积极推进AI+安全战略，核心产品与重点行业实现快速增长。考虑到网络安全行业下游需求仍待复苏，我们调整公司2024-2026年营业收入预测为23.64/26.90/30.61亿，归母净利润预测为0.14/0.86/1.52亿，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险；宏观环境风险；新业务拓展不及预期风险。

二季度收入增长有所复苏。 公司发布 24年中报， 上半年公司实现收入 6.98亿元（+0.29%） ， 归母净利润-2.76亿元（+32.56%） ， 扣非归母净利润-2.86亿元（+32.12%） 。 单 Q2来看， 公司收入 4.17亿元（+15.96%） ， 归母净利润-0.75亿元（+65.68%） ， 扣非归母净利润-0.82亿元（+63.89%） 。 公司在 2023年上半年高增长基数背景下， 仍保持增长， 二季度呈现复苏态势。 费用控制效果显著， 人均效率提升。 上半年公司毛利率达到 55.15%， 同比提升 1.23个百分点。 公司人员有所下降， 尤其研发人员同比下降 490人； 公司持续加大费用管控， 销售、 管理、 研发费用同比下降 22.38%、 33.82%、25.96%。 公司通过高效的研发能力整合、 服务效能优化、 数智化赋能、 严格预算管理等方式， 并借助 AI 及大模型提升工作效率， 实现经营效能不断提升。 人均营收相比去年同期增长超 16%， 人均效能显著提升。 数据安全仍保持高增长， 新行业拓展收到效果。 数据安全深度融合恒脑·安全垂域大模型的能力， 收入同比增长超 150%； 商用密码收入同比增长超100%； 信创安全收入同比增长超 80%； MSS 合同额同比增长近 20%。 同时，公司客户粘性增加， 复购收入大幅增长， 订阅式收入持续呈现积极增长态势。 行业方面， 公司在电力、 交通、 网信等重点行业订单额均实现较快增长， 同时公安、 油气等行业在二季度订单额也实现了快速增长： 电力同比增长超150%； 央国企、 电信板块收入同比增长均超 60%； 在政府行业也实现收入稳步增长， 其中大数据局收入实现高速增长。 持续发力 AI+安全， 多项新产品取得突破。 上半年公司将以大模型为核心的恒脑 1.0升级为以智能体为核心的恒脑 2.0系统， 恒脑系统已全面发布到全国客户， 陆续签署了数十个合同， 并同时还有诸多试点和合作的客户， 落地效果得到一致好评。 公司在防火墙、 终端等大标品类也积极发力， 例如明御防火墙当前在政府、 公安、 运营商等行业均取得良好成绩； 智能检测与终端产品线合同额较上年同期实现高速增长， 该类产品有助于渠道市场开拓。 风险提示： 宏观经济影响 IT 支出； 行业竞争加剧； 新业务拓展不及预期。 投资建议： 维持盈利预测， 维持“优于大市” 评级。 预计 2024-2026年营业收入为 24.78/28.86/33.53亿元， 增速分别为 14%/17%/16%， 归母净利润为 0.15/1.01/1.74亿元， 对应当前 PE 为 158/24/14倍。 公司二季度恢复明显， 提效降本效果显著， 维持“优于大市” 评级。

公司发布 2024年半年报， 2024年上半年实现营业收入 6.98亿元，同比增长0.29%；归母净利润-2.76亿元， 亏损同比减少 32.56%，扣非后归母净利润-2.86亿元， 亏损同比减少 32.12%。 单 Q2而言， 2024Q2实现营业收入 4.17亿元，同比增长 15.96%；归母净利润-0.75亿元， 亏损同比减少 65.68%，扣非后归母净利润-0.82亿元， 亏损同比减少63.89%。 点评 Q2收入增速超预期，重点行业订单额实现较快增长分业务看，数据安全、商用密码与信创实现高速增长： 公司数据安全产品深度融合恒脑·安全垂域大模型能力，收入同比增长超 150%；商用密码业务收入同比增长超 100%；信创安全收入同比增长超 80%；同时公司客户粘性增加，复购收入大幅增长，订阅式收入持续呈现积极增长态势。 分行业看， 公安、能源、网信、央国企、运营商等重点行业收入增势良好： 电力行业收入同比增长超 150%；央国企、电信板块收入同比增长均超 60%； 政府行业收入实现稳步增长，其中大数据局收入实现高速增长； 电力、交通、网信等重点行业订单额均实现较快增长，同时公安、油气等行业在二季度订单额实现较快增长。 控费措施取得显著成果，经营质量持续改善公司 2024H1销售、研发、管理费用分别同比下降 22%、 26%、 34%，三大费用合计同比下降 25%， 三费占收入比重较上年同期减少 32%。公司费用下降的主要原因为公司人员数量降低，费用侧结构改善。 公司 2024H1末人员数量同比下降 17%。 考虑到公司费用侧的优化，我们认为公司 2024年下半年减亏趋势可持续。 毛利率实现稳步提升公司 2024H1毛利率为 55.15%， 同比增加 1.23pcts， 其中 24Q2单季度毛利率相比去年同期提升超 7%。 公司多项管理优化促进了毛利率的稳步提升： 1）加大研发公共平台整合力度； 2） 增加人工智能技术应用， 我们认为公司长期毛利率仍有增长空间。 盈利预测与估值考虑到公司受到宏观经济环境影响整体收入增速放缓， 但控费卓有成效， 我们调整此前盈利预测， 预计公司 2024-2026年营业收入为 22.76、 23.93、 26.36亿元，归母净利润为 0.22、 0.86、 1.58亿元。 尽管公司短期利润承压，但我们看好网络安全行业在国家大安全战略引导下的长期良好发展趋势，同时考虑到公司未来利润在控费举措下有望呈现较好的修复弹性， 维持“买入”评级。 风险提示新战略拓展不及预期；利润修复不及预期；下游客户需求复苏不及预期；市场竞争加剧。

23年需求依然承压， 亏损有所扩大。公司发布2023 年报， 全年实现营收21.70亿元（+9.6%） ， 归母净利润-3.60 亿元（-41.90%） ， 扣非归母净利润-3.88亿元（-29.86%） 。 单 Q4 来看， 公司收入 9.63 亿元（+2.38%） ， 归母净利润 1.76 亿元（-13.60%） ， 扣非归母净利润 1.68 亿元（-6.66%） 。 虽然 23年公司已经积极降本增效， 但全年人员基数较大， 成本刚性； 同时支持杭州亚运会、 成都大运会等进行了较大投入， 导致亏损扩大。 去年同期高基数， 一季度收入同比下滑， 但费用控制显著。 24Q1， 公司实现收入 2.81 亿元（-16.47%） ， 归母净利润-2.00 亿元（-5.75%） ， 扣非归母净利润-2.04 亿元（-4.99%） 。 23 年一季度有订单和收入递延原因， 导致基数较大。 24Q1 销售、 管理、 研发费用下降明显， 三费合计下降 19.81%， 降幅是五年来最大一次。 安全服务保持较高增速， 央国企行业表现优异。 分产品看， 安全基础产品收入 4.55 亿元（-2.29%） ， 安全平台收入 7.79 亿元（+1.31%） ， 安全服务收入 8.27 亿元（+24.41%） ， 第三方产品 0.58 亿元（+14.20%） 。 公司 MSS、信创安全、 密码安全等战略新方向保持较快增长。 行业层面， 公司央国企收入增长超 150%； 医疗行业增长超 30%； 运营商收入增长超 30%， 其中电信板块超 70%； 网信、 交通行业增长超 40%； 电力行业增长超 20%； 公司军团收入增速也显著超过公司整体增速。 数据要素开拓新增长点， “恒脑” 大模型将逐步落地应用。 公司打造的数据合规流通数字证书， 可以真实记录交易双方的全流程合规交易过程， 为每笔交易产生一张类似“数据交易发票” 的数字证书， 可以实现追溯交易过程、判断合规性的功能。 目前该平台是中国数谷“三数一链” 数据基础设施的重要一环， 有望探索出新的商业模式。 公司恒脑· 安全垂域大模型已在亚运会中发挥成效， 同时还先后推出了“恒脑+安全运营” 、 “恒脑+数据安全” 产品解决方案。 大模型应用在安全领域价值可观， 例如提高 75%以上的安全运营效率， 高级威胁发现能力提升了 70%以上。 尤其公司的安全服务占比较高，恒脑有望大幅提升人效， 为甲乙双方均带来价值。 风险提示： 宏观经济影响 IT 支出； 行业竞争加剧； 新业务拓展不及预期。投资建议： 维持“买入” 评级。 由于经济复苏节奏影响， 我们下修盈利。 预计 2024-2026 年归母净利润为 0.15/1.01/1.74 亿元（原预测 24-25 年为2.93/4.92 亿元） ， 对应当前 PE 为 297/45/26 倍。 考虑到公司加大提效降本力度， AI 和数据要素应用可期， 维持“买入” 评级。

事件：公司发布2023年年报，2023年全年实现营业收入21.7亿元，同比增长9.6%；归母净利润-3.6亿元，同比下降41.9%，扣非后归母净利润-3.88亿元，同比下降29.86%。 单Q4而言，2023Q4实现营业收入9.63亿元，同比增长2.38%；归母净利润1.76亿元，同比下降13.6%，扣非后归母净利润1.68亿元，同比下降6.66%。 公司同时发布2024年一季报，2024年一季度实现营业收入2.81亿元，同比下降16.47%；归母净利润-2亿元，同比下降5.75%，扣非后归母净利润-2.04亿元，同比下降4.99%。 点评安全服务业务保持良好增长，重要战略领域持续突破分业务看，公司网络安全产品、网络安全平台、网络安全服务业务分别实现收入4.55、7.79、8.27亿元，分别同比-2.29%、+1.31%、+24.41%，其中安全服务收入占比达到38%，我们认为安全服务在下游安全预算收紧的背景下，展现出了较强的客户黏性，为公司的业务增长提供了良好支撑，未来我们看好MSS和恒脑·安全垂域大模型对安全服务业务的持续赋能，带来公司安全服务业务的提质增效，稳固公司在安全服务领域的竞争优势。 分行业看，公司在公安、能源、网信、央国企、运营商等重点行业均实现较大突破。其中：央国企营收同比增长超150%，医疗行业营收同比增长超30%，运营商行业营收同比增长超30%（尤其电信板块营收同比增长超70%），网信、交通行业营收同比增长均超40%，电力行业营收同比增长20%。 从重要战略领域来看：AI：公司发布恒脑·安全垂域大模型，并在杭州亚运会投入使用，并推出“恒脑+安全运营”、“恒脑+数据安全”产品解决方案，提升75%以上安全运营效率；数据安全：打造“安恒数盾”专业品牌，赢得多个省部级与行业标杆项目，数据安全相关产品合同额同比增长近40%；MSS：融入AI能力，推出全新的天穹人工智能安全运营平台，营收同比增长超过300%，在政务、企业、医疗、教育、金融等多个行业获得广泛应用。 人员优化并增强控费，利润改善可期公司2023年末人员数量为3874人，相较于2022年末人员数量同比下降11%。且在2023年末，公司进一步加强控费，高管主动降薪15%-30%。从控费结果来看，公司2023年全年三大费用增速仅2%，相较于此前年度增幅大幅降低，单23Q4公司三大费用同比下降26%。尽管公司2023年归母净利润同比下降42%，亏损进一步扩大，但我们认为主要受到非经营因素的影响：1）政府补助和投资收益减少；2）资产减值损失增加；3）所得税金额影响约7500万元。 公司2024Q1三大费用同比下降20%，营业利润同比减亏13%，考虑到公司费用侧的优化，我们认为公司2024年减亏趋势可持续。 毛利率下降受到收入结构调整影响，长期看仍有提升空间公司2023年毛利率61.78%，较2022年下降2.42pcts；2024Q1毛利率49.9%，较2023Q1下降6.5pcts。我们认为毛利率下降的主要原因为毛利率相对较低的安全服务业务占比提升，带来公司综合毛利率的下降。但考虑到MSS和AI对安全服务业务的提质增效，我们认为公司长期毛利率仍有改善空间。 盈利预测与估值考虑到公司受到宏观经济环境影响整体收入增速放缓，短期毛利率受到收入结构的调整有所下滑，我们下调此前盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入为23.36、25.58、28.78亿元，归母净利润为0.25、1.06、1.48亿元。参考2024年4月26日收盘价，对应2024-2026年PE分别为178、42、30倍。尽管公司短期利润承压，但我们看好网络安全行业在国家大安全战略引导下的长期良好发展趋势，同时考虑到公司未来利润在控费举措下有望呈现较好的修复弹性，维持“买入”评级。 风险提示新战略拓展不及预期；利润修复不及预期；下游客户需求复苏不及预期；市场竞争加剧。

新兴安全赛道领先厂商，维持“买入”评级考虑下游行业景气度较弱， 我们下调公司 2023-2024 年归母净利润预测为-0.55、1.58、 2.34 亿元（原预测为 0.62、 1.98、 2.71 亿元）， EPS 为-0.70、 2.00、 2.96 元/股，当前股价对应 2023-2025 年 PE 为-195.2、 68.2、 46.0 倍，考虑公司在新兴安全赛道的卡位及长期成长潜力，维持“买入”评级。 业绩短期承压，继续加强费用管控（1） 2023 年前三季度公司实现营业收入 12.07 亿元，同比增长 16.14%，实现归母净利润-5.36 亿元，同比亏损幅度扩大；其中， Q3 单季度实现营业收入 5.12亿元，同比增长 1.35%，实现归母净利润-1.27 亿元，同比亏损幅度扩大。 Q3 单季度收入增速放缓，我们判断主要由于受宏观经济的影响，下游行业需求较弱所致。（2）前三季度公司销售毛利率为 56.03%，同比下降 1.37 个百分点。公司继续加强费用管控，前三季度公司销售费用率为 56.81%，同比提升 1.05 个百分点，管理费用率和研发费用率为分别为 12.35%和 43.54%，同比下降 1.97 和 1.12 个百分点。 云安全、数据安全等新兴安全业务高速发展从产品结构看， 前三季度公司安恒云-天池云、数据安全、信创安全、 MSS 托管运营服务等相关业务整体订单保持快速增长，其中，数据安全合同额增速超 50%， MSS 安全托管运营服务合同额同比增长 50%，信创合同额同比增长近 170%；从行业结构看， 前三季度公司在运营商、央国企等行业表现较为优异，其中，运营商行业收入同比增长 80%，央国企行业收入同比增长 170%。 风险提示： 政府财政支出紧张； 业务拓展不及预期；市场竞争加剧的风险

公司发布 2023年三季报， 2023年前三季度实现营业收入 12.07亿元，同比增长16.14%；归母净利润-5.36亿元，同比下降 17.2%，扣非后归母净利润-5.56亿元，同比下降 16.14%。 单 Q3而言， 2023Q3实现营业收入 5.12亿元，同比增长 1.35%；归母净利润-1.27亿元，同比下降 48.56%，扣非后归母净利润-1.34亿元，同比下降 42.32%。 点评 单 Q3收入增速有所波动，重点产品增势良好我们认为公司 2023Q3收入同比增速较前两个季度相比有所下滑，主要原因为受到宏观经济环境影响，下游预算修复不及预期。但在外部环境面临挑战的情况下， 公司安恒云-天池云、数据安全、信创安全、 MSS 托管运营服务等重点产品订单保持快速增长，且在 MSS 托管运营服务的加持下，公司安全服务业务毛利率提升超 4pct。 从下游具体行业来看， 公司收入增长主要由运营商、央国企等行业贡献。 利润下滑的主要原因是毛利下降和研发费用增加公司 2023Q3单季度归母净利润较 2022Q3下降 4200万元，我们分析主要原因为（其他科目变化可相互抵消）： 1）公司 2023Q3综合毛利率同比下降 3.01pct，导致毛利下降约 1100万元； 2） 公司 2023Q3研发费用同比增长 20.8%，导致研发费用增加约 3300万元。 其中： 综合毛利率下降： 考虑到公司各产品线毛利率水平相对稳定（其中安全服务业务相较于产品和平台业务毛利率更低）且公司安全服务营收快速增长，我们推测公司的毛利率下降主要由收入结构的变化导致。 研发费用增长：我们判断主要原因为公司 2023年 7月发布 2023年第二期限制性股票激励计划授予结果公告，带来 2023Q3额外计提了股份支付费用。 盈利预测与估值考虑到公司三季度受到宏观经济环境影响收入增速放缓， 我们调整此前盈利预测， 预计公司 2023-2025年营业收入为 24.34、 30.43、 37.96亿元，归母净利润为-1.66、 0.63、 3.74亿元。参考 2023年 10月 27日收盘价，对应 2024-2025年 PE 分别为 147、 25倍， 维持“买入”评级。 风险提示新战略拓展不及预期；利润修复不及预期；下游客户需求复苏不及预期；市场竞争加剧。

事件：公司发布23年中报，报告期内实现收入6.96亿（+30.1%），实现归母净利-4.09亿（-10.0%），扣非净利-4.22亿（-9.7%）。以此测算，Q2单季度实现收入3.59亿（19.3%），实现归母净利-2.19亿（-20.8%），扣非净利-2.27亿（-20.5%）。 收入保持较快增长，运营商、网信等行业增长迅速。上半年公司整体收入实现30%增长，其中网络安全平台类产品营收同比增速近40%，网络安全服务收入同比增速超46%。从下游客户，来自运营商行业收入增速最快，较上年同期增长近90%，来自网信行业收入较上年同期增长超70%，来自教育、医疗等行业收入较上年同期增长均超50%，来自政府及交通行业收入增速较上年增长均接近30%。 持续推进降本增效，毛利率稳步提升。2023上半年公司综合毛利率为53.9%，同比上升0.8pct。此外，期间总费用率为128.7%，同比下降11.7pct。其中，销售费用率为64.4%，与上年持平，管理费用率以及研发费用率分别为62.9%、48.3%，分别同比下降11.7pct、9.2pct，主要系公司通过预算管理等方式持续降低费用所致。 数据安全、MSS等新兴产品战略持续推进。上半年，公司数据安全新产品营业收入增速超60%，继续保持领先的竞争力。信创安全产品较上边年增长300%，其中平台类信创产品（信创云安全资源池、信创态势感知等）增速更高。MSS收入较上年同期增长超100%，已远超去年全年收入规模。密码与终端安全等领域亦有不错进展。新兴安全产品推进有望为公司未来发展提供有力支撑。 调整收入增速、毛利率及费用率，我们预测公司23-25年营收分别为25.76、32.98、41.69亿元（原23-24年预测分别为31.92、42.05亿元）。根据可比公司23年的PS水平，给予公司23年5倍PS，对应合理股价为163.12元，维持增持评级。 风险提示政策落地不及预期的风险；行业竞争加剧的风险盈利预测与投资建议

事件：公司发布2023H1业绩报告，2023H1实现收入6.96亿元，同比增长30.10%；实现归母净利润-4.09亿元，同比降低9.99%；实现扣非净利润-4.22亿元，同比降低9.74%。2023Q2实现收入3.59亿元，同比增长19.34%；实现归母净利润-2.19亿元，同比降低20.84%；实现扣非净利润-2.27亿元，同比降低20.47%。 公司上半年收入端保持高速增长，增速水平位居行业前列。在今年上半年，网络安全行业受到外部因素冲击的环境下，公司收入端实现了30%以上的高速增长，同时，公司整体费用增速相比去年同期大幅下降，净利润下降幅度较上年同期显著收窄，毛利率稳步提升，降本增效成果显著。我们认为，公司收入端的高增长主要得益于公司在新产品新业务上的前瞻布局，特别是数据安全、信创安全、MSS等业务对公司增长有明显贡献，其中：1）数据安全：收入同比增速超60%，公司打造了“安恒数盾”专业品牌，赢得了多个省部级与行业标杆项目，业内自研覆盖数据安全业务最全面、最系统平台化的厂商之一。同时公司正在积极布局密码产品，在省市级不同行业、不同领域已落地近百个商用密码案例，密码产品项目基本实现全国市场全面覆盖；2）信创安全：收入同比超过300%，其中平台类信创产品（信创云安全资源池、信创态势感知等）增速更高。公司在基础网络安全产品、云安全产品、大数据安全类产品、商用密码产品等已取得全面突破，形成综合信创解决方案；3）MSS：收入同比超过100%，上半年收入规模已远超2022年全年收入规模。公司MSS推出一年来，覆盖了全国近1000家客户；4）其他高增长新业务：终端安全营业收入实现近40%增长，态势感知同比增长超40%，物联网安全同比增长近160%。 持续推进军团化升级，在运营商、公安、金融、网信、大数据局五大行业军团的基础上，新增交通、能源、商密等军团。在行业客户方面，公司在运营商行业实现营业收入较去年同期增长近90%，运营商行业合同额较上年同期实现了三位数增长，其中电信合同额增速超200%；在网信行业实现营业收入同比增长超70%；在教育、医疗等行业实现营业收入同比增长超均超50%；在政府及交通行业实现营业收入相比去年同期增长均接近30%。 投资建议：政策催化叠加行业格局改善，公司作为网络安全综合型厂商将持续受益。 我们预计23-25年实现收入分别为26.87/35.99/47.97亿元，实现归母净利润-0.34/2.01/3.76亿元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：营收增速不及预期；行业竞争持续加剧的风险；行业政策落地情况不达预期。

事件：公司2023H1 实现营业收入6.96 亿元（同比增长30.1%），归母净利润-4.09 亿元（同比下降9.99%），扣非后归母净利润-4.22 亿元（同比下降9.74%）。 单2023Q2 而言，公司实现营业收入3.59 亿元（同比增长19.34%），归母净利润-2.19亿元（同比下降20.84%），扣非后归母净利润-2.27 亿元（同比下降20.47%）。 点评 业务侧，平台与服务持续逆势高增，多行业实现同比50%+收入增长分业务板块来看，公司网络安全平台类产品营收同比增长近40%，网络安全服务营收同比增长超46%，其中（以下收入增速均为同比口径）：· 平台类产品收入中，核心平台业务态势感知实现40%+增长，物联网平台增长接近160%；新平台类业务数据安全增长60%+，信创产品平台增长超过300%，终端安全增长近40%；· 服务类产品收入中，核心服务类业务安恒云-在线SaaS 方面，公有云安全市场业务收入提升明显，突破多个来自政府、运营商以及金融等高价值行业头部客户；新服务类业务MSS（公司未来发展三大战略之一）增长100%+，上半年收入规模已远超2022 年全年收入规模，覆盖了全国近1000 家客户，已广泛应用于政务、企业、医疗、教育、金融等多个行业，并在大数据局和运营商行业实现标杆用户突破。 分下游行业来看，公司运营商收入同比增长近90%，网信行业收入同比增长70%+（公司参与12 个省份，超50 个地市平台等网信主管部门业务平台建设及支撑工作），教育、医疗等行业收入同比增长50%+，政府及交通行业收入同比增长近30%。其中运营商行业表现尤为亮眼：· 运营商行业合同额实现同比增长100%+，其中电信合同额增速超200%；· 首批入围电信11 省态势感知及一城一池建设；· 公司和运营商、云厂家的原子能力及平台合作开始产生收益。 我们在2022 年报点评中提出安全行业的需求景气度产生一定分化：一方面，新兴安全赛道具备更强的增长势能；另一方面，客户对于安全服务的需求在外部环境扰动下较为稳定，我们认为公司2023H1 平台与服务类业务的高速增长再次印证了我们的判断，长期我们仍看好公司在平台和服务类业务上的α效应。 毛利率整体改善，Q2 波动原因为收入结构调整公司2023H1 毛利率53.92%，相较于2022H1 毛利率提升0.8pct，呈现稳中向好趋势，我们分析可能的原因为MSS 业务对安全服务业务毛利率起到一定拉动作用。其中2023Q2 毛利率51.59%，相较于2022Q2 毛利率下降2.91pct，我们分析可能的原因为安全服务业务增速快于整体收入增速，导致安全服务业务占比提升，从而导致单季度毛利率结构性波动，全年来看随着收入规模提升，公司毛利率仍有望呈现回升态势。 控费效果初现，亏损幅度收窄公司2023H1 销售、研发、管理费用分别同比增长29.94%、10.28%、9.36%，均低于收入增速，且三大费用率均呈现下降趋势。 一方面，公司2023H1 投资收益+其他收益相较于2022H1 减少0.15 亿元，若不考虑此部分影响，公司实际2023H1 归母净利润与2022H1 更加接近。 另一方面，考虑到公司2022H1 三大费用总额大于收入总额（从而导致利润为负），在收入与费用增长同样比例的情况下（同时假设其他利润表科目与收入同比例增长），公司利润应呈现等比例下滑，而公司2023H1 实际利润下滑比例小于收入增长比例，实际体现出亏损幅度的收窄趋势，反映出公司的控费效果已初步显现。展望下半年，随着收入基数提升，我们预计利润侧减亏的趋势有望更加明显。 现金流结构改善：回款增长加速，职工薪酬开支增长趋缓经营性现金流入部分：公司2023H1 销售商品、提供劳务收到的现金同比增长51.39%，2022H1 同比增速为-0.77%，体现出公司销售回款大幅改善；经营性现金流出部分：购买商品、接受劳务支付的现金同比增长68.66%（2022H1 为-13.76%），大幅增加，而与员工薪酬相关的现金支出仅同比增长15.54%（2022H1 为37.68%），体现出公司的经营性现金开支向业务生产侧倾斜（如备货、项目支出等），而此部分现金投入有望为下半年收入增长提供支撑。 盈利预测与估值考虑到公司新赛道布局前瞻，平台与服务类业务保持高增趋势，我们预计公司安全平台和安全服务业务有望继续保持高增。同时考虑到公司上半年人员及费用增长情况，我们调整此前盈利预测，预计公司2023-2025 年营业收入为26.32、34.63、45.38 亿元，归母净利润为-0.52、1.59、4.40 亿元。参考2023 年8 月15 日收盘价，对应2024-2025 年PE 分别为85、31 倍，维持“买入”评级。 风险提示新战略拓展不及预期；利润修复不及预期；下游客户需求复苏不及预期；市场竞争加剧。

不惧疫情扰动，优化核心产品在全国多地疫情持续反复以及宏观经济增速明显放缓的大环境下，公司在数据安全、MSS、信创安全、密码安全等战略新方向的相关订单仍保持高速增长，同时公司的安全服务、云安全、态势感知等保持较好增速，带动公司整体营收规模保持增长态势。2022年，公司实现营收19.8亿元，同比增长8.77%；实现归母净利润-2.53亿元，同比下滑1936%；2023年Q1实现营收3.36亿元，同比增长44.0%；实现归母净利润-1.89亿元，同比增长0.36%。分业务看，安全平台类/安全服务类/安全基础类产品分别收入7.69/6.65/4.65亿元，同比增长30.8%/12.9%/-12.0%。其中安恒云新增300多家用户，于运营商行业营收同比增长170%；大数据态势感知方面进一步深化“中台”战略，发布OpenSecurity安全能力中台和低代码敏捷开发为核心价值的研发中台等举措。伴随着公司积极控费，2022年公司销售/管理/研发费用分别同比增长34.2%/15.4%/20.6%，2023年收入增速有望维持高增。 深化军团战略，新赛道产品增速强劲2022年，公司对市场进行整合升级，成立运营商、公安、金融、网信、大数据局五大行业军团，通过对各细分行业垂直管理，端到端解决行业客户的共性需求。为进一步提升公司产品竞争力，公司在数据安全、MSS、信创等战略新方向保持创新研发及市场拓展投入，实现较高增长。数据安全方面，公司数据安全新产品营业收入增速超100%，建立“安恒数盾”品牌，并拿下多个省部级与行业标杆项目；信创安全方面，信创业务营收同比增长接近80%，公司总计已获得300余份网安产品与国产芯片、操作系统、数据库及中间件的兼容性互认证明。未来，公司将持续加大信创新品类开发以及国产化替代业务的拓展；密码安全方面，密码产品营收同比增长超100%，并基本实现市场全覆盖；MSS业务已形成千万级体量，已经在教育、医疗、企业和政务市场建立了上百个标杆并推出了政务版本MSS；终端安全方面，公司加强终端产品创新及研发，营收增长超30%，EDR产品市场占有率排名前三。 AI隐患显现，数据安全重视度提高在AI浪潮催化下，数据安全问题逐渐显现。3月31日，意大利个人数据保护局宣布，从即日起禁止使用聊天机器人ChatGPT，并限制开发这一平台的OpenAI公司处理意大利用户信息，同时个人数据保护局开始立案调查。3月25日，OpenAI发文证实，部分ChatGPTPlus服务订阅用户可能泄露了部分个人隐私和支付信息，快速发展带来的弊端浮出水面。在GPT带来的AI浪潮中，引发的个人数据隐私安全担忧不容忽视，模型本身到应用领域均带来全新考验，本次GPT故障敲响新技术带来新安全问题警钟。近日“AI诈骗”案出现引发关注，加强AI监管迫在眉睫。2023年4月，《生成式人工智能服务管理办法（征求意见稿）》发布，后续于AI监管及相关安全产品打开市场空间。 盈利预测预测公司2023-2025年收入分别为25.2、33.2、45.1亿元，EPS分别为0.10、2.48、3.91元，当前股价对应PE分别为2007、77、49倍，给予“买入”投资评级。 风险提示宏观经济环境风险、新冠疫情风险、产业政策变化风险、新产品增速不及预期等风险。

事件： 公司于 2023年 4月 28日收盘后发布《2022年年度报告》、《2023年第一季度报告》。 点评： 2022年营业收入实现平稳增长，多因素致净利润亏损2022年，公司实现营业收入 19.80亿元，同比增长 8.77%；实现归母净利润-2.53亿元，主要系：1)为进一步提升产品竞争力，公司在数据安全、MSS、信创等领域持续保持创新研发及市场拓展投入；2)公司人员基数较大，刚性人工成本仍呈增长趋势；3)公司实施多期股权激励计划，2022年股份支付费用为 8580.95万元。2023年第一季度，公司实现营业收入 3.36亿元，同比增长 43.99%，恢复高增长态势；实现归母净利润-1.89亿元。 核心业务稳步增长，军团战略成效显著公司持续对安恒云进行功能迭代升级和产品优化，年内新增 300多家用户。 安恒云产品在安全能力层面开始布局多元融合及双重架构，一方面持续融合数据安全、密码安全及攻防实战等安全能力，另一方面持续进行安全能力的 SaaS 化架构适配。截至 2022年末，安恒云已应用于近百家政务云客户，并联合运营商积极探索边缘计算、算力网络等新领域的安全建设，且已经落地多个案例，安恒云在运营商行业营收同比增长近 170%。公司新成立运营商、公安、金融、网信、大数据局五大行业军团，对行业头部客户进行了突破，树立了行业标杆，进而有效提升行业影响力。2022年军团整体收入实现快速增长，军团战略成效明显。 战略业务持续高速成长，标杆项目提升客户认可数据安全战略为公司未来发展的三大战略之一，2022年公司数据安全新产品营业收入增速超 100%。公司数据产品体系包含了数据安全咨询规划服务，数据中心的数据安全管控，办公网数据安全和隐私计算，且相关产品已覆盖了复杂数据应用的全生命周期、全链路数据安全，形成了较强的核心竞争力，建立了完善的“安恒数盾”品牌，并拿下多个省部级与行业标杆项目。 公司 MSS 业务已形成千万级体量，各行业标杆案例也得到越来越多用户认可。通过对合同用户开展满意度调研，大多数用户展现出了较强的持续订购意愿，高价值用户从最初开始接受安全托管运营服务变成主动选择安全托管运营服务，MSS 服务价值不断突显。 盈利预测与投资建议随着《网络安全法》、《数据安全法》等政策的落地，网络安全行业已经迎来高景气周期，公司有望充分受益。预测公司 2023-2025年的营业收入为26.59、34.90、44.84亿元，归母净利润为 0.57、1.69、3.05亿元，EPS 为0.72、2. 14、3.87元/股。公司目前各项费用投入较多，净利润率偏低，适用 PS 估值法。过去三年，公司 PS 主要运行在 4.5-24.5倍之间，给予公司2023年 8倍目标 PS，对应的目标价为 269.84元。维持“买入”评级。 风险提示技术更新迭代风险；技术研发失败风险；新市场开拓的风险；行业整体竞争加剧的风险；应收账款风险。

事件：公司发布2022 年年度报告，2022 年实现营业收入19.8 亿元（同比增长8.77%），归母净利润-2.53 亿元（2021 年归母净利润0.14 亿元），扣非后归母净利润-2.99 亿元（2021 年扣非归母净利润-0.8 亿元）。 单22Q4 而言，公司实现营业收入9.4 亿元（同比下降1.5%），归母净利润2.03 亿元（同比下降27.85%），扣非后归母净利润1.8 亿元（同比下降33.89%）。 公司发布2023 年一季度报告，Q1 实现营业收入3.36 亿元（同比增长43.99%），归母净利润-1.89 亿元（同比减亏0.36%），扣非后归母净利润-1.95 亿元（同比减亏0.6%）。 点评 23Q1 收入增速超预期，平台与服务产品实现逆势增长公司23Q1 收入增长超预期，根据公司公告，主要原因为云安全、大数据安全等新一代安全产品及服务增长较快，体现出下游对于新兴安全产品及安全服务的需求景气度较高。 分业务类别来看，公司2022 年安全产品、安全平台、安全服务收入分别为4.65、7.69、6.65 亿元，分别同比增长-12%、31%、13%。其中：· 安全产品收入下滑，我们认为主要原因为下游客户受到疫情影响预算有所缩减。 · 公司安全平台保持快速增长，主要原因为公司安全平台业务主要由数据安全、云安全、态势感知、物联网平台等新兴安全赛道构成，一方面体现出平台化的解决方案在客户有限预算下更具有竞争优势，另一方面也体现出2022 年安全行业的需求景气度产生一定分化，新兴安全赛道具备更强的增长势能。 · 公司安全服务保持稳健增长，我们认为体现出客户对于安全服务的需求较为稳定，受到外部环境影响较小，而公司此前对于安全服务的重点布局也在使得公司的安全服务业务在外部环境出现扰动的情况下对公司整体收入增长起到一定平抑作用。 面向未来“数据安全+MSS+人才”三大战略，新赛道新模式仍是核心驱动2022 年5 月，公司在十五周年战略沟通会上发布了数据安全、MSS、人才三大战略，构成公司未来增长的核心增长引擎，其中：· 公司2022 年数据安全新产品营业收入增速超过100%，建立了完善的“安恒数盾”品牌，并拿下多个省部级与行业标杆项目。 · 公司2022 年MSS 业务已形成千万级体量，各行业标杆案例也得到越来越多用户认可，在教育、医疗、企业和政务市场建立了上百个标杆。同时，MSS 线上化、持续化的模式有望促使公司订阅收入比重和安全服务毛利率持续提升。公司2022 年安全服务业务毛利率为51.23%，同比提高0.37pct，拉动公司综合毛利率提升。 此外，公司2022 年运营商侧云安全收入同比增长接近170%，信创安全收入同比增长接近80%，密码安全产品收入同比增长超过80%，终端安全产品收入同比增长超过30%，新赛道新模式仍是公司增长的核心驱动力。 费用增长收缩，控费举措促进利润释放公司2022 年销售、管理、研发费用分别同比增长34.2%、15.41%、20.57%，相较于2021 年增速显著降低（2021 年三大费用同比增速分别为44.72%、62.79%、71.82%），23Q1 公司费用增速进一步下降，销售、管理、研发费用分别同比增长29.01%、20.9%、7.2%。我们认为伴随公司2023 年收入增长，公司费用率有望进一步被摊薄，促进利润释放。 考虑到公司新赛道布局前瞻，平台类业务保持高增趋势，23Q1 收入增长超预期，我们预计公司2023-2025 年营业收入为26.61、34.70、44.83 亿元，归母净利润为0.16、1.71、4.32 亿元。参考2023 年4 月28 日收盘价，对应2023-2025 年PE 分别为1018、96、38 倍，给予“买入”评级。 风险提示：新战略拓展不及预期；利润修复不及预期；下游客户需求复苏不及预期；市场竞争加剧。

2023 年2 月19 日公司发布2023 年股权激励计划，公司员工持股计划拟首次授予限制性股票150.8 万股，占公司总股本的1.9%。 首期员工持股计划总人数不超过351 人，业绩考核目标以2022 年营业收入为基数，2023-2026 年营业收入的增长率分别不低于25%、50%、75%、100%，年复合增长率为18.9%。 发布股权激励，提振团队信心。公司此次股权激励对象包括公司核心技术人员以及董事会认为需要激励的其他人员。公司股权激励计划能够优化公司股权结构，健全长效激励机制，维持公司的长期稳定发展；此外，网络安全行业人才壁垒较高，核心员工持股有利于维持核心技术团队的稳定性，保持公司的核心竞争力。 发展方向契合行业趋势，向平台化产品及综合服务商进军。与同行业可比公司相比，公司目前收入体量相对较小，收入增速较快，毛利率保持在 63%以上。公司向“云、大、物、工、智、信、人”领域进行全面战略升级，形成了以“新场景”及“新服务”为方向的专业安全平台产品和服务体系的综合方案能力，高度契合网络安全发展的新场景和新方向，公司正逐步转型为平台化产品及综合方案服务商。 我们维持此前的盈利预测，预计公司2022-2024 年的收入分别为23.62/30.82/40.39 亿元，净利润分别为0.3/0.82/1.52 亿元，当前股价对应2022-2024 年PS 分别为5x/4x/3x，维持“买入”评级。 政策落地执行不及预期；新兴安全市场竞争加剧风险；研发进展不及预期。

事件： 公司发布 2022年三季报，前三季度实现营业收入 10.4亿元，同比增长20.1%；归母净利润-4.57亿元，同比下降 70.36%，扣非后归母净利润-4.78亿元，同比下降 36.13%。 点评： 整体而言，我们认为公司三季报表现符合预期，财务报表层面释放底部改善信号，具体而言： 1、 收入结构助力增长修复弹性收入侧，公司 Q3实现营业收入 5.05亿元，同比增长 25.05%，较 Q2收入同比增速 8.42%明显增强，我们认为与 Q3华东和华北地区的疫情态势显著好转有关。 利润侧，公司 Q3实现归母净利润/扣非归母净利润-0.85/-0.94亿元，亏损分别同比收窄 8.7%/4.59%。 我们认为公司 Q3在疫情好转后业绩增长得到快速修复与公司的收入结构有关。公司 2021年安全服务和安全平台收入占比分别为 32.35%/32.29%，是公司增长的重要驱动力。根据公司公告， 公司 2022年在数据安全、云安全、信创安全、托管运营服务 MSS 等领域持续发力， 数据安全等新兴安全业务收入增速远超公司整体营收增速；同时， 订阅式服务收入占比逐步提升，也对公司的业绩波动起到了一定平抑作用。 2、 毛利率改善公司前三季度毛利率 57.4%，相较于去年同期上升 0.38pct；其中 Q3毛利率为 61.93%，相较于 21Q3上升 3.66pct，单季度层面改善更为突出。 我们认为公司 MSS 业务的增长对毛利率改善起到一定推动作用：公司安全服务毛利率相对于安全产品和平台的毛利率较低， 而 MSS 战略可提升公司安全专家的人员效能，对安全服务的毛利率起到提升作用，从而拉动公司整体的毛利率水平。 3、费用企稳，利润进入修复通道公 司 前 三 季 度 销 售 / 管 理 / 研 发 费 用 同 比 增 速 分 别 为31.18%/32.18%/27.35% ， 而 去 年 同 期 同 比 增 速 分 别 为63.15%/76.77%/84.45%， 费用增速显著下降。具体到单季度而言： · 研发费用基本企稳： Q1至 Q3单季度研发费用环比增速分别为-11.55%/3.13%/0.55%，绝对值位于 1.5-1.6亿元区间； · 管理费用同比增长降速： Q1至 Q3单季度管理费用同比增速分别为 34.19%/34.72%/28.66% （ 21Q1-21Q3分 别 为53.86%/86.77%/87.15%），增速显著放缓； · 销售费用因市场活动略有波动，剔除影响后持续性发生费用有望呈现企稳趋势： Q1至 Q3单季度销售费用环比增速分别为-15%/8.98%/30.95%， Q3销售费用增幅较大，我们推测主要原因为公司 Q3举办“2022西湖论剑·网络安全大会”，本届大会以杭州、北京双会场的形式召开，相较于往年单一会场市场投入增大，但考虑到此项市场投入不具有连续性，我们预计公司 Q4销售费用有望回落。 考虑到公司收入结构具备高成长性潜力，我们预计公司 Q4收入增长有望维持 Q3势能，同时伴随费用控制的进一步稳固，展望 Q4及 2023年我们期待公司利润步入持续修复通道。