伯特利聚焦汽车制动,产品持续升级。公司最开始生产制动盘、卡钳等机械部件,后来生产制造EPB、ESC、ABS等技术壁垒很高的电控制动系统,19年又发布了独立自主正向研发的线控制动系统。不仅产品技术难度持续升级,面对竞争对手越来越少,而且产品单价持续提升。线控制动的产品单套价格高达2000元,是公司EPB的2倍左右,是ESC的1.8倍左右,是液压ABS的3-4倍,单套盘式制动器总成(前轮或者后轮)均价在700元左右。 短期业绩弹性主要来自以下两个方面: ①EPB渗透率提升,伯特利作为国产EPB龙头,将充分受益。目前ABS和ESC在乘用车中的渗透率已经很高,但是EPB渗透率相对偏低(预计主流乘用车18年为39%左右),对标ABS和ESC,未来渗透率将提升至80%以上。公司2012年量产EPB,是国内第一家量产EPB的厂商,国产EPB主要竞争对手只有力邦合信和亚太股份,力邦合信其IPO计划在18年被否决,并且其主要客户为众泰、猎豹等,预计这两年业绩也面临较大压力,亚太股份19年才刚量产EPB,但公司2017年至今归母净利润持续负增长,2017、2018年归母净利润分别为0.83亿元、0.08亿元,同比降幅依次为42.2%、90.5%,2019前三季度亚太股份亏损7500万元。针对新能源汽车,伯特利首创双控电子驻车制动系统(D-EPB),该系统成本增加10元左右,但省掉的P档锁止机构成本在500-800元左右,降本效果显著,预计会在新能源汽车中快速推广。 ②受益于通用方面的轻量化产品放量,并且总成占比提升,产品结构改善,盈利能力将提升。轻量化业务收入增长最直接的推动因素为19年年初和19年10月份伯特利本部和通用汽车签订的两个大订单:2019年年初伯特利本部与墨西哥通用签订T1XX 铸铝前转向节合同,2019年年初至10月份该项目已实现1.46亿元收入。2019年10月伯特利本部又拿下通用26份产品供货定点合同,预计2020年给伯特利带来新增收入约4亿元,全生命周期(2019-2026)累计收入预计超18亿元。另外,以下三方面因素也有助于轻量化业务业绩释放:①从通用Tier2转Tier1,从销售毛坯件到销售精加工成品,产品结构改改善,毛利率将提升。②由控股子公司转向公司本部直接负责生产,少数股东损益占比将会下降,更多的利润会留存在上市公司。③轻量化制动零部件产品目前以铸铝转向节为主,未来可拓宽至铝合金制动盘、铝合金卡钳等。 长期成长空间:在线控制动系统基础上打造智能驾驶系统,有望成为ADAS系统集成供应商。2019年7月伯特利发布集成式线控制动系统(WCBS),该系统属于“One-box”的方案,为未来的主流技术路线。该系统目前在奇瑞、吉利等多家品牌的车型上测试,配套车型预计2020年9月上市。ADAS主要包括传感器感知层面、识别及算法决策层面及操控系统执行层面等。操控系统执行层面,目前伯特利已经掌握核心技术,有深厚积淀,公司的EPB、ABS、ESC等都已经量产,线控制动系统目前已经开发完成正在做测试。线控制动是L3级别智能驾驶的执行层面的终极解决方案,而伯特利是全球范围内掌握线控制动技术的少数几家厂商之一。传感器层面,公司积极布局,进行车载前视摄像头的研发。算法识别层面,公司在EPB、ABS、ESC、线控制动等产品的研发过程中,积累了相关经验,为后续开发ADAS系统的算法提供的了良好的基础。我们认为伯特利中长期来看有望成为ADAS系统集成供应商,届时公司成长天花板将大幅提升。 投资建议:公司聚焦汽车制动,产品持续升级。短期受益于EPB渗透率提升和轻量化产品放量,中长期在线控制动系统基础上打造智能驾驶系统,有望成为ADAS系统集成供应商。保守预计公司2019-2021年总营收依次为29.89、35.86、41.01亿元,增速依次为14.0%、20.0%、14.4%,归母净利润依次为4.35、5.45、6.46亿元,增速依次为83.2%、25.5%、18.4%,当前市值80.6亿元,对应PE依次为18.5、14.8、12.5倍。考虑当前市场风险偏好和公司自身基本面,给予公司2020年25倍PE,2020年目标价33.34元,当前股价为19.71元,首次覆盖,给予“强烈推荐”评级。 风险提示:①新产品推广不及预期;②核心客户销量不及预期;③美国通用经营出现问题。

公司主营汽车制动和轻量化零部件,具备一定量价提升潜力。价的维度看,产品所处赛道具备产品升级潜力:机械式制动到电控制动再到线控制动,而制动系统是智能驾驶执行端的重要组成部分。量的维度看,公司客户结构逐渐扩大和优化,前期主要以国内自主品牌为主,近期突破通用、福特、沃尔沃等合资以及外资客户,并且逐步深化与通用全球的合作关系。我们预计公司19/20/21年实现营收29.7/35.6/42.0亿,实现归母净利润4.1/4.9/6.0亿,实现每股收益为0.99/1.20/1.46元,考虑到公司未来两年的业绩增速情况以及对标公司的PE估值情况,给予公司合理估值区间为24.00-26.4元(对应2020年市盈率为20-22倍),对应2019年11月18日收盘价存在32%-45%空间,首次覆盖,给予“增持”评级。

支撑评级的要点 EPB自主及合资客户拓展顺利,产销量有望高速增长。公司从制动盘等产品起家,自2006年起开始研发EPB产品,2012年实现量产,是全球第二家和国内第一家一体化EPB产品,此后产品不断进化,开发了双控EPB等产品。目前国内EPB产品渗透率约30%,且近年来快速提升,公司是国内自主最大的EPB供应商,2018年销量超过60万套,配套客户包括吉利、奇瑞、广汽等自主品牌,并开拓了江铃福特、东风日产等合资品牌,EPB产销量有望保持高速增长。 轻量化客户及订单推动高增长。油耗排放和电动车续航是国内汽车厂商面临的两大挑战,轻量化是解决问题的关键之一。汽车底盘减重不仅可以改善油耗、续航里程,降低簧下质量可以大幅改善舒适性及操控稳定性,因此近年来转向节、控制臂、副车架等产品汽车用铝渗透率快速提升。公司在轻量化领域耕耘多年,铸铝转向节大量配套通用全球、沃尔沃、福特全球等优质客户。随着原有客户订单增加及上汽、吉利、长安、比亚迪等新项目,公司轻量化板块收入有望持续高速增长。 线控制动长期前景可期。线控制动是用电系统替代传统的机械或液压系统,是汽车制动技术长期的发展趋势,也是汽车自动驾驶必备的核心零件。公司在制动领域积累深厚,2019年7月已发布WCBS线控制动产品,并已获得意向订单。随着L3及以上自动驾驶渗透率快速提升,线控制动有望爆发,并成为公司长期增长点,发展前景可期。 估值 我们预计公司2019-2021年每股收益分别为1.04元、1.16元和1.35元,公司在EPB、轻量化、线控制动等领域前景良好,首次给予买入评级。 评级面临的主要风险 1)汽车销量持续低迷;2)新业务拓展不及预期。

调公司目标价至26.00元,维持增持评级。公司公告2020年通用汽车轻量化合同将为公司带来约4亿元新增收入,同时公司EPB新增客户将在2020年量产,业绩有望维持高速增长,上调公司2019-2021年EPS为1.03(+0.21)/1.3(+0.37)/1.62(+0.55)元,参考可比公司给以2020年20倍PE,上调目标价至26元(原为20.25元),维持增持评级。 新签订单助力2020年轻量化业务高速增长,其毛利率较高对归属净利润贡献更大。公司公告与通用汽车签署的轻量化产品供货合同预计将为公司2020年带来约4亿元新增收入。公司轻量化业务毛利率在30%左右,高于公司约25%的整体毛利率,新增订单对归属净利润的贡献更为明显。2020年,轻量化业务将成为公司业绩增长的主要驱动力。 电控制动(EPB)原有客户市占率进一步提升,新客户逐步放量。随着电控制动的渗透率提升以及整车成本压力增大下的国产替代,公司电控制动业务(EPB)在原有客户中的市占率将进一步提升;同时公司客户结构不断升级,新增的部分合资车企客户将逐步放量。双重因素驱动下公司电控制动业务将维持高速增长。盘式制动器业务由于市场格局相对稳定、同时与电控制动有部分替代影响,预计收入将保持相对稳定。 催化剂:新客户开拓、乘用车销量回暖、新产品开发 风险提示:轻量化业务毛利率下滑的风险、部分客户可能的坏账风险。

事件:公司发布2019年3季报,前三季度累计实现营收21.2亿元,同比+11.4%;实现归母净利润3.1亿元,同比+35.6%;其中2019Q3单季度实现营收8.1亿元,同比+36.8%;归母净利润1.2亿元,同比+53.3%。 三季度营收加速增长,新车型上产品渗透率提高。公司2019Q3收入端单季度增速8.8%,同期国内乘用车销量同比下滑6.6%,公司营收增速显著高于行业,环比一、二季度-5.8%、6.2%的波动情况,呈现向上加速的趋势。根据之前公告,公司上半年在研项目数达到120项,新能源及合资、高端自主项目或大部分采用EPB制动,在行业复苏的过程中公司产品迎来新车型配套机遇,或推动订单收入持续放量。 积极扩张下财务指标依然维持健康水平,业务结构向上优化。单3季度公司综合毛利率26.3,环比2季度提升4.6分点,表明公司EPB、轻量化等高毛利率产品配套比例进一步提升。综合费用率7.4%,环比略降0.4个百分点整体维持稳定。资产负债率14.8%较期初略升0.1个百分点。截止2019Q3销售商品收到现金/营业收入比达到110.3%,应收票据及应收账款累计占资产比例36.7%,两项指标均处于历史上较好的水平,显示公司在行业下行周期中积极拓展订单的同时保持了较强的风控能力。 技术驱动产品更新扩张,低基数高增速未来可期。公司作为一家具备整车制动系统开发能力的国家级高新技术企业,拥有从盘式制动器向电控以及线控制动产品正向研发并实现量产配套的能力,轻量化业务也处于产能建设和扩张的阶段,截止2019Q3公司在建工程4亿元,较期初增长1.4亿元。此外2018Q4公司受部分坏账计提和资产减值的扰动利润水平降低,今年同期扰动因素或大概率减弱,未来公司经营成果或迎来较大幅度扩大。 盈利预测与投资建议。预计2019-2021年归母净利润3.2亿元、3.4亿元、3.8亿元,对应EPS分别为0.77元、0.83元、0.93元,对应估值21倍、20倍、18倍,维持“增持”评级。 风险提示:乘用车市场复苏程度或不及预期;新客户拓展或不及预期。

目标价 20.25元,首次覆盖给予“增持”评级。公司目前核心产品是盘式制动器、电控制动产品、轻量化制动零部件。公司电控制动产品业务比例迅速提升,营收占比由 2014年的 0.22%提升至 2018年的27.65%,带领公司逐渐驶入智能驾驶赛道。预计 2019/2020/2021年EPS 分别为 0.82/0.93/1.07元,参考可比公司给予公司 2019年 24.7倍PE,目标价 20.25元。 电控制动产品是公司未来利润增量主要来源。电控制动产品是目前公司增长最迅速的业务, 2018年营收比例已达 27.65%, 2015-2017年销量增速均超 100%,2018年销量增速超 90%。公司电控制动产品主要包括 EPB、ABS、ESC、WCBS,公司 EPB 产品拥有独特的智能控制策略、快速开发能力、提高驾驶的舒适性、更高的安全性等优点,在市场上拥有较强竞争力。 公司轻量化制动零部件业务占营收比例已超过 20%。公司的轻量化制动零部件产品包括铸铝转向节、铸铝支架及铸铝控制臂等,业务毛利率始终高于 30%,是公司核心产品中毛利率最高的业务。轻量化制动零部件业务主要客户为通用汽车和福特汽车,接下来主要目标为拓宽国内市场。 催化剂:电控制动产品放量、WCBS 业务快速推广l 风险提示:行业下滑幅度超预期、原材料价格波动过大、电动化产品市场开拓不及预期

公司发布2019年半年度报告,报告期内公司实现营业总收入13.10亿元,同比下降0.06%,归属于上市公司股东的净利润1.91亿元,同比增长27.05%。 投资要点: ? 国内制动领域优质供应商, 业绩表现好于行业: 公司为国内少有的整车制动系自主开发优质供应商, 2019年上半年实现营业收入同比微降0.06%, 在下游乘用车销量增速-14%的低迷情形下,表现可谓好于行业平均水平, 归属于上市公司股东的净利润同比增长27.05%,主要是非经常性损益较去年同期增加0.38亿元导致,扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润同比增长1.72%,基本持平于去年同期。 从收入构成来看,轻量化制动零部件实现收入3.8亿元,同比增长24.1%,为公司贡献主要的增长点,占比已提升至29%,相比去年同期提升5.6pct,而制动系统收入有所下滑,其中盘式制动产品实现收入6.3亿元,同比下降6.7%,电控制动产品收入3.4亿元,同比下降11.1%。 ? 电控制动渗透率有望提升, 线控制动产品处于国内自主前列: 公司同时具备机械制动系统和电控制动系统的产品研发、制造能力, 从产品应用来看, 汽车智能化、新能源化发展趋势有望带动电控制动产品渗透率提升, 公司作为国内少有的整车制动系自主开发优质供应商,电控制动产品市占率居本土前列,且产品配套吉利、奇瑞、江淮、北汽新能源等优质客户,有望凭借“技术+成本” 优势加速渗透自主品牌电控制动产品份额。从制动产品技术发展趋势来看,线控制动是汽车制动技术发展的最高形态,也是L3级以上自动驾驶车型的标配, 全球仅博世、大陆、采埃孚等少数零部件巨头掌控线控制动技术,而公司已完成线控制动系统( WCBS)样件研发及相关试验,且计划2020年上半年将完成生产线建设, 进展位于国内自主前列,未来随着智能汽车渗透率的提升,公司线控制动产品有望率先量产。

事件:公司公布2019年半年报,实现营业收入13.1亿元,yoy-0.1%;实现归母净利润1.9亿元,yoy+27%;实现扣非后归母净利润1.4亿元,yoy+1.7%。 经营状况稳步向上优于行业,看好未来成长属性。公司是一家具备整车制动系统开发能力的国家级高新技术企业。坚持以自主研发与创新为导向,主要产品覆盖机械制动产品和电控制动产品两大类。2018年、2019年上半年,国内汽车市场批发销量同比分别下降2.8%、12.4%;公司营业收入分别为+7.6%、-0.1%,领先行业水平。在巩固传统客户长安、奇瑞等自主品牌的基础上,逐步向合资外资品牌、新能源造车势力拓展客户,2018年至今新取得了包括沃尔沃.XC40、领克02、博瑞GE、帝豪EV450、别克凯越、EU5、比亚迪、小鹏、威马等在内的订单。 成功上市改善财务水平,控本降费效果显著。公司自2018年上市以来,过去融资渠道单一的痛点逐步改善,资产负债率从上市前55.9%下降逐步下降至2019h1的41.2%。销售商品收到现金/营业收入比率从2017年底99.4%提高至2019h1的116.4%。费用率大致保持稳定,销售及研发费用略有上升,其中财务费用从上市前约0.4%的水平降低至0.01%。整体上看在行业大环境持续低迷,零部件企业议价能力明显承压的背景下,公司2019h1整体毛利率维持23.5%,扣非后归母净利润率10.94%,同比2018h1均提升0.2个百分点,显示出了较强的竞争优势。 积极扩充产能,持续投入研发,推股权回购方案彰显公司信心。公司公告拟以不超过23.26元/股回购不低于200万股且不超过300万股公司股票并全部用于股权激励,该价格距离当前股价差异较大,彰显信心。公司持续加大研发投入,研发支出规模从2015年3000万元水平增长至2018年超过1亿元。新能源产品项目持续推进,在已有的SmartEPB基础上自主研发出双控电子驻车制动系统,以及线控制动系统。并将向新能源车型进行导入。 盈利预测与投资建议。预计2019-2021年归母净利润3.2亿元、3.4亿元、3.8亿元,对应EPS分别为0.77元、0.83元、0.93元,对应估值17倍、16倍、15倍。首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示:乘用车市场复苏程度或不及预期;新客户拓展或不及预期。