稳居非洲手机市场榜首，积极扩展新兴市场：公司主要从事以手机为核心的智能终端的设计、研发、生产、销售和品牌运营，主要产品为TECNO、itel和Infinix三大品牌手机，销售区域主要集中在非洲、南亚、东南亚、中东和南美等全球新兴市场国家。根据IDC数据统计，2022年公司非洲智能机市场的占有率超过40%，非洲排名第一。在南亚市场：巴基斯坦智能机市场占有率37.9%，排名第一；孟加拉国智能机市场占有率21.5%，排名第一；印度智能机市场占有率6.4%，排名第六。 2022年，公司手机整体出货量约1.56亿部。根据IDC数据统计，2022年公司在全球手机市场的占有率11.7%，在全球手机品牌厂商中排名第三，其中智能机在全球智能机市场的占有率为6.0%，排名第六。虽然面临较为严峻的市场环境，公司新市场开拓战略仍取得较好的成绩，2022年在非洲、南亚以外的市场整体智能机销量同比有所增加。2022年度，公司实现营业收入465.96亿元，较上年同期下降5.70%；营业利润30.32亿元，较上年同期下降37.18%；利润总额29.93亿元，较上年同期下降37.35%；归属于母公司所有者的净利润24.84亿元，较上年同期下降36.46%。2023年Q1，公司实现营收92.73亿元，同比下降16.12%，实现归属于母公司所有者的净利润5.24亿元，同比下降34.12%。虽然今年一季度公司业绩同比下滑，但从环比数据来看，今年一季度归母净利润环比2022年Q4增长了132.23%。 推动“手机+移动互联网服务+家电、数码配件”的商业生态模式，多业务扩张：公司持续推进扩品类业务发展，在多年深耕新兴市场的基础上，发挥本地化优势，推动“手机+移动互联网服务+家电、数码配件”的商业生态模式逐步完善。扩品类业务持续提升产品力，为持续推动扩品类业务的健康发展，公司在扩品类产品竞争力方面持续投入，强化供应链战略联盟体系，协同上游关键器件供应商共同研发针对新兴市场的产品；针对不同肤色、不同区域用户特点，结合研发团队在人体工学、声学等维度的研究成果，不断推出满足本地用户需求的产品。公司深化渠道变革，加强在战略型产品、新零售、数字化渠道等方面的专业化团队建设，完善零售店管理体系、优化不同品类零售组合，构建新零售模型。移动互联网业务方面，公司智能机的销售为其带来了持续稳定的流量，是公司发展移动互联网业务的保证。公司旗下手机品牌均搭载了基于Android系统平台二次开发、深度定制的智能终端操作系统（OS），包括HiOS、itelOS和XOS。在家电领域，公司持续提高产品力、品牌力；构建供应链成本优势，建立成本、效率、品质领先的本地采购、制造；扩大渠道网络、精细化零售运营，聚焦市场。在数码配件领域，加大产品研发力度，持续优化音频音质算法等，强化产品核心竞争力。我们认为公司拥有着核心的渠道优势资源，也有众多的客户基础，未来新品类新业务的拓展有望打造出更多的成长曲线。 投资建议：我们预测公司2023年至2025年分别实现营收554.49亿元、657.07亿元、775.35亿元，同比增速分别为19.0%、18.5%、18.0%，分别实现归母净利润39.34亿元、50.62亿元、60.47亿元，同比增速分别为58.4%、28.7%、19.5%，对应的PE分别为24.0倍、18.7倍、15.6倍。考虑到公司稳居非洲手机市场龙头地位，多区域、多业务线条同时推进发展，首次覆盖，给予买入-A建议。 风险提示：终端市场发展不及预期的风险、晶圆产能紧张和原材料价格上涨风险、行业竞争加剧带来的风险、新品拓展不及预期的风险。

传音控股发布2022 年年度报告：公司2022 年实现营收465.96 亿元，同比下降5.70%；实现归母净利润24.84 亿元，同比下降36.46%；实现扣非后归母净利润22.10 亿元，同比下降28.99%。2023 年一季报显示，公司主营收入92.74亿元，同比下降16.12%；归母净利润5.24 亿元，同比下降34.12%。 投资要点 22 年业绩短期承压，存货环比进一步降低2022 年受美联储加息、汇率大幅波动、通货膨胀等宏观因素的影响，手机需求疲软，公司实现营收465.96 亿元，同比下降5.70%；实现归母净利润24.84 亿元，同比下降36.46%。 在费用方面，2022 年公司实现销售、管理、财务费用率分别为7.77%、2.72%、-0.72%，销售费用方面，公司加大市场开拓及品牌宣传力度，同比增加11.61%。研发费用方面，公司在2022 年持续加大产品及移动互联等研发投入，研发费用率由去年同期的3.06%提升至4.46%。盈利能力方面，2022 年公式实现整体毛利率21.32%，销售净利率5.29%。此外，公司存货从二季度末的95.98 亿降为60.84 亿元，环比减少36.61%，库存降至低位。 手机市占率位居全球高位，新市场开拓成效显著2022 年公司手机整体出货量约1.56 亿部,手机业务实现营收425.18 亿元，受全球宏观经济因素及消费需求疲软的影响较去年同期有所下降，同比降低7.96%。根据IDC 数据统计，2022 年公司在全球手机市场的占有率11.7%，在全球手机品牌厂商中排名第三，其中智能机在全球智能机市场的占有率6.0%，排名第六位；非洲智能机市场的占有率超过40%，非洲排名第一 。 虽然面临较为严峻的市场环境，公司新市场开拓战略仍取得较好的成绩，2022 年在非洲、南亚以外的市场整体智能机销量同比有所增加。根据年报数据，在非洲以外的其他地区，营业收入占比逐年递增，并在2022 年首次实现占比超过50%，新市场开拓成效显著。 智能机业务有望增长，“移动互联+扩品类”打造新成长智能手机公司推陈出新，产品等级逐步提升，智能机占比越来越高，长期看ASP 是逐步向上的；并且新兴市场手机行业发展相对滞后，人均手机保有量小，人口基数大，存在较大的市场空间，公司借助形成的品牌优势，有望在新兴市场进一步扩大智能机的市场占有率，促使智能机业务有所回升。 2022 年公司“手机+移动互联网服务+家电、数码配件”的商业生态模式初步形成，海外地区的移动互联和扩品类业务等其他主营业务实现营收34.09 亿元，同比增长45.55%。其中移动互联业务基于用户流量和数据资源，通过洞察本地用户需求，打造本地化内容，公司积极构建流量、广告、用户等数字化平台，赋能非洲的商业合作伙伴，推进非洲数字化进程。同时手机+AIGC 新业态公司也积极探索，公司作为海外新兴市场硬件入口龙头，将充分享受AI 发展的红利。 盈利预测预测公司2023-2025 年收入分别为557.66、672.02、805.18亿元，EPS 分别为5.06、6.25、7.77 元，当前股价对应PE分别为21.2、17.2、13.8 倍，给予“买入”投资评级。 风险提示宏观环境剧烈波动风险、境外经营风险、新兴市场开拓不及预期风险等。

事件：公司发布年报和一季报。22全年实现营收32.00亿元(+32.07%)，归母净利1.48亿元(+19.64%)，扣非归母净利0.96亿元(+11.54%)。23Q1单季度实现营收8.10亿元(-8.20%)，归母净利0.40亿元(+0.23%)，扣非归母净利0.30亿元(-14.36%)。 公司22年业绩持续增长，23年盈利能力有望回升。22年公司轴承产品营收18.85亿元(+35.87%)；汽车零部件营收3.93亿元(+20.33%)；热管理系统零部件营收8.38亿元(+33.53%)，其中管路件+35%，包含了铜价、铝价涨价因素。22年利润增速不及营收端，系毛利率下滑(17.78%/-2.11pct)所致，得益于公司费用率(11.93%/-1.89pct)有所优化，销售净利率仅下降0.42pct至4.96%。23Q1单季度毛利率/销售净利率为16.23%/5.06%，同比-1.01/+0.53pct，预计伴随原材料成本端和需求端的逐步改善，公司盈利能力将有所回升。 2022年新品持续放量表现亮眼。22年公司风电滚子营收+122.47%，在风电装机同比下滑的情况下，主要得益于大兆瓦风电轴承滚子的增量叠加进口替代的趋势。成品轴承营收+91.15%，主要得益于2021年收购的FLT公司全年并表和新能源汽车配套增量。汽车安全件营收+60%，主要得益于新能源汽车安全气囊（帘）配置增量。 轴承磨前共性底层技术龙头，大产业赋能者开启成长周期。1）轴承产品：定点配套北美Tesla驱动电机轴承套圈，成品轴承进入丰田、宝马和上汽配套体系，2021收购FLT实现自主品牌销售，内生外延奠定高增基石。高速电梯用精密轴承实现进口替代；RV减速器轴承和谐波减速器柔性轴承等已配套南高齿、来福谐波等企业；低摩擦力矩光电系统精密轴承、航天系统真空轴承及无人机靶机主轴轴承等将开拓航空航天和军工领域。2）风电滚子：直接或间接供应蒂森集团、斯凯孚、维斯塔斯、远景能源、金风科技、新强联等优质海内外企业，21年与烟台天成、大冶轴（3.6-3.75亿订单）达成战略合作，并已取得变桨、主轴、齿轮箱轴承滚子、海上风电滚子的大批量订单，产能加速扩张下高毛利率有望维持。3）汽配：公司安全气囊发生器部件供应奥托立夫、均胜电子、Tesla、比亚迪等客户，属于国内独供，规模效应下毛利率有望快速提升。其他零部件有望受益于新客户持续拓展和新能源车驱动电机零部件等新品放量。新能源车热管理单车价值量较燃油车大幅提升2.5倍，公司加速开发汽车热管理系统零部件。 我们调整了分业务的营收和毛利率，预测公司23-24年EPS分别为0.67、0.98元（前值为0.93、1.20元），新增25年EPS预测1.34元，参考可比公司23年平均21倍PE，对应目标价为14.07元，维持“买入”评级。 风险提示：汽车需求不及预期；风电装机量不及预期；资产减值风险；大客户需求不及预期；新客户拓展和新品研发不及预期；原材料价格上涨风险。

事件：公司公告 23Q1实现营收 92.7亿，同比-16.1%，归母净利 5.24亿元，同比-34.1%。 通胀回落有望加快非洲手机市场触底回升，毛利率已持续两季度环比向上。2022年由于通胀等外部冲击，非洲手机市场萎缩明显，公司 22年非洲营收同比减少14.9%。进入 23年，非洲粮食价格指数逐月环比回落，预计通胀对非洲消费能力的掣肘将逐渐减少，目前 22年 3月已回落至 21Q3水平。通胀回落后手机出货量有望增加，叠加持续进行中的智能化，23年传音非洲手机业务有望迎来量价齐升。 同 时 ， 公 司 的 毛 利 率 已 经 连 续 两 个 季 度 环 比 回 升 ， 22Q3-23Q1分 别 为19.4%/21.9%/23.4%，未来随着通胀回落有望继续提升。 “新”业务逆势成长，有望受益 AI 浪潮。新区域拓展上，22年全球智能机出货量同比下跌 11.3%，公司非洲以外地区收入 253亿，同比+4.1%，实现逆势增长。 新产品上，公司积极拓展家电、配件和移动互联网业务，公司 22年手机以外业务营收同比+45.6%，未来区域+产品双向拓展，新业务空间巨大。同时我们认为手机作为目前最普及的移动终端不会错过 AIGC 的赋能机遇，手机厂商基于硬件入口有望充分受益 AI 浪潮。 投资建议：预计 2023-2025年实现收入 598/722/815亿元，实现归母净利润40.3/52.2/58.6亿元，以 4月 27日市值对应 PE 分别为 20/16/14倍，维持 “买入”评级。 风险提示：市场需求不及预期、市场竞争加剧、产能建设不及预期

新兴市场的智能终端龙头，手机智能化红利驱动业绩增长。公司致力于为全球新兴市场国家提供当地消费者最喜爱的智能终端和移动互联网服务。手机业务近5年营收占比均在90%以上，是公司营收主力。公司2021 年全球手机市场份额为12.4%，智能机份额为6.1%。公司智能机均价是功能机的6 倍以上，手机智能化带来的量价齐升是业绩增长的主要动力。2016-2021 年，公司手机出货量从1.49亿增长至2.51 亿部，其中智能机出货增长超过6 千万。智能机出货比例从2016年的22%提升至2021 年的42%。2022 年公司实现营收464 亿元，归母净利25亿元。2017-22 年公司营收CAGR 为26%，归母净利CAGR 为30%。 非洲市场潜力依然巨大，智能化将是长期主旋律。非洲市场作为人口数量和增速全球领先但消费能力有限的市场，未来智能手机渗透依然是非洲手机市场的最主要驱动力。2022 年撒南非洲手机覆盖率和智能手机渗透率仅为43%/51%，2030年有望提升至50%/87%。我们认为非洲智能手机渗透的关键在于降低移动互联网使用缺口，其限制了40%以上的消费者使用智能手机，而其瓶颈就在于4G 覆盖率和移动数据资费负担较重。根据GSMA，2022 年撒南非洲4G 覆盖率为22%，25/30 年有望提升至29%/47%，大幅降低资费负担。参考印度17 年Q1 降低资费后，2016-2019 年印度智能机出货量CAGR 为12%，相较全球平均高14%，资费下降对新兴市场国际智能手机出货量拉动明显，尤其利好中低端手机。 产品和渠道打造“非洲手机之王”。公司通过聚焦非洲市场，凭借从产品到渠道的深度本土化深受消费者喜爱，21Q4 功能机市占率为78%，2022 年智能机市占率为45%。具体至非洲目标国家市场，我们认为公司智能机市占率高于40-50%区间，显示公司强大的市场竞争力。 区域+产品双向拓展开启第二成长曲线。公司2016 年发力南亚市场，凭借本地化和渠道建设能力持续突破。2021 年公司在巴基斯坦智能机市场占有率超40%，排名第一；孟加拉国/印度智能机市场占有率为20.1%/7.1%，分列第2/6 名；此外，公司借助手机平台发展其它硬件和移动互联网业务，进一步加速成长。 投资建议：公司享受非洲智能手机蓝海市场的同时，区域+产品双向拓展开启第二成长曲线。我们预计公司2022/2023/2024 年实现收入464/598/722 亿元，实现归母净利润25.2/40.2/52.1 亿元，以4 月17 日市值对应PE 分别为35/22/17 倍，维持公司“买入”评级 风险提示：市场需求不及预期、市场竞争加剧、产能建设不及预期

地区深耕构筑渠道先发优势及品牌美誉度，深度受益新兴国家人口红利的持续释放。“一带一路”沿线国家和地区覆盖全球总人口的60%，占全球GDP的32%（截至2020年），除少数国家外，整体经济发展水平偏低，随着近几年“一带一路”等政策的推进及各地区的发展，新兴国家整体经济发展增速快于全球。传音控股作为深耕新兴国家的优秀出海品牌，在“一带一路”沿线国家，及拉美地区为代表的新兴市场国家深耕多年，积累了深厚的渠道优势及品牌认知度，展望未来，考虑到公司在非洲、东南亚、中东、东欧、拉美等地区的渠道深耕和份额优势，未来有望持续深度受益智能手机需求的释放，及扩品类、互联网等业务的需求快速提升，带动本地经济快速发展的同时，实现自身经营规模的快速增长。 “渠道力+产品力”的正反馈铸就公司竞争壁垒，从容布局未来新兴业务。复盘全球及中国大陆手机行业的历史变迁，早期消费者对智能手机并没有清晰的认知，以移动/电信/联通为代表的运营商凭借广泛的营业网点下探到乡镇级别，主导了这一阶段的白牌手机市场，2011年前后苹果手机的出现让消费者对智能手机有了更为清晰的定位，开启了以苹果/华为/小米/OPPO/VIVO为代表的品牌手机的快速崛起。传音控股核心高管团队完整经历了从“渠道为王”向“产品为王”的行业变迁，积累了对“渠道”和“产品”的深厚理解，认知上的优势构建了传音控股的核心竞争力，在非洲、东南亚、拉美、等地区市场份额持续快速增长。公司持续受益于本土需求的快速增长，在稳固的市场优势下，公司有机会从容布局扩品类及移动互联业务，为公司发展提供长期助力。 主营业务拐点将至，新兴业务打开第二成长空间。参考Canalys数据，2022年前三季度全球智能手机出货量同比变动-11%/-9%/-9%，全球智能手机需求萎靡，但公司中高端品牌市占率显著提升，中低端品牌受制于全球宏观经济表现不佳，随着产品结构的优化，itel占整体收入比例稳步下滑，整体ASP显著提升；从地区来看，非洲以外收入占比的提升也证明了公司在新市场的开拓能力。展望未来，随着全球需求的逐渐复苏，公司主营业务有望迎来拐点，扩品类及互联网等新业务的快速放量为公司打开第二成长空间。盈利预测和投资评级：公司手机业务稳固，ASP持续提升，产品结构升级及新地区开拓顺利；积极实施多元化战略布局拓品类和移动互联网业务，有望开拓第二增长曲线，我们预计公司有望充分享受新兴市场国家带来的高增长。鉴于2022年全球宏观环境带来的影响较大，叠加公司自身业务升级进展顺利，我们调整本次盈利预测，预计2022-2024年归母净利润分别为26.31亿元、45.07亿元、53.04亿元、对应PE为28.12倍、16.41倍、13.94倍，看好公司长期成长性，维持“买入”评级。 风险提示：汇率波动风险；新兴市场发展及下游需求不及预期风险；市场竞争加剧风险；技术创新无法满足市场需求风险；主要原材料供应集中及价格波动风险；境外经营及境外子公司管控风险；测算仅供参考，以实际为准。

事件:传音控股发布2022年前三季度业绩报告：2022年前三季度实现营业收入360.32亿元，同比增长0.72%；实现归母净利润22.58亿元，同比下降21.64%，实现扣非归母净利润20.35亿元，同比下降19.87%。其中2022年第三季度单季实现营业收入129.23亿元，同比增长0.03%；单季度实现归母净利润6.05亿元，同比下降47.42%。 投资要点投资要点:业绩符合预期：主动清库存业绩符合预期：主动清库存+持续研发投入，公司财务轻装上阵，静持续研发投入，公司财务轻装上阵，静待行业拐点。公司22Q3手机出货量同比下降超10%，但营业收入同比略有增长（YoY+0.03%），主要是由于公司产品结构升级带来的ASP的稳步提升；毛利率为19.36%（QoQ-3.5ppts，YoY-1.5ppts）,主要是由于公司在景气度下行周期执行的清库存战略，公司存货金额从22Q2的95.98亿元下降到了22Q3的74.21亿元，库存金额的下降带来公司财务数据的持续优化，由于行业的库存水平增强了公司的行业竞争力；同时公司研发费用由22Q2的4.94亿元增长到了22Q3的6.12亿元，主要是由于公司三季度研发人员数量有所增加，公司持续积累在手机、扩品类、移动互联等业务线的人才，为公司产品竞争力的增强提供坚实的人才保障。 隐藏在隐藏在beta下行趋势下的alpha：结构升级+市场开拓，关注公司市场开拓，关注公司竞争力的增强。参考Canalys数据，2022年前三季度全球智能手机出货量下滑-11%/-9%/-9%，全球智能手机需求萎靡，但公司中高端品牌市占率显著提升，而中低端品牌受制于全球宏观经济表现不佳，随着产品结构的优化，整体ASP显著提升（22Q3同比21Q3，出货量下滑超10%，但收入端持平）；从地区来看，非洲以外收入占比的提升也证明了公司在新市场的开拓能力，通过底层数据的趋势分析，可以看出公司自身在“品牌和渠道”领域竞争力的不断加强。 重视传音在“渠道”和“品牌”的积淀，看好公司估值极限压缩的投资机会。复盘2007年至今的中国手机行业的变迁：早期消费者对智能手机并没有清晰的定位，以移动/电信/联通为代表的厂商通过广泛的分销渠道主导市场，苹果手机2011年10月推出iPhone4s后让消费者对智能手机有了更为清晰的认知，开启了以苹果/华为/小米/OPPO/VIVO为代表的品牌手机的快速崛起。传音控股核心高管团队出自波导，亲身经历了从“渠道为王”向“产品为王”的行业变迁，积累了对“渠道”和“品牌”的深厚理解，认知上的优势构建了传音控股的核心竞争力；2022年智能手机需求萎靡持续压制传音控股估值，展望2023年，考虑到经营数据的低基数及公司自身的业务规划，重视估值极限压缩下的中长期投资机会。 盈利预测和投资评级：公司手机业务稳固，ASP持续提升，产品结构升级及新地区开拓顺利；积极实施多元化战略布局拓品类和移动互联网业务，有望开拓第二增长曲线，我们预计公司有望充分享受新兴市场国家带来的高增长，预计2022-2024年净利润分别为28.77、42.69、51.72亿元，对应PE为22X/15X/12X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：汇率波动风险、下游需求不及预期风险、市场竞争加剧风险、、技术创新无法满足市场需求的风险、、主要原材料供应集中及价格波动风险等

事件：10.25日公司发布三季报，前三季度营收为360.3亿元，同比+0.72%；归母净利润为22.6亿元，同比-21.6%；扣非归母净利润为20.3亿元，同比-19.9%。对应22Q3营收为129.2亿元，同比+0.03%，环比+7.2%；归母净利润为6.0亿元，同比-47.4%，环比-29.5%；扣非归母净利润为6.0亿元，同比-39.5%，环比-17.5%。 Q3去库存效果明显，产品结构升级ASP提升：受地缘政治等外部环境影响，公司Q3在非洲、南亚等主力市场的智能机销量同比继续下滑，但受益于产品结构升级，ASP有所提升，同时公司在非洲、南亚以外的其他新兴市场仍维持增长态势。Q3公司去库存效果明显，存货从二季度末的95.98亿元下降至三季度末的74.21亿元，库存水位下降有利于后续的成本控制和优化。此外，22Q3公司毛利率为19.3%，同比/环比分别-1.5/-3.5pct，主因宏观环境和竞争加剧影响，同时由于研发费用和销售费用有所提升，公司Q3净利率下降至4.7%，同比/环比分别-4.2/-2.6pct。 新兴市场潜力尚在，股权激励锚定23-24年增长：受消费市场需求疲软和21年高基数影响，22年手机出货量有所承压，但考虑到新兴市场潜力犹在，展望未来无需悲观。8月下旬公司发布股权激励计划，设定激励100%实施的目标值为2023-24年营收（或扣非净利润）增速不低于20%/44%，对应2023-24年营收分别为593/712亿元，扣非净利润分别为37.3/44.8亿元，凸显未来成长信心。 多元化战略稳步推进，非手机收入持续提升：公司非手机类业务的生产、销售、售后等各环节的部署与管理日益高效和精细化，移动互联不断积累用户流量和数据资源，扩品类在数码配件、家用电器等产品持续打开市场，非手机主营业务收入占比从21H1的3.6%提升至22H1的8.0%，22Q3继续提升，公司围绕新兴市场探索多模式业务增长的战略正在不断显现成效。 投资建议：我们预计2022-24年公司实现归母净利润为32/46/55亿元，对应PE为19/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：终端需求不及预期，新市场开拓不及预期，研报使用信息数据更新不及时的风险。

传音控股发布2022 年第三季度报告：2022 年前三季度公司实现营业收入360.32 亿元，同比增长0.72%；实现归母净利润22.58 亿元，同比减少21.64%；实现扣非归母净利润20.35 亿元，同比减少19.87%。 投资要点 主营业务营收保持稳定，存货环比显著降低2022 年前三季度面临疫情延续、海外新兴市场通胀、国际性冲突烈度升级等严峻国内外形势，公司营收与去年同期相比基本持平，利润端有所承压，原因为1）费用方面，2022 年前三季度公司实现销售、管理、财务费用率分别为6.91%、2.72%、-0.59%，销售费用方面，由于公司加大市场开拓及品牌宣传推广力度，同比增加6.12%；管理费用方面，由于支付的职工薪酬增加，同比增加5.77%。研发费用方面，2022年前三季度公司持续科技创新、加大产品及移动互联相关等研发投入，研发费用率由去年同期的由去年同期的2.90%提升至4.17%；2）本期金融资产公允价值为损失，导致非经常性损益同比下降。盈利能力方面，2022 年前三季度公司整体实现销售毛利率21.17%，销售净利率6.26%。此外，公司存货从二季度末的95.98 亿降为三季度末的74.21 亿，环比减少22.61%，存货水平环比改善明显。 非洲、南亚外市场开拓成效显著全球智能手机市场陷入通胀、弱经济预期及功能创新瓶颈的困境，2022H1 手机需求低迷。虽然面临严峻形势，但公司在非洲的智能机市场份额仍保持在较好的水平。此外，前三季度公司在非洲、南亚以外的市场智能机销量同比增长明显，新市场开拓战略成效凸显。 拓品类前景广阔，移动互联整合创新，加大研发投入提升产品力公司扎根非洲市场多年，凭借高性价比产品与本土化技术创新，在非洲手机市场已获得较高市场占有率，品牌影响力不断加深，同时逐步构建软硬件均衡协同发展生态，探索多业务增长模式，扩品类与移动互联网业务持续增长。扩品类业务方面，根据Canalys 的数据，2022 年第二季度，传音以57%的市场份额稳居非洲TWS 品牌市场出货量第一；今年九月，TECNO 的首款笔电亮相IFA，新品类收获4 项“Best ofIFA”奖项，拓品类进展顺利。在移动互联网业务方面，基于用户流量和数据资源的移动互联网平台，是公司发展移动互联网产品的核心基础。公司与国内多家领先互联网公司进行出海战略合作，并对现有移动互联资源进行整合，推出首个聚焦非洲市场的企业级数据洞察平台DataSparkle，为企业提供专属的推广策略，带动业务增长。同时，2022 年前三季度公司加大研发投入，研发费用为15.02 亿元，同比大幅增长44.80%，通过产品力提升与产品创新夯实公司护城河。 盈利预测我们认为公司布局长线产品规划及技术赛道，夯实中高端产品规划，加大核心技术如5G、芯片定制、快充、AIoT 互联互通等研发投入，助力公司实现产品力提升与长期成长。预测公司2022-2024 年收入分别为462.72、568.23、686.53 亿元，EPS 分别为3.68、4.54、5.55 元，当前股价对应PE 分别为16、13、11 倍，维持“买入”投资评级。 风险提示行业景气度下行风险、终端产品销量不及预期风险、行业竞争加剧风险、海外经营环境风险等。

业绩简评2022年 10月 25日，公司公告三季报，前三季度营收达 360亿元，同比+0.7%，归母净利为 22.58亿元、同减 21.64%，扣非归母净利为 20.35亿元、同减 19.87%。Q3营收为 129亿元、同增 0.03%，归母净利为 6.05亿元、同减 47.42%，扣非归母净利为 5.98亿元、同减 39.53%。 经营分析公司收入增速萎靡、利润下滑主要系非洲手机市场需求低迷，Q4需求有望好转。根据 IDC，2022年 H1非洲智能手机出货量同比-11.3%，公司非洲智能手机出货量同比-11.1%，市占率达 46%。非洲智能手机市场 Q3好转，IDC 预测 Q4出货量将达 0.27亿部，同增 27%。 公司持续技术创新、加大市场开拓力度，存货管理效果显著。公司 Q3毛利率为 19.4%、较去年同期下降 1.5pct，净利率为 4.7%、较去年同期下降4.2pct。净利率下降主要系公司持续科技创新、加大产品及移动互联相关等研发投入，提升手机用户的终端体验及产品竞争力，Q3研发费率 4.7%，较去年同期增加 1.7pct；同时，公司加大市场开拓力度及品牌宣传推广力度，Q3销售费率 7.1%，较去年同期增加 2.2pct。存货周转天数环比减少 14.67天，同比回归正常水平，存货管理能力加强。 推出股权激励计划，彰显业绩发展信心。公司于 8月 20日公布 2022年限制性股票激励计划草案，并于 9月 13日对计划进行了调整，向 926人授予1375.05万股限制性股票，考核目标为在 2021年业绩基础上，2023、2024年的营收增长率/扣非净利润增长率不低于 15%、32.25%的门槛值以及20%、44%的目标值。 投资建议： 考虑到上半年非洲市场需求疲软，公司加大费用支出开拓市场，预计公司2022~2024年归母业绩为 26、31、36亿元，同比-33%、+17%、+17%，维持买入评级。 风险提示：汇率波动风险；市场开拓、新品推广不及预期。

聚焦新兴市场的智能终端产品和移动互联服务提供商。公司成立于2006年，主要从事以手机为核心的智能终端的设计、研发、生产、销售和品牌运营。 公司拥有TECNO、itel和Infinix三大手机品牌，包括功能机和智能机产品，面向非洲、印度、巴基斯坦等新兴市场。基于在新兴市场积累的领先优势，公司布局家电及消费电子配件业务，同时从传音OS、独立APP两方面发力非洲移动互联业务，打造未来第二增长曲线。2021年公司营收494亿元，其中智能机占比79.5%，功能机占比14.0%，家电、配件、OS等其他业务占比6.5%。 新兴市场人口基数大、、智能手机渗透率低支撑终端需求持续扩增。2016年以来全球手机行业进入存量发展阶段，但新兴市场(包括非洲、印度、孟加拉国、巴基斯坦、中东、印尼、泰国、菲律宾)智能手机出货量从16年的3.45亿部增长至21年的4.13亿部(CAGR:3.70%)。我们看好新兴市场智能手机出货量持续增长，基于：1)新兴市场人口基数大、出生率高、人均手机保有量低，手机需求扩增；2)新兴市场智能机渗透率低，21年非洲智能机渗透率仅为44.0%，远低于欧美等成熟市场的90%+，智能机渗透空间仍较大。 扎根新兴市场，“全球化视野、本地化执行”构筑公司护城河。相较之下，其他国际领先的手机品牌长期以全球化理念运作，推出的标准化产品难以满足新兴市场用户需求。公司始终扎根新兴市场，以用户为中心进行本土化产品创新，同时构建了从生产、销售到售后服务的本地化运营全链条，构筑了独特的护城河。21年公司智能手机出货量在非洲、巴基斯坦排名第一，在孟加拉国排名第二，在印度排名第六，份额分别为46.7%、41.3%、20.1%、7.1%。 布局家电、配件业务及移动互联业务，打造未来第二增长曲线。非洲人口规模大、电力覆盖率正逐步提升，家电需求稳步扩增，公司2015年创立家电品牌Syinix，有望凭借国内成熟供应链的优势以及公司非洲本地化运营的经验推动家电业务快速成长。此外，非洲是全球最后一个10亿级以上人口的移动互联网蓝海市场，目前传音OS已成为非洲等新兴市场的主流操作系统之一，同时公司与网易、腾讯等国内领先的互联网公司合作，率先在非洲布局音乐流媒体、新闻聚合、浏览器等赛道，截至21年末，公司已有超过10款APP的MAU超过1000万，包括Boomplay、Vskit、Scooper、Phoenix等。 投资建议：目标价130.41-131.65元，维持买入评级。我们预计22-24年公司归母净利润为47.52/58.76/71.25亿元(YoY21.6%/23.6%/21.3%)，综合相对估值与绝对估值，给予目标价130.41-131.65元，维持买入评级。 风险提示：手机需求不及预期，新市场开拓不及预期，原材料短缺或涨价。

传音控股：非洲手机之王持续拓展新兴市场。公司深耕非洲手机市场，市占率稳居非洲第一，并不断向新兴市场发展，成效显著，2021年在巴基斯坦、孟加拉、印度智能机出货量市占率分别达到 40%/ 20.1%/ 7.1%，公司手机业务复制非洲成功经验，在全球新兴市场拓展顺利。此外在互联网与软件业务方面公司多元化布局前瞻性进入互联网与软件行业，应用安装份额及月活用户数显著增长。 移动互联业务：手机预装和本土化双管齐下，份额持续提升。借力公司于非洲及海外新兴市场的手机销售高市占率，凭借大规模手机预装、本土化运营、以及与网易、腾讯等多家国内领先的互联网公司在多个应用领域进行出海战略合作，公司积极开发和孵化移动互联网产品，截至 2021年底，有多款自主与合作开发的应用产品月活用户数超过 1,000万。公司先后于 2015年推出流媒体音乐软件 Boomplay、2018年推出的视频平台 Vskit、以及 2019年推出线上支付应用 Palmpay，均取得市场认可，据 AppsFlyer 于 2021年 3月发布的《广告平台综合表现报告第十二版》显示，公司全球应用安装份额相对于 20年 10月第十一版报告发布时提升 240%，应用安装份额的增速在全球增长榜单中排名第三；在区域增长榜单中，非洲地区增长排名第一，印度、东南亚地区排名第四，以及中东地区排名第七。 Boomplay：是传音推出的针对非洲市场推出的流媒体音乐软件，已成为非洲最大的流媒体音乐平台，2015年 3月 Boomplay 作为独立 APP 进行发布独立运作后，和网易合作结合了流媒体方面的丰富经验，在两年内和全球三大唱片公司环球音乐、华纳音乐、索尼音乐达成了版权合作，目前曲目已经超过 6000万首，有超 680万合作艺人，月活跃用户数约 6800万。 Vskit：传音与网易的合资公司——传易互联在 2018年推出了 Vskit 短视频平台，公司采用极高的本土化策略迅速打入市场，例如公司于 2020年 6月与火山引擎合作，基于火山引擎的 CV（计算机视觉）能力，为非洲用户定制了“黑人专属美颜”、“非洲定制化美妆”、“非洲本土特效”等最大化满足客户需求，公司用户数迅速增长，据新华社及 Vskit 发布的 2021创作者生态报告，公司用户数从 2019年 6月的 1200万大幅增长至 2021年度的 3000万，21年新增 1000万创作者，创作者遍布非洲 40+个国家，内容生产量同比增长 500%，在尼日利亚谷歌应用商店的娱乐类 APP 下载量排名中位居第一，是撒哈拉以南非洲地区第一大短视频娱乐社交产品。 Palmpay：2019年公司和网易共同创立了在线交易应用 Palmpay，截至 2021年 6月，Palmpay 已拥有数百万注册交易用户，月交易金额过亿美元。自 2021年初起，Palmpay 一直位居尼日利亚谷歌应用商店 Google Play 财经类应用下载第一名，目前装机量已经突破一亿部，是非洲装机量最大的手机支付应用产品。 手机业务：市占率稳居世界前列，扩大非洲竞争优势同时积极拓展非洲外市场。2021年公司手机整体出货量约 1.97亿部，手机业务同增 28.72%至 461.94亿元，智能机和功能机分别实现营收 392.98亿/68.95亿元。根据 IDC 数据统计，2021年公司在全球手机市场的占有率 12.4%，在全球手机品牌厂商中排名第三，其中智能机在全球智能机市场的占有率为 6.1%，排名第六位。2021年公司非洲智能机市场的占有率超过 40%，非洲排名第一。公司于 2021年积极拓展非洲外市场，在南亚市场，巴基斯坦智能机市场占有率超过 40%，排名第一；孟加拉国智能机市场占有率 20.1%，排名第二；印度智能机市场占有率 7.1%，排名第六。22Q1公司智能机/功能机销量分别为 1650万台/1100万台，手机业务营收约 102亿元，同比下降 4%，主要由于政治局势等问题致非洲市场需求短暂疲软。 美元走强有望带动公司业绩，且为公司定价带来更大调节空间。传音控股主要面向非洲、南亚、东南亚、中东和南美等全球主要新兴市场，2021年海外业务占比98.23%，公司境外销售主要使用美元等外币结算，美元升值利好公司业绩，据 2019年 6月公司于招股书中做的敏感性测试，对于人民币 21.83亿元的敞口外币对人民币汇率分别上升 1%/5%/ 10%的情况下公司利润总额将增加 1.31%/ 6.55%/13.10%。美元兑人民币汇率已从 2022年 3月 1日的 6.31上升至 2022年 5月 23日的 6.65，上升 5.37%，2022年 3月 17日美联储议息会议后，美联储决议加息25个基点，此后于 5月 4日进一步加息 50个基点至 0.75%-1%，通胀前景持续恶化，多数美联储官员预计未来几个月可能会进一步加息，叠加俄乌战争后避险情绪上升，将推动美元走强。中国社科院金融所副所长张明则于 5月 20日在中国新闻周刊中表示，短期内人民币对美元汇率依然面临贬值压力，未来一段时间人民币对美元汇率将可能位于 6.7～7.0的范围内重新呈现宽幅波动格局。美元的走强有望带动公司业绩，且由于公司根据汇率及目标毛利率调节价格，美元走强为公司带来更大调节空间。 盈利预测、估值与评级：公司 OS 业务快速拓展，传统手机业务巩固非洲市场优势同时向其他新兴市场快速渗透，我们维持 22-24年净利润 48.09亿、59.37亿以及68.19亿元，对应 PE 为 14X/11X/10X，维持“买入”评级。 风险提示：境外经营风险，汇率波动风险、新市场拓展不利风险。

传音控股发布2022年第一季度报告： 2022年第一季度公司实现营业收入110.55亿元，同比减少1.75%；实现归母净利润7.96亿元，同比减少0.70%；实现扣非归母净利润7.11亿元，同比减少7.62%。 投资要点 产品结构持续优化，毛利率环比修复2022Q1，由于深圳疫情对珠三角供应链造成一定影响，且香港疫情使公司运输与物流受限，且上游SoC供应仍存在一定缺口，一季度公司产品出现一定程度上供应短缺，整体手机出货量3750万台，实现营收102亿元，同比减少4%。 2022Q1公司产品结构持续改善，智能手机占手机业务营收占比已提升至87%，带动毛利率回升至21.43%，环比大幅改善。此外， 公司战略性调整出货区域， 实现新市场出货比例提升。 立足新兴市场国家，“复制”非洲经营道路2021年，公司持续深耕非洲南亚等新兴市场，实现产品结构迭代升级。公司在非洲市场保持一贯优势地位并进一步扩大领先优势， 以超过40%的市占率稳居市场份额第一位。 同时，公司持续开拓南亚市场， 根据IDC数据统计， 2021年公司在巴基斯坦智能机市占率超过40%，排名第一；孟加拉国智能机市占率20.1%，排名第二；印度智能机市占率7.1%，排名第六。此外，公司积极开拓非洲之外的新兴市场，寻求拓展伊拉克、沙特、土耳其等中东市场及拉美、俄罗斯市场的机会。公司有望复刻开拓非洲的经营道路， 进一步扩大新兴市场中的品牌份额。 品牌效应逐步加深，本土化运营模式巩固竞争优势公司专注本土化运营和技术研发创新， 坚定执行“因地制宜，因人制宜” 的战略，针对不同地区的客观环境和用户需求进行资源差异化配置，不断扩大品牌影响。同时，公司抓住欠发达地区的特点，推出功能机+智能机的产品组合，以多品牌策略划分市场， TECNO、 itel、 Infinix三大手机品牌对标不同的消费能力用户群体。管理方面，公司专注境外运营，其核心管理团队深耕非洲市场多年，建立了完善的海外经营体系和强大的经营能力。 2022年1月，百度的前副总裁向海龙加入传音，为公司移动互联业务未来发展注入新力量。研发方面，公司立足非洲本地化的深肤色拍照技术、硬件新材料应用创新、大数据用户行为分析和OS系统及移动互联产品服务领域四大核心技术领域，进一步加大研发投入，先发优势助力公司在非洲市场保持强有力的竞争地位，差异化战略使公司形成独特的竞争优势。 盈利预测预测公司2022-2024年收入分别为605.52、 730.32、 865.97亿元， EPS分别为5.61、 6.70、 7.87元，当前股价对应PE分别为15、 13、 11倍，给予“推荐” 投资评级。 风险提示行业景气度下行风险、终端产品销量不及预期风险、行业竞争加剧风险等。

事件：公司发布2021年年度报告及2022年第一季度报告，2021年公司实现营收494.12亿元，同增30.75%；实现归母净利润39.09亿元，同增45.52%。2022Q1公司实现营收110.55亿元，同比微降1.75%；实现归母净利润7.96亿元，同比微降0.7%。 点评：受益公司在手机市场的高市占率及对新市场的有效开拓，2021年公司实现营收494.12亿元，同增30.75%；实现归母净利润39.09亿元，同增45.52%。22Q1，在国际局势复杂多变、经济形势和新冠疫情严峻等诸多挑战的背景下，公司实现营收110.55亿元，同比微降1.75%；实现归母净利润7.96亿元，同比微降0.7%。 2021年在原材料缺货及价格上涨影响下毛利率同比下降4.44pct至21.3%，22Q1保持相对稳定微升至21.43%。此外，公司控费成效显著，2021年度及22Q1三费率分别合计9.41%/9.01%，分别较20年及21Q1下降4.89pct/1.4pct。经营性活动现金流方面，公司22Q1经营活动现金流为1.23亿，过去三年同期均为负，现金流有较大改善。 持续加大研发投入巩固技术优势。公司2021/2022Q1研发费用分别为15.11亿元/3.95亿元，分别同增30.51%/25.20%。截至2021年末，公司累计获得授权专利1,705件，其中发明专利682件，累计拥有软件著作权692件。研发人员数量提升近50%至2845人，人数占比提升5pct至17.68%。公司持续加大在人工智能语音识别和视觉感知、深肤色拍照算法、智能充电和超级省电、云端系统软件、智能数据引擎等领域的投入，开展了大量符合当地用户使用习惯的创新研究。 公司手机业务市占率稳居世界前列，扩大非洲竞争优势同时积极拓展非洲外市场。 2021年公司手机整体出货量约1.97亿部，手机业务同增28.72%至461.94亿元，智能机和功能机分别实现营收392.98亿/68.95亿元。根据IDC数据统计，2021年公司在全球手机市场的占有率12.4%，在全球手机品牌厂商中排名第三，其中智能机在全球智能机市场的占有率为6.1%，排名第六位。2021年公司非洲智能机市场的占有率超过40%，非洲排名第一。公司于2021年积极拓展非洲外市场，在南亚市场，巴基斯坦智能机市场占有率超过40%，排名第一；孟加拉国智能机市场占有率20.1%，排名第二；印度智能机市场占有率7.1%，排名第六。22Q1公司智能机/功能机销量分别为1650万台/1100万台，手机业务营收约102亿元，同比下降4%，主要由于政治局势等问题致非洲市场需求短暂疲软。 移动互联业务与腾讯等巨头合作共赢，应用安装增速全球前三。公司22Q1OS营收约1.6亿元，同增约100%，实现高速增长。公司与网易、腾讯等多家国内领先的互联网公司，在多个应用领域进行出海战略合作，截至2021年底，有多款自主与合作开发的应用产品月活用户数超过1,000万。音乐类应用Boomplay月活跃用户数约6,800万，曲库规模超过6,000万首，是目前非洲领先的音乐流媒体平台；新闻聚合类应用Scooper已成为非洲头部信息流与内容聚合平台之一，月活跃用户数约2,700万，已进入9个国家市场开展运营，2021年7月，中国日报ChinaDaily与Scooper达成合作，通过平台向非洲传递国内资讯；综合内容分发应用Phoenix月活跃用户数约1亿，已成为非洲用户规模领先的综合内容分发平台。 据AppsFlyer发布的《广告平台综合表现报告第十二版》显示，公司全球应用安装份额提升240%，全球增长榜单中排名第三；在区域增长榜单中，非洲地区增长排思源黑体（修正）名第一。 盈利预测、估值与评级：考虑到非洲手机需求短暂受国际局势及疫情等影响出现疲软，我们下调22-23年净利润至48.09亿（-15.30%）、59.37亿（-19.57%），新增24年净利润预测68.19亿元，对应PE为13X/11X/9X。鉴于公司手机业务市占率全球领先且不断开拓新兴市场，此外移动互联等业务高增长，维持“买入”评级。 风险提示：境外经营风险，汇率波动风险、新市场拓展不利风险。