2024年前三个季度费用控制出色，业绩表现稳定。①根据2024年前三季度，公司实现收入7.4亿元，同比增长9%；实现归母净利润0.4亿元，同比增长11.4%，业绩表现符合预期。其中，2024年第三季度单季实现收入2.8亿元，同比增长6.7%；实现归母净利润0.1亿元，同比增长46.9%。②公司在费用控制方面表现出色，2024年前三个季度销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为11.82%、11.11%和12.93%，均同比有所下降，费用管控良好。利润率方面，毛利率为41.71%，净利率为4.30%，与2023年同期相比，毛利率有提升，净利率略有承压。③根据2024年中报，按产品拆分，指挥调度类产品营收2.52亿元，同比-8.59%，占比54.74%，毛利率44.03%；智能应用系统产品营收1.19亿元，同比+45.74%，占比25.80%，毛利率30%；物联网产品营收0.82亿元，同比+61.95%，占比17.81%，毛利率55.89%。 轨交、国防、政府，多领域信息化建设快速推进。①2024年3月，国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，提出到2027年，交通等领域设备投资规模较2023年增长25%以上。《数字铁路规划》指出，到2027年，铁路数字化水平大幅提升，重点领域实现智能化，基本形成纵向贯通各层级业务场景，横向联通各专业系统的推进格局，数字铁路建设取得重要进展。到2035年，数字铁路建设取得重大成就，铁路数字化转型全面完成，铁路各业务领域智能化程度全面提高，铁路信息安全保障能力全面增强，铁路信息技术创新应用实现全面覆盖，铁路数据要素价值全面释放。国铁集团工作会议明确，2024年要制定铁路大数据应用三年行动计划。②2024年全国民航工作会议强调，2024年将扩大民航行业有效投资，力争全行业固定资产投资保持千亿水平；加快推进行业数字化转型发展，继续扩大智慧民航建设试点范围；加强民航关键信息基础设施和重要生产运行系统网络安全保障，增强系统可靠性和业务连续性。《2024年政府工作报告》指出，积极打造低空经济新增长引擎。③根据前瞻产业研究院测算，我国国防信息化开支已经从2015年的878亿元提升到2023年的2186亿元。随着国防预算支出的持续增加，以及军用信息化装备的技术水平不断提升，军用信息化装备投资规模及应用领域将不断扩大，旧军用信息化装备更新换代及新信息化装备的应用拓展都将给行业带来市场拓展空间。前瞻产业研究院预计，国防信息化开支在2025年将超过2,500亿元，年复合增长率达到11.6%。④《“十四五”海关发展规划》提出到2025年，海关业务信息化应用覆盖率将达到100%。《交通强国五年行动规划》强调，推进智慧港口建设，开展智慧港口交通强国建设试点工作，建成自动化集装箱码头不少于5个。公司保持调度指挥优势，在轨交智能、海关智能等多领域积极探索。①交通领域，公司相关产品已覆盖铁路18个路局，并参与了多项国家重点项目，包括世界上一次性建成的里程最长的重载货运铁路——浩吉铁路数字调度通信和隧道应急通信项目、世界上首条时速350公里的智能高铁——京张铁路项目。②在国防信息通信方面，公司相关产品覆盖全战区及全军种，在该细分领域处于领先地位。在指控类领域，公司研制的自主可控的多项产品已完成合同签订和交付。公司参与了“问天”实验舱、“天和”、“天舟”发射及对接、“天问一号”、长征五号B运载火箭首飞、“神舟系列、天宫系列、嫦娥系列”载人航天飞行等项目的通信保障任务。③在政府及其他领域，公司在海关领域多种产品市场占有率位居前列，成为唯一的海关总署互市统一版本开发商；在石油、核电等行业，公司产品得到用户广泛认可，公司承担了中海油集团海上通信融合系统试点项目、中石油应急指挥调度系统项目；公司的工业互联网平台及智慧工厂解决方案已成功在交通、能源等领域进行了试点应用，效果良好。 基于DeepSeek的铁路行业智能化解决方案，开启与华为深度合作新篇章。①基于华为昇腾算力集群，公司成功完成了千亿参数大模型“DeepSeek-R1-671B（满血版）/DeepSeek-V3-671B（满血版）/DeepSeek-R1（蒸馏版）”多版本的全栈本地化部署，实现了客户需求场景与创新AI技术的深度融合。这一成果不仅体现了双方技术能力的协同创新，更是对铁路行业智能化需求的精准响应，标志着佳讯飞鸿与华为在AI大模型领域的深度合作迈上新台阶，为铁路行业的智能化发展注入了新动能。②基于华为昇腾算力集群FusionCubeA3000训/推超融合一体化方案，打造了面向铁路行业“生产运维、应急指挥、检测监测、职培职教”4大业务场景的智能化解决方案。同时，通过建立DeepSeek知识库和对DeepSeek知识库的高效动态调用，打造面向铁路行业上层业务应用的AI使能平台，打通本地化部署环境与DeepSeek大模型的通路，借助DeepSeek的强大推理能力，赋能上层业务应用。③自2023年签署《全面合作协议》以来，佳讯飞鸿与华为充分发挥各自优势，在智慧交通领域的合作不断深化。华为凭借其在数字化、智能化领域的深厚积累，特别是“点-线-面-体”大交通大物流数智底座的构建理念，为行业提供了坚实的技术支撑；佳讯飞鸿则依托其在铁路行业的深耕经验，精准把握客户需求，快速打造定制化解决方案，尤其在安全防护、调度指挥、运营维护等核心场景中展现了卓越能力。 盈利预测与投资建议。北京佳讯飞鸿电气股份有限公司是为客户提供通信、信息、控制一体化的指挥调度系统及全面解决方案的公司。面临轨交、国防、政府，多领域信息化建设快速推进的形势，公司保持调度业务优势，积极多领域探索，并持续与华为在铁路数智化领域开展合作，预计公司将保持强劲的成长动能。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.78/1.10/1.41亿元，EPS分别为0.13/0.19/0.24元，给予公司2025年5-6倍PS，2025年合理价值区间为11.90-14.28元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：新产品迭代不及预期；规模扩大带来的管理难度增加；行业竞争加剧等。

2024年业绩增长，中间件基础业务、数字化转型新业务增长明显。根据2024年度业绩预告，2024年营收7.25-8.15亿元，同比增长30%-46%，2024年归母净利润为亏损4.32-5.37亿元，扣非净利润为亏损4.69-5.74亿元。营业收入增长主要原因：①公司传统主业基础软件中间件业务受益于市场需求回暖及业务拓展得力，2024年营业收入继续保持增长态势及较高占比，较去年同期增长约29%。②2024年公司数字化转型相关板块经过聚焦调整，市场拓展初见成效，除智慧应急业务外，营业收入均实现显著增长。③根据公司2024年半年报，公司2024年半年财务费用同比-543.82%，主要原因为2024年上半年存款利息收入增加。根据公司2024年半年报，营收按业务拆分，2024年上半年基础软件业务营收0.92亿元，同比+22.22%，毛利率96.61%；安全产品业务营收0.38亿元，同比-39.77%，毛利率53.36%；数字化转型业务营收0.31亿元，同比+353.07%，毛利率23.48%。④公司2024年半年报显示2024年年初商誉价值为6.77亿元，2024年业绩预告中披露2024年预计计提商誉减值3.5-4.2亿，商誉风险释放，资产结构改善。 基础软件、网络安全行业端保持增长势头。①2024年中国软件和信息技术服务业在政策支持、技术创新和市场需求的共同推动下，展现出强劲的发展势头。 根据工信部数据，2024年我国软件业务收入137276亿元，同比+10.0%，软件业利润总额16953亿元，同比+8.7%，软件业务出口569.5亿美元，同比+3.5%。其中，基础软件产品收入1919亿元，同比+6.9%，信息安全产品和服务收入2290亿元，同比+5.1%，信息技术服务收入92190亿元，同比增长11.0%。②IDC预测，中国网络安全市场规模从2023年的121.6亿元人民币平稳增长至2028年的202亿元人民币，期间年复合增长率为10.7%。未来中国网络安全市场将更加成熟，网络安全软件和服务市场持续增长，五年复合增长率12.6%。 以云原生和大模型为代表的新技术革新突破，推动中间件进入新的技术代际。 ①中间件技术和产品是随着IT技术体系和IT系统架构的发展而不断演进的。 近年来，以云原生和大模型为代表的新技术革新突破，推动中间件进入新的技术代际。满足云计算、人工智能、物联网等新兴技术场景的新兴中间件出现。 ②搜狐援引赛迪顾问发布的《2023-2024年中国平台软件市场研究年度报告》数据，2023年，中国中间件市场规模快速增长，增长率达到了13.2%，市场规模超过了80亿元。2023年适用于人工智能、大数据等新兴场景的中间件产品快速发展，市场规模也随着人工智能的加速应用而快速增长，成为了新的市场增长点。国产中间件占据市场领先，提前布局云计算及AI领域中间件市场。①东方通作为国产中间件的开拓者和领导者，一直引领我国中间件的发展与创新，承担了多项国家重大科技专项的研制任务。TONG系列中间件产品广泛应用于国内数千个行业业务，服务于政府、金融、电信、交通、军工等行业领域10000多家企业级用户，始终保持在国产中间件市场的领先地位。②界面新闻援引赛迪顾问《2023-2024年中国平台软件市场研究年度报告》，2023年东方通凭借在运营商、政府、金融等行业的拓展，位列中国中间件市场本土厂商第一名。2024年上半年，公司中间件业务实现营业收入9222.38万元，较上年同期+22.22%。党政、电信、教育行业增幅较大；产品结构上负载均衡软件TongHttpServer、分布式数据缓存中间件软件TongRDS等产品呈现较好态势。根据公司2024年业绩预告，基础软件收入增长上升至29%，预计超过2021年峰值。③随着IT系统持续向云计算架构方向发展，公司针对性构建了面向PaaS云场景的一站式中间件能力产品组合解决方案，为用户建设PaaS云中的中间件基础设施提供全面能力支撑。随着对客户对AI应用系统的需求，公司今年推出了大模型中间件类产品东方通智能体平台TongAgentPatform，支持融合企业知识、服务、大模型等元素，协助用户快速构建智能体应用。同时如消息中间件、缓存中间件、API网关中间件等也被应用于AI系统中的数据收集与预处理、模型训练与推理等环节。 依托AI技术模型和智能化应用，提供全方位网信安全保障。公司产品覆盖内容风控、数据安全、网安流量采集监测探针、安全管理平台、业务网管系统等，市场覆盖中国移动、中国联通、中国电信三大运营商。其中：①内容风控业务方面，公司产品在电信运营商市场稳步发展，并已在四川广播电视监测中心得到应用。公司以深度大模型为基础，结合AI智能体应用框架，为内容风控提供坚实的技术支撑。②反诈业务方面，公司专注于重点诈骗场景的专项研究，聚焦诈骗场景还原与诈骗工具发现等涉诈场景，致力于人工智能信息伪造技术的检测、涉诈APP的增强识别、涉诈黑灰产链条的监测预警等业务方向的技术研究，全面推进AI技术在反诈领域的应用和创新；公司推出“玄武湖反诈大模型”，基于DeepSeeKR1版进行反诈知识注入，通过模型蒸馏生成7B、32B、70B等多个版本反诈大模型，能够适配客户不同应用场景和算力资源，实现大模型在电信网络诈骗治理垂直领域的落地实践，坚持为基础电信企业、公安及金融行业提供高效反诈解决方案。③网络安全方面，公司持续为各企事业单位提供设计定制化的网络安全解决方案，主要包括4A、安全评估与检测、数据安全管控、漏洞全生命周期管理、零信任、安全运营管理等一系列网络安全解决方案，并适配政企及行业发展需要，推出了NDR、SOAR、API接口安全、数据安全风险监测与处置等多款标准化产品，满足客户网络安全管理需求。 政企数字化转型业务形成新增长曲线。①在公共安全业务方面，公司携多年积累的大数据、人工智能、数据处理平台等综合技术能力，通过与各大科研院所、高校深入广泛合作发展，已初步具备领先于业界的公共安全、智能硬件管控等前沿技术支撑与应用能力。公司无人机智能管控平台服务国家低空经济发展布局，推进无人机管控业务的规范化、信息化、智能化及精益化升级。2024年上半年，公司智慧重保业务助力多项重大活动，构建并落地了新一代移动警务建设，同时在无人机管控领域已在多省市进行布局和落地，积累了丰富的技术产品交付实践经验。②智慧应急方面，公司全方面推进相关的应急业务规划、产品设计、技术研发等相关工作。在应急通信指挥领域，整合运营商通信网络管理能力，建设“数据集中、综合监测、统一指挥、全面保障”的信息化管理平台，提升网络实时监测保障和应急通信响应支撑能力。 重点研发城市生命线监测预警、安全生产综合监测预警及自然灾害综合监测预警产品，形成了专业、有效、综合的产品体系。③在能源电力领域，公司保持良好发展势头，除既有的国家电网优势业务外，公司与河北冀交能源联手打造全国首个零碳服务示范区，沉淀综合能源管理系统的技术产品能力，结合公司自有AI及数据能力，积极参与国家电网大模型领域的项目建设。 盈利预测与投资建议。公司主要产品包括基础软件、安全产品、智慧应急和数字化转型四大类型。公司是国家高新技术企业、国家规划布局内重点软件企业、“核高基”等多项国家重大科技计划项目的承担单位、国务院颁发的“国家科技进步二等奖”获得者。我们预计公司2024-2026年归母净利润为-5.36/0.50/1.93亿元，EPS分别为-0.96/0.09/0.35元，给予PE分别为-16.03/173.28/44.59。给予公司2025年12-15倍PS，2025年合理价值区间为20.55-25.69元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：技术研发投入成效不及预期；业务规模扩大和转型升级带来管理经营风险；行业竞争加剧。

公司扣非利润大增40%，云计算大数据业务表现突出。公司发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入56.23亿元，同比增长6.82%；归母净利润为2.02亿元，同比增长4.92%；扣非归母净利润为1.71亿元，同比增长39.84%。2024单Q4，公司实现营收16.11亿元，同比增长3.40%；归母净利润4446万元，同比增长20.53%；扣非净利润3274万元，同比增长41.50%。 分业务来看，2024年，公司云计算大数据业务实现营收29.98亿元，同比增长17.89%；行业解决方案业务实现营收23.81亿元，同比增长8.03%；智能产品业务实现营收4.12亿元，同比下降33.98%。 松江大数据技术中心二期稳步推进，已成上海市算力重大项目。2024年，公司积极布局智能算力业务，夯实“做优IDC”的基础底座。松江大数据计算中心二期是上海市为打造超大规模自主可控智能算力基础设施而部署的政策导向型重大项目，项目全面投产后，将成为全国算力规模领先的智算中心，为上海夯实数字新基建、培育算力产业集群、加快智慧城市建设提供重要支撑，工程入选上海市发改委《2024年上海市重大工程清单》，位列科技产业类计划新开工四项重大工程之一。松江大数据技术中心二期项目于2024年1月正式开工，目前具备试运营条件。 续强化主业结构优化整合，完成上海广电通信技术股权转让。公司继续强化主业结构优化整合，促进业务板块的整体发展。2024年，公司完成了智能产品板块旗下上海广电通信技术有限公司的股权转让，同时积极推进上海仪电分析仪器有限公司股权的置入工作，利用分析仪器置入上市公司平台的契机，对智能产品板块进行整合优化，集中资源、协调发展，形成优势互补与产业协同，加快培育成为优势板块。在解决方案板块中加快布局新赛道，促进解决方案业务做深做专。板块旗下企业仪电鑫森合资成立控股合资公司，布局扩展医疗健康领域、市场监管领域的数字化转型市场。 公司已成上海大数据服务主力军，正向各区级大数据中心延伸服务。2024年，公司再度中标上海市大数据中心2024-2025年度数据运营服务项目，这是公司连续第六年承接市大数据中心数据运营服务。公司目前已经成为上海城市数字化转型专业大数据服务团队的主力军。公司在向各区级大数据中心延伸服务中，形成了一套“咨询-设计-建设-运营-咨询-改进设计”的全链路闭环大数据解决方案，基本达到了保障各重点项目运营以及技术持续更新升级的目标。2024年，公司新签署了新一年度的几个区大数据平台建设及数据运营项目，再度承接了市大数据中心派驻几个委办的2024年数字化运维保障服务项目，新承接了市大数据中心派驻某局数字化运维保障服务项目。公司在AI领域拥有突出行业地位，积极发展政务垂类模型。云赛智联是“上海算力网络协会理事长单位”、“中国信通院可信区块链政务全栈应用组组长单位”。2024年，云赛智联当选为“中国人工智能产业发展联盟常务副组长单位”，公司努力探索人工智能技术的商业模式，依托在各垂直行业的理解与认知，深挖客户需求，在招投标、汽车制造、金融、游戏、咨询等行业中实现了商用垂类大模型应用场景的项目落地。2024年，公司中标《中国商用上海飞机设计研究院AI智能运行环境项目》和《上海机电设备招标有限公司机电工程招标垂类大模型项目》。在政务垂类模型领域，公司积极推进党纪助手、公文助手、智能小申、水务执法等应用场景的开发，并在第七届中国国际进口博览会上成功推出了“进博士”AI数字服务管家应用场景。 公司高度关注人工智能发展，算力业务布局持续推进。2025年，云赛智联将始终坚持既定的战略目标，深化推进企业改革，促进企业高质量稳健发展，力争实现主营业务收入和净利润双增长。结合2025年的经营目标和工作重点，公司的经营举措是：聚焦主业，深耕行业赛道，加快核心竞争力培育，强化业务管控，深化党建引领。2025年，公司将全力推进人工智能产业的布局，围绕AI发展主线，从智算中心IDC建设、垂类模型应用几个层面布局人工智能产业。加快完成松江大数据中心二期智算中心的建设及配套运营，建成支撑大规模智能算力集群的优质智算中心；大力支持参股企业上海智能算力科技有限公司发展，助力其形成万卡规模的智能算力供应，打造自主智能算力产业生态；专注于以政务服务和大型国企为主的垂类模型应用场景打造，为客户提供深层次服务。 IDC业务聚焦绿色环保与智能运维，云服务业务关注出海和信创。2025年，公司将继续秉承“做优IDC、做强云服务、做深大数据、发展AI应用、打造解决方案”的战略实施路径，加快各个环节核心能力的培育，提升全链服务和伴随式服务两项核心能力。在“做优IDC”方面，聚焦于打造能提供绿色环保和智能管理的智算机房产品。大力推进技术节能，完善风冷系统改造和优化气流组织，启动液冷节能改造，提高系统制冷效率，降低PUE；提升智能运维能力，打造一支运维专家团队、建立一套规范化的运维体系、持续优化数字化运维工具，升级全流程业务管理系统。在“做强云服务”方面，着力支持中国企业出海战略和信创产业布局。在公有云领域加强与微软、阿里、华为等云厂商的战略合作，为中国企业出海和全球布局提供支持；在信创业务领域加快打造信创一体化整体解决方案的集成服务能力；在私有云领域，不断完善政务云PaaS和工具箱建设，为政企客户提供差异化的私有云定制化解决方案。 大数据业务维持市/区级优势，AI应用业务积极参与政务/商业垂类大模型。2025年，公司在“做深大数据”方面，做好市大数据中心和区级大数据中心的数据资源平台建设和数据运营服务，在数据全生命周期治理各个环节上做深做强。 在提升大数据咨询规划能力、数据运营能力和生态整合能力的同时，积极推进公共数据授权运营的能力建设，探索数据流通领域的业务机会。在“发展AI应用”方面，积极参与政务大模型和商业垂类大模型的创新业务机会探索和场景落地，加快“人工智能开发与管理工具集”自有软件平台的研发，为垂类大模型商业化应用积累实施经验，迎接大模型应用快速增长的风口。在“智能产品”方面，坚持原始创新，推进集成创新，形成国产化替代能力。依托行业应用解决方案，布局新能源、生物医药等新领域，同时积极拓展海外市场，谋求新的业务增长点。 盈利预测与投资建议。我们认为，公司2024年营收稳健增长，扣非利润表现突出，这说明公司整体运营效率在进一步提升，目前公司的松江大数据计算中心二期已经成为上海市为打造超大规模自主可控智能算力基础设施而部署的政策导向型重大项目，公司在数据运营服务方面更是由“市”到“区”，整体优势地位愈发稳固，可以说公司已经成为上海算力+大数据服务主力军，长期增长值得期待。我们预计，公司2025/2026/2027营业收入分别为64.17/74.74/88.58亿元，2025/2026/2027归母净利润分别为2.43/2.97/3.71亿元，EPS分别为0.18/0.22/0.27元，给予2025年动态PE150-180倍，PE估值法合理价值区间为26.64-31.96元，考虑到公司PE估值较高，我们新增PS法估值作为参考，参考可比公司，给予2025年动态PS6-7倍，处于合理PS估值区间，PS估值法合理价值区间为28.15-32.84元，综合给予合理价值区间26.64-32.84元，维持“优于大市”评级。 风险提示：人工智能发展不及预期，数据要素发展不及预期，政策推进不及预期。

2024年经营情况向好发展，智云智芯快速发展。 根据公司业绩预告， 2024年，公司取得营收 34.5-37亿元，同比增长 11%-19%；归母净利润为亏损7.81-11.16亿元，亏损同比收窄 15%-41%。 智驾业务： 公司发布 NIINCAR汽车智能化一体解决方案，形成从入门级到中高阶的智驾产品矩阵，通过极致性价比策略赢得市场份额。智云业务和智芯业务快速发展：公司智云板块的数据合规业务高速成长，智芯板块的出货量大幅提升，持续保持领先的市场地位。 发布 2025员工持股计划，彰显信心。 3月 14日，公司披露 2025年员工持股计划。 参加对象为对公司整体业绩和持续发展有直接影响的董监高等， 预计不超过 100人；本次受让价为 4.88元/股。 业绩考核：考核年度为 2025-2026年，年度净利润较 2023年度净利润增长率目标值分别为 70%、 100%；触发值分别为 60%、 90%。 年度营业收入较 2023年度营业收入增长率目标值分别为 30%、 40%；触发值分别为 25%、 35%。 滴滴团队注入，智驾业务有望迎来快速发展。 2024年 8月，公司披露向南京四维智联科技有限公司增资暨关联交易的公告，公司及滴滴智慧交通科技有限公司进行增资。其中公司拟出资人民币 1亿元对南京智联进行增资。滴滴智慧交通以其持有的睿联星晨科技有限公司的 100%股权作价 4.5亿元及现金 2.2亿元增资南京智联。集团的参股公司四维智联是滴滴重要的生态合作伙伴，滴滴曾在 2018年投资四维智联，此次为进一步加码投入。滴滴团队及相关 IP 的注入与加持，有利于公司几大板块持续的产品创新、开发、运营与协同交付能力的提升，可加速汽车行业智能化普及与迭代，推动科技平权。 盈利预测和投资建议。 我们认为公司在智能网联汽车的赛道上持续布局， 智驾业务牵手滴滴持续提升产品力有望迎来快速发展， 智云和智芯业务 24年发展迅速。此次股权激励彰显未来增长信心： 给予 24-26年， 智云收入增速20%/17%/16%； 智舱业务收入增速 30%/20%/20%； 芯片业务收入增速30%/25%/20%，智驾业务收入增速 6%/7%/7%。 我们预计，公司 2024-2026年 营 业 收 入 分 别 为 36.20/43.29/51.01亿 元 ， 归 母 净 利 润 分 别 为-8.09/-3.69/0.02亿元， EPS 分 别为 -0.34/-0.16/0.00元， SPS 分 别为1.53/1.83/2.15元。相较于可比公司， （ 1） 公司股权激励增速目标较高， （ 2）公司大股东屹唐新程和屹唐同舟的实控人为亦庄国投，公司在车路云等政府投资项目中有望深度获益。给予公司一定的估值溢价： 给予公司 2025年动态PS 5-6倍， 6个月合理价值区间为 9.13-10.95元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。 公司业务推进不及预期，行业政策风险。

公司中标湖南省高速公路交通基础设施数字化转型升级3亿元大单。3月11日，公司披露收到中标通知书的公告，公司控股子公司南京感动科技有限公司与湖南高速信息科技有限公司为“湖南省高速公路交通基础设施数字化转型升级公共服务项目第SZH1标段”的中标人，中标项目工可批复金额约3.05亿元，中标金额为2.83亿元。中标项目根据《湖南省公路水路交通基础设施数字化转型升级（“一圈二轴三区”畅安舒美大通道示范）实施方案》总体要求，拟推动高速公路开展数字化转型升级，通过数智化技术，提升高速公路收费站智能化，实现快速通行和特情处理。项目的中标范围包括湖南省“一张网”出行服务、湖南省公路路网运行监测预警与应急指挥智能调度体系、高速公路智慧站点建设和湖南省交通运输行业数字底座与数据运营平台。我们认为该项目大单有利于公司持续将数字化转型“江苏方案”推广至全国，进一步提升全国市场占有率。 公司中标2025年苏通大桥通锡高速海门至通州段智慧化提升工程项目0.46亿元大单。3月6日，公司披露收到中标通知书的公告，感动科技为“2025年苏通大桥通锡高速海门至通州段智慧化提升工程项目”的中标人，中标金额为0.46亿元。建设内容包括：（1）开展智慧管控应用建设：流量监测预测、事件主动发现、协同主动管控以及智能应急救援等；（2）开展智慧站点赋能应用建设：站级FFT2.0、智慧稽核系统、数字孪生收费站、数字收费人和收费站标准化管理等；（3）智慧服务：开展智慧低碳服务区、导航地图精准服务等；（4）开展智慧养运建设：设施智能养运子系统、机电设备运维子系统、桥梁健康监测等；（5）开展数智决策应用建设：南通绕城智慧决策驾驶舱、智慧高速综合运营指标体系两项内容；（6）搭建南通绕城智慧高速的数字底座。 智慧交通和车路云密集招标，25年行业建设浪潮正在袭来。（1）余杭区国家智能网联汽车“车路云一体化”项目。2024年12月，余杭区国家智能网联汽车“车路云一体化”项目进行招标，建设智慧路口和直连路口，部署车载终端，开发部署城市级服务管理平台，拓展智慧公交、自动泊车（AVP）等规模化示范应用场景等。2025年2月，根据中标结果公告，海康智联中标，项目金额3859万元。（2）岳麓高新区智能网联汽车“车路云一体化”场景服务与设备采购及安装项目。2025年3月，根据中标结果公告，长沙中车智驭新能源科技有限公司中标该项目，项目金额1128万元。（3）北京市车路云一体化新型基础设施建设项目（勘察）招标公告：房山区、大兴区、北京经济技术开发区合计634万元；昌平区、怀柔区、密云区388万元；石景山区、海淀区、丰台区、门头沟区合计827万元；通州区、顺义区、朝阳区合计733万元。 盈利预测和投资建议。我们认为公司近期不断中标高速智慧化大单，一方面彰显了公司在交通智慧化的行业地位，另外也说明行业节奏正在提速。预计在高速智慧化和车路云一体化建设的行业趋势拉动下，公司在25年迎来高速成长。我们预计，公司2024-2026年营业收入分别为8.76/12.92/17.35亿元，归母净利润分别为2.04/3.38/4.44亿元，EPS分别为0.49/0.82/1.07元，给予2025年动态PE45-50倍，6个月合理价值区间为36.68-40.75元，维持“优于大市”评级。 风险提示。公司业务推进不及预期，行业政策风险。

政企数字化整体解决方案提供商，智慧招采龙头。公司是政企数字化整体解决方案提供商、国家鼓励的重点软件企业。公司围绕智慧招采、智慧政务、数字建筑三大核心业务领域，为各级政府部门、大型集团企业及相关行业单位提供从规划咨询、软件开发与智能设备研发、实施交付到持续运营维护的全方位服务。公司在合肥、沈阳、郑州、长沙、重庆设有5大区域总部，苏州、成都设有2大资源中心，北京、上海、广州、沈阳、长沙、杭州等地成立了23大区域分公司，并设立了建筑企业、数字建设、交易云服务三个业务板块的10大条线分公司，销售与服务网络覆盖全国31个省市自治区（除港澳台）。公司坚持以技术创新引领行业创新，先后参与国家部委和省级标准制定、课题研究60余项，通过“CMMIL5软件能力成熟度认证”，取得软件著作权900余项，连续五年蝉联“中国领军数字政府解决方案提供商”。 专注于智慧招采、智慧政务及数字建筑三个细分领域。公司专注于智慧招采、智慧政务及数字建筑三个细分领域，通过将AI和大数据等新兴信息技术与相关行业信息化需求深度融合,为全国范围内的客户提供智能化的软件平台产品、硬件设备，帮助客户持续提升数字化水平;同时搭配平台运营、运行维护、智能化工程等技术服务，为客户提供全链条信息化解决方案服务，也为平台终端用户提供高价值的行业数字化服务。公司客户覆盖除港澳台之外的全国各省市。智慧招采的客户主要包括公共资源交易管理和服务部门、央企、国有企业、代理机构和其他需要实施电子化招标采购的企事业单位;智慧招采平台的终端用户包括招标(采购)人、代理机构、投标人(供应商)、竞买(拍)人、评标(评审)专家等各方主体。智慧政务的客户主要包括数据局、政务办、行政审批局、城市运行中心、热线联动中心、政法委、综合执法局、市场监督管理局等。 业绩承压背景下经营质量持续提升，运营收入比重逐步增长中。2020-2023年，公司营业收入分别为21.24亿元/27.94亿元/28.24亿元/24.41亿元；归母净利润分别为4.10亿元/5.04亿元/5.73亿元/1.95亿元。根据公司2024年业绩快报，2024年，公司实现营业总收入21.42亿元，同比下降12.25%；归母净利润2.13亿元，同比增长9.43%；扣非归母净利润1.23亿元，同比增长55.63%。2024年，受客户预算、项目延期影响，导致公司项目端收入有所下滑，但是公司经营质量持续提升。公司坚定布局行业大模型、数据要素等创新业务场景，持续推进SaaS化运营模式，逐步提升运营收入比重。 此外，公司持续加强回款管理，2024年销售回款约为23.32亿元，同比下降6.06%，低于收入下滑幅度，经营性现金流量净额较2024年同期大幅提升。 2025年，公司将以技术创新赋能行业发展，加大研发力度，与战略合作伙伴合作，落地行业大模型、数据要素等运营场景，提升运营类收入占比。积极财政、化债政策背景下，公司有望直接受益。2025年政府工作报告提出要实施更加积极的财政政策。2025年赤字率拟按4%左右安排，赤字规模5.66万亿元、比2024年增加1.6万亿元。一般公共预算支出规模29.7万亿元、比2024年增加1.2万亿元。拟发行超长期特别国债1.3万亿元、比2024年增加3000亿元。拟安排地方政府专项债券4.4万亿元、比2024年增加5000亿元，重点用于投资建设、土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款等。 2025年合计新增政府债务总规模11.86万亿元、比2024年增加2.9万亿元，财政支出强度明显加大。此外要稳妥化解地方政府债务风险。坚持在发展中化债、在化债中发展，完善和落实一揽子化债方案，优化考核和管控措施，动态调整债务高风险地区名单，支持打开新的投资空间。按照科学分类、精准置换的原则，做好地方政府隐性债务置换工作。我们认为，在积极财政政策及化债政策预期之下，地方政府支出能力有望得到较好修复，相关项目的招标、实施工作有望得以加速推进，公司这一智慧招采龙头有望直接受益。 智慧招采助力全国统一大市场建设。2025年政府工作报告提出，“纵深推进全国统一大市场建设”，招采平台的跨域互认值得期待，而在这一背景下，公司创新性地利用破局三链让智慧招采成为“市场连接器”：技术链：公司交易大模型全面接入DeepSeek，完成招标需求编制、智能编标、智能辅助评审等多个应用场景的落地升级，实现招标采购全流程的“秒级响应”；合作链：依托“易采虹”平台，持续扩大长三角区域、长江中游城市群、黄河流域等公共资源交易“朋友圈”；推动成立“易采虹”跨区域远程异地评标双随机城市圈，实现跨区域远程评标常态化；专家链：构建“国有企业采购评审专家共享平台”，确保专家信息隐私，提升资源调用效率。从“一城一策”到“全国通办”，公司的技术正在为市场经济的运行机制注入新动能。 政务AI领域积累深厚，多项AI产品与应用场景落地。根据新华网，一段时间以来，多地政务系统宣布接入DeepSeek。 深圳市基于政务云环境面向全市各区各部门正式提供DeepSeek模型应用服务，实现了基于DeepSeek的人工智能政务应用一体化赋能升级。此外，北京、广州、南京、苏州、郑州、佛山、赣州、临沂等地也陆续接入DeepSeek大模型，并实现应用，AI+政务正在进入快速落地期。公司始终密切关注并积极探索人工智能大模型在数字政府领域的创新应用，深度融合在政企数字化转型领域的行业积淀，深入挖掘大模型技术的场景化潜力，通过采取“分类施策、精准适配”的应用策略，公司基于客户场景需求灵活适配华为、腾讯、百度、阿里、DeepSeek、Kimi等国内主流大模型，充分发挥“行业知识+技术应用”的复合能力优势，切实推动大模型应用场景的落地实施。在智慧交易方面，已成功接入DeepSeek的多个在线版本，完成了招标需求编制、智能编标、供应商寻源、物料管理、围标串标智能分析、AI自动检测等多个应用场景的落地升级；在智慧政务方面，通过政务智能体与DeepSeek等大模型深度融合，在政务服务、政务热线、政务办公等领域落地了多个应用场景，包括数字人咨询服务场景、智能工单、智能归口、智能派单、智能公文、智能办公助手等。 盈利预测与投资建议。我们认为，公司作为智慧招采龙头，拥有突出的行业地位，在积极财政、化债政策背景下，公司有望直接受益，与此同时，公司在政务AI领域也积累深厚，在行业关注度持续提升的当下，政务AI有望成为公司增长重要助力。我们假设：1）智慧招采业务方面，2024年受宏观经济环境及客户预算影响，公司整体业务受到较大的影响，故该业务在24年迎来一定的下降，同时该业务与政府预算高度相关，考虑到2025年积极的财政政策和化债政策，地方政府支出能力有望得到较好修复，相关项目的招标、实施工作有望得以从新开始推进，综合考虑招标推进和项目确收所需要的时间，该业务在25有望迎来逐步恢复并在26年迎来高增，我们预计2024-2026年智慧招采业务同比增速分别为-14%、8%和25%。2）智慧政务业务方面，该业务同样与政府预算高度相关，与智慧招采业务整体逻辑类似，我们预计2024-2026年智慧政务业务同比增速分别为-12%、5%和20%。3）数字建筑业务方面，2024年该业务同样受到宏观经济环境及客户预算影响，出现一定的下滑，2025年政府工作报告中提出，持续用力推动房地产市场止跌回稳，因城施策调减限制性措施，加力实施城中村和危旧房改造，充分释放刚性和改善性住房需求潜力，在这一背景下，我们判断数字建筑业务25年也将迎来一定的复苏并在26年进一步增长，我们预计2024-2026年数字建筑业务同比增速分别为-8.39%、5%和10%。整体来看，我们预计公司2024-2026归母净利润分别为2.13/3.12/5.04亿元，对应EPS分别为0.65/0.95/1.53元，给予公司2025年动态PE50-60倍，合理价值区间为47.28-56.74元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。政策落地不及预期，行业竞争加剧，AI政务业务发展不及预期的风险。

公司业务继续保持高速增长态势。 2024年，公司实现总营收约 39.32亿元，同比增长 20.95%，归母净利润约 6.40亿元，同比增长 257.34%，扣非净利润约 5.43亿元，同比增长 47.94%。其中，数字维修业务预计实现营收约30.42亿元，同比增长约 14.59%；数字能源业务预计实现营收约 8.67亿元，同比增长约 52.98%。 另外，公司还发布了 2025年第一季的业绩预告，预计 2025年第一季度实现归母净利润为 1.80亿元到 2.00亿元之间，同比增长 44.29%到 60.32%； 扣非净利润为 1.80亿到 2.00亿元之间，同比增长 44.11%到 60.12%。公司业务继续保持高速增长态势。 公司以 AI 为核心驱动力，不断布局业务生态。 公司已将数字维修业务打造为稳健增长、创新发展的第一发展曲线，未来将持续稳固并深化全球领先地位； 公司紧抓海外新能源充电行业发展机遇，数字能源业务已成为高速增长的第二发展曲线，并基于数字能源和数字维修业务，与业务场景深度融合打造数字能源 Agents 和数字维修 Agents，赋能业务升级，推动整体行业技术创新。 面对生成式 AI 技术的历史性发展机遇，公司凭借产品与技术积累、行业大模型和生成式 AI 平台、场景与客户资源等优势，将空地一体集群智慧解决方案业务培育为第三发展曲线，促进公司可持续发展。 重点布局“空地一体集群智慧解决方案”。 2024年 12月，公司以“智见天地，创领未来”为主题举办了投资者交流活动，会上介绍了公司的“空地一体集群智慧解决方案”。道通“空地一体集群智慧解决方案”是基于生成式 AI 技术，为能源和交通领域的巡检作业提供更智能更高效的方案。具体包含智能体机器人（智慧巡检 Digital Agents ； Physical Agents，例如飞行机器人、地面机器人、反无人系统等）， Avant AI PaaS 平台以及行业大模型一体机等三大核心模块。方案能够实现从通用大模型、智能大脑、智慧机器人执行器和场景数据全链条拉通，具有高效、智能、持续快速自我演进的能力。 公司将自身定位为一家以 AI 为核心驱动力的公司。 从成立之初的汽车综合诊断业务，到汽车智能充电业务，再到如今的空地一体集群智慧解决方案，公司在推动 AI 技术与业务场景的深度融合上始终围绕“智能化”战略布局和深耕。公司将全面拥抱生成式 AI 时代，赋能三大核心业务，未来业务都将Agents 化，不断推动 AI 技术与业务场景的深度融合，持续为客户提供超预期的价值。 盈利预测与投资建议。 我们认为，公司数字维修业务基本盘稳固，第二增长曲线的数字能源业务需求旺盛，第三增长曲线空地一体集群智慧解决方案具备足够的想象空间。我们预计，公司 2024-2026年营业收入分别为 39.32/47.32/56.73亿元，同比增长 20.9%/20.3%/19.9%；归母净利润 6.40/8.04/9.70亿元，同比增长 257.3%/25.6%/20.6%； EPS 分别为1.42/1.78/2.15元。参考可比公司，公司作为全球化企业，充分享受高毛利优势，我们给予公司 2025年动态 30-35倍 PE，合理价值区间为 53.40-62.30元，维持“优于大市”评级。 风险提示。 海外新能源市场受政策影响导致需求不及预期；传统汽车诊断市场受竞争影响导致增速放缓； AI 业务进展不及预期。

携手华为深化合作，推动国产算力解决方案落地。2024年3月东软集团宣布与华为联合发布“东软&华为临床医生助手一体机解决方案”，将大模型助手融入医生日常，覆盖问答广场、通讯助手、报告解读、课件提纲、报告起草、结果速查、病情讨论、病历润色、病历点评、病历生成、内涵质控等多个场景，借助DeepSeek模型，全方位赋能医生从病情分析、协作联络、书写病历到学术交流等各项工作。东软多年来与华为保持紧密合作，东软飞标医学影像标注平台、探索多模态医学人工智能平台、主动脉高级可视化智能分析、主动脉夹层危急值预警系统等多款AI+医疗产品完成并通过华为昇腾技术认证。东软AI+医疗产品与华为昇腾平台已完全兼容，将携手为医疗机构提供国产算力解决方案。 智能体落地三甲医院，高效部署助力医疗场景重构。东软医疗健康智能化全系解决方案，采用分层设计，以数据为“芯”，驱动智能化底层模型、工具、智能体，且每层均可灵活自由扩展，以快速适配新的应用场景和需求，能够快速完成技术及产品迭代，助力客户高效本地化部署DeepSeek以及业务场景接入。通过自主研发的医疗健康智能化全系解决方案，东软成功在云南、江苏、湖北、辽宁等地的多家三甲医院完成DeepSeek本地化部署，打造了面向患者、医护等多角色的AI智能体，覆盖就诊、诊疗等多个应用场景，已完成几十个核心医疗AI应用场景的研发和落地，实现医疗流程的深度重构与智能无形融入，全面提升患者体验、医疗质量和运营效率。 推进共性基础技术与解决方案深度融合，AI产品持续扩容。公司以魔形科技研究院为主引擎，围绕交互智能、认知智能、事务智能、决策智能，全面推进解决方案的智能化，AI产品家族持续扩容。2024年上半年，东软自研“领智”（IndustraMind）通用大语言模型并完成备案。东软大语言模型系统工程(LLM-SE)相关框架、技术、方法及工具集，已集成于东软IndustraMind智能体平台以及东软AIMate大模型应用快速开发平台，为高质量AIGC行业应用开发体系提供有力支撑。 在医疗健康领域，“探索”多模态医学人工智能平台已应用于多家医院的科研课题；病历方面，与武汉中南医院合作推进智能病历生成；影像方面，全面集成基于AI大模型的“飞标”医学影像标注平台并已在医院交流推广；知识库方面，已形成AI-CDSS疾病知识库产品，并在30多家客户落地；基于大模型的医保智能数据查询分析应用已在新疆建设兵团正式上线；基于数字人和智能体的公共服务系统已在沈阳医保完成原型开发；开展在人社智用体、数字人、智能经办、智能审核和智能仲裁等方面的应用实践，并已在南宁人社、黑龙江人社落地。“产学研医用”联合，东软医疗深化专科辅诊能力。东软医疗持携手顶级医疗机构推动AI解决方案在呼吸与脑卒中等领域的创新与应用。早在2019年，东软医疗就与广州医科大学附属第一医院所属广州呼吸健康研究院（钟南山院士团队）联合设立“国家呼吸系统疾病临床医学研究中心呼吸影像大数据与人工智能应用联合实验室”，并在2024年成功发布“呼吸影像AI与智慧呼吸平台”，形成了从高端设备到智能软件的一站式解决方案。通过数字化、智能化技术，将先进有效的呼吸系统疾病医疗解决方案普及到基层，助力提升基层医院慢阻肺早筛、早诊、早治能力，创新赋能防治“关口前移”。在脑卒中领域，东软医疗与吉训明院士团队合作推出的eStroke国家溶栓取栓影像平台，凭借显著的临床价值被写入《急性脑梗死缺血半暗带临床评估和治疗中国专家共识》。2022年，东软进一步推出中国首个脑缺血图像辅助评估软件NeuBrainCARE，可在90秒内自动生成5种参数的灌注图谱，准确度达95%以上，显著提升急救决策效率。 数据壁垒与资源积累，构筑大健康领域护城河。在大健康领域，东软作为医疗健康技术和商业创新的引领者和赋能者，持续推动医疗卫生体系的变革，在医疗信息化、智慧医保、智慧人社等领域保持行业领先地位。医院客户覆盖复旦版《2020年度中国医院综合排行榜》百强名单中的92家，面向全国31个省级行政区，2800余家医疗机构客户，54000余家基层医疗卫生机构提供医疗信息化服务，为超过8亿人群提供医疗保障信息化服务，保持占有率第一。东软医疗推出中国第一台CT，医疗设备产品销往全球110余个国家和地区，历史装机量50000余台；熙康云医院建立了29家城市云医院平台，拥有中国最大的云医院网络。2024年以来，东软全面推进智能化战略，凭借对医疗健康行业的深刻理解、海量医疗大数据沉淀、以及东软智能化技术架构对大模型的适配等，塑造了东软在AI+医疗领域的鲜明优势和成功实践。 收购思芮科技，增强智能化技术链与资源合作。公司拟以支付现金方式购买瑞应人才、天津芮屹持有的思芮科技合计57%股权，拟以发行股份方式收购大连东软控股持有的剩余43.00%股权并募集配套资金，思芮科技100%股权作价为6.97亿元。思芮科技专注于高科技、互联网、先进制造等领域，覆盖了包括字节跳动、京东集团、OPPO、华润数字科技、翼支付在内的200多家优质客户，打造了一批AI及AI智能体项目，拥有深厚的数据和知识积累。公司将充分发挥双方业务的协同效应，推动在智能化领域的能力和资源整合。公司拥有的智能体平台、行业垂域模型以及多款AI产品可以通过对客户资源的整合实现市场份额的拓展和品牌影响力的提升；思芮科技在其现有客户中积累的AI能力也能够促进公司形成更加完善的智能化服务链条，巩固和扩大公司在智能化、数据价值化领域的优势和市场份额。 盈利预测与投资建议。我们认为东软集团的组织架构及战略变革成效渐显，盈利能力稳健提升。凭借深厚的行业资源积累、国产化技术生态协同及智能化产品矩阵，公司有望在数智化浪潮中持续巩固龙头地位。我们预计公司2024-2026年营收分别为117.98/142.37/175.20亿元，同比增速分别为11.9%/20.7%/23.1%；归母净利润分别为0.83/4.24/6.62亿元，同比增速分别为13.0%/408.1%/56.1%；EPS分别为0.07/0.35/0.55元。参考可比公司，给予公司2025年动态PE48-50倍，合理价值区间为16.80-17.50元，维持“优于大市”评级。 风险提示。下游需求不及预期；创新业务持续亏损；AI技术进步与商业化落地不及预期。

碱性电池是公司主业， 24年业绩实现高增。 根据公司 2024年年度业绩预告， 2024年公司预计实现归母净利润 1.58-1.78亿元，同比增长 36.41%到53.68%；扣非净利润 1.54-1.74亿元，同比增加 38.99%到 57.04%。按产品拆分， 2023年碱性电池营收 33.50亿元，同比+38.25%，占比 77.58%，毛利率 52.43%；碳性电池营收 3.14亿元，同比+26.42%，占比 7.27%，毛利率 36.82%；其他收入 4.67亿元，同比+51.75%，占比 10.81%，毛利率 17.04%；其他电池 1.83亿元，同比+31.50%，占比 4.25%，毛利率50.67%。 独显市场寡头垄断，广义 GPU 规模超千亿。 ①根据中商产业研究院的数据，2022年全球 GPU 的市场规模为 448亿美元， 2023年约为 595亿美元，随着人工智能和超级运算技术的不断进步， 2025年将超过 800亿美元。 2023年中国 GPU 市场规模为 807亿元， 2024年增加至 1073亿元，随着 AI 芯片在并行计算方面表现出色， 2025年预计将达到 1200亿元。 ②独立 GPU市场格局集中，英伟达拥有绝对的领导地位，占比为 81%， AMD 为 19%。 ③国内 GPU 创业企业较多，包括摩尔线程、象帝先、景嘉微、凌久电子、芯源微等。 MTTS80是摩尔线程 2022年 11月发布的产品，对标英伟达RTX3060。象帝先 2022年发布了“天钧一号” GPU 追上英伟达 RTX2060，2023年 9月发布“天钧二号”定位低端，主打低功耗和高性价比。 象帝先跨过阶段困境，与公司达成深度合作。 ①象帝先 2025年 2月 14日发布新闻，成功完成数亿元新一轮战略融资。此次融资标志着公司彻底摆脱2024年因融资受阻引发的阶段性困境，以更坚实的资金基础与技术实力迈向全新发展阶段。本轮融资将全面支持新一代 GPU 芯片量产、前沿技术研发及全球化市场拓展，同时引入 A 股上市公司安孚科技（股票代码： 603031）及多家知名创投机构的战略合作，为国产 GPU 赛道注入强劲动能。 ②本轮融资中，象帝先与 A 股上市公司安孚科技达成深度战略合作。安孚科技近年来通过收购国内消费电池龙头南孚电池，成功实现从传统零售向高科技消费电池领域的跨越式转型。此次合作，安孚科技将依托其强大的资本实力及高效管理体系，助力象帝先加速技术研发、拓展市场边界。 ③此外，多家知名创投机构的加入，将进一步强化象帝先在资本运作与生态合作方面的优势。未来，公司计划通过联合上下游伙伴，构建覆盖芯片设计、制造、应用开发的国产 GPU 全产业链生态，打破国际巨头垄断格局。 象帝先将以此次融资为起点， 2025年聚焦三大战略方向。 一是加速现有产品的量产进程，凭借卓越的性能优势，全面推动国产 GPU 的深度应用。二是加大研发投入，强化核心技术攻关，全力打造技术领先、性能卓越且适配多元场景的 GPU 产品矩阵。公司将依托深厚的技术底蕴，持续创新，ì 全方位提升产品性能，力求在图形处理、视频编解码、 AI 等关键技术指标上达到国际领先水平，充分满足国内高端显示、渲染等前沿领域的迫切需求。三是深化国产化生态布局，筑牢信息安全与技术自主屏障。象帝先将联合产业链上下游伙伴，推动 GPU 芯片在政务、金融、通信等关键领域的规模化替代，构建从硬件到软件的全国产化解决方案，保障核心数据安全，助力中国信息技术与人工智能产业突破 “卡脖子” 困境，抢占全球科技竞争制高点。 盈利预测与投资建议。 公司 2021年通过实施重大资产重组，使得公司从原有的传统百货零售企业转型为专注从事多化学系统的小电池和消费品的投资、研发、生产和销售的企业。公司控股的福建南平南孚电池有限公司系中国电池行业的知名企业。 根据 2025年 2月 27日公司发布的《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案》， 公司持有南孚电池股权比例会从 26.09%，提升到 46.02%。 为完善公司产业布局，公司在做好南孚电池主业的基础上，积极拓展 GPU 第二赛道。我们预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 1.71/3.89/4.75亿元， EPS 分别为 0.81/1.84/2.25元， 考虑到公司是电池领域龙头， 给予公司电池业务 2025年 23-25倍 PE，电池业务合理价值区间为 34.85-37.88元（该价值区间基于 2025年股本增加后的 EPS，上文 2025年 EPS 是基于 2024年股本计算得出），加上 2024年估值150亿元的象帝先， 公司占有一定比例股权且有继续提升空间，预计该块业务将为公司带来一定的市值溢价，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示： 新产品迭代不及预期；下游需求不及预期；行业竞争加剧等。

公司2024年业绩实现高增。公司发布2024年业绩预告，2024年，公司实现归母净利润4.90亿元-6.10亿元，同比增长18.91%-48.03%；实现扣非归母净利润4.89亿元-6.09亿元，同比增长20.36%-49.90%。业绩增长主要由于：1、铁路行业持续复苏，客户招标需求增长。公司聚焦列车运行控制、铁路安全防护、高铁运行监测三大主业，抓住本轮设备更新改造机遇，全年订单和营业收入实现快速增长。2、公司产品结构持续优化。公司加快推进产品技术升级和成果转化，以调车作业安全防护系统（LSP系统）、LKJ列控无线数据换装系统、高铁移动视频（HMVP）、高铁JRU等为代表新产品在报告期内加速推广，高毛利的产品占比提升，产品结构得以持续优化，市场规模实现了新突破。3、公司整体经营效率与管理能力进一步提升。2024年，公司持续推进数字化转型，综合费用率持续下降，盈利能力进一步提升。 积极进行技术研发，探索AI对铁路应用赋能。公司作为我国列车运行控制技术的推动者之一，高铁运行监测技术应用的核心供应商和铁路安全防护应用的持续开拓者，始终致力于通过技术创新推动行业技术进步和产业升级，使中国铁路运输更安全、更高效，更平稳，更智能。基于在车载大数据、云计算、图像识别、深度学习等新技术积累，公司正在探索AI在铁路数字化、智能化的应用潜力。在列控系统方面，公司研发的列车智能驾驶系统（STO系统）持续完善，有助于实现列车节能降耗和平稳运行，并在部分铁路客户应用推广，2023年以来公司STO订单突破3500万元；在安防和信息化系统方面，公司围绕音视频联动分析、设备质量安全智能分析、智能检测等方面已经推出部分智能化产品。与此同时，公司也在关注国内AI大模型的发展动态，探索AI对铁路行业应用的赋能，加快相关产品应用的研发进度，提升管理效能。 2025年是铁路建设重点年份，公司有望伴随行业共同受益。近年来，铁路行业正面临设备更新改造，同时加快推进技术产品迭代升级，统筹推进铁路数智化建设。2025年，全国铁路将高质量推进国家重点工程，全面完成国家铁路投资任务，力争完成基建投资5900亿元，投产新线2600公里。发挥铁路建设投资拉动作用，统筹推进国家102项重大工程中的铁路项目建设，出疆入藏、沿江沿海沿边等重要通道项目加快实施，高质量完成“十四五”规划目标任务。预计到2030年，全国铁路运营里程达到18万公里左右，其中高铁6万公里左右，全国1、2、3小时铁路出行圈和1、2、3天快货物流圈全面形成。此外，2025年，国铁集团将加强铁路科技创新战略谋划，编制《铁路科技创新发展（2035）》，强化对铁路科技创新的导向牵引。我们认为，2025年将会是铁路行业“十四五”建设重要的收官之年，公司作为LKJ列控龙头，将会跟随行业共同受益。盈利预测与投资建议。我们认为，公司作为国内机车LKJ列控龙头，在技术积累、人才团队、整体解决方案、产品质量、技术支持体系等方面形成了较强的竞争优势，2025年是铁路建设和数智化更新的重要年份，公司在利好的行业机遇基于下，一方面全力做好相关设备更新和技术升级改造，稳住基本盘；另一方面利用大数据、人工智能等新技术服务铁路系统数智化转型，发展新质生产力，加快LKJ远程无线数据换装系统、列车智能驾驶系统（STO）等新产品推广应用；利用国产化、标准化提升产品安全自主可控水平和企业运营效率，在提升公司核心竞争力的同时，实现高质量发展，公司未来业绩值得期待。我们预测，公司2024-2026年营业收入分别为14.44/17.33/20.54亿元，归母净利润分别为5.64/6.88/8.25亿元，对应EPS分别为1.48/1.80/2.16元。参考可比公司，给予2025年动态PE16-18倍，合理价值区间为28.88-32.49元，维持“优于大市”评级。 风险提示。政策推进不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

2024年公司利润同比大增175%以上。根据公司2024业绩预告，2024年，公司取得营收26.5-28.0亿元，同比+56%-65%；归母净利润2.8-2.97亿元，同比+175%-191%。公司利润大幅增长，主要是因为：1、海外业务增长：公司紧跟全球行业趋势，不断进行技术、产品的创新，有效保障海外业务的持续增长；2、毛利额增长：公司持续增长的海外业务中主要为高毛利率产品，从而拉动毛利额增长。3、经营效率提升：公司不断提升经营管理效率，费用率显著降低。 推出2025年股票期权激励计划。根据3月6日公告《2025年股票期权激励计划（草案）摘要》，公司拟向激励对象授予的股票期权数量总计614万份，激励对象合计137人，为公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术（业务）骨干，行权价格为45.63元/份。业绩考核：以24年净利润为基数，考核净利润增长率：25年目标值不低于30%，触发值不低于20%；26年目标值不低于50%，触发值不低于40%；27年目标值不低于70%，触发值不低于60%。 推出第三期员工持股计划。根据3月6日公告《第三期员工持股计划（草案）》，参与该员工持股计划的总人数在初始设立时不超过11人，其中董事、高级管理人员合计4人，募集资金总额不超过2013万元，合计不超过79.40万股，划受让公司回购股份的价格为25.35元/股。业绩考核：以24年净利润为基数，考核净利润增长率：25年目标值不低于30%，触发值不低于20%。 盈利预测和投资建议。我们认为公司持续深耕商用车智能化领域，海外业务持续高增长，彰显了公司优秀的产品竞争力和商业拓展能力。此次推出2025年股票期权激励计划和第三期员工持股计划，业绩考核目标较高，体现公司对于未来发展的信心。员工覆盖面广，有望取得较好的激励效果。我们预计，公司2024-2026年营业收入分别为26.99/25.88/31.53亿元，归母净利润分别为2.90/3.87/5.31亿元，EPS分别为1.63/2.18/3.00元，给予2025年动态PE35-45倍，6个月合理价值区间为76.46-98.31元，给予“优于大市”评级。 风险提示。公司业务推进不及预期，行业政策风险。

公司SemiMind半导体大模型平台正式接入DeepSeek-R1大模型。公司推出SemiMind半导体大模型平台；一个“知识库+智能体”驱动的AI研发基座，旨在通过智能化重构半导体研发流程，打破数据孤岛。核心价值在于：1.知识沉淀与复用，集成行业Know-how与海量工艺数据，构建专业领域知识库，打破经验壁垒。通过在知识库中存储半导体制造的CP、FT、WAT等数据，在出现良率问题时，快速关联其在整个制程中的各步骤数据并智能推荐类似案例的解决方案。2.智能体自主构建，用户可通过低代码/无代码方式，快速搭建定制化功能模块（如TestPan生成、机台操作维护流程文档生成，实时工艺参数异常检测，多源数据分析与根因定位等），实现需求敏捷响应。3.智能化升级数据分析软件平台，能够灵活集成其他软件平台，实现软件的智能化，提供个性化的推荐、自动化的流程管理以及实时的数据分析，从而帮助用户更好地完成任务，提高工作效率。 回购彰显信心。根据2月5日公司关于回购公司股份的进展公告，公司2024年4月2日召开会议同意公司使用部分超募资金以集中竞价方式回购公司股份，回购资金总额不超过1.6亿元且不低于1亿元，回购的股份将用于实施员工持股计划或股权激励。截至2025年1月31日，公司回购成交总额为1.4亿元。 推出良率管理系统，产品矩阵不断完善。公司发布DE-YMS2.0版本，通过全面整合半导体全流程数据，新增了多Die合封数据分析、FaiBitMap（FBM）分析等多个模块，解决了多Die合封数据分析、物料回溯等关键技术难题。1）全流程数据采集：支持从芯片设计、制造、封装到测试的全流程数据采集与分析，采用微服务架构与分布式数据库，数据统计、查询性能提升1.5~5倍。 2）良率分析场景：DE-YMS2.0提供了包括相关性、共同性、区域性等多种分析方法，灵活的数据关联和过滤功能，通过一键式操作，快速定位良率瓶颈，效率提升达到十倍。3）多Die合封数据分析：新增的多Die合封分析模块对FT数据进行全链条追溯，提供Strip维度或wafer维度的全面数据展示，通过多个Die数据对比分析，精准锁定良率问题根源，助力提高封装技术的生产效率。4）FBM（FaiBitMap）分析模块：为存储器芯片失效分析提供精准支持。5）全流程数据回溯：DE-YMS2.0加强了全流程数据回溯能力。6）车规标准InkMaster：DE-YMS2.0内置的INKMaster模块支持车规级标准，帮助工程师高效管理和监控芯片质量。盈利预测和投资建议。我们认为公司业务经营稳健，持续投入研发，产品矩阵不断拓展丰富，AI赋能半导体设计流程，在EDA国产化趋势推动下有望实现长期发展。公司今年收入增量主要来自于软件产品收入的快速增长，我们给予测试机业务24-26年收入增速分别为8%、15%和17%；软件开发业务，基于新产品不断完善不断贡献增量收入，给予其24-26年收入增速分别为58%、45%和40%。 我们预计，公司2024-2026年营业收入分别为5.62/6.91/8.58亿元，归母净利润分别为0.74/1.18/2.19亿元，EPS分别为0.37/0.59/1.10元，SPS分别为2.81/3.45/4.28元，给予2025年动态PS20-25倍，6个月合理价值区间为69.01-86.26元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。公司业务推进不及预期，行业政策风险。

2024年业绩实现高增，营销模式以直销为主。公司2024年实现营收91.62亿元，同比+52.40%；归母净利润19.31亿元，同比+52.87%；扣非净利润18.16亿元，同比+59.79%。按产品拆分，2024年处理器营收91.34亿元，占比99.70%，同比+51.94%，毛利率63.70%；技术服务营收0.28亿元，占比0.30%，毛利率70.96%。按销售模式拆分，2024年直销营收77.69亿元，占比84.79%，同比+39.36%，毛利率61.84%；经销营收13.93亿元，占比15.21%，同比+218.57%，毛利率74.18%。 生成式人工智能AIGC涌现，算力需求不断增加。①随着AIGC与互联网、大数据、实体经济等领域的深度融合，以及多模态生成式模型的不断发展，AI技术的应用正迅速释放到工业、医疗、教育等多个领域，不断深化并构建出大量的全新场景，对多个行业的发展产生深远影响，人工智能正在迎来快速发展的黄金时期。②受益于数据资源的不断丰富、算力硬件资源的需求增长以及大模型技术的突破发展，根据2024年年报援引艾瑞预测，中国AIGC产业将持续增长。2028年，我国AIGC产业规模预计将达到7202亿元，到2030年有望突破万亿元，2023-2028年，中国AIGC产业规模的年均复合增速达115.06%。 CPU&DCU双轮驱动，销售研发同步推进。①公司CPU产品进一步拓展了市场应用领域，扩大市场份额；公司DCU产品快速迭代发展，得到了市场广泛认可，进一步促进了业绩较快增长。②2024年销售费用1.76亿元，同比+58.11%。 公司进一步加强市场营销能力，销售人员增加导致职工薪酬增加；同时公司积极发力高端处理器市场推广及生态建设，相关市场费用较上年同期增加。 ③2024年公司研发费用29.10亿元，同比46.05%。公司基于长期发展战略，通过扩大研发团队规模（研发人员数量较上年同期增长31%）、加速新产品研发进程并增加研发项目投入，以强化技术储备并提升市场竞争力。同时，费用化项目较多，导致研发费用增长较快。 产销率优化，前五名客户关联交易额占比40.26%。①2024年公司高端处理器产销率75.35%，产销率比上年减少77.94个百分点。公司采取“产能规划、半成品备货”的策略，提前6个月制定生产计划，提前准备适量晶圆、裸片（半成品）等待生产。2024年公司根据市场需求变化，调整生产计划，较上年同期对产销率进行了优化。②公司2024年前五名客户89.94亿元，占年度销售额98.16%；其中前五名客户销售额中关联方销售额36.89亿元，占年度销售总额40.26%。③公司2024年前五名供应商采购额58.30亿元，占年度采购总额67.64%；其中前五名供应商采购额中关联方采购额0元，占年度采购总额0%。盈利预测和投资建议：我们认为公司是国内CPU、DCU领军企业，有望受益于信创和AI带来的需求提升。我们预计25-27年，公司高端处理器产品收入增速40%、35%、32%，公司营业收入增速分别为40%、35%、32%。随着新产品出现，以及经营效率改善，公司毛利率将会逐步提升，我们预计25-27年，公司高端处理器产品毛利率分别为61.70%、62.00%、62.30%，25-27年公司整体毛利率为61.73%、62.03%、62.33%。 我们预计公司2025-2027年营业收入分别为128.27/173.16/228.58亿元，归母净利润分别为27.43/36.88/49.31亿元，对应EPS分别为1.18/1.59/2.12元。结合目前行业阶段和公司增速及壁垒，给予公司2025年动态PS30-35倍，2025年合理价值区间为165.56-193.15元，给予“优于大市”评级。 风险提示：产品迭代速度不及预期；关联交易比重较大；中美贸易摩擦升级。

利润短期承压，海外市场稳步发展。公司发布2024业绩快报。2024年，公司国内业务增速下降，海外市场稳步增长，公司坚定信心，持续聚焦技术创新，努力提升运营效率，推进公司业务稳健发展。2024年，公司实现营收924.86亿元，同比增长3.52%；归母净利润119.59亿元，同比减少15.23%；扣非归母净利润117.97亿元，同比减少13.68%。2024Q4公司营收274.94亿元，同比减少2.03%；归母净利润38.51亿元，同比减少3.65%；扣非归母净利润36.45亿元，同比减少4.20%。 发布多模态大模型产品“文搜”，公司AI战略持续推进。多模态大模型为安防行业带来重大技术革新，基于观澜大模型技术体系，海康威视将大参数量、大样本量的图文多模态大模型与嵌入式智能硬件深度融合，发布多模态大模型文搜存储系列产品——文搜NVR、文搜CVR。海康威视文搜存储系列产品利用多模态大模型，实现自然语言与视频图像的跨模态信息检索应用，输入一句话、一个词就能秒级检索目标图像，目标检索变得更广、更准、更快、更易。让安防录像回溯不再局限于传统时空、报警等检索方式，大幅提升目标和事件的查找效率，让安防业务管理更高效、更智能。 文搜技术水平领先，搜得“广、准、快、易”。基于多模态大模型，文搜存储产品实现了海量视图数据的开放式语义检索，不再局限于传统的录像回放及固定属性查找。根据需求，在搜索框内输入文字描述，例如输入“打电话”、“白色面包车”等开放文字语义描述，即可搜索出相关目标。搜索范围广，既支持人、机动车、非机动车等安防场景的高频目标搜索，也广泛支持特定物品、异常行为等特征搜索。利用多模态大模型技术，文搜存储产品提取图像与拟搜索语言的特征，并将图像特征与搜索语言中关键语义特征对齐，实现高精度搜索。如能够理解“穿红色衣服”、“棍棒”等对目标的文字描述，精准搜索出相关目标。针对常见目标的检索，TOP20命中率可达90%以上。 公司观澜大模型技术体系助力行业实现智能化应用的变革。观澜大模型中的图文多模态大模型，在大语言模型的基础上，使用图文多模态数据进行持续预训练，获得视觉感知和视觉认知能力。受益于图文多模态大模型强大的感知能力和跨任务泛化能力，视觉智能业务的应用门槛被显著降低。文搜存储系列产品是多模态大模型算法与嵌入式智能硬件结合的应用突破，通过面向平台的模型设计、大小模型蒸馏、跨层混合精度量化等大模型部署技术与嵌入式智能硬件创新设计，实现多模态大模型在轻量化嵌入式硬件平台上落地，让多模态大模型技术实现普惠应用，使更多行业和用户享受大模型带来的智能与便捷。回购股份彰显公司长期发展信心。2024年12月19日，公司发布公告，拟斥20亿元至25亿元回购股份，回购价格不超过40元/股，回购股份的用途为依法注销减少注册资本。本次回购所需资金来源于公司自有资金及股票回购专项贷款。 在回购股份价格不超过40元/股的条件下，按此次回购金额最高限额人民币25亿元测算，预计回购股份的数量不高于6250万股，约占公司目前已发行总股本的0.68%；按此次回购资金最低限额人民币20亿元测算，预计回购股份的数量不低于5000万股，约占公司目前已发行总股本的0.54%。此次回购体现了公司对未来发展前景的坚定信心和对公司长期价值的高度认可。 积极财政政策背景下，公司业绩有望重回增长轨道。2024年11月，全国人大常委会办公厅举行新闻发布会。有关负责人介绍，增加6万亿元地方政府债务限额，用于置换存量隐性债务。根据安排，新增债务限额全部安排为专项债务限额，一次报批，分三年实施，2024-2026年每年2万亿元，支持地方用于置换各类隐性债务。此外，从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。加上此次全国人大常委会批准的6万亿元债务限额，可以直接增加地方化债资源10万亿元。根据财政部的说法，“2025年财政政策方向是清晰明确的，是非常积极的”。2月21日，财政部部长蓝佛安进一步发文表示：“实施更加积极的财政政策，推动经济持续回升向好”。我们认为，伴随积极财政政策的持续实施，公司业务的景气度有望触底回升，尤其是PBG相关业务的采购执行有望持续回复，从而推动公司业绩重回增长轨道。 盈利预测与投资建议。我们认为，公司业绩承压是在大的宏观背景下，所面临的短期状况，公司目前AI战略发展顺利，相关新品持续落地，回购更是彰显了公司对未来长期发展的信心，在积极财政背景下，公司的国内市场更是有望迎来复苏，从而带动公司整体业绩的上行。我们预测，公司2024-2026年营业收入分别为924.86/1000.24/1101.74亿元，归母净利润分别为119.59/137.85/162.70亿元，对应EPS分别为1.30/1.49/1.76元。参考可比公司，给予2025年动态PE26-30倍，合理价值区间为38.82-44.79元，维持“优于大市”评级。 风险提示。AI发展不及预期，行业需求不及预期，市场竞争加剧的风险。

资深的IDC服务提供商。公司成立于1999年，主营业务为互联网数据中心服务及其增值服务（IDC）、云计算服务、互联网宽带接入服务（ISP）以及其他互联网综合服务，为数字化转型中的中国企业提供全栈数字基础设施综合服务。公司二十余年耕耘与发展，逐渐建立起以网络为基础、数据存储为核心、算力平台为驱动、应用服务为突破的数字基础设施综合服务生态体系。公司在京津冀、长三角和华中地区自建高品质数据中心集群，为用户提供高定制化、高可用性、高安全性的数据中心全生命周期服务。同时，基于丰富的基础设施资源，为客户提供包括亚马逊云科技服务在内的云计算一体化解决方案，打造便捷灵活、高弹性高安全性的多云互联综合服务。 IDC业务稳定发展。2023年公司实现营收78.55亿元，同比增加9.24%；归母净利润3.88亿元。其中，IDC及增值服务实现收入22.21亿元，较上年实现增长6.28%，云计算业务实现收入55.44亿元，较上年同期增长10.56%，互联网宽带接入服务收入5385.13万元，同比增长-1.92%，其他业务收入3579.03万元，同比增长14.79%。 2024年前三季度，公司实现收入58.26亿元，同比增长-1.81%；归母净利润3.61亿元，同比增长1.93%；扣非归母净利润3.38亿元，同比增长-2.63%。另外，根据公司2024年半年报的数据，公司实现营收39.17亿元，同比增长3.10%；其中，IDC业务10.94亿元，同比增长0.90%，毛利率为34.51%（较2023年同期下降了4.78个百分点）；云计算业务27.84亿元，同比增长了4.16%，毛利率为9.45%（较去年同期提升了1.63个百分点）。而2024年，公司第三季度公司实现营业收入19.09亿元，同比下降10.54%；可以看出，公司第三季度对前三季度收入下滑有直接影响，我们认为，从公司IDC新项目投产情况和行业趋势来看，IDC业务应该比较稳定，云计算业务下滑的可能性更大。 新IDC项目较多，对未来业绩形成支撑。公司IDC业务主要分布在北京、天津、河北燕郊、上海、浙江杭州、湖南长沙、新疆乌鲁木齐，截至2024年底已投产的机柜数量已超过5.6万个，主要集中在北京、燕郊、上海。另外，根据公司2024年半年报数据，在建、拟建及储备项目如果全部达产后将有超过11万个机柜的运营规模。2025年天津宝坻项目和上海嘉定二期项目将陆续投产，杭州和长沙的项目目前还在建设中。2024年底，公司还公布了将在呼和浩特和林格尔规划数据中心项目，目前内蒙的项目还处于前期规划阶段。 ì根据公司的项目计划，公司从2024年8月到2025年8月，将会持续推进新项目的建设和交付进度。未来一年公司重点交付的数据中心项目主要包括房山二期项目、燕郊三四期项目、上海二期项目、天津宝坻项目。房山二期和燕郊三四期项目正在按照订单陆续交付，后面会按既定计划继续推进。上海二期预计年内可以实现交付，天津宝坻项目预计最快明年上半年可以开始交付。长沙项目预计年内会有少量资源交付。 另外，根据公司2023年11月27日发布的公告，公司启动了马来西亚项目，截止目前，已经取得了境内发改委和商务局的审批，完成了境外公司的注册工作。该项目位于马来西亚柔佛州，规划用地14.4英亩（约87.37亩），整体项目IT负载45兆瓦。首期规划建设2500个6kW标准2N机柜，IT负载15兆瓦。 云计算业务中的亚马逊云业务发展平稳，无双科技的业绩改善需要时间。公司的云计算业务主要包括两大方面，一方面是公司运营的亚马逊云科技（中国）北京区域业务，双方持续保持友好合作关系，业务发展平稳，业绩呈增长态势。另一方面是子公司无双科技从事的基于搜索引擎的数据监测、效果评估、智能投放的SaaS服务，无双科技服务的客户主要分布于教育、旅游、房地产等行业，在经济增速放缓和行业政策调整的影响下，客户近几年面临着比较大的行业调整，对无双科技业务产生了较大影响，2022年无双科技全额计提商誉减值。无双科技也通过积极调整客户结构，拓展新的业务方向，努力改善业绩状况，目前整体收入规模已启稳回升，业绩层面有大的改善可能还需要一定周期。 盈利预测与投资建议。公司深耕IDC数据中心领域多年，是中国IDC行业的资深厂商。我们认为，AI大模型的快速迭代，尤其是AI应用的实质性进展，将驱动全球智算中心加速建设，形成新一轮的高景气周期。我们预计，公司2024-2026年营业收入分别为77.19/78.68/81.93亿人民币，同比增长-1.73%/1.93%/4.12%；EBITDA分别为14.14/15.53/16.95亿人民币，24-26年EBITDA同比增长1.51%/9.80%/9.15%。 参考可比公司，结合公司在国内IDC的发展态势以及行业趋势，我们给予公司2026年forward动态EV/EBTIDA19-20倍，则公司估值为316.88-333.83亿人民币，合理价值区间为17.63-18.57元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示。AI需求落地不及预期影响上架率；国内传统IDC需求疲软影响零售型IDC业务；公司IDC项目建设进度不及预期；IDC市场竞争加剧。