公司在境内主业承压的背景下，创新业务与境外业务已经成为业绩增长的重要支柱，在星汉大模型 2.0的加持下，公司传统业务天花板或进一步打开。 投资要点： 维持“增持”评级。公司短期利润承压并非商业模式问题，更多是由宏观环境和基期利润高导致，而且公司 25Q1利润已经开始恢复，此外公司创新和海外业务已经成为重要增长支柱，星汉大模型对产品体系的赋能更是打开了公司未来增长的新空间，但是考虑到公司传统主业仍面临较大压力，我们下调 2025-2026年 EPS 预测值至1.01/1.20元（原值为 1.42/1.70元），新增 2027年 EPS 预测值为 1.37元，公司业绩与海康威视高度类似，但体量相比海康较小，据此我们给予公司 2025年 22倍 PE，对应目标价为 22.32元/股。 25Q1公司利润增长较快。2024年，公司实现营收 321.81亿元，同比-0.12%；归母净利润 29.06亿元，同比-60.53%；扣非归母净利润23.47亿元，同比-20.74%。2025Q1，公司实现营收 62.56亿元，同比+1.22%；归母净利润 6.53亿元，同比+16.45%；扣非归母净利润5.04亿元，同比+0.44%。2023年由于出售零跑汽车股权，使得当年公司归母净利润较高，从而造成 2024年公司归母净利润明显下滑，但从 25Q1可以看出，公司利润已经进入修复轨道。 创新业务表现突出，境外业务稳步增长。2024年，公司境外业务实现营收 162.94亿元，同比+6.31%，主要系海外新兴经济体需求相对旺盛，中资企业加速出海也为公司海外业务增长提供了新动能；创新业务实现营收 55.66亿元，同比+13.44%。我们认为，在境内业务承压的背景下，公司境外业务已经成为公司主业的重要支撑，而创新业务则成为公司增长全新一极，而且重要性愈发突出。 星汉大模型 2.0全面赋能公司产品。2023年，公司推出星汉大模型1.0以视觉解析为核心，融合多模态能力与行业经验开启了行业大模型的新篇章。目前，星汉大模型 2.0已经全面升级推出，通过三大垂直能力协同构建行业智能体，重塑产业格局。公司的全系产品深度搭载星汉大模型 2.0能力，持续赋能城市治理、智慧交通、智慧能源、智慧制造等重点行业。我们认为，伴随 AI 能力的升级，公司传统业务的天花板也有望进一步增长，公司未来增长值得期待。 风险提示。行业需求低于预期，AI 相关技术发展低于预期的风险。

公司 2024年利润端承压 2025Q1明显改善，随着双轮驱动融合 AIGC 技术，公司 AI业务布局有望抢占发展先机，同时公司与华为深度合作，看好公司长期发展势头。 投资要点： 投资建议：维持“增持”评级，上调目标价至 40.34（+6.38）元。我们预计公司 2025-2027年（新增 2027）EPS 分别为 0.54(-0.08) / 0.69(-0.12) /0.86元，可比公司 2025年平均 PE 177.50X，受到用友网络影响平均 PE 水平虚高，考虑到公司双轮驱动融合 AIGC 技术，公司AI 业务布局有望抢占发展先机驱动业绩增长，因此给予公司 2025年 75倍 PE，对应目标价 40.34元，维持“增持”评级。 2024年毛利率下滑利润端承压，2025Q1改善明显。公司实现总营业收入 23.95亿元，同比增长 6.27%；归母净利润同比减少 45.21%降至 1.39亿元，主要系公司基于市场需求波动等因素考虑采取了较为积极的市场价格策略，从而毛利率下滑至 30.46%（YOY-5.1pct）所致。2025Q1公司毛利率明显回升至 30.21%（YOY+2.63pct），尽管一季度营收 4.90亿元，同比下降 9.37%，但利润端表现出色，一季度归母净利润为 0.25亿元，同比增长 20.29%。 双轮驱动大模型技术融合，深化 AI 业务布局。公司践行“生成式 AI+智能体+泛 ERP”与“生成、判定式、决策式 AI+智能体+智能制造”双轮驱动战略，通过将 AIGC 与泛 ERP 系统深度融合，采用智能体嵌套架构，实现 AI 能力向核心业务流程的无缝集成，已成功落地智能售后、智能招聘、智能投标等多个创新应用场景，显著提升企业运营效率。在智能制造领域，公司结合 AI 技术打造覆盖研、产、供、销、服全价值链的多场景产品服务体系，赋能企业实现智能化运营与精细化管理，有望抢占行业发展先机。 公司与华为深度合作，在工业领域取得多项成果。双方正式发布基于华为 iDME 的新一代 SMOM 联合方案，以“平台+行业应用”模式打造工具链体系，实现数据驱动与信息协同，其架构助力集团企业实现多工厂管控与智造升级，年内产品完成路标规划与试验局项目启动，实现市场商用。同时，公司自研工业平台及产品完成与多家国内主流厂商的产品适配，实现全面国产化，构建深度服务能力。 此外，双方还共同开发模型训练和调优算法，探索 AI 在泛 ERP 和智能制造领域的赋能应用。 风险提示：技术开发不及预期风险，行业竞争加剧风险。

公司 2024年与 2025Q1业绩表现亮眼，C 端业务和 B 端业务市场拓展效果显著，在人工智能和大数据持续发展的趋势下，看好公司长期发展空间。 投资要点： 投资建议：维持“增持”评级，上调目标价至 316.17（+56.01）元。 我们预计公司 2025-2027年（新增 2027）EPS 分别为 4.86(-0.74)/5.97(-1.55) /7.41元，可比公司 2025年平均 PE 108.09X，考虑到公司是稀缺的面向 C 端和 B 端的产品型公司，大数据类业务潜力巨大公司有望实现业绩增长超预期，但短期内公司产品的变现能力相较于可比公司增长速度较慢，因此给予公司 2025年估值水平 65倍 PE，对应目标价 316.17元，维持“增持”评级。 业绩增长态势强劲，毛利率维持高水平。2024年合合信息业绩增长出色，公司全年实现营业总收入 14.38亿元，同比增长 21.21%；归母净利润达 4.01亿元同比增长 23.93%。2025年一季度延续了这一良好势头，营业总收入为 3.95亿元，同比增长 20.94%；归母净利润1.16亿元，同比增长 18.16%。且公司毛利率保持高位，2024年为84.36%，2025年一季度毛利率达到 85.6%，均有小幅提升。 C 端与 B 端业务协同共进，市场拓展成效显著。在 C 端市场，公司产品深受用户青睐，用户月活和付费用户数均大幅增长。2024年主要 C 端产品用户月活达到 1.71亿人次，同比增长 14%；累计付费用户数达 743.92万人次，同比增长 22.45%。B 端业务方面，公司持续拓展应用场景，凭借智能文字识别和商业大数据技术，获得了广泛的市场认可。2024年，智能文字识别和商业大数据的 C 端产品收入约为 12.05亿元，B 端产品及服务收入 2.25亿元，双端业务协同发展，为公司业绩提供了有力支撑。 技术创新投入持续加大，聚焦人工智能和大数据领域，拓展全球布局。公司高度重视技术研发，研发投入持续增加。2024年研发投入金额为 4.41亿元，研发投入同比增长 36.44%，研发投入占营业投入比例达到 30.68%；2025年一季度研发投入 1.18亿元，同比增长24.05%。通过持续的研发创新，公司取得了一系列技术成果，如 acge文本向量化模型等。公司还在图像篡改检测技术、文档解析引擎等方面不断突破，参与编制行业标准，技术实力处于行业领先地位，为公司产品的持续升级和市场竞争力的提升奠定了坚实基础。 风险提示：技术研发不及预期风险，行业竞争加剧风险。

维持增持评级，下调目标价至18.01元。考虑到公司处于营收扩张阶段，战略转型以及降本增效的成效释放仍需要一定时间，渠道和研发投入或将持续，下调公司2025-2027年EPS预测为0.02（之前为0.33）/0.19（0.83）/0.35元，给予2025年10倍PS，下调目标价至18.01元，维持“增持”评级。 营收稳健增长，自研业务占比逐渐提升。①2024年公司营收3.72亿元，同比+42.26%；归母净利润-0.63亿元，同比+21.99%；扣非净利润-0.75亿元，同比+23.24%。2025Q1营收0.81亿元，同比+25.20%；归母净利润-0.18亿元，同比-170.87%；扣非净利润-0.19亿元，同比-95.64%。②2024年“数据库自主产品和服务”营收1.40亿元，毛利率达到74.11%，对经营毛利润贡献超过7成。③2025Q1“数据库自主产品和服务”营收4955.05万元，同比+54.89%，高于公司整体增速，该类产品代表的公司自研业务占比持续提升。 公司持续投入Vastbase，入围国测明确国产数据库地位。①2024年度，公司研发投入1.97亿元，同比增长33.31%，2024年度发布的VastbaseG100V3.0版本产品实现了数据库技术性能的全面升级。 ②2024年公司数据库产品Vastbase已与1100余家合作伙伴的1700多款产品完成兼容适配工作，Vastbase生态图谱日益繁盛，涵盖了从底层运行环境到上层应用的各个层面。③2023年12月30日，公司自主研发的国产数据库VastbaseG100凭借卓越性能，成为首批通过中国信息安全评测中心关于集中式数据库安全可靠评测的11款国产数据库产品之一，明确了公司国产数据库厂商的行业地位，为后续市场拓展、订单获取奠定了基础。 股权激励引起销售、管理费用高增，研发资本化比例较高。2024年销售费用1.07亿元，同比+45.39%，主要系本期限制性股票激励费用增加所致；管理费用0.41亿元，同比+37.25%，主要系本期限制性股票激励费用增加所致；研发费用0.67亿元，同比-50.11%，主要系本期自研产品处于开发阶段，符合资本化条件，研发投入资本化所致，资本化研发投入额度为1.30亿元，研发投入资本化比重达到65.86%。 风险提示：市场竞争加剧、下游政企客户IT预算缩减的风险。

2024年前三个季度费用控制出色，业绩表现稳定。①根据2024年前三季度，公司实现收入7.4亿元，同比增长9%；实现归母净利润0.4亿元，同比增长11.4%，业绩表现符合预期。其中，2024年第三季度单季实现收入2.8亿元，同比增长6.7%；实现归母净利润0.1亿元，同比增长46.9%。②公司在费用控制方面表现出色，2024年前三个季度销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为11.82%、11.11%和12.93%，均同比有所下降，费用管控良好。利润率方面，毛利率为41.71%，净利率为4.30%，与2023年同期相比，毛利率有提升，净利率略有承压。③根据2024年中报，按产品拆分，指挥调度类产品营收2.52亿元，同比-8.59%，占比54.74%，毛利率44.03%；智能应用系统产品营收1.19亿元，同比+45.74%，占比25.80%，毛利率30%；物联网产品营收0.82亿元，同比+61.95%，占比17.81%，毛利率55.89%。 轨交、国防、政府，多领域信息化建设快速推进。①2024年3月，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，提出到2027年，交通等领域设备投资规模较2023年增长25%以上。《数字铁路规划》指出，到2027年，铁路数字化水平大幅提升，重点领域实现智能化，基本形成纵向贯通各层级业务场景，横向联通各专业系统的推进格局，数字铁路建设取得重要进展。到2035年，数字铁路建设取得重大成就，铁路数字化转型全面完成，铁路各业务领域智能化程度全面提高，铁路信息安全保障能力全面增强，铁路信息技术创新应用实现全面覆盖，铁路数据要素价值全面释放。国铁集团工作会议明确，2024年要制定铁路大数据应用三年行动计划。②2024年全国民航工作会议强调，2024年将扩大民航行业有效投资，力争全行业固定资产投资保持千亿水平；加快推进行业数字化转型发展，继续扩大智慧民航建设试点范围；加强民航关键信息基础设施和重要生产运行系统网络安全保障，增强系统可靠性和业务连续性。《2024年政府工作报告》指出，积极打造低空经济新增长引擎。③根据前瞻产业研究院测算，我国国防信息化开支已经从2015年的878亿元提升到2023年的2186亿元。随着国防预算支出的持续增加，以及军用信息化装备的技术水平不断提升，军用信息化装备投资规模及应用领域将不断扩大，旧军用信息化装备更新换代及新信息化装备的应用拓展都将给行业带来市场拓展空间。前瞻产业研究院预计，国防信息化开支在2025年将超过2,500亿元，年复合增长率达到11.6%。④《“十四五”海关发展规划》提出到2025年，海关业务信息化应用覆盖率将达到100%。《交通强国五年行动规划》强调，推进智慧港口建设，开展智慧港口交通强国建设试点工作，建成自动化集装箱码头不少于5个。公司保持调度指挥优势，在轨交智能、海关智能等多领域积极探索。①交通领域，公司相关产品已覆盖铁路18个路局，并参与了多项国家重点项目，包括世界上一次性建成的里程最长的重载货运铁路——浩吉铁路数字调度通信和隧道应急通信项目、世界上首条时速350公里的智能高铁——京张铁路项目。②在国防信息通信方面，公司相关产品覆盖全战区及全军种，在该细分领域处于领先地位。在指控类领域，公司研制的自主可控的多项产品已完成合同签订和交付。公司参与了“问天”实验舱、“天和”、“天舟”发射及对接、“天问一号”、长征五号B运载火箭首飞、“神舟系列、天宫系列、嫦娥系列”载人航天飞行等项目的通信保障任务。③在政府及其他领域，公司在海关领域多种产品市场占有率位居前列，成为唯一的海关总署互市统一版本开发商；在石油、核电等行业，公司产品得到用户广泛认可，公司承担了中海油集团海上通信融合系统试点项目、中石油应急指挥调度系统项目；公司的工业互联网平台及智慧工厂解决方案已成功在交通、能源等领域进行了试点应用，效果良好。 基于DeepSeek的铁路行业智能化解决方案，开启与华为深度合作新篇章。①基于华为昇腾算力集群，公司成功完成了千亿参数大模型“DeepSeek-R1-671B（满血版）/DeepSeek-V3-671B（满血版）/DeepSeek-R1（蒸馏版）”多版本的全栈本地化部署，实现了客户需求场景与创新AI技术的深度融合。这一成果不仅体现了双方技术能力的协同创新，更是对铁路行业智能化需求的精准响应，标志着佳讯飞鸿与华为在AI大模型领域的深度合作迈上新台阶，为铁路行业的智能化发展注入了新动能。②基于华为昇腾算力集群FusionCubeA3000训/推超融合一体化方案，打造了面向铁路行业“生产运维、应急指挥、检测监测、职培职教”4大业务场景的智能化解决方案。同时，通过建立DeepSeek知识库和对DeepSeek知识库的高效动态调用，打造面向铁路行业上层业务应用的AI使能平台，打通本地化部署环境与DeepSeek大模型的通路，借助DeepSeek的强大推理能力，赋能上层业务应用。③自2023年签署《全面合作协议》以来，佳讯飞鸿与华为充分发挥各自优势，在智慧交通领域的合作不断深化。华为凭借其在数字化、智能化领域的深厚积累，特别是“点-线-面-体”大交通大物流数智底座的构建理念，为行业提供了坚实的技术支撑；佳讯飞鸿则依托其在铁路行业的深耕经验，精准把握客户需求，快速打造定制化解决方案，尤其在安全防护、调度指挥、运营维护等核心场景中展现了卓越能力。 盈利预测与投资建议。北京佳讯飞鸿电气股份有限公司是为客户提供通信、信息、控制一体化的指挥调度系统及全面解决方案的公司。面临轨交、国防、政府，多领域信息化建设快速推进的形势，公司保持调度业务优势，积极多领域探索，并持续与华为在铁路数智化领域开展合作，预计公司将保持强劲的成长动能。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.78/1.10/1.41亿元，EPS分别为0.13/0.19/0.24元，给予公司2025年5-6倍PS，2025年合理价值区间为11.90-14.28元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：新产品迭代不及预期；规模扩大带来的管理难度增加；行业竞争加剧等。

2024年业绩增长，中间件基础业务、数字化转型新业务增长明显。根据2024年度业绩预告，2024年营收7.25-8.15亿元，同比增长30%-46%，2024年归母净利润为亏损4.32-5.37亿元，扣非净利润为亏损4.69-5.74亿元。营业收入增长主要原因：①公司传统主业基础软件中间件业务受益于市场需求回暖及业务拓展得力，2024年营业收入继续保持增长态势及较高占比，较去年同期增长约29%。②2024年公司数字化转型相关板块经过聚焦调整，市场拓展初见成效，除智慧应急业务外，营业收入均实现显著增长。③根据公司2024年半年报，公司2024年半年财务费用同比-543.82%，主要原因为2024年上半年存款利息收入增加。根据公司2024年半年报，营收按业务拆分，2024年上半年基础软件业务营收0.92亿元，同比+22.22%，毛利率96.61%；安全产品业务营收0.38亿元，同比-39.77%，毛利率53.36%；数字化转型业务营收0.31亿元，同比+353.07%，毛利率23.48%。④公司2024年半年报显示2024年年初商誉价值为6.77亿元，2024年业绩预告中披露2024年预计计提商誉减值3.5-4.2亿，商誉风险释放，资产结构改善。 基础软件、网络安全行业端保持增长势头。①2024年中国软件和信息技术服务业在政策支持、技术创新和市场需求的共同推动下，展现出强劲的发展势头。 根据工信部数据，2024年我国软件业务收入137276亿元，同比+10.0%，软件业利润总额16953亿元，同比+8.7%，软件业务出口569.5亿美元，同比+3.5%。其中，基础软件产品收入1919亿元，同比+6.9%，信息安全产品和服务收入2290亿元，同比+5.1%，信息技术服务收入92190亿元，同比增长11.0%。②IDC预测，中国网络安全市场规模从2023年的121.6亿元人民币平稳增长至2028年的202亿元人民币，期间年复合增长率为10.7%。未来中国网络安全市场将更加成熟，网络安全软件和服务市场持续增长，五年复合增长率12.6%。 以云原生和大模型为代表的新技术革新突破，推动中间件进入新的技术代际。 ①中间件技术和产品是随着IT技术体系和IT系统架构的发展而不断演进的。 近年来，以云原生和大模型为代表的新技术革新突破，推动中间件进入新的技术代际。满足云计算、人工智能、物联网等新兴技术场景的新兴中间件出现。 ②搜狐援引赛迪顾问发布的《2023-2024年中国平台软件市场研究年度报告》数据，2023年，中国中间件市场规模快速增长，增长率达到了13.2%，市场规模超过了80亿元。2023年适用于人工智能、大数据等新兴场景的中间件产品快速发展，市场规模也随着人工智能的加速应用而快速增长，成为了新的市场增长点。国产中间件占据市场领先，提前布局云计算及AI领域中间件市场。①东方通作为国产中间件的开拓者和领导者，一直引领我国中间件的发展与创新，承担了多项国家重大科技专项的研制任务。TONG系列中间件产品广泛应用于国内数千个行业业务，服务于政府、金融、电信、交通、军工等行业领域10000多家企业级用户，始终保持在国产中间件市场的领先地位。②界面新闻援引赛迪顾问《2023-2024年中国平台软件市场研究年度报告》，2023年东方通凭借在运营商、政府、金融等行业的拓展，位列中国中间件市场本土厂商第一名。2024年上半年，公司中间件业务实现营业收入9222.38万元，较上年同期+22.22%。党政、电信、教育行业增幅较大；产品结构上负载均衡软件TongHttpServer、分布式数据缓存中间件软件TongRDS等产品呈现较好态势。根据公司2024年业绩预告，基础软件收入增长上升至29%，预计超过2021年峰值。③随着IT系统持续向云计算架构方向发展，公司针对性构建了面向PaaS云场景的一站式中间件能力产品组合解决方案，为用户建设PaaS云中的中间件基础设施提供全面能力支撑。随着对客户对AI应用系统的需求，公司今年推出了大模型中间件类产品东方通智能体平台TongAgentPatform，支持融合企业知识、服务、大模型等元素，协助用户快速构建智能体应用。同时如消息中间件、缓存中间件、API网关中间件等也被应用于AI系统中的数据收集与预处理、模型训练与推理等环节。 依托AI技术模型和智能化应用，提供全方位网信安全保障。公司产品覆盖内容风控、数据安全、网安流量采集监测探针、安全管理平台、业务网管系统等，市场覆盖中国移动、中国联通、中国电信三大运营商。其中：①内容风控业务方面，公司产品在电信运营商市场稳步发展，并已在四川广播电视监测中心得到应用。公司以深度大模型为基础，结合AI智能体应用框架，为内容风控提供坚实的技术支撑。②反诈业务方面，公司专注于重点诈骗场景的专项研究，聚焦诈骗场景还原与诈骗工具发现等涉诈场景，致力于人工智能信息伪造技术的检测、涉诈APP的增强识别、涉诈黑灰产链条的监测预警等业务方向的技术研究，全面推进AI技术在反诈领域的应用和创新；公司推出“玄武湖反诈大模型”，基于DeepSeeKR1版进行反诈知识注入，通过模型蒸馏生成7B、32B、70B等多个版本反诈大模型，能够适配客户不同应用场景和算力资源，实现大模型在电信网络诈骗治理垂直领域的落地实践，坚持为基础电信企业、公安及金融行业提供高效反诈解决方案。③网络安全方面，公司持续为各企事业单位提供设计定制化的网络安全解决方案，主要包括4A、安全评估与检测、数据安全管控、漏洞全生命周期管理、零信任、安全运营管理等一系列网络安全解决方案，并适配政企及行业发展需要，推出了NDR、SOAR、API接口安全、数据安全风险监测与处置等多款标准化产品，满足客户网络安全管理需求。 政企数字化转型业务形成新增长曲线。①在公共安全业务方面，公司携多年积累的大数据、人工智能、数据处理平台等综合技术能力，通过与各大科研院所、高校深入广泛合作发展，已初步具备领先于业界的公共安全、智能硬件管控等前沿技术支撑与应用能力。公司无人机智能管控平台服务国家低空经济发展布局，推进无人机管控业务的规范化、信息化、智能化及精益化升级。2024年上半年，公司智慧重保业务助力多项重大活动，构建并落地了新一代移动警务建设，同时在无人机管控领域已在多省市进行布局和落地，积累了丰富的技术产品交付实践经验。②智慧应急方面，公司全方面推进相关的应急业务规划、产品设计、技术研发等相关工作。在应急通信指挥领域，整合运营商通信网络管理能力，建设“数据集中、综合监测、统一指挥、全面保障”的信息化管理平台，提升网络实时监测保障和应急通信响应支撑能力。 重点研发城市生命线监测预警、安全生产综合监测预警及自然灾害综合监测预警产品，形成了专业、有效、综合的产品体系。③在能源电力领域，公司保持良好发展势头，除既有的国家电网优势业务外，公司与河北冀交能源联手打造全国首个零碳服务示范区，沉淀综合能源管理系统的技术产品能力，结合公司自有AI及数据能力，积极参与国家电网大模型领域的项目建设。 盈利预测与投资建议。公司主要产品包括基础软件、安全产品、智慧应急和数字化转型四大类型。公司是国家高新技术企业、国家规划布局内重点软件企业、“核高基”等多项国家重大科技计划项目的承担单位、国务院颁发的“国家科技进步二等奖”获得者。我们预计公司2024-2026年归母净利润为-5.36/0.50/1.93亿元，EPS分别为-0.96/0.09/0.35元，给予PE分别为-16.03/173.28/44.59。给予公司2025年12-15倍PS，2025年合理价值区间为20.55-25.69元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：技术研发投入成效不及预期；业务规模扩大和转型升级带来管理经营风险；行业竞争加剧。

2024年公司利润受市场环境拖累同比下滑。公司发布2024年年度报告，2024年公司实现营业收入65.81亿元，同比下降9.62%；实现归母净利润10.43亿元，同比下降26.75%；实现扣非归母净利润8.34亿元，同比下降42.39%。 单季度来看，2024Q4公司实现营业收入23.93亿元，同比下降17.86%；实现归母净利润5.98亿元，同比下降26.89%；实现扣非归母净利润5.67亿元，同比下降37.73%。 2024年前三季度，证券、基金行业收入整体承压，金融机构受市场波动、业务转型等多重因素影响，IT投入放缓，部分金融机构IT投入出现负增长，且普遍出现IT预算执行率下降、执行进度放缓的现象，使得金融机构采购立项、采购决策流程以及验收流程均大幅拉长。进入四季度，随着一系列政策利好及资本市场活跃度提升，金融机构经营情况迅速回暖，科技投入有一定程度改善。但从24年全年来看，公司经营整体承压。 分业务来看，1）财富科技服务：2024年实现收入14.30亿元，同比下降17.50%，公司新一代核心业务系统UF3.0在东方证券完成两融业务全客户切换，招商证券完成自营、ETF券结客户、策略客户以及首批营业部上线。2）资管科技服务：2024年实现收入15.68亿元，同比下降8.38%，新一代投资交易系统O45在银行、信托行业中标多家客户，并已完成了全行业的上线案例覆盖。3）运营与机构科技服务：2024年实现收入12.89亿元，同比下降10.24%，新一代TA、估值、运营管理等产品总计新签客户180多家，PB2.0、LDP极速交易与极速风控、FPGA期货行情、Ptrade量化交易产品均有多家新签客户；4）风险与平台科技服务：2024年实现收入4.97亿元，同比下降2.34%，风险监控、合规管理、员工合规监测产品完成多家标杆客户签约，统一监管报送产品已签约数十家客户，在证券行业完成多家客户替换。 公司积极拥抱AI数智化升级。截止2024年底，公司自主研发的光子AI中间件平台，已在多家客户落地竣工，可以覆盖金融投研、投顾、合规、运营、投行等核心业务场景。近期，公司联合华为昇腾，打造了全栈国产化的光子大模型一体机DeepSeek版，提供了从底层算力资源池、模型服务平台、企业级知识库、智能体编排生态组件到系统交付和运维的全栈开放能力。对内赋能方面，公司实施数智恒生战略，构建多场景化Agent，为设计、出码、测试等环节提效。保持长期战略定力，分红和回购彰显信心。面对市场波动，公司一方面加大了降本增效的管理力度，向管理要效益，积极推进组织变革和人员队伍的结构优化；另一方面保持战略定力，继续加强新一代核心产品的研发投入。2024年公司研发费用投入24.58亿元，占营业收入比重为37.36%，2024年公司产品技术人员为7348人，占公司总人数比重达到67%。 公司发布2024年度利润分配方案，拟每10股派发现金1.0元（含税），派现总计1.89亿元，此外，公司2024年度股份回购金额为1.39亿元，合并计算后，2024年度公司现金分红总额为3.28亿元，占归母利润比重为31.42%。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为71.93/77.33/83.18亿元，同比增长9.3%/7.5%/7.6%；归母净利润分别为13.42/14.91/16.42亿元，同比增长28.6%/11.1%/10.1%；EPS分别为0.71/0.79/0.87元。 参考可比公司，给予公司2025年动态PE40-43倍，合理价值区间为28.37-30.50元，维持“优于大市”评级。 风险提示。行业市场环境波动，产品研发不及预期，客户拓展不及预期。

电子价签领军者，助力零售门店数字化。公司于2012年成立，是全球领先的智能IoT硬件和行业数字化解决方案提供商，业务遍及多个国家和地区，主要服务于商超、3C、餐饮等泛零售行业，以及医药、工业、物流、办公等多领域。汉朔形成了以电子价签解决方案为核心，智慧营销、AI解决方案融合发展的综合业务线，同时具备高效的供应链体系和集成交付能力，通过由IoT智能终端和自研发系统平台构成的全面解决方案，赋能各行业客户，提升运营管理效率，助力客户企业数字升级。 收入快速增长，海外收入占比高。公司电子价签终端产品主要包括Nebuar、Stear、Nowa、Poaris和Lumina五大系列，2021-2023、2024H1电子价签终端销售占公司主营业务收入的比例分别为88.48%、93.07%、93.20%和91.83%；软件、SaaS及技术服务收入占比较低但增长明显。公司收入从2020年11.90亿元，增长至2024年44.86亿元，复合增速达39.33%；扣非归母净利润从2020年0.70亿元，增长至2024年6.70亿元，复合增速达75.89%。 2024年公司海外收入占比达94.10%，欧洲是近年来主要销售地区。 智慧零售综合解决方案软硬结合，满足数字化升级需求。公司围绕电子价签系统构建了“智能设备+网络通讯+SaaS云平台”智慧零售综合解决方案体系。随着新零售的快速发展，智能硬件、无线通信、人工智能等数字化技术与零售场景深度融合，公司聚焦线下零售场景两方面数字化需求：一方面是门店硬件数字化、智能化，从纸质价签、固定货架、手推购物车、扫码收银机等传统硬件向电子价签、数字货架、自助收银终端和智能购物车、智能商用显示屏等AIoT智能终端升级；另一方面是通过云端部署、SaaS数字服务等创新模式将软件系统打通，完成总部与门店之间的数据通道整合，提升数字化、精细化运营水平。 微软生态合作伙伴，加速推进云与AI行业创新。2021年，公司与微软中国签署全球战略合作协议，基于PriSmart系统，结合Azure云计算平台提供的物联网管理、托管服务、负载均衡、数据库等服务，开发出高可靠性、分布式、高性能的SaaS平台，可实现电子价签等设备的大规模快速部署、灵活扩容和按需使用，Ahod、Adi、Jumbo等客户已采购公司提供的SaaS服务。 2025年1月，公司获得微软中国区零售行业人工智能软件解决方案认证，携手加速AI零售行业创新。公司基于AzureOpenAI技术，推出基于GenAI驱动的智能购物车解决方案，打造出与消费者深度交互的智能辅助AI助手，以及使用AI技术赋能Lumina系列店内营销解决方案，简化了制作产品POP海报与个性化营销视觉素材流程，提高营销效率，并为零售商与品牌商提供更加贴近消费者决策触点的精准营销解决方案。全球数字化零售渗透率增长前景广阔。近年来，全球零售业数字化门店的渗透率持续增长，但仍处于较低水平，根据公司招股书援引沙利文的统计，2020年全球零售业数字化门店的渗透率为0.004%，规模达到64.5亿元，渗透率较2016年时0.002%已增长一倍。未来，随着全球各大零售商对于数字化战略的重视及收入的增加，预计全球零售业数字化门店的渗透率将有较快增长。电子价签作为实体零售数字化的重要物联网终端，欧洲于1993年首次推出电子价签，随着发达国家人力成本的持续上升，电子价签逐渐被大量应用，根据公司招股书数据，电子价签全球市场渗透率达到15%左右，发展相对成熟的法国渗透率已经达到了30%以上，在中国渗透率仍然较低，国内领先的零售商永辉超市、物美、京客隆、大润发等逐渐采用电子价签。 盈利预测与投资建议。公司是全球领先的电子价签厂商，构建了软硬融合的智慧零售综合解决方案体系，终端产品持续投入研发与创新升级，随着全球新零售的快速发展，我们预计电子价签终端保持稳定增长，2025-2027年增速分别为20%/19%/18%；随着门店数字化与精细化运营需求日益增长，我们预计公司软件及技术服务保持较快增长，2025-2027年增速分别为40%/30%/25%。我们预计随着软件收入增长以及高价值新产品推广顺利，带来综合毛利率稳步提升，2025-2027年毛利率分别为35.19%/35.77%/36.31%。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为53.90/64.15/75.67亿元，同比增长20.2%/19.0%/18.0%；归母净利润分别为8.98/11.25/13.71亿元，同比增长26.4%/25.3%/21.9%；EPS分别为2.13/2.66/3.25，参考可比公司，给予公司2025年动态PE40-45倍，合理价值区间为85.02-95.65元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示。下游客户需求不及预期；新产品推广不及预期；汇率波动风险；市场竞争加剧

从香港科技大学出发， 二十余年专注于运动控制技术。 公司成立于 1999年，由香港科技大学的李泽湘、高秉强、吴宏三位机器人、微电子和运动控制领域的国际知名学者和专家所创办， 二十余年来专注于运动控制及智能制造，形成了运动控制、伺服驱动、多维感知、工业现场网络、工业软件等自主可控的技术体系，面向应用领域形成细分行业专用控制系统及其整体解决方案。 公司面向半导体/泛半导体装备、高端数控装备等领域推出系列化的高速、高精度运动控制器，基于公司自主研发的全互联对等环网 gLink-II 的优异性能，将驱动与控制融为一体。通过连续轨迹优化和高阶控制算法融合，公司研发的 CNC 控制系统（软件平台+控制器+驱动器）进入高端数控机床领域，逐步实现五轴车铣复合和精密铣削、磨削控制系统的量产。 运控核心部件是公司主要收入构成。 公司业务包括运动控制核心部件、运动控制系统级解决方案、运动控制整机、人才培养与输出， 2022-2023年，核心部件收入占比为 66%和 62%， 24年上半年，收入占比为 78%。 运控核心部件包括：运动控制器、伺服驱动器、特种电机与编码器、智能传感器和数据采集器；运控系统包括：数控系统平台、机器人系统平台和智能控制系统平台；运控整机包括高端定制装备、 精密力位装备和高校教学科研装备。 控制系统的核心：速度和精度的极致平衡。 运动控制起源于早期的伺服控制，伺服系统的发展经历了由液压到电气的过程。运动控制就是对机械运动部件的位置、速度等进行实时的控制管理，使其按照预期的运动轨迹和规定的运动参数进行运动。运控系统需要具备高可靠和实时性：高可靠性是指产品在规定条件下和规定时间内以很高的概率完成指定功能的能力；实时性主要体现在系统对数据进行快速而准确的处理并及时作出响应，这对设备间实时通信同步精度以及系统中的任务执行效率提出了新的要求。展望未来发展趋势，运控系统需要在控制精度和速度上不断提升：数控机床、精密电子制造设备等下游行业将不断推动运动控制技术向高速高精方向发展，而计算机技术、新型传感器、新的电机驱动技术等将为运动控制技术向高速高精方向发展提供技术保障。 公司拥有完整的运动控制领域核心技术。 运动控制领域： 高速高精轨迹控制算法、高精度机械补偿算法、高性能速度规划算法、激光控制技术、高速指令传输技术；伺服驱动领域：伺服高响应电流控制技术、伺服高速高精度速度及位置控制技术、伺服编码器及传感技术、智能伺服技术；多维感知：相机有限元模型、 3D 相机标定方法、机器人精度标定系统；工业现场：网络显示控制技术、 gLink-I 现场总线技术、 gLink-II 现场网络。 机器人是公司部件与系统应用落地的重要方向。 公司在机器人领域长期存在十余年，历经机器人多种应用领域、构型演变。也协助多个客户完成了特定机器人产品的系统构建与商业落地；目前公司相关部件与系统产品在机器人领域拥有一定营收，主要来自工业、物流机器人客户。公司的运控、伺服、编码器等部件与系统相关技术、产品沉淀大致能覆盖目前各类机器人产品内部“小脑（运控） ”，以及小脑之下的执行单元。 盈利预测和投资建议。 我们认为公司深耕自动控制，是我国高端装备和智能制造领域领先的供应商，拥有国内顶尖技术团队，积淀深厚，在 AI 驱动机器人快速发展的新时代，公司有望立足传统行业，逐步挖掘新的发展机遇。 我们假设公司业务拓展顺利， 产品力不断提升拉动公司市场份额的提升， 和机器人相关客户合作顺利，给予核心部件和控制系统 25-26年快速增长的假设，预计 24-26年其收入增速分别为 12%/34%/26%和 6%/37%/25%；运控整机延续23年快速增长的态势， 预计 24-26年其收入增速分别为 50%/55%/45%。我们预计公司各业务毛利率保持稳定。 我们预计公司 2024-2026年营业收入分别为 4.46/6.01/7.77亿元，归母净利润分别为 0.62/1.30/1.75亿元，对应 EPS分别为 0.15/0.32/0.44元。结合目前行业阶段和公司增速及壁垒，给予公司 2025年动态 PE115-135倍， 6个月合理价值区间为 37.28-43.77元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。 公司业务推进不及预期，行业政策风险。

公司扣非利润大增40%，云计算大数据业务表现突出。公司发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入56.23亿元，同比增长6.82%；归母净利润为2.02亿元，同比增长4.92%；扣非归母净利润为1.71亿元，同比增长39.84%。2024单Q4，公司实现营收16.11亿元，同比增长3.40%；归母净利润4446万元，同比增长20.53%；扣非净利润3274万元，同比增长41.50%。 分业务来看，2024年，公司云计算大数据业务实现营收29.98亿元，同比增长17.89%；行业解决方案业务实现营收23.81亿元，同比增长8.03%；智能产品业务实现营收4.12亿元，同比下降33.98%。 松江大数据技术中心二期稳步推进，已成上海市算力重大项目。2024年，公司积极布局智能算力业务，夯实“做优IDC”的基础底座。松江大数据计算中心二期是上海市为打造超大规模自主可控智能算力基础设施而部署的政策导向型重大项目，项目全面投产后，将成为全国算力规模领先的智算中心，为上海夯实数字新基建、培育算力产业集群、加快智慧城市建设提供重要支撑，工程入选上海市发改委《2024年上海市重大工程清单》，位列科技产业类计划新开工四项重大工程之一。松江大数据技术中心二期项目于2024年1月正式开工，目前具备试运营条件。 续强化主业结构优化整合，完成上海广电通信技术股权转让。公司继续强化主业结构优化整合，促进业务板块的整体发展。2024年，公司完成了智能产品板块旗下上海广电通信技术有限公司的股权转让，同时积极推进上海仪电分析仪器有限公司股权的置入工作，利用分析仪器置入上市公司平台的契机，对智能产品板块进行整合优化，集中资源、协调发展，形成优势互补与产业协同，加快培育成为优势板块。在解决方案板块中加快布局新赛道，促进解决方案业务做深做专。板块旗下企业仪电鑫森合资成立控股合资公司，布局扩展医疗健康领域、市场监管领域的数字化转型市场。 公司已成上海大数据服务主力军，正向各区级大数据中心延伸服务。2024年，公司再度中标上海市大数据中心2024-2025年度数据运营服务项目，这是公司连续第六年承接市大数据中心数据运营服务。公司目前已经成为上海城市数字化转型专业大数据服务团队的主力军。公司在向各区级大数据中心延伸服务中，形成了一套“咨询-设计-建设-运营-咨询-改进设计”的全链路闭环大数据解决方案，基本达到了保障各重点项目运营以及技术持续更新升级的目标。2024年，公司新签署了新一年度的几个区大数据平台建设及数据运营项目，再度承接了市大数据中心派驻几个委办的2024年数字化运维保障服务项目，新承接了市大数据中心派驻某局数字化运维保障服务项目。公司在AI领域拥有突出行业地位，积极发展政务垂类模型。云赛智联是“上海算力网络协会理事长单位”、“中国信通院可信区块链政务全栈应用组组长单位”。2024年，云赛智联当选为“中国人工智能产业发展联盟常务副组长单位”，公司努力探索人工智能技术的商业模式，依托在各垂直行业的理解与认知，深挖客户需求，在招投标、汽车制造、金融、游戏、咨询等行业中实现了商用垂类大模型应用场景的项目落地。2024年，公司中标《中国商用上海飞机设计研究院AI智能运行环境项目》和《上海机电设备招标有限公司机电工程招标垂类大模型项目》。在政务垂类模型领域，公司积极推进党纪助手、公文助手、智能小申、水务执法等应用场景的开发，并在第七届中国国际进口博览会上成功推出了“进博士”AI数字服务管家应用场景。 公司高度关注人工智能发展，算力业务布局持续推进。2025年，云赛智联将始终坚持既定的战略目标，深化推进企业改革，促进企业高质量稳健发展，力争实现主营业务收入和净利润双增长。结合2025年的经营目标和工作重点，公司的经营举措是：聚焦主业，深耕行业赛道，加快核心竞争力培育，强化业务管控，深化党建引领。2025年，公司将全力推进人工智能产业的布局，围绕AI发展主线，从智算中心IDC建设、垂类模型应用几个层面布局人工智能产业。加快完成松江大数据中心二期智算中心的建设及配套运营，建成支撑大规模智能算力集群的优质智算中心；大力支持参股企业上海智能算力科技有限公司发展，助力其形成万卡规模的智能算力供应，打造自主智能算力产业生态；专注于以政务服务和大型国企为主的垂类模型应用场景打造，为客户提供深层次服务。 IDC业务聚焦绿色环保与智能运维，云服务业务关注出海和信创。2025年，公司将继续秉承“做优IDC、做强云服务、做深大数据、发展AI应用、打造解决方案”的战略实施路径，加快各个环节核心能力的培育，提升全链服务和伴随式服务两项核心能力。在“做优IDC”方面，聚焦于打造能提供绿色环保和智能管理的智算机房产品。大力推进技术节能，完善风冷系统改造和优化气流组织，启动液冷节能改造，提高系统制冷效率，降低PUE；提升智能运维能力，打造一支运维专家团队、建立一套规范化的运维体系、持续优化数字化运维工具，升级全流程业务管理系统。在“做强云服务”方面，着力支持中国企业出海战略和信创产业布局。在公有云领域加强与微软、阿里、华为等云厂商的战略合作，为中国企业出海和全球布局提供支持；在信创业务领域加快打造信创一体化整体解决方案的集成服务能力；在私有云领域，不断完善政务云PaaS和工具箱建设，为政企客户提供差异化的私有云定制化解决方案。 大数据业务维持市/区级优势，AI应用业务积极参与政务/商业垂类大模型。2025年，公司在“做深大数据”方面，做好市大数据中心和区级大数据中心的数据资源平台建设和数据运营服务，在数据全生命周期治理各个环节上做深做强。 在提升大数据咨询规划能力、数据运营能力和生态整合能力的同时，积极推进公共数据授权运营的能力建设，探索数据流通领域的业务机会。在“发展AI应用”方面，积极参与政务大模型和商业垂类大模型的创新业务机会探索和场景落地，加快“人工智能开发与管理工具集”自有软件平台的研发，为垂类大模型商业化应用积累实施经验，迎接大模型应用快速增长的风口。在“智能产品”方面，坚持原始创新，推进集成创新，形成国产化替代能力。依托行业应用解决方案，布局新能源、生物医药等新领域，同时积极拓展海外市场，谋求新的业务增长点。 盈利预测与投资建议。我们认为，公司2024年营收稳健增长，扣非利润表现突出，这说明公司整体运营效率在进一步提升，目前公司的松江大数据计算中心二期已经成为上海市为打造超大规模自主可控智能算力基础设施而部署的政策导向型重大项目，公司在数据运营服务方面更是由“市”到“区”，整体优势地位愈发稳固，可以说公司已经成为上海算力+大数据服务主力军，长期增长值得期待。我们预计，公司2025/2026/2027营业收入分别为64.17/74.74/88.58亿元，2025/2026/2027归母净利润分别为2.43/2.97/3.71亿元，EPS分别为0.18/0.22/0.27元，给予2025年动态PE150-180倍，PE估值法合理价值区间为26.64-31.96元，考虑到公司PE估值较高，我们新增PS法估值作为参考，参考可比公司，给予2025年动态PS6-7倍，处于合理PS估值区间，PS估值法合理价值区间为28.15-32.84元，综合给予合理价值区间26.64-32.84元，维持“优于大市”评级。 风险提示：人工智能发展不及预期，数据要素发展不及预期，政策推进不及预期。

乐系列产品和AI结合，打造多种AIAgent；同时开展面向工业领域的“灵系列”AI新产品研究。公司基于开源和闭源大模型，形成了多个行业AIAgent，已与多行业的头部客户合作，开展AI+智能制造应用。1）打造能科“乐系列”产品与AI的融合：建立乐研智能化文档管理、创立乐仓智能助手、打造乐造智能质检、构建乐数数据智能应用、提供乐系列产品培训助理等，为企业提供AI原生业务能力。“乐系列”产品具有“可拆可合”的业务特性，能够根据企业的不同发展阶段和业务需求，快速“拆”分业务单元，实现资源的高效利用。可自由地将不同模块进行组“合”，形成协同的整体。2）开展面向工业领域的“灵系列”AI新产品研究：通过整合和管理AI相关的技术、数据、模型等资源，将AI能力进行抽象和封装，形成可复用的组件和服务，从而实现AI应用的快速开发、部署和迭代。能够有效降低企业应用AI技术的门槛和成本，推动AI技术在工业领域的规模化应用。“灵系列”具备“可零可灵”的业务特性，助力“零”基础企业快速的AI能力部署。将AI能力以应用或标准化的接口形式输出，“灵”活的赋能业务流程的智能化改造。以赋能车企客户为例，通过AIAgent的开发，赋予整车研发智能化能力，如智能CAD设计、智能工艺推荐、智能AI助手等，为新一代车企数字化和智能研发提供新动能。 AI大模型相关大单不断落地，新业务新场景大有可为。（1）2024年3月，公司全资子公司能科瑞元与某（集团）有限责任公司）签订“AI大模型、软件工具链及私有云建设项目”销售合同，合同金额1.24亿元，基于AI产品工具链，融合公司“乐系”自研产品，为客户提供面向制造业的AI大模型平台和软件工具链。（2）2024年10月，能科瑞元与某集团公司下属某研究院有限公司签订“大模型场景化应用合同”，合同金额1.45亿元，能科瑞元为客户提供全国产化算力集群，部署L0层大模型（包括NLP大模型、CV大模型、多模态大模型）以及大模型开发工具、大模型应用开发工具和数据工具，并与客户联创完成场景大模型。我们认为大单陆续落地体现了公司AI算力底座及AI行业应用业务得到稳步推进，AI大模型和行业结合围绕业务场景落地市场空间巨大，公司有望取得先发优势，占据独特卡位，打开新的增长空间。 深度参与华为生态，晋级华为优选级解决方案合作伙伴。2025年3月21日，在华为中国合作伙伴大会2025上，公司荣获由华为颁发的“价值方案联合构建奖”、“NA市场经营贡献奖”以及“制造攀峰奖”、“华为云Stack业绩优胜奖”、“卓越ISV合作奖”、“业绩高速增长奖”、“智能制造行业业绩优胜奖”等多个荣誉奖项。同时，公司新晋2025年华为优选级解决方案开发伙伴，该身份认证意味着能科具备行业领先地位，经过了与华为联合方案的成功落地实践认证，在行业中具备一定的领导地位。盈利预测和投资建议。我们认为AI大模型正在全面赋能公司乐系列产品的升级迭代，助力公司自研软件业务取得快速发展；公司深度参与华为生态，在AI落地的行业化场景中有望打开新的增长空间。我们预计，公司2024-2026年营业收入分别为15.03/19.67/24.97亿元，归母净利润分别为2.21/2.89/3.73亿元，EPS分别为0.90/1.18/1.52元，给予2025年动态PE35-45倍，6个月合理价值区间为41.37-53.19元，给予“优于大市”评级。 风险提示。公司业务推进不及预期，行业政策风险。

2024年经营情况向好发展，智云智芯快速发展。 根据公司业绩预告， 2024年，公司取得营收 34.5-37亿元，同比增长 11%-19%；归母净利润为亏损7.81-11.16亿元，亏损同比收窄 15%-41%。 智驾业务： 公司发布 NIINCAR汽车智能化一体解决方案，形成从入门级到中高阶的智驾产品矩阵，通过极致性价比策略赢得市场份额。智云业务和智芯业务快速发展：公司智云板块的数据合规业务高速成长，智芯板块的出货量大幅提升，持续保持领先的市场地位。 发布 2025员工持股计划，彰显信心。 3月 14日，公司披露 2025年员工持股计划。 参加对象为对公司整体业绩和持续发展有直接影响的董监高等， 预计不超过 100人；本次受让价为 4.88元/股。 业绩考核：考核年度为 2025-2026年，年度净利润较 2023年度净利润增长率目标值分别为 70%、 100%；触发值分别为 60%、 90%。 年度营业收入较 2023年度营业收入增长率目标值分别为 30%、 40%；触发值分别为 25%、 35%。 滴滴团队注入，智驾业务有望迎来快速发展。 2024年 8月，公司披露向南京四维智联科技有限公司增资暨关联交易的公告，公司及滴滴智慧交通科技有限公司进行增资。其中公司拟出资人民币 1亿元对南京智联进行增资。滴滴智慧交通以其持有的睿联星晨科技有限公司的 100%股权作价 4.5亿元及现金 2.2亿元增资南京智联。集团的参股公司四维智联是滴滴重要的生态合作伙伴，滴滴曾在 2018年投资四维智联，此次为进一步加码投入。滴滴团队及相关 IP 的注入与加持，有利于公司几大板块持续的产品创新、开发、运营与协同交付能力的提升，可加速汽车行业智能化普及与迭代，推动科技平权。 盈利预测和投资建议。 我们认为公司在智能网联汽车的赛道上持续布局， 智驾业务牵手滴滴持续提升产品力有望迎来快速发展， 智云和智芯业务 24年发展迅速。此次股权激励彰显未来增长信心： 给予 24-26年， 智云收入增速20%/17%/16%； 智舱业务收入增速 30%/20%/20%； 芯片业务收入增速30%/25%/20%，智驾业务收入增速 6%/7%/7%。 我们预计，公司 2024-2026年 营 业 收 入 分 别 为 36.20/43.29/51.01亿 元 ， 归 母 净 利 润 分 别 为-8.09/-3.69/0.02亿元， EPS 分 别为 -0.34/-0.16/0.00元， SPS 分 别为1.53/1.83/2.15元。相较于可比公司， （ 1） 公司股权激励增速目标较高， （ 2）公司大股东屹唐新程和屹唐同舟的实控人为亦庄国投，公司在车路云等政府投资项目中有望深度获益。给予公司一定的估值溢价： 给予公司 2025年动态PS 5-6倍， 6个月合理价值区间为 9.13-10.95元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。 公司业务推进不及预期，行业政策风险。

全年业绩稳健增长，Q4增长提速。公司披露2024年年报。2024年公司实现营收51.21亿元，同比增长12.40%；归母净利润16.45亿元，同比增长24.84%；扣非归母净利润15.56亿元，同比增长23.30%。24Q4单季度实现营收14.94亿元，同比增长16.21%；归母净利润6.05亿元，同比增长42.58%；扣非归母净利润5.66亿元，同比增长40.72%；我们认为，Q4收入及归母净利润增速亮眼，表现强劲。 业务分类口径调整，重视C端与B端双订阅业务。2024年，WPS个人业务实现营收32.83亿元，同比增长18.00%；WPS365业务收入4.37亿元，同比增长149.33%；WPS软件业务收入12.68亿元，同比下降8.56%。按原商业模式分类口径，国内个人办公订阅业务收入31.00亿元，同比增长16.84%；国内机构订阅及服务业务收入10.64亿元，同比增长11.11%；国内机构授权业务收入7.06亿元，同比增长7.71%；国际及其他业务收入2.50亿元，同比下降13.19%。 AI驱动全球个人业务深化拓展。2024年公司持续致力于重要战略产品WPSAI的迭代升级，推出面向个人用户的WPSAI办公助手，并用AI能力改造WPSOffice原有功能以打造AI原生办公体验。面向国内市场，WPSOffice用户及AI用户规模持续提升；面向海外市场，公司积极拓展WPS国际业务。 截至2024年末，WPSOffice全球月度活跃设备数为6.32亿，同比增长6.22%；国内累计年度付费个人用户数达4170万，同比增长17.49%，海外累计年度付费个人用户数174万；WPSAI月度活跃用户数达1968万。 WPS365产品影响力稳步提升，驱动收入强劲增长。WPS365面向组织级客户全新升级，成功打通文档、协作、AI三大能力，实现一站式AI办公。 WPSAI企业版能够帮助企业客户解决AI建设过程中的模型应用、知识应用和数据应用难题。公司持续巩固央国企领域客户优势，推出面向党政客户的金山政务办公模型，发布WPSAI政务版。同时与知名企业共同开展AI项目，挖掘私域知识价值，推动企业数字资产发展。 盈利预测与投资建议。我们预计公司25-27年营业收入分别为60.45/71.79/86.21亿元，同比增长18.0%/18.8%/20.1%；归母净利润分别为19.52/23.61/29.46亿元，同比增长18.6%/21.0%/24.8%；EPS分别为4.22/5.10/6.37元。考虑到AI产业快速发展，前景广阔，给予公司25年动态PE90-95倍，合理价值区间为379.80-400.90元，维持“优于大市”评级。风险提示。AI商业化落地不及预期；需求不及预期；市场竞争加剧。

公司重磅发布AIBM战略及AIAgent产品，以AgenticAI为驱动构建财税AIBM生态圈。2025年3月18日，税友股份成功举办了财税AIBM战略发布会，携手弗若斯特沙利文联合发布财税AIBM白皮书，并发布AIBM战略及AIAgent产品。以AgenticAI为驱动，构建财税AIBM生态圈，彰显了税友股份推动财税行业服务转型升级的坚定决心和强大实力。发布会围绕白皮书发布、AIBM战略解读、技术展示及政务端AIAgent落地与未来展望等环节，全方位呈现了税友股份在财税智能化领域的战略布局和创新成果。 AI驱动的财税AIBM生态平台是税服务行业破局与变革的关键。此次税友股份与沙利文联合呈现的《聚焦财税场景的AIBM生态服务行业白皮书》（以下简称“白皮书”），深入解读了财税服务行业现状和未来发展趋势，在税务监管精细化和市场环境复杂多变的双重驱动下，企业群体对财税的需求从基础服务向合规税优转化，指出财税智能化生态服务不是锦上添花，而是势在必行的举措。在企业群体内部资源限制、外部专业供给不足、个体经济等新兴纳税群体激增、行业资源高度分散化等因素的催生下，行业高价值财税方案供不应求，而以AI为驱动的财税AIBM生态平台是破局与变革的关键。 财税AIBM生态圈为财税服务行业的转型升级提供了新的发展契机。税友股份的AIBM战略发布及财税Agent展示是发布会的重中之重，生动诠释了AIBM在财税领域的应用潜力。公司管理层详述了税友如何以行业积累为底蕴、大数据为基础、AI智能为核芯，通过构筑财税垂域人工智能平台“犀友”，实现数智财税价值和数智运营生态。宏观上，中小企业及代账企业年合规税优需求可达千亿，微观上，税友合规税优服务贯穿企业全生命周期和业务流程，大幅提升效率与节省成本。现场展示的财税Agent，在发票处理、税务申报及财务分析等多场景中表现出色，直观展现了AI技术如何显著提升财税工作效率和质量。面向我国中小微企业财税服务生态圈的需求进阶困境，财税AIBM生态圈为财税服务行业的转型升级提供了新的发展契机。 公司在政务领域积累深厚，正向数智财税生态平台服务商跨越。税友信息CTO母思路先生则分享了税友股份在政务领域的深厚积累，通过打造政务端Agent，可覆盖不同层级税务局及政府机关的大部分应用场景，以取数、问数、智能报告大智能坐席语音助手等功能切入G端痛点，通过模型矩阵、硬件矩阵以及超200亿财税数据的深度积累与政策理解能力，构建税友股份在垂类AI应用的护城河。此次AIBM战略发布会的全景展现，也标志着税友股份由财税SaaS行业领军者迈向数智财税生态平台服务商的新跨越。财税行业仍存在多处瓶颈，AIBM市场行业空间广阔。在数字化浪潮和国家财税改革的双重驱动下，财税行业正经历深刻变革，企业财税处理方式面临重塑，财税合规与筹划需求急剧上升，反观行业却长期受限于基础服务价值弱化、数智化水平不足等瓶颈。而财税AIBM生态服务的兴起，通过整合智能引擎、数据管理系统及专业资源，构建全链条智能财税管理体系，有望成为行业升级的核心驱动力。根据白皮书数据，至2028年，国内财税AIBM生态服务行业市场规模将达3907.3亿元，年复合增长率达74.9%。 公司积极进行财税信息化与智能化布局，财税AIAgent商业潜力巨大。值得注意的是，税友股份的智能化布局进程在行业中尤为亮眼。作为财税信息化与智能化领域的探路者，公司凭借深耕行业25年的经验，已直接服务超100万中小企业，赋能财税代理服务行业支撑服务超700万小微企业，拥有活跃企业用户900万，付费企业用户615万。近年，公司推出合规税优SaaS，并发布“犀友”大模型，深度融合财税场景中票账税流程复杂、政策变化快等痛点，推动AIAgent从工具向决策助手进化。这一路径与美国财税巨头Intuit的AI助手IntuitAssist不谋而合，后者通过每月1200万次交互验证了生成式AI的商业潜力。 财税AIAgent已成公司核心产品，有望成为公司未来业绩重要助力。财税AIAgent作为税友股份AIBM战略的核心产品，其产业价值和商业前景不可估量。产业层面，财税AIAgent通过自动化、智能化处理财税业务，提供专业财税咨询服务，助力广大企业降低运营成本，提高工作效率。商业层面，财税AIAgent为税友股份带来了新的增长机遇，有望提高产品ARPU值及增加业务粘性，吸引更多高价值企业客户。此外，通过与国产算力龙头、国产大模型等生态伙伴的深度合作，打造纯国产化一体机，税友股份有望整合各方优势资源，拓展业务领域，实现互利共赢。 盈利预测与投资建议。我们认为，未来，随着AI技术的不断进步和应用场景的拓展，财税AIAgent将在更多领域发挥重要作用，开启数智财税的新纪元。税友股份凭借其在财税信息化领域的深厚积累和技术创新能力，以及对AI技术的前瞻性布局，有望在这一进程中持续引领行业发展，从而带动公司业绩进入高增期。我们预计，公司2024/2025/2026归母净利润分别为1.72/3.12/4.21亿元，EPS分别为0.42/0.77/1.04元，给予2025年动态PE70-80倍，6个月合理价值区间为53.70-61.38元，维持“优于大市”评级风险提示：财税信息化发展不及预期，政策推进不及预期，市场竞争加剧的风险。

公司中标湖南省高速公路交通基础设施数字化转型升级3亿元大单。3月11日，公司披露收到中标通知书的公告，公司控股子公司南京感动科技有限公司与湖南高速信息科技有限公司为“湖南省高速公路交通基础设施数字化转型升级公共服务项目第SZH1标段”的中标人，中标项目工可批复金额约3.05亿元，中标金额为2.83亿元。中标项目根据《湖南省公路水路交通基础设施数字化转型升级（“一圈二轴三区”畅安舒美大通道示范）实施方案》总体要求，拟推动高速公路开展数字化转型升级，通过数智化技术，提升高速公路收费站智能化，实现快速通行和特情处理。项目的中标范围包括湖南省“一张网”出行服务、湖南省公路路网运行监测预警与应急指挥智能调度体系、高速公路智慧站点建设和湖南省交通运输行业数字底座与数据运营平台。我们认为该项目大单有利于公司持续将数字化转型“江苏方案”推广至全国，进一步提升全国市场占有率。 公司中标2025年苏通大桥通锡高速海门至通州段智慧化提升工程项目0.46亿元大单。3月6日，公司披露收到中标通知书的公告，感动科技为“2025年苏通大桥通锡高速海门至通州段智慧化提升工程项目”的中标人，中标金额为0.46亿元。建设内容包括：（1）开展智慧管控应用建设：流量监测预测、事件主动发现、协同主动管控以及智能应急救援等；（2）开展智慧站点赋能应用建设：站级FFT2.0、智慧稽核系统、数字孪生收费站、数字收费人和收费站标准化管理等；（3）智慧服务：开展智慧低碳服务区、导航地图精准服务等；（4）开展智慧养运建设：设施智能养运子系统、机电设备运维子系统、桥梁健康监测等；（5）开展数智决策应用建设：南通绕城智慧决策驾驶舱、智慧高速综合运营指标体系两项内容；（6）搭建南通绕城智慧高速的数字底座。 智慧交通和车路云密集招标，25年行业建设浪潮正在袭来。（1）余杭区国家智能网联汽车“车路云一体化”项目。2024年12月，余杭区国家智能网联汽车“车路云一体化”项目进行招标，建设智慧路口和直连路口，部署车载终端，开发部署城市级服务管理平台，拓展智慧公交、自动泊车（AVP）等规模化示范应用场景等。2025年2月，根据中标结果公告，海康智联中标，项目金额3859万元。（2）岳麓高新区智能网联汽车“车路云一体化”场景服务与设备采购及安装项目。2025年3月，根据中标结果公告，长沙中车智驭新能源科技有限公司中标该项目，项目金额1128万元。（3）北京市车路云一体化新型基础设施建设项目（勘察）招标公告：房山区、大兴区、北京经济技术开发区合计634万元；昌平区、怀柔区、密云区388万元；石景山区、海淀区、丰台区、门头沟区合计827万元；通州区、顺义区、朝阳区合计733万元。 盈利预测和投资建议。我们认为公司近期不断中标高速智慧化大单，一方面彰显了公司在交通智慧化的行业地位，另外也说明行业节奏正在提速。预计在高速智慧化和车路云一体化建设的行业趋势拉动下，公司在25年迎来高速成长。我们预计，公司2024-2026年营业收入分别为8.76/12.92/17.35亿元，归母净利润分别为2.04/3.38/4.44亿元，EPS分别为0.49/0.82/1.07元，给予2025年动态PE45-50倍，6个月合理价值区间为36.68-40.75元，维持“优于大市”评级。 风险提示。公司业务推进不及预期，行业政策风险。