LED 领域头部企业，从 GaN 基蓝绿光 LED 外延片、芯片拓展至 GaAs 基红黄光 LED 外延片、芯片。 聚灿光电成立于 2010年， 2017年上市，主营 LED外延生长及 LED 芯片制造两个 LED 芯片生产主要环节。 2024年， 公司实现营收 27.6亿元、同比增长 11.23%；实现归母净利润 1.96亿元、同比大幅增长 61.44%。 其中， LED 芯片及外延片业务实现营收 13.40亿元、同比增长 6.18%，对应毛利率为 24.99%、同比增长 6.18pct。 2025年， 公司“年产 240万片红黄光外延片、芯片项目”部分建成投产，主要产品将增加 GaAs基红黄光 LED 外延片、芯片，正式转型为全色系 LED 芯片供应商。 我们认为，公司红黄光项目全面达产后，有望对公司营收及净利产生较大幅度的积极贡献。 Mini/Micro 新技术加速发展， 2025年 LED 预计市场产值 130.03亿美元。 根据 TrendForce 数据， 2025年受美国加征关税影响，企业成本上升导致产品价格上涨，全球消费需求受抑制，但 Micro/Mini LED、车用 LED、农业照明和 UV / IR LED 市场等领域仍保持增长。综合来看，预计 2025年 LED 市场产值将达到 130.03亿美元。 精细化管理叠加设备采购后发优势，盈利能力行业领先。 2024年， 公司 LED芯片产能为 2344.8万片，产能利用率达 97.37%、产销率达 100.82%， 产能利用率、产销率稳居行业高位。此外，公司在产销周转率、单位及人均创收等层面亦均超行业均值。 2024年前三季度，相较同业公司，聚灿光电体现了较高的净利率水平。我们分析，公司盈利水平的领先主要得益于业务的精细化管理，及设备后发采购所带来的成本及效率优势。我们认为，随公司产品结构进一步高端化发展带来的价格提升，叠加规模效应释放和成本控制优势，公司有望持续维持利润率的稳中有升。 盈利预测及估值。 公司作为 LED 行业头部公司， 从 GaN 基蓝绿光 LED 外延片、芯片拓展至 GaAs 基红黄光 LED 外延片、芯片，转型为 RGB 全色系LED 芯片供应商。 随年产 240万片红黄光外延片、芯片项目的建成投产，公司未来产能释放， 业绩有望持续放量增长。我们预计公司 2025-2027年营业收入分别为 33.32、 38.82、 45.43亿元， EPS 分别为 0.41、 0.51、 0.62元。 参考可比公司，我们给予公司 2025年 32-37X PE， 对应合理价值区间13.04-15.08元， 首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。 红黄光项目进展不及预期， LED 需求不及预期，市场竞争加剧。

公司于 2月 27日发布 2024年度业绩快报。 2024年收入 11.12亿元，+20.35%YoY；归母净利润 1.72亿元，增速高于营收端达到 28.80%YoY，对应 2024年的净利润率达 15%；每股收益 0.65元。我们认为，公司 2024年在收入端稳健增长的同时，盈利能力持续提升的原因有： 1）高精度/高端平板显示掩膜板占比提升； 2）高毛利率的半导体收入增长。此外，根据 2月22日的公告，公司关于《关于 2023年度向特定对象发行 A 股股票》的申请已获得上海证券交易所审核通过，定增计划稳步推进中。 持续推进更高制程的半导体芯片掩膜版的开发。 公司现有半导体掩膜板产品制程覆盖 500nm-150nm（其中， 150nm 产品已实现客户认证与小规模量产），应用于功率半导体（含第三代半导体）、 MEMS 传感器、电源管理芯片、滤波器件、射频器件、模拟 IC 等领域。定增募投项目“高端半导体掩膜版生产基地建设项目一期”将提升产品制程至 250nm-65nm，应用领域较现有产品新增逻辑 IC、 DSP 芯片、 Fash 芯片、 MCU 芯片等领域。我们认为，半导体掩膜板作为关键半导体材料，是连接 IC 设计和晶圆制造的桥梁，目前高端IC 产品的国产化率仍有充足空间；公司本次募投项目将有利于扩充产能，推动产品结构升级，加快掩膜版的国产化进程。 盈利预测与估值。 我们预计公司 2024-2026年营收分别为 11.12/14.45/18.86亿元，归母净利润为 1.72/2.40/3.20亿元，对应 EPS 为 0.65/0.90/1.20元。 我们采用 PE 估值法，考虑到公司在平板显示掩膜版领域的领先地位，以及半导体掩膜版扩产带来的成长动能，给予 2025年 35.0-40.0X PE 估值，我们认为公司的合理市值区间为 84.09-96.10亿元，对应合理价值区间为31.52-36.02元/股，维持“优于大市”评级。 风险提示。 1）下游显示面板新品推出速度弱于预期； 2）客户拓展不及预期； 3）过度竞争。

漫步者：秉工匠精神，以声音赋能。公司多年来专注于音频技术的研究开发与产品应用，目前已发展成为以音箱、耳机为核心产品，以精湛的电声技术、知名品牌、精细化管理、精良的制造工艺和产品品质而闻名业界的高新技术企业和行业领导品牌，公司拥有从产品创意到工业设计、产品研发、规模化生产、自主营销的专业团队，产品涵盖家用音响、专业音响、汽车音响、耳机及麦克风等若干品类数百种型号。2012年漫步者全资收购日本STAXLtd.，将享誉全球的静电耳机品牌STAX揽入麾下。同时，漫步者根植音频行业，不断拓展市场空间，陆续推出了“Xema声迈”品牌、“HECATE”品牌、“花再”品牌、“AIRPULSE”品牌以及“STAXSPIRIT”品牌。 财务：稳健成长。2020-2024前三季度公司营业收入由19.34亿元增长至21.46亿元，归母净利润由2.76亿元增长至3.38亿元，同期毛利率（由33.17%增长至40.18%）/净利率（由15.05%增长至17.61%）稳步提升。 新品迭代。开放式耳机（OWS）市场处于快速增长阶段，是公司24年大力投入的方向之一。开放式耳机在部分运动户外、通勤驾驶、以及室内不需要物理隔音的商务和学习等若干场景中，与耳塞式和头戴式耳机形成了良好的互补，长时间佩戴舒适性是该类产品的突出特点。公司全面布局了开放式耳机的各种形态，包括耳挂式、后挂式、耳夹式，截至目前已上市的型号达到11款，未来覆盖不同产品形态、不同定价范围、不同集团品牌的开放式耳机将陆续上市。目前公司的“漫步者摘要提取算法”、“漫步者机器翻译算法”已经完成了国家互联网信息办公室关于深度合成服务算法的备案，搭载AI相关功能的各类新产品正在开发中。 渠道建设。针对国内市场，公司一方面大力发展传统线上渠道，巩固了京东和天猫商城的优势地位；另一方面加大在抖音和小红书等内容型社交电商渠道的投入，进一步提升销售额。海外市场方面，公司在保留以前区域独家总经销商制的基础上，继续开拓线上直营渠道，提升在亚马逊、乐天、LAZADA和SHOPEE等国际电商平台的影响力，结合海外Instagram、Youtube、Facebook等社交媒体运营，实现收入的快速增长。 投资建议。作为国内领先,国际知名的音频设备企业，公司有望借助这一轮人工智能的浪潮，成为端侧AI的确定性收益者，新品迭代+AI功能升级，同时若叠加国家补贴有望促进新一轮的消费。我们预计24-26年EPS分别为0.53/0.68/0.79元，考虑到可比公司估值水平，公司所在区域市场的高增速，给予25年PE估值区间25-30x，对应合理价值区间17.00-20.40元，给予“优于大市”评级。 风险提示：原材料价格上涨；产品推广不及预期。

行业景气持续回暖，AI驱动新一轮创新升级。2024年，随着算力需求的增长、生成式AI技术的突破和应用场景的拓展，端侧AI智能产品蓄势爆发，整体行业景气度继续回升。从数据上来看，根据Canalys：1）PC：2024年，全球PC市场趋于稳定，并于2025年全盘复苏，进入商用市场更新周期。年内全球PC出货量增长3.8%，达到2.55亿台。2025年，预计AIPC将占全球出货量的35%。2）手机：2024年，全球智能手机市场增长7%，达到12.2亿部，实现了在连续两年下滑后的反弹。3）平板电脑：2024年全年总出货量达到1.476亿台，同比增长9.2%，相比2023年呈现出稳健复苏态势。4）数据业务：大数据与AI驱动服务器需求激增。根据TrendForce数据，2024年全球AI服务器出货量受惠于CSP、OEM的强劲需求，年增幅度为46%。我们判断，（1）ODM公司将成为未来科技社会的新型基础设施建设平台：随着专业化分工的发展，科技公司将更着重于应用场景的落地实施，ODM公司则将成为为科技公司与智能硬件品牌厂商提供实现上述应用与方案的智能硬件载体和数据中心算力的新型基础设施建设平台的主要供应商。 （2）ODM公司将向平台化能力方向发展：未来新型基础设施生态需要当前以智能手机为中心的ODM公司具备更强的纵向整合能力与横向拉通能力，才能做好全品类产品的研发、设计与生产。 （3）龙头市占率稳居高位，理性竞争驱动毛利优化：随着智能硬件行业的快速发展，头部ODM公司与主要客户建立了坚实的合作关系，中小ODM公司或新兴ODM公司在新品类的快速增长中实现自身成长变得更加困难。随三家龙头ODM公司均上市完毕，未来中长期三家上市公司为主的格局会更有利于形成长期、可持续的理性竞争，整体毛利率有望上浮。 收购易路达、“3+N+3”战略升级，ODMM核心要素持续延展。1）2024年12月，公司对易路达80%的股份的收购与交割。我们认为，收购易路达有望深化公司在北美客户的进展、增厚智能终端业务发展。2）2024年底，公司产品战略升级为3+N+3，立足打造智能手机、笔记本电脑、数据产品为核心的三个成熟生态组合的基础上，积极努力拓展汽车电子，软件业务、机器人三个新的领域和赛道，正式将机器人业务纳入公司战略。2025年1月，公司收购豪成智能科技75%股份，加速在机器人业务领域的发展。我们分析，“3+N+3”的战略升级得以将高效运营、研发设计、先进制造和精密结构件的ODMM的核心能力进行延展，为公司未来业绩增长持续创造弹性。根据公司2024年度主要经营数据公告，2024年公司预计实现营业收入1090亿元到1100亿，同比增长27.8%到29.0%；预计实现归属于上市公司股东的净利润28.5亿元到29.0亿元，同比增长5.3%到7.1%。股权激励彰显公司信心，业绩增长可期。2025年1月，公司发布限制性股票激励计划草案，拟授予限制性股票总量不超过348.1125万股，约占总股本0.34%，授予价格为每股34.34元。计划首次授予的激励对象人数不超过355人，包括公司公告本激励计划时在公司（含分公司及控股子公司，下同）任职的董事、高级管理人员、中高层管理人员、核心骨干人员。考核年度为2025-2027年三个会计年度，以2024年营收/净利润为基数，考核目标分别为2025-2027年营收/净利润增速不低于10%/21%/33%。我们判断，本次股权激励使得公司核心人员得以共享发展成果、有望夯实其未来信心，进而助力公司长期发展。 盈利预测及估值。我们预计公司2024-2026年，总营收分别为1099.96、1297.49、1492.12亿元，全面摊薄EPS分别为2.85、3.06、3.84元。参考可比公司2025年26倍PE估值，我们认为公司作为智能硬件ODM龙头，3+N+3的平台型模式具备规模效应与成本优势，立足打造智能手机、笔记本电脑、数据产品为核心的三个成熟生态组合的基础上，积极努力拓展汽车电子，软件业务、机器人三个新的领域和赛道，短期受益行业复苏与AI驱动的行业成长，中长期业务多极拓展空间广阔，拥有估值溢价。我们给予公司2025年33-38倍PE估值，对应合理价值区间为100.88-116.17元/股，给予“优于大市”评级。风险提示：消费电子需求不及预期，服务器需求不及预期，新业务拓展进度不及预期，国际关系风险，宏观经济风险，汇率波动风险。

聚焦高科技、长周期、重资产，科技领军不断穿越周期。 TCL 创立于 1981年。 2018年，公司开展了从多元化转为专业化经营的战略重组。 2020年，公司正式更名为 TCL 科技，摘牌中环电子、 进军新能源光伏及其他硅材料领域， 收购苏州三星、 巩固半导体显示产业的行业地位和竞争优势。 截至目前，TCL 科技依托 TCL 华星、 TCL 中环布局半导体显示、新能源光伏的核心技术，聚焦高科技、长周期、重资产业务发展，打造全球领先的科技产业集团。 其中， TCL 华星作为全球半导体显示龙头、国内显示领域自主建线先锋，穿越多个行业周期，从“跟跑者” 到“并跑者”再到“领跑者”，已从大尺寸龙头逐步向全尺寸转型。 TCL 中环建立 G12及 N 型光伏材料技术领先优势，硅片占率行业第一， N 型产品单台月产及公斤出片数均行业领先。 截至 2024年前三季度，公司实现营业收入 1230.28亿元，实现归母净利润 15.25亿元。 半导体显示双子星闪耀：行业供给格局优化，公司经营业绩同比显著改善。 根据群智咨询预测数据， 2025年京东方和 TCL 华星在全球 G5及以上 LCD产能面积中合计占比超过 50%，达 52.6%；其中，京东方产能占比达 27.4%、TCL 华星产能占比达 25.2%，双寡头地位稳固。 截至 2024年中， TCL 华星累计投资超 2600亿元，目前拥有 9条高世代面板线、 5座模组工厂，覆盖全球主要客户。 通过“双子星”产线布局发挥聚合效应，以内生增长及外延式并购扩充产能，建立规模领先优势。 公司高世代锻长板引领大尺寸持续升级，补齐以 t9产线为代表的中尺寸产能和产品布局， 聚焦高端化、差异化发力OLED。 我们分析， 供给端竞争格局优化下，龙头引领按需生产从而实现控价，整体行业由扩产内卷转向健康良性发展。 2024年前三季度， 公司半导体显示业务实现营业收入 769.56亿元，同比增长 25.74%；实现净利润 44.43亿元，同比改善 60.67亿元；实现经营净现金流 198.38亿元。我们认为，随板块周期性弱化， 公司作为面板龙头有望持续收益，维持稳中求进的理想盈利水平。 新能源光伏坚持深滩淘： 行业持续磨底，产业整合和落后产能出清趋势已现。 2024年，光伏终端装机稳步上升，但制造环节产能快速释放，供需失衡、竞争加剧导致产品价格下行、行业盈利承压。 2024前三季度 TCL 中环实现营业收入 225.82亿元，同比下滑 53.6%，净利润亏损 64.78亿元，负面影响公司整体业绩。 但现金流维持正向，实现经营性现金流净额 25.62亿元。 我们分析， 整体而言，目前光伏产业链各环节的供需比和产品价格已有一定改善，且产能优胜劣汰将推动落后产能出清，公司作为具备领先优势的先进产能，有望以相对竞争力穿越周期，降本增效与国际化并行，从而实现盈利修复。 投资建议行业暖风已现，盈利拐点在即。 我们认为，（ 1） 半导体显示行业从投资驱动的高速增长期步入成熟期， 新开产线的产能释放带来的周期波动大幅平抑。同时随大陆企业全球占比及行业集中度进一步提升，行业供给格局显著改善， 龙头控产能力与定价权不断优化，马太效应进一步凸显。 TCL 华星作为面板龙头有望持续收益，维持稳中求进的理想盈利水平。（ 2） 新能源光伏行业持续磨底，产业整合和落后产能出清趋势已现。 TCL中环作为具备领先优势的先进产能，有望以相对竞争力穿越周期，降本增效与国际化并行，从而实现盈利修复。 我们预计 24-26年 EPS 分别为 0.09/0.33/0.45元， BPS 分别为 2.83/2.93/3.08元。 考虑到公司重资产特性和可比公司估值水平，给予 25年 PB 估值区间 1.8-2.0X，对应合理价值区间 5.28-5.87元，首次覆盖给予“优于大市” 评级。

三十二载成就行业龙头，出货量稳居全球首位。京东方成立于1993年，历经32载产业深耕，已发展成为全球半导体显示领域领军企业及物联网领域创新型企业。截至目前，公司LCD整体及五大主流领域产品出货量、出货面积均稳居全球第一；低功耗、拼接、广告机等物联网创新细分领域产品出货量持续保持全球第一；柔性OLED出货量近1.2亿片，创单年出货量新高，并投建了国内首条第8.6代AMOLED生产线，进一步确保了技术领先优势。 竞争格局持续优化，利好公司盈利能力提升。2024年前三季度，公司实现营收1437.32亿元、同比增长13.61%，其中，TV类、IT类、OLED类和LCD手机及其他类产品收入占比分别为25%、33%、24%、17%。实现归母净利润33.1亿元，同比增长223.8%。我们分析，随日韩厂商部分供应逐步退出，目前半导体显示行业已从大规模扩产的高速发展阶段逐步进入成熟期，新开产线的产能释放带来的周期波动被显著平抑。此外，行业集中度大幅提升，业内厂商持续坚持“按需生产”的经营策略，根据市场需求灵活调整产线稼动率，通过控产实现控价。我们判断，公司所处半导体显示行业未来有望走出周期性的特征，成为确定成长性的行业。公司作为行业龙头，盈利能力也有望趋于平稳增长，维持在理想水平。 行业整体趋势向好，关注潜在需求及价上涨预期。根据群智咨询，中国能效补贴政策有望在新的一年延续执行，有望推动面板采购需求维持强劲。TrendForce调研数据显示，2025年1月，TV面板价格预期将呈上升趋势。此外，根据TrendForce报告，2025年AMOLED手机面板需求强劲、带动各大面板厂的稼动率维持高位的趋势有望延续。结合手机国补落地，我们认为OLED年内有望量价齐升。 “屏之物联”塑造生态协同，“1+4+N”价值链持续延展。在成为半导体显示领域全球领先企业后，公司借助“屏幕”进行价值链的外延，在物联网创新、传感、MLED和智慧医工四个高潜航道进行布局，推动物联网转型战略落地。此外，公司将在玻璃基封装、钙钛矿等新兴领域重点布局，引领行业走向智能化、可持续发展，秉持“屏之物联”发展战略，积极推动构建产业发展。我们认为，公司在从“1”到战略升维“第N曲线”的过程中，将进一步整合生态链，基于半导体显示拓展多个业务方向，向物联网持续外沿扩张，从而构建“屏即平台、屏即系统”的产业生态，重塑价值增长模式。 风险提示：行业竞争格局恶化，宏观经济不及预期。

投资要点： 拟现金收购泰吉诺 89.42%股权，高端导热界面材料的应用领域更高端化，持续深化在半导体封装材料领域的布局。 拟现金收购泰吉诺 89.42%股权。 2024年 12月 26日，德邦科技拟使用现金25777.90万元收购苏州泰吉诺新材料科技有限公司原股东持有的共计89.42%的股权，若交易完成后，泰吉诺将成为公司的控股子公司。德邦科技表示，为持续深化在半导体封装材料领域的布局，促进公司半导体业务的快速、高质量发展，加速公司在高算力、高性能、先进封装领域的业务拓展。 泰吉诺专注于高端导热界面材料领域。 泰吉诺的主营业务为高端导热界面材料的研发、生产及销售，并主要应用于半导体集成电路封装，围绕电子芯片层级、系统层级、板级及器件层级需求，为客户提供一体化导热界面材料整体解决方案。公司开发出兼具高导热、高可靠、高浸润性、低热阻、低应力、低渗油的导热界面材料，陆续量产了相变化材料、低凝固点液态金属、复合液态金属膏、多结构液态金属片、低应力高导热垫片等原创高端产品， 提供的导热解决方案陆续应用于数据中心、消费电子、汽车域控、冷板及浸没式服务器等算力芯片及板级被动元器件的散热，并已获得行业头部芯片设计公司、 AI 服务器厂商、交换机厂商等知名终端客户的广泛认可。 现金收购款的支付将分 3笔进行。 泰吉诺 2023年、 2024Q1-Q3收入分别为3136.32万元、 4121.36万元；净利润分别为-1940.03万元、 1103.29万元。 其中 2023年泰吉诺因一次性确认股份支付 2309.10万元，导致 2023年度净利润为负。德邦科技此次转让款的支付分为 3笔：①、协议签署并生效后 10日内，支付交易对价的 30%；②、自本次交易的交割日起 10个工作日内，支付交易对价的 50%；③、如未出发补偿义务，则在业绩承诺期满并披露年度审计报告后 1个月内，支付交易对价的 20%。 德邦的此次收购收购将有助于拓展业务领域。 德邦科技专注于高端电子封装材料的研发及产业化，泰吉诺主要从事高端导热界面材料的研发、生产及销售，并主要应用于半导体集成电路封装。本次收购，将有助于扩充德邦科技电子封装材料的产品种类、完善产品方案，并拓展业务领域，加速公司在高算力、高性能、先进封装领域的业务布局，开辟新的增长点。 盈利预测与估值建议。 我们预计德邦科技 2024E-2026E 收入分别为 11.01亿元、 14.48亿元、 18.08亿元，归母净利润（扣非前）分别为 0.91亿元、 1.51亿元、 2.12亿元。 采取 PE 估值方法，结合可比公司水平，给予德邦科技 2025E（ PE） 45x-55x 估值， 对应合理市值区间 68.14亿元-83.28亿元，合理价值区间 47.90元/股-58.55元/股， 维持"优于大市"评级。 风险提示： 新产品导入进度慢于预期、市场竞争加剧、核心研发人员离职等。

工业电源领导者。英杰电气主要专注于电力电子技术在工业各领域的应用，从事以功率控制电源、特种电源为代表的工业电源设备以及新能源汽车充电桩/站的研发、生产与销售。经过20多年的创新发展，成功研发了国内首台相应技术参数的全数字单晶炉加热直流电源、全球首台36对棒多晶硅还原炉电源、国内核电站功率控制器主要供应商等，创造了工业电源领域多项"首个"和"唯一"，已成为国内功率控制电源、特种工业电源设备的强势品牌供应商。 公司成长的新旧动能的转换关键期。2024年前三季度公司的订单约14亿元左右，同比有所下降，主要是光伏行业的订单下降较为明显，同比下降超过50%；半导体电子材料行业的订单3.28亿元，同比增长超过10%；其他行业（包括储能和充电桩）的订单4.48亿元，同比去年基本持平。我们认为公司接下来的发展重点包括但不限于：①、光伏设备电源的海外出口，以及光伏行业下游客户的海外建厂，如果有新设备投入便有新订单的需求；②、包括集成电路用设备在内的半导体电子材料用电源产品的不断扩大销售规模；③、新能源充电桩业务的成长等。 我们看好公司在射频电源领域的国产化替代进程，2025E有望实现加速成长。2024年3月21日，四川英杰晨晖科技有限公司发生股权变更，嘉兴盛微投资管理合伙企业（有限合伙）、中微半导体设备（上海）股份有限公司新进成为公司股东，分别持有公司4%、16%的股份。我们认为，伴随中微半导体设备（上海）股份有限公司入股公司子公司成都英杰晨晖科技有限公司，双方的合作有利于推动射频电源国产化替代进程；双方会选择更加有利于公司的发展的方式，尽快提升国产射频电源的使用范围，这也是符合提升半导体行业国产化率的战略方向。 盈利预测及估值建议。我们预计英杰电气2024E-2026E营收分别为22.22亿元、26.08亿元、29.16亿元，同比增25.56%、17.35%、11.84%；归母净利润分别为5.50亿元、6.70亿元、8.06亿元，同比增27.45%、21.82%、20.36%。结合可比公司估值，我们给予英杰电气PE（2024E）30x~35x，合理市值区间为164.96亿元-192.45亿元，每股合理价值区间为74.45元/股-86.86元/股，首次覆盖给予"优于大市"评级。 风险提示：光伏行业持续低迷导致公司新签订单下滑明显、半导体领域的国产替代进程慢于预期、市场净化增加剧导致价格下滑压力加大、核心技术人员离职导致新产品研发进度放缓、中高端射频电源产品的研发难度极大带来的技术突破具有不确定性等。

智能终端全方位平台型的一站式 ODM 精密制造商， 加速产业链垂直整合。 蓝思科技成立于 1993年， 依托在玻璃、金属、模组等关键领域的领先优势，公司加速产业链垂直整合，业务涉及智能手机与电脑、智能头显与智能穿戴、智能汽车及智能座舱等智能终端的结构件、模组等， 涵盖玻璃、金属、蓝宝石、陶瓷、塑胶、玻纤、碳纤维等材料，以及与之配套的辅料、工装夹具模具、生产设备、检测设备、自动化设备、自主研发的工业互联网系统。 23年公司实现营收 544.91亿元（同比+16.69%），归母净利润 30.21亿元（同比+23.42%），归母扣非净利润 22.46亿元（同比+14.48%）。 前三季度智能手机与电脑类业务实现较快增长，单 Q3毛利率同比提升。 公司 24年前三季度实现营收 462.28亿元（同比+36.74%），归母净利润 23.71亿元（同比+43.74%），归母扣非净利润 21.00亿元（同比+45.96%）。分业务板块来看，前三季度智能手机与电脑类收入占比超过 80%，实现较快增长，公司通过深化产业链垂直整合，为客户开发及量产智能手机、支付终端等智能设备，带动公司销售规模增长，并提升玻璃、金属等结构件的市场份额。 公司单 Q3实现营收 173.61亿元（同比+27.37%，环比+29.87%）、归母净利润 15.10亿元（同比+37.85%，环比+173.46%）、归母扣非净利润 14.37亿元（同比+45.84%，环比+235.94%）。 单 Q3毛利率为 21.43%，同比+1pct，我们预计毛利率提升主因： 1）旺季稼动率提升； 2）公司通过新技术、新工艺、新材料、新领域研发创新增加产品价值量及利润率； 3）精益生产、自动化升级提升生产效率及良率。 消费电子终端创新驱动外观件、结构件升级。 24年龙头公司陆续推出 AI 相关产品，公司积极配合客户 AI 手机、 PC 相关外观件、结构件研发，有望实现单机价值量提升。同时，公司针对折叠屏所需的 UTG 和 CPI 等核心部件已有技术布局。 投资建议。 我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 714.59亿元/893.89亿元/1039.53亿元， 2024-2026年归母净利润分别为 38.00/53.84/66.91亿元，对应 EPS 分别为 0.76/1.08/1.34元/每股，考虑到可比公司估值水平，给予 25年 PE 估值区间 20-25x，对应合理价值区间 21.60-27.00元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。 下游需求波动的风险，技术迭代不及预期的风险。

发布新品ASN，进一步丰富车规产品线。作为国内模拟芯片的领行者，思瑞浦为汽车应用提供了广泛的产品方案组合，包括线性产品、转换器产品、接口产品、电源管理产品、驱动产品以及开关产品等六大汽车产品分类、30+细分品类，满足汽车行业对高性能模拟芯片的多样化需求。本次公司发布的新品ASN（AutomotiveSensorNetwork）汽车传感器网络收发器，是高可靠性长距离车载无损音频总线芯片，应用于智能座舱音频系统，解决具有点对点模拟连接特征的包括电缆重量、电缆成本、布线难题和多重连接的可靠性等诸多挑战，可实现汽车领域的先进音频和声学应用。同时，ASN也适用于会议和教学系统，能提供灵活和高效的音频解决方案。 目前处于量产前夕阶段，预计明年逐步贡献营收。ASN产品目前处于量产发布阶段，已通过客户端产品验证。ASN的良好的性能和可靠性，有助于实现远程节点POC供电，协助客户实现路噪降噪和主动降噪方案。ASN新品的发布，丰富了公司数模混合芯片产品线，完善了公司在汽车音频产品领域的布局，提高了公司在该领域的竞争力，有利于实现该领域产品国产替代。我们认为，受益整车厂加大支持国产芯片采购力度和公司产品突出的竞争力，ASN产品将于明年逐步上量打开市场空间。 盈利预测与估值。我们预计公司2024E-2026E年营收分别为12.66/18.33/25.33亿元，归母净利润为-0.96/1.10/3.40亿元，对应EPS为-0.72/0.83/2.56元。我们采用PS估值法，给予公司2025年9.0X-10.0XPS（高于行业平均值），我们认为公司的合理市值为164.99-183.32亿元，对应合理价值区间为124.42-138.25元/股，维持“优于大市”评级。 风险提示。行业复苏不及预期、产品研发不及预期、并购整合递延等。

氦气跌价效应出清，24H2为公司盈利底部。公司24Q3实现收入5.26亿元，同比/环比增长14%/3%；毛利率环比进一步下滑至24.0%；归母净利润0.46亿元，同环比跌幅均超过30%。 公司收入实现增长，但盈利能力出现下滑的原因为主要系：1）前期新建电子大宗气体项目陆续投产，产能爬坡影响；2）氦气收入及毛利同比下降。我们认为，氦气跌价影响自23H2开始已经历过5个季度的连续调整，目前已基本出清，盈利能力将于后续逐步回升。电子大宗业务乃中流砥柱，带动2025年稳健成长。2018年以来，公司聚焦电子大宗气体业务，通过优化公司治理结构、引进高端战略人才、提升装备核心技术创新能力，实现了业务发展的实质性突破，公司电子大宗气体业务市场占有率在行业内资企业中排名领先，与国际三大外资气体巨头形成了“1+3”的竞争格局。24H1，公司获取了武汉楚兴（二期）、珠海华灿等电子大宗气体项目，夯实公司在国内电子大宗气体业务的领先地位。同时，公司加强存量项目建设进度管理，陆续实现北京集电、方正微、武汉楚兴（一期）等多个项目的商业化运营，助力公司经营业绩稳步提升。 盈利预测与估值。我们预计公司2024-2026年营收分别为20.36/25.44/31.63亿元，归母净利润为2.37/3.81/5.54亿元，对应EPS为0.18/0.29/0.42元。我们采用PE估值法，参考行业平均水平并考虑到公司在电子大宗气体领域显著的竞争优势和国产替代属性，给予公司2025年40.0-44.0XPE，我们认为公司的合理市值为152.42-167.66亿元，对应合理价值区间为11.55-12.71元/股，维持“优于大市”评级。 风险提示。市场竞争加剧、技术升级与迭代不及预期、气体价格下滑等风险。

事件： 1-3Q24公司实现营业收入 531.61亿元（ YoY+19.70%），实现归母净利润 4.15亿元（ YoY-80.26%），扣非归母净利润 0.71亿元（ YoY-96.40%）。 拆分看， 3Q24实现收入 195.71亿元（ YoY+28.71%）；归母净利润 2.74亿元（ YoY-67.69%）， 相较第二季度由亏损转为盈利，改善明显；扣非归母净利润 2.00亿元（ YoY-75.15%）。 安世半导体：汽车及工业与电力领域的收入保持稳健。 半导体业务 3Q24实现收入 38.32亿元，环比增长 5.86%，业务毛利率为 40.5%，同比提升 2.8个百分点，环比提升 1.8个百分点，实现净利润 6.66亿元，环比增长 18.92%。 2024年第三季度，公司半导体业务在汽车及工业与电力领域的收入保持稳健，其他消费电子类如移动及穿戴设备、计算机设备、消费领域的收入环比恢复较快。 2024年公司半导体业务新推出了多种产品，以满足市场对高性能高功率产品日益增长的需求，丰富了中低压 MOS 与保护器件产品组合，加快了 SiCMOSFET 等三代半产品的推出进度，也在模拟产品领域持续拓展料号，有力支撑了公司产品在消费电子、 AI 数据中心、光伏新能源、新能源汽车等领域的应用。 产品集成：优化经营管理，布局未来新发展。 产品集成业务 3Q24实现收入157.30亿元，同比增长 45.58%，环比增长 14.79%，毛利率为 3.8%， 环比提升 1.8个百分点，净亏损 3.57亿元（含可转债利息费用 1.08亿元），环比改善。剔除可转债财务费用和第三季度因美元汇率下跌造成的汇兑损失的影响，产品集成业务情况在第三季度明显好转、大幅减亏。公司多举措提升产品集成业务经营质量的效果在第三季度得到了进一步体现：（ 1）紧抓市场增量机遇，服务客户高 ASP 产品，客户新项目、新业务拓展顺利，部分新项目开始量产出货，产品集成业务 2024年第三季度营业收入同比、环比均实现较大幅度增长；（ 2）合作共赢提升产品毛利率，产品集成业务积极优化与上下游合作伙伴相关业务，例如与客户商务条款开始生效，引入新的供应商伙伴等；（ 3）加强内部管理，优化运营效率，控费增效，产品集成业务 2024年前三季度三大费用的费用率同比下降。 盈利预测和投资建议。 我们认为公司已形成 ODM 和半导体双轮驱动的发展格局，安世半导体行业地位稳固、结合未来产能扩张稳健成长，产品集成业务渡过新产品培育期后将有望迎来业绩反弹。我们预计公司 2024-2026年分别实现 EPS0.87、 1.88和 2.44元，我们给予 2024年 PE50-57X，对应合理价格区间 43.50-49.59元/股，给予“优于大市”评级。 风险提示。 智能手机市场需求不及预期， ODM 行业竞争加剧。

事件。公司发布24年前三季度业绩，公司发布三季报，Q1-3实现营收47.10亿（同比+32.69%），归母净利润8.62亿元（同比+96.77%），归母扣非净利润8.31亿元（同比+127.36%）；单Q3实现营收20.55亿元（同比+21.19%，环比+56.91%），归母净利润4.35亿元（同比+66.99%，环比+75.30%），归母扣非净利润4.40亿元（同比+72.60%，环比+98.53%）。 Q3毛利率显著提升、管理费用及研发费用率改善。毛利率方面，公司单Q3毛利率36.71%，同比+8.14pcts，公司预计毛利率增长主因包括：1）微棱镜、薄膜光学面板、滤光片业务出货量增长带动稼动率提升；2）新品放量及产品结构的调整对毛利率的明显拉升；3）降本增效顺利推进。费用率方面，公司单Q3销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比持平/-0.9pcts/-0.12pct/+0.66pcts，管理费用率、研发费用率的下降我们预计主要受益于降本增效、微棱镜量产后研发支出的减少，财务费用率提升预计受汇兑损失增加的影响。 深化与北美大客户合作，AI有望驱动光学升级。公司围绕北美大客户全面布局：1）涂覆滤片产品方面，公司已获得直接大客户合作机会，实现供应链突破；2）四重反射棱镜24年机型下沉有望持续带来业绩支撑；3）薄膜光学面板将通过降本增效保持稳定增长；4）受益AI智能感知，光学升级可期。 战略卡位AR眼镜，反射光波导量产有望突破。AR眼镜有望成为AI的最佳载体，Meta等海外大厂加速布局，公司在衍射光波导、反射光波导、Birdbath等方案上均有技术布局，其中在反射光波导领域，公司具备大规模量产制造能力，有望突破反射光波导量产难题。 盈利预测。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为62.30亿元/80.23亿元/93.67亿元，2024-2026年归母净利润分别为10.04/13.34/16.42亿元，对应EPS分别为0.72/0.96/1.18元/每股，考虑可比公司估值水平，给予25年PE估值区间25-30x，对应合理价值区间24.00-28.80元，维持“优于大市”评级。 风险提示。下游需求波动的风险；AR研发不及预期的风险。

事件。公司发布24年三季报，24年前三季度公司实现营收7.86亿元（同比+60.41%），归母净利润1.62亿元（同比+75.99%），归母扣非净利润1.56亿元（同比+107%），单Q3实现营收4.08亿元（同比+41.10%，环比+93.42%），归母净利润1.12亿元（同比+61.32%，环比+465.87%），归母扣非净利润1.09亿元（同比+70.87%，环比+429.91%）。 预计微棱镜下沉机型带动Q3业绩高增。公司Q3业绩基本处于此前业绩预告中枢水平，符合预期。我们预计公司Q3业绩高增主因客户应用微棱镜的潜望式镜头对应机型增加拉动，公司于今年二季度末启动微棱镜新一轮量产爬坡，微棱镜产业基地扩产项目已在24年7月整体达到预定可使用状态并投入使用，截至9月中旬微棱镜两条产线均处于满负荷量产出货。 玻璃非球面透镜车载、光通讯、智能手机市场成长空间广阔。公司玻璃非球面透镜主要应用于车载领域、光通讯领域及其他成像领域，受益智能驾驶带动车载高清摄像头和激光雷达需求增长，及AI算力驱动光模块需求增长，成长空间广阔。同时，玻璃模压非球面透镜有望应用于智能手机玻塑混合镜头，公司积极推动消费电子领域非球面透镜前期预研和送样，有望开拓消费级市场。 玻璃晶圆静待AR终端爆发。AR光波导元件采用的玻璃基底需要用高质量的玻璃晶圆制作，公司为全球少数几家具备折射率2.0、12英寸的玻璃晶圆量产能力的企业，通过高精度中大尺寸超薄晶圆加工技术生产的玻璃晶圆片应用于AR/VR光波导，已进入康宁集团、DigiLens、MagicLeap等公司的供应链体系。 投资建议。我们预计公司2024-2026年营业收入分别为11.10亿元/15.30亿元/18.26亿元，2024-2026年归母净利润分别为2.58/3.73/4.53亿元，对应EPS分别为0.64/0.93/1.13元/每股，考虑到可比公司估值水平，给予25年PE估值区间25-30x，对应合理价值区间23.25-27.90元，维持“优于大市”评级。 风险提示。下游需求波动的风险，技术迭代不及预期的风险。

公司发布2024年三季度报告，公司实现营业收入33665.34万元，同比增长29.95%。其中2024年第三季度，公司实现营业收入13100.32万元，同比增长26.75%，环比增长11.52%。 压力类产品快速放量，气压计产品进入知名客户，多年研发投入进入收获时刻。得益于公司在新产品领域的持续发力，压力产品线收入相较去年同期增长156.61%。压力产品线增长主要得益于新品类微差压传感器产品的贡献，微差压产品收入同比去年增长474.65%。其中，气压计产品在获得国内知名客户突破认证使用后，逐渐向其他品牌扩展渗透，这款气压计目前也有机会在下半年应用在品牌客户的手机旗舰机和海外品牌客户的可穿戴设备上。公司不断加强新产品、新技术、新工艺的研发，三季度公司费用化的研发投入金额为5833.48万元。我们认为公司多年来的研发投入进入成果转换的收获时候。 毛利率创2年内单季度新高，扣非利润接近盈亏平衡点。2024年第三季度，公司产品综合毛利率为23.01%，同比增加10.58个百分点，环比增加2.06个百分点，创近两年单季度产品综合毛利率新高。第三季度公司归母扣非净利润为-712.05万元。随着未来AI手机高信噪比数字硅麦产品和机器人用IMU等产品落地，我们持续看法公司在毛利率端的改善，以及毛利率改善对公司利润端的提升。 盈利预测和投资建议。我们预计24-26年公司对应EPS分别为-0.83/0.62/1.61元/股。考虑到可比公司估值水平，给予24年PS估值区间7.5-8.5倍，对应合理价值区间64.70-73.33元，给予“优于大市”评级。 风险提示。产品市场推动不及预期，新业务拓展不及预期，市场竞争加剧。