事件：公司发布2023半年报，2023H1营业收入25.15亿元，同比增长7.83%；归母净利润3.64亿元，同比增长86.34%，扣非后归母净利润-0.44亿元，由盈转亏（2022H1为盈利0.53亿元）。 单季度来看，公司2023Q2营业收入14.27亿元，同比增长10.1%；归母净利润-9.85亿元，由盈转亏（2022Q2为盈利1.58亿元），扣非后归母净利润-0.52亿元，由盈转亏（2022Q2为盈利0.2亿元）。 点评：分业务来看，智能轨交业务呈现复苏趋势公司2023H1行业智能解决方案业务实现收入10.63亿元，同比增长25.24%，相较于2022年呈现复苏趋势；“华佳Mos地铁智慧大脑”、“智慧车站”等各类自研行业智能产品，行业智能产品及运营服务业务实现收入1.03亿元，同比增长5.13%，基本企稳回升；ICT产品与服务解决方案业务实现营业收入13.48亿元，同比下滑2.27%，但相关业务毛利率较低，有利于公司业务结构优化。 我们认为公司在智能轨交业务上的复苏得益于2023年以来订单交付节奏的加速：公司加快广州“十三五”多条新建线路智能化系统订单的交付，推动成都17、18、19号线延长线智能化改造和互联互通技术升级，在天津、石家庄、济南、宁波等地中标多个智慧地铁新线及老线改造项目，并实现“华佳Mos地铁智慧大脑”数字底座在长沙6号线落地应用。 持股公司云从科技股价变化导致净利润剧烈波动公司上半年Q1、Q2单季度归母净利润分别为13.5、-9.85亿元，波动幅度较大，主要原因为公司战略投资的人工智能企业云从科技股权价值变化较大，导致公允价值变动收益在两个季度剧烈波动（公司23Q1、23Q2公允价值变动净收益分别为15.73、-9.95亿元）。 持续布局AI生态，发布交通行业大模型AI自2015年开始成为公司的重要战略，公司持续在机器视觉、NLP、知识图谱、数字孪生等领域进行布局。2023年上半年，公司联合轨道交通、城市交通的行业主管单位和客户单位，研发并发布佳都“知行城市交通行业交大模型”。 知行大模型面向轨道交通和城市交通管理，正持续迭代产品应用能力。轨道交通方面，知行大模型已经在智能客服、智能运维以及应急指挥等场景推进应用落地；城市交通管理方面，知行大模型能够结合交通大数据对城市交通系统进行全面、深入的分析和预测，实时监测道路、公共交通、车道等各类交通设施的使用情况，精确评估交通流量、拥堵程度和出行需求，为城市规划者、政策制定者和市民提供科学、准确的决策依据。 盈利预测与估值考虑到公司上半年轨交业务订单交付节奏趋于向好，但传统ICT业务承压，以及公司在大模型方面增大研发投入，我们调整此前盈利预测，预计公司2023-2025年收入为59.90、70.09、81.06亿元，归母净利润为3.67、4.18、4.86亿元。参考2023年8月28日收盘价，对应2023-2025年PE分别为32、28、24倍，维持“买入”评级。风险提示公司新技术、新产品研发不及预期；其他不可抗力扰动导致项目交付不及预期；行业竞争加剧。

事件公司发布2023半年报，2023H1实现营业收入1.04亿元（同比增长10.08%），归母净利润0.1亿元（同比下降29.14%），扣非后归母净利润0.09亿元（同比增长0.56%）。 单2023Q2而言，公司实现营业收入0.67亿元（同比增长0.83%），归母净利润0.14亿元（同比下降40.82%），扣非后归母净利润0.13亿元（同比下降32.81%）。 点评收入增速放缓受到经济弱复苏影响公司2023Q2收入增速相较于2023Q1呈现增速放缓趋势，我们认为主要受到经济弱复苏的影响。但从行业景气度来看，我们认为商用密码行业政策频出，下游需求有望伴随经济恢复逐步释放：2023年4月国务院修订通过《商用密码管理条例》，并自2023年7月1日起施行，针对关键信息基础设施的密评工作进行了强调与完善；2023年6月，国家密码管理局研究起草了《商用密码检测机构管理办法（征求意见稿）》和《商用密码应用安全性评估管理办法（征求意见稿）》，考虑到相关文件落地开启，有望加强商用密码检测机构管理，规范商用密码检测活动和商用密码应用安全性评估工作，进一步落实《商用密码管理条例》（修订稿）的推广落地。 收购江南科友，强化金融行业布局公司于2023年6月以1.15亿元收购江南科友66.93%股权。江南科友在金融领域深耕多年，对于江南科友的收购增强了金融领域的战略布局，有望增厚公司利润。我们认为未来公司有望持续受益于金融机构商用密码建设：2020年央行发文要求银行国产密码改造量2021-2023年分别达到35%、50%、100%；2022年监管发文要求2022年12月31日前所有证券期货基金交易量的60%必须用国产密码进行保护；金融行业信创改造持续推进，2022年金融密改订单快速增长，未来有望维持高景气。 增大研发销售投入，短期对利润造成扰动公司2023H1研发与销售费用分别同比增长22%和38%，加大市场开拓以及高层次销售人才招聘力度，同时继续保持对研发的高度重视，持续引进高水平研发人才。公司在费用端的投入短期对利润端带来一定压力。 持续布局物联网等新兴领域，长期有望打开收入增长空间公司2023H1在多个新兴领域的研发布局取得了较好突破：物联网：2023年将会陆续推出3款物联网芯片与边缘物联设备，可以应用于多种物联网安全场景，配合三未信安在云端的优势，形成覆盖“云管边端”的综合解决方案；区块链：推出区块链加密机产品，是国内最早一批获得区块链密码商密认证资质的厂商产品之一，将来该产品将广泛应用于区块链领域密码应用建设；人工智能：研发多方安全计算平台，支持多方用户之间的联邦机器学习，实现用户画像等机器学习场景的安全应用。盈利预测与估值考虑到上半年经济弱复苏对公司业务发展速度造成一定影响，同时长期来看密码行业景气度有望维持在较高水平，我们调整此前预测，预计公司2023-2025年营业收入为4.30/5.72/7.60亿元，归母净利润为1.33/1.86/2.64亿元，参考2023年8月24日收盘价，对应市盈率分别为48/34/24倍，维持“买入”评级。 风险提示自研物联网芯片落地进程不及预期；行业竞争加剧；密码行业政策落地不及预期；技术人才流失等

事件：公司发布2023 年半年报，2023 年上半年实现营业收入10.05 亿元，同比增长14.16%；归母净利润-2.12 亿元，同比下降3.16%，扣非后归母净利润-2.22 亿元，同增长6.77%。 单Q2 而言，公司实现营业收入5.36 亿元，同比增长6.88%；归母净利润-1.21 亿元，同比增长14.22%；扣非后归母净利润-1.26 亿元，同比增长24.88%。 点评：? 地方政府与运营商行业高速增长从下游行业来看，公司2023H1 营业收入细分行业中地方政府行业同比增长75.96%、运营商行业同比增长86.20%，我们认为主要得益于公司行业深耕、地市下沉和渠道拓展的营销策略得到有效落实。 从具体业务来看，公司2023H1 基础安全产品收入6.65 亿元，同比增长13.28%，在上半年收入中占比66%；大数据及态势感知产品及服务收入0.72 亿元，同比增长24.99%，在上半年收入中占比7%；基础安全服务收入1.55 亿元，同比增长17.86%，在上半年收入占比15%；云计算与云安全产品及服务收入1.1 亿元，同比增长6.75%，在上半年收入占比11%。 作为国内最早投入信创产业的网络安全企业，公司在信创领域的优势持续保持。 2023H1 公司信创业务收入同比增长74.27%，其中自有安全产品收入同比增长90%，自有安全产品收入占比提升有助于公司毛利率的恢复。 Q2 毛利率环比改善，提质增效效果显著公司2023H1 毛利率为55.44%，相较于2022H1 下降11.73pct，主要原因为2023Q1毛利率仅45.06%（相较于2022Q1 下降22.58pct，主要原因为低毛利业务占比较高）。从Q2 情况来看，公司2023Q2 毛利率64.52%，基本上接近历史正常水平。 从费用来看，公司销售与研发费用同比增速大幅放缓，销售、研发、管理费用率与2022H1 相比分别降低2.19、8.21、2.12pct。考虑到公司研发侧公司已完成在云计算、云安全、信创安全、数据安全、工业互联网安全、车联网安全等方向的前置投入和全面布局，我们认为伴随收入增长，公司费用率有望进一步摊薄，加速释放利润。 服务提供与能力订阅收入占比进一步提升，收入结构向好优化公司盈利主要来自网络安全产品销售、服务提供及能力订阅三种模式。根据公司2023 半年报，2023H1 公司产品销售占比由去年同期77%下降至66%，而服务提供和能力订阅分别由去年同期16.4%、6.5%提升至21.3%、12.5%，服务提供与能力订阅收入占比呈现持续提升趋势。考虑到服务提供与能力订阅收入相较于产品销售具有更高的客户粘性，我们认为公司收入结构有望持续向好优化。 盈利预测与估值考虑到上半年市场呈现恢复向好的态势，同时在公司提质增效举措的加持下，我们预测公司2023-2025 年实现营业收入45.43、56.85、70.00 亿元，归母净利润4.10、5.88、7.49 亿元。参考2023 年8 月18 日收盘价，对应PE 为27、19、15倍，维持“买入”评级。 风险提示下游客户预算恢复不及预期；公司新业务拓展不及预期；行业竞争风险加剧

事件：公司发布 2023 年半年报，2023 年上半年实现营业收入 4.55 亿元，同比下降33.82%；归母净利润-2.78 亿元，同比下降 146.64%，扣非后归母净利润-2.91 亿元，同比下降 119.16%。 单 Q2而言，公司实现营业收入 3.08亿元，同比下降 16.35%；归母净利润-1.11亿元，同比下降 101.39%；扣非后归母净利润-1.17 亿元，同比下降 70.49%。 点评 项目验收确认延缓，订单表现相对乐观分业务来看，2023 上半年电子取证业务收入 2.02 亿元，同比下降 28%，上半年收入占比约 44%；公共安全大数据业务收入 1.84 亿元，同比下降 39.03%，上半年收入占比约 40%；数字政务与企业数字化业务收入 0.47 亿元，同比下降10.63%，上半年收入占比约 10%；新网络空间安全业务收入 0.21 亿元，同比下降 58.66%，上半年收入占比约 5%。 分行业来看，公司 2023 上半年企业侧实现收入 2.78 亿元，同比增长 3.05%；司法机关侧实现收入 1.26 亿元，同比下降 57.18%；行政执法侧实现收入 0.47 亿元，同比下降 55.68%。企业侧收入情况相较于司法机关和行政执法更为稳健。 根据公司公告，上半年收入下滑主要原因为公司商机订单、在手订单实施、项目交付验收均受到宏观经济影响有所延迟，但从订单侧来看，公司 2023 年累计新签订单及在手订单已超过去年同期水平，我们预期订单层面的增长有望在下半年反馈至收入层面。 重仓 AI，布局 AIGC 安全并发布国内首个公共安全大模型2023 年 7 月 13 日，国家网信办联合多部门发布《生成式人工智能服务管理暂行办法》，对生成式人工智能服务进行了一系列规范。在人工智能安全方面，公司参与了国内首个生成式人工智能技术及产品评估标准和大模型可信相关标准的编制，发布人工智能大模型内容检测系列产品，包括人工智能大模型内容检测平台和“AI-3300 慧眼视频图像鉴真工作站”等，可以针对利用深度伪造技术合成的图像视频以及生成式文本、视频、图像等进行识别、检测和鉴定。我们认为考虑到公司卡位技术优势，随着 AIGC 安全相关的监管要求逐步落地，公司在人工智能安全领域有望打开新的成长空间。 公司积极抢抓人工智能的历史新机遇，加大人工智能公共安全大模型的战略投入，于 2023 年 6 月份发布国内首个公共安全大模型——美亚“天擎”公共安全大模型，该大模型具备强大的案件情报分析、警务意图识别、案情逻辑推理及业务内容生成的能力。我们认为“天擎”公共安全大模型的发布有助于增提升公司在公共安全领域相关产品的效能，全面赋能公共安全领域全业务流程。目前已在公共安全、政务、税务、企业数字化转型等多个行业领域的近百个大数据项目建设中得到广泛的应用，通过该大模型赋能反诈大数据平台建设，可以助力客户实现对新型网络违法案件的有效预警和有效劝阻。 盈利预测与估值考虑到公司累计新签订单以及在手订单情况较为乐观，有望在下半年逐步兑现，我们预计公司 2023-2025 年实现营业收入 30.31、39.58、50.44 亿元，归母净利润2.95、3.67、4.55 亿元，维持“买入”评级。 风险提示电子取证业务恢复不及预期；市场竞争加剧导致价格下降；宏观经济发生重大变化；新业务拓展不及预期。

事件：公司发布 2023 半年年度报告，2023 年上半年实现营业收入 4.42 亿元（同比增长20.15%），归母净利润 0.39 亿元（同比下降 3.98%），扣非后归母净利润 0.35 亿元（同比增长 14.29%）。 单23Q2而言，公司实现营业收入2.11亿元（同比增长 36.78%），归母净利润0.07亿元（同比增长 255%），扣非后归母净利润 0.04 亿元（同比增长 125%）。 点评： 网络安全产品与运营商行业收入实现快速增长从产品结构来看，公司网络安全产品、应用交付及网络产品、安全服务及其他产品收入分别为 3.26 亿元、0.87 亿元、0.30 亿元，分别同比增长 39.42%、-15.29%、-6.61%。其中网络安全产品主要包含安全检测、安全防护、安全分析/审计及安全平台等产品的销售收入在 2023 上半年取得快速增长。我们认为主要原因为：1）国家逐步重视网络安全，随着《关基保护要求》于 23 年 5 月正式实施，信息技术国产化成为趋势，网络安全需求得到释放；2）公司构建了新一代软硬件平台，国产化产品性能大幅提升，满足了国产化场景的新需求。 从下游客户分布来看，公司运营商、政府、公共事业收入分别为 1.50 亿元、1.42亿 元 、0.78 亿 元 ， 占 比 分 别 为 34.01%、32.14%、17.58%， 分 别 同 比 增 长27.84%、16.21%、3.44%。 公司 2023年上半年营业收入实现快速增长，我们认为主要原因为：1）2022H1收入同比下降 14.98%，存在低基数影响；2）公司于 2022 年进行逆势扩张，在销售、研发上的前期投入实现了有效转化，对收入增长起到了推动作用。 毛利率回升趋势持续，盈利能力稳健毛利率层面，公司2023年上半年毛利率达67.48%，相较于2022H1提升1.58pct；单从 Q2 来看毛利率为 65.04%，相较于去年同期提升 1.64pct。从中可以看出，公司盈利能力企稳回升，之前由于原材料采购成本波动带来的负面影响逐渐消除，毛利率恢复趋势性强。其中网络安全产品毛利率达 71.74%，相较于去年同期提升 3.48pct，产品优势稳固。 同时，考虑收入确认季节性影响，网络安全行业上半年普遍亏损。而公司上半年实现盈利，凸显稳健盈利能力，主要得益于公司的产品力和技术壁垒突出。 随着市场行情的不断变好，我们认为公司在 5G、云安全、工业互联网安全以及数据安全方面的优势仍然明显，可以保持公司业务良好的盈利能力。 积极加码销售提升管理，有望进一步扩大市场从费用端来看，2023 年上半年销售/研发/管理费用同比增速分别为 34.95%、5.92%、20.67%，对应销售费用率提高 4.6pct，研发费用率降低 3.7pct。整体来看，公司三大费用率整体保持稳健，费用投入结构上向销售倾斜。销售费用大幅度上涨的原因主要为公司扩充了销售人员队伍，员工薪酬和业务招待费增加所致。这反应了公司应对市场需求的激增，实行积极的销售策略，并提升管理的发展意向。 我们认为基于市场的战略投入可以帮助公司及时得在政策红利的窗口时机，抢占下游市场，公司下半年利润有望持续释放。 盈利预测与估值分析考虑到公司 2023 年有望继续推进逆势扩张战略，收入增长有望复苏，我们预测公司 2023-2025 年营业收入为 11.02、13.25、15.72 亿元，归母净利润 2.49、 3.23、3.91 亿元。参考 2023 年 8 月 17 日收盘价，对应 PE 为 42、32、26 倍，维持“买入”评级。 风险提示下游客户预算投入不及预期；市场需求发生结构性变化；技术失密和核心技术人才流失；竞争导致毛利率降低。

事件：公司2023H1 实现营业收入6.96 亿元（同比增长30.1%），归母净利润-4.09 亿元（同比下降9.99%），扣非后归母净利润-4.22 亿元（同比下降9.74%）。 单2023Q2 而言，公司实现营业收入3.59 亿元（同比增长19.34%），归母净利润-2.19亿元（同比下降20.84%），扣非后归母净利润-2.27 亿元（同比下降20.47%）。 点评 业务侧，平台与服务持续逆势高增，多行业实现同比50%+收入增长分业务板块来看，公司网络安全平台类产品营收同比增长近40%，网络安全服务营收同比增长超46%，其中（以下收入增速均为同比口径）：· 平台类产品收入中，核心平台业务态势感知实现40%+增长，物联网平台增长接近160%；新平台类业务数据安全增长60%+，信创产品平台增长超过300%，终端安全增长近40%；· 服务类产品收入中，核心服务类业务安恒云-在线SaaS 方面，公有云安全市场业务收入提升明显，突破多个来自政府、运营商以及金融等高价值行业头部客户；新服务类业务MSS（公司未来发展三大战略之一）增长100%+，上半年收入规模已远超2022 年全年收入规模，覆盖了全国近1000 家客户，已广泛应用于政务、企业、医疗、教育、金融等多个行业，并在大数据局和运营商行业实现标杆用户突破。 分下游行业来看，公司运营商收入同比增长近90%，网信行业收入同比增长70%+（公司参与12 个省份，超50 个地市平台等网信主管部门业务平台建设及支撑工作），教育、医疗等行业收入同比增长50%+，政府及交通行业收入同比增长近30%。其中运营商行业表现尤为亮眼：· 运营商行业合同额实现同比增长100%+，其中电信合同额增速超200%；· 首批入围电信11 省态势感知及一城一池建设；· 公司和运营商、云厂家的原子能力及平台合作开始产生收益。 我们在2022 年报点评中提出安全行业的需求景气度产生一定分化：一方面，新兴安全赛道具备更强的增长势能；另一方面，客户对于安全服务的需求在外部环境扰动下较为稳定，我们认为公司2023H1 平台与服务类业务的高速增长再次印证了我们的判断，长期我们仍看好公司在平台和服务类业务上的α效应。 毛利率整体改善，Q2 波动原因为收入结构调整公司2023H1 毛利率53.92%，相较于2022H1 毛利率提升0.8pct，呈现稳中向好趋势，我们分析可能的原因为MSS 业务对安全服务业务毛利率起到一定拉动作用。其中2023Q2 毛利率51.59%，相较于2022Q2 毛利率下降2.91pct，我们分析可能的原因为安全服务业务增速快于整体收入增速，导致安全服务业务占比提升，从而导致单季度毛利率结构性波动，全年来看随着收入规模提升，公司毛利率仍有望呈现回升态势。 控费效果初现，亏损幅度收窄公司2023H1 销售、研发、管理费用分别同比增长29.94%、10.28%、9.36%，均低于收入增速，且三大费用率均呈现下降趋势。 一方面，公司2023H1 投资收益+其他收益相较于2022H1 减少0.15 亿元，若不考虑此部分影响，公司实际2023H1 归母净利润与2022H1 更加接近。 另一方面，考虑到公司2022H1 三大费用总额大于收入总额（从而导致利润为负），在收入与费用增长同样比例的情况下（同时假设其他利润表科目与收入同比例增长），公司利润应呈现等比例下滑，而公司2023H1 实际利润下滑比例小于收入增长比例，实际体现出亏损幅度的收窄趋势，反映出公司的控费效果已初步显现。展望下半年，随着收入基数提升，我们预计利润侧减亏的趋势有望更加明显。 现金流结构改善：回款增长加速，职工薪酬开支增长趋缓经营性现金流入部分：公司2023H1 销售商品、提供劳务收到的现金同比增长51.39%，2022H1 同比增速为-0.77%，体现出公司销售回款大幅改善；经营性现金流出部分：购买商品、接受劳务支付的现金同比增长68.66%（2022H1 为-13.76%），大幅增加，而与员工薪酬相关的现金支出仅同比增长15.54%（2022H1 为37.68%），体现出公司的经营性现金开支向业务生产侧倾斜（如备货、项目支出等），而此部分现金投入有望为下半年收入增长提供支撑。 盈利预测与估值考虑到公司新赛道布局前瞻，平台与服务类业务保持高增趋势，我们预计公司安全平台和安全服务业务有望继续保持高增。同时考虑到公司上半年人员及费用增长情况，我们调整此前盈利预测，预计公司2023-2025 年营业收入为26.32、34.63、45.38 亿元，归母净利润为-0.52、1.59、4.40 亿元。参考2023 年8 月15 日收盘价，对应2024-2025 年PE 分别为85、31 倍，维持“买入”评级。 风险提示新战略拓展不及预期；利润修复不及预期；下游客户需求复苏不及预期；市场竞争加剧。

事件：公司发布2023 年半年报，2023 年上半年实现营业收入1.78 亿元（同比增长4.28%），归母净利润-0.28 亿元（同比下降209.86%），扣非后归母净利润-0.28 亿元（同比下降236.44%）。 单Q2 而言，公司实现营业收入1.26 亿元（同比增长18.45%），归母净利润0.05亿元（同比下降82.2%），扣非后归母净利润0.05 亿元（同比下降78.21%）。 点评： Q2 单季度收入增速超预期，政府、企业侧客户需求显著复苏公司Q2 单季度收入同比增长18.45%，超过市场此前预期。且在Q2 单季度收入增速相较于Q1大幅改善的背景下，公司Q2单季度实现净利润侧的扭亏为盈（且Q2 单季度三大费用环比Q1 提高19%），实现归母净利润0.05 亿元。 分行业来看，2023 年上半年:· 金融行业收入1.01 亿元，同比下降14.18%，按季度环比的收入降幅收窄，体现出金融行业客户业务需求及项目推进逐步恢复；· 政府行业收入0.4 亿元，同比增长84.24%，大幅增加，主要来源于数据局、公安、医疗、烟草、水利等部门采购和需求的恢复；· 企业收入0.37 亿元，同比增长18.34%，快于公司综合收入增速。 利润下滑的主要原因是费用增加，经营性现金流表现与去年同期持平1）从毛利率来看，公司上半年毛利率为69.2%，相较于2022 年全年毛利率71.51%有所下滑，主要原因为23Q2 单季度毛利率为67.41%，低于往年同期水平。 2）从费用来看，公司销售、研发费用显著增加，是上半年利润下滑的主要原因，其中（以下描述均针对2023 年上半年数据）：· 研发费用0.88 亿元，同比增加63.4%，其中研发人员较去年同期增长40.36%；新增股份支付影响0.05 亿元，贡献9%增长；· 销售费用0.48 亿元，同比增加40%，新增股份支付影响0.04 亿元，贡献12%增长；· 管理费用0.31 亿元，同比增长32.17%，新增股份支付影响0.02 亿元，贡献9%增长。 合计来看，公司三大费用合计增加0.56 亿元（对应归母净利润减少0.53 亿元）同比增长50%。其中新增股份支付影响0.11 亿元，贡献10%费用增长。 3）从现金流来看，公司2023 上半年经营活动产生的现金流量净额为-0.55 亿元，基本与去年同期持平，其中23Q2 单季度经营活动产生的现金流量净额为-0.12 亿元，同比增长38.44%，收入增长对现金流的拉动效应明显。 并表普世科技，考虑到收购时点对半年报利润表影响有限公司在2023 年6 月完成对普世科技的收购并实现并表，但考虑到公司在6 月中旬才完成交易，普世科技对半年报利润表影响有限。 根据公司披露数据，普世科技2023 年上半年实现收入2049 万元，净利润760 万元，考虑到普世科技下半年持续产生利润，全年有望增厚公司净利润。 金融行业信创招投标启动，展望下半年预期乐观展望下半年，考虑到近期金融行业信创招投标陆续启动，我们认为金融行业商用密码需求有望进一步复苏，拉动公司收入加速增长，从而带动利润和现金流的提升。 考虑到公司在股份支付和人员增加的影响下费用投入增大，同时考虑到并表普世科技对公司收入和利润的影响，我们调整此前预测，预测公司2023-2025 年营业收入分别为9.19、11.63、14.66 亿元，归母净利润分别为2.22、2.97、3.83 亿元。 参考2023 年8 月9 日收盘价，现价对应2023-2025 年PE 分别为27/20/16 倍，维持“买入”评级。 风险提示：新业务拓展不及预期；金融行业预算修复不及预期；密评政策落地不及预期；市场竞争加剧。

公司是国内网络安全市场的领军企业之一，近年来深耕云计算市场，持续推出云计算产品及解决方案，并加快推动网络安全业务与云计算业务的协同发展。 云计算业务是公司基于渠道优势打造的第二生长曲线公司从2012年开始布局云计算业务，陆续推出虚拟化产品、超融合HCI产品、企业级分布式存储EDS、软件定义终端桌面云aDesk等多款产品，并向用户提供托管云、私有云等云数据中心方案。 云计算收入占比持续提升，从2016年占比13%提升至2022年占比39%，2019-2022年对应收入CAGR为33%，是公司增长的重要支撑。 从公司的增长路径来看：2012-2020年，公司增长逻辑为持续推出爆款单品，并基于渠道优势快速扩张；2021年之后，公司推进全面云化转型，增长逻辑为平台+组件+服务的纵向深挖。 VMware是公司云计算业务的海外对标信服云是公司在云计算领域推出的云计算品牌，主要的产品包括超融合、桌面云、分布式存储、托管云等。依托于公司20年安全产品和技术积累，信服云构建了领先的内建安全体系，可以为用户提供“上线即安全”、持续保护和运营的云安全能力。 VMware是全球云基础架构和移动商务解决方案厂商，产品结构与公司类似，战略打法上从虚拟化云计算市场切入安全市场，其中：超融合HCI架构/云计算平台VCF可与公司超融合产品HCI/云计算平台SCP对标；云原生端点防护平台CBC可与公司EDR/XDR产品对标；网络虚拟化NSX可与公司虚拟防火墙、VPN、应用交付等产品对标；数字工作空间WorkspaceONE可与公司桌面云产品对标；云原生应用平台Tanzu可与公司容器云产品对标；VMware专用云可与公司托管云产品对标。 从估值层面来看，2006-2012年为VMware的高速增长阶段，对应营收CAGR为37%，PE/PS-band中枢约为92/12倍；2013-2022年为VMware的稳定增长阶段，对应营收CAGR为11%，PE/PS-Band中枢约为34/6倍。 盈利预测与估值我们调整此前预测，预计公司2023-2025年营业收入分别为87.78/110.43/136.37亿元，归母净利润分别为5.87/10.29/14.47亿元。我们采用分部估值法进行估值，其中网络安全业务和无线业务采用PE估值法，云计算业务采用PS估值法，预测公司目标市值为591亿元，对应2023-2025年PE分别为101、57、41倍，对应目标价为141.9元，维持“买入”评级。 风险提示下游客户预算复苏不及预期；公司新业务拓展不及预期；毛利率持续波动；市场竞争加剧。