事件：公司发布2024年报及2025年一季报，2024年实现营业收入20.43亿元，同比-5.87%；归母净利润-1.98亿元，同比2023年-3.6亿元亏损大幅收窄。2025年一季度实现营业收入3.11亿元，同比+10.8%；归母净利润-1.11亿元，同比2024年一季度-2亿元亏损大幅收窄。 经营质量提升，提质增效成果显著。公司通过AI与内部管理数字化结合，完善和优化企业精细化管理、供应链管理、预算管理、资源配置等方式积极实施提质降本增效措施，利用AI完成内部能效提升改造，2024年公司销售、管理、研发费用率分别为37.46%/7.51%/24.11%，同比分别降低4.4/0.99/5.22个百分点，降本增效成果明显。2025年一季度公司销售、管理、研发费用率分别为51.49%/9.92%/31.46%，同比2024年一季度分别降低7.59/4.02/16.56个百分点，降费趋势延续，有望为公司2025年业绩带来进一步贡献。 核心赛道产品实现稳步增长。公司以AI战略为引领，数据安全、MSS核心战略能力持续革新，商用密码业务等核心赛道产品实现较快增长：1）数据安全新产品合同额同比劲增超40%，其中API安全飙升200%，网络DLP产品增长150%。2）MSS天穹业务规模持续壮大，营业收入较去年同期实现了超25%的明显增长。主要归功于公司在MSS业务中深度融入AI技术。3）信创收入同比实现78%以上的高增长，除党政领域外，运营商、央国企等行业对信创安全产品也呈现较强需求。 4）安恒云在云上密码安全与云上数据安全市场双线发力，云上密码业务新签合同增长近35%。5）商用密码方面公司进一步丰富产品种类及核心产品的性能梯度，整机及系统类产品出货量实现超30%增长。 AI+安全战略打开新增长空间。公司把握AI发展机遇，在已发布恒脑安全垂域大模型的基础上，进一步孵化恒脑安全智能体平台，以恒脑安全垂域大模型为底座，结合安恒自研智能体框架，具备零代码和低代码创建智能体能力，全面支持等保、关基等已部署安全产品作为插件注册到平台，支持各类外部知识库对接，运营人员可基于业务场景需求，结合运营最佳实践创建智能体，实现安全业务场景自闭环。2025年5月9日公司“西湖湖论剑AI+新品发布会”全面展示安恒信息“让安全更智能”“让智能更安全”两大能力体系，发布全新AI+服务全景图，推出恒脑3.0、AiLPHA智能安全运营平台、AI+数据库审计、AI+SAAS-XDR、基于AI驱动的DevSecOps一站式平台等系列新品，并围绕企业应用、智算中心、政数局、大模型安全监管等四大核心场景，发布“让智能更安全”的四大AI安全解决方案。 我们认为AI技术与安全结合将为公司打开广阔增长空间。 维持““买入”评级。公司提质增效成果显著，核心产品快速增长，积极推进AI战略。考虑到网络安全行业下游需求仍在复苏，我们调整公司2025-2027年营业收入预测为21.54/23.73/27.25亿，归母净利润预测为0.62/1.35/1.93亿，维持““买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险；宏观环境风险；新业务拓展不及预期风险。

安恒信息于 3月 2日重磅推出恒脑? DeepSeek 安全垂域一体机， 公司有望卡位安全垂域一体机掌握先发优势， 重塑网络安全格局向智能化安全服务商战略跃迁。 投资要点： 上调目标价至 90.49元，维持“增持” 评级。 安恒信息作为业内最早布局 AI 战略的企业之一， 正积极引领 AI+安全行业发展。我们预计公司 2024-2026年 EPS 为-1.76（ -1.78） /0.82（ -0.01） /1.81（ +0.07）元。参考可比公司，给予公司 2025年 110倍 PE，合理估值 92.55亿元人民币，对应目标价 90.49元。 卡位 Deepseek 安全垂域一体机， 重塑网安格局。 安恒信息于 3月 2日召开 DeepSeek 安全垂域一体机发布会，通过恒脑大模型与DeepSeek R1的深度适配， 公司有望抢占先发优势同时构建起技术差异化护城河。 DeepSeek 安全垂域一体机将赋能客户本地化部署与国产算力优化，实现隐私保护与效率平衡，同时依托全链路国产化适配满足信创安全要求。 同时公司发布恒脑智盾实现大模型安全和一体机安全的一键式守护。 恒脑智能体上云深度赋能， 云服务放量在即。 早在 2月 4日公司就率先推出行业首个“Deepseek”版安全智能体， 并完成对安恒云端升级， 目前恒脑已经完成国产化算力适配，同时构建形成数十个开箱即用的基于 DeepSeek 和安全垂域大模型的智能体，这些智能体支持人机协同完成安全任务，不仅支持和十余款网络和数据安全产品快速联动，还具有可扩展性。随着恒脑智能体的不断加强，有望推动公司从传统网安服务商向“智能化安全运营服务商”转型， 增强客户粘性与客单价， SaaS 云安全有望率先放量。 AI 战略深化，生态协同释放增长潜力。 恒脑大模型通过接入DeepSeek 实现技术跃迁，在钓鱼邮件识别、 APT 攻击检测等垂类场景中性能提升显著； 在恒脑持续赋能产品应用提质增效的基础上，基于安全智能体开发应用平台， 孵化出众多“智能体”， 涵盖安全防护场景全流程，为用户提供更加全面、智能的安全防护体验，引领AI+安全行业发展。 风险提示： 行业发展不及预期、 技术迭代及应用不及预期风险

公司以AI引领为核心战略，信创安全云上密码多点开花，同时拟收购凡双科技5.33%的股份共同开发反无人机管控平台等技术，未来业绩增长有望超预期。 投资要点：[Table_Summary]首次覆盖，给予增持评级。安恒信息是中国网络安全软件领域的领跑者。我们预计公司2024-2026年EPS为0.02/0.83/1.74元。参考可比公司，结合PE和PS两种估值方法，最终给予公司2025年94.5倍PE，合理估值80.21亿元人民币，对应目标价78.43元。 AI引领核心战略，助推第三曲线增长。公司把握AI大模型机遇，推出安恒恒脑在杭州亚运会上成功应用，并衍生出“恒脑+安全运营”和“恒脑+数据安全”解决方案。通过智能技术实现安全事件的高效处理，提高运营效率。公司还发布了天穹人工智能安全平台与“安恒数盾”品牌，构建了全面的数据安全体系，在咨询、数据中心管控、办公网安全及隐私计算上取得进展，赢得多项省部级与行业项目，确立了核心竞争力。 公司核心赛道产品显著升级，多点开花实现稳步增长。信创安全产品较去年同期增长超100%，特别是平台类信创产品如信创云安全资源池、信创态势感知及日志审计、堡垒机等增速突出。公司在基础网络安全、云安全、大数据安全和商用密码产品上取得全面突破，提供涵盖高中低档的综合信创解决方案。成功完成杭州亚运会、成都大运会等多项国际赛事的网络安全保障，MSS天穹新一代主动防御安全运营中心构建了“三侧一链”防护体系。2023年推出的云上密码安全方案已在多个行业树立标杆案例，全栈国产化云安全资源池增强了公司在信创云安全市场的竞争力，市占率进一步提升。 布局反无人机领域切入低空经济赛道，公司拟收购凡双科技5.33%的股份。公司计划以4,000万元收购凡双科技5.33%的股份，强化在反无人机和低空经济领域的布局。结合安恒信息在大数据态势感知、云安全的优势与凡双科技的智能安防技术，双方将共同开发反无人机管控平台等技术，促进网络安全与智能安防的融合。为此，成立了杭州安恒低空安全科技有限公司，安恒信息持股60%，凡双科技持股40%，专注于低空安全监管、全域监测及场景化安全运营平台的研发，提供一体化的安全产品和服务。 风险提示：市场竞争加剧、技术迭代及应用不及预期风险

1、Q3亏损大幅收窄，经营性现金流回正，整体财务状况稳步向好前三季度：公司发布2024三季报，前三季度实现营收11.45亿元，同比降低5.20%；归母净利润-3.36亿元，同比减亏37.26%；扣非后归母净利润-3.55亿元，同比减亏36.06%。 单Q3看：单Q3季度实现营收4.47亿元，同比降低12.67%，环比增长7.24%；归母净利润-0.60亿元，同比减亏52.40%，环比减亏19.74%；扣非后归母净利润-0.69亿元，同比减亏48.51%，环比减亏16.00%。此外，截至Q3季末，公司经营性现金流回正至0.31亿元，整体财务状况稳步向好。 2、持续加强费用管控，毛利率逐季改善公司持续聚焦主业，以创新驱动发展，不断提升人均效能和经营质量，前三季度公司毛利率为55.79%，相比去年同期下降0.29pct，但得益于多方面控制措施，公司毛利率相较于2024上半年提升0.64pct。此外，公司持续加强费用管控，前三季度三费合计10.02亿元，同比降低26.38%；其中，研发费用3.62亿元，同比下降31.18%，主要由于研发人员职工薪酬及股份支付费用减少所致。 3、AI应用加数据要素产品持续推进，深度参与“三数一链”建设AI领域，2024年公司将安全垂域大模型恒脑1.0升级为以智能体为核心的恒脑2.0系统，实现了安全运营、数据分类分级等多个产品的结合应用，在安全效能、安全质量方面有了极大提升。恒脑系统已全面发布到全国客户，陆续签署数十个合同，并同时还有诸多试点和合作的客户，覆盖了政府、央国企、民企500强等客户群体；公司研发了“数据合规流通数字证书”，并深度参与中国数谷“三数一链”建设，我们认为，随着数据要素相关政策密集发布，公司有望持续受益未来数据要素安全相关建设。 盈利预测：考虑宏观经济增速放缓和市场竞争日益激烈等因素，我们下调盈利预测，预计2024-2026年实现营收23.47/25.98/30.04亿元（原预测24-25年35.71/45.79亿元），2024-2026年实现归母净利润0.06/0.76/1.69亿元（原预测24-25年1.60/4.22亿元）。但考虑公司Q3亏损大幅收窄，整体财务状况稳步向好，此外随着公司AI应用的迭代升级以及未来数据安全业务持续受益数据要素相关政策的密集发布，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险、政策落地不及预期风险、经营业绩季节性波动风险

公司通过聚焦主业和创新驱动，实现费用率下降与经营性现金流大幅改善。“恒脑智鉴”、“业务智盾”、“数由器”数据终端等产品推出进一步增强公司数字安全领域核心竞争力。 事件： 公司发布 2024年三季度报告， 前三季度实现营业收入 11.45亿元，YoY-5.20%；实现归母净利润-3.36亿元， YoY+37.26%；实现扣非归母净利润-3.55亿元， YoY+36.06%；实现经营性净现金流-3.97亿元， YoY+41.36%。 Q3单季度实现营业收入 4.47亿元， YoY-12.67%；实现归母净利润-0.60亿元， YoY+52.40%；实现扣非归母净利润-0.69亿元， YoY+48.51%。 人均效能和经营质量持续提升， 亏损持续收窄。 Q3公司亏损持续大幅收窄，我们认为主要系公司持续聚焦主业，以创新驱动发展，不断提升人均效能和经营质量， 前三季度公司销售费用、研发费用、管理费用均有所下降，前三季 度 实 现 销 售 / 管 理 / 研 发 费 用 率 46.37%/9.52%/31.59% ， 同 比 变 动-10.44/-2.83/-11.95pct。经营性现金流表现大幅改善，前三季度经营活动产生的现金流量净额同比增长 41.36%，第三季度经营现金流回正至 3146万元。 “恒脑”继续赋能， 激活数据要素价值。 公司继续以恒脑安全垂域大模型赋能业务线，报告期内正式发布“恒脑智鉴”和“业务智盾——勒索检测防护恢复一体机”，恒脑安全垂域大模型获评中国软件测评中心大模型安全服务能力的最高级别。 数据要素安全方面，报告期内公司恒隐隐私计算平台进行迭代升级，数据终端产品“数由器”全新发布，“数由器”以数据资产地图、隐私计算和数据流通交易为核心功能，助力各界打造涵盖一个数据流通利用底座，一个管理中枢， N 个数由器的“1+1+N”可信数据空间，进一步推动数据要素价值激活。 维持“强烈推荐”投资评级。 预计公司 24-26年归母净利润为 0.22/0.99/1.78亿元，维持“强烈推荐”评级。 风险提示： 政策落地不及预期、行业竞争加剧、成本上涨

事件：公司发布2024年半年报，实现营业收入6.98亿元，同比增长0.29%；归母净利润-2.76亿元，亏损同比缩减32.56%。2024单Q2公司实现营业收入4.17亿元，同比增长15.96%；归母净利润-0.75亿元，亏损同比缩减65.68%。费用管控成效显著，经营质量全面提升。公司从多维度着手降低成本，提升毛利，如公司在产品和供应链管理层面采取相应措施有效降低成本；其次通过提高供应链管理、自动化许可和安装的覆盖率，减少生产制造成本。 公司还通过加强审核和管控线上化管理外包和驻场业务，优化人力成本；通过建立总部测试机资源池优化管控流程，提高测试机的流转效率，降低新增测试成本，从而有效减少资源池的整体成本。2024H1公司毛利率为55.15%，同比增长1.23个百分点。同时公司销售费用同比下降22.38%，管理费用同比下降33.82%，研发费用同比下降25.96%，净利润亏损较去年同期大幅收窄，经营质量得到了显著提升。持续推进AI+安全战略，核心技术能力升级。2024H1公司将以大模型为核心的恒脑1.0升级为以智能体为核心的恒脑2.0系统，以安全智能体为最佳实践，实现了安全运营、数据分类分级、数据防泄漏、API安全等多个产品的结合应用，在安全效能、安全质量方面有了极大提升。恒脑系统已全面发布到全国客户，在2024H1陆续签署了数十个合同，并同时还有诸多试点和合作的客户，覆盖了政府、央国企、民企500强等客户群体，落地效果得到一致好评。 核心产品与重点行业实现快速增长。（（1）在产品方面，数据安全深度融合恒脑安全垂域大模型的能力，收入相比去年同期增长超150%；商用密码收入相比去年同期增长超100%；信创安全收入相比去年同期增长超80%；同时，公司客户粘性增加，复购收入大幅增长，订阅式收入持续呈现积极增长态势。（2）在行业方面，如电力行业收入较去年同期增长超150%；央国企、电信板块收入较去年同期增长均超60%；在政府行业也实现收入稳步增长，其中大数据局收入实现高速增长。2024年度上半年，公司在电力、交通、网信等重点行业订单额均实现较快增长，同时公安、油气等行业在二季度订单额也实现了快速增长。 维持“买入”评级。公司持续推进提质增效，积极推进AI+安全战略，核心产品与重点行业实现快速增长。考虑到网络安全行业下游需求仍待复苏，我们调整公司2024-2026年营业收入预测为23.64/26.90/30.61亿，归母净利润预测为0.14/0.86/1.52亿，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险；宏观环境风险；新业务拓展不及预期风险。

二季度收入增长有所复苏。 公司发布 24年中报， 上半年公司实现收入 6.98亿元（+0.29%） ， 归母净利润-2.76亿元（+32.56%） ， 扣非归母净利润-2.86亿元（+32.12%） 。 单 Q2来看， 公司收入 4.17亿元（+15.96%） ， 归母净利润-0.75亿元（+65.68%） ， 扣非归母净利润-0.82亿元（+63.89%） 。 公司在 2023年上半年高增长基数背景下， 仍保持增长， 二季度呈现复苏态势。 费用控制效果显著， 人均效率提升。 上半年公司毛利率达到 55.15%， 同比提升 1.23个百分点。 公司人员有所下降， 尤其研发人员同比下降 490人； 公司持续加大费用管控， 销售、 管理、 研发费用同比下降 22.38%、 33.82%、25.96%。 公司通过高效的研发能力整合、 服务效能优化、 数智化赋能、 严格预算管理等方式， 并借助 AI 及大模型提升工作效率， 实现经营效能不断提升。 人均营收相比去年同期增长超 16%， 人均效能显著提升。 数据安全仍保持高增长， 新行业拓展收到效果。 数据安全深度融合恒脑·安全垂域大模型的能力， 收入同比增长超 150%； 商用密码收入同比增长超100%； 信创安全收入同比增长超 80%； MSS 合同额同比增长近 20%。 同时，公司客户粘性增加， 复购收入大幅增长， 订阅式收入持续呈现积极增长态势。 行业方面， 公司在电力、 交通、 网信等重点行业订单额均实现较快增长， 同时公安、 油气等行业在二季度订单额也实现了快速增长： 电力同比增长超150%； 央国企、 电信板块收入同比增长均超 60%； 在政府行业也实现收入稳步增长， 其中大数据局收入实现高速增长。 持续发力 AI+安全， 多项新产品取得突破。 上半年公司将以大模型为核心的恒脑 1.0升级为以智能体为核心的恒脑 2.0系统， 恒脑系统已全面发布到全国客户， 陆续签署了数十个合同， 并同时还有诸多试点和合作的客户， 落地效果得到一致好评。 公司在防火墙、 终端等大标品类也积极发力， 例如明御防火墙当前在政府、 公安、 运营商等行业均取得良好成绩； 智能检测与终端产品线合同额较上年同期实现高速增长， 该类产品有助于渠道市场开拓。 风险提示： 宏观经济影响 IT 支出； 行业竞争加剧； 新业务拓展不及预期。 投资建议： 维持盈利预测， 维持“优于大市” 评级。 预计 2024-2026年营业收入为 24.78/28.86/33.53亿元， 增速分别为 14%/17%/16%， 归母净利润为 0.15/1.01/1.74亿元， 对应当前 PE 为 158/24/14倍。 公司二季度恢复明显， 提效降本效果显著， 维持“优于大市” 评级。

公司发布 2024年半年报， 2024年上半年实现营业收入 6.98亿元，同比增长0.29%；归母净利润-2.76亿元， 亏损同比减少 32.56%，扣非后归母净利润-2.86亿元， 亏损同比减少 32.12%。 单 Q2而言， 2024Q2实现营业收入 4.17亿元，同比增长 15.96%；归母净利润-0.75亿元， 亏损同比减少 65.68%，扣非后归母净利润-0.82亿元， 亏损同比减少63.89%。 点评 Q2收入增速超预期，重点行业订单额实现较快增长分业务看，数据安全、商用密码与信创实现高速增长： 公司数据安全产品深度融合恒脑·安全垂域大模型能力，收入同比增长超 150%；商用密码业务收入同比增长超 100%；信创安全收入同比增长超 80%；同时公司客户粘性增加，复购收入大幅增长，订阅式收入持续呈现积极增长态势。 分行业看， 公安、能源、网信、央国企、运营商等重点行业收入增势良好： 电力行业收入同比增长超 150%；央国企、电信板块收入同比增长均超 60%； 政府行业收入实现稳步增长，其中大数据局收入实现高速增长； 电力、交通、网信等重点行业订单额均实现较快增长，同时公安、油气等行业在二季度订单额实现较快增长。 控费措施取得显著成果，经营质量持续改善公司 2024H1销售、研发、管理费用分别同比下降 22%、 26%、 34%，三大费用合计同比下降 25%， 三费占收入比重较上年同期减少 32%。公司费用下降的主要原因为公司人员数量降低，费用侧结构改善。 公司 2024H1末人员数量同比下降 17%。 考虑到公司费用侧的优化，我们认为公司 2024年下半年减亏趋势可持续。 毛利率实现稳步提升公司 2024H1毛利率为 55.15%， 同比增加 1.23pcts， 其中 24Q2单季度毛利率相比去年同期提升超 7%。 公司多项管理优化促进了毛利率的稳步提升： 1）加大研发公共平台整合力度； 2） 增加人工智能技术应用， 我们认为公司长期毛利率仍有增长空间。 盈利预测与估值考虑到公司受到宏观经济环境影响整体收入增速放缓， 但控费卓有成效， 我们调整此前盈利预测， 预计公司 2024-2026年营业收入为 22.76、 23.93、 26.36亿元，归母净利润为 0.22、 0.86、 1.58亿元。 尽管公司短期利润承压，但我们看好网络安全行业在国家大安全战略引导下的长期良好发展趋势，同时考虑到公司未来利润在控费举措下有望呈现较好的修复弹性， 维持“买入”评级。 风险提示新战略拓展不及预期；利润修复不及预期；下游客户需求复苏不及预期；市场竞争加剧。

新兴安全赛道领先厂商，维持“买入”评级考虑外部环境变化， 我们下调公司 2024-2025年归母净利润预测为 0.04、 0.75亿元（原预测为 1.58、 2.34亿元）， 新增 2026年预测为 1.92亿元， EPS 为 0.04、0.73、 1.88元/股，当前股价对应 2024-2026年 PE 为 661.3、 38.0、 14.8倍，考虑公司在新兴安全赛道的卡位及长期成长潜力，维持“买入”评级。 Q2收入增速有所恢复，降本增效取得显著成效 （1） 2024年上半年公司实现营业收入 6.98亿元，同比增长 0.29%；实现归母净利润-2.76亿元，亏损同比收窄 32.56%。其中， Q2单季度实现营业收入 4.17亿元，同比增长 15.96%；实现归母净利润-0.75亿元，亏损同比收窄 65.68%。 （2）上半年公司销售毛利率为 55.15%，同比提升 1.23个百分点。同时，公司不断提升人均效能和经营质量，销售费用、研发费用及管理费用三费合计相比去年同期下降超 25%，三费占收入比重较 2023年同期下降超 30%；人均营收同比增长超 16%。 核心赛道产品稳健增长，市场竞争力不断增强 （1）在产品方面，数据安全深度融合恒脑·安全垂域大模型的能力，收入同比增长超 150%；商用密码收入同比增长超 100%；信创安全收入同比增长超 80%； 同时，公司客户粘性增加，复购收入大幅增长，订阅式收入持续呈现积极增长态势。 （2）在行业方面，如电力行业收入同比增长超 150%；央国企、电信板块收入同比增长均超 60%；在政府行业也实现收入稳步增长，其中大数据局收入实现高速增长。 2024年度上半年，公司在电力、交通、网信等重点行业订单额均实现较快增长，同时公安、油气等行业在二季度订单额也实现了快速增长。 风险提示： 政府财政支出紧张； 业务拓展不及预期；市场竞争加剧的风险。

23年需求依然承压， 亏损有所扩大。公司发布2023 年报， 全年实现营收21.70亿元（+9.6%） ， 归母净利润-3.60 亿元（-41.90%） ， 扣非归母净利润-3.88亿元（-29.86%） 。 单 Q4 来看， 公司收入 9.63 亿元（+2.38%） ， 归母净利润 1.76 亿元（-13.60%） ， 扣非归母净利润 1.68 亿元（-6.66%） 。 虽然 23年公司已经积极降本增效， 但全年人员基数较大， 成本刚性； 同时支持杭州亚运会、 成都大运会等进行了较大投入， 导致亏损扩大。 去年同期高基数， 一季度收入同比下滑， 但费用控制显著。 24Q1， 公司实现收入 2.81 亿元（-16.47%） ， 归母净利润-2.00 亿元（-5.75%） ， 扣非归母净利润-2.04 亿元（-4.99%） 。 23 年一季度有订单和收入递延原因， 导致基数较大。 24Q1 销售、 管理、 研发费用下降明显， 三费合计下降 19.81%， 降幅是五年来最大一次。 安全服务保持较高增速， 央国企行业表现优异。 分产品看， 安全基础产品收入 4.55 亿元（-2.29%） ， 安全平台收入 7.79 亿元（+1.31%） ， 安全服务收入 8.27 亿元（+24.41%） ， 第三方产品 0.58 亿元（+14.20%） 。 公司 MSS、信创安全、 密码安全等战略新方向保持较快增长。 行业层面， 公司央国企收入增长超 150%； 医疗行业增长超 30%； 运营商收入增长超 30%， 其中电信板块超 70%； 网信、 交通行业增长超 40%； 电力行业增长超 20%； 公司军团收入增速也显著超过公司整体增速。 数据要素开拓新增长点， “恒脑” 大模型将逐步落地应用。 公司打造的数据合规流通数字证书， 可以真实记录交易双方的全流程合规交易过程， 为每笔交易产生一张类似“数据交易发票” 的数字证书， 可以实现追溯交易过程、判断合规性的功能。 目前该平台是中国数谷“三数一链” 数据基础设施的重要一环， 有望探索出新的商业模式。 公司恒脑· 安全垂域大模型已在亚运会中发挥成效， 同时还先后推出了“恒脑+安全运营” 、 “恒脑+数据安全” 产品解决方案。 大模型应用在安全领域价值可观， 例如提高 75%以上的安全运营效率， 高级威胁发现能力提升了 70%以上。 尤其公司的安全服务占比较高，恒脑有望大幅提升人效， 为甲乙双方均带来价值。 风险提示： 宏观经济影响 IT 支出； 行业竞争加剧； 新业务拓展不及预期。投资建议： 维持“买入” 评级。 由于经济复苏节奏影响， 我们下修盈利。 预计 2024-2026 年归母净利润为 0.15/1.01/1.74 亿元（原预测 24-25 年为2.93/4.92 亿元） ， 对应当前 PE 为 297/45/26 倍。 考虑到公司加大提效降本力度， AI 和数据要素应用可期， 维持“买入” 评级。

事件：公司发布2023年年报，2023年全年实现营业收入21.7亿元，同比增长9.6%；归母净利润-3.6亿元，同比下降41.9%，扣非后归母净利润-3.88亿元，同比下降29.86%。 单Q4而言，2023Q4实现营业收入9.63亿元，同比增长2.38%；归母净利润1.76亿元，同比下降13.6%，扣非后归母净利润1.68亿元，同比下降6.66%。 公司同时发布2024年一季报，2024年一季度实现营业收入2.81亿元，同比下降16.47%；归母净利润-2亿元，同比下降5.75%，扣非后归母净利润-2.04亿元，同比下降4.99%。 点评安全服务业务保持良好增长，重要战略领域持续突破分业务看，公司网络安全产品、网络安全平台、网络安全服务业务分别实现收入4.55、7.79、8.27亿元，分别同比-2.29%、+1.31%、+24.41%，其中安全服务收入占比达到38%，我们认为安全服务在下游安全预算收紧的背景下，展现出了较强的客户黏性，为公司的业务增长提供了良好支撑，未来我们看好MSS和恒脑·安全垂域大模型对安全服务业务的持续赋能，带来公司安全服务业务的提质增效，稳固公司在安全服务领域的竞争优势。 分行业看，公司在公安、能源、网信、央国企、运营商等重点行业均实现较大突破。其中：央国企营收同比增长超150%，医疗行业营收同比增长超30%，运营商行业营收同比增长超30%（尤其电信板块营收同比增长超70%），网信、交通行业营收同比增长均超40%，电力行业营收同比增长20%。 从重要战略领域来看：AI：公司发布恒脑·安全垂域大模型，并在杭州亚运会投入使用，并推出“恒脑+安全运营”、“恒脑+数据安全”产品解决方案，提升75%以上安全运营效率；数据安全：打造“安恒数盾”专业品牌，赢得多个省部级与行业标杆项目，数据安全相关产品合同额同比增长近40%；MSS：融入AI能力，推出全新的天穹人工智能安全运营平台，营收同比增长超过300%，在政务、企业、医疗、教育、金融等多个行业获得广泛应用。 人员优化并增强控费，利润改善可期公司2023年末人员数量为3874人，相较于2022年末人员数量同比下降11%。且在2023年末，公司进一步加强控费，高管主动降薪15%-30%。从控费结果来看，公司2023年全年三大费用增速仅2%，相较于此前年度增幅大幅降低，单23Q4公司三大费用同比下降26%。尽管公司2023年归母净利润同比下降42%，亏损进一步扩大，但我们认为主要受到非经营因素的影响：1）政府补助和投资收益减少；2）资产减值损失增加；3）所得税金额影响约7500万元。 公司2024Q1三大费用同比下降20%，营业利润同比减亏13%，考虑到公司费用侧的优化，我们认为公司2024年减亏趋势可持续。 毛利率下降受到收入结构调整影响，长期看仍有提升空间公司2023年毛利率61.78%，较2022年下降2.42pcts；2024Q1毛利率49.9%，较2023Q1下降6.5pcts。我们认为毛利率下降的主要原因为毛利率相对较低的安全服务业务占比提升，带来公司综合毛利率的下降。但考虑到MSS和AI对安全服务业务的提质增效，我们认为公司长期毛利率仍有改善空间。 盈利预测与估值考虑到公司受到宏观经济环境影响整体收入增速放缓，短期毛利率受到收入结构的调整有所下滑，我们下调此前盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入为23.36、25.58、28.78亿元，归母净利润为0.25、1.06、1.48亿元。参考2024年4月26日收盘价，对应2024-2026年PE分别为178、42、30倍。尽管公司短期利润承压，但我们看好网络安全行业在国家大安全战略引导下的长期良好发展趋势，同时考虑到公司未来利润在控费举措下有望呈现较好的修复弹性，维持“买入”评级。 风险提示新战略拓展不及预期；利润修复不及预期；下游客户需求复苏不及预期；市场竞争加剧。

新兴安全赛道领先厂商，维持“买入”评级考虑下游行业景气度较弱， 我们下调公司 2023-2024 年归母净利润预测为-0.55、1.58、 2.34 亿元（原预测为 0.62、 1.98、 2.71 亿元）， EPS 为-0.70、 2.00、 2.96 元/股，当前股价对应 2023-2025 年 PE 为-195.2、 68.2、 46.0 倍，考虑公司在新兴安全赛道的卡位及长期成长潜力，维持“买入”评级。 业绩短期承压，继续加强费用管控（1） 2023 年前三季度公司实现营业收入 12.07 亿元，同比增长 16.14%，实现归母净利润-5.36 亿元，同比亏损幅度扩大；其中， Q3 单季度实现营业收入 5.12亿元，同比增长 1.35%，实现归母净利润-1.27 亿元，同比亏损幅度扩大。 Q3 单季度收入增速放缓，我们判断主要由于受宏观经济的影响，下游行业需求较弱所致。（2）前三季度公司销售毛利率为 56.03%，同比下降 1.37 个百分点。公司继续加强费用管控，前三季度公司销售费用率为 56.81%，同比提升 1.05 个百分点，管理费用率和研发费用率为分别为 12.35%和 43.54%，同比下降 1.97 和 1.12 个百分点。 云安全、数据安全等新兴安全业务高速发展从产品结构看， 前三季度公司安恒云-天池云、数据安全、信创安全、 MSS 托管运营服务等相关业务整体订单保持快速增长，其中，数据安全合同额增速超 50%， MSS 安全托管运营服务合同额同比增长 50%，信创合同额同比增长近 170%；从行业结构看， 前三季度公司在运营商、央国企等行业表现较为优异，其中，运营商行业收入同比增长 80%，央国企行业收入同比增长 170%。 风险提示： 政府财政支出紧张； 业务拓展不及预期；市场竞争加剧的风险

公司发布 2023年三季报， 2023年前三季度实现营业收入 12.07亿元，同比增长16.14%；归母净利润-5.36亿元，同比下降 17.2%，扣非后归母净利润-5.56亿元，同比下降 16.14%。 单 Q3而言， 2023Q3实现营业收入 5.12亿元，同比增长 1.35%；归母净利润-1.27亿元，同比下降 48.56%，扣非后归母净利润-1.34亿元，同比下降 42.32%。 点评 单 Q3收入增速有所波动，重点产品增势良好我们认为公司 2023Q3收入同比增速较前两个季度相比有所下滑，主要原因为受到宏观经济环境影响，下游预算修复不及预期。但在外部环境面临挑战的情况下， 公司安恒云-天池云、数据安全、信创安全、 MSS 托管运营服务等重点产品订单保持快速增长，且在 MSS 托管运营服务的加持下，公司安全服务业务毛利率提升超 4pct。 从下游具体行业来看， 公司收入增长主要由运营商、央国企等行业贡献。 利润下滑的主要原因是毛利下降和研发费用增加公司 2023Q3单季度归母净利润较 2022Q3下降 4200万元，我们分析主要原因为（其他科目变化可相互抵消）： 1）公司 2023Q3综合毛利率同比下降 3.01pct，导致毛利下降约 1100万元； 2） 公司 2023Q3研发费用同比增长 20.8%，导致研发费用增加约 3300万元。 其中： 综合毛利率下降： 考虑到公司各产品线毛利率水平相对稳定（其中安全服务业务相较于产品和平台业务毛利率更低）且公司安全服务营收快速增长，我们推测公司的毛利率下降主要由收入结构的变化导致。 研发费用增长：我们判断主要原因为公司 2023年 7月发布 2023年第二期限制性股票激励计划授予结果公告，带来 2023Q3额外计提了股份支付费用。 盈利预测与估值考虑到公司三季度受到宏观经济环境影响收入增速放缓， 我们调整此前盈利预测， 预计公司 2023-2025年营业收入为 24.34、 30.43、 37.96亿元，归母净利润为-1.66、 0.63、 3.74亿元。参考 2023年 10月 27日收盘价，对应 2024-2025年 PE 分别为 147、 25倍， 维持“买入”评级。 风险提示新战略拓展不及预期；利润修复不及预期；下游客户需求复苏不及预期；市场竞争加剧。

事件：公司发布23年中报，报告期内实现收入6.96亿（+30.1%），实现归母净利-4.09亿（-10.0%），扣非净利-4.22亿（-9.7%）。以此测算，Q2单季度实现收入3.59亿（19.3%），实现归母净利-2.19亿（-20.8%），扣非净利-2.27亿（-20.5%）。 收入保持较快增长，运营商、网信等行业增长迅速。上半年公司整体收入实现30%增长，其中网络安全平台类产品营收同比增速近40%，网络安全服务收入同比增速超46%。从下游客户，来自运营商行业收入增速最快，较上年同期增长近90%，来自网信行业收入较上年同期增长超70%，来自教育、医疗等行业收入较上年同期增长均超50%，来自政府及交通行业收入增速较上年增长均接近30%。 持续推进降本增效，毛利率稳步提升。2023上半年公司综合毛利率为53.9%，同比上升0.8pct。此外，期间总费用率为128.7%，同比下降11.7pct。其中，销售费用率为64.4%，与上年持平，管理费用率以及研发费用率分别为62.9%、48.3%，分别同比下降11.7pct、9.2pct，主要系公司通过预算管理等方式持续降低费用所致。 数据安全、MSS等新兴产品战略持续推进。上半年，公司数据安全新产品营业收入增速超60%，继续保持领先的竞争力。信创安全产品较上边年增长300%，其中平台类信创产品（信创云安全资源池、信创态势感知等）增速更高。MSS收入较上年同期增长超100%，已远超去年全年收入规模。密码与终端安全等领域亦有不错进展。新兴安全产品推进有望为公司未来发展提供有力支撑。 调整收入增速、毛利率及费用率，我们预测公司23-25年营收分别为25.76、32.98、41.69亿元（原23-24年预测分别为31.92、42.05亿元）。根据可比公司23年的PS水平，给予公司23年5倍PS，对应合理股价为163.12元，维持增持评级。 风险提示政策落地不及预期的风险；行业竞争加剧的风险盈利预测与投资建议

事件：公司发布2023H1业绩报告，2023H1实现收入6.96亿元，同比增长30.10%；实现归母净利润-4.09亿元，同比降低9.99%；实现扣非净利润-4.22亿元，同比降低9.74%。2023Q2实现收入3.59亿元，同比增长19.34%；实现归母净利润-2.19亿元，同比降低20.84%；实现扣非净利润-2.27亿元，同比降低20.47%。 公司上半年收入端保持高速增长，增速水平位居行业前列。在今年上半年，网络安全行业受到外部因素冲击的环境下，公司收入端实现了30%以上的高速增长，同时，公司整体费用增速相比去年同期大幅下降，净利润下降幅度较上年同期显著收窄，毛利率稳步提升，降本增效成果显著。我们认为，公司收入端的高增长主要得益于公司在新产品新业务上的前瞻布局，特别是数据安全、信创安全、MSS等业务对公司增长有明显贡献，其中：1）数据安全：收入同比增速超60%，公司打造了“安恒数盾”专业品牌，赢得了多个省部级与行业标杆项目，业内自研覆盖数据安全业务最全面、最系统平台化的厂商之一。同时公司正在积极布局密码产品，在省市级不同行业、不同领域已落地近百个商用密码案例，密码产品项目基本实现全国市场全面覆盖；2）信创安全：收入同比超过300%，其中平台类信创产品（信创云安全资源池、信创态势感知等）增速更高。公司在基础网络安全产品、云安全产品、大数据安全类产品、商用密码产品等已取得全面突破，形成综合信创解决方案；3）MSS：收入同比超过100%，上半年收入规模已远超2022年全年收入规模。公司MSS推出一年来，覆盖了全国近1000家客户；4）其他高增长新业务：终端安全营业收入实现近40%增长，态势感知同比增长超40%，物联网安全同比增长近160%。 持续推进军团化升级，在运营商、公安、金融、网信、大数据局五大行业军团的基础上，新增交通、能源、商密等军团。在行业客户方面，公司在运营商行业实现营业收入较去年同期增长近90%，运营商行业合同额较上年同期实现了三位数增长，其中电信合同额增速超200%；在网信行业实现营业收入同比增长超70%；在教育、医疗等行业实现营业收入同比增长超均超50%；在政府及交通行业实现营业收入相比去年同期增长均接近30%。 投资建议：政策催化叠加行业格局改善，公司作为网络安全综合型厂商将持续受益。 我们预计23-25年实现收入分别为26.87/35.99/47.97亿元，实现归母净利润-0.34/2.01/3.76亿元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：营收增速不及预期；行业竞争持续加剧的风险；行业政策落地情况不达预期。