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刘洋

上海申银

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卫宁健康 计算机行业 2020-02-27 24.20 -- -- 30.78 27.19%
30.78 27.19%
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本篇报告预期差是:卫宁中台化、产品力能力拆借、与创新业务详细测算。 双轮驱动的医疗IT领军。卫宁健康作为医疗IT领军已积累为全国6000多家医疗机构、400多家三级医院提供产品和服务;同时布局云医、云药、云险、云康+创新服务平台。 以DRGs控费为最终目标的医院信息化建设将在未来变得更加复杂专业。1)2018年后医院IT需求多来自支付方医保局强制要求,目的为建立可追溯、标准的信息基础平台;2)根据IDC预测,较高复杂度的核心管理系统增速将超过简单HIS;3)复杂需求与目前高度定制化医疗IT建设特征相矛盾,产品化是解决之路。 卫宁产品化、中台化特色有望在后续复杂需求时代胜出!1)2019年后公司推出智慧医院3.0产品,产品设计以医生实际操作为核心,贴近临床路径;2)卫宁是全国唯一一家统一版本的医疗信息化公司,产品有超过2000个可供调节参数,模块颗粒度高,基本可以满足95%需求;3)后续产品将迭代公共卫生、管理、医技等超过20个核心模块,同时基于技术、数据、业务三大中台搭建。预计新版本将在2020年后逐渐试点推广;4)预计卫宁19-22年持续受益电子病历政策,软件销售维持30%增速,未来DRGs为目标的信息化建设仍将升级,长期受益于医院IT投入扩大。 测算互联网医院千亿空间!1)分别测算互联网诊疗与远程医疗市场空间296亿元、处方外流市场空间1356亿元,合计互联网医院整体市场空间1652亿元;2)其中互联网诊疗与远程诊疗分成比例约限为20%,处方外流分成约为3%,则最终上市公司可参与空间约100亿元;3)预计卫宁在其中核心受益,长期达到33%市占率,对应33亿元收入。 疫情期间互联网医疗加速,行业2020年正式起航,受益行业卫宁核心互联网业务云医2020年诊疗相关收入10倍增长。1)疫情期间使用习惯培养,各大平台使用量是往年10倍以上;2)2019年“邵逸夫”模式受卫健委认可,线下医院为核心互联网医院模式正式确认;3)2020年后“互联网医疗进医保”各省确定支付目录,疫情期杭州、上海已正式试点;4)巨头“线上”+上市公司“线下”格局确认,产业准备就绪;5)预计卫宁云医业务在2020年高增,全年诊疗类分成收入约4655万元,同比增长10倍以上。 盈利预测与投资评级:预计卫宁健康2019-2021年收入为18.33、23.37、30.04亿元,预测2019-2021年净利润为4.05、5.05、6.98亿元。对传统、创新业务分部估值:传统业务目标市值343亿元;创新业务短期目标市值85.68亿,长期目标市值264亿元。短期目标市值429亿元、长期目标市值607亿元。首次覆盖并给予“增持”评级。 风险提示:互联网医疗政策推进不及预期,巨头竞争加剧,景气度维持风险。
拉卡拉 计算机行业 2020-02-25 100.00 -- -- 98.50 -1.50%
98.50 -1.50%
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2月21日富时罗素公布全球指数系列部分指数评审结果,拉卡拉被纳入其中。 2月23日与华为软件建立战略合作伙伴关系。2020年2月23日公司发布公告,公司与华为软件签订了《业务合作框架协议》,建立战略合作伙伴关系。双方已完成华为钱包的系统开发,预计业务开始进入实际推广,截止本协议签署之日,已同步完成华为钱包商家收款、用户优惠营销等业务的联合研发,双方将结合业务合作进程逐步面向市场推广创新产品。预计华为软件看重拉卡拉支付龙头企业地位及拉卡拉为会员商户打造的丰富服务内容。 聚焦华为钱包。华为软件主要负责华为钱包服务的设计运营以及华为PAY 的推广,面向华为终端用户提供支付等各种应用,丰富华为在全球的软硬件服务生态。合作机制。华为软件与公司共同设立合作协调领导小组,小组组长和成员由双方各自确定。合作协调领导小组建立落地推进工作机制,不定期召开联席会议,推进合作进程。 多项业务展开合作,均为拉卡拉成熟领域。1)会员、优惠、营销产品业务合作,双方将打通华为手机会员用户与公司商户的连接,华为钱包体系引入公司商户会员营销,商户实现自主流量经营,华为用户使用华为PAY 即可承兑、核销会员权益。预计为拉卡拉商户会员营销带来巨大增量,同时公司商户超过2100万能够为华为PAY 用户实现可观转换。 2)华为钱包商家收款业务合作,双方共同设计、推广华为钱包商家收款功能,双方共同推动具备华为钱包和TE 环境的智能硬件设备升级商家收款的功能,促进用户转化与活跃。 拉卡拉一直深耕第三方支付领域,2019年预计流水接近4万亿元,公司扫码付占比持续提升,预计本次合作将有效提升双方活跃用户数量,实现交易流水进一步增长。 3)便民应用合作,拉卡拉缴费业务迎来新机遇。双方开展钱包类便民服务领域的应用合作,公司帮助华为在其钱包中整合还款、缴费等便民服务资源。2005年拉卡拉已经开启便民支付业务,预计通过本次合作使得公司便民服务能力得到释放。4)华为PAY 线上线下推广,双方采取商业合作方式推广华为PAY 应用,通过线下终端引导设立华为PAY 支付入口。 维持盈利预测和买入评级。预计本次合作代表着华为软件对拉卡拉支付业务的认可,双方将围绕业务合作协议逐步面向市场推广创新产品。预计2019-2021年公司收入分别为51.62、58.82和69.63亿元,预计2019-2021年净利润分别为8.02、10.01和12.32亿元,维持“买入”评级。
海康威视 电子元器件行业 2020-02-19 37.08 -- -- 40.09 8.12%
40.09 8.12%
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本篇报告的预期差在于:系统论述了海康软化转型逻辑,并对AI赋能的底层驱动力——ROI进行测算验证,以及软化后的财务特征推演,证明海康中长期业绩超预期的潜力。 完成软化转型质变,退税反算软件附加值百亿以上。公司实质上是以“嵌入式软件”为核心竞争力的软硬一体化公司。经历三年建设,在2018下半年完成统一软件架构,实现软化的里程碑。由增值税退税反算,公司2018年软件附加值达136亿元,占毛利的60%。 统一软件架构实质为中台崛起,壁垒由重置成本印证。在统一软件架构之上,公司能够以组件复用的方式,高效满足下游大量碎片化需求,与计算机领军公司如恒生、用友、广联达等力推的中台化战略本质一致。且海康早已洞察趋势并率先完成了中台化升级,同时组织架构进行多项重大变革,建立三大BG。16-18三年建设期公司扩张研发8829人、研发/销售总薪酬累计增加72亿元,可近似为重置成本,体现统一软件架构的高壁垒。 自安防切入AI赋能,开启五倍新空间。2016-2017年AI化让公司找到新增量空间,2020开始基于统一平台的AI化会加倍提升增量空间,成为新一轮增长引擎。1)2015年报明确提出智能制造,将机器视觉解决方案服务于工业。2)2018年报战略升级到智能物联、AI赋能。EBG行业业务细分为近20个子行业,归纳为四条主线:商业世界、社会动力、美好生活和财富增长。3)仅计算智能制造空间,即为安防5倍,AI赋能空间预计过万亿。 客户高ROI和海康LTV决定软化普及。海康威视AI开放平台官方公众号提供了多个AI案例,我们详细计算客户采购后ROI(投资回报率)大多为50%-150%,证明客户有动力持续购买海康软化产品。另一方面,通过模块化、软件通用,海康威视自身的LTV增加。此外,高性价比AI芯片在2020年大量落地,将显著降低AI赋能改造成本。 AI赋能、云化提升后的财务特征推演:1)毛利率上行,主要由于软件附加值提升、AI芯片成本下降。软化转型的质变,体现为毛利率逐渐从30%+上升至接近50%,前者为硬件企业典型毛利率,而后者为软件企业。2)期间费用率下行,主要由于软件复用率提升、薪酬增速放缓。公司自18Q4起薪酬增速中枢已由50%以上,下降至30%左右。预计19/20年进一步放缓。3)现金流与资产负债表优化,主要由于管理的前瞻性和SaaS业务的提升。公司已提前优化资产负债表,实现了18Q2-Q3存货优化和18Q4-19Q1应收款优化;后续云SaaS服务占比提升会带来现金流/应收款/存货的全面优化。 上调盈利预测,维持“买入”评级。公司已经完成软化转型、组织架构、成长主线三大质变,统一软件架构奠定中长期业绩超预期基础,AI赋能打开五倍以上蓝海空间。上调盈利预测,预计2019-2021年归母净利润分别为128.1/156.3/195.6亿元(原预测值为125.6/150.4/174.4亿元)。根据PE/DCF两种估值方法,目标市值5380亿元,向上空间55%。 风险提示:疫情影响,外部环境存在不确定性,宏观经济波动带来需求端的不确定。
德赛西威 电子元器件行业 2020-02-10 33.48 -- -- 50.50 50.84%
50.50 50.84%
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德赛西威完全具备“超级强势股”的三个关键要素:其一,由于受到2017-2018年车市逐季下滑的负面影响,公司业绩持续下滑,股价自IPO以来的一年内持续下跌,公司股价已经经历漫长的“阵痛期”,超跌之下股票“性价比”已十分明显。其二,“阵痛期”即将结束:我们预计2019年德赛西威传统主业迎来拐点,2020年战略业务(ADAS、数字座舱)将进入爆发期并且将支撑西威未来7年的高速增长。其三,当前股价不贵。 第一大增长点为ADAS,18-19年为抢单关键期。竞争三要素分析后,预计成为ADAS领域市占率第一/第二的领军企业,7年之内ADAS将成为公司第一大主营业务。西威成为ADAS领域龙头企业的确定性在于公司同时具备“本土传统Tier1龙头”、“稀缺性”、“管理层的卓越能力”三大关键要素,而ADAS市场竞争对手只具备其中一二。2018-2019年已经进入L2级ADAS项目抢单关键期,早期抢下的大量订单所形成的规模优势将成为西威步入产业爆发期时的最大的“护城河”。按照德赛西威单车极限价值和15%-20%市占率估算,2025年对应ADAS收入规模预计可达225亿。 第二大增长点数字座舱预计到2025年可带来至少30亿收入贡献。“一芯多屏”多域控制趋势下,液晶仪表盘渗透率的正快速提升,给公司带来新增量。假设2025年液晶仪表渗透率达到70%,市场规模约306亿;德赛西威在传统机械仪表市占率为5%,车载信息娱乐系统市占率为20%,具备同时提供液晶仪表和车载信息娱乐系统的能力,“双联屏”模式下获单优势明显,我们预计公司2025年在液晶仪表/数字座舱市占率至少可达10%,届时收入贡献可达30亿。 预计2020年收入成本错配,业绩将开始反转。预计2019-2021经常性税前利润率为3.60%/5.40%/7.80%。2018年是公司研发人员数量增长的高峰期,2019年研发人员数量预计与2018年底基本持平或略增,因此公司2020年将进入“管理费用率下行,利润率上行”通道。由于公司从去年4月份大幅招聘研发人员,因此上半年研发费用同比仍然较高,预计单季度业绩拐点将在2020年出现。 l股价仍然处于低估区间内,2021年目标市值363亿:1)我们预计德赛西威2018-2021年归母净利润复合增速约28.54%(以2018年为基数),对标海康、大华、新北洋等嵌入式软件设备提供商,根据线性回归结果应给予41倍PE,对应2021年目标价尚有97%上升空间;而且2)三大研发指标和市研率的明显错配亦显示市场对其高研发投入的评价极不合理。 维持盈利预测和评级。我们维持之前盈利预测,预计2019/2020/2021年EPS分别为0.49元/0.88元/1.61元;并维持“买入”评级。 风险提示:国内车市持续低迷。
超图软件 计算机行业 2020-01-08 23.99 -- -- 27.77 15.76%
32.42 35.14%
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事件:超图发布全面融入人工智能(AI)技术的新产品SuperMapGIS10i,并与阿里华为联合发布系列产品合作。 AI+GIS正成为地理信息行业技术争夺焦点。1)据路透社报道,美国政府在1月3日宣布,将采取措施限制人工智能软件的出口:出口某些地理空间图像软件的美国公司必须申请许可;2)而作为地理信息基础的GIS软件,往往能够提供地理空间图像和点云中识别目标、从样本中检测目标等功能,因此我们认为,美国ESRI的ArcGIS产品部分功能将受到限制。 GIS软件主要客户为政府与军队,其中GIS基础平台软件占据GIS软件产业核心技术,类似操作系统在软件行业地位。1)GIS应用于资源管理、区域规划、国土监测、定位服务、交通运输等领域。下游客户以政府财政支持的各类政府部门和事业单位为主;2)GIS基础平台软件是整个GIS软件产业的核心技术,具有非常高的技术含量和专业门槛,可类比为操作系统在整个软件产业中的地位。 国内GIS基础软件平台市场,超图软件SuperMap与美国ESRIArcGIS各占半壁江山。1))根据赛迪顾问统计2008年,ESRI国内市占率仍为第一,而在2015年超图占率达到31.60%,首次超越ESRI;3)相比国内其他GIS厂商,超图在技术上具有领先优势。 实际上目前超图与ESRI二者技术上差别不大。1)截至超图SuperMap8C产品,已经在二三维一体化和三维增强等当面与ESRIArcGIS不相上下;2)超图的本地化服务配套完善,且在国产化芯片、数据库、操作系统的兼容性更佳;3)导致二者市占率多年未见明显差异原因,我们认为包括老一代地信人软件使用习惯、下游应用商无差别偏好等。 超图保持产品迭代,2020年10i版本侧重人工智能在GIS软件中应用,契合禁令方向,补足原有图像识别技术应用于GIS经验不足短板。1)从2009年开始超图维持两年一个大版本、1年一个小版本的研发节奏,2019年公司发布SupermapGIS19I版本(I代表AI);2)新版本将AI技术应用于GIS,提供如倾斜摄影建筑物底面提取,影像目标检测等应用;3)报道的禁令中提到功能在超图SuperMapGIS10i中部分已可以实现,未来随着产品不断迭代,功能将持续完善。 国产化GIS龙头,维持“增持”评级。维持盈利预测,预测2019年-2021年超图全年收入为18.35亿、24.35亿、30.71亿;归母净利润为2.05亿、2.67亿、3.33亿元。维持“增持”评级。
航天信息 计算机行业 2019-12-31 22.17 -- -- 24.73 11.55%
25.88 16.73%
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公告下修转股价为21.79元/股。2019年12月25日公司公告《航天信息股份有限公司关于向下修正可转换公司债券转股价格的公告》,航信转债转股价格向下修正为21.79元/股。 两方面可推测意在增加转股。公司2017-2018年营运资金(流动资产减流动负债)分别约为107、109亿元,规模较大。2015年公司发行可转债24亿元投向4个方面,不仅额度相比营运资金远小,而且第4-6年票面利率分别达到1.5%/1.5%/1.6%。据此可推测,公司管理层会在偿还债务前,可能积极促成转股”。 近期不断改善的基本面为转股形成有利条件。在降税费背景下,2019H1部分投资者可能认为,服务费/会员费/助贷等创新业务可能停滞,实际基本面远好于预期。 基本面较好线索一是,用户服务/会员/助贷逻辑2019年依然顺利。根据2019年中报,19H1新增各类税控用户超过160万(市场在“降税费”背景下以为用户数不增长),涉税领域已累积用户达到1300-1400万;推广各类金税智能终端自助设备5500余台,新增电子发票用户超过40万户,超出市场预期。考虑到2019年税务外部环境为“减降税费”,因此防伪税控用户和会员采取费先退后征,2019年很可能前低后高。因此2019年实际经营超预期l基本面较好线索二是,2019年“降税费"只是一次性冲击,最低基数2019Q1已过。我们认为降税带来的影响只是一次性冲击,2020开始边际减弱,公司2019年前三季度收入和毛利率增长超出预期,会员数持续增长,预计2019Q4持续恢复。2019Q1费用高增,预计来自计入了部分员工奖金,为2020H1利润增速较好提供基础。 基本面较好线索三是,信安业务成为收入和利润额外增量。2019年中报指出,网信产业发挥协同优势,2019年上半年新中标25个试点项目,已累计中标该产业领域内63个试点项目,中标率在行业内稳居第一。 维持盈利预测和“买入”评级。综合考虑“降税费”一次性风险、每数年发改委可能重新制定设备/服务费标准,以及超预期的服务/会员/助贷、超预期的信安业务,暂不调整盈利预测。预计2019-2021年净利润为20.33、26.82和29.82亿元,预计是2019-2021年收入为308.01、340.70和363.09亿元。维持“买入”评级!
科大讯飞 计算机行业 2019-12-30 35.40 -- -- 37.63 6.30%
44.86 26.72%
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AI进入红利兑现期,讯飞成为最大受益者。公司在AI战略2.0的驱动下,有望在教育、政法、消费者、医疗等核心赛道大幅兑现营收红利;同时产品化率提升、赛道控盘、AI技术深度融入,推动毛利率上行;此外内部管理优化后,人员增速显著放缓、人均效能大幅提升、期间费用率下行,利润将进入高增通道。上述转变在2019年已经显现,预计2020年更乐观!盈利能力提升的背后是管理上的诸多战略变革。公司在2019年初强调“赛道控盘、规模应用、效益起飞”,内部管理的变革保证了增长的持续性:1)顺应AI产业发展阶段,从追求技术到好的产品和管理,为进入产出高峰做好准备;2)通过事业部制改革和增量绩效管理,实现业务部门提效;3)推行EMT制度和“春晓行动2.0”,汇聚顶层人才;4)推动内部资源打通,在制度设计上保证了公司体系的高效性。 三个维度财务表征,证明“AI战略2.0”成效:1)2019年前三季度,人均毛利同比大幅增长30%,净利率达到7.26%,比去年同期大幅提升2.69pct;2)费用增速进入下行通道,19年前三季度期间费用率下降1.96pct,其中销售/管理费用同比仅增长10.9%/17.6%(2018年同期的增速分别达到68.8%/55.1%);3)薪酬成本增速显著放缓,伴随人员扩张周期结束,季度薪酬增速中枢从2017-2018年的70%左右,下降至2019年的20%以内。预计随着管理优化的深入,上述经营改善的趋势将持续。 实现核心赛道控盘,大项目中标证明规模化应用上台阶。1)教育领域,从B端到C端,在全国实现个性化学习的规模应用,近期中标8.59亿元青岛因材施教示范区项目意义重大;借助个性化学习手册、讯飞学习机等提升产品化率,毛利率中枢有望上行;2)政法领域,积累丰富的应用案例和行业knowhow,赛道控盘后具备快速复制推广能力,收入有望加速;3)医疗领域,面向百亿量级的AI辅助诊疗市场,公司在安徽省试点积累海量数据,构建了牢固壁垒;4)消费者领域,围绕办公场景的全栈产品体系已经形成,核心技术优势带来高溢价率,“618”、“双十一”成绩证明公司具备C端爆款产品培育能力。 首次覆盖,给予“增持”评级。预计公司2019-2021年实现营收分别为103.7/141.7/187.1亿元,同比增速为31.0%/36.7%/32.0%;预计归母净利润分别为8.30/13.01/19.30亿元,同比增速为53.0%/56.8%/48.4%。根据整体/分部两种估值方法,目标市值900亿元。 风险提示:教育信息化建设投入不达预期;竞争环境存在不确定性;人均效能提升的持续性;应收账款回收风险。
思创医惠 电子元器件行业 2019-12-26 12.83 -- -- 13.65 6.39%
18.14 41.39%
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思创医惠前身中瑞思创,2015年收购医惠科技后更名,形成“智慧医疗+商业智能”双主业。近年来受益于医疗 IT 行业高景气与核心产品直击医院痛点,医疗业务高增。 经过 4年整合后治理改善,智慧医疗已彻底成为上市公司核心业务。1)截至 2019年 H1医疗业务收入占比 43%,2015-2018年医疗业务收入复合增速 40%;2)2018年 4月后高管层已全部为智慧医疗体系人员;3)19年定增后,实际控制人路楠直接和间接持股16.28%,公司董事长章笠中直接和间接持股 13.44%,双方持股比例趋于接近;4)近年来商业智能业务围绕医疗物联网主线协同转型,推出多条医疗硬件产品线。 18年《电子病历》政策支撑 500亿增量建设空间,带来 19-21年行业确定性高景气。1)18年医保局成立,并对医院信息化的互联互通、电子病历、数据标准化整合提出要求;2)我们估算《电子病历》政策带来 500亿增量建设空间;3)预计这一政策对 A 股龙头医疗IT 公司带来信息化建设增量约为 30-40亿。预计订单 18-20年高增,收入 19-21年高增。 互联互通造成厂商竞争差异。18年后政策对医疗 IT 要求重点在于各业务部门间数据信息统一标准,但这与现阶段医院已有信息化系统渗透率不同且建设商各异的现状形成矛盾。 思创医惠竞争优势:拳头产品智能开放平台 hospital2.0直击医院核心需求痛点,市占率提升显著。1)医惠智能开放平台基于 SOA 架构部署,估算使用医惠方案新增单个模块,即使已有医疗信息化系统来自不同医疗 IT 厂商,相比于传统架构部署,理想环境下可节省70%部署成本;2)根据 IDC 数据,公司医院 IT 软件在 16年市占率排名未进前 10,17年第 9,18年第 6!所有医疗 IT 公司内市占率提升最明显!3)19年后,医惠中标超过14个千万级三级医院订单;截至 2019.11.30累计中标对比去年同期增速 36%;4)我们预计充足的在手订单与较高客户认可支撑公司 19-21年医疗业务复合 30%以上收入增长。 定增落地后股权结构改善可期,商业智能业务拓展至医疗物联网领域,后续业绩有望反转。 1)定增已落地,募集 5.73亿资金,其中 4.25亿投向医疗物联网;2)公司 2015-2018年整体净利润增速较低主要受商业智能拖累,2017年度商业智能亏损 420万元;3)商业智能中RFID随着智慧医疗产品线扩张, 19年后有望保持 10%以上增长4)预计2019-2021年商业智能收入分别为 7.56、8.05、8.7亿元,利润有望在 2020或 2021年反转。 盈利预测与评级:我们预计 2019-2021年思创医惠收入为 15.05、18.3、22.35亿元。预计 2019-2021年归母净利润为 1.83、2.58、3.31亿元。首次覆盖并给予“增持”评级。 风险提示:股权理顺进度低预期,医疗物联网业务利润反转较慢,景气度维持不明确风险。
广电运通 计算机行业 2019-12-23 8.95 -- -- 11.19 25.03%
11.26 25.81%
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网点改造需求开始爆发。公司2019年12月9日公开披露近三年全国银行网点数量均维持在22.8万个左右,现在各类网点的升级改造需求已经开始爆发,未来网点改造市场空间潜力巨大。我们预计单个网点改造费用为15-20万元,市场空间预计为342-456亿元。 2017年至今公司打造了多个智慧网点样板工程:建行全国首家无人银行、建行移动式金融服务舱等,同时已在越南、新加坡、泰国、土耳其、德国等多个国家,与当地银行紧密合作,为其提供网点智能化解决方案。作为国内银行设备及软件服务提供商的龙头,广电运通将受益网点改造的爆发。 2019年后央行数字货币加速。广电运通2016年成立数字货币研究院,围绕金融场景储备深厚,公司技术已逐步应用到农业数字资产流转、工业供应链金融服务、数字资产交易、政府区块链政务共享、政府资金流向管理、政府投资项目监管“六大场景领域”。基于运通区块链技术打造个人和法人的电子证件共享数据库的一体化平台,已应用于温州苍南县财政局。预计公司将受益区块链金融应用爆发浪潮。 不断中标银行智能设备采购订单。自2018年开始银行现金及非现金设备采购逐步回暖,公司多次中标银行智能设备及纸币清分机订单,2019年8月13日公告广电运通成为邮政银行超级柜员机(STM)及邮政集团存取款机级智能柜员机采购的中标候选人。 围绕金融、安全、交通以及便民深挖行业数据价值。公司开始不断将银行智能终端能力不断输出到多个行业,主要集中在安全、交通和便民领域。安防方面中标雪亮工程一期,轨交方面与腾讯微信乘车码业务签订了《深圳地铁云平台AFC改造项目合同》既是公司顺利拓展领域证明。 维持盈利预测和买入评级。预计2019-2021年收入分别为65.23、75.72和86.71亿元,预计2019-2021年净利润分别为7.73、8.80和10.14亿元,目前股价对应2020年业绩仅为25倍,维持“买入”评级。
海康威视 电子元器件行业 2019-12-18 32.13 -- -- 35.61 10.83%
40.09 24.77%
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自2018年6月NDAA法案后,海康一直在外部不确定环境中对自身业务、战略、财务进行适应性调整,截至目前收入端、原材料端已基本稳定可控。 出口:美国出口占整体收入比例已较低,预计后续有望企稳或回升。目前美国出口收入占公司整体约5%,占海外部分约25%(海外收入占整体收入约20%),实际上目前美国收入占比已经较低,且截至中报,海外销售毛利率已企稳。后续若阶段性协议达成,关税提升趋势扭转,则我们预计美国出口收入有望趋于稳定甚至回升。 进口芯片等:实体清单实际影响有限,关键零部件恢复供货,替代方案持续储备。1)美国对海康威视“实体清单”于2019年10月9日生效;2)截至目前,除少数模拟芯片外,大部分零部件已符合25%以下价值占比要求,并在近期恢复供应;3)目前国内供应商在GPU、模拟、采样芯片等领域已有国产化替代方案。 AI:建议关注2020年后EBG与AI赋能带动国内收入利润双击机会!1)公司自2017年提出AI赋能战略,已在软件赋能、硬件升级方面取得进展;2)软件领域推出统一软件架构平台,后续将有效提升软件开发复用率,预计体现为在收入增速不变的前提下,研发费用率下降、整体净利率提升,客户粘性增加;3)预计随着GPU核心芯片在2020年成本进一步下降,智能化前端硬件价格有望将降低至1000元以下,AI硬件推广加速;4)2019年后AI赋能在EBG领域体现,我们预计EBG中智能类新产品收入增速在40%以上。 利润:预计连续五季度加速!PBG实际乐观,19-20超预期。1)政府相关PBG收入占比20%,投资者曾担心现金流不足,预计专项债发行后实际乐观;2)公司在行业周期低点率先完成资产负债表优化出清,目前继续朝营收CAGR20%的激励目标前进!3)推测2020Q1-Q2也较快增长,即很有可能连续5个季度利润表增长加速。 大行业ai加速,维持”买入“评级。考虑到1)在政府端安防投入趋紧、外部压力显著增加的背景下,公司仍然取得了超预期的三季报收入及利润,显示出公司作为行业领军的强大韧性。2)创新业务、全行业AI渗透持续推进,将成为公司新一轮的增长引擎。维持盈利预测不变,预计2019-2021年利润为125.6、150.4、174.4亿元。维持“买入”评级。
东方国信 计算机行业 2019-12-13 12.65 -- -- 15.24 20.47%
20.89 65.14%
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过去 10年营业收入复合增速 45%,归母净利润复合增速 44%,位列整个计算机前五增速。公司的成长有四种方式:渗透率提升带来市场空间变大,扩大市场份额,开发新的产品,甚至进入不同的赛道。回顾公司运营商业务,2008-2013年渗透率和市占率提升带来高速增长,2014-2015年市场饱和导致增速放缓,2015年后大数据平台的增量需求又带动快速增长。 公司增长的第二个方式是并购扩展客户和进入新的赛道。上市至今横向收购扩大联通市场份额,纵向收购弥补运营商产品线,技术并购布局 Hadoop 技术,跨行业并购从电信拓展到金融、工业、政府、公共安全、农业领域。并购需要的大量资金也是公司优势之一,对外投资收购的数十家公司总共交易对价达 14.55亿元。目前电信仍然是收入贡献的最大业务,工业互联网和政府业务增速最快。 天生大数据基因,“电信级”技术实力被轻视。公司业务诞生之初就围绕电信行业的数据展开业务,将大数据基因拓展到“大数据+行业”。市场认为公司是“产品+二次开发”的项目型公司,忽略了公司除了应用方案,已经成为少数覆盖了大数据产业上中下游的公司。 对于应用软件厂商,市场需要理解“阶段标准化、局部产品化”的特性,需要高度重视高转换成本这一深度护城河,最终理解商业模式与估值的矛盾。目前政务信息化的招投标,采购方式多为“单一采购来源”、“竞争性磋商”,定制化牺牲盈利能力,换取高转换成本的护城河。公司和客户粘性极强,人均创利从 2015年至今都在稳步增长。业绩的确定性应带来估值溢价。 公司电信业务的增长来源存量市场的增量需求,工业互联网是 0到 1的全新需求,前者的增量远小于后者。电信业务是公司的安全边际,随着电信业务稳定增长,安全边际不断提升。公司的工业互联网平台 CLOUDIIP 处于第一梯度,被工信部评为第二名。 首次覆盖予以“买入”评级。预计 2019-2021年营业收入为 24.89、32.26、42.46亿元,同比增长 24.7%、 29.6%、 31.6%;归母净利润为 6.17、 7.55、 9.76亿元,同比增长 19.0%、22.4%、29.3%。对应的 PE 为 22X、18X、14X。选取可比公司对应 2020年平均 PE 为23倍,则目标市值 174亿元。 风险提示:工业互联网发展不及预期,大客户应收账款的风险。
超图软件 计算机行业 2019-12-09 18.91 -- -- 22.81 20.62%
32.42 71.44%
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超图Supermap是国产化GIS核心软件,飞腾、麒麟兼容性适配有望加快后续国产化进程。1)根据赛迪数据,2015年超图软件与美国ESRI在国内GIS基础平台软件市场市占率分别为32%、29%;2)GIS平台软件国产化替代从2000年开始持续至今,2015年后超图SuperMap8C产品已经在二三维一体化和三维增强等方面与ESRI的ArcGIS产品不相上下,下游应用软件开发商仍选择美国ESRI平台产品主要有使用习惯、功能全面性等原因;3)我们认为,随着超图与天津飞腾合作加深、以及此前通过华为麒麟操作系统兼容性测试,有望加快超图国内市场市占率的提升,进一步实现GIS基础软件国产化。 超图与阿里、华为等企业合作加速,有助于后续利用国产化优势拓宽市场、或有望实现Saas转型。1)阿里云与超图的数字地球引擎可提供开放影像数据集与遥感AI,为政府、企业提供在线数据服务,在国土资源监管、水利河道治理、自然环境保护和农业估产等领域提升效率;2)后续超图与阿里云将为数字地球引擎提供更多遥感算法模型,通过SuperMapOnline持续运维并收取服务费,尝试在GIS基础套装软件的SaaS化;3)此前的9月19日,华为面向企业市场正式发布数字平台参考架构“沃土”,整合IoT、GIS/BIM等多种能力,超图将参与基于沃土的园区解决方案(如此前参与华为承接的万科智慧园区建设)。 2019年11月后国土空间规划一体化招标进度超预期,预计2020年一季度即也看到超图中标加速体现。1)2019年11月后,国土空间规划“一张图”建设加快,根据我们的招标统计10-11月,国土空间规划招标已开标超过8亿元;我们预计此类招标将在约一个季度的竞标与公告后反映为中标(约2020年一季度起),超图在竞标中具有优势;2)我们预计国土空间规划+自然资源登记预计2019年后开始出现订单,2020年订单开始高增,测算总空间百亿以上,超图有望分享其中约70亿元增加信息化建设需求。 国产化GIS龙头,维持“增持”评级。考虑到超图软件1)对海外平台软件实现国产化替代,GIS平台软件市场占有率不断提升;2)把握每一轮下游应用行业爆发,实现包括自然资源信息化、三调、时空信息云在内的GIS应用行业拓展;3)2019年实现业绩反转,并预计在后续3年保持20%以上的稳定高增长。维持盈利预测,预测2019年-2021年超图全年收入为18.35亿、24.35亿、30.71亿;归母净利润为2.05亿、2.67亿、3.33亿元。维持“增持”评级。
德赛西威 电子元器件行业 2019-12-06 27.12 -- -- 31.95 17.81%
50.50 86.21%
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2019年 12月 1日,公司发布公告: (1)拟出资 1.17亿元与富奥股份、一汽股权投资公司成立合资公司富赛汽车电子,西威占 49.9%股权,富奥为合资公司的控股股东。三方合作方向为智能驾驶舱和智能驾驶两大业务板块。 (2)协议各方计划在 2021年底前设立合资公司 JV2,主营业务为生产汽车电子核心零部件,西威为控股股东。 预计德赛西威与富奥股份、一汽股权投资成立合资公司主要有两点考虑:1、通过股权上的合作与原第一大客户一汽大众合作更紧密,将智能驾驶舱、智能驾驶等新产品打入配套门槛较高的一汽大众主流车系。2、西威在智能驾驶感知层和决策层已有软硬一体完整布局,通过与富奥设立合资公司补齐在执行层面的短板,增强产品和解决方案竞争力。 与富奥、一汽股权共同投资成立富赛电子,有助于西威将智能驾驶舱、智能驾驶等新产品导入一汽大众。自 2017年以来,一汽大众一直是德赛西威第一大客户,2017年、2018年德赛西威来自于一汽大众的营收分别为 12.28亿元、12.56亿元,占营收比重分别为20.43%、23.22%。富奥股份前身是一汽集团全资子公司,改制后吉林省国资委成为富奥实际控制人,一汽集团为富奥仅次于吉林省国资委的单一第一大股东,目前主要有底盘系统、环境系统、制动和传动系统、转向及安全系统、电子电器、发动机附件 6大产品体系,富奥来自于一汽集团的收入占比一直稳定在 60%以上(2018年收入占比一汽大众 29%、一汽解放 29%、一汽轿车 9%)。西威液晶仪表盘已经突破比亚迪、长安汽车,智能驾驶已经为吉利汽车、奇瑞汽车整车厂客户大批量供货,但是新产品现阶段仅在自主品牌整车厂客户上有较大突破,西威通过首次与一汽集团体系下公司进行股权上合作,有利于西威两大新产品线后续进入配套门槛较高且对供应商质量要求更为严苛的一汽大众。 2021年前拟与富奥新设第二家生产汽车电子核心零部件的子公司,预计西威有意补齐在智能驾驶执行层面的短板。完整的智能驾驶解决方案应由“感知-决策-执行”三方面构成,西威已经全面布局感知(车载摄像头、毫米波雷达)和决策(自动驾驶域控制器,L1/L2/L3级算法),但是执行层面相对于博世、大陆、采埃孚等海外 Tier1巨头存在明显短板。虽然目前可以通过整车厂与海外 Tier1商谈向国内智能驾驶 Tier1开放接口予以解决,但是海外 Tier1议价权仍然较强。而富奥电子旗下有与法雷奥、采埃孚、电装等设立的控/参股公司,引进了国外乘用车转向技术(动力转向器等)、热交换技术(蒸发器、冷凝器等)、减振器技术等底盘系统、传动系统、制动系统、环境系统技术,配套市场包括一汽大众、一汽丰田、一汽轿车;但是汽车电子技术是富奥短板,营收占比一直不足 0.5%。两者互补,有助于西威增加对于执行层系统的理解以及富奥在汽车电子领域的产品拓展。 维持盈利预测和“买入”评级。我们维持此前盈利预测,预计 2019年/2020年/2021年EPS 分别为 0.49元/0.88元/1.61元, 对应 PE 分别为 52/29/16倍, 并维持之前给出的“买入”评级。
太极股份 计算机行业 2019-12-02 33.72 -- -- 43.68 29.54%
53.60 58.96%
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事件:公司控股股东中国电子科技集团公司第十五研究所拟将其持有的太极股份33.20%股份无偿划转至中电太极集团并将剩余持有股份表决权委托给中电太极(中国电科全资子公司)。股权转让完成后,控股股东由十五所变更为中电太极,实际控制人仍是中国电科。 中电太极资产整合是当前低估之一,股权转让实际是资产整合兑现第一步!2018H2以来电科旗下军工企业资产重组再度提速,对太极有标杆作用。同时2019年国资授权放权、证监会重大资产重组新规等均为重要政策推动力。市场此前对太极资产整合预期极低,股权转让实际是资产整合预期兑现第一步!l10亿可转债主要投入工业互联网,或是太极被低估方向之二。子公司慧点科技原来以管理软件为主,未来向工业互联网转型。太极未来做标准化软件,面向企业级的软件服务。公司已有超过40家央企是稳定客户,超过300人研发人员专注软件开发。预计公司优先进入已有客户积累的离散制造行业(如汽车制造等)、能源行业(某部门主导的能源行业互联网平台)。 太极是电科安可扛旗单位,19年安可收入规模符合年初预期。1)太极是安可核心集成商,市占率居前,尤其在部委级别试点项目拿单优势明显;2)参股子公司人大金仓数据库等18年获国家科学进步二等奖,是产业地位体现;3)19年某工程投入规模符合年初预期,进度略低年初预期。 质量与规模并重,安可集成毛利率预计从三方面提升。1)公司已经明确注重发展质量,安可推广期将选择毛利率较高项目;2)试点项目都是电子公文替换为主,难度低,推广后有更多的应用;3)区域市场可以和当地合作伙伴合作,外包等方式控制成本。 转型期投入仍大,维持2019-2021年盈利预测,维持“买入”评级。切入更大市场空间的政务云、大数据、大安全等方向,转型期投入较大。暂不考虑资产注入带来的业绩增量。维持盈利预测,预计2019-2021年营业收入为68.26亿元、80.56亿元、98.87亿元,归母净利润为3.85亿元、4.71亿元、5.87亿元。维持“买入”评级。
浪潮信息 计算机行业 2019-11-21 32.40 -- -- 33.20 2.47%
50.26 55.12%
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本文用数据解答当前影响浪潮信息基本面的五大问题:云厂商CAPEX/移动入局公有云/云投资持续度/服务器处理器与PCIE计算节点/浪潮信息市占率。 互联网巨头动作CAPEX指引2020乐观。1)根据AWS最近季报法说会,资本支出同比增速回到40%以上;2)腾讯资本开支从过去三个季度负增速转正,Q3单季同比增11%;3)GoogleQ2Q3连续同比增长30%左右;4)阿里Q3降幅收窄(-45%至-23%),环比提升47.85%。 根据C114通信网,中国移动新增最新催化剂,目标三年投资千亿,服务器+存储最受益。 11月14日,2019中国移动全球合作伙伴大会在广州开幕。中国移动云能力中心副总经理吴世俊表示,“移动云的发展目标是三年内进入国内云服务商第一阵营,三年投资总规模在千亿级以上”。云计算基础硬件中服务器+存储占比超过70%,移动入局公有云,服务器+存储最先受益。 通信行业服务器需求占比12%,移动入局是公有云市场增量,增加公有云投资2020年确定性,且可能延续至2021年。此前,服务器需求行业结构方面,通信行业服务器需求12%远低于互联网行业40%,原因即公有云投资规模差异。若移动入局公有云市场,实际是增量需求。 2020开始的服务器处理器/PCIE计算节点,会缓慢产生正面影响。2020开始英特尔新一代Whitley平台和10nm服务器CPUicelake逐渐成为主流。过去10年,4次服务器大年,2次由制程升级带动,两次由云计算投资直接带动。 横向产业格局改善,浪潮信息市占率提升逻辑将被持续验证。根据IDC最新数据,最新浪潮信息国内出货量市占率约29%。考虑华为曙光市场战略变化,叠加浪潮信息具备成本优势和制造规模性,预计未来市占率可能继续上升。 19年互联网投资低点,但5年维度,云计算相关公司仍处于投入高增时期,维持“买入”评级。考虑互联网投资的周期性,暂不考虑移动入局云计算带来的需求增量,维持19-21年盈利预测,预计营业收入539、733、930亿元,归母净利润为8.94亿、13.43亿元、19.27亿元。维持“买入”评级。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名