云厂商及运营商等最终客户市场开拓取得成效、叠加江南科友并表，2023年收入稳健增长。 2023年公司在云服务商和运营商等领域开拓方面取得明显成效，同时收购江南科友增厚业绩， 2023年公司实现营业收入 3.59亿元，增长 5.54%； 归母净利润 6,727.90万元下降 37.26%。 最终用户收入增长 67.60%，、 密码服务及其他收入增长 273.32%。 公司是国内最早布局云计算密码产品的厂商之一， 2023年公司已与包括华为云、移动云、天翼云等国内主流的云厂商成为合作伙伴，共同助力政企等多领域完成数字化转型。得益于云服务商和运营商等领域的业务高速增长， 客户中最终客户占比增加，较产品与解决方案厂商客户最终用户对支撑和技术服务的要求更高， 最终用户收入增长 67.60%， 收入达到 1.04亿元，收入占比提升至 29.14%， 同时公司密码服务及其他收入 4888.07万元增长 273.32%。 此外， 证券行业的销售额缩减、 密码系统实现业务收入 1.08亿元较去年同期下降 24.78%； 密码板卡实现收入5572.73万元增长 21.05%，密码整机 1.30亿元增长 1.56%。 总体而言，产品与解决方案厂商客户仍是公司主营业务收入的主要来源， 实现收入2.53亿元略降 7.91%。 发展抗量子密码算法刻不容缓， 公司发布“抗量子隐私计算一体机”。 随着量子计算机的出现与近年来的迅速发展，当下的密码体系受到了极大的挑战。其主要原因在于密码体系所依赖的数学困难问题可能被高效的量子算法解决，导致简单的增大参数长度无法增加算法的安全性，为此需要使用可以抗量子攻击的密码算法，来提供经典场景下和后量子场景下的安全性。 2023年，公司重磅发布了全新产品“抗量子隐私计算一体机”，填补了公司在抗量子密码算法、隐私计算方向的产品空白。 持续加码投入，完善随机数芯片、 物联网芯片布局。 2023年，公司全资子公司多次方半导体有限公司，推出了 XT100、 XT200、 XR100等三款新型密码安全芯片，实现芯片量产并成功应用于市场。其中 XR系列芯片是推出的随机数芯片，该芯片提供密码产品必须的安全随机数功能。 XT 系列芯片主要应用于物联网市场，可应用于物联网终端设备、工业互联网、车联网、智能家居和充电桩等场景。 盈利预测： 我们预测三未信安 2024-2026年归母净利润分别为 1.98、2.51、 3.16亿元， 增速为 193.93%、 26.88%、 25.86%， 给予“买入” 评级。 风险提示： 经济复苏不及预期； 密码政策不及预期；盈利预测下修。

公司发布 2023 年年报， 2023 年全年实现营业收入 3.59 亿元，同比增长 5.54%；归母净利润 0.67 亿元，同比下降 37.26%，扣非后归母净利润 0.58 亿元，同比下降 41.36%。 公司公告 2023 年利润分配方案， 每 10 股派发现金红利 2.00 元（含税）， 不实施送股，不进行资本公积金转增股本， 对应股利支付比例为 33.48%。单 Q4 而言， 2023Q4 实现营业收入 1.22 亿元，同比下降 27.05%；归母净利润0.28 亿元，同比下降 64.38%，扣非后归母净利润 0.26 亿元，同比下降 65.87%。公司同时发布 2024 年一季报， 2024 年一季度实现营业收入 0.49 亿元，同比增长36.35%；归母净利润-0.1 亿元，同比下降 163.42%，扣非后归母净利润-0.13 亿元，同比下降 171.92%。点评 云服务商和运营商等领域开拓取得显著成效分业务看，公司 2023 年密码板卡、密码整机、密码系统、密码服务及其他业务分别实现营收 0.56、 1.3、 1.08、 0.49 亿元，分别同比+21%、 +1.6%、 -25%、+273%，对应收入占比分别为 16%、 36%、 30%、 14%。其中密码系统收入下降主要受到证券行业的销售额缩减影响，密码服务及其他业务快速增长，主要原因为公司客户中最终客户占比增加（ 2023 年公司最终客户营收占比达到 29%，较2022 年提升约 11pcts，我们认为与公司在云服务商和运营商等领域积极开拓（考虑到云服务商和运营商基本为直签客户）取得显著成效有关。此外，公司在 2023 年收购金融领域密码厂商江南科友，对公司业绩起到了一定增厚作用。根据公司公告，公司购买日至 2023 年末江南科友共实现营收 0.86 亿元，净利润 0.29 亿元。 江南科友在金融等重要行业的密码应用中占据着主导地位，公司已与江南科友完成董事会改组，未来有望与江南科友深度整合，共享市场渠道和客户资源，拓宽下游应用场景，形成良好的产业协同效应。 短期费用投入导致利润承压，持续构筑密码芯片技术壁垒公司 2023 年销售、管理、研发费用分别同比增长 71%、 48%、 44%， 2024Q1 销售、管理、研发费用分别同比增长 61%、 34%、 40%，主要原因为公司增加各类人员数量，以及收购江南科友带来的费用增加，从而导致公司短期内利润承压下滑。长期来看，公司持续构筑研发技术壁垒， 有望为公司提供持续的产品竞争力，驱动收入和利润增长。公司全资芯片子公司多次方半导体有限公司 2023 年推出了XT100、 XT200、 XR100 等三款新型密码安全芯片， 同步实现芯片量产并成功应用于市场。其中 XR 系列芯片可提供当前业内性能最高的随机数生成速率， XT系列芯片通过丰富的接口支持，高效的密码运算、出色的能耗控制，可有效满足物联网场景对密码芯片的安全需求。 盈利预测与估值考虑到公司收购江南科友带来收入和利润侧的提振，持续的研发投入短期对利润带来压力， 我们下调此前盈利预测 ， 预计公司 2024-2026 年营业收入为4.57/5.56/6.67 亿元，归母净利润为 0.85/1.17/1.51 亿元， 参考 2024 年 4 月 19 日收盘价， 对应市盈率分别为 38/28/22 倍。考虑到公司在密码和物联网芯片领域的布局长期有利于公司产品竞争力的保持，拓宽公司市场边界， 维持“买入” 评级。 风险提示自研物联网芯片落地进程不及预期；行业竞争加剧；密码行业政策落地不及预期；技术人才流失等

事件：11月13日，公司联合华为发布基于鲲鹏平台的密钥管理一体化解决方案。 基于鲲鹏平台，方案具备多维优势。公司作为华为解决方案合作伙伴，发布了基于鲲鹏平台的密钥管理一体化解决方案。该方案采用鲲鹏底座，能实现大容量、高性能的企业级密钥管理，可广泛应用于密钥集中管理、密钥安全托管等密码安全场景。同时，公司构建面向应用、数据库、文件系统、磁盘存储等全面的数据安全保护方案，能兼容IDC、私有云、公有云、混合云等多种场景，建立坚实的密码保护屏障。该方案还支持鲲鹏平台内生安全能力和国产适配生态，实现完全自主可控。 经营健康向好，Q3单季业绩高增长。受益于商密行业政策利好、公司市场开拓、自研芯片大幅降低产品成本、合并子公司江南科友等因素，公司2023年前三季度实现营业收入2.36亿元，同比增长37.35%；归母净利润0.40亿元，同比增长33.24%。Q3单季来看，公司实现营业收入1.33亿元，同比增长70.30%；归母净利润0.30亿元，同比增长90.88%。 并购江南科友，全面卡位密码产业链。公司主要产品包括密码芯片、密码板卡、密码整机和密码系统等，同时服务厂商客户和最终客户，形成间接需求和直接需求结合下双轮驱动的业务模式。2023年8月，公司发布随机数芯片XR100、物联网安全芯片XT100和XT200，形成覆盖高、中、低的密码芯片产品体系。江南科友股权并购完成后，公司进一步加强金融领域战略布局。 随着商密政策红利持续释放，公司有望维持良好发展势头。 盈利预测与投资建议：预计2023-2025年归母净利润为1.51/2.05/2.67亿元，维持“增持”评级。 风险提示：下游客户预算不及预期风险；密码技术研发不及预期风险；同业市场竞争风险。

公司发布 2023年三季报， 2023年前三季度实现营业收入 2.36亿元，同比增长37.35%；归母净利润 0.4亿元，同比增长 33.24%，扣非后归母净利润 0.32亿元，同比增长 35.54%。 单 Q3而言， 2023Q3实现营业收入 1.33亿元，同比增长 70.3%；归母净利润 0.3亿元，同比增长 90.88%，扣非后归母净利润 0.24亿元，同比增长 54.96%。 点评 并表江南科友， 业绩超预期公司 2023Q3单季度收入增速和利润增速均超过市场预期，我们认为主要原因为： 1）公司与运营商在云密码的合作持续深入，中标天翼云、移动云等多个项目； 2）公司于 2023年 6月收购金融领域的密码安全公司江南科友， 2023Q3实现对江南科友的并表。 并表导致费用大幅增长，但整体盈利能力稳健公司 2023Q3单季度研发、销售费用分别同比增长 85.3%、 67.61%，主要原因为： 1）公司上市后，资金实力与公司品牌声誉增强，增大对研发和销售侧的投入，进一步夯实公司竞争力； 2）并表江南科友。 但整体而言公司保持了较为稳健的盈利能力 。公司 2023Q3单季度毛利率73.95%，同比下降 3.86pct；净利率 25.92%，同比提升 6.04pct。 在毛利率同比下降的情况下，实现了净利率的同比显著提升。 我们认为公司在完成跟江南科友的协同整合后，毛利率和净利率有望进一步提升。 盈利预测与估值考虑到公司收购江南科友带来收入和利润侧的提振， 我们预计公司 2023-2025年营业收入为 4.75/5.92/7.37亿元，归母净利润为 1.32/1.71/2.21亿元， 参考 2023年10月 27日收盘价， 对应市盈率分别为 41/31/24倍， 维持“买入” 评级。 风险提示自研物联网芯片落地进程不及预期；行业竞争加剧；密码行业政策落地不及预期；技术人才流失等

事件公司发布2023半年报，2023H1实现营业收入1.04亿元（同比增长10.08%），归母净利润0.1亿元（同比下降29.14%），扣非后归母净利润0.09亿元（同比增长0.56%）。 单2023Q2而言，公司实现营业收入0.67亿元（同比增长0.83%），归母净利润0.14亿元（同比下降40.82%），扣非后归母净利润0.13亿元（同比下降32.81%）。 点评收入增速放缓受到经济弱复苏影响公司2023Q2收入增速相较于2023Q1呈现增速放缓趋势，我们认为主要受到经济弱复苏的影响。但从行业景气度来看，我们认为商用密码行业政策频出，下游需求有望伴随经济恢复逐步释放：2023年4月国务院修订通过《商用密码管理条例》，并自2023年7月1日起施行，针对关键信息基础设施的密评工作进行了强调与完善；2023年6月，国家密码管理局研究起草了《商用密码检测机构管理办法（征求意见稿）》和《商用密码应用安全性评估管理办法（征求意见稿）》，考虑到相关文件落地开启，有望加强商用密码检测机构管理，规范商用密码检测活动和商用密码应用安全性评估工作，进一步落实《商用密码管理条例》（修订稿）的推广落地。 收购江南科友，强化金融行业布局公司于2023年6月以1.15亿元收购江南科友66.93%股权。江南科友在金融领域深耕多年，对于江南科友的收购增强了金融领域的战略布局，有望增厚公司利润。我们认为未来公司有望持续受益于金融机构商用密码建设：2020年央行发文要求银行国产密码改造量2021-2023年分别达到35%、50%、100%；2022年监管发文要求2022年12月31日前所有证券期货基金交易量的60%必须用国产密码进行保护；金融行业信创改造持续推进，2022年金融密改订单快速增长，未来有望维持高景气。 增大研发销售投入，短期对利润造成扰动公司2023H1研发与销售费用分别同比增长22%和38%，加大市场开拓以及高层次销售人才招聘力度，同时继续保持对研发的高度重视，持续引进高水平研发人才。公司在费用端的投入短期对利润端带来一定压力。 持续布局物联网等新兴领域，长期有望打开收入增长空间公司2023H1在多个新兴领域的研发布局取得了较好突破：物联网：2023年将会陆续推出3款物联网芯片与边缘物联设备，可以应用于多种物联网安全场景，配合三未信安在云端的优势，形成覆盖“云管边端”的综合解决方案；区块链：推出区块链加密机产品，是国内最早一批获得区块链密码商密认证资质的厂商产品之一，将来该产品将广泛应用于区块链领域密码应用建设；人工智能：研发多方安全计算平台，支持多方用户之间的联邦机器学习，实现用户画像等机器学习场景的安全应用。盈利预测与估值考虑到上半年经济弱复苏对公司业务发展速度造成一定影响，同时长期来看密码行业景气度有望维持在较高水平，我们调整此前预测，预计公司2023-2025年营业收入为4.30/5.72/7.60亿元，归母净利润为1.33/1.86/2.64亿元，参考2023年8月24日收盘价，对应市盈率分别为48/34/24倍，维持“买入”评级。 风险提示自研物联网芯片落地进程不及预期；行业竞争加剧；密码行业政策落地不及预期；技术人才流失等

扎根商用密码行业，全产业链布局。公司是国内领先的商用密码基础设施提供商，主要产品包括密码芯片、密码板卡、密码整机和密码系统，覆盖密码全产业链。公司积极拓展下游市场，2022年来自合作厂商和最终客户的收入占比分别为 80.9%和 18.3%。公司业务结构持续优化，密码系统业务收入占比逐年提升至 2022年的42.1%，带动公司毛利率提升至 2022年的 75.47%，2018-2022年公司营业收入 CAGR 约为 34.5%，净利润 CAGR 约为 72.8%。2023Q1收入为 0.36亿元，同比增长 32.71%，净利润-0.04亿元，亏损幅度同比收窄 58.94%。 东风已至，商用密码行业持续快速发展。2019年发布的《密码法》及 2021年发布的《数据安全法》等法律法规驱动商密行业快速发展，信创产业和数字经济发展亟需密码技术护航，数据安全风口下商密需求加速释放。根据 2023年 1月发布的《关于促进数据安全产业发展的指导意见》，预计 2025年数据安全产业规模达到 1500亿元，CAGR 超过 30%。此外根据赛迪数据，预计 2023年我国商用密码市场规模将达到 937.5亿元。公司位于产业链中上游，根据Market Research Intellect 数据，2020年公司在全球密码硬件安全市场中位列第九、国内第三，综合实力获得国际认可。 顺势而为，自研芯片抢占发展高地。公司自研密码芯片 XS100于2022年 9月完成第一批量产，一方面实现了公司现有产品的芯片国产化替代和性能提升，保障公司核心技术的自主可控和供应链安全，另一方面公司发力云计算、大数据和物联网安全等新兴领域，拓展自研芯片应用场景及外售市场，有利于增强公司在密码领域的核心竞争力，进而打开成长空间。公司于 2022年 11月 23日以 78.89元/股的发行价发行 1914万股，募集资金总额约 15亿元，投向密码产品研发升级项目、密码安全芯片研发升级项目及补充流动资金，公司后续产品竞争力有望进一步提升。 盈利预测、估值和评级我们预计公司 2023-2025年的净利润分别为 1.5/1.83/2.28亿元，对应 EPS 1.95/2.38/2.97元，当前股价对应 2023-2025年 PE 分别为 57、47、38倍，给予 2023年 65倍 PE，目标价 126.75元/股，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示芯片推广不及预期；行业竞争加剧风险；限售股解禁风险。

公司发布2023年一季度报告，2023年第一季度实现营业收入0.36亿元（同比增长32.71%），归母净利润-0.04亿元，扣非后归母净利润-0.05亿元。 投资要点2023Q1收入增速略超预期公司2023Q1实现收入同比增长32.71%，略超预期。公司作为国内主要的商用密码基础设施提供商，处于网络信息安全行业上游，为PKI、IPSecVPN、SSLVPN等网络安全产品和解决方案厂商提供密码核心产品，可广泛应用于电子政务、金融、证券、税务、电力、能源、海关、公安等行业客户。 毛利率下降或为低基数下短期收入结构波动公司2023Q1毛利率约为69%，与2022Q1相比下降约1pct。由于Q1单季度收入绝对数值较低，公司不同业务收入占比结构或存在短暂波动，从而在短期内扰动公司毛利率水平。从全年维度来看，我们认为公司人效仍有上升空间，一季度的波动不具有趋势性代表意义。 费用投入力度增大，尤其销售侧倾斜力度大根据公司公告，2023Q1销售、研发费用分别同比增长44.21%/34.84%：销售费用而言，公司2022年全年销售费用同比增长24.97%，2023Q1销售费用增速显著提升，体现出公司在销售投入力度增大；研发费用而言，公司2023Q1研发侧投入力度延续以往强研发投入策略（同比增速维持在34%以上），始终坚持自主钻研与自主创新，以技术创新为驱动、市场需求为导向进行产品研究，专注于密码技术的创新和密码产品的研发升级。 考虑到公司2023Q1业绩超预期，我们维持此前预测，预计公司2023-2025年营业收入为4.55/6.0/7.9亿元，归母净利润为1.41/1.96/2.75亿元，EPS为1.83/2.55/3.58元/股，4月27日收盘价的对应市盈率分别为62/45/32倍，维持“买入”评级。 风险提示：自研密码芯片落地进程不及预期；行业竞争加剧；密码行业政策落地不及预期；技术人才流失等

公司发布2022年年度报告，2022年实现营业收入3.4亿元（同比增长25.69%），归母净利润1.07亿元（同比增长43.52%），扣非后归母净利润0.99亿元（同比增长37.12%）。 单Q4而言，公司实现营业收入1.68亿元（同比增长25.59%），归母净利润0.77亿元（同比增长34.16%），扣非后归母净利润0.75亿元（同比增长31.78%）。 投资要点收入增长符合预期，结构向密码系统倾斜与下游客户相比，公司2022年收入增速整体好于行业平均，我们认为主要与公司的收入结构变化相关：1）从产品结构来看，公司2022年密码板卡、密码整机、密码系统收入分别为0.46/1.28/1.43亿元，分别同比增长-40.22%/7.85%/143.69%，其中密码系统大幅增长，我们判断主要原因为公司和华为云在密码领域合作放量；2）从客户结构来看，公司2022年最终客户/合作厂商收入占比分别为18%/82%，最终客户占比提升5pct。 结合以上两点，我们推测公司密码板卡受到下游合作厂商业务增速放缓的影响，呈现负增长，而公司对于最终用户的触角增强，带来密码整机和密码系统的增长，尤其密码系统为公司整体收入增长贡献了较大力量。 费用侧保持稳健投入，研发仍为布局重点根据公司年报，公司2022年销售/管理/研发费用分别同比增长24.97%/12.45%/35.22%，对应销售/管理/研发费用率分别为15.88%/7.87%/20.08%，与往年相比费用投入相对稳定，其中研发侧的投入从相对增速和绝对占比来看仍是重点，再次体现出公司“重研发”的经营策略。 研发布局层面，公司首款自研密码安全芯片XS100成功量产，并实现约641万元收入：1）短期来看，助力公司实现自用降本、外销增收；2）中期来看，有望实现现有密码板卡、密码整机等产品的芯片国产化替代和性能提升；3）长期来看，公司积极探索数据安全与隐私计算技术，自研密码芯片重点突破数据安全系统中核心密码运算的效率问题，未来有望构筑“算法”+“芯片”两大核心技术壁垒。 人效进一步提升，产品化能力突出公司的人效提升从三个方面体现：1）毛利率和净利率进一步提高：2022年毛利率/净利率为75.47%/31.55%，相较于2021年分别提升1.85/3.92pct，2018-2022连续四年保持上升趋势；2）人均创收/人均创利再创新高：2022年人均创收/人均创利分别为92.83/29.29万元，分别同比提升6%/22%，2018-2022连续四年保持上升趋势；3）研发投入产出持续兑现：单位研发投入产出由2021年的1.70提升至2022年的1.72，2018-2022连续四年保持上升趋势（单位研发投入产出=营业毛利润。 研发费用占比/研发费用）。盈利预测与估值考虑到公司收入结构调整带来的优化作用以及公司人效的持续提升，以及商用密码行业景气度上行，我们预计公司2023-2025年营业收入为4.55/6.0/7.9亿元，归母净利润为1.41/1.96/2.75亿元，EPS为1.83/2.55/3.58元/股，3月29日收盘价的对应市盈率分别为60/43/31倍，给予“买入”评级。 风险提示自研密码芯片落地进程不及预期；行业竞争加剧；密码行业政策落地不及预期；技术人才流失等

事件概述2023年 2月 23日，三未信安发布 2022年度业绩快报。2022年度公司实现营业总收入 3.39亿元，同比增长 25.51%；实现利润总额 11,075.95万元，同比增长 31.72%；实现归属于母公司所有者的净利润 10,570.32万元，同比增长 41.51%；实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润 9,693.19万元，同比增长34.53%。 业绩符合预期，持续高增长。 根据业绩快报，2022年度较 2021年度公司营业利润、利润总额、归属于母公司所有者的净利润、归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润分别增长了 30.92%、31.72%、41.51%和 34.53%，其主要原因是公司产品化程度较高，营业收入增长超过成本增长，实现收入与利润的剪刀差。 根据业绩快报推测，公司 Q4单季度实现营业收入 1.67亿元，同比增长 25.23%；归母净利润 0.76亿元，同比增长 31.55%；我们认为，22Q4在疫情影响的背景下，公司营业总收入、扣非净利润表现均有不俗表现。 随着公司营收体量的增加，公司业绩有望持续高增长。 政策频出+国产化体系改造全面利好商密领域。 国产化体系改革势在必行，商密领域蓬勃发展，我们认为网络安全是国家的内生需求，我国密码产品中仍有较多产品使用国际定制的算法，存在不可控因素。软件端，随着密码法的实施，我国已经初步形成了自主可控的密码算法体系即 SM 体系。硬件端，随着国产芯片性能逐步提升，商用密码迎接国产化新机遇。 密评体系不断成熟，商密领域有望迎接以评促进新篇章，我国正处于密评试点的开展期阶段，试点力度和规模不断加大，未来密码有望打开以评促进的快速发展期。我们认为，公司的密码产品和硬件产品备受市场认可，在商密赛道蓬勃发展的大环境下有望大放异彩。 公司技术优势显著，密码芯片产品备受瞩目商密领板卡:公司已经形成全面板卡业务体系满足多种业务场景，其中包括服务器、VPN、网关、可信计算、存储加密、云计算等，公司板卡综合各项指标整体处于行业先进水平。 密码机: 公司密码机技术优势明显，符合多项行业认证，公司金融密码机通过美国联邦信息处理标准 3级安全认证和国内安全等级三级认证。 密码芯片:公司自研芯片 XS100支持多场景应用，可集成在密码板卡、密码整机、物联网终端、安全服务器等产品中使用。我们认为公司自研芯片有助于降本增效，有效提升核心产品的竞争力。未来，公司将密码算法优势固化在芯片，实现芯片级密码赋能，我们认为公司芯片有望借助物联网终端实现指数级别爆发式成长。 投资建议根据公司业绩快报，我们下调公司 22-24年营收预测 3.75/5.17/6.86亿元至 22-24年营收预测3.39/4.66/6.17亿元；下调 22-24年每股收益（EPS）1.45/2.12/3.00元的预测，至 22-24年分 别为1.36/1.93/2.73元，对应 2023年 2月 24日 126.02元/股收盘价，PE 分别为 92.7/65.2/46.2倍，维持公司“买入”评级。

政策频出+国产化体系改造全面利好商密领域。”商密”政策频出，极大催生网络安全密码领域的繁荣发展，国产化体系改革势在必行，商密领域蓬勃发展。软件端: 随着密码法的实施，我国已经初步形成了自主可控的密码算法体系即SM体系。硬件端: 随着国产芯片性能逐步提升，商用密码迎接国产化新机遇。我们认为：商密全面利好头部企业，三未信安具有多重优势，公司密码产品与安全等级三级认证数量均处于市场领先位置，同时公司深度参与密码领域修订标准，彰显公司在密码领域的核心地位。 公司以密码为核心构建产品体系，技术优势显著。板卡: 公司已经形成全面板卡业务体系满足多种业务场景，其中包括服务器、VPN、网关、可信计算、存储加密、云计算等，公司板卡综合各项指标整体处于行业先进水平。密码机: 公司密码机技术优势明显，符合多项行业认证，公司金融密码机通过美国联邦信息处理标准3级安全认证和国内安全等级三级认证。 公司自研密码芯片，技术优势“更上一层楼”。公司自研芯片XS100支持多场景应用，可集成在密码板卡、密码整机、物联网终端、安全服务器等产品中使用。我们认为公司自研芯片有助于降本增效，有效提升核心产品的竞争力。未来，公司将密码算法优势固化在芯片，实现芯片级密码赋能，我们认为公司芯片有望借助物联网终端实现指数级别爆发式成长。 投资建议:我国“商密”政策频出，随着密码领域国产化体系改革势在必行，我们认为公司业绩有望迈上新台阶。盈利预测如下：预计2022-2024年公司的营业收入为3.75/5.17/6.86亿元，归母净利润为1.11/1.62/2.29亿元，每股收益（EPS）为1.45/2.12/3.00元，对应2023年1月3日收盘价113.66元，PE分别为78/54/38倍，强烈推荐，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：1）应收账款增长较快、占比较高的风险；2）密码芯片推向市场不及预期的风险；3）主要原材料存在进口依赖风险；4）政策推进不及预期的风险。

网络安全迈入快车道，助推商密需求爆发近年来，我国网络安全政策法规的逐步推进、产业生态完善和安全需求的深化演进，我国网络安全产业发展进入快车道。2019年全球安全产业规模达1244亿美元，同比增长9.11%；2020年受疫情影响，全球安全产业规模增长至1278亿美元，同比增长2.75%。密码作为网络安全的核心技术和基础支撑，商密应用场景已延伸至金融、国家基础设施、数字经济等领域。此外，《密码法》、《网络安全法》等一系列法律法规的颁布大力促进我国各领域对商密技术和产品的需求，2020年商密产业规模达466亿元，同比增长33.1%，预计2023年商密产业规模达938亿元。 产品技术推陈出新，优质客户构筑护城河公司作为国内商用密码基础设施提供商，致力于密码技术性能和安全性突破与创新，其中密码板卡资质数量在行业中排名第一，在全球密码硬件安全市场位列第九，2020年市占率达0.41%。产品方面，在信创产业发展大背景下，公司推出全国产化的信创版金融数据密码机，于2020年通过国内安全等级三级认证；自研密码芯片XS100可以满足公司自用需求。公司通过加强密码芯片与国产基础硬件的集成能力，形成国产“CPU+操作系统+密码芯片”的整合方案，在国产化大背景下有望率先受益。客户方面，公司在网络安全、政府、金融、医疗、教育等行业积累了各行各业高质量用户。公司借助自主可控的技术架构及丰富的产品种类将进一步提高客户粘性，将进一步打开增长空间。 盈利预测预测公司2022-2024年收入分别为3.75、5.30、7.69亿元，EPS分别为1.82、2.57、3.71元，当前股价对应PE分别为62、44、31倍，给予“买入”投资评级。 风险提示市场竞争加剧风险、密码芯片推向市场不及预期风险、主要原材料芯片、组装配件等存在进口依赖和断供风险、疫情反复风险等。

网络安全迈入快车道，助推商密需求爆发 近年来，我国网络安全政策法规的逐步推进、产业生态完善和安全需求的深化演进，我国网络安全产业发展进入快车道。2019年全球安全产业规模达1244亿美元，同比增长9.11%；2020年受疫情影响，全球安全产业规模增长至1278亿美元，同比增长2.75%。密码作为网络安全的核心技术和基础支撑，商密应用场景已延伸至金融、国家基础设施、数字经济等领域。此外，《密码法》、《网络安全法》等一系列法律法规的颁布大力促进我国各领域对商密技术和产品的需求，2020年商密产业规模达466亿元，同比增长33.1%，预计2023年商密产业规模达938亿元。 产品技术推陈出新，优质客户构筑护城河 公司作为国内商用密码基础设施提供商，致力于密码技术性能和安全性突破与创新，其中密码板卡资质数量在行业中排名第一，在全球密码硬件安全市场位列第九，2020年市占率达0.41%。产品方面，在信创产业发展大背景下，公司推出全国产化的信创版金融数据密码机，于2020年通过国内安全等级三级认证；自研密码芯片XS100可以满足公司自用需求。公司通过加强密码芯片与国产基础硬件的集成能力，形成国产“CPU+操作系统+密码芯片”的整合方案，在国产化大背景下有望率先受益。客户方面，公司在网络安全、政府、金融、医疗、教育等行业积累了各行各业高质量用户。公司借助自主可控的技术架构及丰富的产品种类将进一步提高客户粘性，将进一步打开增长空间。 盈利预测 预测公司2022-2024年收入分别为3.75、5.30、7.69亿元，EPS分别为1.82、2.57、3.71元，当前股价对应PE分别为62、44、31倍，给予“买入”投资评级。 风险提示 市场竞争加剧风险、密码芯片推向市场不及预期风险、主要原材料芯片、组装配件等存在进口依赖和断供风险、疫情反复风险等。