事项：公司2024年前三季度实现营业收入2.55亿元，同比增长7.81%；归母净利润1416.19万元，同比下滑64.33%；扣非净利润324万元，同比下滑90.00%。 评论：业绩短期承压，继续加大研发和销售投入。2024年第三季度，公司实现营业收入8533.34万元，同比下滑35.66%，归母净利润45.26万元，同比下滑98.47%。业绩下滑主要系部分项目的进度推进不及预期，从项目交付、验收等环节出现不同程度的延期。毛利率方面，公司2024年前三季度毛利率为75.64%，同比提升3.01pct。费用端，2024年前三季度公司研发费用率、销售费用率、管理费用率分别是31.89%、34.41%、13.31%，同比提升2.36pct、8.29pct、2.35pct，其中，研发费用率和销售费用率增加，主要系加大研发投入、加大市场开拓力度所致。 量子通信领域创新突破，助力行业安全发展。9月13日，公司发布新一代抗量子密码系列产品、《抗量子密码技术与应用白皮书（2024）》以及多款创新型密码新品，标志公司在应对量子时代密码安全需求方面迈出关键一步，有助于巩固和提升公司的核心竞争力。 拟收购江南天安，扩大密码蓝图。10月30日，公司发布拟收购江南天安公告，江南天安专注于商用密码产品研发、创新和技术服务，在密码技术研究和应用创新有着深厚积淀，拥有集密码产品和解决方案研发、生产、销售和服务体系，未来将加强业务协同性，有望进一步丰富公司的产品矩阵和下游应用场景，促进业务的快速发展。 投资建议：公司拟收购江南天安，展现对密码行业持续看好，我们预计公司2024-2026年营业收入为4.53/5.96/7.63亿元，归母净利润为0.76/1.16/1.34亿元。估值方面，参考可比公司估值水平，考虑公司为商用密码领域领先企业，业务处于快速发展期，给予公司2025年50xPE，对应目标价约50.5元，维持“推荐”评级。 风险提示：量子通信产品推向市场不及预期；行业竞争加剧；产品开发不及预期；业务整合以及协同效应不达预期。

三季度业绩承压。2024年前三季度，公司收入2.55亿元（+7.81%），归母净利润0.14亿元（-64.33%），扣非归母净利润0.03亿元（-90%）。单Q3来看，公司收入0.85亿元（-35.66%），归母净利润0.0亿元，扣非归母净利润-0.05亿元，下滑较大。主要是受宏观经济影响，公司部分项目的进度推进不及预期，从项目交付、验收等环节出现不同程度的延期，导致公司当期营业收入下降。 并购江南天安，继续扩大密码上游市场份额。公司计划用2.62亿资金收购江南天安约81.82%的股权。本次交易完成后，江南天安将成为公司的控股子公司。本次收购江南天安，其整体估值约为3.2亿元，23年其收入为1.55亿元，归母净利润0.20亿元，对应23年收购PE为16倍，相对较低。江南天安也自愿做了业绩承诺，24-26年江南天安将实现净利润逐年增长，确保3年累计净利润不低于23年0.2亿元的315%。该并购不仅扩大了三未的市场份额，也增厚了未来业绩。 继去年收购江南科友后，公司持续整合密码产业。江南科友偏向于下游应用，尤其是银行业的密码应用，对于公司是密码产业纵向延伸。本次并购江南天安，更偏向横向集中市场份额。江南天安的产品结构与三未更为相似，但行业侧重不同，根据其官网介绍，天安在公有云市场占据优势。三未通过并购天安，进一步补充了擅长的下游领域，尤其是公司也在云密码市场持续发力，华为云深度合作等。另一方面，在密码卡和密码机领域，三未的芯片也进一步拓展了应用场景，帮助天安降低成本。密码行业相对分散，且各厂商体量不大。公司持续整合上下游，将逐步改善行业定价能力。 量子领域积极投入，发布新一代抗量子密码系列产品。量子计算对传统加密领域的威胁在持续提升，因此量子密码应用需要加快推动。公司近期发布涵盖抗量子密码芯片、抗量子密码板卡、抗量子UKEY、抗量子密码机、抗量子网关等一系列产品，支持全系抗量子密码算法。公司在金融、运营商、电力等领域积极开展抗量子密码技术应用，积极布局未来新增长点。 风险提示：宏观经济影响IT支出；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。投资建议：维持“优于大市”评级。由于宏观经济影响，下修盈利预测，预计2024-2026归母净利润由1.04/1.42/1.83亿元，下修为0.80/1.14/1.53亿元，对应当前PE为52/36/27倍。随着公司持续整合密码产业，明年行业恢复和并表将逐步推动业绩增长，维持“优于大市”评级。

项目推进延缓，三季度业绩短期承压公司发布2024年三季报，2024年前三季度实现营业收入2.55亿元，同比增长7.81%；归母净利润0.14亿元，同比下降64.33%，扣非后归母净利润0.03亿元，同比下降90%。单Q3而言，2024Q3实现营业收入0.85亿元，同比下降35.66%；归母净利润45.3万元，同比下降98.47%，扣非后归母净利润-0.05亿元，同比由盈转亏。根据公司公告，公司Q3营收不及预期，主要原因为部分项目推进节奏不及预期，从项目交付、验收等环节出现不同程度的延期。展望Q4，考虑到政府化债等一系列财政政策刺激的预期，我们认为有望促进公司现有项目的加速落地。 收购江南天安，竞争力有望进一步增强公司公告拟现金收购江南天安81.8181%股权，交易对价约2.6亿元，交易完成后，江南天安将成为公司的控股子公司。江南天安是国内知名的密码技术与信息安全综合服务商，研发了国内首款支持云计算应用的密码机，是我国云服务器密码机标准的主要制订参与者，并持续为各大云服务商提供云密码产品和服务，在云密码机市场居国内前列地位。2023年江南天安实现营收1.55亿元，归母净利润0.2亿元。根据交易安排，江南天安在2024年至2026年的业务周期内，需实现归母净利润逐年增长，并确保三年累计归母净利润不低于2023年经审计归母净利润（20,329,562.71元）的315%，否则三未信安有权不支付第三笔股权转让款（占比约10%）。考虑到江南天安主营业务与公司业务高度协同，本次收购利于发挥业务协同效应，双方可共享市场渠道及客户资源，实现优势互补，以提升公司整体价值，进一步增强公司市场竞争力。 盈利预测与估值考虑到公司前三季度项目推进节奏有所放缓，后续Q4项目推进仍有一定不确定性，我们下调此前盈利预测，预计公司2024-2026年营业收入为3.93、4.50、5.32亿元，归母净利润为0.50、0.75、1.09亿元。我们的盈利预测尚未考虑潜在并表江南天安带来的利润增厚，考虑到公司收购完成后，收入利润侧有望获得提振，且双方业务协同有望提升公司市场竞争力，维持“买入”评级。 风险提示自研物联网芯片落地进程不及预期；行业竞争加剧；密码行业政策落地不及预期；收购进展不及预期或失败风险

公司整体业绩符合市场预期， 前三季度毛利率边际向好，费用端投入增加， 随着公司领衔抗量子密码技术与应用，奠定行业先驱地位， 有望实现业绩超预期。 投资要点： 维持“增持”评级，上调目标价至 53.83元。 我们根据最新业绩情况，维持上次的盈利预测，预计 2024-2026年公司净利润分别为0.89/1.16/1.46亿元， EPS 分别为 0.78、 1.02、 1.28元， 根据可比公司平均估值水平， 我们给予公司 2025年 53倍 PE， 目标价上调至53.83元， 维持“增持”评级。 前三季度营收微增，利润端短期承压。 公司 2024年前三季度实现营业收入 2.54亿元，同比增长 7.81%，实现归母净利润 0.14亿元，同比下降 64.33%；单季度公司营收 0.85亿元，同比下降 35.66%，归母净利润为 45万元，由于 2023Q3利润基数较小同比下降 98.47%； 主要系宏观经济等因素影响，公司部分项目的进度推进不及预期，从项目交付、验收等环节出现不同程度的延期，导致公司 2024Q3营收下降， 前三季度收入增长不及预期。 毛利率边际向好， 费用端投入增加。 2024年前三季度公司毛利率为75.64% (YOY+3.0pct)；前三季度公司研发费用率投入 31.89%(YOY+2.4pct)。 费用端公司在研发和销售管理方面投入较大，前三季度公司销售费用率达 34.41% (YOY +12.3pct)，管理费用率为13.31% (YOY +2.4pct)，研发费用率为 31.89% (YOY+2.4pct)。 领衔抗量子密码技术与应用， 奠定行业先驱地位。 随着量子计算的崛起，传统密码学正面临着前所未有的挑战。三未信安发布《抗量子密码技术与应用白皮书（ 2024）》，深入研究抗量子密码技术，探索其在各领域的应用实践，聚焦于抗量子密码迁移面临的挑战，明确迁移策略和迁移路径，并且确实地通过商业银行、证券公司、移动运营商、电力行业等典型案例和方案， 展示抗量子密码技术的应用与实践，为商密体系提供量子密码技术和产品在不同行业中的应用场景和实现方法。作为新兴行业的先驱者， 公司有望成为未来的行业领导者与规则制定者。 风险提示： 新品研发失败的风险， 市场竞争加剧的风险

本报告导读：公司营收实现快速增长，利润有较快修复，受益于下游需求高景气，密码整机及密码服务收入增长迅速，前沿布局信创及抗量子密码产品，未来发展有望超预期。 投资要点：维持“增持”评级，下调目标价至36.20元。我们根据最新业绩情况，下调并新增盈利预测，预计2024-2026年公司EPS分别为0.78(-0.92)、1.02(-1.21)、1.28元，基于最新盈利预测及可比公司平均估值水平，按照2024年46.41倍PE，下调目标价至36.20元，维持“增持”评级。 公司营收实现快速增长，利润有较快修复。2024年上半年，公司实现营收1.69亿元，同比增长63.48%，实现归母净利润0.14亿元，同比增长35.21%，营收实现快速增长，利润有较快修复。 密码整机及密码服务收入增长迅速，主要受益于下游需求的高景气。2024年上半年，公司密码整机及密码服务业务营收分别达到0.70亿及0.33亿元，同比增速分别为69.45%及442.35%，成为公司营收增长的主要驱动力。凭借在商密行业多年深耕，公司在云计算领域的密码应用已经达到国内领先水准，与包括华为云、天翼云、浪潮云、京东云在内的主流云厂商成为合作伙伴，随着政企客户上云数字化转型的加速，合作伙伴对公司密码整机的需求有显著增长。随着《商用密码应用安全性评估管理办法》等政策的落地实施，2024年以来密评需求快速增长，公司较早关注密评产业发展，提出多个行业密码应用解决方案，因而能及时为政务、金融、能源等多个行业提供解决方案及密评服务，推动公司密码服务收入实现快速增长。 前沿布局信创及抗量子密码产品，未来有望实现超预期发展。随着信创产业逐渐进入深水区，公司及时推出基于自研商密芯片之上的全国产化全体系密码产品，后续有望紧抓信创国产化趋势，不断提升自身行业地位。同时随着量子计算的快速兴起，抗量子密码算法与硬件芯片成为公司重要研究方向，2024年上半年公司抗量子密码产品已有合作试点项目，公司将持续通过试点项目积累经验、提升产品性能，在量子计算威胁传统商密体系之际，及时提供具有竞争力的抗量子密码产品，从而获得超预期发展。 风险提示：新品研发失败的风险、市场竞争加剧的风险

公司发布 2024年半年报， 2024年上半年实现营业收入 1.69亿元，同比增长63.48%；归母净利润 0.14亿元，同比增长 35.21%，扣非后归母净利润 0.09亿元，同比增长 1.14%。 单 Q2而言， 2024Q2实现营业收入 1.2亿元，同比增长 78.06%；归母净利润 0.24亿元，同比增长 70.05%，扣非后归母净利润 0.22亿元，同比增长 62.23%。 点评 并表江南科友，收入利润显著提升公司 2024H1营收实现高速增长，主要受到并表江南科友的影响。 公司 2023年 6月 29日完成对江南科友的收购，截至 2024年中报持有江南科友 86.28%股份。 江南科友上半年实现营收 0.53亿元、归母净利润 0.12亿元，带动公司及利润实现显著提升。此外，根据公司公告， 2024上半年华为等大客户采购量同比大幅增加，同时公司在医保、运营商和电力等领域开拓方面取得明显成效，也为公司营收增长提供了一定动力。 香港市场实现项目突破， 未来有望进一步拓展海外市场公司在 2024上半年成立三未信安香港有限公司， 并在香港市场实现项目突破。 公司未来将持续拓展并服务海外市场， 与合作伙伴共同助力中国企业在国际市场建立以数据驱动的业务创新能力，助力全球客户加速数字化转型、提高运营效率。 云密码国内领先，积极布局抗量子密码技术公司云密码领域深入布局，目前已达到国内领先且成果显著，成功与包括华为云、移动云、天翼云、浪潮云、京东云等国内主流的云厂商成为合作伙伴。 抗量子密码领域，公司聚焦抗量子密码算法与硬件芯片，并于 2024年上半年获得合作试点项目。 我们认为云密码及抗量子技术未来有望筑高公司竞争优势，加速公司在商用密码领域的业务扩张。 盈利预测与估值考虑到公司收购江南科友带来收入和利润侧的提振， 我们基本维持此前盈利预测（归母净利润由于公司上半年资本公积金变动略有调整）， 预计公司 2024-2026年营业收入为 4.57、 5.56、 6.67亿元，归母净利润为 0.86、 1.18、 1.51亿元。考虑到公司出海业务获得实质性进展且新业务拓展稳步进行， 维持“买入” 评级。 风险提示自研物联网芯片落地进程不及预期；行业竞争加剧；密码行业政策落地不及预期；技术人才流失等

业绩符合预期，江南科友并表致营收高增。8月29日晚间，公司发布2024年半年报， （1）24H1，收入1.69亿元，yoy+63.48%；归母净利润0.14亿元，yoy+35.21%；扣非归母867.85万元，yoy+1.14%。 （2）24Q2，收入1.20亿元，yoy+78.06%；归母净利润2367.54万元，yoy+70.05%；扣非归母净利润2167.41万元，yoy+62.23%。 业务扩张期期间费用大幅增长影响短期利润。24H1销售费用/管理费用/研发费用分别同比增长80.26%/38.02%/43.98%，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为32.81%/12.90%/31.27%（23H1为29.75%/15.27%/35.50%）。期间费用高增主要系公司持续加大研发投入和江南科友并表。（资料来源：公司24年中报）继续保持密码技术在新兴领域创新应用的领先。公司已全部实现当前主流的抗量子密码算法，在密码板卡、密码整机、密码系统已经全部原生支持，报告期内公司抗量子产品在特定领域实现试点应用。此外，公司在云密码应用已达到国内领先且成果显著，成功与华为云、移动云、天翼云、浪潮云、京东云等国内主流的云厂商成为合作伙伴，共同助力政企等多领域完成数字化转型。（资料来源：公司24年中报）出海业务取得突破带来全新收入增量。报告期内，三未信安香港有限公司正式成立，目前公司已在香港市场实现项目突破。未来，公司将进一步拓展并服务海外市场，携手合作伙伴助力中国企业在国际市场建立以数据驱动的业务创新能力。（资料来源：公司24年中报）盈利预测与投资建议。我们下调了全年业绩预期，预计2024-2026年公司eps分别为0.72/1.25/1.75元/股，给予公司2024年40倍PE，对应最新股本数，每股合理价值为28.76元/股，维持“买入”评级。 风险提示。芯片等新品研发不及预期；下游客户需求恢复不及预期；行业政策落地不及预期。

事件概述：公司近日发布2024年半年报，上半年实现营业收入1.69亿元，同比增长63.48%，24Q2实现营业收入1.20亿元，同比增长78.06%。上半年实现归母净利润0.14亿元，同比增长35.21%，24Q2实现归母净利润0.24亿元，同比增长70.05%。公司上半年实现业绩高增，我们认为公司正处于研发和市场双拓展的快速发展阶段，未来伴随新产品、新客户的布局，有望打开更广阔的成长空间。 12024H1实现收入和利润的快速增长，费用管控良好收入端来看，公司上半年实现营业收入1.69亿元，同比增长63.48%，根据中报披露，主要系华为等大客户采购量同比大幅增加以及公司在医保、运营商和电力等领域开拓方面取得明显成效所致，同时江南科友纳入合并范围增厚了公司业绩。公司在市场端持续拓展，把握商用密码的主要应用方向，在行业市场取得了良好的发展。 利润端来看，公司上半年综合毛利率76.83%，同比提升5.91pct，部分由于江南科友的并表，带来的结构性影响，同时也表明公司产品竞争力的提升。公司上半年销售/管理/研发费用同比增长80.26%/38.02%/43.98%，其中管理和研发费用增速低于收入增速，体现出公司人员结构的进一步优化，整体费用率管控良好。 研发和市场双拓展，布局芯片、量子、出海等多个领域研发方面，公司始终保持对前沿技术的投入，专注于密码技术的创新。 2024H1，公司新推出的XT、XR系列芯片在物联网市场依靠丰富的接口支持、高效的密码运算、出色的能耗控制实现能源行业、医疗行业、视频安全领域、车联网等全新的应用场景拓展。此外，随着量子计算的兴起，抗量子密码算法与硬件芯片仍然是公司重要的研究方向。 2024年上半年，公司的抗量子密码产品已有合作试点项目。 市场方面，公司在云计算领域的密码应用已达到国内领先且成果显著，成功与包括华为云、移动云、天翼云、浪潮云、京东云等国内主流的云厂商成为合作伙伴，共同助力政企等多领域完成数字化转型。 此外，2024H1公司加大海外市场的拓展力度，三未信安香港有限公司正式成立。作为出海业务的第一站，公司已在香港市场实现项目突破。 投资建议：公司为商密行业实现纵向一体化的厂商，具有稀缺性。公司研发实力强劲，起家于商密行业中高壁垒的板卡/整机领域，向上自研芯片带来成本、性能优势，向下拓展系统打开成长空间。此外，公司高性能自研芯片打开物联网市场，构筑第二成长曲线，成长空间广阔。我们预计公司2024年-2026年的营业收入分别为4.99/5.90/6.90亿元，归母净利润分别为0.85/1.16/1.39亿元。维持买入-A的投资评级，6个月目标价为29.82元，相当于2024年40倍的动态市盈率。 风险提示：政策落地情况不及预期、下游景气度下行、行业竞争加剧、密码芯片落地不及预期。

云厂商及运营商等最终客户市场开拓取得成效、叠加江南科友并表，2023年收入稳健增长。 2023年公司在云服务商和运营商等领域开拓方面取得明显成效，同时收购江南科友增厚业绩， 2023年公司实现营业收入 3.59亿元，增长 5.54%； 归母净利润 6,727.90万元下降 37.26%。 最终用户收入增长 67.60%，、 密码服务及其他收入增长 273.32%。 公司是国内最早布局云计算密码产品的厂商之一， 2023年公司已与包括华为云、移动云、天翼云等国内主流的云厂商成为合作伙伴，共同助力政企等多领域完成数字化转型。得益于云服务商和运营商等领域的业务高速增长， 客户中最终客户占比增加，较产品与解决方案厂商客户最终用户对支撑和技术服务的要求更高， 最终用户收入增长 67.60%， 收入达到 1.04亿元，收入占比提升至 29.14%， 同时公司密码服务及其他收入 4888.07万元增长 273.32%。 此外， 证券行业的销售额缩减、 密码系统实现业务收入 1.08亿元较去年同期下降 24.78%； 密码板卡实现收入5572.73万元增长 21.05%，密码整机 1.30亿元增长 1.56%。 总体而言，产品与解决方案厂商客户仍是公司主营业务收入的主要来源， 实现收入2.53亿元略降 7.91%。 发展抗量子密码算法刻不容缓， 公司发布“抗量子隐私计算一体机”。 随着量子计算机的出现与近年来的迅速发展，当下的密码体系受到了极大的挑战。其主要原因在于密码体系所依赖的数学困难问题可能被高效的量子算法解决，导致简单的增大参数长度无法增加算法的安全性，为此需要使用可以抗量子攻击的密码算法，来提供经典场景下和后量子场景下的安全性。 2023年，公司重磅发布了全新产品“抗量子隐私计算一体机”，填补了公司在抗量子密码算法、隐私计算方向的产品空白。 持续加码投入，完善随机数芯片、 物联网芯片布局。 2023年，公司全资子公司多次方半导体有限公司，推出了 XT100、 XT200、 XR100等三款新型密码安全芯片，实现芯片量产并成功应用于市场。其中 XR系列芯片是推出的随机数芯片，该芯片提供密码产品必须的安全随机数功能。 XT 系列芯片主要应用于物联网市场，可应用于物联网终端设备、工业互联网、车联网、智能家居和充电桩等场景。 盈利预测： 我们预测三未信安 2024-2026年归母净利润分别为 1.98、2.51、 3.16亿元， 增速为 193.93%、 26.88%、 25.86%， 给予“买入” 评级。 风险提示： 经济复苏不及预期； 密码政策不及预期；盈利预测下修。

公司发布 2023 年年报， 2023 年全年实现营业收入 3.59 亿元，同比增长 5.54%；归母净利润 0.67 亿元，同比下降 37.26%，扣非后归母净利润 0.58 亿元，同比下降 41.36%。 公司公告 2023 年利润分配方案， 每 10 股派发现金红利 2.00 元（含税）， 不实施送股，不进行资本公积金转增股本， 对应股利支付比例为 33.48%。单 Q4 而言， 2023Q4 实现营业收入 1.22 亿元，同比下降 27.05%；归母净利润0.28 亿元，同比下降 64.38%，扣非后归母净利润 0.26 亿元，同比下降 65.87%。公司同时发布 2024 年一季报， 2024 年一季度实现营业收入 0.49 亿元，同比增长36.35%；归母净利润-0.1 亿元，同比下降 163.42%，扣非后归母净利润-0.13 亿元，同比下降 171.92%。点评 云服务商和运营商等领域开拓取得显著成效分业务看，公司 2023 年密码板卡、密码整机、密码系统、密码服务及其他业务分别实现营收 0.56、 1.3、 1.08、 0.49 亿元，分别同比+21%、 +1.6%、 -25%、+273%，对应收入占比分别为 16%、 36%、 30%、 14%。其中密码系统收入下降主要受到证券行业的销售额缩减影响，密码服务及其他业务快速增长，主要原因为公司客户中最终客户占比增加（ 2023 年公司最终客户营收占比达到 29%，较2022 年提升约 11pcts，我们认为与公司在云服务商和运营商等领域积极开拓（考虑到云服务商和运营商基本为直签客户）取得显著成效有关。此外，公司在 2023 年收购金融领域密码厂商江南科友，对公司业绩起到了一定增厚作用。根据公司公告，公司购买日至 2023 年末江南科友共实现营收 0.86 亿元，净利润 0.29 亿元。 江南科友在金融等重要行业的密码应用中占据着主导地位，公司已与江南科友完成董事会改组，未来有望与江南科友深度整合，共享市场渠道和客户资源，拓宽下游应用场景，形成良好的产业协同效应。 短期费用投入导致利润承压，持续构筑密码芯片技术壁垒公司 2023 年销售、管理、研发费用分别同比增长 71%、 48%、 44%， 2024Q1 销售、管理、研发费用分别同比增长 61%、 34%、 40%，主要原因为公司增加各类人员数量，以及收购江南科友带来的费用增加，从而导致公司短期内利润承压下滑。长期来看，公司持续构筑研发技术壁垒， 有望为公司提供持续的产品竞争力，驱动收入和利润增长。公司全资芯片子公司多次方半导体有限公司 2023 年推出了XT100、 XT200、 XR100 等三款新型密码安全芯片， 同步实现芯片量产并成功应用于市场。其中 XR 系列芯片可提供当前业内性能最高的随机数生成速率， XT系列芯片通过丰富的接口支持，高效的密码运算、出色的能耗控制，可有效满足物联网场景对密码芯片的安全需求。 盈利预测与估值考虑到公司收购江南科友带来收入和利润侧的提振，持续的研发投入短期对利润带来压力， 我们下调此前盈利预测 ， 预计公司 2024-2026 年营业收入为4.57/5.56/6.67 亿元，归母净利润为 0.85/1.17/1.51 亿元， 参考 2024 年 4 月 19 日收盘价， 对应市盈率分别为 38/28/22 倍。考虑到公司在密码和物联网芯片领域的布局长期有利于公司产品竞争力的保持，拓宽公司市场边界， 维持“买入” 评级。 风险提示自研物联网芯片落地进程不及预期；行业竞争加剧；密码行业政策落地不及预期；技术人才流失等

事件：11月13日，公司联合华为发布基于鲲鹏平台的密钥管理一体化解决方案。 基于鲲鹏平台，方案具备多维优势。公司作为华为解决方案合作伙伴，发布了基于鲲鹏平台的密钥管理一体化解决方案。该方案采用鲲鹏底座，能实现大容量、高性能的企业级密钥管理，可广泛应用于密钥集中管理、密钥安全托管等密码安全场景。同时，公司构建面向应用、数据库、文件系统、磁盘存储等全面的数据安全保护方案，能兼容IDC、私有云、公有云、混合云等多种场景，建立坚实的密码保护屏障。该方案还支持鲲鹏平台内生安全能力和国产适配生态，实现完全自主可控。 经营健康向好，Q3单季业绩高增长。受益于商密行业政策利好、公司市场开拓、自研芯片大幅降低产品成本、合并子公司江南科友等因素，公司2023年前三季度实现营业收入2.36亿元，同比增长37.35%；归母净利润0.40亿元，同比增长33.24%。Q3单季来看，公司实现营业收入1.33亿元，同比增长70.30%；归母净利润0.30亿元，同比增长90.88%。 并购江南科友，全面卡位密码产业链。公司主要产品包括密码芯片、密码板卡、密码整机和密码系统等，同时服务厂商客户和最终客户，形成间接需求和直接需求结合下双轮驱动的业务模式。2023年8月，公司发布随机数芯片XR100、物联网安全芯片XT100和XT200，形成覆盖高、中、低的密码芯片产品体系。江南科友股权并购完成后，公司进一步加强金融领域战略布局。 随着商密政策红利持续释放，公司有望维持良好发展势头。 盈利预测与投资建议：预计2023-2025年归母净利润为1.51/2.05/2.67亿元，维持“增持”评级。 风险提示：下游客户预算不及预期风险；密码技术研发不及预期风险；同业市场竞争风险。

公司发布 2023年三季报， 2023年前三季度实现营业收入 2.36亿元，同比增长37.35%；归母净利润 0.4亿元，同比增长 33.24%，扣非后归母净利润 0.32亿元，同比增长 35.54%。 单 Q3而言， 2023Q3实现营业收入 1.33亿元，同比增长 70.3%；归母净利润 0.3亿元，同比增长 90.88%，扣非后归母净利润 0.24亿元，同比增长 54.96%。 点评 并表江南科友， 业绩超预期公司 2023Q3单季度收入增速和利润增速均超过市场预期，我们认为主要原因为： 1）公司与运营商在云密码的合作持续深入，中标天翼云、移动云等多个项目； 2）公司于 2023年 6月收购金融领域的密码安全公司江南科友， 2023Q3实现对江南科友的并表。 并表导致费用大幅增长，但整体盈利能力稳健公司 2023Q3单季度研发、销售费用分别同比增长 85.3%、 67.61%，主要原因为： 1）公司上市后，资金实力与公司品牌声誉增强，增大对研发和销售侧的投入，进一步夯实公司竞争力； 2）并表江南科友。 但整体而言公司保持了较为稳健的盈利能力 。公司 2023Q3单季度毛利率73.95%，同比下降 3.86pct；净利率 25.92%，同比提升 6.04pct。 在毛利率同比下降的情况下，实现了净利率的同比显著提升。 我们认为公司在完成跟江南科友的协同整合后，毛利率和净利率有望进一步提升。 盈利预测与估值考虑到公司收购江南科友带来收入和利润侧的提振， 我们预计公司 2023-2025年营业收入为 4.75/5.92/7.37亿元，归母净利润为 1.32/1.71/2.21亿元， 参考 2023年10月 27日收盘价， 对应市盈率分别为 41/31/24倍， 维持“买入” 评级。 风险提示自研物联网芯片落地进程不及预期；行业竞争加剧；密码行业政策落地不及预期；技术人才流失等

事件公司发布2023半年报，2023H1实现营业收入1.04亿元（同比增长10.08%），归母净利润0.1亿元（同比下降29.14%），扣非后归母净利润0.09亿元（同比增长0.56%）。 单2023Q2而言，公司实现营业收入0.67亿元（同比增长0.83%），归母净利润0.14亿元（同比下降40.82%），扣非后归母净利润0.13亿元（同比下降32.81%）。 点评收入增速放缓受到经济弱复苏影响公司2023Q2收入增速相较于2023Q1呈现增速放缓趋势，我们认为主要受到经济弱复苏的影响。但从行业景气度来看，我们认为商用密码行业政策频出，下游需求有望伴随经济恢复逐步释放：2023年4月国务院修订通过《商用密码管理条例》，并自2023年7月1日起施行，针对关键信息基础设施的密评工作进行了强调与完善；2023年6月，国家密码管理局研究起草了《商用密码检测机构管理办法（征求意见稿）》和《商用密码应用安全性评估管理办法（征求意见稿）》，考虑到相关文件落地开启，有望加强商用密码检测机构管理，规范商用密码检测活动和商用密码应用安全性评估工作，进一步落实《商用密码管理条例》（修订稿）的推广落地。 收购江南科友，强化金融行业布局公司于2023年6月以1.15亿元收购江南科友66.93%股权。江南科友在金融领域深耕多年，对于江南科友的收购增强了金融领域的战略布局，有望增厚公司利润。我们认为未来公司有望持续受益于金融机构商用密码建设：2020年央行发文要求银行国产密码改造量2021-2023年分别达到35%、50%、100%；2022年监管发文要求2022年12月31日前所有证券期货基金交易量的60%必须用国产密码进行保护；金融行业信创改造持续推进，2022年金融密改订单快速增长，未来有望维持高景气。 增大研发销售投入，短期对利润造成扰动公司2023H1研发与销售费用分别同比增长22%和38%，加大市场开拓以及高层次销售人才招聘力度，同时继续保持对研发的高度重视，持续引进高水平研发人才。公司在费用端的投入短期对利润端带来一定压力。 持续布局物联网等新兴领域，长期有望打开收入增长空间公司2023H1在多个新兴领域的研发布局取得了较好突破：物联网：2023年将会陆续推出3款物联网芯片与边缘物联设备，可以应用于多种物联网安全场景，配合三未信安在云端的优势，形成覆盖“云管边端”的综合解决方案；区块链：推出区块链加密机产品，是国内最早一批获得区块链密码商密认证资质的厂商产品之一，将来该产品将广泛应用于区块链领域密码应用建设；人工智能：研发多方安全计算平台，支持多方用户之间的联邦机器学习，实现用户画像等机器学习场景的安全应用。盈利预测与估值考虑到上半年经济弱复苏对公司业务发展速度造成一定影响，同时长期来看密码行业景气度有望维持在较高水平，我们调整此前预测，预计公司2023-2025年营业收入为4.30/5.72/7.60亿元，归母净利润为1.33/1.86/2.64亿元，参考2023年8月24日收盘价，对应市盈率分别为48/34/24倍，维持“买入”评级。 风险提示自研物联网芯片落地进程不及预期；行业竞争加剧；密码行业政策落地不及预期；技术人才流失等

扎根商用密码行业，全产业链布局。公司是国内领先的商用密码基础设施提供商，主要产品包括密码芯片、密码板卡、密码整机和密码系统，覆盖密码全产业链。公司积极拓展下游市场，2022年来自合作厂商和最终客户的收入占比分别为 80.9%和 18.3%。公司业务结构持续优化，密码系统业务收入占比逐年提升至 2022年的42.1%，带动公司毛利率提升至 2022年的 75.47%，2018-2022年公司营业收入 CAGR 约为 34.5%，净利润 CAGR 约为 72.8%。2023Q1收入为 0.36亿元，同比增长 32.71%，净利润-0.04亿元，亏损幅度同比收窄 58.94%。 东风已至，商用密码行业持续快速发展。2019年发布的《密码法》及 2021年发布的《数据安全法》等法律法规驱动商密行业快速发展，信创产业和数字经济发展亟需密码技术护航，数据安全风口下商密需求加速释放。根据 2023年 1月发布的《关于促进数据安全产业发展的指导意见》，预计 2025年数据安全产业规模达到 1500亿元，CAGR 超过 30%。此外根据赛迪数据，预计 2023年我国商用密码市场规模将达到 937.5亿元。公司位于产业链中上游，根据Market Research Intellect 数据，2020年公司在全球密码硬件安全市场中位列第九、国内第三，综合实力获得国际认可。 顺势而为，自研芯片抢占发展高地。公司自研密码芯片 XS100于2022年 9月完成第一批量产，一方面实现了公司现有产品的芯片国产化替代和性能提升，保障公司核心技术的自主可控和供应链安全，另一方面公司发力云计算、大数据和物联网安全等新兴领域，拓展自研芯片应用场景及外售市场，有利于增强公司在密码领域的核心竞争力，进而打开成长空间。公司于 2022年 11月 23日以 78.89元/股的发行价发行 1914万股，募集资金总额约 15亿元，投向密码产品研发升级项目、密码安全芯片研发升级项目及补充流动资金，公司后续产品竞争力有望进一步提升。 盈利预测、估值和评级我们预计公司 2023-2025年的净利润分别为 1.5/1.83/2.28亿元，对应 EPS 1.95/2.38/2.97元，当前股价对应 2023-2025年 PE 分别为 57、47、38倍，给予 2023年 65倍 PE，目标价 126.75元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示芯片推广不及预期；行业竞争加剧风险；限售股解禁风险。

公司发布2023年一季度报告，2023年第一季度实现营业收入0.36亿元（同比增长32.71%），归母净利润-0.04亿元，扣非后归母净利润-0.05亿元。 投资要点2023Q1收入增速略超预期公司2023Q1实现收入同比增长32.71%，略超预期。公司作为国内主要的商用密码基础设施提供商，处于网络信息安全行业上游，为PKI、IPSecVPN、SSLVPN等网络安全产品和解决方案厂商提供密码核心产品，可广泛应用于电子政务、金融、证券、税务、电力、能源、海关、公安等行业客户。 毛利率下降或为低基数下短期收入结构波动公司2023Q1毛利率约为69%，与2022Q1相比下降约1pct。由于Q1单季度收入绝对数值较低，公司不同业务收入占比结构或存在短暂波动，从而在短期内扰动公司毛利率水平。从全年维度来看，我们认为公司人效仍有上升空间，一季度的波动不具有趋势性代表意义。 费用投入力度增大，尤其销售侧倾斜力度大根据公司公告，2023Q1销售、研发费用分别同比增长44.21%/34.84%：销售费用而言，公司2022年全年销售费用同比增长24.97%，2023Q1销售费用增速显著提升，体现出公司在销售投入力度增大；研发费用而言，公司2023Q1研发侧投入力度延续以往强研发投入策略（同比增速维持在34%以上），始终坚持自主钻研与自主创新，以技术创新为驱动、市场需求为导向进行产品研究，专注于密码技术的创新和密码产品的研发升级。 考虑到公司2023Q1业绩超预期，我们维持此前预测，预计公司2023-2025年营业收入为4.55/6.0/7.9亿元，归母净利润为1.41/1.96/2.75亿元，EPS为1.83/2.55/3.58元/股，4月27日收盘价的对应市盈率分别为62/45/32倍，维持“买入”评级。 风险提示：自研密码芯片落地进程不及预期；行业竞争加剧；密码行业政策落地不及预期；技术人才流失等