新兴安全赛道领先厂商，维持“买入”评级考虑下游行业景气度较弱， 我们下调公司 2023-2024 年归母净利润预测为-0.55、1.58、 2.34 亿元（原预测为 0.62、 1.98、 2.71 亿元）， EPS 为-0.70、 2.00、 2.96 元/股，当前股价对应 2023-2025 年 PE 为-195.2、 68.2、 46.0 倍，考虑公司在新兴安全赛道的卡位及长期成长潜力，维持“买入”评级。 业绩短期承压，继续加强费用管控（1） 2023 年前三季度公司实现营业收入 12.07 亿元，同比增长 16.14%，实现归母净利润-5.36 亿元，同比亏损幅度扩大；其中， Q3 单季度实现营业收入 5.12亿元，同比增长 1.35%，实现归母净利润-1.27 亿元，同比亏损幅度扩大。 Q3 单季度收入增速放缓，我们判断主要由于受宏观经济的影响，下游行业需求较弱所致。（2）前三季度公司销售毛利率为 56.03%，同比下降 1.37 个百分点。公司继续加强费用管控，前三季度公司销售费用率为 56.81%，同比提升 1.05 个百分点，管理费用率和研发费用率为分别为 12.35%和 43.54%，同比下降 1.97 和 1.12 个百分点。 云安全、数据安全等新兴安全业务高速发展从产品结构看， 前三季度公司安恒云-天池云、数据安全、信创安全、 MSS 托管运营服务等相关业务整体订单保持快速增长，其中，数据安全合同额增速超 50%， MSS 安全托管运营服务合同额同比增长 50%，信创合同额同比增长近 170%；从行业结构看， 前三季度公司在运营商、央国企等行业表现较为优异，其中，运营商行业收入同比增长 80%，央国企行业收入同比增长 170%。 风险提示： 政府财政支出紧张； 业务拓展不及预期；市场竞争加剧的风险

公司发布 2023年三季报， 2023年前三季度实现营业收入 12.07亿元，同比增长16.14%；归母净利润-5.36亿元，同比下降 17.2%，扣非后归母净利润-5.56亿元，同比下降 16.14%。 单 Q3而言， 2023Q3实现营业收入 5.12亿元，同比增长 1.35%；归母净利润-1.27亿元，同比下降 48.56%，扣非后归母净利润-1.34亿元，同比下降 42.32%。 点评 单 Q3收入增速有所波动，重点产品增势良好我们认为公司 2023Q3收入同比增速较前两个季度相比有所下滑，主要原因为受到宏观经济环境影响，下游预算修复不及预期。但在外部环境面临挑战的情况下， 公司安恒云-天池云、数据安全、信创安全、 MSS 托管运营服务等重点产品订单保持快速增长，且在 MSS 托管运营服务的加持下，公司安全服务业务毛利率提升超 4pct。 从下游具体行业来看， 公司收入增长主要由运营商、央国企等行业贡献。 利润下滑的主要原因是毛利下降和研发费用增加公司 2023Q3单季度归母净利润较 2022Q3下降 4200万元，我们分析主要原因为（其他科目变化可相互抵消）： 1）公司 2023Q3综合毛利率同比下降 3.01pct，导致毛利下降约 1100万元； 2） 公司 2023Q3研发费用同比增长 20.8%，导致研发费用增加约 3300万元。 其中： 综合毛利率下降： 考虑到公司各产品线毛利率水平相对稳定（其中安全服务业务相较于产品和平台业务毛利率更低）且公司安全服务营收快速增长，我们推测公司的毛利率下降主要由收入结构的变化导致。 研发费用增长：我们判断主要原因为公司 2023年 7月发布 2023年第二期限制性股票激励计划授予结果公告，带来 2023Q3额外计提了股份支付费用。 盈利预测与估值考虑到公司三季度受到宏观经济环境影响收入增速放缓， 我们调整此前盈利预测， 预计公司 2023-2025年营业收入为 24.34、 30.43、 37.96亿元，归母净利润为-1.66、 0.63、 3.74亿元。参考 2023年 10月 27日收盘价，对应 2024-2025年 PE 分别为 147、 25倍， 维持“买入”评级。 风险提示新战略拓展不及预期；利润修复不及预期；下游客户需求复苏不及预期；市场竞争加剧。

事件：公司发布23年中报，报告期内实现收入6.96亿（+30.1%），实现归母净利-4.09亿（-10.0%），扣非净利-4.22亿（-9.7%）。以此测算，Q2单季度实现收入3.59亿（19.3%），实现归母净利-2.19亿（-20.8%），扣非净利-2.27亿（-20.5%）。 收入保持较快增长，运营商、网信等行业增长迅速。上半年公司整体收入实现30%增长，其中网络安全平台类产品营收同比增速近40%，网络安全服务收入同比增速超46%。从下游客户，来自运营商行业收入增速最快，较上年同期增长近90%，来自网信行业收入较上年同期增长超70%，来自教育、医疗等行业收入较上年同期增长均超50%，来自政府及交通行业收入增速较上年增长均接近30%。 持续推进降本增效，毛利率稳步提升。2023上半年公司综合毛利率为53.9%，同比上升0.8pct。此外，期间总费用率为128.7%，同比下降11.7pct。其中，销售费用率为64.4%，与上年持平，管理费用率以及研发费用率分别为62.9%、48.3%，分别同比下降11.7pct、9.2pct，主要系公司通过预算管理等方式持续降低费用所致。 数据安全、MSS等新兴产品战略持续推进。上半年，公司数据安全新产品营业收入增速超60%，继续保持领先的竞争力。信创安全产品较上边年增长300%，其中平台类信创产品（信创云安全资源池、信创态势感知等）增速更高。MSS收入较上年同期增长超100%，已远超去年全年收入规模。密码与终端安全等领域亦有不错进展。新兴安全产品推进有望为公司未来发展提供有力支撑。 调整收入增速、毛利率及费用率，我们预测公司23-25年营收分别为25.76、32.98、41.69亿元（原23-24年预测分别为31.92、42.05亿元）。根据可比公司23年的PS水平，给予公司23年5倍PS，对应合理股价为163.12元，维持增持评级。 风险提示政策落地不及预期的风险；行业竞争加剧的风险盈利预测与投资建议

事件：公司发布2023H1业绩报告，2023H1实现收入6.96亿元，同比增长30.10%；实现归母净利润-4.09亿元，同比降低9.99%；实现扣非净利润-4.22亿元，同比降低9.74%。2023Q2实现收入3.59亿元，同比增长19.34%；实现归母净利润-2.19亿元，同比降低20.84%；实现扣非净利润-2.27亿元，同比降低20.47%。 公司上半年收入端保持高速增长，增速水平位居行业前列。在今年上半年，网络安全行业受到外部因素冲击的环境下，公司收入端实现了30%以上的高速增长，同时，公司整体费用增速相比去年同期大幅下降，净利润下降幅度较上年同期显著收窄，毛利率稳步提升，降本增效成果显著。我们认为，公司收入端的高增长主要得益于公司在新产品新业务上的前瞻布局，特别是数据安全、信创安全、MSS等业务对公司增长有明显贡献，其中：1）数据安全：收入同比增速超60%，公司打造了“安恒数盾”专业品牌，赢得了多个省部级与行业标杆项目，业内自研覆盖数据安全业务最全面、最系统平台化的厂商之一。同时公司正在积极布局密码产品，在省市级不同行业、不同领域已落地近百个商用密码案例，密码产品项目基本实现全国市场全面覆盖；2）信创安全：收入同比超过300%，其中平台类信创产品（信创云安全资源池、信创态势感知等）增速更高。公司在基础网络安全产品、云安全产品、大数据安全类产品、商用密码产品等已取得全面突破，形成综合信创解决方案；3）MSS：收入同比超过100%，上半年收入规模已远超2022年全年收入规模。公司MSS推出一年来，覆盖了全国近1000家客户；4）其他高增长新业务：终端安全营业收入实现近40%增长，态势感知同比增长超40%，物联网安全同比增长近160%。 持续推进军团化升级，在运营商、公安、金融、网信、大数据局五大行业军团的基础上，新增交通、能源、商密等军团。在行业客户方面，公司在运营商行业实现营业收入较去年同期增长近90%，运营商行业合同额较上年同期实现了三位数增长，其中电信合同额增速超200%；在网信行业实现营业收入同比增长超70%；在教育、医疗等行业实现营业收入同比增长超均超50%；在政府及交通行业实现营业收入相比去年同期增长均接近30%。 投资建议：政策催化叠加行业格局改善，公司作为网络安全综合型厂商将持续受益。 我们预计23-25年实现收入分别为26.87/35.99/47.97亿元，实现归母净利润-0.34/2.01/3.76亿元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：营收增速不及预期；行业竞争持续加剧的风险；行业政策落地情况不达预期。

事件：公司2023H1 实现营业收入6.96 亿元（同比增长30.1%），归母净利润-4.09 亿元（同比下降9.99%），扣非后归母净利润-4.22 亿元（同比下降9.74%）。 单2023Q2 而言，公司实现营业收入3.59 亿元（同比增长19.34%），归母净利润-2.19亿元（同比下降20.84%），扣非后归母净利润-2.27 亿元（同比下降20.47%）。 点评 业务侧，平台与服务持续逆势高增，多行业实现同比50%+收入增长分业务板块来看，公司网络安全平台类产品营收同比增长近40%，网络安全服务营收同比增长超46%，其中（以下收入增速均为同比口径）：· 平台类产品收入中，核心平台业务态势感知实现40%+增长，物联网平台增长接近160%；新平台类业务数据安全增长60%+，信创产品平台增长超过300%，终端安全增长近40%；· 服务类产品收入中，核心服务类业务安恒云-在线SaaS 方面，公有云安全市场业务收入提升明显，突破多个来自政府、运营商以及金融等高价值行业头部客户；新服务类业务MSS（公司未来发展三大战略之一）增长100%+，上半年收入规模已远超2022 年全年收入规模，覆盖了全国近1000 家客户，已广泛应用于政务、企业、医疗、教育、金融等多个行业，并在大数据局和运营商行业实现标杆用户突破。 分下游行业来看，公司运营商收入同比增长近90%，网信行业收入同比增长70%+（公司参与12 个省份，超50 个地市平台等网信主管部门业务平台建设及支撑工作），教育、医疗等行业收入同比增长50%+，政府及交通行业收入同比增长近30%。其中运营商行业表现尤为亮眼：· 运营商行业合同额实现同比增长100%+，其中电信合同额增速超200%；· 首批入围电信11 省态势感知及一城一池建设；· 公司和运营商、云厂家的原子能力及平台合作开始产生收益。 我们在2022 年报点评中提出安全行业的需求景气度产生一定分化：一方面，新兴安全赛道具备更强的增长势能；另一方面，客户对于安全服务的需求在外部环境扰动下较为稳定，我们认为公司2023H1 平台与服务类业务的高速增长再次印证了我们的判断，长期我们仍看好公司在平台和服务类业务上的α效应。 毛利率整体改善，Q2 波动原因为收入结构调整公司2023H1 毛利率53.92%，相较于2022H1 毛利率提升0.8pct，呈现稳中向好趋势，我们分析可能的原因为MSS 业务对安全服务业务毛利率起到一定拉动作用。其中2023Q2 毛利率51.59%，相较于2022Q2 毛利率下降2.91pct，我们分析可能的原因为安全服务业务增速快于整体收入增速，导致安全服务业务占比提升，从而导致单季度毛利率结构性波动，全年来看随着收入规模提升，公司毛利率仍有望呈现回升态势。 控费效果初现，亏损幅度收窄公司2023H1 销售、研发、管理费用分别同比增长29.94%、10.28%、9.36%，均低于收入增速，且三大费用率均呈现下降趋势。 一方面，公司2023H1 投资收益+其他收益相较于2022H1 减少0.15 亿元，若不考虑此部分影响，公司实际2023H1 归母净利润与2022H1 更加接近。 另一方面，考虑到公司2022H1 三大费用总额大于收入总额（从而导致利润为负），在收入与费用增长同样比例的情况下（同时假设其他利润表科目与收入同比例增长），公司利润应呈现等比例下滑，而公司2023H1 实际利润下滑比例小于收入增长比例，实际体现出亏损幅度的收窄趋势，反映出公司的控费效果已初步显现。展望下半年，随着收入基数提升，我们预计利润侧减亏的趋势有望更加明显。 现金流结构改善：回款增长加速，职工薪酬开支增长趋缓经营性现金流入部分：公司2023H1 销售商品、提供劳务收到的现金同比增长51.39%，2022H1 同比增速为-0.77%，体现出公司销售回款大幅改善；经营性现金流出部分：购买商品、接受劳务支付的现金同比增长68.66%（2022H1 为-13.76%），大幅增加，而与员工薪酬相关的现金支出仅同比增长15.54%（2022H1 为37.68%），体现出公司的经营性现金开支向业务生产侧倾斜（如备货、项目支出等），而此部分现金投入有望为下半年收入增长提供支撑。 盈利预测与估值考虑到公司新赛道布局前瞻，平台与服务类业务保持高增趋势，我们预计公司安全平台和安全服务业务有望继续保持高增。同时考虑到公司上半年人员及费用增长情况，我们调整此前盈利预测，预计公司2023-2025 年营业收入为26.32、34.63、45.38 亿元，归母净利润为-0.52、1.59、4.40 亿元。参考2023 年8 月15 日收盘价，对应2024-2025 年PE 分别为85、31 倍，维持“买入”评级。 风险提示新战略拓展不及预期；利润修复不及预期；下游客户需求复苏不及预期；市场竞争加剧。

不惧疫情扰动，优化核心产品在全国多地疫情持续反复以及宏观经济增速明显放缓的大环境下，公司在数据安全、MSS、信创安全、密码安全等战略新方向的相关订单仍保持高速增长，同时公司的安全服务、云安全、态势感知等保持较好增速，带动公司整体营收规模保持增长态势。2022年，公司实现营收19.8亿元，同比增长8.77%；实现归母净利润-2.53亿元，同比下滑1936%；2023年Q1实现营收3.36亿元，同比增长44.0%；实现归母净利润-1.89亿元，同比增长0.36%。分业务看，安全平台类/安全服务类/安全基础类产品分别收入7.69/6.65/4.65亿元，同比增长30.8%/12.9%/-12.0%。其中安恒云新增300多家用户，于运营商行业营收同比增长170%；大数据态势感知方面进一步深化“中台”战略，发布OpenSecurity安全能力中台和低代码敏捷开发为核心价值的研发中台等举措。伴随着公司积极控费，2022年公司销售/管理/研发费用分别同比增长34.2%/15.4%/20.6%，2023年收入增速有望维持高增。 深化军团战略，新赛道产品增速强劲2022年，公司对市场进行整合升级，成立运营商、公安、金融、网信、大数据局五大行业军团，通过对各细分行业垂直管理，端到端解决行业客户的共性需求。为进一步提升公司产品竞争力，公司在数据安全、MSS、信创等战略新方向保持创新研发及市场拓展投入，实现较高增长。数据安全方面，公司数据安全新产品营业收入增速超100%，建立“安恒数盾”品牌，并拿下多个省部级与行业标杆项目；信创安全方面，信创业务营收同比增长接近80%，公司总计已获得300余份网安产品与国产芯片、操作系统、数据库及中间件的兼容性互认证明。未来，公司将持续加大信创新品类开发以及国产化替代业务的拓展；密码安全方面，密码产品营收同比增长超100%，并基本实现市场全覆盖；MSS业务已形成千万级体量，已经在教育、医疗、企业和政务市场建立了上百个标杆并推出了政务版本MSS；终端安全方面，公司加强终端产品创新及研发，营收增长超30%，EDR产品市场占有率排名前三。 AI隐患显现，数据安全重视度提高在AI浪潮催化下，数据安全问题逐渐显现。3月31日，意大利个人数据保护局宣布，从即日起禁止使用聊天机器人ChatGPT，并限制开发这一平台的OpenAI公司处理意大利用户信息，同时个人数据保护局开始立案调查。3月25日，OpenAI发文证实，部分ChatGPTPlus服务订阅用户可能泄露了部分个人隐私和支付信息，快速发展带来的弊端浮出水面。在GPT带来的AI浪潮中，引发的个人数据隐私安全担忧不容忽视，模型本身到应用领域均带来全新考验，本次GPT故障敲响新技术带来新安全问题警钟。近日“AI诈骗”案出现引发关注，加强AI监管迫在眉睫。2023年4月，《生成式人工智能服务管理办法（征求意见稿）》发布，后续于AI监管及相关安全产品打开市场空间。 盈利预测预测公司2023-2025年收入分别为25.2、33.2、45.1亿元，EPS分别为0.10、2.48、3.91元，当前股价对应PE分别为2007、77、49倍，给予“买入”投资评级。 风险提示宏观经济环境风险、新冠疫情风险、产业政策变化风险、新产品增速不及预期等风险。

事件： 公司于 2023年 4月 28日收盘后发布《2022年年度报告》、《2023年第一季度报告》。 点评： 2022年营业收入实现平稳增长，多因素致净利润亏损2022年，公司实现营业收入 19.80亿元，同比增长 8.77%；实现归母净利润-2.53亿元，主要系：1)为进一步提升产品竞争力，公司在数据安全、MSS、信创等领域持续保持创新研发及市场拓展投入；2)公司人员基数较大，刚性人工成本仍呈增长趋势；3)公司实施多期股权激励计划，2022年股份支付费用为 8580.95万元。2023年第一季度，公司实现营业收入 3.36亿元，同比增长 43.99%，恢复高增长态势；实现归母净利润-1.89亿元。 核心业务稳步增长，军团战略成效显著公司持续对安恒云进行功能迭代升级和产品优化，年内新增 300多家用户。 安恒云产品在安全能力层面开始布局多元融合及双重架构，一方面持续融合数据安全、密码安全及攻防实战等安全能力，另一方面持续进行安全能力的 SaaS 化架构适配。截至 2022年末，安恒云已应用于近百家政务云客户，并联合运营商积极探索边缘计算、算力网络等新领域的安全建设，且已经落地多个案例，安恒云在运营商行业营收同比增长近 170%。公司新成立运营商、公安、金融、网信、大数据局五大行业军团，对行业头部客户进行了突破，树立了行业标杆，进而有效提升行业影响力。2022年军团整体收入实现快速增长，军团战略成效明显。 战略业务持续高速成长，标杆项目提升客户认可数据安全战略为公司未来发展的三大战略之一，2022年公司数据安全新产品营业收入增速超 100%。公司数据产品体系包含了数据安全咨询规划服务，数据中心的数据安全管控，办公网数据安全和隐私计算，且相关产品已覆盖了复杂数据应用的全生命周期、全链路数据安全，形成了较强的核心竞争力，建立了完善的“安恒数盾”品牌，并拿下多个省部级与行业标杆项目。 公司 MSS 业务已形成千万级体量，各行业标杆案例也得到越来越多用户认可。通过对合同用户开展满意度调研，大多数用户展现出了较强的持续订购意愿，高价值用户从最初开始接受安全托管运营服务变成主动选择安全托管运营服务，MSS 服务价值不断突显。 盈利预测与投资建议随着《网络安全法》、《数据安全法》等政策的落地，网络安全行业已经迎来高景气周期，公司有望充分受益。预测公司 2023-2025年的营业收入为26.59、34.90、44.84亿元，归母净利润为 0.57、1.69、3.05亿元，EPS 为0.72、2. 14、3.87元/股。公司目前各项费用投入较多，净利润率偏低，适用 PS 估值法。过去三年，公司 PS 主要运行在 4.5-24.5倍之间，给予公司2023年 8倍目标 PS，对应的目标价为 269.84元。维持“买入”评级。 风险提示技术更新迭代风险；技术研发失败风险；新市场开拓的风险；行业整体竞争加剧的风险；应收账款风险。

事件：公司发布2022 年年度报告，2022 年实现营业收入19.8 亿元（同比增长8.77%），归母净利润-2.53 亿元（2021 年归母净利润0.14 亿元），扣非后归母净利润-2.99 亿元（2021 年扣非归母净利润-0.8 亿元）。 单22Q4 而言，公司实现营业收入9.4 亿元（同比下降1.5%），归母净利润2.03 亿元（同比下降27.85%），扣非后归母净利润1.8 亿元（同比下降33.89%）。 公司发布2023 年一季度报告，Q1 实现营业收入3.36 亿元（同比增长43.99%），归母净利润-1.89 亿元（同比减亏0.36%），扣非后归母净利润-1.95 亿元（同比减亏0.6%）。 点评 23Q1 收入增速超预期，平台与服务产品实现逆势增长公司23Q1 收入增长超预期，根据公司公告，主要原因为云安全、大数据安全等新一代安全产品及服务增长较快，体现出下游对于新兴安全产品及安全服务的需求景气度较高。 分业务类别来看，公司2022 年安全产品、安全平台、安全服务收入分别为4.65、7.69、6.65 亿元，分别同比增长-12%、31%、13%。其中：· 安全产品收入下滑，我们认为主要原因为下游客户受到疫情影响预算有所缩减。 · 公司安全平台保持快速增长，主要原因为公司安全平台业务主要由数据安全、云安全、态势感知、物联网平台等新兴安全赛道构成，一方面体现出平台化的解决方案在客户有限预算下更具有竞争优势，另一方面也体现出2022 年安全行业的需求景气度产生一定分化，新兴安全赛道具备更强的增长势能。 · 公司安全服务保持稳健增长，我们认为体现出客户对于安全服务的需求较为稳定，受到外部环境影响较小，而公司此前对于安全服务的重点布局也在使得公司的安全服务业务在外部环境出现扰动的情况下对公司整体收入增长起到一定平抑作用。 面向未来“数据安全+MSS+人才”三大战略，新赛道新模式仍是核心驱动2022 年5 月，公司在十五周年战略沟通会上发布了数据安全、MSS、人才三大战略，构成公司未来增长的核心增长引擎，其中：· 公司2022 年数据安全新产品营业收入增速超过100%，建立了完善的“安恒数盾”品牌，并拿下多个省部级与行业标杆项目。 · 公司2022 年MSS 业务已形成千万级体量，各行业标杆案例也得到越来越多用户认可，在教育、医疗、企业和政务市场建立了上百个标杆。同时，MSS 线上化、持续化的模式有望促使公司订阅收入比重和安全服务毛利率持续提升。公司2022 年安全服务业务毛利率为51.23%，同比提高0.37pct，拉动公司综合毛利率提升。 此外，公司2022 年运营商侧云安全收入同比增长接近170%，信创安全收入同比增长接近80%，密码安全产品收入同比增长超过80%，终端安全产品收入同比增长超过30%，新赛道新模式仍是公司增长的核心驱动力。 费用增长收缩，控费举措促进利润释放公司2022 年销售、管理、研发费用分别同比增长34.2%、15.41%、20.57%，相较于2021 年增速显著降低（2021 年三大费用同比增速分别为44.72%、62.79%、71.82%），23Q1 公司费用增速进一步下降，销售、管理、研发费用分别同比增长29.01%、20.9%、7.2%。我们认为伴随公司2023 年收入增长，公司费用率有望进一步被摊薄，促进利润释放。 考虑到公司新赛道布局前瞻，平台类业务保持高增趋势，23Q1 收入增长超预期，我们预计公司2023-2025 年营业收入为26.61、34.70、44.83 亿元，归母净利润为0.16、1.71、4.32 亿元。参考2023 年4 月28 日收盘价，对应2023-2025 年PE 分别为1018、96、38 倍，给予“买入”评级。 风险提示：新战略拓展不及预期；利润修复不及预期；下游客户需求复苏不及预期；市场竞争加剧。

2023 年2 月19 日公司发布2023 年股权激励计划，公司员工持股计划拟首次授予限制性股票150.8 万股，占公司总股本的1.9%。 首期员工持股计划总人数不超过351 人，业绩考核目标以2022 年营业收入为基数，2023-2026 年营业收入的增长率分别不低于25%、50%、75%、100%，年复合增长率为18.9%。 发布股权激励，提振团队信心。公司此次股权激励对象包括公司核心技术人员以及董事会认为需要激励的其他人员。公司股权激励计划能够优化公司股权结构，健全长效激励机制，维持公司的长期稳定发展；此外，网络安全行业人才壁垒较高，核心员工持股有利于维持核心技术团队的稳定性，保持公司的核心竞争力。 发展方向契合行业趋势，向平台化产品及综合服务商进军。与同行业可比公司相比，公司目前收入体量相对较小，收入增速较快，毛利率保持在 63%以上。公司向“云、大、物、工、智、信、人”领域进行全面战略升级，形成了以“新场景”及“新服务”为方向的专业安全平台产品和服务体系的综合方案能力，高度契合网络安全发展的新场景和新方向，公司正逐步转型为平台化产品及综合方案服务商。 我们维持此前的盈利预测，预计公司2022-2024 年的收入分别为23.62/30.82/40.39 亿元，净利润分别为0.3/0.82/1.52 亿元，当前股价对应2022-2024 年PS 分别为5x/4x/3x，维持“买入”评级。 政策落地执行不及预期；新兴安全市场竞争加剧风险；研发进展不及预期。

事件： 公司发布 2022年三季报，前三季度实现营业收入 10.4亿元，同比增长20.1%；归母净利润-4.57亿元，同比下降 70.36%，扣非后归母净利润-4.78亿元，同比下降 36.13%。 点评： 整体而言，我们认为公司三季报表现符合预期，财务报表层面释放底部改善信号，具体而言： 1、 收入结构助力增长修复弹性收入侧，公司 Q3实现营业收入 5.05亿元，同比增长 25.05%，较 Q2收入同比增速 8.42%明显增强，我们认为与 Q3华东和华北地区的疫情态势显著好转有关。 利润侧，公司 Q3实现归母净利润/扣非归母净利润-0.85/-0.94亿元，亏损分别同比收窄 8.7%/4.59%。 我们认为公司 Q3在疫情好转后业绩增长得到快速修复与公司的收入结构有关。公司 2021年安全服务和安全平台收入占比分别为 32.35%/32.29%，是公司增长的重要驱动力。根据公司公告， 公司 2022年在数据安全、云安全、信创安全、托管运营服务 MSS 等领域持续发力， 数据安全等新兴安全业务收入增速远超公司整体营收增速；同时， 订阅式服务收入占比逐步提升，也对公司的业绩波动起到了一定平抑作用。 2、 毛利率改善公司前三季度毛利率 57.4%，相较于去年同期上升 0.38pct；其中 Q3毛利率为 61.93%，相较于 21Q3上升 3.66pct，单季度层面改善更为突出。 我们认为公司 MSS 业务的增长对毛利率改善起到一定推动作用：公司安全服务毛利率相对于安全产品和平台的毛利率较低， 而 MSS 战略可提升公司安全专家的人员效能，对安全服务的毛利率起到提升作用，从而拉动公司整体的毛利率水平。 3、费用企稳，利润进入修复通道公 司 前 三 季 度 销 售 / 管 理 / 研 发 费 用 同 比 增 速 分 别 为31.18%/32.18%/27.35% ， 而 去 年 同 期 同 比 增 速 分 别 为63.15%/76.77%/84.45%， 费用增速显著下降。具体到单季度而言： · 研发费用基本企稳： Q1至 Q3单季度研发费用环比增速分别为-11.55%/3.13%/0.55%，绝对值位于 1.5-1.6亿元区间； · 管理费用同比增长降速： Q1至 Q3单季度管理费用同比增速分别为 34.19%/34.72%/28.66% （ 21Q1-21Q3分 别 为53.86%/86.77%/87.15%），增速显著放缓； · 销售费用因市场活动略有波动，剔除影响后持续性发生费用有望呈现企稳趋势： Q1至 Q3单季度销售费用环比增速分别为-15%/8.98%/30.95%， Q3销售费用增幅较大，我们推测主要原因为公司 Q3举办“2022西湖论剑·网络安全大会”，本届大会以杭州、北京双会场的形式召开，相较于往年单一会场市场投入增大，但考虑到此项市场投入不具有连续性，我们预计公司 Q4销售费用有望回落。 考虑到公司收入结构具备高成长性潜力，我们预计公司 Q4收入增长有望维持 Q3势能，同时伴随费用控制的进一步稳固，展望 Q4及 2023年我们期待公司利润步入持续修复通道。

事件 公司发布 2022年三季度报告，报告期内实现营收 10.40亿元，同比增加 20.10%；实现归母净利润-4.57亿元，同比减少 70.36%； 扣非归母净利润为-4.78亿元，同比减少 36.13%。 三季度收入增速回暖，新安全收入增速高于整体增速。公司发布2022年三季度报告，报告期内实现营收 10.40亿元，同比增加20.10%；实现归母净利润-4.57亿元，同比减少 70.36%；扣非归母净利润为-4.78亿元，同比减少 36.13%。单三季度来看，公司实现收入5.05亿元，同比增长 25.05%，单季度收入增速回暖。其中，数据安全、信创安全等新兴安全业务收入增速远超公司整体营收增速，订阅式服务收入占比逐步提升。 毛利率回升，费用维持高增，但增速有所放缓。报告期内，公司毛利率为 57.40%，相比去年同期有所提升，降本增效略有成效；销售、管理、研发费用分别为 5.80亿元、1.49亿元、4.64亿元，同比增长 31.18%、32.18%、27.35%，依然维持高于收入增速增长，但增速相比去年同期有所放缓，费用管控合理。 公司战略持续推进，信创布局利好增长。公司始终坚持立足于“云、大、物、智、工”的发展战略，不断深耕数字政府及行业和产业数字化转型场景，MSS、数据安全及密码安全等新赛道战略初显成效。 公司在数据安全方面数据安全相关产品已经形成较强的核心竞争力，建立了包含身份安全、数据保护、数据流通、咨询规划在内的安恒“数盾”品牌。同时，公司继续推进数据安全技术框架“CAPE”，研发以 AiGuard 数据安全管控平台为代表的十多款数据安全系列产品；在数据要素市场方面，公司进一步研究 MPC、TEE、联邦学习等技术，整体提升 Ailand 数据安全岛产品的技术能力和场景适用性。信创方面，态势感知平台全面兼容鲲鹏、海光、飞腾，并已在公安、网信、金融行业持续落地项目。 投资建议 我们预计，公司 2022-2024年 EPS 为 0.65/2.13/2.78，对应市盈率分别为 319/98/75。目前，网络安全行业短期受疫情影响下游需求增速放缓，但长期景气度依旧，公司新安全赛道战略布局顺利推进中，叠加信创带来下游景气度提升，看好公司未来发展，维持“推荐”评级。 风险提示 市场竞争加剧的风险；公司的新行业拓展策略、营销服务等不能适应客户需求的带来的业务拓展风险；行业政策落地不及预期的风险。

发力新兴技术安全，打造平台化产品。公司发力新场景下的安全保障，集多云安全和多云管理于一体的安恒云与10多家国内主流公有云完成了适配对接，为其提供云安全服务，并累计服务约700家私有云客户，连续三年被Garter评为云安全“标杆供应商”。公司是态势感知国家标准的核心起草单位，态势感知产品服务于全球2500+客户，为国际重大活动的网络安全保障提供支撑，被IDC评为态势感知领导者。此外公司AiGuard产品覆盖数据资源活动全生命周期，AiLad数据安全岛通过了信通院、公安部等10多项测评认证，实现了数据共享过程的可靠、可控和可溯。 把握安全服务云化趋势，加速服务模式转型。数字化、云化、智能化背景下，安全服务在行业中占比不断提升，根据IDC数据，预计安全服务市场2026年将达到86.1亿美元的市场规模，五年CAGR约为21.6%，公司SaaS云服务能够为用户提供订阅式安全能力，在安全云服务市场排名第一。MSS服务在大客户和中小客户场景加速落地，2022年上半年客户数量增速连续数月超110%。公司在公有云托管安全服务市场位居第三，在网络安全厂商中位居第一，MSS技术实力受到高度认可，未来有望带动订阅式收入增长并提升安全服务业务的毛利率水平。 三轮驱动下收入快速增长，。向综合安全厂商转型。公司2019-2021年收入CAGR约为39%，毛利率保持在63%以上，2021年研发费用率约为30%，基础安全产品、安全平台、安全服务是拉动公司业绩增长的三驾马车。公司在监管侧经验丰富，并且不断完善生态合作体系，截止目前已获得240余份兼容性认证，完成19个品类70余型号的国产化规格适配。公司于2021年10月以324.23元/股的发行价定向增发约411.23万股，募集资金约13.33亿元，通过本次定增公司补齐了基础层安全产品，目前形成了以“新场景”及“新服务”为方向的安全平台产品和服务体系的综合方案能力，高度契合行业发展的新场景和新方向，未来有望持续保持快速增长。 投资建议投资建议我们预计公司2022-2024年的营业收入分别为23.62/30.82/40.39亿元，净利润分别为0.3/0.82/1.52亿元，对应SPS30.08/39.26/51.45元/股，当前股价对应2022-2024年PS分别为5.2x/4x/3x，给予公司2023年5倍PS，对应2023年目标价196.3元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示提示解禁风险；新兴安全市场竞争加剧风险；研发进展不及预期

事件：公司发布22年中报，报告期内实现收入5.35亿（+15.8%），实现归母净利 -3.72亿（-112.7%），扣非净利 -3.84亿（-52%）。 疫情影响Q2单季度收入增速放缓，但新兴业务快速增长。受疫情影响，公司Q2单季度实现收入3.01亿（+8.4%），实现归母净利-1.81亿（-273.5%），实现扣非净利-1.89亿（-53.7%）。公司云安全及大数据等新兴产品销量增长较快，且持续推进安全服务业务。 报告期内，云安全平台业务收入增长超40%，数据安全管控平台产品收入增长超270%，以密码安全业务为主的子公司弗兰克营收增长近85%，信创业务产品收入同比增长超100%。 业绩承压系期间费用率上升及毛利率下降所致。2022上半年公司综合毛利率为53.12%（-2.8 pct）。此外，期间总费用率为140.4%，同比上升20.1 pct。其中，销售、管理、研发费用率分别为64.4%、17.1%、57.5 %，分别同比上升4.3 pct、2.3pct、10.4 pct ，主要系人员增加、薪酬上涨以及股份支付增加所致。 新兴安全产品持续优化，客户增长积累优良口碑。在云安全方面，安恒云产品功能不断丰富，自身架构不断优化，增强了在多云环境下的易用性和适配性，报告期内，新增云防护及云检测用户600多家，新增近一百家私有云客户。同时，安恒安全托管运营服务MSS政务已在政府、教育、医疗、企业等多行业积累客户，取得良好口碑，客户数量连续数月增长超110%，有望提高订阅收入比例，推动毛利率上涨。公司在数据安全相关产品也形成了核心竞争力，建立“数盾”品牌，推进数据安全技术框架，提升Ailand 数据安全岛的场景适用能力。 略调整收入增速及费用率，我们预测公司22-24年营收分别为23.73、31.92、42.05亿元（原22-24年预测分别为24.46、32.57、42.68亿元）。根据可比公司22年的PS水平，给予公司22年6倍PS，对应合理股价为181.38元，维持增持评级。 风险提示 政策落地不及预期的风险；行业竞争加剧的风险

事件：公司发布2022 年半年报，2022 年上半年公司实现营业收入5.35 亿元，同比增长15.78%；实现归母净利润-3.72 亿元，上年同期为-1.75 亿元。单季度实现收入3.01 亿元，同比增长8.42%，实现归母净利润-1,81 亿元，实现扣非归母净利润-1.89 亿。2022 年上半年公司经营活动产生的现金流量净额-5.15 亿元，较上年同期变动幅度较大原因是本期支付职工薪酬增加。 疫情影响阶段利润，多赛道投入力度不减。收入端公司主要收入在华东地区，一定程度受疫情影响；费用端看，公司今年开辟的战略方向数据安全岛、车联网、信创需要持续投资产生费用。公司去年下半年集中招聘的研发人员也会持续产生费用，目前收入增速暂时不及费用的增速。综合来看公司盈利下降的主要原因是：1）公司处于快速发展阶段，上述工资性支出等成本增长较快，导致季节性亏损加大；2）激励计划造成的股份支付同比增长60.50%。 数据安全与安全云快速增长，研发投入即将进入收获期。21 至22 年数据安全下游应用大场景围绕网安法、数据安全法和个人信息保护法。数据安全产品均有一定收入。公司发力云安全领域，云安全订阅式收入不断增长。公司重点提升安全事件自动化取证能力和漏洞扫描能力，新增云防护及云监测用户600 多家，巩固产品市场占有率的领先地位。公司整体新增近100 家私有云客户，并通过与公司态势感知平台等其它核心产品的联动配合，帮助客户实现安全能力和安全运营的全流程安全体系建设。MSS 推出至今，已累计服务近100 家客户，并在教育、医疗、企业、政务等领域建立了标杆，取得了较好的用户口碑，客户数量连续数月增速超过110%。同时云安全与MSS 联动运营服务，预计通过MSS 深度运营，使用户比例更高，用户订阅更稳健，续费率更高，扩容更健康。 信创营收快马加鞭，车联网信息安全规范势在必行。公司继续加码信创产品研发且取得明显成效，市场份额快速扩大，营收同比增长超100%。中长期来看信创项目可能会持续突破党政和八大关键信息基础领域，运营商、能源、金融等行业的信创项目市场空间较大。车联网网络安全领域前景较好，未来可期，车企合规需求或将进一步推动。公司以主机厂切入全供应链，打造车联网供应链安全。公司与麦唐成立合资公司麦安科技，借助麦唐在整车制造方面资源，整合资源能力在智能网联汽车生态领域发挥更全面安全能力。 盈 利预测与估值：预计2022-2024 年公司收入分别为23.87/32.22/44.43 亿，归母净利润分别为1.19/2.03/4.06 亿元。 风险提示：业务拓展不及预期、渠道建设效果不及预期、网安行业竞争加剧

事件 公司发布 2022年半年度报告，报告期内实现营收 5.35亿元，同比增加 15.78%；实现归母净利润-3.72亿元，同比减少 112.68%； 扣非归母净利润为-3.84亿元，同比减少 52%。 受疫情影响收入增速放缓，成本费用高增导致利润承压。公司发布 2022年半年度报告，报告期内实现营收 5.35亿元，同比增加15.78%；实现归母净利润-3.72亿元，同比减少 112.68%。疫情影响下收入增速放缓，费用高增下业绩承压。报告期内，公司研发费用同比上升 41.24%，管理费用同比上升 34.49%，销售费用同比上升24.22%；此外，公司股份支付费用较上年同期有较大幅度的增长，报告期内股份支付金额为 0.71亿元，比上年同期增长 60.50%。 立足“云、大、物、智、工”战略，新兴安全赛道成效初显。公司始终坚持立足于“云、大、物、智、工”的发展战略，不断深耕数字政府及行业和产业数字化转型场景，MSS、数据安全及密码安全等新赛道战略初显成效。公司在数据安全方面数据安全相关产品已经形成较强的核心竞争力，建立了包含身份安全、数据保护、数据流通、咨询规划在内的安恒“数盾”品牌。同时，公司继续推进数据安全技术框架“CAPE”，研发以 AiGuard 数据安全管控平台为代表的十多款数据安全系列产品；在数据要素市场方面，公司进一步研究 MPC、TEE、联邦学习等技术，整体提升 Ailand 数据安全岛产品的技术能力和场景适用性。公司的密码安全相关产品及解决方案已在政府、医疗等重点行业得到应用，其中平台级产品增幅较高，已在海南省、杭州市、绍兴市、昆明市、重庆市等全国多省市得到应用和实践。信创方面，态势感知平台全面兼容鲲鹏、海光、飞腾规格，并已在公安、网信、金融行业持续落地项目，营收同比增长超100%。近年来，安恒信息依托在网络信息安全领域积累的技术及客户优势，大力转舵新安全赛道，成效初显。 “创新+政策”双轮驱动，未来可期。公司多年来持续保持高研发投入，安全研究院和产品研发中心两大研发机构源源不断为公司输送新鲜血液，在产品和服务上不断推陈出新。公司经过多年的探索和积累，已掌握了应用安全与数据安全等领域的重要核心技术，并形成了一系列具有自主知识产权的技术成果，截至报告期末，公司共拥有 48项核心技术。报告期内，公司共计发布 13项新产品新方案，涉及 MSS、云安全、密码安全等多个领域，其中公司密码服务平台凭借优秀的技术能力获得了首届全国商用密码应用优秀案例奖项。2022年上半年国家、各级政府及部分行业持续发布网络安全领域多项重要法律、政策文件，《“十四五”数字经济发展规划》、《网络安全审查办法》、《车联网网络安全和数据安全标准体系建设指南》等相继发布和实施，数据的全流程和全生命周期安全防护受到空前重视，给网络安全细分市场的持续高速发展再次注入强劲动力。 公司将借力数字经济“东风”，长期发展向上。 投资建议 我们预计，公司 2022-2024年 EPS 为 0.99/2.27/3.22，对应市盈率分别为 148/65/46。目前，网络安全行业迎来风口，公司以核心板块业务收入高增为基础，铺设新安全赛道，看好公司未来发展，维持“推荐”评级。 风险提示 市场竞争加剧的风险；公司的新行业拓展策略、营销服务等不能适应客户需求的带来的业务拓展风险；行业政策落地不及预期的风险。