公司Q1营收67.92亿元(yoy+20.26%，qoq-21.42%)；归母净利5.82亿元(yoy+51.32%，qoq-2.65%)，扣非归母净利4.97亿元(yoy+34.08%，qoq-0.09%)。公司Q1业绩超出我们预期（Q1前瞻中预计归母净利4.4-4.7亿元），主要系Q1毛利率提升较为明显。公司深度受益于汽车智能化浪潮，且坚定出海战略打开成长天花板，我们预计25-27年公司营收和利润有望保持较快增长，维持买入。 Q1营收67.92亿元，同环比增速跑赢行业Q1国内乘用车产量639万，同环比+16.23%/-26.21%，公司Q1营收67.92亿元，同环比+20.26%/-21.42%，均跑赢行业，取得开门红，其中我们预计Q1小米产量环比+30%至8.3万贡献重要增量。根据盖世汽车，24年中国乘用车市场座舱域控和智驾域控渗透率分别约29.3%/14.1%，公司市占率分别达16.1%/26.7%（均为市场第一），将持续深度受益于汽车智能化浪潮。 Q1毛利率提升较为明显，同/环比+1.2pct/+2.1pctQ1毛利率20.52%，同环比+1.18pct/+2.12pct，即使剔除Q4会计准则调整影响（拖累Q4毛利率约1.58pct），Q1毛利率环比+0.54pct。我们预计主要系：①小米Q1产量环比提升，预计该项目毛利率高于平均带动毛利率提升；②高毛利率的座舱域控占比提升；③Q1美元略有贬值或带动采购成本下降；④生产环节和成本控制优化。Q1归母净利率8.57%，同环比+1.76pct/1.65pct，Q1销售+管理+研发+财务费用率13.27%，同环比+0.31pct/+3.22pct，其中研发费用率同环比+0.39pct/+2.66pct；公司Q1处置参股公司股权实现0.80亿投资收益；此外Q1信用减值损失冲回0.55亿元，主要系Q1期末应收款项（应收票据+应收账款）余额减少约12%。 强化智能化龙头地位，坚定出海战略打开成长天花板公司已在智驾和智能座舱领域展现了市场领先地位和较强的竞争力，并在车身域、毫米波雷达、HUD、CMS等领域发力。同时公司坚定出海战略，积极将国内能力积极复用至海外，24年海外订单规模超50亿，增设德国魏玛科技园、法国巴黎办公室、西班牙智能工厂，打造“新业务+新市场”双引擎。 盈利预测与估值维持盈利预测不变，预计25-27年营收342/412/496亿元，归母净利26.0/31.7/40.1亿元。可比公司25年iFind一致预期PE均值为26.9倍，考虑公司在汽车智能化领先优势及加速全球化扩张，给予10%的估值溢价至25年29.6倍PE(前值34.1倍），目标价138.66元(前值159.66元)，维持买入。 风险提示：①下游需求不及预期；②订单获取不及预期；③出海不及预期。

钱江摩托发布年报，2024年实现营收60.31亿元(yoy+18.3%)，归母净利6.77亿元(yoy+45.8%)，符合此前业绩预告。25Q1公司实现营收13.3亿元(yoy-0.81%，qoq+20.5%)，归母净利0.87亿元(yoy-38.0%，qoq-58.7%)。 公司Q1净利承压或系部分费用前置。我们认为钱江依托其丰富的动力平台，在大排量竞争中仍具备推新速度、成本优势。维持买入。 25Q1大排量销量稳健提升，营收环比+20.5%24年公司继续丰富“赛”、“闪”等主力产品线，巩固大排量优势，同时通过“鸿”系列产品下探入门级。出口业务则继续推进欧洲等核心市场渠道建设，并积极开拓拉美等新市场。24年公司燃油摩托销量同比+13.5%至44.5万辆，250cc+大排量摩托销量同比+32.4%至18.2万辆，其中内销同比+34.4%至11.7万辆，维持国内市占率第一，出口同比+28.5%至6.54万辆，带动营收稳健增长。根据摩托车商会，25Q1公司销量同环比+9%/-3%，或系小排量核心出口市场需求波动导致出口同比下滑；大排量销量实现13%同比增长。Q1公司最终营收同比微降，环比+20.5%。 24年期间费用率同比下降，25Q1税金确认短暂压制利润表现24年公司毛利率同比-1.2pct至26.3%，25Q1毛利率同环比-0.9/+2.4pct至25.4%，或系质保金会计政策调整。24年公司销售/管理/研发费率分别-0.7/-1.4/-0.3pct至3.6%/4.0%/6.1%，降本增效举措下，归母净利率同比+2.1pct至11.2%。25Q1公司管理费率同环比-0.3/-0.4pct至4.0%，研发费率同环比+1.6/-3pct至6.8%，销售费率同环比+1.2/+0.5pct至4.3%，系新品密集发布宣传投入增加。此外公司25Q1税金及附加成本同环比+36%/+35%至1.2亿元，或系公司税项确认环节前置影响，暂时压制净利润同比表现。 海外业务持续拓展，有望拉动盈利结构改善24年公司海外销售同比+32.5%至27.4亿元，毛利率提升0.9pct至28.7%，较国内销售毛利率高4.4pct，主要销往亚洲（包括土耳其）、欧洲等区域。 25年公司将通过经销商渠道开拓、构建本地化配件中心提升售后等方式进一步耕耘西欧、拉丁美洲市场。同时公司ATV产品也已实现量产并已开发欧美多个意向客户。公司海外业务有望维持较快增长并带动盈利结构改善。 盈利预测与估值考虑到海外销售盈利能力较强，我们上调公司25-26年归母净利润10%/7.6%至7.7/9.0亿元，并预计27年归母净利润为10.5亿元。基于可比公司25年PE均值17.2x，给予公司25EPE17.2x，目标价为25.11元（前值21.45元，对应16.5xPE）。 风险提示：国内大排量摩托车市场需求不及预期；出口贸易政策风险。

公司发布 25年一季度业绩预告，公司 25Q1归母净利润 85~100亿，同比+86.0%~+118.9%，主要系国内新能源车稳步增长叠加海外销售取得突破。 考虑到公司 25年智驾平权和闪充战略加速推进，高端化与出海打开成长空间，我们看好公司 25-27年营收和利润表现，维持“买入”评级。 25Q1销量同比高增，单车净利润同比大幅提升公司 25Q1实现销量 100.08万辆，同比+57.9%，进一步巩固全球新能源汽车销量第一的地位，主要系国内新一轮以旧换新政策延续，公司推出新技术与新产品刺激需求，海外业务加速布局。扣除比亚迪电子的并表利润后，我们推测单车净利润 8500-9000元，同比大幅增长，主要系规模效应及内部降本所致。 25年为智驾普及+超充平权元年，产品竞争力突出25年 2月，比亚迪率先发布全民智驾，高速 NOA 下探至 7万元、智驾版加配不加价重构竞争格局。25年 3月，比亚迪乘用车全域 1000V 高压架构，整合 1000A 最大充电电流、10C 倍率闪充技术及 1MW 充电功率，实现“闪充 5分钟，畅行 400公里”，大幅提升补能体验。我们认为 25年是公司开启智驾普及和超充平权的元年，公司产品竞争力突出，有力支撑未来销量。 高端化助力品牌发展，全球化打开营收天花板高端化方面，25Q1腾势销量 3.29万辆，同比+37.2%，25Q1方程豹销量1.92万辆，同比+73.7%，25年 3月腾势 N9/仰望 U7上市，方程豹钛 3开启预售，高端化战略持续推进。全球化方面，公司 25年巴西等海外基地逐步投产，25年 3月比亚迪在塞尔维亚上市，比亚迪皮卡上市菲律宾，首批新能源车交付斯里兰卡，产品持续导入全球各国，我们预计公司 25年出口80万辆（同比+85%），公司预计 26-27年将率先在海外市场推出全民智驾，智驾渗透或将继续提升公司海外产品竞争力。 盈利预测与估值我们维持公司 25-27年收入预测 9100/10754/12014亿元，维持 25-27年归母净利润预测 560/690/798亿元。采用分部估值法，考虑到比亚迪稳居乘用车龙头地位，给予汽车业务较可比公司（15.6倍）60%溢价，对应 25年 25.0倍 PE（前值 28.0x）；手机部件及组装业务公司深度参与客户新品开发，技术优势和制造能力领先，给予可比公司（19.5倍）5%溢价，给予 25年 20.4倍 PE（前值 29.0x）。对应总市值 13712亿元，调整目标价为 451.29元（前值 517.65元），维持“买入”评级。 风险提示：全球贸易政策风险；行业竞争加剧；上游原材料大幅涨价。

公司24年实现收入372亿元/yoy+38%，归母净利润41亿元/yoy+127%，超过预告中枢（40.5亿元），主营毛利率23.1%/yoy-0.9pct；24Q4实现收入131亿元、yoy+62%/qoq+70%，归母净利16.8亿元、yoy+120%/qoq+122%，Q4业绩略超我们预期，或系Q4海外高盈利新能源交付多。同时公司延续高分红策略，年报分红10派10，24全年累计分红33.2亿，股利支付率81%，股息率为5.7%。考虑公司为出口业务态势强劲/现金流充足/高股息品种，维持增持评级。 大中客国内外景气共振向上，公司稳居市场第一享受量价齐升红利24年公司实现客车销量4.7万辆/yoy+28.5%，分区域来看，国内收入175.8亿元/yoy+28%，毛利率19.37%/yoy-2.7pct，我们测算国内客车销售ASP为53万元/yoy+1.5万元，国内销售量价齐升主要系24年国内以旧换新政策落地推动了公交车需求增加，根据中客网，全年国内大中客需求同比增长27%，同时公司新能源客车的销售占比提高，使得销售均价有上移；国外收入152亿元/yoy+46%，毛利率28.46%/yoy+2.5pct，公司出口高增主要系24年各国人员流动增加使得公交旅游客运市场需求增加，以及环保政策下海外对新能源客车需求旺盛，24年国内大中客出口量同比增长37%，公司作为龙头企业享受量价齐升红利，我们测算公司24年国外客车销售ASP为108万元/yoy+6.1万元，单价与毛利率提升显著主要系公司对欧洲的高端新能源客车交付量显著增加。 24年公司产品结构改善明显，看好后续提高产能利用率释放业绩弹性分产品结构来看，24年公司实现新能源客车销售1.5万辆/yoy+90%，相关收入138亿元，对应ASP为92.6万元/yoy-8.1万元，有所降低或系电池成本降低使得国内新能源客车售价相应有让利，燃油客车销售3.2万辆，对应ASP为72.6万元/yoy+5.8万元，提升明显主要系公司的高端燃油客车上量较快。往后看，我们认为公司的利润增量来自高价值量客车出口以及发挥规模效应释放业绩弹性：公司已度过资本开支高峰期，目前现有产能利用率72%，随着国内以旧换新政策释放客车需求、公司持续斩获海外客车订单，产能利用率继续提高有望加速平摊固定开支，24年公司期间费率同比-2.5pct至10.2%，我们看好公司规模效应进一步释放。 盈利预测与估值我们基本维持25-26年盈利预测，预计25-27年公司归母净利润为45/52/59亿元，可比公司25年PE均值为17倍，给予公司25年17倍PE（前值18倍PE），对应目标价34.51元（前值37.62元），维持增持评级。 风险提示：终端需求不及预期；原材料涨价超预期；出口政策变化风险。

公司24年实现营收67.46亿元（yoy+13.24%），归母净利9.40亿元（yoy+2.86%）；Q4营收17.72亿元（yoy+2.86%，qoq+2.72%），归母净利1.98亿元（yoy-37.39%，qoq-32.29%）。Q4业绩略低于预期（预计Q4归母净利3.05-3.35亿），主要系Q4铝价上涨和汇兑损失增加等。展望25年，公司积极开拓机器人作为第二成长曲线，有望收购卓尔博增厚利润并实现业务协同，加速海外产能建设推进全球化布局。维持“买入”。 Q4毛利率和净利率下滑，系会计准则调整+原材料成本上升+汇兑损失等Q4毛利率23.7%，同环比-5.7/-6.0pct；净利率11.2%，同环比-7.2/-5.8pct。 1）会计准则调整，Q4有0.34亿质保费用分类至成本，影响Q4毛利率1.92pct（还原后毛利率25.64%）。2）Q4沪铝均价环比+5.0%，使成本上升。3）Q4财务费用率1.16%，同环比+2.20/+2.97pct，主要系汇兑损失增加（Q4欧元贬值拖累利润）。4）Q4承担较多的股权激励和奖金计提。 积极开拓机器人第二曲线，收购卓尔博有望增厚利润并实现业务协同1）24年12月成立瞬动机器人子公司（副总经理张恂杰担任CEO），负责研发机器人零部件和外骨骼机器人（含可穿戴装备）等。2）25年1月宣布计划收购卓尔博71%股权，其主营微特电机业务并延展到无人机/机器人/工业自动化等领域，23年营收8.5亿，净利润1.5亿，若25年完成收购，有望增厚公司利润，并丰富公司产品品类，助力机器人业务拓展。 战略注重海外，海内外产能保障公司全球化和新能源转型公司布局北美、东南亚、欧洲等基地，墨西哥一期正逐步产能爬坡并实现扭亏为盈，二期预计25Q2投产，加大配套北美客户并后续计划生产机器人结构件等；马来西亚基地24年6月完成厂房交付开启量产，不仅能为公司提供稳定原材料，也为辐射东南亚和美国市场；面向欧洲的匈牙利基地也在稳步推进。国内宁波慈城与柳州产能陆续释放，提升出货量并推进精益生产。 盈利预测与估值考虑公司后续对大件业务发展趋于稳健，以及新基地25-26年产能爬坡节奏，我们下调25-26年营收和利润预测并新增27年预测，预计25-27年营收80/96/110亿元(25-26年下调5.5%/4.6%)，归母净利11.5/13.5/15.5亿元(25-26年下调9.8%/11.9%)。可比公司25年iFind一致预期PE均值为20.2倍，给予公司25年20.2倍PE(前值19.0倍），目标价23.55元(前值24.77元)。公司25-27年业绩复合增速预计超过15%，且机器人第二成长曲线正在紧密布局，因此我们仍维持“买入”评级。 风险提示：汽车需求不及预期；出口业务风险；原材料价格波动风险。

公司 24年实现营收 132.53亿元（yoy+29.32%），归母净利 14.08亿元（yoy+27.78%）。Q4营收 40.27亿元（yoy+33.73%，qoq+14.78%），归母净利 4.31亿元（yoy+34.49%，qoq+12.56%），归母净利润符合我们在业绩前瞻中的预期（4.18-4.78亿元）。考虑到公司已获取国内增量品牌的较多份额，25年新项目有望多款爆款车型，且公司海外拓展积极，由国内头部迈向全球头部车灯企业，我们维持“买入”评级。 新势力贡献公司 24年强劲营收增量，预计 25年延续趋势24年营收 132.53亿元，同比+29.32%，我们预计新势力企业贡献 24年强劲增量，包括问界、理想、智界等，有效对冲合资品牌销量下滑压力。问界M92024年生产 15.8万辆，搭载高单价 DLP 车灯的顶配车型选购比例份额较高，我们测算仅 M9单车 24年贡献超 20亿元营收，同时吸引更多华为系新车和其他自主与新势力车企选用 DLP 车灯。25年开始，尊界、问界新车、极氪、理想纯电等多款具备爆款潜质车型开启量产，增长可预见性较强。 Q4还原后毛利率为 20.97%，环比+1.03pct，同时费用管控向好24Q4公司毛利率为 17.61%，环比-2.34pct 主要受会计政策变更影响，约1.35亿元的保证类质保费用由销售费用划分为主营业务成本，影响 Q4毛利率约 3.36pct，24Q4还原后毛利率为 20.97%，环比+1.03pct。24年销售/管理/研发费率分别较 23年下降 0.64/0.36/1.00pct，三费费率较 23年-2.00pct，考虑销售费用还原，24年三费率实际-0.98pct，费用管控向好。 看好后续智能车新品周期促公司成长，全球拓展加速公司具备技术领先优势，同时在优质新势力客户卡位优势明显，新势力项目单车价值量和利润较此前客户多有提升，增加公司成长性。公司全球化布局推进顺利，继塞尔维亚产能逐步释放发力欧洲市场，注册成立墨西哥星宇和美国星宇，寻求更多北美机会，逐步向车灯行业全球头部企业迈进。 盈利预测与估值考虑到 25-26年新项目落地增加以及 DLP 等高单价产品（但毛利率相对低）占比提升，我们上调 25-26年公司营收，但维持净利润预测，预计 25-27年 营收 177/228/293亿 元 （ 25-26年 上调 6.6%/11.6%）； 归 母 净利19.5/25.1/31.8亿元。可比公司 25年 iFind 一致预期 PE 均值 23倍，考虑公司正处于新势力客户新车周期带来的兑现期，我们给予公司 25年 30%估值溢价， 25年 30倍 PE（前值 27倍），目标价 203.82元（前值 185.32元），维持“买入”评级。 风险提示：下游客户整车产销不及预期，短期内新产品盈利能力不及预期。

3月 3日，公司宣布预计配售 1.3亿股 H 股新股筹集 435亿港元，配售价为 335.2港元/股（较 H 股 3月 3日收市价折价 8%），规模约为原股本 4.46%。 考虑到募集资金将用于集团研发投入、海外业务发展等，我们看好公司海外市场和智能技术的中长期发展，维持“买入”评级。 配售规模超 435亿港元，实现全球汽车行业规模最大闪电配售项目公司和配售代理订立配售协议，预计配售 1.3亿股 H 股新股，募集资金总额约 435.1亿港元，扣除佣金和估计费用后净额约 433.8亿港元。本次闪电配售是过去十年汽车行业规模最大的股权再融资项目，以及全球汽车行业规模最大的闪电配售项目，吸引到全球众多长线、主权基金、中东战略投资人（阿联酋 AI-Futtaim 家族办公室等）在内投资者参与，认购订单多倍覆盖。 所募资金投向出海业务，1-2月出口表现强势，锚定全年 80w 销售目标配售所募资金将重点投向海外渠道扩张、销售宣发及产能建设，战略锚定25年海外 80万辆销售目标。1月和 2月公司出口表现强势，新能源乘用车分别出口 6.6/6.7万辆，同比+83%/187%，增速远超行业（1月行业出口同比+30%）。我们预计 25年公司将发力拉美等新兴市场，巴西工厂产能落地有望缩短交付周期和降低物流成本，本地化营销体系搭建及爆款车型投放将强化品牌渗透率，25年在巴西、泰国等市场有望实现销量同比翻倍增长。 25年率先实现智驾平权，募资助力产品技术再提升除全球化外，本轮融资有望助力公司把握国内智能化下半场的重要机遇。25年 2月，比亚迪率先发布全民智驾，王朝海洋全系搭载、高速 NOA 下探至7万元、智驾版加配不加价等有望重构竞争格局。融资后智能化能力或进一步提升，扩大先发优势。我们预计 25-26年公司智能化车型销量占比超过80%，实现智能化全面转型。整体来看，我们认为本次闪电配售将增强公司资本实力，技术补强下产品力保持领先，继续突破国内外市场。 盈利预测与估值我们维持此前预测，预计公司24-26年归母净利润分别为395/560/689亿元。 我们预计新股配售将摊薄比亚迪 25/26年 EPS 约 4.4%。采用分部估值法，考虑到比亚迪稳居乘用车龙头地位，加速布局高端化和出海业务，在 25年率先实现智驾平权，给予公司汽车业务相对可比公司 60%溢价，对应 25年25倍 PE（前值 22x）；手机零件及部件业务与可比公司相同估值，给予 25年 27倍 PE（前值 21x）。对应总市值 14033亿元，相当于 25年 25xPE，位于过去 2年比亚迪估值区间（PE-ttm）16x-46x 的合理位置。上调目标价为 482.35元（前值 415.88元），维持“买入”评级。 风险提示：全球贸易政策风险；行业竞争加剧；上游原材料大幅涨价。

公司发布 24年业绩预增公告：24年归母净利 14.2~15.6亿元，同比+40.9%~54.8%；扣非净利 13.9~15.3亿元，同比+43.4%~57.4%。业绩表现超出我们此前预期的 13.6亿元，或因出口盈利释放、汇兑/政府补贴增厚净利。我们继续看好公司两轮、四轮车新品发力，内销、出口共同成长，维持“买入”评级。 Q4内销稳健出口快增，汇兑及政府补贴或增厚净利公司 24Q4实现归母净利 3.4~4.8亿元，同比+64.6%~132.6%，环比-9.1%~28.5%，我们认为业绩亮眼表现或系：1）营收端，Q4摩托内销稳健，海外补库需求推动出口快增。公司摩托 Q4总销量同环比分别-9%/+101%，出口销量同环比+73%/76%，尤其 250cc+大排量出口同环比+122%/57%；2）利润端，大排量摩托占比进一步提高，以及全地形车新品开始贡献增量后拉动盈利结构优化；3）Q4汇兑损益及政府补贴增厚净利。 25年两轮产品大年，大排、通路、电自齐发力24年春风大排量摩托产品矩阵不断扩张，接连发布四缸 500VOOM、三缸675SR 等新品，450等强势平台持续发力，带动公司份额向上——全年250cc+摩托批销份额达 19.8%，同比+4.6pct，升至行业第一。25年公司或继续加大 250cc+大排量新品投放，包括 ADV 车型 700MT、800MT-X，多缸街车 675NK 等,有望进一步巩固、扩大国内外市场占有率。同时公司还将在通路车和踏板领域积极推新，并加快电动车子品牌极核的渠道建设，高端电自有望成为公司又一增长点。 看好全地形车新品增量，全球产能应对关税风险24年公司全地形车销量（摩托车商会口径）同比+28.8%至 17.5万辆，并于 8月在美国发布 U10PRO/ Z10新品，新品配置升级，性能、实用性均显著增强，较北美品牌竞品具备价格及配置优势。产能方面，公司四轮业务全球布局，中国、墨西哥、泰国三地工厂使公司应对关税风险拥有灵活腾挪空间。我们看好新品 25年全年交付后贡献可观增量，高端 UZ 系列拉动四轮业务盈利向好。 盈利预测与估值考虑到公司摩托、全地形车、电自新品周期均强，出海和高端化进程有望提速，我们上调公司 24-26年归母净利 9.3%/10.5%/12.8%至 14.9/18.8/23.6亿元（前值 13.6/17.0/20.9亿元）。可比公司 25年 Wind 一致预期 PE 均值为 21.7x（前值 18.1x），我们给予公司 25年 21.7xPE，目标价 268.86元（前值 202.90元，目标价上调主因盈利预期调整及可比估值提升），维持“买入”。 风险提示：新品销量不及预期，汇率与海运费波动的风险。

公司预告24年业绩，同比录得高增长：24年预计实现归母净利润10.16至10.36亿元，同比+24%至27%，扣非归母净利润9.92至10.12亿元，同比+24%至26%；Q4预计实现归母净利润2.78至3.0亿元，同比+22%至31%，环比+5%至12%。业绩增长系公司新能源汽齿快速增长，同时智能执行机构盈利能力在公司整合和深入布局下得以显著提升，看好公司主业盈利性持续向上，市场担忧减速器子公司分拆上市稀释母公司成长性的估值溢价，我们认为分拆利于公司融资加大创新投入和激励核心团队，长期利好公司发展，我们维持买入评级。 新能源汽齿份额提升+产品结构优化，主业延续优质增长24年国内新能源车销量1298万辆/同比+33%(中汽协口径)，行业增长良好为公司主业增长奠定基础，同时公司以优质产品和稳定交付深度绑定客户，新能源汽齿份额在持续提升，进一步释放了汽齿规模效应，盈利能力持续改善，公司整体毛利率24Q1-Q3分别为22.65%/22.83%/23.96%，逐个季度向上，往后随着公司产品结构从平行轴切换到同轴减速箱、扩大产品工序的自制率、对内优化降本控费，我们看好公司主业盈利能力进一步向上。此外，公司积极对外扩张并海外匈牙利建厂，海外新能源汽齿有望复刻国内汽齿成长路径，我们看好公司进一步提高全球份额。 凭借扩大品类++深入市场，智能执行机构盈利能力显著提升24年公司控股子公司环驱科技在整合三多乐业务能力的基础上，进一步扩大了产品在智能家居、智能汽车、未来生活等领域的应用，凭借强大的产品研发设计能力和市场响应速度，24年环驱科技盈利能力显著提升，往后随着公司持续扩大应用领域、深耕细分市场扩大份额、提高中高端产品配套份额，我们看好智能执行机构业务成为公司业绩增长的新动力来源。 盈利预测与估值市场担忧公司拆分机器人减速器公司环动科技上市，有所稀释公司成长逻辑的估值溢价，我们认为公司汽齿主业盈利有再上台阶的潜力、智能执行机构放量可提振业绩，成长路径清晰；机器人业务而言，公司RV减速器逐步打开市场口碑，人形机器人新领域在积极突破国内外主机厂客户，往后增长潜力较大。而机器人减速器为重资产重人才行业，分拆上市利于公司融资加大创新投入、扩大产能和激励核心技术团队，长期利好发展，我们维持盈利预测，预计24-26年归母净利为10/12/14亿元，分部估值法下，Wind一致预期下汽齿相关业务和精密减速器业务的可比公司25年PE均值分别为19/54倍（前值17/24倍PE），考虑公司汽齿头部地位稳固，分别给予公司汽齿相关业务和减速器业务25年22/54倍PE（前值20/24倍PE），对应目标价39.68元（前值30.00元）。 风险提示：新能车增长不及预期；机器人零件国产化不及预期；行业竞争加剧；材料、出口相关费用超预期；分拆上市进度不及预期。

首次覆盖涛涛车业并给予“买入”评级，目标价 84.91元（基于 18.3x 25EPE）。公司主营电动滑板车、全地形车、电自及高尔夫球车，是全球领先的户外休闲设备制造商。我们认为公司在美国渠道网络优势显著，高尔夫球车、大排量 ATV 等高端新品落地放量或显著优化收入/盈利结构，注入成长动能。 扎根美国市场，全面构筑品牌、渠道优势公司深耕北美市场近 20年，通过本地化品牌和立体渠道网络建立竞争壁垒： 1）三大品牌差异化定位，覆盖低中高多层次消费群体；2）渠道端，公司具备商超（沃尔玛、TSC 等覆盖率超 85%）、高端经销商、电商、自有网站全域覆盖的多元渠道布局，在新品导入/市场铺货/成熟期销售/品牌力兑现等环节可实现优势互补。渠道端积累的成熟经验是公司实现新品类快速放量及份额拓张的关键要素。以高尔夫球车为例，公司 1年内已扩展经销商 120+/TSC门店 300+，从而在 24H1贡献 3.4亿营收增量，占公司同比总增量 57%。 产品矩阵高端化升级，有望带动价、利双升公司产品结构升级逻辑明确，通过强化发动机等核心件的研发实力，将主营产品从低价/玩具属性强的滑板车/平衡车(售价$300-$2000)，拓展至溢价空间大的高尔夫球车及大排量 ATV($4000-$10,000)。尤其美国高尔夫球车作为短途代步工具的需求激增，2%~7%家庭以球车替代第二辆车的假设下，我们测算潜在市场空间约 115~403万辆，较场内球车市场容量增加 89%~310%。公司 24年起集中推出球车产品，较美国竞品存在 20~30%+定价及配置优势，有望充分把握增量需求，加速抢占市场，我们预计 23-26年球车收入 CAGR 达 212%，看好公司高价值量的新产品序列驱动业绩快速增长。 我们与市场观点不同之处市场担忧公司面临海外贸易政策收紧的风险，继而导致产品价格竞争力下滑。我们认为一方面，公司本土产能建设有序推进，将较大程度消化关税风险。此外，针对海外生产带来的成本提高，目前公司高尔夫球车等关键产品与 Club-car 及 EZGO 相比价差上千美元，尚有显著提价空间，并且随着渠道建设完善，产品度过市场导入期，公司可通过压缩经销商端利润以实现部分压力转嫁，仍看好公司持续提升海外份额，释放利润弹性。 盈利预测与估值我们预计 2024-2026年公司营业收入 33.3/43.3/54.5亿元、归母净利4.0/5.1/6.4亿元，三年 CAGR 均超 30%。Wind 一致预期下，可比公司 25EPE 平均为 18.3x，我们基于 18.3x 25E PE，对应公司目标价 84.91元,给予“买入”评级。 风险提示：海外消费需求不及预期；国际贸易政策波动。

首次覆盖三角轮胎并给予增持评级，目标价 16.70元。公司主要从事轮胎制造业务，其工程胎业务全国领先，巨胎产品已实现全规格覆盖，受海外需求带动预计公司产能利用率仍将高位运行。公司净货币性资产规模接近总市值，我们认为企业价值有所低估。 海外高性价比轮胎需求激增，公司全球化持续发力近年来欧美等海外市场消费降级趋势明显，中国高性价比轮胎正逐步赢得海外消费者的青睐，24上半年在海外主流品牌收入增速同比负增长下多数中国品牌依然保有两位数以上的正增长，中国轮胎正凭性价比优势开启“全球替代”。公司重视海外市场开拓，海外收入占比已由 2019年的 45%提升至2023年的 60%。公司海外市场销售较为分散，不依赖单一市场，且对美敞口较小，所受贸易风险或低于同行。公司海外目标市场以欧洲与亚非拉为主，在受益于欧洲地区消费降级的同时，亦可享受新兴市场的需求增长。 非公路轮胎供需格局良好，公司产品国内领先2024年全球非公路轮胎市场规模为87.9亿美元，受益于全球矿山开采增长、基建投资增加、农业机械普及等，行业未来 5年有望以 5.2%的 CAGR 增长。 非公路轮胎制造难度大、盈利能力强，其中巨胎产品仍主要被海外垄断，伴随中国企业的积极追赶，以巨胎为代表的非公路轮胎国产替代空间较为广阔。公司率先实现了工程胎与巨胎的国产化突破，目前在全品类工程子午胎基础上，已能够生产从 49寸-63寸所有巨胎产品，2022年公司工程胎收入国内排名第三，产品单价领先同行。凭借质量优势公司持续发力配套市场，至 2023年已连续 9年获得全球工程机械龙头卡特彼勒“供应商卓越认可”。 我们与市场观点不同之处市场认为不具有海外产能的公司将缺少全球竞争优势。23年公司海外收入占比达 60%，已较为接近出海企业；轮胎企业海外工厂产品主要面向美国市场，而美国轮胎市场存在贸易风险，公司出口以欧洲和亚非拉地区为主，市场结构特殊，所受贸易风险或低于同行，具备全球竞争优势。 盈利预测与估值我们预测公司 24-26年归母净利润为 11.12/13.37/14.68亿元，对应 EPS 为1.39/1.67/1.83元/股。截至 9M24公司净货币性资产为 98亿，接近总市值，企业价值或低估。得益于海外市场结构公司所受贸易风险或低于同行，同时考虑公司工程胎优势，参考可比公司 25年平均 9xPE 的 Wind 一致预期，给予公司 25年 10xPE 估值，目标价 16.70元，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：需求不及预期风险，原材料与海运费波动风险，贸易壁垒风险。

公司发布11月产销快报，公司11月新能源车销量约50.7万辆，同/环比增长+68%/+1%，已连续两个月销量突破50万辆。24年1-11月累计销量375.8万辆，同比增长40.0%，全年400万辆的目标已完成93.9%。11月王朝+海洋销售48.30万辆，环比+0.4%，占总销量95.3%。根据乘联会，24年1-10月比亚迪在国内新能源狭义乘用车零售销量中份额已提升至34.8%，主要系DM5.0车型放量。11月18日，比亚迪第1000万辆新能源汽车下线，成为全球首家新能源汽车达到千万级销量的车企。公司稳居行业龙头地位，持续布局高端化和出海业务，打开营收天花板，我们维持“买入”评级。 高端品牌销量稳健，新车型持续发布11月公司高端品牌中，腾势汽车销售10002辆，同/环比-16%/-7%；方程豹汽车销售8521辆，同/环比+1261%/+41%，均处于同价格带车型中销量较为领先水平。新车型方面，11月13日，方程豹豹8上市；11月14日，搭载DM5.0技术的MPV夏内饰发布；11月15日，腾势Z9上市，11月28日，腾势Z9内饰发布，我们预计将于25年一季度上市。随着公司高端品牌产品相继发布，我们认为公司有望在高端市场站稳脚跟，打开公司销量天花板。出海顺利推进，海外布局多点开花11月公司乘用车出口28141辆，同环比+0.5%/-8.1%；目前已进入日本、德国、澳大利亚、巴西、阿联酋等多个国家和地区；24年1-11月累计出口35.4万辆，同比+71%，实现高增长。11月12日，比亚迪在面向欧洲发布海狮07EV，11月5日，比亚迪在墨西哥上市纯电SUV元UP。高端品牌腾势也在11月宣布进入泰国市场，推出Premium-AWD版。比亚迪持续推进出海战略，产品相继进入海外多国，我们认为公司未来出海业务有望保持高速增长。 上修新能源车销量预测假设，维持“买入”评级我们预计公司12月新能源车销量将至少与11月环比持平，全年销量有望超420万辆。我们上修公司新能源车销量假设，预计24-26年归母净利润分别为394.63/559.53/689.22亿元（前值370.92/472.24/582.96亿元，调整+6%/+18%/+18%）。采用分部估值法为其估值，考虑到公司稳居龙头地位，持续布局高端化和出海业务，给予公司汽车业务相对可比公司30%溢价，对应21.68倍PE，手机零件及部件业务参考可比公司给予21.12倍PE，对应总市值12099.06亿元，目标价415.88元（较上次调整估值方法），维持“买入”评级。 风险提示：全球贸易政策风险；行业竞争加剧；上游原材料大幅涨价。

公司公布三季度业绩：24Q3收入342亿元，同比-20%，环比-14%；归母净利润7.5亿元，同比-66%，环比-55%。前三季度公司实现收入1110亿元，同比+3%；归母净利润36亿元，同比-64%。公司加速推进数智化转型，我们看好公司智能化能力提升和强新车周期，维持“买入”评级。 海外销量高增，毛利率环比+2pct24Q3公司销售57万辆，同比-13%。其中自主品牌乘用车销售34万辆，同比-17%。公司新能源和出海进展顺利，24Q3自主品牌新能源销售近15万辆，同比+14%；自主品牌海外销售8万辆，同比+47%。得益于海外拓展提速，24Q3公司毛利率16%，同比-3pct，环比改善2pct。费用端，24Q3销售/管理费用率分别为4.8%/3.2%，同比分别-0.65/-0.01pct，公司销售端能力提升，费用管控能力增强。公司继续推动智能化技术研发和应用，数智化技术持续突破，24Q3研发费用15亿元，研发费用率4.5%。 长安智驾基于端到端大模型实现L2+，定义交互式智驾新形态10月18日至21日，公司举办第四届长安汽车科技生态大会，期间公司表示已基于端到端大模型实现L2+智能驾驶，即SDA天枢端到端大模型架构，实现了全栈自研高阶智驾实车量产，推出自研长安智驾。SDA架构具备带宽高、延时低的特性，可更宽快更稳的传输整车信息。天枢大模型与行业其他方案只能接受传感器输入不同，公司大模型可接受用户指令及非智驾传感器信息，创意实现交互式智驾。 深蓝S05+启源E07上市，开启新车周期10月20日至21日，公司先后上市深蓝S05和启源E07两款新车。深蓝S05售价11.99-14.99万元，定位A级SUV实现B级车空间，前后排座椅深度0.51m超越同级。智能化方面行泊一体智驾系统全系标配同级领先。 我们认为S05空间大、智能化能力强，预计月销1~1.5万辆。启源E07定位C级跨界SUV，售价区间19.99-31.99万元，可玩性、智能化、动力、可城可野为卖点。E07可家用可越野，预计将吸引部分尝鲜用户。 盈利预测与估值我们维持此前预测，预计24-26年公司收入分别为1983/2171/2365亿元，归母净利分别为81/109/117亿元，EPS分别为0.82/1.10/1.18元。采用分部估值，给予传统业务24年17倍PE，估值1377亿元，给予“深蓝+阿维塔”业务24年1.1倍PS，估值421亿元，总体目标市值1798亿，维持目标价为18.13元不变，维持“买入”评级。 风险提示：消费需求不及预期，供应链短缺，公司产品发布、订单不及预期。

公司公布Q3业绩：24Q3收入68.87亿元，同/环比+6.82%/-4.83%；归母净利7.87亿元，同/环比+2.95%/-9.15%。前三季度公司收入205.63亿元，同比+8.36%；归母净利23亿元，同比+6.59%。公司汽零业务稳健，Q4制冷预计修复，维持“增持”评级。 家电Q3淡季需求弱，汽零业务预计Q4稳健增长Q3营收环比下滑，主要系家电行业淡季需求走弱。根据产业在线，24Q3国内家用空调效率0.4亿台，环比-34%。汽零业务部分减缓制冷业务压力，24Q3国内新能源汽车销量338万辆，环比+18%；汽零客户特斯拉全球交付46万辆，环比+4%。公司空调/车用电子膨胀阀、新能源车热管理集成组件等市场占有率全球领先，业务基盘稳健。展望24Q4，在以旧换新政策和“双11”促销的双重利好下，国内家电、汽车消费市场呈稳步增长态势，我们预计公司24Q4制冷业务逐步修复，汽零业务稳健增长。 毛利率环比向好，海外产能释放有望带动盈利改善24Q3公司实现毛利率28.16%，同/环比-2.6/+0.3pct，环比改善或系产品结构改善和生产增质提效所致。费用端，24Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为2.2%/7.6%/5.2%/0.7%，同比-0.1/+1.4/-1.2/-0.6pct，环比-0.1/+1.1/+0.9/1.1pct。受管理费用和汇兑损失环比增加影响，公司净利率同/环比-0.4/-0.5pct至11.4%。向后展望，随着公司在越南、墨西哥、泰国工厂的全球化制造布局完善和产能投放，盈利有望稳健向上。 多业务协同发展，卡位人形机器人赛道1）制冷：拓宽新区域客户布局，推动关键制造设备自研、精益生产、数字化转型等活动降本增效；2）汽零：在集成组件智能化、标准化、模块化设计推广方面成绩显著，产品结构持续改善；3）人形机器人：10月11日特斯拉“WEROBOT”发布会上，OptimusGen2机器人亮相，现场能实现跳舞、调酒等高难度动作，协调性和自由度明显提升。公司积极布局仿生机器人机电执行器业务，随公司新基地投产，产业趋势越发明朗。 盈利预测与估值我们预计公司24-26年收入分别为283/339/374亿元，归母净利为33/40/46亿元，EPS分别为0.90/1.08/1.22元。选取T客户汽车和储能产业链可比公司新泉股份、拓普集团，切换25年估值，25年Wind一致预期PE均值为18倍，考虑公司储能/机器人业务发展迅速，我们给予公司25年23倍PE，目标价24.84元（前值24.51元），维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；国际贸易及汇率波动；新能源车销量不及预期等。

公司公布三季度业绩：24Q3收入508亿元，同比+3%，环比+5%；归母净利润33亿元，同比-8%，环比-13%。前三季度公司实现收入1423亿元，同比+19%；归母净利润104亿元，同比+109%，创历史新高。我们看好公司新车周期和出口销量增长，维持“买入”评级。 产品结构改善，品牌出海再提速公司24Q3总销量达29万辆，同比-15%，环比+3%。其中，哈弗/魏牌/欧拉/坦克/皮卡销售17/1/2/5/4万辆，同比-15%/-16%/-50%/+16%/-20%。销量下滑但产品结构改善，魏牌销量增加带动整体盈利性提升。9月魏牌、坦克分别销售0.7/1.9万辆，同比+165%/+4%，20万元以上车型销售3万辆，同比+38%。公司出海再创新高，24Q3海外销量12万辆，同比+40%。公司24Q3在马来西亚和印尼的CKD工厂投产下线，预计出海将进一步提速。 Hi4-Z泛越野技术发布，兼顾城市通勤和户外越野10月22日，公司发布全新Hi4-Z技术，定位超长续航泛越野平台，特点为续航长，油耗低，性能强。续航补能方面，Hi4-Z配备59kWh大电池，WLTC纯电续航200km+，30%-80%补能仅15min，满足城市代步通勤需求。得益于3档DHT和无级变速的深度集成，亏电油耗低至8.6L/100km。系统综合功率715kw，零百加速4s级，任何车速下发动机均可介入驱动，动力强劲。我们认为HI4-Z兼顾Hi4平台的低油耗和Hi4-T的高性能，泛越野新品类或将在硬派越野基础上，扩展公司越野品类的销量上限。 新蓝山迎来转机，智能化表现亮眼8月21日，魏牌新蓝山焕新上市。作为公司智能化战略落地和公司首款实现端到端智驾大模型应用车型，新蓝山智能化表现亮眼，上市及热销。9月新蓝山交付6755辆，同比+165%，大幅提振高端品牌魏牌销量。智能化方面，新蓝山支持全场景的NOA智能驾驶，具备高安全、快迭代的特点。蓝山搭载CoffeeOS3车机体验流畅，连续4个月蝉联安兔兔车机性能榜首位。 盈利预测与估值我们预计24-26年公司收入分别为2360/2711/2975亿元，归母净利分别为126/142/154亿元。我们采用历史估值法，长城汽车A股近5年平均估值29倍（不含20年10月至22年10月），给予A股24年27倍PE，维持目标价为39.69元，维持“买入”评级。长城汽车H股近5年平均估值12倍（不含20年10月至22年10月），给予H股24年11倍PE，调整目标价为17.64港币（前值17.73港币），维持“买入”评级。 风险提示：消费需求不及预期，供应链短缺，公司新能源转型进展不及预期。