六十载风雨兼程,铸就汽车热管理龙头 银轮是一家专注于油、水、气热交换领域的民营企业,拳头产品为热交换器中的机油冷却器和增压中冷器。近年来公司积极进行原有产品的转型升级,同时不断拓展海内外商用车、乘用车和工程机械客户。公司客户结构优质,油冷器等产品进入了福特、通用、戴姆勒、康明斯、卡特彼勒的全球配套体系。过去十年银轮取得了23%的业绩复合增速,表现优异。 传统车热管理:加快全球替代,新产品逐步放量 传统乘用车热交换器产品(不含空调系统)单车价值1400元左右,2018年全球乘用车热管理市场规模接近1000亿元。公司依靠商用车业务起家,近年来不断转型乘用车,目前近三分之一收入来自乘用车,占全球乘用车市场份额仅1.3%。进口替代+海外配套+自主崛起三大因素驱动下,公司份额具有较大提升空间。1)拳头产品油冷器加快全球替代,接连获得捷豹路虎、雷诺、东风日产新订单。2)受益涡轮增压渗透率提升,水空中冷器迎来加速放量,斩获全球通用多个大单。3)油耗标准趋严,乘用车EGR渗透率逐步提升,已获得广汽乘用车EGR冷却器订单,未来在冷却器和总成均有望获取一定市场份额。 商用车热管理:短期EGR快速放量,长期看海外和模块化 商用车热管理市场空间广阔,公司油冷器和中冷器国内市占率高达45%和35%。凭借可靠的技术和高性价比,近年来成功突破多家海外商用车客户。短期看,受益国VI升级,重卡EGR市场快速爆发,公司是潍柴、锡柴、重汽EGR冷却器主要供应商,贡献业绩增量。长期看,受益海外客户放量和模块化供货比例提高,公司商用车热管理业务周期性减弱,有望保持平稳增长。 新能源车热管理:产品升级,格局重塑,长期空间广阔 新能源车热管理整体单车价值可达5000元以上,远高于传统汽车。受益下游快速放量和单车价值提升,2023年全球规模达400亿元。行业尚处发展初期,凭市场和成本优势,本土企业地位有所提升,其中三花和银轮竞争力行业领先。公司目前新能源车热管理产品主要有电池深冷器、水冷板、热泵空调系统等,已配套宁德时代、吉利、比亚迪等客户,且获得通用、沃尔沃、福特等订单。凭借技术和成本优势,看好公司新能源车热管理业务在新客户和新产品方面取得持续突破,打开长期发展空间。 投资建议:传统主业加快全球替代,新能源汽车热管理发展空间大 公司是汽车热管理龙头,凭借全球份额提升和品类扩张,有望实现持续较快增长。1)短期看,随着重卡EGR、乘用车业务海外订单批产和国内新能源高景气贡献增量,公司经营性业绩快速增长确定性高;2)中长期看,公司热交换器竞争力强,加速全球替代,海外订单持续落地,叠加新能源车热管理业务不断放量,2021年收入进入新加速阶段;3)公司不仅收入增长确定性强,长期看净利率也将呈上行趋势:盈利更好的合资和海外乘用车业务放量将提升整体毛利率,规模效应推动费用率持续降低。预计公司2019-2021年EPS分别为0.41、0.49、0.62元,对应PE分别是22.5X、18.8X、14.9X,首次覆盖,给予买入评级。 风险提示: 1.新产品放量低于预期;2.新能源汽车热管理业务进展低于预期。

事件描述 上汽集团发布业绩预告,全年公司归母利润为256亿,同比29%,扣非利润为214亿,同比下滑34%。其中四季度单季度归母利润为48亿,同比下滑42%。 事件评论 四季度销量环比回升24%,单季度利润环比下滑32%,低于市场预期,预计或主要受审慎会计政策影响。上汽集团2019年Q4销量182.4万台,同比下滑4.3%,环比Q3、Q2分别增长23.5%、29.9%;其中上汽大众为60.9万,同比增长11.1%,环比Q3、Q2分别增长28.8%和35.1%;上汽通用38.1万台,同比下滑29.0%,环比Q3、Q2分别下滑1.2%和6.5%;上汽乘用车20.1万台,同比增长4.5%,环比Q3、Q2分别为增长25.9%、24.6%。上汽大众、上汽乘用车销量环比明显回升,通用销量略有下滑。但综合来看,产能利用率的显著提升将带来盈利的提升。即便考虑四季度行业折扣略有上升,但相较于销量的增长影响仍有限。我们认为公司四季度业绩的大幅下降或因采取更加审慎的会计处理政策导致的。 展望2020年,预计公司整体销量有望实现3-5%的增长。分季度看:2020年一季度批发基数相对较高,同时春节较早等有一定程度影响销量表现;后续季度公司销量有望企稳回正,业绩也有望跟随销量逐季改善。分车企来看:1)上汽通用凯迪拉克CT4、CT5等放量有望带来凯迪拉克实现双位数增长,四缸机占比提升也带来其他车型销量的逐步企稳,预计上汽通用利润有望较好改善;2)上汽大众整体保持平稳,2019年费用支出较多,2020年盈利能力将有望提升;3)上汽乘用车RX5换代+RX5MAX将带动RX5销量回升到1.5w-2w,新能源补贴超预期带来上汽新能源盈利修复,预计2020年上汽乘用车制造利润有望回正。 低基数+边际改善,公司2020年增长有保障,高分红提供安全边际。公司从2019年三季度开始现金流已有明显改善,保障公司分红的稳定。我们预计公司2020年归母利润约为284亿,对应PE估值10倍左右,考虑公司保持高分红政策,目前股价仍有较高安全边际。后续随着上汽通用逐步改善,自主品牌减亏以及未来上汽奥迪项目贡献显著新增盈利,维持“买入”评级。 风险提示: 1.行业景气持续下行; 2.竞争加剧导致折扣增大。

春节效应带动需求回暖,上汽实现2019年月度首次正增长。根据乘联会最新周度数据统计,12月行业整体零售下滑4%,批发增长1%。从零售角度,考虑到新能源汽车受基数因素仍较大下滑,燃油车零售预计实现正增长。2020年春节时间较早,返乡带来的购车效应体现带动汽车消费需求。上汽集团12月批发年度首次实现正增长,幅度达到5.76%。四季度销量整体下滑4.3%,较前三季度下滑进一步收窄。上汽集团2019年全年销量为623.8万台,同比下滑11.5%。 大众销量实现较好增长,通用仍处于产品调整下的去库阶段。上汽大众2018年12月份已开始去库,批发端基数相对较低,行业景气回升下批发端2019年12月份增长37.7%。全年录得200.2万台销量,同比下滑3.1%,四季度增长11.1%。上汽通用仍处于产品调整期,降低库存是目前上汽通用的主要导向,12月仍下滑27.6%,全年整体销量为160.0万台,同比下滑18.8%,四季度下滑29.0%。 五菱表现较为亮眼,自主品牌批发端保持稳定。五菱新车RS3、RM5等新车型销售较好,同时五菱主要销售区域返乡消费更为明显,12月下滑1.3%,环比增长39.2%。自主乘用车12月份批发增长11%,持续保持稳健增长,整体四季度自主品牌同比增长4.5%,表现良好。 展望2020年,上汽集团销量有望保持稳健增长。低库存及低基数下,2020年整体行业需求端有望保持相对平稳。上汽集团海外持续发力以及新能源重回增长有望带来上汽集团销量整体保持稳健增长。上汽通用昂科旗、凯迪拉克等新车型推出以及车型配置调整等有望带来销量企稳。后续,随着上汽奥迪项目等落地将带来新的利润增长点。预计2019、2020、2021年公司EPS分别为2.43、2.77和3.11元,对应PE分别为9.85X、8.64X和7.68X,维持“买入”评级。

事件描述 2019年12月4日,华域汽车公告旗下全资子公司延锋饰件系统有限公司与合作方美国百利得基于各自业务发展需求,分别向双方共同投资企业延锋百利得安全系统有限公司购买相关业务及资产。 事件评论 收购延锋百利得资产,短期利润影响不大。延锋百利得主要从事汽车安全系统业务,2018年实现营业收入为58.63亿,净利润为6.49亿,净资产为18.06亿。华域汽车子公司延锋公司与美国百利得分别持有50.1%和49.9%的股权。根据华域汽车与均胜电子公告,延锋智能和均胜电子拟分别支付4.28亿和5.12亿收购相关资产,预计2020年分别实现23亿和25亿收入。两家公司购买资产对应收入订单分配较为均衡,考虑到盈利能力基本保持稳定,基本对两家利润没有较大影响。 布局被动安全业务已久,完成资产收购加速安全系统发展。华域汽车布局安全系统业务已久,2016年底公司投资1.2亿元,获得专精于气体发生器等核心部件的湖北航鹏30%股权。2017年底公司成立延锋智能安全系统有限公司,打造完整的安全系统的技术能力。本次收购延锋百利得资产,获得客户及设备,实现自身安全系统的加速发展。 公司持续掌握核心资产,外部客户开拓有望进一步提速。华域汽车收购延锋内饰以及华域视觉外方股权背后是公司已掌握自主技术,但因合作方的股权关系,无法进一步开拓外部客户,最终通过股权收购解决。公司收购延锋百利得资产,掌握被动安全核心资产,有望凭借自身规模及综合优势实现外部客户的开拓突破。安全系统时智能座舱的核心组成部分之一,全面掌握安全系统进一步完善延锋饰件系统智能座舱的版图。 公司从投资控股型转向掌控核心资产,带来外部客户加速开拓以及新产品的落地,公司具备持续超越行业的能力,估值具有提升空间。预计2019、2020、2021年公司EPS至2.12元、2.35元、2.58元,对应PE分别为11.7X、10.6X和9.6X,给予“买入”评级。 风险提示: 1.国内汽车行业景气持续处于较低水平;2.海外业务出现恶化。

事件描述宇通客车发布 10 月产销快报,单月销量 2904 辆,同比下滑 37.91%,其中大客销量 1134 辆,同比下滑 49.42%,中客销量 1246 辆,同比下滑 31.05%,轻客销量 524 辆,同比下滑 16.56%。公司 1-10 月累计销量 45044 辆,同比增长 1.87%,其中大客销量 18070 辆,同比下滑 4.38%,中客销量 19889辆,同比增长 7.89%,轻客销量为 7085 辆,同比增长 2.87%。 事件评论传统和新能源齐承压,10 月客车销量出现较大下滑。宇通 10 月总销量2904 辆,同比下滑 37.91%,连续两个月出现较大下滑。1)新能源客车方面,由于目前 2020 年新能源补贴尚不明朗,年底抢装力度不如往年,10 月销量同比下降较多。2)传统客车方面,由于海外市场经济下行影响,10 月出口销量有所下降,导致整体销量同比下滑 30%左右。 龙头优势凸显,市场份额持续提升。根据中客网数据,1-9 月公司大中客销量市占率为 38.09%,同比提升 3.69 个百分点;新能源方面,1-9月公司大中型新能源市占率为 31.12%,同比大幅提升 6.76 个百分点。 8 月 7 日以后正式期新能源客车补贴进一步降低,加速行业洗牌,公司龙头优势凸显,预计公司 10 月市场份额继续提升态势。 四季度总量承压,全年预计保持平稳。受补贴大幅退坡影响,每年四季度新能源客车抢装潮极其明显,公司 18 年四季度新能源销量高达全年一半。鉴于 2020 年补贴政策尚不明朗,判断今年底抢装潮一般,新能源销量将承压。展望全年,预计新能源销量和总销量同比仍将保持平稳。 宇通作为有宽广护城河的客车龙头,看好中长期业绩稳健增长。国内市场,随着补贴逐步退出,行业洗牌加速,公司市占率将持续提升。海外市场,公司新能源客车和高端旅游车有望向欧洲出口,共同助力业绩稳健增长。预计 2019-2020 年归母净利润分别为 25.1 和 27.1 亿元,对应 PE 为 13.1X 和 12.2X,维持买入评级。 风险提示: 1. 新能源客车盈利能力下滑超出预期;2. 新能源客车市场份额提升低于预期。

Q3行业淡季,公司收入基本持平,利润维持增长,略超出预期。2019Q3公司实现营业收入358.5亿元,同比下滑0.2%,归母净利润17.7亿元,同比增长10.1%,在行业淡季仍然实现利润增长,主要依靠发动机和KION盈利能力增强。 发动机销量基本稳定,维持高盈利能力。2019Q3重卡行业销量同比增长3.8%,Q3公司发动机(母公司)实现收入78.4亿元,同比下滑0.7%,主要受天然气发动机透支影响,公司市占率略有下降。Q3发动机实现利润(母公司净利润-投资收益)10.1亿元,同比增长37.5%,主要由于报表口径原因导致去年同期基数较低,且公司发动机盈利能力持续提升。 KION维持高增长,订单回暖保证后续增长。KION三季度实现收入21.6亿欧元,同比增长13.9%,净利润1.2亿欧元,同比增长25.5%,毛利率27.3%,同比提升1.3pct。KION高增长原因包括:1、德马泰克整合效果显现,Q3供应链部门Adj.EBITmargin同比提升1.4pct;2、PPA(收购对价摊销)和财务费用持续减少,分别同比减少150万欧元和180万欧元。 受益于供应链部门的增长,Q3订单增速转正,同比增长13.5%,为后续维持增长提供保证。 四季度行业需求有望回暖,2020年行业将维持平稳。四季度行业走出淡季,近期部分地区加快项目开工,需求回暖,全年销量有望超过110万辆。2020年专项债有望拉动基建投资增速,房地产下滑幅度可控,治超提高行业销量中枢,蓝天保卫战要求下国III加速淘汰,行业销量将维持平稳。 投资建议:重卡发动机总量平稳+市占率向上,非道路市场放量,海外业务加速整合,预计未来潍柴ROE维持在15%-30%,盈利和估值全面对标康明斯,合理PB区间为2.0-4.0倍。预计公司2019-2021年EPS为1.21、1.29、1.36,对应PE为9.9X、9.4X、8.9X,维持买入评级。

业绩同比降幅收窄,环比回升明显,逐步走出低谷。Q3上汽集团整体销量为147.67万辆,同比下滑9.01%,公司营业收入同比基本持平,主要因为折扣有所收窄以及部分返点以销售费用形式体现;归属母公司净利润为70.28亿,同比下滑19.13%,环比增长27.5%。Q3相较去年同期折扣有所加大,利润下滑超过销量下滑,但整体盈利已相对稳定。 大众收窄明显,通用仍处低位,盈利环比均有改善。上汽大众和上汽通用Q3分别同比下滑4.63%和19.14%,环比增长4.87%和下滑5.34%。大众Q3销量相比上半年下滑显著收窄,通用仍处于低位。合资企业Q3盈利环比均有不同程度回升,对合营和联营企业的投资收益为62.81亿,同比增长4.53%,环比增长5.07%。 自主品牌折扣回收,亏损收窄。上汽乘用车Q3销量同比增长6.64%,环比微幅下滑。受RX5及新能源车占比下降,公司母公司收入下滑14.73%。母公司“归母净利润-投资收益”亏损12.71亿,相对Q2亏损收窄5.25亿元。Q3母公司毛利率为9.02%,环比提高3.13个百分点。毛利率改善主要来源于三季度国五国六切换完毕,折扣有所收窄。 盈利低谷已过,看好未来盈利逐步回升。受行业需求较弱以及前期国五国六切换影响,车企盈利受冲击较大。三季度行业销量下滑收窄,折扣回升,上汽盈利已有明显好转。四季度行业销量有望逐月改善,折扣相对稳定,公司盈利有望进一步回升。展望未来,上汽通用多款车型即将投放,上汽奥迪新车型明年年底开始也将陆续上市,新车投放有望带来公司新的增长点。考虑到行业回暖不及预期,下调公司2019、2020、2021年EPS为2.43、2.77和3.11,对应PE分别为9.6X、8.4X和7.5X。

事件描述10 月28 日,宇通客车发布2019 年三季报,前三季度实现营业收入208.62亿元,同比增长7.68%,实现归母净利润13.25 亿元,同比增长10.62%;Q3 单季度实现营业收入83.57 亿元,同比增长13.59%,实现归母净利润6.42 亿元,同比增长10.44%。 事件评论 受益过渡期抢装放量,Q3 业绩取得较快增长。三季度公司扣非净利润5.97 亿元,同比增长18.81%,超出市场预期,主要是受益于过渡期(5月8 日至8 月7 日)新能源客车大幅抢装,助力宇通三季度总销量16711辆,同比增长13.2%。Q3 公司单车营收50 万元,同比小幅增加0.17万元,主要是受益于新能源销量占比提升13.7 个百分点至37%。Q3公司单车净利3.84 万元,同比减少0.09 万元,主要是毛利率下降所致。 补贴退坡和产品结构变化导致毛利率同比下降,费用管控良好助力业绩增长。Q3 公司毛利率为24.1%,同比下降3.1 个百分点,主要是补贴退坡的原因,此外去年同期高端产品放量也导致毛利率基数较高;毛利率环比提升2.0 个百分点,主要是电池等零部件降本和规模增长的贡献。 Q3 期间费用率14.1%,同比下降2.3 个百分点,费用管控良好。具体来看,研发费用率和财务费用率分别同比下降2.1 个百分点和1.7 个百分点;销售费用率7.8%,同比大幅提升1.4 个百分点,主要是新能源客车销量大幅增长导致售后服务费和按揭服务费增加较多。 市占率持续提升,毛利率降幅可控,持续稳健增长可期。市占率方面,根据中客网数据,公司三季度大中客销量市占率40.4%,同比提升4.0个百分点;根据合格证数据,公司三季度新能源产量市占率33.3%,同比提升12.8 个百分点。毛利率方面,凭借龙头地位公司有能力将退坡压力向上下游转嫁,降幅可控。展望四季度,预计业绩仍有望保持稳健。 宇通作为有宽广护城河的客车龙头,看好中长期业绩稳健增长。国内市场,随着补贴逐步退出,行业洗牌加速,公司市占率将持续提升。海外市场,公司新能源客车有望向欧洲出口,共同助力业绩稳健增长。预计2019-2020 年归母净利润分别为25.1 和27.1 亿元,对应PE 为12.3X和11.4X,维持买入评级。 风险提示: 1. 新能源客车盈利能力下滑超出预期;2. 新能源客车市场份额提升低于预期。

事件描述 华域汽车发布三季报,公司实现营业收入1055.96亿元,同比下滑11.11%,归属母公司净利润为49.27亿元,同比下降22.58%,扣非归母净利润为41.77亿元,同比下降13.90%。其中,三季度单季度公司实现营业收入350.33亿元,同比下滑5.75%,归属母公司净利润为15.63亿元,同比下滑1.73%,扣非归母净利润为13.69亿元,同比下降9.53%。 事件评论 国内外布局效果持续显现,公司收入表现优于国内行业产量表现。分市场来看,Q3国内行业产量以及上汽集团产量分别下滑6.24%和4.82%,海外西欧和美国汽车产量上分别下滑4.84%和3.14%,受益于海外、国内车市复苏以及客户结构较好,公司收入增速下滑5.75%,保持稳健。 盈利能力保持稳定,经营性现金流大幅好转。公司Q3单季毛利率为14.25%,同比、环比分别下滑0.07和0.84个百分点。环比有所下滑主要是季度变化因素以及下游客户结构等影响所致,整体毛利率水平仍较为平稳。三季度单季度期间费用率10.75%,同比基本持平。受益加大管控管理费用率同比降低0.8个百分点,研发费用率同比增加1.03个百分点,行业相对弱势下,公司持续保持新兴业务的研发投入。公司通过加强库存管理,经营性现金流量净额前三季度同比增加49.90%。 四季度行业产销有望进一步回升,展望未来新兴业务稳步推进。四季度行业随着年底购车潮,需求有望进一步回升,去年同期去库行业批发产量均呈现较低基数,产销有望进一步走强。展望明年,大众MEB在2020年下半年逐步投产,2021年中国区域投产,华域在MEB平台中电驱动、内外饰以及热管理等业务军欧配套将逐步贡献增量。新客户特斯拉、豪华车、日系等客户开拓下公司传统业务也有望持续超越行业产销。 行业较大压力下公司经营仍较为稳健,随着行业产销企稳,公司业绩有望持续向上。公司从投资控股型转向掌控核心资产,带来外部客户加速开拓以及新产品的落地,公司具备持续超越行业的能力,估值具有提升空间。预计2019、2020、2021年公司EPS至2.12元、2.35元、2.58元,对应PE分别为11.7X、10.6X和9.6X,给予“买入”评级。 风险提示: 1.行业景气度不及预期; 2.海外业务出现恶化。

全球各区域齐头并进,小糸成就成长典范小糸车灯从2010 年开始收入和利润增速显著提升,收入复合增长为8.5%,显著高于此前15 年3.6%的收入复合增长。海外市场的发力和车灯市场的扩大是公司收入提速的驱动力,从2010 年到2018 年,日本地区收入占比从64%下降到46%,北美、欧洲以及亚洲均实现了15%以上的复合增长,远高于日本地区5%的复合增速,同时各区域受益车灯升级红利,增速超越行业。 全方位经营提升,从区域看LED 升级的盈利高度与弹性LED 灯在全球各区域渗透率从2012 年不到10%提升到30-50%,,各区域盈利能力均有显著提升。日本地区LED 车型渗透率约在50%,即使承担大量研发任务,盈利能力在各地区仍然最强,营业利润率为15.04%。2013 年-2015 年期间,随着各个区域LED 产品配置的提升,各区域营业利润率均提升5-10%,人均产值和固定资产周转率均显著改善。 路径一致,星宇成长空间广袤星宇目前收入和利润分别小糸的1/11 和1/8,小糸全球的市占率超过20%,而星宇只有2%,星宇依然具有较大发展空间。市场角度,星宇启动塞尔维亚工厂建设,面向全球市场为公司带来全新增量空间。产品角度,国内LED渗透仍在进行时,日系加快LED 渗透带来公司LED 产品持续提升。 小糸日本为鉴,三维度看星宇盈利提升潜力盈利能力来看,过去三年公司产品结构改善和LED 渗透的启动,公司利润率提升了1.5 个百分点。人均产值从60 万提升到80 万,固定资产周转率从3.8次提升到5.2 次,经营效率大幅提升。背后的核心是来自于LED 单车价值提升下投入产出比的大幅优化。对标小糸车灯日本地区,在研发费用率较星宇高出2%的基础上,小糸日本地区仍实现与星宇同样的利润率,主要是源于日本区域的LED 渗透比例较高;我们认为星宇利润率仍有3-5%的提升空间。 投资建议:对标小糸,星宇成长与盈利仍有较大空间通过对小糸车灯的分析,我们看到零部件通过海外市场的发展带来的新增收入动能以及LED 渗透提升可以达到盈利高度。星宇LED 渗透刚拉开序幕,客户持续拓展日系以及豪华车品牌,海外拓展全面落地,未来收入和盈利的空间依然巨大。预计2019-2021 年公司EPS 分别为2.75、3.63、4.54,对应PE 分别为28X、21X 和17X。 风险提示: 1. LED 车灯渗透速度不及预期;2. 行业销量持续大幅度下滑。

事件描述江铃汽车发布 2019年三季报, 前三季度营业收入 204.08亿元, 同比增长1.1%, 归母净利润 1.58亿元, 同比减少 27.9%; Q3单季度实现营业收入66.86亿元,同比增长 13.3%,实现归母净利润 0.99亿元,同比增长 198.7%。 事件评论? 受益收入增长和毛利率提升, Q3业绩明显改善。 三季度公司整车销量6.4万辆, 同比增长 17.4%, 其中全顺轻客、 JMC 皮卡、 轻卡、 JMC轻客销量分别同比下滑 15.2%、下滑 24.6%、增长 13.8%、增长 23.3%。 三季度收入同比增长 13.3%, 收入增速稍慢于销量表现, 主要是高单价的福特轻客销量占比下降所致。 三季度归母净利润 0.99亿元, 同比增长 198.7%, 环比增长 191.2%, 业绩改善明显, 除了受益于收入端同比增长以外, 主要是受益于毛利率同比和环比的大幅提升。 ? 毛利率持续提升, 费用率整体小幅下降。 三季度公司毛利率 17.8%, 同比提升 3.2个百分点, 主要是受益于降税和成本控制; 环比提升 2.0个百分点, 预计主要受益于产品结构改善和季节因素, 高端轻卡销量占比有所提升。 三季度期间费用率 14.1%, 同比下降 0.8个百分点, 其中销售费用率 5.9%, 同比增加 1.1个百分点, 主要是国六产品上市费用和促销投入增加; 管理费用率( 不含研发) 3.1%, 同比持平; 研发费用率 5.8%, 同比下降 1.6个百分点, 主要与研发项目进度结算有关。 ? 战略定位清晰明确, 长期发展空间大。 基于自身禀赋和股东资源, 公司制定了“ 2025战略”, 致力于“ 成为轻型商用车的行业领导者和高性价比福特产品的提供者”, 战略定位清晰。 随着战略持续推进, 公司有望夯实轻型商用车龙头地位; 乘用车业务方面, 作为福特全球高性价比SUV 平台, 随着后续车型国内上市和出海, 公司长期发展空间被打开。 ? 领界开启乘用车新篇章, 商城并举助力长期发展。 公司轻型商用车业务底部探明, 整体呈现逐步改善态势。 展望四季度, 旺季到来领界销量将继续爬坡, 助力业绩改善。 中长期看, 未来将陆续推出高性价比 SUV产品, 乘用车新车周期逐步发力。 考虑到乘用车行业复苏低于预期, 我们将 19/20/21年 EPS 从 0.57/1.68/2.80元下调至 0.40/1.26/2.28元 ( 19年下调 29%), 对应 PE 分别为 37.1X、 11.8X 和 6.5X。 维持买入评级。 风险提示: 1. 领界销量爬坡不及预期; 2. 轻型商用车销量低于预期。

事件描述 江铃汽车发布9月销量,总销量2.6万台,同比增长18.92%,其中福特品牌SUV为4808台,同比增长674.24%,福特品牌商用车为3725台,同比增长3.79%,JMC品牌轻客为3875台,同比增长29.56%,JMC品牌卡车为8546台,同比增长2.96%,JMC品牌皮卡为4847台,同比下滑20.08%。 事件评论 旺季来临,9月领界销量环比回升。9月公司总销量2.6万台,同比增长18.92%,创年内月度销量增速新高。乘用车方面,9月福特品牌SUV销量4808台,环比增长34%,主要是受益旺季带来领界销量回升。展望后续,随着行业逐步回暖和年底旺季到来,领界销量有望继续爬坡。 轻客销量回暖,轻卡销量延续增长态势。9月公司轻客+轻卡+皮卡合计销量2.1万辆,同比增长0.2%。具体来看,9月福特品牌+JMC品牌轻客合计销量7600台,同比增长15.5%,扭转前期下滑态势;轻卡销量8546台,同比增长2.96%,仍然是受益于大吨小标治理带来的标载轻卡市场扩容,预计四季度销量有望延续增长表现;JMC品牌皮卡4847台,同比下滑20.08%,仍一定程度受到国六切换的影响,随着域虎柴油国六皮卡于9月初上市,预计四季度销量有望逐步改善。 三季度销量实现两位数增长,预计业绩同比扭亏为盈。总量看,三季度公司累计销量6.4万辆,同比增长17.4%,环比下滑8.9%;分业务看,乘用车方面,行业需求低迷背景下,三季度福特品牌SUV累计销量1.2万辆;轻型商用车方面,三季度累计销量5.1万辆,同比小幅下滑0.9%。Q3轻型商用车销量同比下滑收窄,但是领界销量不够大对业绩贡献不明显,预计三季度业绩环比保持平稳,同比扭亏为盈。 战略定位清晰明确,商城并举助力长期发展。基于自身禀赋和股东资源,公司制定“2025战略”,致力于“成为轻型商用车的行业领导者和高性价比福特产品的提供者”,战略定位清晰。随着战略持续推进,公司有望夯实轻型商用车龙头地位;乘用车业务方面,作为福特全球高性价比SUV平台,随着后续车型国内上市和出海,公司长期发展空间被打开。预计公司2019-2021年EPS为0.57/1.68/2.80元,对应PE为27.6X、9.4X和5.6X,维持买入评级。 风险提示: 1.领界销量爬坡不及预期;2.轻型商用车销量低于预期。

事件描述宇通客车发布 9月产销快报, 单月销量 3646辆, 同比下滑 38.27%, 其中大客销量 1411辆, 同比下滑 51.78%,中客销量 1591辆, 同比下滑 25.76%,轻客销量 644辆, 同比下滑 23.06%。 公司前三季度累计销量 42140辆, 同比增长 6.57%, 其中大客销量 16936辆, 同比增长 1.69%, 中客销量 18643辆, 同比增长 12.12%, 轻客销量为 6561辆, 同比增长 4.83%。 事件评论? 传统和新能源齐承压, 9月客车销量出现较大下滑。 宇通 9月总销量3646辆, 同比下滑 38.27%, 低于市场预期。 1) 新能源客车方面, 今年 5月 8日至 8月 7日为过渡期, 7、 8月新能源客车有明显抢装, 透支了 9月销量。 2) 传统客车方面, 受部分海外订单延迟确认影响, 9月销量预计 2600余辆, 高基数背景下同比下滑 33%左右。 三季度销量实现两位数增长, 对业绩形成一定支撑。 总量看, 三季度公司销量近 1.7万台, 同比增长 13%, 受益于过渡期抢装放量三季度新能源客车销量 6000余台, 同比大幅增长。 单车盈利看, 过渡期补贴按 0.6倍执行, 且 8月 7日以后正式期补贴进一步降低, 三季度单车盈利有所承压。 综合来看, 受益销量增长, Q3公司业绩预计同比保持平稳。 展望四季度, 新能源客车销量或取决于补贴新政落地情况。 2019年过渡期为 5月 8日至 8月 7日, 对于四季度销量有部分透支, 由于目前2020年新能源客车补贴尚不明朗, 存在两种情景可能: 1) 如 2020年补贴不退坡, 则今年底抢装潮不如往年, 销量将承压; 2) 如 2020年补贴继续退坡, 且出台时间较早, 则年底依然会有旺季下的较好表现。 宇通作为有宽广护城河的客车龙头, 中长期有望实现业绩稳健增长。 2018年新能源客车补贴有较大退坡, 宇通业绩虽下滑, 但表现仍好于竞争对手。 国内市场, 随着补贴逐步退出, 行业洗牌加速, 公司市占率将持续提升。 海外市场, 公司新能源客车有望向欧洲出口, 共同助力业绩稳健增长。 预计 2019-2020年归母净利润分别为 25.1和 27.1亿元,对应 PE 为 12.2X 和 11.3X, 维持买入评级。 风险提示: 1. 新能源客车盈利能力下滑超出预期; 2. 新能源客车市场份额提升低于预期。

批发下滑持续收窄,市占率企稳。上汽集团整体8月下滑7.9%,相比7月下滑9.3%,下滑幅度持续收窄。根据乘联会不完全统计,8月份行业整体批发销量下滑8%,上汽集团下滑幅度基本与行业整体相当。 厂内库存调整基本结束,备战旺季进入补库阶段。上汽集团8月产量53.6万台,同比增长10%,产量端回升。行业需求转弱后,在本轮下行周期中,上汽集团产量调整(产量明显低于批发)开始于2018年8月,先于批发调整。2019年二季度国五切换国六,加大了产量调整力度。从2018年8月到2019年7月,公司合计生产611.4万台,批发642.1万台,产量较销量减少30.7万台。8月公司产量回升一方面是行业迎来旺季,需求有望提升,另一方面是厂内库存去化较深后的补库。 大众表现平稳,通用批发仍相对谨慎。上汽大众8月销量下滑3.2%,较7月(-4.6%)再次收窄。上汽大众结束高温假,产量快速回升。8月上汽大众产量18.1万台,同比增长38.6%。上汽通用8月销量下滑15.7%,仍略差于行业,通用国五清库对价格体系冲击较大,批发相对谨慎,缓解经销商压力。通用8月产量下滑8.2%,下滑幅度同样收窄。 自主品牌保持稳定,RX5MAX上市将提供新的增量。自主品牌批发基本保持5万台左右月均,同比增长2.1%,表现稳健。RX5MAX于8月28日正式上市,定价11.88-18.98万元,同时搭配前期现金礼包。车型尺寸加大同时座舱电子大幅升级,性价比较强,有望实现较好销量。 产能加大准备,旺季到来有望带动公司销量迅速回升,看好公司业绩逐季改善。行业金九银十到来,需求有望回暖,公司结束厂内库存调整,备货旺季,销量有望进一步向上,带来业绩逐步改善。预计公司2019-2021年EPS分别为2.69/3.09/3.43,对应PE为9.6X/8.4X/7.6X。

事件描述 宇通客车发布8月产销快报,单月销量为5349辆,同比下滑0.82%,其中大客销量2304辆,同比增长6.86%,中客销量1936辆,同比下滑9.45%,轻客销量为1109辆,同比增长0.91%。1-8月累计销量为38494辆,同比增长14.45%,其中大客销量15525辆,同比增长13.08%,中客销量17052辆,同比增长17.73%,轻客销量为5917辆,同比增长9.13%。 事件评论 新能源受益过渡期末抢装放量,8月客车销量表现平稳。宇通8月总销量5349辆,同比下滑0.82%,整体表现平稳。1)新能源客车方面,今年5月8日至8月7日为过渡期,8月新能源客车仍受益于抢装放量。2)传统客车方面,公司1-7月累计销量2万辆,同比增长7%左右,8月销量预计4300余辆,同比小幅下滑3%左右。 龙头优势凸显,市场份额持续提升。根据中客网数据,公司1-7月大中客销量市占率37.8%,同比大幅提升4.7个百分点;根据合格证数据,公司1-7月新能源客车产量市占率30.7%,同比大幅提升6.6个百分点,预计公司8月市场份额继续提升。8月7日以后正式期新能源客车补贴进一步降低,加速行业洗牌,公司龙头优势凸显,市占率有望持续提升。 三季度新能源销量高增长,对业绩形成较强支撑。总量看,受透支影响9月新能源销量预计处于低位,但考虑到2018Q3公司新能源客车销量仅3500台,今年7-8月新能源客车销量靓丽,三季度销量仍将实现大幅增长。单车盈利看,由于三季度电池降本和产品提价更为有效,单车盈利预计维持不错水平,受益销量大幅增长,公司业绩预计保持稳健。 宇通作为有宽广护城河的客车龙头,中长期有望实现业绩稳健增长。2018年新能源客车补贴有较大退坡,宇通业绩虽下滑,但表现仍好于竞争对手。国内市场,随着补贴逐步退出,行业洗牌加速,公司市占率将持续提升。海外市场,公司新能源客车有望向欧洲出口,共同助力业绩稳健增长。预计2019-2020年归母净利润分别为25.1和27.1亿元,对应PE为12.7X和11.8X,维持买入评级。 风险提示: 1.新能源客车盈利能力下滑超出预期; 2.新能源客车市场份额提升低于预期。