事件评论启源交付破万，自主新能源表现亮眼。1）长安汽车11月销量22.7万辆，同比增长23.0%，环比下滑5.7%。2023年1-11月累计实现销量233.8万辆，同比增长11.8。其中，重庆长安、河北长安、合肥长安三大基地11月合计销量12.7万辆，同比增长15.8%，环比下滑11.3%，1-11月累计销量140.5万辆，同比增长14.1%，公司总量表现向好。2）深蓝11月交付16157辆，环比增长4.2%，S7累计交付突破5万辆；启源上市30天交付破万，达10287辆；阿维塔11于11月交付4080辆，阿维塔12大定超过2万辆，即将开启批量交付。11月自主品牌新能源销量5.1万辆，同比增长52.7%，环比下滑11.8%，自主品牌新能源占比进一步提升至27.2%，同比提升4.9pct，环比下滑1.7pct；2023年1-11月自主品牌新能源销量累计达41.5万辆，同比增长83.5%，新能源占比达到21.4%，同比提升7.8pct。3）海外方面，自主品牌海外销量达到2.4万辆，同比增长518.6%，环比增长4.1%，1-11月累计海外销量达到22.1万辆，同比增长38.1%。 公司打造爆款能力强，自主转型，电动智能助力新阶段开启。长安汽车具备强品牌定位与技术研发实力，新一轮新能源浪潮中，公司多品牌积极布局智能电动转型，加速打造爆款产品。深蓝定位年轻、科技的新能源品牌，增程、纯电、氢电多技术路线，发力主流新能源市场；长安启源序列聚焦主流家用人群，承接主品牌的新能源转型需求；阿维塔定位高端纯电市场，支撑品牌向上。展望未来，公司已凭借深蓝S7成功发力中间价格带插混大赛道，且深蓝、启源新车持续铺开，电动化转型逐步显现成效，华为深度赋能下，智能化赛道有望加速追赶。 短期来看，公司新车周期强势，新车密集上市带动销量进一步提升。公司尚处于新能源转型期，销量逐步兑现是当前的重心。新车方面，深蓝S7加速爬坡，启源A07、A05、A06、Q05四款新车将于年内陆续落地，明年预计还将有2款深蓝新车、3-4款启源新车上市；渠道方面，深蓝当前渠道扩张速度领先；启源借助已有iDD门店，渠道深度与广度成熟；渠道奠定基础，随着新车落地将有力带动销量提升，规模效应增强有望进一步提升盈利能力。预计2023-2025年归母净利润分别为111亿、94亿、125亿元，对应PE分别为16X、19X、15X，维持“买入”评级。 风险提示1、经济复苏弱于预期；2、行业竞争加剧削弱企业盈利。

事件描述长城汽车发布2023年11月产销公告。 事件评论长城2023年年1-11月累计销量量112万辆，11月新能源&海外再创历史新高。1）整体情况：11月销量12.3万辆，同比+40.3%，环比-6.4%，其中新能源销量3.1万辆，销量占比达25.4%，同比+8.0pct，环比-1.4pct。1-11月累计销量111.8万辆，同比+12.9%，新能源累计销量23.2万辆，同比+92.3%，销量占比达24.9%，同比+10.1pct。2）分品牌：11月，哈弗品牌销量75,012辆，同比+39.1%，环比-4.7%，其中猛龙销量6,025辆，环比+19%；坦克品牌销量18,577辆，同比+70.1%，环比-16.0%；欧拉品牌销量10,025辆，同比+47.9%，环比-7.4%；WEY品牌销量2,866辆，同比+35.8%，环比+27.0%；长城皮卡销量16,291辆，同比+17.8%，环比-6.0%。3）海外：11月实现销量35,496辆，同比+76.7%，环比+0.4%，销量占比达28.9%，同比+6.0pct，环比+2.0pct。1-11月海外销售28.3万辆，同比+84.8%，销量占比达25.3%，同比+9.8pct。 短中期来看，新能源产品加速落地，新车周期持续演绎，出海发展加速布局，有望成为公司未来重要增量。今年长城在产品、渠道、供应链三个维度充分调整：产品上重点发力插混赛道，新车定位清晰，2023年已投放超10款智能新能源产品，哈弗品牌二代大狗、枭龙系列、猛龙等、WEY品牌蓝山、高山等、坦克品牌500PHEV/400PHEV/700PHEV等多款车型都将持续贡献重要增量；渠道积极变革升级，传统渠道调整与新能源门店建设持续推进，销售能力稳步提升；垂直整合与外采并行，有效保障产品供应，立体化供应链体系保证生产。公司全球化布局领先，差异化布局欧洲、南亚、东盟、拉美等市场，全面加速自主品牌出海步伐。 公司坚定新能源转型，积极变革创新，加快车型迭代，有望逐步构建智能化领域数据、算法护城河。1）从管理架构看，公司建立“强后台、大中台、小前台”的3.0版组织架构，提高团队活力和创造力。2）从销量来看，公司深度挖掘各高景气细分市场，形成哈弗、WEY、坦克、欧拉、皮卡、沙龙等多品牌矩阵，“ONEGWM”战略加速出海，有望推动公司销量逐步增长。3）从迭代来看，公司响应市场需求，积极品类与车型焕新，车型智能化功能快速升级与普及，完善智能布局。4）智能化时代下，数据与算法为竞争核心，长城汽车积极推动销量与车型智能化的发展，未来在智能化的实力有望不断加强。 投资建议：短中期看，公司坚定新能源转型，持续的新车周期有望推动公司销量与业绩改善，长期看，公司四大拓展战略打开销量长期增长空间，智能化转型开启全产业链盈利空间。预计公司2023-2025年归母净利润分别为83.3、108.8、126.7亿元，对应A股PE26.5X、20.3X、17.4X，对应港股PE9.5X、7.2X、6.2X，维持“买入”评级。 风险提示1、行业价格战削弱企业盈利；2、全球经济复苏不及预期。

报TA告BL要E_S点UM MARY] 事件描述富奥股份发布2019年年报和2020年一季报,2019年营收100.64亿元,同比增长28.2%,归母净利润8.91亿元,同比增长1.1%。2020年一季度营收20.86亿元,同比下滑11.1%,归母净利润1.19亿元,同比下滑41.6%。 事件评论 受益下游客户优质以及新产品放量,公司收入表现持续大幅超越行业平均。2019Q4行业运行平稳,汽车销量同比下滑2.5%,但一季度受疫情冲击销量下滑42.4%。公司2019Q4、2020Q1收入分别增长48.3%和下滑11.1%,大幅跑赢行业平均,主要原因:1)下游客户优质,一汽大众和一汽解放四季度销量分别增长17.9%和下滑3.9%,一季度销量分别下滑26.3%和1.0%,表现优于行业;2)公司积极开拓新产品。 产品结构影响导致毛利率下滑,分红和回购提升股东回报。2019年公司毛利率14.0%,同比下降1.6个百分点,主要是由于低毛利率的底盘系统业务占比提升较多。全年期间费用率10.2%,规模效应下同比下降2.4个百分点。2019年合营联营企业投资收益同比下滑7.9%,整体保持平稳。2020年一季度受收入下滑影响,毛利率下降至12.2%,期间费用率仅提升0.5个百分点,管控较好。合营联营企业投资收益同比下滑40.8%,与行业相当。2019年公司分红比例小幅提升,并且使用3.4亿元回购股份,将用于股权激励或员工持股,进一步绑定管理层利益。 积极布局新兴业务,逐步贡献新增长点。公司紧抓电动化、智能化、轻量化行业趋势:电动化方向,继续完善驱动电机资源布局;智能化方向,成立富赛汽车电子,快速扩展智能网联化产品系列;轻量化方向,加强铝制轻量化部件的开发。公司配套大众MEB 平台的逆变器产品将在2020年SOP,其他配套产品如电动水泵、新能源热管理也在逐步推进。 大众MEB 核心供应商,腾飞可期。传统业务方面,一汽大众和一汽解放龙头地位稳固,核心客户支撑下业绩有望持续优于行业。新兴业务方面,公司为大众MEB 核心供应商,逆变器、电动水泵和热管理已获得配套资格,电池盒、智能座舱有望延伸,受益下游放量和配套价值提升,业绩有望持续高速增长。预计2020-2022年EPS 分别为0.52、0.62、0.71元,对应PE 分别是9.5X、8.0X、7.0X,维持“买入”评级。

报告要点事件描述星宇股份发布2019年年报和2020年一季报,2019年实现营业收入60.9亿元,同比增长20.1%,归母净利润7.90亿元,同比增长29.4%。2020年一季度实现营业收入12.6亿元,同比下滑11.7%,归母净利润1.60亿元,同比下滑6.4%。 事件评论 客户优质以及新车型、新产品放量,公司收入增长持续大幅超越行业销量增速。2019Q4行业产量企稳,同比增长2.3%,但一季度受疫情冲击产量大幅下滑达到47.9%。公司2019Q4、2020Q1收入分别增长47.2%和下滑11.7%。大幅跑赢行业,主要原因:1)下游客户优质,一汽大众和一汽丰田四季度分别增长20%和10.5%,一季度下滑31.5%和34.6%,表现优于行业;2)公司新增车型轩逸、速腾、新迈腾等均贡献显著增量;3)LED 灯占比持续提升,公司单车价值量持续提升。 产品升级和规模提升,公司盈利能力持续处于向上通道。公司毛利率四季度受益规模效应和产品升级达到24.7%,环比提升0.43个百分点,全年毛利率24.0%,同比提升1.5个百分点。一季度受收入下滑以及产能扩张影响,毛利率有所回落,录得21.8%。规模效应下,2019年公司各项费率均有下降,期间费用率为8.7%,同比下降0.35个百分点,其中销售费用率和管理费用率分别有小幅度下降。2019年新项目较多以及新技术的投入,研发费用率上升0.22个百分点。一季度行业承压下,各项费用率仍较为平稳。2019年经营性现金流为10.8亿,同比增长58%,公司向上游转嫁行业压力,应付账款周期拉长。 行业有望逐步走出低谷,销量企稳下公司有望重回高增长。一季度面对疫情压力下,公司经营仍表现较强的韧性,核心因素是产品结构的持续优化和新增订单的不断放量。随着行业销量稳定,公司产品和客户增量将充分体现,业绩有望重回高增长。 短期盈利向上趋势不变,车灯升级和海外市场打开中长期空间。LED 浪潮尚未结束,公司盈利能力有望持续保持向上。未来ADB 智能大灯配套以及欧洲市场开拓将带来公司数倍空间。预计2020-2022年公司业绩分别为9.6、12.6和15.5亿,对应PE 分别为26X、20X 和16X。

2019年行业承压,外部客户开拓和海外收入平稳,公司收入端持续跑赢行业。2019年乘用车全年产量下滑9.4%,上汽集团产量下滑11.8%,公司国内业务收入为1057.0亿,同比下滑10.7%。公司在上汽内部价值量持续提升以及外部客户的进一步开拓,国内收入表现稳定。2019年海外西欧和北美乘用车行业销量分别增长0.7%和下滑10.8%,公司海外收入297.7亿,同比下滑3.0%,海外客户结构较好,表现较为稳健。 加大管控下毛利率逆市提升,新兴业务持续投入带来研发费用占比有所上升。公司2019年毛利率为14.46%,同比提升0.66个百分点,公司加大成本管控实现毛利率的提升。海外业务毛利率微幅下降0.10个百分点,盈利已实现企稳。期间费用率略有提升,主要是公司持续保持研发投入,研发费用率上升0.39个百分点。合营联营企业的投资收益为33.6亿,同比下滑16.3%,和行业表现相当。通过对上游的转嫁,公司应付周转天数上升,经营性现金流同比增长3.0%,现金流表现较强。 新业务开展良好,2020年力争盈利能力稳定。公司在新能源三电、热管理、轻量化等领域持续推进,驱动电机和电动压缩机分别增长38%和58%,市占率持续提升。2020年受疫情影响行业存在较大不确定性,公司目标收入1280亿基本与行业预期下滑幅度相当,降本增效持续推进,营业成本1090亿,测算毛利率为14.8%,力争毛利率相对稳定。 投资建议:公司持续整合旗下业务,从投资控股型转向掌控核心资产,带来外部客户加速开拓以及新产品的落地,随着行业需求企稳公司经营有望回升。2019年公司分红比例为41.46%,对应当前市值股息率为4%,具有较强的安全边际。考虑到短期疫情对国内外的冲击,下调公司盈利预测。预计2020-2022年公司EPS至1.76元、2.29元、2.54元,对应PE分别为11.9X、9.2X和8.2X,给予“买入”评级。

事件描述 宇通客车发布2019年年报:全年营收304.79亿元,同比下滑4.0%;归母净利润19.4亿元,同比下滑15.7%。其中Q4单季度营收96.17亿元,同比下滑22.3%;归母净利润6.15亿元,同比下滑44.3%。 事件评论 受提前消费和补贴退坡影响,2019年业绩出现下滑。2019年公司客车销量同比下滑3.6%,主要是受到2015-2017年新能源公交的提前消费影响,2019年新能源客车销量下滑较多。公司全年收入下滑4.0%,归母净利润同比下滑15.7%,新能源补贴大幅退坡导致业绩下滑超过收入。四季度来看,新能源抢装力度不如往年,导致单季度业绩下滑较多。 毛利率同比小幅下滑,持续高研发投入。2019年公司毛利率24.35%,同比下降1个百分点,主要是新能源销量占比下滑叠加补贴退坡所致。全年销售费用率9.17%,同比提升1.26个百分点,主要是由于赞助全国民族运动会以及按揭服务费、售后服务费增加较多。财务费用率0.69%,同比下降0.33个百分点,主要是利息支出减少所致。全年研发支出17.74亿元,占营收比例5.82%,高研发巩固行业龙头地位。 经营活动现金流明显改善,2019年分红比例大超预期。受益于新能源客车补贴降低,2019年公司应收账款同比下降34.11亿元,经营活动现金流量净额同比增加27.62亿元,助力公司2019年现金分红比例由2018年48.1%大幅提升至114.1%。展望未来,由于新能源客车补贴逐步退坡,公司应收账款金额呈下降趋势,未来现金流有望持续改善。 宇通作为有宽广护城河的客车龙头,看好中长期业绩稳健增长。短期来看,受疫情影响,预计2020年座位客车市场将有较大幅度下滑,公交客车也有所承压,但新能源补贴政策较为友好,公司作为行业龙头表现仍将优于行业。中长期看,国内市场,随着补贴逐步退出,行业洗牌加速,公司市占率将持续提升;海外市场,公司新能源客车有望向欧洲出口,共同助力业绩稳健增长。预计公司2020-2022年EPS分别为0.91、0.98、1.09元,对应PE分别是14.4X、13.4X、12.0X,维持买入评级。 风险提示: 1.受疫情影响,客车销量下滑超出预期; 2.新能源客车市场份额提升低于预期。

报告要点n事件描述潍柴动力公布2019年年报,2019年公司实现营业收入1743.6亿元,同比增长9.5%,归母净利润91.05亿元,同比增长5.2%。其中四季度实现营业收入476.5亿元,同比增长16.0%,归母净利润20.5亿元,同比下滑23.0%。 事件评论 受益于行业景气度提升,2019年公司收入和利润维持稳健增长。2019年重卡行业销量117.4万辆,在2018年高基数上同比增长2.3%,维持高景气。2019年公司柴油发动机销量74.2万台,同比增长10.1%;整车销售16.1万辆,同比增长5.2%,变速箱销售100.2万台,同比增长10.2%,均实现平稳增长,带来全年收入增长9.5%,利润增长5.2%。?抢占国VI市场先机,受制于规模小、研发投入高以及市场费用高,母公司Q4盈利能力有所下滑。2019年7月1日天然气重卡切换至国VI,根据上险数,2019年Q4潍柴集团销售国VI发动机1.7万台,对应市场份额为47.8%,抢占先机;展望未来,2021年7月1日重卡全面切换到国VI,看好公司市占率进一步提升。由于前期国VI产量小、研发成本高,盈利能力相对较弱,导致公司Q4毛利率同比下滑3.2pct;随着规模效应提升,未来盈利将企稳回升。 2019年全年凯傲收入和利润以稳健增长收官。2019年凯傲实现收入88.07亿欧元,同比增长10.1%,实现净利润4.45亿欧元,同比增长10.7%,实现稳健增长。四季度凯傲实现收入22.82亿欧元,同比增长2.6%,净利润1.06亿欧元,同比下滑32.9%,主要原因是重组费用增加以及2018Q4一次性税收收益提高基数。 展望2020年,稳增长要求下行业销量有望维持稳定。短期销量受疫情影响,往后看物流运输和开工需求仍在,预计二季度行业销量有望转正。 全年来看,稳增长要求下基建发力,重卡行业销量有望维持稳定。 投资建议:重卡发动机总量平稳+市占率向上,非道路市场放量,海外业务加速整合,预计未来潍柴ROE维持在15%-30%,盈利和估值有望对标康明斯,合理PB区间为2.0-4.0倍。预计公司2020-2022年EPS为1.22、1.33、1.41元,对应PE为10.48X、9.65X、9.12X,维持“买入”评级。

新业务放量,业绩有望改善 凌云股份收入排名汽车零部件第8名,车身金属件、电池盒和汽车管路等业务技术均全球领先,但公司资产较重受行业景气影响利润波动较大。2019年行业销量大幅下滑,公司前三季度收入下滑7.9%;车身金属件受行业销量影响产能利用率处于低位,同时公司在热成型以及电池盒上投入较大,导致业绩亏损。随着行业回升以及下游订单释放,公司业绩有望走出谷底。 车身件:工艺材料持续升级,公司订单充沛 燃油经济性和新能源续航里程需求加速轻量化趋势,车身是极具潜力的减重部件,钢材热成型工艺和铝合金材料是两大技术趋势,预计到2025年市场空间将达到3300亿。公司车身热成型技术强劲,受到戴姆勒、大众等客户认可,铝合金轻量化产品全面配套宝马、奥迪、奔驰等高端客户。金属件业务资产较重,产能利用率较为关键,随着行业回升和订单释放业绩有望回升。 电池盒:立足高端市场,受益于新能源放量 受政策和新车供给驱动,全球新能源放量拉开帷幕,大众、宝马、奔驰等领先车企均在2020年开始大量投放新车,电池壳是新能源乘用车的全新增量,单车价值高达2000-3000元,预计到2025年全球电池盒市场空间将达到450亿,中国市场规模148亿。2015年公司收购德国优质轻量化公司瓦达沙夫,全面切入新能源电池盒市场,目前已经获得保时捷、宝马、奔驰等一线豪华车企认可,随着订单释放,瓦达沙夫有望从减亏到盈利,贡献较大弹性。 管路:受益排放升级和新能源,业绩保持平稳 管路业务的盈利能力强,且稳定性较为出色,2019年下滑幅度也相对有限。 新能源热管理回路增加,管路价值量翻番;同时国六排放标准要求多层管应用量增加,价值量提升30%,产品升级支撑管路业务稳健增长。 投资建议:轻量化集大成者,盈利有望进入释放期 公司是国内轻量化的集大成者,在车身件和电池盒上技术实力领先,产业地位较高。短期行业下行和前期投入导致亏损,随着行业平稳以及电池盒业务利润释放,公司后续盈利有较大弹性。中长期公司有望成为全球汽车轻量化金属件龙头。预计公司2019-2021年EPS分别为-0.12、0.28、0.74元,对应2020、2021年PE分别为33.5X和12.4X,给予“买入”评级。

事件描述2月24日,银轮股份发布2019年业绩快报,预计全年实现营业收入53.7亿元,同比增长6.99%,实现归母净利润3.2亿元,同比下滑8.29%;据此测算四季度单季度实现营业收入15.12亿元,同比增长25.48%,实现归母净利润0.64亿元,同比下滑1.54%。 事件评论 受益商用车、工程机械高景气和重卡EGR 放量,四季度收入创单季新高。公司Q4实现收入15.12亿元,同比增长25.48%,环比增长30.12%,创下单季度收入新高。分下游领域看:1)重卡、工程机械(挖机)四季度行业销量分别同比增长13%、20%,维持高景气,保障公司收入较快增长。受益国VI 升级,天然气重卡EGR 市场快速爆发,亦为公司收入贡献较大增量。2)乘用车方面,四季度公司主要客户吉利、长安销量高增,但传祺、长城、长安福特销量均出现较大下滑,再考虑到新能源水冷板订单投产的增量贡献,预计公司乘用车收入整体保持平稳。 四季度业绩出现小幅下滑,预计或主要受审慎会计政策影响。公司Q4归母净利润0.64亿元,同比下滑1.54%,显著弱于收入表现。Q4归母净利率为4.2%,远低于历史收入相当时期盈利能力水平。公司四季度业绩下滑,我们判断或与公司采取更加审慎的会计处理政策有关。 展望2020年,一季度业绩承压,全年经营性业绩仍有望保持较快增长。 公司天台本部2月10日开始陆续复工,旗下空调业务湖北美标需晚于3月10日复工,叠加下游客户需求受疫情影响,导致一季度业绩有所承压。全年来看,受益重卡EGR 大幅放量,以及国内新能源高景气和乘用车海外订单批产贡献增量,公司经营性业绩仍有望保持较快增长。 传统主业加快全球替代,新能源汽车热管理发展空间大。公司是全领域汽车热管理龙头,凭借全球份额提升和品类扩张,有望持续较快增长。 公司目前新能源车热管理累计订单达到60亿以上,2021年起贡献巨大增量,叠加传统热交换器加速全球替代,助力2021年起收入加速。中长期看,公司不仅收入增长确定性强,受益乘用车占比提升和规模效应,净利率也将呈上行趋势。预计公司2019-2021年EPS 分别为0.40、0.49、0.62元,对应PE 分别是28.4X、23.3X、18.6X,维持买入评级。

新泉股份:冉冉升起的内饰件新星 新泉股份主营业务为汽车内饰件,2013-2018年收入和净利润复合增速分别为37.4%和48.8%。公司大力拓展乘用车业务,2013-2018年,公司乘用车收入占比从61.0%上升至71.0%。仪表板、门内护板和立柱护板是公司乘用车三大产品,其中门内护板收入增速最快。吉利、上汽乘用车和奇瑞是公司乘用车的主要客户,一汽解放和北汽福田是公司商用车的主要客户。 内饰行业空间大,格局优化,盈利能力提升 市场总量来看,新泉生产的乘用车内饰件国内市场规模约为700亿。从盈利能力来看,国内内饰行业平均ROE在零部件子行业中排名靠前,外协较高导致利润率低,但轻资产带来高周转率。格局来看,从对标海外,内饰利润率的持续下降促成了行业巨头的互相整合,利润率明显提升;存量竞争下车企面临降本压力,供应链更加开放,国内内饰龙头企业份额有望持续提升。 新泉研发和成本控制能力强,有望持续超越行业 新泉股份持续开拓客户,扎根自主,向合资进军,其核心原因是较强的研发实力和控制成本能力。公司研发体系完善,和同行相比,新泉研发费用占收入比和高学历研发人员占比都位列前茅。盈利能力方面,凭借高周转率,新泉股份ROE高于国内同行;对标海外龙头,新泉股份的相对高毛利率和高净利润率使得其ROE与佛吉亚基本一致。 新旧客户齐放量,产能投放保障收入增长 公司客户从自主走向合资,持续开拓新客户。2020年,公司受益于吉利、上汽等主要客户新车周期,收入增速有望企稳回升。2017年以来,公司新增产能建设项目较多,虽然快速扩产能带来在建工程大幅增长和折旧压力增加,但往后看,公司储备项目较多,预计收入端有望企稳回升,折旧影响有望减小,且产能利用率提升有利于毛利率的提升。 盈利预测及投资建议:竞争优势突出,进入合资开启新纪元 内饰行业市场空间大,竞争格局优化,龙头份额持续提升。新泉股份作为独立的第三方内饰企业,扎根于优秀自主企业,向合资进军。依靠强大的研发、成本控制能力和高周转效率,ROE高于国内同行,与国际龙头一致。短期折旧或带来压制,但未来随着收入增长,盈利弹性较大。预计公司2019-2021年EPS分别为0.87/1.16/1.45元,对应PE分别为21.6X/16.3X/13.0X,首次覆盖,给与“买入”评级。 风险提示: 1.汽车行业销量不振,公司客户订单低于预期; 2.公司投产进度低于预期。

六十载风雨兼程,铸就汽车热管理龙头 银轮是一家专注于油、水、气热交换领域的民营企业,拳头产品为热交换器中的机油冷却器和增压中冷器。近年来公司积极进行原有产品的转型升级,同时不断拓展海内外商用车、乘用车和工程机械客户。公司客户结构优质,油冷器等产品进入了福特、通用、戴姆勒、康明斯、卡特彼勒的全球配套体系。过去十年银轮取得了23%的业绩复合增速,表现优异。 传统车热管理:加快全球替代,新产品逐步放量 传统乘用车热交换器产品(不含空调系统)单车价值1400元左右,2018年全球乘用车热管理市场规模接近1000亿元。公司依靠商用车业务起家,近年来不断转型乘用车,目前近三分之一收入来自乘用车,占全球乘用车市场份额仅1.3%。进口替代+海外配套+自主崛起三大因素驱动下,公司份额具有较大提升空间。1)拳头产品油冷器加快全球替代,接连获得捷豹路虎、雷诺、东风日产新订单。2)受益涡轮增压渗透率提升,水空中冷器迎来加速放量,斩获全球通用多个大单。3)油耗标准趋严,乘用车EGR渗透率逐步提升,已获得广汽乘用车EGR冷却器订单,未来在冷却器和总成均有望获取一定市场份额。 商用车热管理:短期EGR快速放量,长期看海外和模块化 商用车热管理市场空间广阔,公司油冷器和中冷器国内市占率高达45%和35%。凭借可靠的技术和高性价比,近年来成功突破多家海外商用车客户。短期看,受益国VI升级,重卡EGR市场快速爆发,公司是潍柴、锡柴、重汽EGR冷却器主要供应商,贡献业绩增量。长期看,受益海外客户放量和模块化供货比例提高,公司商用车热管理业务周期性减弱,有望保持平稳增长。 新能源车热管理:产品升级,格局重塑,长期空间广阔 新能源车热管理整体单车价值可达5000元以上,远高于传统汽车。受益下游快速放量和单车价值提升,2023年全球规模达400亿元。行业尚处发展初期,凭市场和成本优势,本土企业地位有所提升,其中三花和银轮竞争力行业领先。公司目前新能源车热管理产品主要有电池深冷器、水冷板、热泵空调系统等,已配套宁德时代、吉利、比亚迪等客户,且获得通用、沃尔沃、福特等订单。凭借技术和成本优势,看好公司新能源车热管理业务在新客户和新产品方面取得持续突破,打开长期发展空间。 投资建议:传统主业加快全球替代,新能源汽车热管理发展空间大 公司是汽车热管理龙头,凭借全球份额提升和品类扩张,有望实现持续较快增长。1)短期看,随着重卡EGR、乘用车业务海外订单批产和国内新能源高景气贡献增量,公司经营性业绩快速增长确定性高;2)中长期看,公司热交换器竞争力强,加速全球替代,海外订单持续落地,叠加新能源车热管理业务不断放量,2021年收入进入新加速阶段;3)公司不仅收入增长确定性强,长期看净利率也将呈上行趋势:盈利更好的合资和海外乘用车业务放量将提升整体毛利率,规模效应推动费用率持续降低。预计公司2019-2021年EPS分别为0.41、0.49、0.62元,对应PE分别是22.5X、18.8X、14.9X,首次覆盖,给予买入评级。 风险提示: 1.新产品放量低于预期;2.新能源汽车热管理业务进展低于预期。

事件描述 上汽集团发布业绩预告,全年公司归母利润为256亿,同比29%,扣非利润为214亿,同比下滑34%。其中四季度单季度归母利润为48亿,同比下滑42%。 事件评论 四季度销量环比回升24%,单季度利润环比下滑32%,低于市场预期,预计或主要受审慎会计政策影响。上汽集团2019年Q4销量182.4万台,同比下滑4.3%,环比Q3、Q2分别增长23.5%、29.9%;其中上汽大众为60.9万,同比增长11.1%,环比Q3、Q2分别增长28.8%和35.1%;上汽通用38.1万台,同比下滑29.0%,环比Q3、Q2分别下滑1.2%和6.5%;上汽乘用车20.1万台,同比增长4.5%,环比Q3、Q2分别为增长25.9%、24.6%。上汽大众、上汽乘用车销量环比明显回升,通用销量略有下滑。但综合来看,产能利用率的显著提升将带来盈利的提升。即便考虑四季度行业折扣略有上升,但相较于销量的增长影响仍有限。我们认为公司四季度业绩的大幅下降或因采取更加审慎的会计处理政策导致的。 展望2020年,预计公司整体销量有望实现3-5%的增长。分季度看:2020年一季度批发基数相对较高,同时春节较早等有一定程度影响销量表现;后续季度公司销量有望企稳回正,业绩也有望跟随销量逐季改善。分车企来看:1)上汽通用凯迪拉克CT4、CT5等放量有望带来凯迪拉克实现双位数增长,四缸机占比提升也带来其他车型销量的逐步企稳,预计上汽通用利润有望较好改善;2)上汽大众整体保持平稳,2019年费用支出较多,2020年盈利能力将有望提升;3)上汽乘用车RX5换代+RX5MAX将带动RX5销量回升到1.5w-2w,新能源补贴超预期带来上汽新能源盈利修复,预计2020年上汽乘用车制造利润有望回正。 低基数+边际改善,公司2020年增长有保障,高分红提供安全边际。公司从2019年三季度开始现金流已有明显改善,保障公司分红的稳定。我们预计公司2020年归母利润约为284亿,对应PE估值10倍左右,考虑公司保持高分红政策,目前股价仍有较高安全边际。后续随着上汽通用逐步改善,自主品牌减亏以及未来上汽奥迪项目贡献显著新增盈利,维持“买入”评级。 风险提示: 1.行业景气持续下行; 2.竞争加剧导致折扣增大。

春节效应带动需求回暖,上汽实现2019年月度首次正增长。根据乘联会最新周度数据统计,12月行业整体零售下滑4%,批发增长1%。从零售角度,考虑到新能源汽车受基数因素仍较大下滑,燃油车零售预计实现正增长。2020年春节时间较早,返乡带来的购车效应体现带动汽车消费需求。上汽集团12月批发年度首次实现正增长,幅度达到5.76%。四季度销量整体下滑4.3%,较前三季度下滑进一步收窄。上汽集团2019年全年销量为623.8万台,同比下滑11.5%。 大众销量实现较好增长,通用仍处于产品调整下的去库阶段。上汽大众2018年12月份已开始去库,批发端基数相对较低,行业景气回升下批发端2019年12月份增长37.7%。全年录得200.2万台销量,同比下滑3.1%,四季度增长11.1%。上汽通用仍处于产品调整期,降低库存是目前上汽通用的主要导向,12月仍下滑27.6%,全年整体销量为160.0万台,同比下滑18.8%,四季度下滑29.0%。 五菱表现较为亮眼,自主品牌批发端保持稳定。五菱新车RS3、RM5等新车型销售较好,同时五菱主要销售区域返乡消费更为明显,12月下滑1.3%,环比增长39.2%。自主乘用车12月份批发增长11%,持续保持稳健增长,整体四季度自主品牌同比增长4.5%,表现良好。 展望2020年,上汽集团销量有望保持稳健增长。低库存及低基数下,2020年整体行业需求端有望保持相对平稳。上汽集团海外持续发力以及新能源重回增长有望带来上汽集团销量整体保持稳健增长。上汽通用昂科旗、凯迪拉克等新车型推出以及车型配置调整等有望带来销量企稳。后续,随着上汽奥迪项目等落地将带来新的利润增长点。预计2019、2020、2021年公司EPS分别为2.43、2.77和3.11元,对应PE分别为9.85X、8.64X和7.68X,维持“买入”评级。

事件描述 2019年12月4日,华域汽车公告旗下全资子公司延锋饰件系统有限公司与合作方美国百利得基于各自业务发展需求,分别向双方共同投资企业延锋百利得安全系统有限公司购买相关业务及资产。 事件评论 收购延锋百利得资产,短期利润影响不大。延锋百利得主要从事汽车安全系统业务,2018年实现营业收入为58.63亿,净利润为6.49亿,净资产为18.06亿。华域汽车子公司延锋公司与美国百利得分别持有50.1%和49.9%的股权。根据华域汽车与均胜电子公告,延锋智能和均胜电子拟分别支付4.28亿和5.12亿收购相关资产,预计2020年分别实现23亿和25亿收入。两家公司购买资产对应收入订单分配较为均衡,考虑到盈利能力基本保持稳定,基本对两家利润没有较大影响。 布局被动安全业务已久,完成资产收购加速安全系统发展。华域汽车布局安全系统业务已久,2016年底公司投资1.2亿元,获得专精于气体发生器等核心部件的湖北航鹏30%股权。2017年底公司成立延锋智能安全系统有限公司,打造完整的安全系统的技术能力。本次收购延锋百利得资产,获得客户及设备,实现自身安全系统的加速发展。 公司持续掌握核心资产,外部客户开拓有望进一步提速。华域汽车收购延锋内饰以及华域视觉外方股权背后是公司已掌握自主技术,但因合作方的股权关系,无法进一步开拓外部客户,最终通过股权收购解决。公司收购延锋百利得资产,掌握被动安全核心资产,有望凭借自身规模及综合优势实现外部客户的开拓突破。安全系统时智能座舱的核心组成部分之一,全面掌握安全系统进一步完善延锋饰件系统智能座舱的版图。 公司从投资控股型转向掌控核心资产,带来外部客户加速开拓以及新产品的落地,公司具备持续超越行业的能力,估值具有提升空间。预计2019、2020、2021年公司EPS至2.12元、2.35元、2.58元,对应PE分别为11.7X、10.6X和9.6X,给予“买入”评级。 风险提示: 1.国内汽车行业景气持续处于较低水平;2.海外业务出现恶化。

事件描述宇通客车发布 10 月产销快报,单月销量 2904 辆,同比下滑 37.91%,其中大客销量 1134 辆,同比下滑 49.42%,中客销量 1246 辆,同比下滑 31.05%,轻客销量 524 辆,同比下滑 16.56%。公司 1-10 月累计销量 45044 辆,同比增长 1.87%,其中大客销量 18070 辆,同比下滑 4.38%,中客销量 19889辆,同比增长 7.89%,轻客销量为 7085 辆,同比增长 2.87%。 事件评论传统和新能源齐承压,10 月客车销量出现较大下滑。宇通 10 月总销量2904 辆,同比下滑 37.91%,连续两个月出现较大下滑。1)新能源客车方面,由于目前 2020 年新能源补贴尚不明朗,年底抢装力度不如往年,10 月销量同比下降较多。2)传统客车方面,由于海外市场经济下行影响,10 月出口销量有所下降,导致整体销量同比下滑 30%左右。 龙头优势凸显,市场份额持续提升。根据中客网数据,1-9 月公司大中客销量市占率为 38.09%,同比提升 3.69 个百分点;新能源方面,1-9月公司大中型新能源市占率为 31.12%,同比大幅提升 6.76 个百分点。 8 月 7 日以后正式期新能源客车补贴进一步降低,加速行业洗牌,公司龙头优势凸显,预计公司 10 月市场份额继续提升态势。 四季度总量承压,全年预计保持平稳。受补贴大幅退坡影响,每年四季度新能源客车抢装潮极其明显,公司 18 年四季度新能源销量高达全年一半。鉴于 2020 年补贴政策尚不明朗,判断今年底抢装潮一般,新能源销量将承压。展望全年,预计新能源销量和总销量同比仍将保持平稳。 宇通作为有宽广护城河的客车龙头,看好中长期业绩稳健增长。国内市场,随着补贴逐步退出,行业洗牌加速,公司市占率将持续提升。海外市场,公司新能源客车和高端旅游车有望向欧洲出口,共同助力业绩稳健增长。预计 2019-2020 年归母净利润分别为 25.1 和 27.1 亿元,对应 PE 为 13.1X 和 12.2X,维持买入评级。 风险提示: 1. 新能源客车盈利能力下滑超出预期;2. 新能源客车市场份额提升低于预期。