事件:公司发布4月销量快报,整体实现销量80828辆,同比下滑3.59%,同比降幅大幅收窄。其中哈弗品牌销售57098辆,WEY品牌销售6070辆,皮卡销售15729辆(其中炮8006辆),欧拉品牌销量达1765辆。前四个月销量累计超过23万辆,同比下滑37.13%。 元气恢复,主力车型再征沙场。4月随着疫情的进一步缓和,消费者购车热情得到进一步恢复,公司销量合计恢复至8万辆,环比继续改善,同比基本持平,元气及规模基本恢复至常态。其中王牌车型H6销量达到至2.4万辆以上,霸主地位不可撼动,M6及F7也均恢复至1万辆以上,有效支撑整体销量。同时WEY品牌也实现明显恢复,VV5车型实现同比大幅增长,长城炮更是创出历史新高,各大主力车型均再次展现超强实力。 皮卡依旧靓眼,炮车型销量再创新高。皮卡4月销量表现依旧靓眼,月销继续维持1万5千辆以上,日均销量超500,市占率维持高位,在皮卡领域的优势一骑绝尘。其中核心高端车型长城炮月销超8000,单月销量创历史新高,超出市场预期,此外该车型市场终端需求旺盛供不应求,中高端皮卡站稳脚跟。未来随着越来越多城市逐步放开皮卡进城限制,皮卡细分领域有望取得更大突破。 二季度有望持续向好,继续期待新平台新周期。随着疫情进一步缓解,前期压抑以及新增需求将逐步释放,同时与去年同期相比,不存在终端国五车型清库存而大幅降价的风险,预计二季度利润也将环比大幅改善。此外,公司下半年即将推出面向2030年的全新一代车型平台,今年预计将有两款以上全新产品推出,王牌车型H6也将迎来全新换代,在外观、内饰、性能及科技配置方面均有全面升级,同时可搭载多种动力系统,开启新一轮产品周期。 投资建议:公司4月销量环比继续改善,同比基本持平,并逐步恢复常态,随着国内疫情进一步缓解以及未来新品的逐步推出,销量将有望持续得到改善,公司作为自主品牌的强势品牌,兼具韧性与弹性,太平洋汽车2020年将继续战略推荐长城汽车。我们预计公司20年/21年归母净利润分别为40亿元/58亿,维持“买入”评级。 风险提示:汽车行业销量低于预期,降价促销幅度大于预期。

事项: 公司发布4月产销快报,整车批发8.1万辆,同比-4%、环比+34%。 评论: 内销实现正增长,同比+2%。公司4月批发整体降幅大幅度收窄,从3月的-42%到-4%。其中皮卡实现两位数增长达1.6万辆/+20%,炮销量环比+46%至0.8万辆。哈弗销量5.7万辆/-2%,降幅收窄40PP。WEY0.6万辆/-17%,降幅收窄53PP。新能源车行业目前仍处于蓄势待发阶段,但较3月已有所回暖,因此欧拉销量合计1765辆,同比-62%、环比+54%。值得注意的是,受海外疫情影响,4月公司出口仅0.2万辆,同环比分别下降69%、66%,但内销7.9万辆已实现同比正增长+2%,3月为-44%。 2Q20预计随行业恢复,有望实现同比+8%,下半年迎全新平台车型。受疫情影响,1Q20公司批发和零售下滑幅度较大,与行业相仿。进入2季度,公司销量将随行业回升+皮卡拉动,初步预计本季度批发总销量有望增长8%左右。 下半年公司将迎来两款全新平台紧凑型SUVB01和B06,其中B01为换代H6,作为王牌车型的全新换代,有望明显提振公司整体销量与均价水平。1Q20公司乘用车渠道库存去化约3.6万辆,我们估计2Q20渠道将适当补库但不显著,因为要为下半年换代H6做准备。在2021年,预计公司还将继续推出全新平台车型,整体销量稳定之后有望凭借更好的规模效益进一步提升利润水平。公司新一轮产品周期将从2H20开始。 行业低谷调整经营战略,夯实增长基础。公司在过去一轮景气下行中,进行了关键战略、营销体系、人资制度、组织结构等多方位调整,包括引入外部人才、强化零部件对外竞争能力、推出2020年股票和期权激励计划调动员工积极性,以及布局俄罗斯、印度、泰国加码全球化等。这些调整和布局,都有较大概率成为公司在下一轮景气周期中的业绩释放点。 投资建议:公司作为自主车企排头兵,近年不断夯实全球化战略,并且进行了战略、营销、组织结构多方位调整。我们维持2020-2022年归母净利预期40亿、66亿、73亿元,增速-11%、+65%、+10%。 对应当前A股PE19、 12、11倍,PB1.4、1.2、1.2倍;维持A股2020年目标PB1.8倍,维持目标价11.1元,维持“强推”评级。 对应当前H股PE 11、7、6倍,PB0.8、0.7、0.7倍;维持H股2020年目标PB1.1倍,维持目标价7.4港元,维持“强推”评级。 风险提示:宏观经济不及预期、新平台车型表现不及预期等。

事件:公司发布4月销量,本月销售80828辆,同比下降4%,环比增长35%;其中国内销量同比环比双增,共售出78804辆,同比增长2%,环比增长46%。 哈弗发力成绩亮眼,炮皮卡需求持续上扬。4月国内疫情基本得到控制,车市出现反弹。分品牌来看,哈弗/WEY/长城/欧拉单月销量分别为57098/6070/15895/1765辆,销量同比分别为-2%/-17%/18%/-62%,销量环比分别为42%/99%/2%/54%。其中,长城皮卡4月销量15729辆,同比劲增20%,分别领先行业和公司19.1%和24%,环比增长2%,需求持续支撑销量上扬。分车型来看,哈弗H6/哈弗F7/哈弗M6/长城炮本月分别销售24018/10911/15096/8006辆,销量同比分别为-14%/8%/51%,环比分别增长18%/80%/76%/45%,合计销量为58031辆,占4月销量的72%。从产销来看,得益于企业全面复工复产,本月加库存641辆,但其中“全球车”哈弗F7需求旺盛,本月被动去库存484辆。 科技赋能改善产品结构,互联创新推动营销升级。随着智能网联化浪潮来袭,长城立足于“七国十地”的研发布局,不断进行智能配置的迭代升级,提升产品附加值与吸引力。本月销量破万的哈弗F7即搭载了行业领先的智能网联系统V2平台,其AI智能语音识别率达到行业内最高的97%,且能根据上下语义自动理解含义,十分智能,赢得消费者青睐。同时,首款搭载车载版微信的2020款哈弗F5也于四月上市,配套微信专属方向盘控制按键,推动哈弗社交生态的落地。据新浪财经,公司同时也以科技助力营销创新,通过疫情期间的“云团购+明星直播带货”,在短短数小时的直播中,哈弗F7销售额预计达到15.65亿元,创下汽车直播带货新纪录。得益于科技赋能带来的销量增长,长城营销效率进一步改善。 投资建议:自主加速出清,公司作为头部企业市场份额有望进一步提升,皮卡有望迎来放量,大幅增厚公司盈利,海外市场销量有望快速增长,带来长期增长空间。考虑疫情影响,预计公司2020年-2022年的营业收入分别为921.70、1008.34、1058.75亿元,收入增速分别为-4.20%、9.40%、5.00%,净利润分别为40.53、47.89、57.23亿元,维持增持-A投资评级。 风险提示:SUV销量不及预期;海外市场不及预期;政策松绑不及预期;

长城4月剔除出口批发同比转正,略微领先行业整体水平 3月长城汽车产量同比-43.3%,环比+492%;批发同比-41.8%,环比+499%。4月整体产销较3月同比降幅收窄,环比继续提升。剔除出口数据,长城实现批发销量78804辆,同比+1.8%,增速实现转正,主要系终端需求回暖和供应链全面恢复。4月已披露销量的车企(上汽+长安+吉利+广汽+长城)实现总销量929,686辆,同比+0.8%,环比+51.2%,可近似为行业平均水平,4月长城批发同比略高于行业整体水平。 长城4月企业端微幅补库,渠道库存波动较小 根据我们自建库存体系显示,4月长城汽车企业库存当月+641辆,企业库存累计-19075辆(2017年1月开始)。根据我们终端经销商调研反馈,因部分地方政府刺激政策出台+疫情之后需求回暖,预计公司终端零售销量也较快恢复,因此推测4月公司渠道库存波动较小,累计渠道库存约6.4万辆(从2017年1月开始)。 长城4月折扣率微幅扩大,成交价微降 根据我们自建价格体系显示:长城4月下旬车型算术平均折扣率9.23%,环比上旬+0.19%。4月份下旬,哈弗H6经典版折扣率7.00%,环比上旬持平。Coupe折扣率8.67%,环比+0.02%。运动版折扣率23.87%,环比-0.02%。VV7折扣率7.67%,环比+0.07%。 盈利预测与投资评级:我们预计2020-2022年营业收入91310/103012/114857百万元,同比增长-5.1%/+12.8%/+11.5%,归母净利润4426/5362/7054百万元,同比增长-1.6%/+21.1%/+31.6%,对应EPS为0.48/0.59/0.77元,对应PE为17.30/14.28/10.86倍。汽车行业重新步入复苏轨道,加上公司新平台带上市的催化,我们依然看好长城汽车,给予“买入”评级。 风险提示:疫情控制低于预期;乘用车需求复苏低于预期;自主SUV价格战超出预期。

事件:公司发布 2019年报,19年实现营收962.1亿元,同比-3.0%,实现归母净利润45.0亿元,同比-13.6%。同时公司发布2020年一季报,20Q1实现营收124.2亿元,同比-45.1%,实现归母净利润-6.5亿元,同比-184.1%。 20Q1销量承压拖累毛利率与费用率,剔除卢布贬值产生6亿汇兑损失影响后接近盈亏平衡。20Q1公司批售汽车15.0万辆,同比-47.0%(低于乘用车批发增速1.7pct),公司收入同比-45.1%略优于销量增速,系单车ASP实现8.26万元,同比+3.6%所致。20Q1收入下行影响公司毛利率同比下滑6.2pct,管理+研发费用率同比提升4.8pct,拖累利润增速水平。同时海外子公司未偿付外币负债在卢布贬值的情况下,产生6亿汇兑损失,剔除该影响后经营性利润水平接近盈亏平衡。 终端零售转正,长城炮供不应求,新平台推出有望开启全新车型周期。伴随国内经济逐渐恢复,4月初至20日左右,公司零售销量实现同比正增长。长城炮皮卡销售强劲,在手订单约覆盖1.3-1.4个月长城炮产能,供不应求,有望持续受益皮卡政策解禁红利。20H2后公司基于三个全新平台陆续推出全新车型,20年预计推出2款SUV+1款纯电动车,21H1上半年推出全新H5车型,新平台整车零部件通用率达到60%,增强产品竞争力同时有望提升单车盈利能力,开启公司较长维度的新品周期。 拥抱管理改革下的“全新平台+皮卡解禁+海外拓展”三周期,维持“审慎增持”评级。全年乘用车在政策护航下销量并不悲观。公司自18年以来管理与技术改革红利逐步释放,向新平台周期+皮卡解禁+海外拓展要销量弹性,向新平台降本与乘用化皮卡要利润率弹性。20年伴随多款车型改款,2款全新平台SUV+1款电车上市,皮卡炮持续,公司车型周期有望延续强劲。远期全球化战略打开销量空间,享受海外发展中国家汽车成长红利。考虑公司短期业绩承压,调整公司20-21年盈利预测,并引入22年预测,预计2020-2022年公司归母净利润分别为42.0/54.7/66.3亿元(原20-21年预测为47.5/64.2亿元),维持“审慎增持”评级。 风险提示:乘用车销量大幅下滑;公司新车销售低于预期;价格战风险

2019年行业持续低位运行,公司业绩短期承压。2019年由于宏观经济下行压力仍然较大,叠加国五提前切换国六等因素的影响,国内汽车行业继续低位运行,全年乘用车销量2108.29万辆,同比下降9.31%。 公司2019年汽车销量105.86万辆,同比增长1.43%,但受行业竞争加剧的影响公司盈利能力有所下降,2019年公司综合毛利率为16.22%(比上年下降0.47个百分点),其中销售汽车业务毛利率为14.80%(比上年下降0.97个百分点)。费用率方面,公司2019年期间费用率为8.54%,较2018年增加0.98个百分点,主要系公司研发费用增加所致。 受肺炎疫情的冲击,公司2020年一季度业绩下滑较大。2020年一季度由于肺炎疫情的影响,公司汽车销量出现较大幅度地下滑,Q1累计销量15.03万辆,同比下降47.04%。由于产能利用率下滑,公司2020年一季度综合毛利率仅为9.33%,比上年同期下降了4.39个百分点。 此外,俄罗斯卢布汇率下跌导致的汇兑损失也一定程度拖累公司业绩。 全新车型提振公司销量,长期看好公司SUV龙头地位。2020年,公司将推出基于全新平台开发的两款全新SUV车型,新平台具有车身重量低、动力更强、安全性更高等优势,将大幅提升公司车型的产品力和竞争力;此外,公司还将在2020年推出长城炮越野版以及欧拉品牌的全新电动车。全新车型的推出有望进一步提振公司销量。同时,国内疫情已经基本得到控制,随着后续行业的自然复苏以及各地汽车消费刺激政策的落地,公司业绩后续将持续改善。 盈利预测及评级:预计公司2020-2022年归母净利润分别为44.33亿、55.18亿、63.27亿,EPS分别为0.49元、0.60元、0.69元,市盈率分别为15.96倍、12.82倍、11.18倍,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济不及预期,公司整车销量不及预期。

事件: 公司发布 2020年第一季度财务报告,2020Q1实现营业总收入 124.2亿元,较上年同期减少 45.1%;实现归母净亏损 6.5亿元,较上年同期减少 14.2亿元,实现扣非后归母净亏损 7.5亿元,较上年同期减少 13.9亿元,实现经营现金净流量 5.2亿元,较上年同期增加 22.6亿元。公司一季度业绩整体承压,但是仍保持较好的现金流状况。 核心观点: 1、 20年一季度受新冠疫情影响, 年一季度受新冠疫情影响, 公司 销量和盈利双降。 。2020Q1受新冠疫情影响,公司实现销量 15.0万辆,累计同比下降 47.0%,实现营业总收入 124.2亿元,较上年同期减少 45.1%,基本与销量下降幅度持平,由于汽车行业经营杠杆较高,Q1公司毛利率为 9.3%,同比下降4.4个百分点,环比下降 8.5个百分点,公司业绩由盈转亏,Q1实现归母净亏损 6.5亿元,较上年同期减少 14.2亿元。公司业绩除受销量下降的影响外,Q1汇兑损失增加导致财务费用增加 5.4亿元,对公司利润产生较大的影响。20Q1公司单车净收入 8.2万元,较 19Q1增加0.4万元,较 19Q4减少 1.8万元,主要是受到销售结构、促销增加和对经销商进行相关支持的影响,预计随着车市逐步复苏,单车净收入有望逐季回升。 2、 新平台助推车型升级, 新平台助推车型升级, 有望在车市复苏中迅速恢复销量 。公司已建成大中小三款全新平台,20年 H2和 H6将率先在新平台上进行换代,21年将有更多的新品在新平台推出。新平台一方面实现零部件更高水平的共享,降低整体研发和生产成本,另一方面车型的品质会得到较大提升,在性能、配置、智能网联化方面会有较大的改进。自 4月开始,车市已有明显的回暖迹象,随着疫情的影响逐步减弱以及各地汽车刺激政策的出台,抑制的消费需求将逐步释放,公司凭借较强的产品谱系和高品质的新平台产品,有望在车市复苏中迅速恢复销量,抢占市场份额,预计公司 20年销量为 101万辆,较 19年下降约 4.7%。 3、 皮卡市场需求旺盛,公司有望进一步扩大市场份额。20Q1公司皮卡销量为 3.1万辆,较 19Q1下降 15.3%,占公司整体销量的比例由 19Q1的 12.9%上升至 20Q1的 20.6%,皮卡销量相对整体市场而言较为旺盛。19年我国皮卡销量为 44万辆,渗透率为 1.7%,随着皮卡全国解禁的进一步开展,皮卡的家用属性得到激活,我国皮卡市场的渗透率有望迅速提升。19年长城汽车皮卡市场份额超过 35%,19年公司推出高端皮卡长城炮,进一步提高公司皮卡的品牌认可度,20年公司还将推出长城炮的越野版本、风骏 7和长城炮的纯电动版本,公司皮卡的市场份额有望进一步扩大,20年公司将挑战皮卡 20万辆的销量目标。 盈利预测及投资建议 :考虑到当前疫情对销量的影响,下调盈利预测,预计 20-22年公司归母净利润为 40/49/53亿元,EPS 为 0.44/0.54/0.58元,对应 20年 PE 为 18X,维持“推荐”评级。 风险提示:汽车市场低迷,新车销量不及预期,折扣对盈利影响过大,新冠疫情的持续影响。

业绩总结:公司公布 2019年年报及 2020年一季报,2019年公司实现营收 962亿元 ,同比下滑 3%,实现净利润 45亿元,同比下滑 14%。2020年一季度实现营收 124亿元,同比下滑 45%,实现归母净利润-6.5亿元。 2019年销量好于行业,单车盈利稳步恢复。 。2019年公司全年销量 106万辆,同比增长 0.7%,总体销量表现好于行业,其中第四季度销量为 33.6万辆。公司 2019年全年单车价值量为 9.1万元/辆,较 2018年同比下滑 3%,其中第四季度单车价值量为 10.1万元/辆,同比增长 16%。2019年公司单车净利润为 0.42万元/辆,其中第四季度为 0.47万元/辆。2019年四季度开始公司积极控制库存水平,预计目前公司整体库存 1-1.5个月的水平。 一季度业绩筑底,静待新车型上市。 。受疫情影响,公司一季度销量 15万辆,同比下滑 47%。当前公司终端情况逐步转好,渠道库存下降 6万台,个别车型处于补库存的状态。长城炮产销旺盛,当前处于供不应求状态。公司坚持研发投入,一季度研发 6个亿,同比增长 43.5%。一季度公司因汇兑影响造成汇兑损失约 6亿元,对一季度业绩造成较大影响。后续来看,公司将逐步进入新车周期,包括 5月份上市的长城炮越野版,下半年上市的 B 平台的两款车型,以及年底推出的全新新能源车型。 多点开花,改善持续推进 。重申长城汽车未来三年销量持续优于行业的判断。 主要基于以下原因:1、大单品向多品系转变并迎来新品周期,产品竞争力进一步提升,目前形成 M、H、F 和 WEY 四大传统车品系,2020年迎来 H6的全新换代;2、技术储备支撑差异化布局并强化产品竞争力,ABC 三大全新平台的上市为消费者提供更加丰富的选择,同时将在轻量化方面弥补短板;3、皮卡打造公司增长点,皮卡市场陆续解禁带来市场增量,长城炮引领皮卡乘用化,带来市占率提升;4、降本初现成效,采购体系“引进来”和“走出去”并重,有望促进成本进一步下探,同时公司旗下零部件业务有望成为全新的利润增长点。 盈利预测与投资建议。预计公司 2020-2022年 EPS 分别为 0.46/0.58/0.70元,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济下行;汽车行业产销不及预期;新车上市进度慢等风险。

19年销量逆势增长内功凸显,扣非净利实现正增长。公司2019年在国内乘用车销量下滑近10%的背景下,销量取得逆势增长,同时扣非净利润取得难能可贵的正增长,管理及体制优势凸显。全年分季度来看,经营质量逐步改善,其中Q4单车营收提升至10万左右,环比Q3提升10%左右,单车净利润在三季度恢复到6000元左右,毛利率保持稳定。此外皮卡新品炮超市场预期,全年表现可圈可点。 Q1极端背景短期承压,海外汇率波动拖累业绩。一季度因特殊事件影响,销量出现40%以上的大幅下滑,成本摊销压力凸显,此外一季度极端背景下公司并未采取员工降薪,且对经销商的支持力度加大,短期单季业绩出现亏损。海外俄罗斯子公司因汇率与前期投资之时相比波动较大,带来外币折算账面损失4.7亿,对业绩带来一定的拖累。 全新产品周期即将开启,逆势全球扩张彰显信心。预计从2020下半年开始公司将逐步推出全新平台产品,借机开启新一轮产品周期,届时重磅车型全新一代产品也将耀世推出,在在外观、内饰、油耗、性能及科技配置方面均有全面升级,其市场表现值得期待。公司的全球化逆势扩张进程加速推进,预计今年将陆续收购印度、泰国工厂,辐射印度、中东、东南亚、澳洲等区域,全球布局如虎添翼,逆势扩张也彰显了公司对未来发展的信心。 投资建议:由于特殊公共事件影响,公司一季度业绩短期承压,但随着国内疫情逐步缓解,未来销量及业绩将有望进一步改善。公司作为自主品牌的强势品牌,兼具韧性与弹性,太平洋汽车2020年将继续战略推荐长城汽车,我们预计公司20年/21年归母净利润分别为40亿元/58亿,维持“买入”评级。 风险提示:汽车行业销量低于预期,降价促销幅度大于预期。

受疫情冲击,1Q20归母净利润出现亏损 长城汽车4月24日发布了其2019年报和2020年1季报。2019年收入962亿元,同比-3.04%,归母净利润45亿元,同比-13.64%。2019年业绩表现低于预期。1Q20收入124亿元,同比-45.13%,归母净利润亏损6.5亿元。 整体而言,公司业绩表现较弱。其业绩表现较弱的主要原因是1Q20新冠疫情冲击导致汽车需求疲软,公司1Q20销量也出现较大幅度下滑。我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.50/0.68/0.79元,维持“增持”评级。 1Q20公司销量同比大幅下滑1Q20公司销量15万辆,同比-47.04%,其中SUV品类销量11.6万辆,同比-50.1%,MPV品类销量3.1万辆,同比-15.33%。分品牌来看,哈弗品牌销量10.6万辆,同比-48.45%,WEY品牌销量9,901辆,同比-62.8%,欧拉品牌销量2,703辆,同比-80.82%。公司2020年销量目标102万辆,同比-3.8%。尽管1Q20销量大幅下滑,展望全年,我们认为公司销量目标较为合理,随着新冠疫情影响逐渐消散,公司的销量也将恢复。 销量下滑叠加成本上升,拖累1Q20利润在销量大幅下滑的背景下,公司1Q20成本上升显著,拖累公司利润表现。1Q20公司毛利率9.5%(4Q19:17.9%),销售费用率3.5%(4Q19:4.6%),管理费用率3.5%(4Q19:2.0%),研发费用率4.9%(4Q19:3.7%),期间费用率合计达到12.0%(4Q19:10.3%)。同时,由于汇兑损失导致财务费用增加至4.8亿元。因销量下滑和成本提升,公司1Q20归母净利润亏损6.5亿元,归母净利率-5.2%。我们认为,随着销量企稳回升,公司的盈利能力也将大幅改善。 2020-2021年公司新产品平台将完成切换根据公司年报披露,长城汽车在2020年启动新产品平台的切换,此次新平台推出将覆盖传统燃油车、插混电动车、纯电动车等多种动力模式,实现动力系统的柔性设计,通过引入新平台,提高零部件通用率,模块化率,进一步降低成本。我们认为2021年公司新平台切换完毕,预计将迎来新车型投放的大年,推动公司利润大幅增长。 维持“增持”评级考虑到新冠疫情的影响,我们下调销量和毛利率预期,并将2020/2021年归母净利润预测下调17%/11%至45.5/62.3亿元。考虑到公司2020年业绩面临压力,且其新平台车型投放有限,我们基于2020年17-18xPE估值(2020年可比公司Wind一致预期的PE估值为30.0x),给予公司目标价8.50~9.00元(前次为9.60~10.20元)。 风险提示:汽车需求低预期;市场竞争加剧;新车型推出进度低于预期。

受俄罗斯外币负债汇兑损益、研发费用提高影响,1Q净利润转负,低于预期。2020年一季度收入124.2亿元,同比-45.1%,销量15.0万辆,同比-47.0%,其中哈弗品牌10.6万辆(-48.5%),WEY品牌9901辆(-62.8%),皮卡3.1万辆(-15.3%),由于WEY品牌占比下降,ASP8.26万元,环比大幅下滑(同期7.97万元,2019年4Q10万元),1Q净利润-6.5亿,其中研发费用提升至6.1亿(同期4.3亿),公司对智能驾驶、电动化研发投入力度加大,由于卢布贬值,俄罗斯工厂海外负债产生汇兑损益-4.7亿,影响1Q20盈利,由于销量下滑导致固定成本摊销加大,毛利率同比下降。 困难时期支持经销商现金流、2-4Q盈利有望复苏。根据乘联会数据统计,2020年1Q行业批发销量282.4万辆(同比-45.3%),长城的表现略差于行业,市场份额有所下滑至5.3%,零售数据来看,1Q20一/二/三/四/五线城市销量分别下滑39%/40%/41%/36%/34%,四五线城市表现更好,和长城分品牌表现较为一致。1Q公司给予经销商返点返利支持,利好经销商销售和现金流运转,我们认为随2-4Q行业景气度回升,业绩有望逐步复苏。 新平台2020年上市,海外市场打开想象空间,长期看龙头潜力显著。2020年下半年上市全新一代H6车型,搭载全新发动机、变速箱,产品力再上台阶,2021年预计推出WEY全新平台,打造全新的高端品牌。海外市场将拥有印度、泰国、俄罗斯三家全工艺整车工厂,年产能43.5万,打开想象空间,皮卡市场份额在乘用化趋势下将得到提高,盈利能力强。 盈利预测与投资建议:由于疫情影响、海外工厂产生汇兑损益、研发开支提高等原因,调整业绩预测,预计2020-2022年EPS分别为0.40、0.54、0.72元(原有2020-2021年预测为0.49、0.60元)。公司体制改革+多品类策略+新品周期正在逐步兑现,看好未来发展,维持“推荐”评级。 风险提示:1)乘用车市场不及预期风险,乘用车行业由于行业透支效应仍然存在,行业增速存在不及预期的风险。2)SUV竞争格局恶化风险,合资品牌SUV价格下探,车型密集推出,恐对自主品牌10-15万价格区间SUV造成压力。3)双积分不达标风险,公司新能源起步较晚,由于产品结构原因油耗积分达标压力较大,双积分存在不达标风险。

2019年总营收同比下滑3.04%,扣非后归母净利润同比增长2.52%2019年公司实现营业总收入962.11亿元,同比下滑3.04%;实现归母净利润44.97亿元,同比下滑13.64%,同比下滑的主要原因是2018年公司确认的“履约保证金利息收入”导致2018年公司归母净利润基数较高;2019年公司扣非后归母净利润为39.87亿元,同比增长2.52%;整体费用率为8.54%,同比增加0.98个百分点,其中研发费用同比增长55.80%,是由报告期内研发投入增加所致。2019Q4公司实现总营收336.32亿元,同比增长3.21%;归母净利润15.79亿元,同比增长23.32%,略超市场预期。 2020Q1总营收同比-45.13%,归母净利润同比-184.08%2020Q1公司实现营业总收入124.16亿元,同比下滑45.13%;归母净利润为-6.50亿元,同比下滑184.08%;归母净利润下滑的主要系受新冠疫情影响,公司产销量同比减少,以及受卢布汇率下跌影响,海外子公司尚未偿付的外币负债采用资产负债表日即期汇率折算产生汇兑损失所致。费用方面,销售费用同比下降58%,主要系报告期运费、广告宣传费减少所致。研发费用同比增长43.49%,主要系报告期研发投入增加所致。 受疫情影响,公司汽车销量短期承压,车型结构持续优化2019年公司实现汽车总销量106万辆,销量同比增长0.69%(乘用车市场销量整体下滑9.6%),表现优于行业。2020Q1,公司累计销售新车15.0万辆,同比下降47.0%,短期承压。2020Q1,单车营收达到8.3万元,对比2019Q1的单车营收8.0万元,提升0.3万元,公司车型结构持续优化。随着疫情的好转以及刺激汽车消费政策的逐步落实,公司汽车销量有望持续回升。 全球化与“新四化”持续推进,未来值得期待近年来,公司加速推进全球化战略,布局多国,欲以俄罗斯打开东欧市场;以印度、泰国打开东南亚市场,加快走出去步伐。“新四化”方面,公司持续加大研发投入,在电动化、智能化及网联化方面不断取得突破。此外,与宝马合作的光束汽车项目也在稳步推进,未来值得期待。结合疫情的影响以及股权激励目标,我们预计2020-2022年归母净利润分别为43.05、53.85、58.49亿元,EPS 分别为0.47、0.59、0.64元,当前股价对应的PE 分别为17、 13、12倍,维持“推荐”评级。 风险提示:全球疫情超出预期风险,刺激汽车消费政策不及预期风险

1Q20业绩受疫情影响1Q20总收入同比下降45.1%至约人民币124.2亿元(单车收入同比增长5.9%至约人民币8.2万元),毛利率同比下降5.5个百分点至9.5%,归母净利润同比下降1.8x 至亏损约人民币6.5亿元(扣非后单车盈利同比下降3.2x 至亏损约人民币4,981元);1Q20业绩回落主要由于疫情、研发费用增加(同比增长约43.5%至约人民币6.1亿元)、以及由于卢布贬值导致账面计提约人民币6亿元的汇兑损失(剔除汇兑损失,1Q20业绩接近盈亏平衡线)。 3月已呈现恢复趋势,皮卡拉动有望延续1Q20长城批发销量同比下降47.0%至15.0万辆(vs. 乘用车市场同比下降约45.4%);分车型来看,H 系列同比下降44.5%至8.6万辆(销量占比约57.3%),皮卡同比下降15.3%至3.1万辆(销量占比约20.6%),F系列同比下降60.6%至2.0万辆(销量占比约13.3%)。其中,3月长城批发销量同比下降41.8%至6.0万辆(vs. 1-2月同比下降50.1%),预计4-5月恢复趋势或将延续。我们预计基建投资/皮卡解禁或拉动皮卡需求稳健修复、叠加消费升级/皮卡乘用化趋势,预计皮卡销量/盈利结构或持续改善。 2Q20E 有望边际改善,但2H20E 基本面修复仍待观望1)我们看好皮卡销量表现稳健、以及2H20E 新平台两款全新SUV 车型上市的销量提振影响。3)随着市场3月开始逐步恢复、叠加短期消费刺激提振,预计2Q20E 行业边际改善前景可期;但2H20E 行业基本面修复情况或仍待观望(包括国内市场需求修复程度的不确定性、以及二次疫情风险等),小幅下修全年销量预测至103.1万辆(vs. 管理层指引约102万辆)。 维持H 股“增持”评级,维持A 股“增持”评级鉴于销量下修,我们下调2020E/2021E/2022E 归母净利润分别至约人民币40.0亿元/45.4亿元/50.9亿元。我们下调H 股目标价至HK$5.26(对应约10.8x 2020E PE),维持“增持”评级;下调A 股目标价至RMB8.12(对应约18.5x 2020E PE),维持“增持”评级。 核心风险提示 行业需求恢复不及预期;车市刺激政策不及预期;销量/毛利率承压;新车上市不及预期;疫情加剧导致的市场与金融风险。