公司发布2020年半年度报告，报告期内公司实现营业总收入11.6亿元，同比增长-11.4%，归属于上市公司股东的净利润1.7亿元，同比增长-12.4%。 投资要点: 疫情暂时性拖累公司业绩，预计下半年有望改：上半年业绩暂时性承压，主要原因在于受海内外疫情的影响，公司传统盘式制动器及电控制动产品业绩销量暂时性下滑，其中2020H1盘式制动器实现营收4.8亿元，同比下滑22.6%；电控制动实现营收2.7亿元，同比下降16.2%；而轻量化铸铝制动零部件实现营收3.2亿元，同比增长6.5%，增速也有所放缓。我们预计公司业绩下半年有望得到明显改善，一方面国内汽车销量呈现弱复苏趋势，长安、奇瑞、吉利等重点客户销量的上行有望带动公司传统制动器业务及电控制动业务恢复正增长；另一方面，从全球来看，疫情影响因素逐渐消退，通用全球销量有望逐渐回升从而带动公司轻量化铸铝制动零部件业务增速的上升。上半年，公司毛利率26.7%，相比去年同期提升3.2pct，预计主要由高毛利率的轻量化零部件业务占比的提升所致，期间费用率10.3%，相比去年同期提升2.7pct，主要由于人工成本、股权支付的增加导致管理费用激增及对新项目的研发支出的增加所致。 电控产品丰富，客户结构优化：公司作为国内少有的具备正向系统开发的自主优质制动供应商，在制动领域积累较为深厚的技术开发及系统配套经验，产品由机械制动逐步向电控制动、轻量化制动方向升级，尤其是电控制动产品，EPB\ESC 等作为国内自主品牌首家大批投产，能够针对不同动力系统车型开发出多款EPB 产品，技术创新领先且成本、性能更具市场竞争优势。2020年8月6日，公司发布电动尾门新产品，该产品与原有EPB 高度协同，可实现双控EPB集成，进一步丰富公司电控产品线，且极大提升产品性价比优势。 另外，公司客户结构不断优化，由自主向外资、合资不断渗透，轻量化零部件成为通用北美tier-1供应商，EPB 首次获得主流合资的项目订单，线控制动新增3家一线自主主机厂订单，技术实力、产品性能逐步得到主流车企的认可。 EPB、轻量化制动部件有望放量，线控制动有望率先量产。从国内电控制动渗透率来看，自主EPB 目前渗透率不足50%，相对ABS、ESC等明显偏低，汽车电动化、智能化发展趋势将加速EPB 渗透率的提升，行业年复合增速可高达10%以上，公司电控制动产品市占率居自主前列，凭借“技术+成本”优势有望进一步提升其电控制动产品市场份额。底盘轻量化零部件，受汽车轻量化发展大趋势，部分产品由铸铁向铸铝升级，行业空间较大，公司铸铝转向节获北美通用等知名主机厂订单，后期有望在海外持续放量。线控制动是高度自动驾驶的理想执行机构，公司线控制动（WCBS）自2019年7月发布以来，获得市场好评，并获得部分客户的签订开发协议，在建年产30万套线控制动系统生产线也有望今年底投产，进展位国内自主前列。 盈利预测及投资建议：我们预计公司2020-2022年营业总收入分别为34.0亿元、41.4亿元和50.2亿元，归母净利润分别为4.3亿元、5.6亿元和7.1亿元，EPS 分别为1.05元、1.36元和1.75元，对应的PE 分别为37.3倍、28.7倍和22.3倍，考虑到公司轻量化零部件的放量和电控、线控产品成长空间，维持“增持”评级。 风险提示：汽车销量不及预期，电控产品市场拓展不及预期，线控产品市场拓展不及预期。

伯特利近期发布了电尾门产品，协同原有电控制动业务有望产生合力。 电尾门能有效解决双手占用、尾门过脏、身高不够或周边涉水时的开门痛点，渗透率提升空间大。该配置目前在国产SUV中渗透率约为33%，总体国产渗透率约为14%。考虑到国人对便利性的需求不断增强，以及SUV占销量比例不断提升，我们认为电尾门未来的渗透率有望达到50%以上。该细分市场目前国内容量12亿元，我们推测到2022年有望达到28亿，全球市场容量达到114亿元。 （电尾门与伯特利主营的电子驻车制动（EPB）系统将有一定的协同效应，从而降低边际成本。两者执行器的核心均为机电一体化系统，且减速机构的形态、转速和负载均有一定的相似性。在控制器领域，两者可以共用部分ECU，降低整车厂的边际成本。 伯特利在2022年若能占据全球电尾门5%份额，有望增厚营收11%。 公司上半年营收11.6亿元，同比下滑11.4%；扣非净利润为1.39亿元，同比下滑3%。公司主要产品的份额和单价均基本持平，体现了较强的抗风险及议价能力。 盈利预测与评级：我们预计伯特利2020-2022年的营业总收入分别为29.9、41.4和51.9亿元，归母净利润分别为4.12、6.26和7.91亿元，对应EPS分别为1.01、1.53和1.94元。考虑新能源车、“双积分”对轻量化的拉动将持续至2025年，此外EPB等产品受益于ADAS等大趋势，公司将维持相当强的成长性。我们推测未来4个季度公司净利润合计为6亿左右，当前时点对应27.5xPE，而我们推测公司2021H2-2023年的业绩年复合增速仍将保持27.5%以上，维持“推荐”评级。 风险提示：国内外汽车需求不及预期；原材料价格大幅上涨。

事件概述公司公告2020半年报2020H1营收116亿元，同比下降11.4%11.4%；归母净利1.7亿元，同比下降12.4%12.4%，扣非归母净利1.4亿元，同比下降3.0%。其中2020Q2营收5.7亿元，同比下降15.2%15.2%，归母净利0.6亿元，同比下降15.2%15.2%，扣非归母净利0.5亿元，同比下降27.8%。 分析判断 业绩表现优于行业下半年有望加速复苏2020H1公司营收同比下降对比同期国内乘用车产量同比下降168%%，表现优于行业主要受益于轻量化制动零部件的持续放量。其中：1铸铝转向节等轻量化制动零部件2020H1营收3.2亿元，同比增长其中销量单价分别同比+6.2%/+主因通用全球订单2020Q1贡献显著增量，虽然2020Q2受海外疫情影响有所下滑，但预计2020H2随着海外复工复产的稳步推进将重回高成长2电控制动产品2020H1营收2.7亿元，同比下降16.2%其中销量单价分别同比13.9%/2.7%对比同期主要客户奇瑞吉利销量同比分别下降18.7%和27.6%公司EPB产品持续拓展合资客户，已进入长安福特、江铃福特、东风日产等供应体系，预计2020H1随着国内车市逐步回暖叠加新项目的量产将明显改善3）盘式制动器2020H1营收4.8亿元，同比下降22.6%22.6%，主要受奇瑞、北汽银翔、力帆等客户销量的下滑。扣非归母净利同比下降30%%，增速高于营收主要受益于毛利率的提升。 毛利率同比改善研发投入保持增长2020H1毛利率26.7%26.7%，同比提升3.2pct，其中2020Q2毛利率248%%，同比提升31pct，环比下滑36pct，我们判断环比下滑主因海外疫情致高毛利率的轻量化业务占比下滑2020H1净利率164%%，同比下滑01pct其中2020Q2净利率13.1%同比提升0.6pct，环比下滑6.4pct主要受毛利率下滑和费用率提升的影响。费用方面，2020H1研发费用0.7亿元，同比增长43.6%对应研发费用率同比提升2.3pct至6.0%6.0%，主因基于前视摄像头的ADAS系统和下一代线控制动系统（WCBS2.0）研发投入加大；管理费用0.4亿元，同比增长60.6%60.6%，对应管理费用率同比提升1.6pct至3.6%3.6%，主因人工成本、股权支付增加所致。 产品和客户双升级电动智能崛起1客户从自主到合资：依托奇瑞、北汽起家，逐步拓展到吉利、长安、广汽等自主，近年来又突破通用全球、长安福特、江铃福特、东风日产等合资，客户结构持续优化。2）产品向电子化和轻量化升级：a.受益底盘电子化，新增车身控制布局。电子驻车EPB国产替代加速，客户拓展由自主向合资升级；线控制动WCBS正在进行年产30万套产线建设，预计年底达到SOP阶段，将受益于行业渗透率提升；新品电动尾门开闭系统集成双控EPB，具备成本优势，成长空间大，预计公司将凭借成熟的汽车电控系统ECU开发能力和车用电机控制技术开发车身控制相关的更多产品，提升系统集成化。中长期看公司有望成为ADAS系统集成供应商，打开公司新的成长通道。b.轻量化高成长可期：公司铸铝转向节为国内自主零部件第一，主要客户包括通用全球、吉利、奇瑞等，目前公司重点拓展海外市场，伴随产品线向铸铝卡钳、制动盘的发展，预计轻量化业务有望持续贡献业绩增量。投资建议公司客户和产品结构双升级，短期受益于轻量化放量和EPB渗透率提升，中长期线控制动系统有望贡献显著增量，驱动量价利齐升。维持盈利预测：预计2020-2022年EPS为1.23/1.51/1.82元，对应当前PE33/27/22倍。参考行业平均估值水平，考虑到公司未来成长性，按照分部估值法给予公司盘式制动器/轻量化/电控产品2021年20/30/40倍PE估值，目标市值由183亿元调为203亿元，目标价由44.74元调为49.62元，维持“买入”评级。风险提示乘用车行业销量不及预期；整合进展不及预期；客户拓展情况不及预期；行业竞争加剧；原材料成本提升等。

2020年8月6日，公司召开新品发布会，全面展示电动尾门系统的系列产品，包括单驱动电动尾门（SD-ELGS）、双驱电动尾门系统（DD-ELGS）以及双控EPB电动尾门系统（ELGSPLUS）等各类产品及领先技术。 分析判断:布局电动尾门系统完善智能化产品组合公司具备电动尾门系统核心部件正向开发能力：电动尾门系统是实现汽车尾门自动开关的电动控制系统，核心部件包括电子尾门控制器、尾门电动锁、撑杆等，辅助部件则包括脚踢传感器和防夹条。电动尾门系统在关键机械部件上与EPB相似，且公司具备电动撑杆、机械平衡杆及电子控制器（ECU）的完全自主的正向开发能力，拥有完备的试验条件。 三大配置适应不同车型，双控EPB电动尾门系统成本优势凸显：单驱电动尾门系统相对双驱系统成本低；双驱电动尾门系统两撑杆运行平稳性更好；集成双控EPB功能的双驱电动尾门系统的两撑杆平衡性好，功能更丰富，且通过集成公司双控EPB功能可辅助客户相比同行业产品进一步降低ECU数量和成本。 目前公司智能化产品包括ABS／ESC、EPB、WCBS，加上本次发布的ELGS，产品谱系不断完善，背后体现的是公司所具备的成熟的汽车电控系统ECU开发能力和车用电机控制技术，预计未来公司将开发更多产品，提升系统集成化。 电动尾门渗透率提升国产替代开启目前电动尾门仅配置于SUV车型及高级轿车，预计电动尾门整体渗透率约为10%，其中SUV渗透率约为30%。伴随行业电动智能化变革加速，电动车搭载率远高于传统燃油车，智能化驱动轿车搭载率提升，预计2025年SUV渗透率提升至70%，轿车渗透率提升至30%，对应国内市场空间约100亿元。国内电动尾门前装市场被博泽、爱德夏、麦格纳等国外汽车零部件供应商垄断，国内仅有凯迪股份等少数厂商，在全球车企降本诉求加大下，公司有望凭借性价比优势和快速响应能力，打破外资垄断的行业格局，开启电动尾门国产替代征程。 产品和客户双升级智能电动变革崛起1）客户从自主到合资：依托奇瑞、北汽起家，逐步拓展到吉利、长安、广汽等自主，近年来又突破通用全球、江铃福特、东风日产等合资，前五大客户营收占比从2015年的93.3%降低到2019年的48.9%，客户结构持续优化。2）产品向电子智能化和轻量化升级：从盘式制动器到电控制动到轻量化，以及即将量产的线控制动系统，单车配套价值和利润率不断提升，短期受益于轻量化放量和EPB渗透率提升，中长期线控制动系统有望贡献显著增量，驱动量价利齐升。随着智能驾驶的加速渗透，公司有望成为ADAS系统集成供应商，打开公司新的成长通道。 投资建议公司客户和产品结构双升级，短期受益于轻量化放量和EPB渗透率提升，中长期线控制动系统有望贡献显著增量，驱动量价利齐升。维持盈利预测：预计2020-2022年EPS为1.23/1.51/1.82元，对应当前PE30/25/21倍。参考行业平均估值水平，考虑到公司未来成长性，按照分部估值法给予公司盘式制动器/轻量化/电控产品2021年20/30/35倍PE估值，目标市值183亿元，目标价44.74元不变，维持“买入”评级。 风险提示乘用车行业销量不及预期；整合进展不及预期；客户拓展情况不及预期；行业竞争加剧；原材料成本提升等。

事件：2020年8月6日，芜湖伯特利电动尾门系统新品发布会在安徽芜湖隆重举行，芜湖伯特利发布的产品包括了单驱电动尾门系统（SD-ELGS），双驱电动尾门系统（DD-ELGS）以及集成双控EPB功能的双驱电动尾门系统（ELGS-Plus）。 对此我们点评如下：公司发布的产品包括单驱电动尾门系统（SD-ELGS）），双驱电动尾门系统（（DD-ELGS）以及集成双控EPB功能的双驱电动尾门系统（ELGS-Plus）），各项性能指标满足并超过行业主流标准要求。 汽车电动尾门是一种将汽车后备箱的打开方式由手动变为自动的装置。汽车电动尾门驱动系统由撑杆、ECU、自吸锁、脚踢、支架以及气动弹簧等部件组成，分为单驱、双驱、电吸以及脚踢等品种。公司电动尾门系统包括单驱电动尾门系统、双驱电动尾门系统以及集成双控EPB（电子驻车系统）功能的双驱电动尾门系统。 ELGS-Plus为公司创新性产品，通过集成双控EPB功能，可辅助客户降低整车采购成本，采购成本降低+定制化开发的模式有望提升公司的产品竞争力。通过配置选择以及与双控EPB功能的集成，公司电动尾门系统可辅助客户降低整车采购成本，其中ELGS-Plus通过集成双控EPB功能，辅助客户相比同行业产品进一步降低ECU数量和成本。公司作为中国品牌首家EPB量产企业，通过将优势产品与全新产品集成的方式，提升了公司电动尾门系统的产品竞争力。目前，公司的ELGS-Plus系统已向国家知识产权局申请相关发明专利，由于技术完全自主，公司可以为客户提供量身定制的需求开发，采购成本降低+定制化开发的模式将有助于公司电动尾门产品的推广。 进军电动尾门系统，围绕电控持续拓展新品类，单车配套价值量持续提升。19年发布的线控制动产品将在2020年年底量产，现在又发布电控尾门系统，电控产品品类进一步丰富。公司已具有电动尾门系统（包括ELGS和ELGS-Plus）的电动撑杆、机械平衡杆及电子控制器（ECU）的完全自主的正向开发能力，有完备的试验条件，并建设高自动化程度的电动尾门系统生产线。新产品的发布丰富了公司电控制动产品业务产线，公司下游客户主要为汽车主机厂商，在汽车智能化的大趋势下，有望对公司下游客户实现电动尾门系统产品的配套，为公司带来新的营收增长点。 投资建议：公司聚焦汽车电控类产品，产品持续升级，产品品类持续拓展，单车配套价值量大幅提升。19年发布的线控制动产品将在2020年年底量产，现在又发布电控尾门系统，电控产品品类进一步丰富。 公司短期受益于EPB渗透率提升和轻量化产品放量，中长期在线控制动系统基础上打造智能驾驶系统，有望成为ADAS系统集成供应商。 考虑到公司线控制动产品订单超预期，上调2021年和2022年盈利预测，保守预计公司2020-2022年总营收依次为33.56、39.93、47.16亿元，增速依次为6.3%、19.0%、18.1%，归母净利润依次为4.96、6.03、7.16亿元，增速依次为23.7%、21.4%、18.8%，当前市值153亿元，对应PE依次为30.8、25.4、21.4倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：汽车销量增速不及预期；新产品开发不及预期；新客户开拓不及预期；新产能爬坡不及预期。

核心观点公司从盘式制动到电控制动、线控制动升级。公司以汽车制动产品为主,从机械式盘式制动逐步升级至电控制动EPB等产品,再升级至智能汽车所需的线控制动产品。电控制动产品随着渗透率提升,配套规模将逐步扩大,轻量化制动产品拓展海外客户将是公司盈利增长点之一。 电控制动:从EPB到线控制动,实现产品升级。根据统计结果,合资车企和自主车型EPB渗透率分别在54.8%、51.4%左右,预计未来EPB渗透率有望继续提升。公司EPB产品紧跟汽车电动化趋势,推出双控EPB,并与博世合作研发EPBi。在智能化和电动化的发展趋势下,线控制动系统将逐步取代传统液压/气压制动系统,2019年7月公司正式完成WCBS产品发布。WCBS产品目前已经与部分客户签订开发协议,同步开发产品。 轻量化业务:预计有望快速增长。公司轻量化产品由二级供应商转变为一级供应商,由销售毛坯件变为直接销售给通用轻量化总成,提升产品盈利能力。 与通用汽车签订的订单逐步量产将成为增长点,同时公司通过与美国萨克迪建立的良好合作关系,积极寻求与福特、沃尔沃等整车厂的合作机会,未来有望获取更多订单。 盘式制动业务:预计未来保持平稳增长。盘式制动器下游客户以自主品牌车企为主,吉利汽车、奇瑞汽车、长安汽车为核心客户。下游客户未来车型销量增长是盘式制动器未来营收盈利增长的驱动力之一,预计盘式制动器产品盈利保持平稳。 财务预测与投资建议预测公司2020-2022年EPS分别为1.18、1.44、1.71元,可比公司为汽车电子及零部件相关公司,可比公司20年PE平均估值35倍,给予公司20年37倍估值,对应目标价为43.66元,首次给予买入评级。 风险提示:汽车电控制动配套量低于预期、汽车轻量化产品配套量低于预期、海外疫情时间不确定性影响下游车企配套量。

线控制动未来大规模应用的必然性以及其优势:智能化与电动化这两大趋势将推动线控制动替换传统液压制动系统。线控制动是自动刹车辅助系统(AEB)等智能驾驶系统的硬件基础,同时可以解决真空助力器真空度不足问题,并且能量回收效率高,有利于提高电动车续航里程。与传统液压制动系统相比,线控制动系统除了上面提到的实现智能刹车,摆脱真空度依赖的优点外,还具有响应时间短、体积小、重量轻、可扩展性强、可以快速定制化刹车系统等优点。 线控制动技术发展趋势:机械式线控制动系统(EMB)是最理想的线控制动技术,可将响应时间进一步缩短到100ms以下,所以说线控制动中长期趋势是机械式线控制动系统(EMB)替代液压式线控制动系统(EHB)。但是目前机械式线控制动系统(EMB)技术难度很大,商业化普及还尚需时日,短期内将以液压式线控制动系统(EHB)替代传统液压制动系统为主。 “ONE-BOX”技术方案有望成为未来的主流。液压式线控制动系统(EHB)根据集成度的高低,分为了TWO-BOX和ONE-BOX两种技术方案。ONE-BOX的集成程度高于TWO-BOX。由于集成度更高,“ONE-BOX”方案在体积、重量上占优,并且其售价一般低于“TWO-BOX”方案(例如伯特利的ONE-BOX产品售价低于2000元,但是博世iBooster+ESP的售价在2000-2500元左右),更有利于替换传统液压制动系统,有望成为未来的主流技术方案。 而ONE-BOX方案集成ESC功能,要求必须有ESC的研发基础,而国内量产ESC的只有伯特利和万向钱潮等少数企业。没有ESC技术储备的公司开展ONE-BOX方案的研发将非常难,因此,国内拿森电子、同驭汽车、英创汇智只能发布伺服电机及减速装置的产品(TWO-BOX),目前只有伯特利发布了ONE-BOX方案的线控制动产品。 伯特利2019年发布ONE-BOX方案的线控制动产品,预计2020年年底小批量量产。公司深耕制动系统15年,成立之初主要做制动器,并陆续自主研发了ABS、EPB、ESC等产品,成为国内制动领域产品覆盖面最广的公司,这些产品研发为公司开发集成式线控制动系统打下了深厚的基础。 伯特利是目前唯一一家发布集成式线控制动系统的自主品牌,并且投产时间和国外巨头接近,精准卡位,产品指标比肩国际巨头。国内企业拿森电子、英创汇智、同驭汽车、亚太科技等公司18-19年只是发布基于TWO-BOX的线控制动技术,少量配套国内自主品牌新能源车型。拓普集团等公司尚在研发中,并未公布其采用的技术路线。2020年5月,公司公告拟发行可转债用于扩建公司产能,并开展WCBS2.0研发,研发预算总额为5028.5万元。WCBS2.0将在第一代线控制动系统基础上,在冗余制动技术、直线传动技术、系统集成度、AUTOSAR软件技术以及功能安全方面进一步攻关。 在线控制动系统基础上打造智能驾驶系统,有望成为ADAS系统集成供应商,届时公司成长天花板将大幅提升。ADAS主要包括传感器感知层面、识别及算法决策层面及操控系统执行层面等。操控系统执行层面,目前伯特利已经掌握核心技术,有深厚积淀,公司的EPB、ABS、ESC等都已经量产,线控制动系统目前已经开发完成正在做测试,而伯特利是全球范围内掌握线控制动技术的少数几家厂商之一。传感器层面,公司积极布局,进行车载前视摄像头的研发。算法识别层面,公司在EPB、ABS、ESC、线控制动等产品的研发过程中,积累了相关经验,为后续开发ADAS系统的算法提供的了良好的基础。公司ADAS项目拟采用全球感知技术领先公司Mobileye最新的EQ4芯片,结合公司自主研发的目标融合与决策控制算法。 投资建议:公司聚焦汽车制动,产品持续升级。短期受益于EPB渗透率提升和轻量化产品放量,中长期在线控制动系统基础上打造智能驾驶系统,有望成为ADAS系统集成供应商。保守预计公司2020-2022年总营收依次为33.56、38.93、44.16亿元,增速依次为6.3%、16.0%、13.4%,归母净利润依次为4.96、5.93、6.85亿元,增速依次为23.7%、19.3%、15.7%,当前市值142亿元,对应PE依次为28.7、24.0、20.8倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:新产品推进不及预期;新客户拓展不及预期;汽车销量不及预期;产品研发进度不及预期。

制动领域的国产之光 深耕制动领域,实现产品+客户双升级。1)公司以传统制动器等机械件起家,逐步向高附加值业务拓展,目前已形成制动器+电控制动+轻量化三大业务布局。2)客户结构从传统制动器业务的奇瑞、吉利、长安等一线自主品牌,逐步向电控制动EPB业务的东风日产、江铃福特与轻量化业务的上汽通用等合资品牌和北美通用、欧洲沃尔沃等全球平台升级。3)业绩表现优异,2015-2019年营收/归母净利实现CAGR21.0%/24.7%的高增长。 进军线控制动国产替代有望加速 EPB:受益自主成长与合资渗透,直击外资竞争对手。1)目前国内乘用车EPB渗透率约为64%,其中自主品牌的价格<10万的车型渗透率为38%,仍有提升空间;日系价格<10万的车型渗透率0%,美系10万<价格<15万和价格<10万的车型渗透率分别为12%和0%,提升空间较大。2)公司为国产EPB龙头,国内市占率约为6%,已切入美系、日系供应体系,与采埃孚天合、泛博等外资供应商竞争。3)受益于自主品牌份额的增加与美系、日系价格<15万的车型渗透率提升,公司有望凭借成本优势,预计2025年国内市占率有望提升至20%,对应营收30亿元以上。 EHB:ESC量产经验叠加新能源车强需求,实现国产替代弯道超车。1)目前EHB在新能源车中渗透率为17%,传统乘用车中渗透率为2%,未来市场潜力大。2)公司基于ESC量产经验,研发出One-Box产品WCBS(集成式线控制动系统),在性能上优于目前主流Two-Box产品。3)公司该产品从新能源车市场发力,逐步向燃油车渗透,有望实现国产替代突破,预计WCBS产品2025年国内新能源车市占率25%,燃油车市占率15%,对应营收10亿元以上。 布局轻量化开启全球战略新篇章 国内铸铝转向节龙头,开启全球战略新篇章。1)底盘轻量化目前渗透率较低,其中铝转向节渗透率约为40%,发展前景广阔。2)公司从通用Tier2升级为Tier1,显著提升轻量化营收与毛利,预计墨西哥建厂计划将持续打开海外市场。3)由铸铝转向节、控制臂到铸铝制动卡钳、制动盘,公司基于工艺优势开展产品多元化布局,单车价值量显著提升并有望进一步提升市占率。 制动器轻量化加速,贡献业绩新增量。1)公司传统盘式制动器业务受EPB替代影响,业绩增长空间有限,2015-2019年营收CAGR为3%。2)公司主打精细化运营而非低价竞争抢市场,盘式制动器毛利率高于竞争对手,为制动器轻量化市场开拓夯实基础。3)铸铝制动器有望复制铸铝转向节经验,预计2025年国内市占率17%,ASP提升下驱动制动器业绩增长。 投资建议 公司客户和产品结构双升级,短期受益于轻量化放量和EPB渗透率提升,中长期线控制动系统有望贡献显著增量,驱动量价利齐升。调整盈利预测:预计2020-2022年EPS由1.17/1.41/1.68元调为1.23/1.51/1.82元,对应当前PE27/22/18倍。参考行业平均估值水平,考虑到公司未来成长性,按照分部估值法给予公司盘式制动器/轻量化/电控产品2021年20/30/35倍PE估值,目标市值183亿元,目标价由31.02元上调至44.74元,维持“买入”评级。 风险提示 奇瑞、吉利、长安等主要客户销量不及预期;EPB市场拓展不及预期;EHB市场拓展不及预期;轻量化海外业务布局不及预期;传统盘式制动器竞争加剧等。

汽车制动系统国产替代先锋,EPB与轻量化制动零部件业务放量 伯特利是国内汽车制动系统核心企业,主业是盘式制动器、电子制动控制系统和轻量化制动零部件。1、EPB(电子驻车制动系统)渗透率迅速提升,行业有望快速增长,公司是EPB国产替代先锋,市占率有望提升,EPB业务从19年开始放量,为公司成长提供支撑。2、公司重要客户长安汽车2020年进入强车型周期,公司为长安汽车供应盘式制动器和EPB等产品,业绩有望受益于客户销量恢复。3、公司获得通用轻量化零部件订单,轻量化制动零部件业务有望量利齐升。我们预计公司20-22年实现EPS1.17、1.38、1.66元,给予“买入”评级。 EPB渗透率提升,新订单放量,公司业绩有支撑 EPB以电子方式替代传统杠杆手刹,提高了驾驶的舒适性,渗透率已经在迅速提升。据我们测算,2024年国内乘用车EPB渗透率有望达到85%,市场空间有望达到190亿元,2020-2024年复合增速10%。公司在EPB领域的主要客户有吉利汽车、广汽集团、奇瑞汽车、长安汽车等。公司是少数拥有自主知识产权,可以批量生产EPB、ESC和ABS产品的自主品牌,相对外资企业有成本控制和快速客户响应的优势,市占率有望持续提升,推动公司2020-2022年收入和利润较快增长。 重要客户长安汽车进入强车型周期,公司业绩有望受益 2017年,长安汽车为公司贡献了20%收入。公司主要为长安自主配套盘式制动器、EPB等产品。2018年-2019年,长安自主进入调整期,销量同比-10%、-7%。2019年Q3,长安自主推出了新车CS75P,CS75系列月销量已经稳定在2万台左右。长安自主进入强车型周期,销量开始改善,我们预计长安自主2020-2021年销量有望同比+19%、+11%。公司业绩有望受益于客户增长和新项目放量逐季改善。 获得通用新订单,轻量化制动零部件业务增长迅速 公司在轻量化底盘件业务中的主要产品是铸铝转向节和铸铝叉臂等。在此基础上,公司正在推动铸铝卡钳总成和铝合金制动盘的开发和推广,以实现整车轻量化及降低油耗,增加新能源汽车的续航能力。公司底盘件业务的主要客户是上汽通用、北美通用、北美福特、沃尔沃、吉利汽车、奇瑞汽车、江铃汽车。2019年,公司轻量化制动零部件业务获得通用订单,升级为一级供应商,毛利率有望进一步提升。 积极投入线控制动研发,首次覆盖,给予“买入”评级 公司积极投入线控制动技术的研发,随着汽车自动化程度的持续提高和高级驾驶辅助功能(ADAS)逐步产业化,公司有望在制动系统领域抢占先机。我们预计公司归母净利润分别为4.76、5.65、6.77亿元,对应EPS1.17、1.38、1.66元。2020年可比公司平均估值36.5倍PE,给予公司2020年36~37倍PE估值,给予目标价42.12~43.29元,给予“买入”评级。 风险提示:汽车行业增长不及预期,产品开发不达预期,政策支持不达预期。

事件: 公司晚间发布 2020年一季报,实现收入 5.9亿(-7.4%),净利润 1.0亿(-10.5%),扣非净利润 0.92亿(+17.9%),扣非净利润增速超预期。维持公司年报盈利预测不变,预计 20-22年公司 eps 分别为 1.40/1.81/2.26元,对应20年全年 17.6Xpe,维持“强烈推荐-A”评级。 评论: 1、 滑 一季报分析:收入端表现优于行业下滑 7.4% ,毛利率受产品结构优化提升3.1% ,扣非净利润+17.9%在 公司在 20Q1汽车产量-45% 时收入端仅下滑-7.4% ,源于 EPB 、轻量化业务快速上量。 EPB 业务:受益 19H2量产的热销车型长安 CS75Plus、吉利缤瑞、缤越、奇瑞捷途等在 20Q1持续热销,公司获得超越行业的增长。同时,2020H2,伴随东风日产启辰、吉利、广汽等新车型配套,公司 20年 EPB 业务实现持续领先行业20-30%以上高增长。 轻量化业务:公司 19年获得通用墨西哥工厂、北美工厂 5亿年化订单(相当于19年轻量化收入的 68%),一季度处于批产高峰期,结合铝制转向节、摆臂等产品行业渗透率仍不足 30%,看好公司在底盘制动相关轻量化产品的放量。 升 毛利率同比提升 3.1% ,三费率控制良好公司轻量化产品毛利率维持 34%水平,如我们前期预测,伴随轻量化业务占比提升,公司毛利率在收入下滑情况下依然获得 3.1%提升。同时,公司轻量化产品集中于转向节,单一业务做到全球龙头,因而设备使用效率较高、资产周转率较快,公司 2019年折旧摊销/收入仅 2.6%,在零部件行业处于较低水平,这也是当收入下滑时公司折旧摊销压力并未有太大牵绊的原因。 三费率部分,受收入下滑三费率略有提升但整体维持低位,销售费用率 2.3%同比提升 0.4pct,管理费用率提升 0.8pct,财务费用优化收益 600万。 现金流部分,公司实现经营性现金净流入 1.7亿(+5.8%),整体维持较好水平。2、 底盘及汽车电子龙头,高护城河、不断优化的客户结构提升盈利确定性注重研发、技术立本,产品的技术壁垒较高,确保穿越车市周期的稳定性。复盘 2019年,汽车行业经历痛苦的去库存、需求低迷双重打击,但是公司业务从毛利率、盈利增长方面都显示出较强的抗风险能力。我们认为,公司技术立本、不断迭代形成的技术护城河是稳定性主因。2019年,公司新增开发项目 123项,涉及 69个新车型, 为公司带来新增客户 6家。 同时,公司投产项目 92个,涉及 54车型。 底盘及制动领域技术壁垒相对较高,且涉及到安全性能,产业链稳定性高于其他零部件,替代风险小。同时,公司不断实现产品迭代,通过低 ppm 的品控、快速响应提升在现有格局中的集中度。 针对传统主业盘式制动器,公司不断进行产品升级,开发低拖滞产品提升市占率;针对高增长的 EPB 电子驻车产品,不断适应需求,开发出双控 EPB、EPB-i 产品满足多样化需求;针对线控制动新产品,量产进度同外资龙头保持同步,享受行业渗透期的技术红利。 客户结构不断升级,尾部客户做减法、优势客户做加法。 此前市场对公司客户结构颇有担心,但经过 2019年客户结构调整,风险已大幅缩小。首先,优势客户的加法部分,公司轻量化业务成为通用北美 Tire-1供应商;EPB 部分,获得江铃福特、东风日产合资品牌定点,同时积极提升在吉利、奇瑞、长安自主等龙头车企份额,配套明星车型。尾部客户部分,公司加快应收账款回收,针对北汽银翔等计提减值损失,同时对其他尾部客户减少供货,风险大大降低。 3、 电子驻车爬坡、轻量化海外放量带来成长性赛道一:汽车电子龙头再认识,EPB 电子驻车自主第一+ 线控制动 2020量产+ 汽车电子产业链深度布局。 公司专注底盘汽车电子,完成 ESC—EPB—线控制动—汽车电子产业链布局。 品 高增长产品 EPB 电子驻车自主龙头 NO.1:电子驻车细分行业维持 15%以上增长,公司 19年预计出货 85万套左右,是自主品牌绝对龙头,但目前行业市占率仅 7%左右,国产替代空间较大。在优势客户奇瑞、吉利、长安渗透率不断提升情况下,进入东风日产、江铃福特供应链,同时积极和其他合资品牌接触,进展较快。预计 20年 epb 业务维持 30%以上增长。 新产品线控制动是智能驾驶执行端核心产品,预计 2020年上半年产线投建完毕,下半年装车配套。 赛道二:轻量化底盘系统供应商,配套通用北美,多品类扩展。 公司是国内轻量化转向节龙头,近期同通用墨西哥、美国、加拿大工厂签订总计 5亿年化订单证明实力,基本覆盖除 A 级车平台外全部车型。伴随轻量化底盘业务快速成长,高毛利率优化整体业务结构。 看后续成长,一方面,公司积极同北美市场其他主机厂合作,获取增量空间,另一方面,公司具备低压压铸、锻造等复合工艺,在转向节基础上不断扩展品类提升单车价值,轻量化底盘单车价值 3000元左右,公司转向节产品在 200-400单车,空间较大。 4、 线控制动量产在即,是 L2及以上智能驾驶核心执行端线控制动是对传统液压制动的优化,用电子器件取代部分机械部件功能,可根据路面的附着情况和转速为每个车轮分配最合理的制动力度,从而可以更充分地利用车轮和地面之间的摩擦力,使制动距离更短,制动过程更安全,是 是 L2及以上级别智能驾驶执行端核心部件。目前,公司已完成前期测试阶段,2020H1产能投建完毕,2020H2开始实现量产配套。基本与外资巨头保持同步投产节奏,有望改变在以往其他制动领域外资的垄断地位,目前预计产品单价 1500-2000元左右,价值较高。当行业需求不断扩大,线控制动有望创造更大的市场。EPB 电子驻车细分行业维持 15%以上增长,我们预计 19年公司出货在 80-85万套左右,是自主品牌绝对龙头,但目前行业市占率仅 7%左右,国产替代空间较大。在优势客户奇瑞、吉利、长安渗透率不断提升情况下,进入东风日产、江铃福特供应链,同时积极和其他合资品牌接触,进展较快。预计 20年 epb 业务维持 30%以上增长。 同时,公司盘式制动器—EPB 电子驻车—线控制动产品技术路线明确,预计线控制动产品 2020投产,线控制动适配新能源和 L2级以上智能驾驶产品,是智能驾驶执行端核心部件。

事件概述 公司公告2020一季报:2020Q1实现营收5.93亿元,同比下降7.4%;归母净利1.0亿元,同比下降10.5%,扣非归母净利0.9亿元,同比增长17.9%;业绩基本符合预期。 分析判断: 营收降幅低于行业扣非归母净利表现亮眼 2020Q1公司营收同比下降7.4%,对比同期乘用车产量同比下降48.7%,表现优于行业主要受益于轻量化制动零部件、电控制动产品的持续放量。其中:1)铸铝转向节等轻量化制动零部件2019年营收同比增长39.46%,主要客户包括通用、福特、沃尔沃、吉利等,随着通用配套比例的提升及新客户的不断拓展,持续高成长可期;2)电控制动产品2019年营收同比增长21.28%,主要受益于吉利、奇瑞等主要客户热销车型的放量和东风日产等合资配套的持续突破,公司作为龙头有望显著受益于EPB渗透率的提升。扣非归母净利同比增长17.9%,增速高于营收主要受益于毛利率的提升。2019年公司海外业务占比达15.5%,主要是轻量化产品,预计海外疫情将对2020Q2的业绩产生一定的影响。 毛利率明显改善研发投入保持增长 2020Q1毛利率28.5%,同比提升3.1pct,环比下滑0.2pct,我们判断主要受益于轻量化产品毛利率的改善;净利率19.5%,同比下滑1.3pct,环比提升9.0pct,主要受费用率提升的影响。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别达2.3%/2.9%/5.5%/-1.1%,同比+0.3pct/+0.8pct/+2.0pct/-1.0pct,环比-0.6pct/+0.4pct/+0.9pct/+0.1pct,其中新项目增多使得研发投入不断增加,财务费用下降主因利息收入增加。 产品和客户双升级线控制动系统未来可期 客户和产品双升级:a.客户从自主到合资:依托奇瑞、北汽起家,逐步拓展到吉利、长安、广汽等自主,近年来又突破通用全球、江铃福特、东风日产等合资,前五大客户营收占比从2015年的93.3%降低到2019年的48.9%,客户结构持续优化。b.产品向电子化和轻量化升级:从盘式制动器到电控制动到轻量化,以及即将量产的线控制动系统,提升单车配套价值和利润率。其中2019年年初以及10月和通用签订26份轻量化产品供定点合同,预计2020年给公司带来新增收入4亿元,累计新增收入超过18亿元。2)线控制动系统打开成长空间:公司于去年7月发布集成式线控制动系统(WCBS),预计2020年9月上市,2021年实现量产。随着智能驾驶的加速渗透,公司有望成为ADAS系统集成供应商,打开公司新的成长通道。 投资建议 公司客户和产品结构双升级,短期受益于轻量化放量和EPB渗透率提升,中长期线控制动系统有望贡献显著增量,驱动量价利齐升。维持盈利预测:预计2020-2022年营收为33.85/40.23/47.21亿元,归母净利为4.78/5.75/6.88亿元,EPS分别为1.17/1.41/1.68元,对应当前PE21倍/17倍/15倍。参考行业平均估值水平,考虑到公司未来成长性,给予公司2021年22倍PE估值,目标价31.02元不变,维持“买入”评级。 风险提示 乘用车行业销量不及预期;整合进展不及预期;客户拓展情况不及预期;行业竞争加剧;原材料成本提升等。

事件:公司发布2020年一季报,2020年一季度公司实现营收5.94亿元,同比下降7.42%;归母净利润1.04亿元,同比下降10.52%;扣非后归母净利润0.92亿元,同比增长17.93%。 收入端:收入下滑幅度显著好于行业(乘用车产量Q1下滑48%),主要是得益于EPB 渗透率提升和配套车型增加,以及轻量化铸铝转向节新订单的放量。①2019年10月伯特利本部拿下北美通用26份产品供货定点合同,预计2020年给伯特利带来新增收入约4亿元,该订单在2020年第一季度可以为Q1贡献接近0.6-1亿元的收入增量。②EPB 行业渗透率提升,叠加公司配套车型增加,可以在一定程度上对冲一季度汽车销量的大幅下跌。伯特利是国产EPB 龙头,充分受益于EPB 行业渗透率持续提升。 并且针对电动车,公司首创双控EPB,由于无需额外配置P 档锁止机构,可帮助主机厂省掉P 档锁止结构500-800元左右的成本,使得该产品在新能源汽车领域得到迅速推广,同时,公司和博世合作EPBi,借助博世这一国际巨头来推广自己的产品。 毛利率:20Q1公司产品结构继续优化,高毛利率的轻量化精加工产成品占比提升(轻量化业务毛利率在30%以上,高于整体25%的毛利率水平)。 2020Q1公司毛利率28.46%,同比+3.11pct ,一方面是高毛利率的轻量化业务放量,在公司收入的占比提升;另一方面,Q1国内疫情导致公司毛利率较低的EPB 和盘式制动器收入占比下降,这些产品主要给自主品牌配套,其中吉利Q1销量下滑44%,奇瑞下滑27%。 20Q1真实利润增长情况:同时剔除非经常性损益、资产减值和信用减值损失的影响,那么20Q1净利润为0.84亿元,同比+6.65%,对应净利率14.07%。同比+1.81pct。19Q1非经常性损益中包含发改委3000万元的补贴,20Q1没有该项,这是造成20Q1归母净利润增幅和扣非后归母净利润增幅差别较大的主要原因。但是20Q1存在部分坏账转回,因此如果同时剔除非经常性损益、资产减值和信用减值损失的影响,那么20Q1净利润为0.84亿元,同比+6.65%,对应净利率14.07%,同比+1.81pct。注:此处净利润=单季度扣非后归母净利润-(资产减值损失+信用资产减值损失)*(1-15%)。 智能驾驶核心零部件集成式线控制动系统(oe-box 技术路线)为国内首创,2020年底量产。2019年7月伯特利专门召开发布会展示了集成式线控制动系统(WCBS),该系统集成了TCS(牵引力控制系统)、ESC(车身稳定控制系统)、ABS(防抱死制动系统)、EPB(电子驻车制动系统)等传统制动功能。此外,WCBS 还可集成第三方控制软件,如TPMS(胎压监测)、EBD(电子制动力分配)、AEB(自动刹车辅助系统)、AVH(自动驻车系统)等,能更好地满足电动汽车、智能驾驶对制动系统的新需求。 该产品预计2020年底进行小批量生产。 投资建议: 公司聚焦汽车制动,产品持续升级。短期受益于EPB 渗透率提升和轻量化产品放量,中长期在线控制动系统基础上打造智能驾驶系统,有望成为ADAS 系统集成供应商。考虑到新冠肺炎疫情对国内和国外的汽车市场的冲击,下调盈利预测,保守预计公司2020-2022年总营收依次为33.56、38.93、44.16亿元,增速依次为6.3%、16.0%、13.4%,归母净利润依次为4.96、5.93、6.85亿元,增速依次为23.7%、19.3%、15.7%,当前市值110.9亿元,对应PE 依次为22.3、18.7、16.2倍,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:新产品推进不及预期;新客户拓展不及预期;汽车销量不及预期。

事件:公司于近期发布2019年年报。公司2019年共实现营收31.57亿元,同比增加21.29%;归母净利润为4.02亿元,同比增长69.21%。 公司Q4共实现营收10.35亿元,同比增加48.21%;归母净利润0.96亿元,同比增加709.73%。同时,公司2019年ROE 为19.16%,同比增加0.10pct,主要是销售净利率增加2.85pct 所致。整体看,公司2019年业绩符合预期。 虽然公司2019Q4计提资产减值影响单季度利润,但整体运营状况仍然向好。公司2019Q4因受到应收账款及相应存货计提资产减值影响,计提了合计0.75亿元的资产减值损失,导致2019Q4虽然营收环比增长,但利润下滑的状况。若将剔除减值影响,公司2019Q4归母净利润增速将达到48.70%,与营收增速接近。公司2019年经营性现金流净额达到7.58亿元,较去年同期增加105%。主要原因是: (1)在营收增长的情况下,公司2019年存货金额同比下滑0.88pct; (2)应付票据及账款合计为12.80亿元,同比增加32.37%。存货的下滑及应付款的增加,表明公司2019年不论是在运营还是产业链中的话语权方面均有所增强。并且应付款增加显著降低了公司融资现金流的支出,使得长短期借款合计下降1.22亿元,财务费用支出进一步下降。良好的现金流叠加较低财务费用支出,有助于公司度过新冠疫情带来的汽车行业的经营困难时期。 公司短期业绩受新冠疫情影响,但长期成长逻辑不变。短期看,公司成长的主要赛道在于下游EPB客户销量的提升以及对外出口轻量化产品收入增加。而随着新冠疫情的出现,不论是国内汽车销量还是国外的主机厂生产均受到了一定影响,公司短期的业绩将承受一定压力。 但我们认为公司长期发展逻辑依然成立,因为未来的主要成长点有三: (1)公司双控EPB 降低了主机厂应用成本,使得该产品能在新能源汽车领域快速推广; (2)公司轻量化产品符合未来汽车发展的趋势,并且该领域收入占比提升将显著增加公司毛利率; (3)公司ADAS产品处于国内第一梯队,未来在自动驾驶领域应用空间广阔。以上三点均不会受到新冠疫情的持续影响,公司成长趋势相对确定。 首次覆盖予以公司“推荐”评级。公司长期受益于汽车电动化带来的单车配套价值量的提升,短期增长点来源于EPB 渗透率提升和轻量化产品放量。预计公司2020/2021年实现营收分别为35.59亿元/41.28亿元,增速分别为13%/16%;归母净利润分别为4.92亿元/5.74亿元,增速分别为22%/17%;每股EPS 分别为1.20元/1.41元。考虑到公司长期的发展空间和短期的增速,并结合目前的市场风险偏好和公司的经营稳定性,给予公司2020年20-23倍PE,对应的合理价格区间为24.0-27.6元,首次覆盖予以“推荐”评级。 风险提示:新冠疫情对全球汽车生产、销售影响超预期;公司EPB产品配套不及预期;公司客户拓展不及预期。

逆势高增长,业绩符合预期 公司2019年实现营收31.57亿(+21.29%),实现归母净利润4.02亿(+69.21%)。公司19Q4实现营收10.35亿(+48.21%),实现归母净利润0.96亿(+709.73%),公司此前发布业绩预告整体盈利在3.65-4.08亿区间,公司整体业绩符合预期。 轻量化业务增长提速,通用订单保障后续稳定增长 分拆业务来看,盘式制动器同比增长15.07%,电控制动产品同比增长21.25%,轻量化零部件同比增长27.46%,2019年乘用车行业整体下滑9.6%,受益轻量化上量以及电控制动产品维持较高增长,公司营收端增速显著跑赢行业。公司2019年毛利率达到25.93%,同比提升1.34pct,主要由于产品结构优化所致。公司轻量化业务毛利率34.38%,显著高于综合毛利率。公司目前获得的通用汽车轻量化业务在手订单18亿人民币,为后续增长提供保障。 电动控制领域提前布局,拳头产品助力市场开拓 公司在电控领域主要竞争对手为采埃孚、大陆等国际零部件巨头。公司已实现电车制动系统(EPB)量产,开发了SmartEPB和双控EPB,线控制动系统(WCBS)已于2019年7月完成新产品发布,已获得意向订单,预计于2020-2021开始量产。随着以长安UNI-T为代表的L3级自动驾驶车型逐步量产,线控制动有望成为公司中长期增长点。 风险提示:国内汽车行业复苏不及预期,智能驾驶发展不及预期。 投资逻辑:轻量化与电控拉动业绩,新能源与智能驾驶提前布局 公司主营汽车制动和轻量化零部件,具备一定量价提升潜力。我们预计公司20/21/22年实现营收36.07/42.48/49.62亿(维持20/21年预测),实现归母净利润4.94/5.98/7.12亿(维持20/21年预测),实现每股收益为1.21/1.46/1.74元,考虑到公司未来两年的业绩增速情况以及对标公司的PE估值情况,维持公司合理估值区间为24.20-26.62元(对应2020年市盈率为20-22倍),维持“增持”评级。

事件:公司发布2019年年报,2019年公司实现营收31.57亿元,同比增长21.29%;归母净利润4.02亿元,同比增长69.21%;扣非后归母净利润3.53亿元,同比增长65.54%。其中19Q4实现营收10.35亿元,同比增长48.21%;归母净利润0.96亿元,同比增长709.73%;扣非后归母净利润0.99亿元,扭亏为盈。 收入端:19Q4收入同比+48%,环比+28%,主要受益于EPB和轻量化业务放量。①2019年全年电控制动系统业务实现营收8.7亿元,同比+21.3%,伯特利是国产EPB龙头,充分受益于EPB行业渗透率持续提升。并且针对电动车,公司首创双控EPB,由于无需额外配置P档锁止机构,可帮助主机厂省掉P档锁止结构500-800元左右的成本,使得该产品在新能源汽车领域得到迅速推广,同时,公司和博世合作EPBi,借助博世这一国际巨头来推广自己的产品。②2019年全年轻量化业务实现营收7.4亿元,同比+27.4%,主要是2019年公司接了北美通用2个大订单,2019年年初伯特利本部与墨西哥通用签订转向节合同,2019年年初至10月份该项目已实现1.46亿元收入;2019年10月伯特利本部又拿下北美通用26份产品供货定点合同,预计2020年给伯特利带来新增收入约4亿元,全生命周期(2019-2026)累计收入预计超18亿元。 19Q4实际利润总额:18Q4公司对北汽银翔涉及的应收账款和存货计提了7959万元的资产减值准备,19Q4公司计提了5064万元信用减值损失(主要是应收账款坏账)和2430万元资产减值损失(主要是存货),合计7494万元的应收账款和存货的减值,主要是针对北汽银翔和重庆力帆涉及的存货和应收账款计提的减值,如果剔除该影响因素,那么19Q4利润总额1.94亿元,同比+67%,环比+27%。 利润端:19Q4实际利润总额同比+67%,环比+27%;毛利率同比+3.28pct,环比+2.41pct。19Q4公司盈利能力同比环比均提升,主要原因是受益于轻量化业务毛利率提升,2019年全年轻量化业务毛利率同比+3.6pct,是由于2019年公司轻量化业务分别在1月和10月获得北美通用的两个大订单,使得19年轻量化业务收入较18年增长了27%,一方面规模提升带来采购成本和摊销费用下降,更重要的是公司轻量化业务经营模式上从通用Tier2转为Tier1,从销售毛坯件到销售产成品,大大提升了公司轻量化业务的毛利率,而轻量化业务毛利率34.4%,高于公司整体毛利率25.9%,从而带动公司毛利率提升。另外,公司轻量化业务经营模式上的另一转变是之前的控股子公司威海伯特利生产销售转为公司本部生产销售,未来对公司净利润的提升也更为显著。 现金流:经营性现金流净额同比+105%,受应付项目增加的影响。2019年公司经营性现金流净额7.58亿元,同比增长105%,大于净利润的增幅,主要是受经营性应付项目增加的影响,经营性应付项目、经营性应收项目、存货对经营性现金流的影响分别为+5亿元、-3亿元、+0.5亿元。 投资建议:公司聚焦汽车制动,产品持续升级。短期受益于EPB渗透率提升和轻量化产品放量,中长期在线控制动系统基础上打造智能驾驶系统,有望成为ADAS系统集成供应商。保守预计公司2020-2022年总营收依次为35.78、40.93、45.24亿元,增速依次为13.4%、14.4%、10.5%,归母净利润依次为5.31、6.28、7.09亿元,增速依次为32.3%、18.2%、12.9%,当前市值94.5亿元,对应PE依次为17.8、15.0、13.3倍。考虑当前市场风险偏好和公司自身基本面,给予公司2020年25倍PE,2020年目标价32.47元,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:新产品推进不及预期;新客户拓展不及预期;汽车销量不及预期。