事件： 公司发布2020半年报：公司实现营收81.21亿元，同比下降21.1%；归母净利润9.64亿元，同比下降36.0%；扣非归母净利润7.92亿元，同比下降40.9% 点评： 受疫情影响，公司20H1营收同比下降21.1%至81.21亿元，毛利率同比下降1.8个百分点至35.7%，其中：1）汽车玻璃营收73.00亿元，同比下降20.7%，毛利率32.6%，同比下降1.9个百分点；2）浮法玻璃营收12.89亿元，同比下降24.0%，毛利率36.3%，同比增长1.7个百分点（分产品营收不考虑内部抵消）。三费费用率22.6%，同比增长1.6个百分点，其中：1）销售费用率同比增长0.8个百分点至7.5%；2）由于折旧摊销等费用增加以及公司加强研发，管理费用率同比增长2.7个百分点至16.3%。最终实现净利率11.9%，同比下降2.8个百分点。 公司20Q2实现营收39.51亿元，同比下降26.2%，环比下降5.3%；毛利率37.1%，同比增长1.0个百分点，环比增长2.7个百分点；三费费用率24.5%，同比增长7.0个百分点，环比增长3.8个百分点；最终实现净利率12.7%，同比下降4.1个百分点，环比增长1.7个百分点；归母净利润5.04亿元，同比下降44.0%，环比下降9.6%。 Q3有望成为长期复苏的起点。上半年受疫情影响福耀美国子公司亏损约0.17亿美元，使得公司利润总额较去年同期减少2.7亿人民币；FYSAM亏损0.26亿欧元，使得公司利润总额较去年同期减少1.5亿人民币。我们认为随疫情得以控制加之北美地区汽车持续加库存，Q3将成为福耀美国子公司复苏的起点，而随整合逐步完成，FYSAM有望明年开始实现盈利。 天幕玻璃+HUD挡风玻璃，实现单车用量+ASP齐升。上半年公司隔热、抬头显示、可调光等高附加值玻璃占比较去年同期提升2.46个百分点。未来随汽车智能化发展，公司有望实现量价齐升：1）天幕玻璃：玻璃用量约是普通天窗的3.6倍，此外，公司生产的天幕玻璃集成镀膜隔热、智能调光等功能，具有高附加值，ASP有望提升；2）HUD：WHUD因显示效果更好而成为目前市场的主流配置，行业正向ARHUD方向发展，ASP有望继续提升。 投资建议：疫情短期将对公司产生冲击，但中长期来看公司细分领域龙头地位和竞争力不改，有望加速全球渗透，预计公司20-21年归母净利润分别为26.1、33.0亿元，对应EPS为1.04、1.32元/股，维持“买入”评级。 风险提示：全球汽车销量低迷、单车ASP提升、SAM整合不及预期等。

事件概述公司公告2020年半年报：2020H1实现营收81.2亿元，同比下降21.1%；归母净利润9.6亿元，同比下降36.0%；扣非归母净利润7.9亿元，同比下降40.9%。其中2020Q2实现营收39.5亿元，同比下降26.2%；归母净利润5.0亿元，同比下降44.0%；扣非归母净利润4.1亿元，同比下降50.0%。分析判断:疫情致短期承压不改龙头本色2020H1公司营收同比下降21.1%，其中2020Q2营收同比下降26.2%，降幅环比扩大主要受海外疫情的影响，但整体表现仍优于行业，体现公司市场竞争力和抗风险能力的增强，龙头地位日益巩固。同时公司隔热、隔音、抬头显示、可调光、防紫外线、憎水、太阳能、包边模块化等高附加值产品占比持续提升，同比提升2.5pct，产品增值升级持续推进。2020H1公司利润总额为11.7亿元，同比减少33.4%，主因：1）德国FYSAM整合及受疫情影响使得利润总额比去年同期减少1.5亿元；2）福耀美国受疫情影响使得利润总额比去年同期减少2.7亿元；3）汇兑收益为1.3亿元，使得利润总额比去年同期增加1.0亿元。剔除这些影响，公司利润总额同比下降16.2%，主因海外疫情影响导致下游客户订单需求减少。我们认为随着海外疫情逐步得到管控叠加国内车市逐步回暖，SAM整合稳步推进，预计2020H2有望环比显著改善。Q2毛利率提升费用合理管控2020H1公司毛利率35.7%，同比下滑1.8pct，其中2020Q2毛利率为37.1%,同比提升1.0pct，环比提升2.7pct，虽然产能利用下降导致折旧摊销占比提升拖累毛利率，但二季度毛利率逆势提升主要受益于较高毛利率的国内收入占比提升及低毛利率的浮法玻璃外售比例占比下降，预计随着海外疫情逐步得到管控叠加国内车市逐步回暖，毛利率有望环比持续改善。费用方面，2020H1销售费用和研发费用同比下降11.5%和17.2%，管理费用因职工薪酬下降但修理费、折旧摊销等增加，同比下降仅0.6%，受收入规模的下滑，销售费用率/研发费用率/管理费用率分别同比提升0.8pct/0.2pct/2.5pct至7.5%/4.1%/12.2%，费用合理管控。汽玻受益智能升级整合SAM再造一个福耀1）汽玻业务受益智能升级而量价利齐升：公司目前国内汽玻市占率超过60%，全球市占率约25%，疫情影响下海外市占率有望加速提升。汽车智能化驱动汽玻ASP提升，公司与京东方、北斗智能在智能车窗进行战略合作，加强布局，HUD玻璃、调光玻璃等高附加值智能玻璃营收占比将受益于行业渗透率提升而持续提升。特斯拉、蔚来、小鹏、长安UNI-T等均配有全景天窗，有望带动行业渗透率提升，全景天窗显著提升单车玻璃面积，进而提高单车配套价值；2）铝饰条有望再造一个福耀：公司2019年3月开始并表SAM，整合工作稳步推进，预计2020H2随着欧洲工厂整合完毕、国内开拓取得突破，盈利能力将逐步改善。铝饰条可与汽玻集成，顺应客户模块化、集成化的采购趋势，中长期整合SAM有望再造一个福耀。投资建议维持盈利预测：预计2020-2022年归母净利为27.8/34.5/41.3亿元，EPS为1.11/1.38/1.65元，当前股价对应PE为26/21/17倍。鉴于公司全球化布局逐渐进入收获期，全球市占率有望提升，高附加值汽玻产品逐步放量，SAM盈利能力将逐步改善，给予2021年PE25倍，目标价由24.84元上调至34.50元，维持“买入”评级。风险提示国内乘用车销量低于预期；美国工厂盈利改善低于预期；SAM整合进展低于预期。

Q2业绩略低于预期，产品升级有望带来长期成长公司8月21日发布半年报，1H20实现营收81.2亿元（同比-21%），归母净利润9.6亿元（同比-36%）；扣非归母净利润7.9亿元（同比-41%）。其中Q2营收39.5亿元（同比-26%），归母净利润5亿元（同比-44%），扣非归母净利润4.1亿元（同比-50%）；公司Q2归母净利润略低于我们预期（华泰预期Q2实现归母净利润5.78亿元），主要原因是疫情导致海外汽车客户需求下滑，福耀美国和FYSAM公司亏损。我们认为随着国内外汽车销量复苏，公司销量有望逐季恢复，产品升级推动公司单车价值量提升，预计公司2020-2022年EPS为0.97/1.27/1.43元，维持“增持”评级。 毛利率同比上升，管理费用率同比提升公司Q2收入下滑，主因是海外疫情导致客户需求下滑。Q2毛利率37.1%，同比+1pct，主因是FYSAM停工对毛利率拖累减小。销售费用率7.6%，同比+1.1pct；管理费用率13.6%，同比+4.2pct，主要因为修理费和折旧摊销费用增加。研发费用率4.5%，同比+0.7pct，收入下滑导致研发费用率提升。公司H1汽车玻璃业务毛利率32.6%，同比-1.9pct，主要因为折旧摊销费用占收入比例提升；浮法玻璃毛利率36.3%，同比+1.7pct，主要因为外售浮法玻璃涨价。公司H1产生汇兑收益1.28亿元，美国福耀亏损9212万元，FYSAM亏损2亿元，扣除这些影响，利润总额同比-16%。智能化时代到来，产品升级带来汽车玻璃单车价值量提升 公司持续推动产品升级，隔热、隔音、抬头显示、可调光、防紫外线、憎水、太阳能、包边模块化等高附加值产品占比同比+2.46pct，推动了产品单价提升。公司与京东方（000725CH，买入，4.44~4.97元）在汽车智能调光玻璃和车窗显示等领域进行战略合作，与北斗星通智联科技（未上市）在智能天线与汽车玻璃融合领域展开合作。展望未来，以Model3、UNIT为代表的全景天幕设计有望引领潮流，由于使用玻璃面积增加等原因，全景天幕设计单车价值量远高于传统的全景天窗设计。我们认为产品升级有望带来汽车玻璃单车价值量的提升，助力公司长期成长。 上调目标价至33.02元，维持“增持”评级考虑到海外疫情对公司收入的影响，2021年公司FYSAM工厂整合逐步减少亏损以及产品升级带来的毛利率提升，我们下调2020年归母净利润，上调2021-2022年归母净利润，预计2020-2022年归母净利润为24.31/31.75/35.90亿元（前值为27.0/30.8/34.8亿元），对应EPS为0.97/1.27/1.43元。2021年可比公司PE均值为26倍（Wind一致预期），给予公司2021年26倍PE估值，上调目标价至33.02元（前值23.18~23.79元），维持“增持”评级。 风险提示：中美贸易冲突加剧；公司海外扩张不及预期；原材料价格上涨。

业绩符合预期，高附加值产品占比持续上升 上半年公司实现营收81.21亿，-21.06%；归母净利9.64亿，-35.97%；扣非7.92亿，-40.90%，高附加值产品占比同比+2.46pct（Q1+2.1pct）。拆分季度来看，Q2实现营收39.51亿，-26.21%；归母净利5.03亿，-44.06%，扣非4.12亿，-50.01%，扣汇兑后的利润符合预期。拆分区域来看，预计20年上半年福耀汽车玻璃业务海外营收比例43%（去年H1海外48.3%），测算上半年汽玻业务国内营收-12.6%（20Q1国内-27%），海外营收-29.3%（20Q1海外-7.5%）。其中福耀美国今年H1营收13.3亿，亏损0.9亿（去年中报19亿，盈利1.5亿）。 浮法端毛利率同环比改善，单Q2盈利能力有所回升 上半年销售毛利率35.74%，同比-1.8pct。其中汽车玻璃毛利率为32.58%，同比-1.9pct，主要由于疫情影响，汽车行业持续负增长，汽车玻璃产能利用率降低，导致公司合并毛利率下降2.54pct，其中浮法端毛利率36.3%，同比+1.7pct。单看二季度，毛利率37.10%，同比+1pct，环比+2.65%；二季度盈利能力有所恢复，较一季度明显好转。 SAM完成整合，战略合作推动汽车玻璃创新 2019年收购的铝亮饰条公司FYSAM已于2020年上半年完成项目整合，一定程度保障了今年Q2海外疫情大幅影响营收的背景下SAM亏损并未放大，FYSAM中报营收5.3亿，亏损2亿（Q1/Q2分别亏损1亿左右），去年Q1/Q2营收1.4亿/5.1亿（19年3月并表），利润0.3/-0.9亿。同时，今年上半年，福耀先后与京东方集团（智能调光玻璃和车窗显示等）、北斗星通智联科技（高精度定位和通信多模智能天线等）领域进行战略合作，电动智能背景下汽车玻璃行业ASP提升有望加速。 风险提示：海外疫情不确定性影响公司汽玻业务和SAM整合进度。 投资建议：海外疫情影响，下调20年盈利预测，维持增持评级 考虑2020H1国内外疫情影响，略微下调20年盈利预测（利润端下调约12%），预期20-22年利润分别24/35/40亿元，对应EPS分别0.95/1.41/1.60元，对应PE分别30/20/18x，维持增持评级。

公司动态事项公司发布2020年半年报，实现营收81.21亿元，同比下降21.06%，归母净利润9.64亿元，同比下降35.97%，其中Q2实现营收39.51亿元，同比下降26.21%，归母净利润5.04亿元，同比下降43.97%。 事项点评Q2降幅扩大，扣除不可比因素后业绩总体稳健受到海外疫情拖累汽车销量、FYSAM项目整合期、美国工厂亏损等因素影响，公司Q2业绩降幅扩大。上半年公司利润总额同比下降33.40%，其中FYSAM利润总额-2.06亿元（去年同期为-0.59亿元，3月起并表）、美国工厂利润总额-1.21亿元（去年同期为1.47亿元）、汇兑收益1.27亿元（去年同期为0.31亿元），使上半年利润总额分别减少1.48亿元、减少2.70亿元、增加0.97亿元，扣除不可比因素后公司利润总额同比下降16.19%。据乘联会数据，上半年全球汽车销量同比下降29%，中国汽车销量同比下降17%，公司业绩表现总体稳健，随着海外复工、FYSAM业务整合取得成效，下半年或将迎来改善。 毛利率环比提升，期间费用率有待改善上半年公司毛利率同比下降1.79pct，其中汽车玻璃毛利率较去年同期下降1.79pct，但Q2公司毛利率有所回升，同比上升1.00pct，环比上升2.65pct。期间费用方面，因营业收入下降，公司Q2期间费用率同比上升6.95pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比上升1.14pct、4.15pct、0.66pct、1.01pct。 产品结构持续优化，高附加值产品占比同比提升公司汽车玻璃产品结构有望持续优化，（1）高附加值产品占比提升：上半年隔热、隔音、抬头显示、可调光、防紫外线、憎水、太阳能、包边模块化等产品占比同比提升2.46pct；（2）强化集成能力：收购并整合铝亮饰条业务，配套公司集成化产品并拓展饰件业务；（3）加强研发创新：与京东方合作智能调光玻璃、车窗显示等，并与北斗星通在高精度定位和通信多模智能天线与汽车玻璃的融合领域进行合作。 投资建议预计公司2020年至2022年EPS为0.98元、1.22元、1.43元，对应的PE为29倍、23倍、20倍，维持“增持”评级。 风险提示下游客户销售不及预期的风险、行业政策变动风险、汇率波动风险等。

营收下滑好于行业：据中汽协数据，2020年上半年中国乘用车产量同比下降22.5%，据Marklines数据，美国汽车上半年销量同比下降23.8%，公司收入同比下滑幅度小于行业。据公司半年报，上半年利润总额同比下滑33.4%，主要由于有：1）德国FYSAM项目整合期和受疫情影响产生利润总额为-2,617万欧元，导致利润总额同比减少1.48亿元，可计算出去年同期FYSAM利润总额约为-0.66亿元；2）福耀美国公司利润总额为-1,738万美元，导致利润总额同比减少2.7亿元；3）汇兑收益为1.28亿元，去年同期汇兑收益为0.31亿元，使利润总额同比增加0.97亿元。若扣除上述不可比因素，本报告期利润总额同比下降16.19%。 产能利用率低导致毛利率下滑。公司上半年营业毛利率35.74%，比上年同期减少1.79个百分点，其中汽车玻璃毛利率32.58%，比上年同期减少1.90个百分点。主要由于疫情影响，汽车行业持续负增长，导致汽车玻璃销售收入下降，折旧、摊销占收入比重增加，影响公司合并毛利率比上年同期减少2.54个百分点。在公司营收下滑的情况下，公司降低了职工薪酬，但由于折旧和摊销费用相对增加，使得销售费用和管理费用率仍同比有所提升。公司积极进行人员优化，截至二季度，职员工人数为24,460人，比2019年末减少2,267人，进一步降低成本和提高效率。 短期看，下半年业绩有望好转。1）FYSAM去年全年利润总额亏损3,771万欧元，去年下半年亏损约2.4亿元人民币，而今年上半年在资产整合和疫情的双重压力之下，FYSAM亏损约为2.1亿元人民币，下半年随着汽车行业的好转，FYSAM的亏损有望逐月收窄，或将实现单月扭亏为盈；2）福耀美国去年下半年由于仲裁问题利润总额减少2.7亿元，今年下半年大概率不会存在类似的损失，此外随着下半年美国汽车市场的回暖，公司产能利用率有望逐步提升，将带动业绩改善；3）国内方面，我们预计下半年汽车销量同比将实现5%-10%的增长，将带动公司业绩提升。 中长期看，智能化玻璃带动ASP提升，铝件业务同步发展：1）以HUD、调光玻璃、玻璃天线等为代表的智能化玻璃将逐渐提升渗透率，正从高端车向中低端车下沉；2）以隔热、憎水、加热、太阳能等为代表的个性化玻璃将为不同车型打造定制化产品，通过玻璃为车辆增值；3）全景天窗和天幕引领行业潮流，单车玻璃面积增加，公司作为行业龙头将受益于行业变革带来的单车价值量提升。铝饰件方面，除了FYSAM逐步减亏，并将逐步承接新的订单之外，国内苏州工厂在铝挤压的布局与欧洲工厂形成良好的协同，产业链上下游布局为后续打下坚实基础。 盈利预测与投资建议：公司以中国汽车玻璃业务为根基，将核心优势复制到海外市场和新的汽车铝饰件领域，看好在美国市场提高份额，在汽车智能化和个性化背景下，汽车玻璃将具有更多的产品形态，ASP有望持续提升。上半年受疫情的影响、汽车行业的下行风险和公司固定成本的提升带来一定的压力，但随着下半年行业的逐步复苏，公司的业绩有望强力反弹。我们维持业绩预测，预计2020年-2022年归母净利润分别为25.72、38.08和45.97亿元，对应PE分别为27.7、18.7和15.5倍，维持“推荐”评级。 风险提示：1)汽车行业增速不及预期：如果汽车行业销量持续下滑，影响公司的盈利能力。2)汇率波动：公司有超过40%的营收来自海外，汇率波动将对公司利润造成较大的影响。3)疫情的影响力度扩大：如果疫情的影响力度持续扩大，汽车行业需求量下滑，公司订单量下降。

业绩基本符合预期，新冠疫情拖累业绩。2020年H1公司实现营业收入81.21亿元，同比下滑21.06%，实现利润总额11.68亿元，同比下滑33.40%，其中原因包括以下：1）上半年SAM工厂尚处于整合期，6月才整合完毕，且受海外疫情影响产生利润总额为-2617.12万欧元，使得公司利润总额比上年同期减少人民币1.48亿元；2）受疫情影响，福耀玻璃美国有限公司产生合并利润总额为-1737.80万美元，使公司利润总额较上年同期减少人民币2.70亿元；3）2020年H1公司实现汇兑收益人民币1.28亿元，较上年同期汇兑收益增加人民币0.97亿元。扣除上述不可比因素后，2020H1公司利润总额同比下降16.19%，与国内汽车产量降幅-16.8%相当。 单季度来看，受海内外疫情和去年同期高基数影响，Q2公司实现营业收入39.51亿元，同比下滑26.20%，实现归母净利润5.04亿元，同比下滑44.00%。 SAM亏损+全球疫情影响营收+折旧摊销影响扩大，H1毛利率下滑1.79pct。2020H1公司营业毛利率为35.74%，比上年同期减少1.79pct，主要原因是：1）去年同期SAM仅并表4个月+保险理赔，而2020年H1SAM工厂近半年处于整合期，叠加海外疫情影响亏损2617.12万欧元拖累毛利率；2）公司海内外业务各占一半，Q1国内疫情严重+Q2海外疫情严重，汽车行业销量下滑带动公司营收下降，折旧摊销占收入比重增加，影响公司合并毛利率比上年同期减少2.54pct。单季度来看，Q2公司综合毛利率为34.44%，同比和环比分别减少1.67pct和3.03pct。 疫情影响减弱+高附加值产品占比提升+SAM减亏，看好下半年业绩修复。疫情影响逐渐减弱，公司汽车玻璃业务有望受益汽车行业回暖而回升，同时得益于公司持续推动汽车玻璃朝“安全舒适、节能环保、造型美观、智能集成”方向发展，隔热、隔音、抬头显示、可调光、防紫外线、憎水、太阳能、包边模块化等高附加值产品占比持续提升，2020H1占比较上年同期上升了2.46pct，带动汽波ASP上涨，此外SAM工厂6月已经整合完毕，下半年预计减亏，整体看好公司下半年进入业绩修复通道。 投资建议：2020年受新冠疫情影响，全球汽车行业产销受冲击较大，或从供需两端对今年美国汽车产销造成严重影响，继而压制公司业绩，但是具体影响程度尚存不确定性，长期看好公司在全球汽车玻璃市场的核心竞争力，静待疫情缓解业绩回升。我们预计公司2020年-2022年的收入分别为196.27、235.52、259.07亿元，净利润分别为27.62、33.58、40.02亿元，维持增持-A评级。 风险提示：美国工厂步入正轨不及预期；欧洲市场开拓不及预期；新冠疫情控制不及预期。

“以史为鉴,可知兴替”。福耀玻璃成立于1987年,经过30多年的成长,率先成为中国汽车零部件全球化的杰出代表,本报告旨在研究其发展成长历程以及成功关键因素,总结出值得中国企业学习借鉴之处,展望福耀未来的再次成长。 福耀30多年成长史大致可分为四个阶段:①1987-1999年为公司初创探索阶段,这一时期公司从汽车玻璃售后市场起家,在经历业务多元化、引进外资经营等试错之后,确立专注主营、自主发展的战略。②2000-2007年为公司快速成长阶段,这一时期公司在国内的生产网络全面铺开,受益于国内汽车销量快速普及的红利,福耀国内OEM业务突飞猛进,并且开始布局浮法玻璃,汽玻产业链向上延伸。③2008-2018年为全球化扩张阶段,先后通过设立以及收购的方式在俄罗斯和美国建成汽波产能和浮法玻璃产能。④2019年至今为横向并购再创辉煌阶段,福耀首次横向并购德国SAM,拓展铝饰条业务,培育全新增长点。 复盘福耀玻璃过去十年的估值变化,可以分为三个阶段:①第一阶段:2010年6月-2014年6月估值震荡下行阶段,PE估值从15倍左右下行到8倍左右,且估值倍数绝大多数时间低于同期沪深300的估值。主要原因在于第一轮小排量乘用车购置税减半政策退出,公司业绩下滑,以及对行业发展放缓的担忧导致零部件板块整体估值水平的下行。②第二阶段:2014年6月-2018年1月估值震荡上行阶段,PE估值从8倍左右上涨到24倍左右,估值显著上升,且在2015年后显著超越同期沪深300,主要原因为2014年牛市行情导致市场整体估值水平上行,2015年下半年开始福耀美国工厂开始投产全球化布局取得实质性进展推动了这一阶段公司估值的上行。③第三阶段:2018年2月至今估值震荡下行阶段,PE估值从24倍左右下降到18倍左右,且期间估值水平曾下探至13倍左右,振幅较大。主要原因为一方面是行业性因素,18年第二轮小排量乘用车购置税减半政策退出,18、19年我国汽车销量连续负增长,以及2020年上半年新冠疫情对全球汽车产业造成较大冲击,整个汽车板块估值水平下行。另一方面2019年福耀并购德国SAM,SAM整合阶段亏损较多对公司估值有所压制。 纵观福耀玻璃最近10年的股价走势,明显分为三个阶段,基本上与公司过去十年的估值水平的划分一致。①2010年5月-2013年底股价小幅波动阶段,戴维斯双杀,业绩波动和估值下行双双下行。②2014年-2017年底股价上涨阶段,业绩表现持续良好估值上升,迎来戴维斯双击。③2018年至今股价震荡回调阶段,我国汽车行业下行和并购德国SAM带来的亏损增加导致公司估值和业绩波动均较大。 福耀玻璃的巨大成功是天时+地利+人和共同作用的结果。公司创业时期正好遇到汽车零部件开始国产化带来的商机,公司作为当时中国为数不多的汽车玻璃供应商之一,站在中国汽车玻璃领域的前列,成功实现进口替代。公司创始人曹德旺先生的远见卓识也是公司成功的重要因素。另外,我们觉得公司获得成功还有以下4大原因:①汽车玻璃行业是典型的重资产行业,福耀具有先发优势,通过重资产来阻挡潜在进入者。②福耀玻璃汽车玻璃产品拥有显著的低成本优势,盈利能力大幅超越竞争对手,丰厚的利润为公司的扩张、研发、抵御风险提供了坚实的基础。③福耀玻璃业务专一,将所有的精力集中于汽车玻璃产品,持续积累,构筑自身的护城河,而其主要竞争对手的汽车玻璃业务增长缓慢、盈利能力低下,在多元化经营的背景下,汽车玻璃业务逐步被边缘化。④公司持续的高研发投入有利于公司保持自身产品技术的先进性以及工艺、成本控制方面的优势。 通过分析福耀30多年的发展历程以及成功的关键因素,我们总结出值得以下几点值得中国企业学习借鉴之处:①高度专注于汽车玻璃业务,没有盲目多元化。②深耕产业链,通过产业链纵向一体化,有效提升产品利润率。③引进精益管理模式,提升管理效率。 成长有望再次开启:进军汽车铝饰条,有望再造一个新福耀。福耀汽车玻璃业务可以和铝饰条形成集成化产品,可以在客户资源、供货渠道等方面发挥协同效应,相比于敏实专门做铝饰条或许更有优势。由于福耀汽车玻璃业务在主机厂得到了良好的背书,而SAM是全球领先的汽车铝饰条专家,在阳极氧化表面处理方面拥有100多项专利,其ALUCERAM技术是目前唯一获得大众和奥迪最高要求认可的镀层工艺,所以铝饰条跟福耀汽车玻璃形成集成化产品供应也是水到渠成。福耀在铝饰条业务进行了全产业链布局,包括精炼铝、铝挤压和阳极表面处理,铝饰条单车配套价值150~200欧元(如果没有车顶行李架饰条的话,单车价值量大概150欧元,如果包含的话,单车价值量大概200欧元),接近汽车玻璃单车配套价值的二至三倍,将为福耀打开新的成长天花板。 投资建议:虽然受行业负面影响以及整合德国SAM亏损较多,公司19年以来公司业绩增速放缓,但是公司核心竞争力没有受到损伤,长期投资价值不变。考虑到汽车玻璃行业格局稳定,福耀玻璃有显著的低成本优势,公司产品单价持续提升,国内部分能够实现稳健增长,美国工厂产能持续爬坡,释放业绩弹性。新业务铝饰条全产业链布局初具雏形,整合效应即将兑现,将为公司打开新的增长空间。保守预计公司2020-2022年总营收依次为203.40、220.65、244.01亿元,增速依次为-3.6%、8.5%、10.6%,归母净利润依次为26.09、33.58、42.08亿元,增速依次为-10.0%、28.7%、25.3%,当前市值552亿元,对应PE依次为21.2、16.4、13.1倍。维持“推荐”评级。 风险提示:德国SAM整合进度不及预期、国外疫情恢复不及预期、国内车市低迷、美国工厂受北美疫情影响业绩下滑。

公告:公司公布 2019年年报,实现营业收入 211亿元,同比增长 4.4%,实现归母净利润 29亿元,同比下滑 29.7%,扣非归母净利润 28亿元,同比下降 19.2%,符合市场预期。公司同时公布 2019年一季报,实现营业收入 41.7亿元,同比减少 15.5%,实现归母净利润 4.6亿元,同比下滑 24.1%,符合市场预期。 2019年营收、扣非利润总额优于行业平均,海外业务占比稳步提升。2019年公司营收同比增长 4.4%,主要系公司积极拓展海外业务,对冲国内全年销量同比下滑 8%的风险。2019年公司美国汽玻运营效率持续提升,海内外市场占比已优化至 51%:49%。2019年公司利润总额同比减少 35%,若剔除 1)2018年出售北京福通确认的投资收益;2)整合 SAM利润-3771万欧元影响;3)汇兑损益;4)违反独家经销商协议一次性赔偿 2.7亿元;5)美国加征关税 0.7亿元影响,则公司 2019年利润总额同比下降 7.5%,整体稳定。 2020Q1营收业绩均好于行业平均。2020Q1公司营收同比下降 15.5%,利润总额较同期下降 14.8%,若剔除 SAM 影响(本期-1222万欧元,上期保险索赔+382.7万欧元)、汇兑损益影响(本期+0.7亿元,上期-1.3亿元),则利润总额同比下降 22.3%,好于行业平均,一季度疫情影响下行业承压,公司凭借竞争力逆势提升份额对冲行业下行冲击。 2019年毛利率边际改善,玻璃单价稳步提升,长期毛利率提升趋势未变。公司 2019年整体毛利率同比下降 5.1pct,主要系 1)固定成本摊销上升、2)SAM 整合期毛利率-22.8%拖累整体 3.4pct 毛利率;3)浮法玻璃外售毛利率下滑。但 2019Q4延续三季度环比改善趋势,环比改善 0.4pct,主要系玻璃单价提升至 174元/平方米,剔除关税和汇率影响同比提升 3.7%,高附加值产品占比+1.72pct 促进单价稳步提升。长期看,公司毛利率有望随单价稳步上升、产量逐步复苏实现提升。 2020年资本开支计划收拢,现金流充沛,分红率稳定。2020年公司资本开支计划 23.8亿元,较 2019实际开支 27.8亿元下降 14.4%。同时继续全面加强预算管理,回笼货款,2020Q1经营性现金净流入 8.7亿元,投资性现金净流出 8.4亿元(同比减少 22.4亿元流出),筹资性现金流入 30亿元,现金流保持充沛。2019年公司现金分红 18.8亿元,分红率达 64.9%,股息率达 4%,仍保持高分红稳健收益率。 持续深化全球扩张进程,看好 SAM 和美国工厂长期成长性。 (1)公司美国工厂产能利用率持续提升,扭亏后步入快速成长期。2017年福耀美国工厂生产达到 190万套正式扭亏后产能利用率持续爬坡业绩攀升,2019年实现营收 39.1亿元,同比增加 14.7%,预计2020Q2受疫情影响,长期仍将保持快速增长。 (2)2019年公司收购德国 SAM 铝亮饰条资产,同时成立通辽精铝与德国铝饰上下联动,长期有望凭借三大优势突破:①SAM 长期配套大众、奥迪等优势品牌;② FYSAM 掌握铝饰条 ALUCERAM 等工艺业内领先;③公司全面整合 SAM 在德国的 13家工厂提升效率,预计 2020年将如期整合完毕。短期来看,2019年 SAM 合计亏损 3771万欧元,2020年 SAM 有望收窄亏损。长期看福耀实现玻璃与铝饰条业务协同,有望充分打开 FYSAM 增长空间。 下调盈利预测,维持买入评级。考虑 2020疫情影响,小幅下调 2020-2021营收预测至195、219亿元(调整前 227、239亿元),对应归母净利润 26.3、32.4亿元,(调整前35.6、39.2亿元),新增 2022年营收预测 237亿元,对应归母净利润 38.0亿元。公司2020-2022年估值为 19倍、15倍及 13倍,维持买入评级。

事项点评 2019全年营收稳步增长,2020Q1受疫情影响营收下滑。 2019年公司营收稳步增长,从产品来看,汽车玻璃、浮法玻璃业务分别实现营收187.57亿元、36.44亿元,同比下降2.04%、增长13.17%; 从区域来看,国内、国外市场营收分别为105.77亿元、101.88亿元,同比下降8.60%、增长22.57%,国外市场收入占比提升,市场结构持续改善。由于上年同期出售福通股权确认投资收益、FYSAM项目整合期、汇兑损益、伊利诺伊公司支付赔偿、美国加征关税等原因,公司全年利润总额下降34.89%,扣除以上因素后同比下降7.45%。2020年一季度,受到疫情和FYSAM项目亏损影响,公司业绩同比下滑。 饰件业务整合等因素拖累毛利率,汇兑收益改善2020Q1费用率。公司2019年毛利率同比下降5.17pct,其中汽车饰件业务整合期、浮法玻璃外售、汽车玻璃业务折旧摊销比重增加等因素分别影响公司毛利率3.40pct、0.67pct、1.30pct;2020年一季度公司毛利率同比下降4.63pct。期间费用方面,公司2019年期间费用率上升0.07pct,其中因汇兑收益较2018年减少1.23亿元,财务费用率同比上升0.69pct;2020年一季度期间费用率同比下降4.04pct,因汇兑收益较去年同期增加2.02亿元,财务费用率同比下降5.17pct。 产品结构优化,SAM铝亮饰条资产提高集成化能力。 公司产品结构持续升级,隔热、隔音、抬头显示、可调光、防紫外线、憎水、太阳能、包边模块化等高附加值产品占比同比提高1.72pct。同时,公司收购德国SAM铝亮饰条资产和江苏饰件,向铝饰件市场拓展并强化公司汽车玻璃的集成化能力,提升公司产品的竞争力。 投资建议。 预计公司2020年至2022年EPS为1.03元、1.23元、1.44元,对应的PE为18倍、15倍、13倍,维持“增持”评级。 风险提示。 下游客户销售不及预期的风险、行业政策变动风险、汇率波动风险等。

19年维持高分红比例,20年Q1业绩增速优于行业。 4月27日,公司披露2019年年报,2019年实现营收211亿,同比+4.35%; 归母净利29亿,同比-29.7%,扣非归母净利28亿,同比-19%;20年Q1实现营收41.7亿,同比-15.5%;归母净利4.6亿,同比-24%;扣非归母净利3.8亿,同比-26%。2019年国内汽车销量大幅下滑,产能利用率降低、浮法玻璃外售、德国SAM亏损等因素导致归母净利下滑,业绩与此前快报相符(29亿元)。受疫情影响,下游需求下滑,20年Q1业绩下滑。公司宣布每10股派息7.5元,分红比65%,仍然处于较高水平。我们预计公司20~22年EPS分别为1.08、1.23、1.39元,维持“增持”评级。 产能过剩浮法外售、德国SAM亏损,2019年公司毛利率下滑。 2019年公司收入增速优于国内汽车销量增速(同比-9%)的主要原因是德国SAM并表以及美国工厂产能提升。但利润下滑幅度大于收入的主要原因是:1、18年同期出售北京福通产生了投资收益6.6亿元;2、德国SAM整合期亏损3亿元;3、产生汇兑收益1.36亿元(比18年同期少1.23亿元);4、19年福耀美国实现净利润9707万元,同比-61%,主因支付赔款2.7亿元;5、被美国加征关税损失7635万元。扣除以上影响利润总额同比-7.45%。国内汽车需求下滑,公司产能过剩,浮法玻璃低价外售、德国SAM亏损、汽车玻璃产能利用率下降导致毛利率同比下滑5.2pct。 20年Q1汇兑损益增厚公司业绩,SAM仍有亏损。 20年Q1德国SAM产生亏损1222万欧元,19年同期SAM盈利383万欧元,德国SAM导致公司利润总额同比下滑1.25亿元;Q1公司实现汇兑收益7168万元,上年同期汇兑损失1.3亿元,汇兑收益导致公司利润总额同比+2亿元。扣除汇兑和德国SAM影响,公司Q1利润总额同比-22.3%,主要原因是新冠疫情导致国内外汽车销量大幅下滑,Q1国内汽车销量同比-42%。公司收入增速优于行业增速,主要原因是公司海外业务占比50%左右,Q1海外销量下滑弱于国内,Q1公司实现毛利率34.4%,同比-4.6pct,同比下滑主要原因是德国SAM亏损以及产能过剩。 汽车玻璃龙头拓展新业务,维持“增持”评级。 我们认为由于新冠疫情影响,公司短期业绩下滑。但是长期来看公司现金流管理较好,在产业链有议价权,现金股利丰厚,海外拓展积极,美国工厂产能持续爬坡,未来市场空间广阔。公司积极拓展铝饰条业务,寻找新的增长点,德国SAM亏损环比缩小。考虑到疫情对销量的影响,我们预测公司20~22年归母净利为27、30.8、34.8亿元(20、21年下调21%、23%),对应EPS为1.08、1.23、1.39元(20-21年原值1.37、1.6元)。同行业可比公司20年PE23倍,给予公司20年22~23倍PE估值,调整目标价区间至23.76~24.84元(原值24.32~25.6元),维持“增持”评级。 风险提示:中美贸易冲突加剧;公司海外扩张不及预期;原材料价格上涨。

事件:公司发布2019年年报,2019年公司实现营收211.04亿元,同比增长4.35%;归母净利润28.98亿元,同比下降29.66%;扣非后归母净利润28.03亿元,同比下降19.17%。其中19Q4实现营收54.7亿元,同比增长7.21%;归母净利润5.52亿元,同比下降35.71%;扣非后归母净利润6.78亿元,同比增长3.82%。2020年一季度公司实现营收41.70亿元,同比下降15.47%;归母净利润4.60亿元,同比下降24.11%;扣非后归母净利润3.80亿元,同比下降26.35%。 2019年汽车玻璃业务收入189.57亿元,同比-2%,好于行业。2019年国内汽车产量同比-7.5%,全球汽车产量同比-4.87%(Marklines),公司汽车玻璃业务收入跌幅仅2%,表现好于行业。 20Q1收入同比-15.47%,汽玻收入同比-17.57%,国内汽玻收入同比-27.08%,海外汽玻收入同比-7.5%,收入跌幅超出市场预期。福耀在国内汽车玻璃市场市占率超过60%,国内收入占比51%,由于2-3月国内疫情爆发导致汽车产业停产、消费者居家隔离,国内汽车销量大幅下滑42.4%,公司国内汽车玻璃收入跌幅好于行业,一方面跟车型结构有关另一方面公司国内市占率在稳步提升,且公司高附加值产品占比同比+2.1pct。3月中下旬海外疫情开始蔓延爆发,对20Q1的影响不大。 2019年公司利润下滑较多主要受部分非经常项目影响和19年新并表的德国SAM整合期亏损较多所致。19年公司利润总额下滑34.9%、归母净利润下滑29.7%主要原因为以下两个方面:①非经常项目:2018年公司出售北京福通75%的股权获得投资收益6.6亿,剔除该项目公司利润总额下滑约24.9%;2019年福耀伊利诺伊因违反独家经销商协议支付赔偿和法院仲裁费2.7亿元,再剔除该项目公司利润总额下滑18.6%;2019年公司汇兑收益1.4亿元,2018年为2.6亿元,再剔除该项目公司利润总额下滑16.9%。②19年并表的SAM亏损:2019年新收购德国SAM铝饰条公司整合期致全年亏损近3亿元利润,再剔除该因素公司利润总额下滑9.4%。另外,中美贸易摩擦也使福耀加征关税减少利润0.76亿,扣除上述所有因素,2019年公司利润总额同比下降7.45%,主要是受国内以及全球汽车行业持续负增长,而公司在国内市占率约60%、全球市占率约25%,受行业下滑影响主机厂对公司产品降价幅度提升并且汽车玻璃业务产能利用率下降导致浮法玻璃外售以及固定资产折旧摊销占比提升所致。 20Q1真实利润总额下滑22.27%,主要是受疫情影响。20Q1利润总额下滑14.77%,其中包含以下不可比因素:①SAM整合期亏损:20Q1SAM利润总额损失1221.80万欧元,去年同期利润总额为382.68万欧元(因为收到保险索赔款),使公司20Q1利润总额比去年同期减少12493.11万元人民币。 ②汇兑收益:20Q1公司汇兑收益7168.47万元,去年同期汇兑损失12990.38万元,使公司20Q1利润总额比去年同期增加20158.85万元。 如果扣除上述不可比因素,则20Q1利润总额同比-22.27%,主要是受疫情影响汽车产销同比下降,公司下游客户订单需求减少所致。 2019年毛利率37.46%,同比-5.17pct(SAM-3.4,浮法外售-0.67,汽玻-1.3),但是19Q2/Q3/Q4逐季改善。2019年公司毛利率37.46%,同比减少5.17pct,主要原因为以下三点:①19年新并表的德国SAM铝饰条公司整合期亏损,SAM2019年毛利率为-23%,对福耀毛利率与18年同期相比减少3.40pct。②2019年汽车行业下行导致公司浮法玻璃产能利用不足,将部分浮法玻璃外售,而浮法玻璃外售毛利率较低仅3.46%,2018年为29.69%,对福耀毛利率的影响为同比减少0.67pct。③国内及全球车市销量下行,公司产能利用率下降,固定资产折旧摊销占收入的比重提升,汽车玻璃业务2019年毛利率34.53%,同比下降1.36pct,对福耀毛利率的影响为同比下降1.30pct。 如果扣除上述因素,2019年公司毛利率基本与2018年持平。从单季度来看,2019Q1/Q2/Q3/Q4公司毛利率分别为39.08%/36.1%/37.24%/37.55%,自Q2以来公司毛利率逐季改善。20Q1公司毛利率34.45%,同比-4.63pct,主要是受SAM和汽玻的影响。 扣除SAM影响,20Q1毛利率同比仅下滑2.8pct。Q1汽车玻璃毛利率32.76%,同比-2.07pct,主要是汽车工业下滑,折旧摊销占比增加了2.37pct,扣除这个影响,其实汽玻毛利率略有提升。

事件:公司发布2019年年报,报告期内公司实现营业收入211.04亿元(+4.35%),实现归母净利润28.98亿元(-29.66%),实现扣非归母净利润28.03亿元(-19.17%),Q4单季实现营业收入54.70亿元(+7.19%),实现归母净利润5.51亿元(-35.78%),实现扣非后归母净利润6.78亿元(+3.83%)。公司发布2020年一季报,Q1公司实现营业收入41.70亿元(-15.47%),实现归母净利润4.60亿元(-24.11%),实现扣非归母净利润3.80亿元(-26.35%)。 扣除不可比因素,2019年利润降幅与国内汽车销量降幅相当。2019年全年利润总额比上年同期减少34.89%,主要由于以下几方面的影响:1)上年同期出售福耀集团北京福通安全玻璃有限公司75%股权确认投资收益6.64亿;2)2019年德国FYSAM汽车饰件项目整合期亏损0.38亿欧元;3)汇兑损益较同期减少1.23亿元;4)子公司福耀玻璃伊利诺伊有限公司被指控违反独家经销协议支付赔偿0.39亿美元;5)美国加征关税的影响。若扣除上述不可比因素,2019年利润总额比上年同期下降7.45%,与国内汽车销量降幅8.2%相当。 SAM并表+浮法外售+折旧影响扩大,毛利率同比-5.17pct。根据公司口径,2019年毛利率可细拆如下:1)受SAM并表原因,2019年整合高峰期亏损幅度大属于正常现象,全年SAM营业毛利率为-22.77%,影响公司合并营业毛利率比上年同期减少3.40个百分点;2)浮法外售影响大,主要受美国工厂影响,美国工厂浮法外售量少,出现存货报废,导致2019年浮法外售的营业毛利率仅为3.46%,而上年同期为29.69%,影响公司合并营业毛利率比上年同期减少0.67个百分点;3)折旧影响加大与营收增速不高,导致公司合并毛利率比上年同期减少1.30个百分点。 新冠疫情致2020Q1业绩承压。受新冠疫情影响,Q1公司实现营业收入41.70亿元,同比下降15.47%;实现利润总额人民币6.17亿元,同比下降14.77%,其中包括以下不可比因素:1)Q1德国FYSAM汽车饰件项目整合期亏损1221.80万欧元,同比减少1.25亿人民币;2)Q1公司实现汇兑收益人民币0.72亿元,比上年同期增加2.02亿元。若扣除上述不可比因素,Q1利润总额同比下降22.27%。 投资建议:2019年整体业绩基本符合预期,2020年受新冠疫情影响,全球汽车行业产销受冲击较大,或从供需两端对今年美国汽车产销造成严重影响,继而压制公司业绩,但是具体影响程度尚存不确定性,长期看好公司在全球汽车玻璃市场的核心竞争力,静待疫情缓解业绩回升。我们预计公司2020年-2022年的收入分别为192.70、216.05、241.98亿元,净利润分别为26.70、33.12、38.59亿元,维持增持-A评级,6个月目标价为22.00元。 风险提示:美国工厂步入正轨不及预期;欧洲市场开拓不及预期;新冠疫情控制不及预期。

营收增速逐渐提升疫情致短期承压 2019Q4公司营收同比增速达到7.2%,超过Q1/Q2/Q3的3.9%/0.3%/6.1%,我们测算国内和海外业务均有边际改善。根据中汽协数据,2019Q4我国乘用车产量628.6万辆,同比增长1.7%,产量同比由负转正,福耀目前国内汽玻市占率超过60%。 2019H1美国工厂营收19.11亿元,同比增长13.7%,预计2019H2美国工厂营收仍维持正增长。2018年公司海外营收占比达41%,2019年2月底并表SAM,预计2019年海外营收占比提升至50%左右,受全球疫情加剧的影响,预计2020H1营收将有所承压。 毛利率环比持续改善扣非归母净利2019Q4转正 2019Q4公司毛利率37.5%,同比下滑4.9pct,原因包括:1)国内汽玻需求下滑,产能利用率不足对毛利率造成拖累;2)浮法玻璃产能相对刚性,汽玻需求不足导致浮法玻璃外售比例增加,外售毛利率仅为3.5%,拉低总体毛利率水平;3)SAM目前处于亏损状态,毛利率为-22.8%。2019Q4公司毛利率较2019Q3提升0.3pct,环比持续改善。 2019年归母净利润同比下降29.7%,除了国内车市下行致营收和毛利率均下滑以外,还因为:1)2018Q3公司转让北京福通确认了6.6亿元非流动资产处置损益;2)SAM亏损;3)汇兑损益同比下降47.5%;子公司福耀伊利诺伊被指控违反独家经销协议支付赔偿3,929万美元;4)美国加征关税约1,103万美元等。但2019Q4公司扣非归母净利实现转正,同比增长3.8%,对比2019Q3同比下降20.3%。 汽玻业绩仍有提升空间整合SAM再造一个福耀 福耀目前国内汽玻市占率超过60%,全球市占率约24%,海外市场有待进一步拓展;今年以来美国工厂业绩改善明显,但2019H17.72%的净利率水平与国内工厂相比仍有明显提升空间。公司年初收购SAM的意义重大,一方面实现产品品类拓展,另一方面铝饰条可与汽玻集成,顺应客户模块化、集成化的采购趋势,中长期整合SAM有望再造一个福耀。 投资建议 调整盈利预测:预计2019-2021年营收由204.6/223.5/238.2亿元调为211.0/214.8/238.2亿元,归母净利润由34.6/40.0/44.2调为29.0/29.9/34.6亿元,EPS由1.38/1.60/1.76元调为1.16/1.19/1.38元,当前股价对应PE为16.9/16.4/14.2倍。考虑到疫情致业绩短期承压,给予2021年PE21倍,目标价由26.90元下调为24.99元,维持“买入”评级。 风险提示 国内乘用车销量低于预期;美国工厂盈利改善低于预期;SAM整合进展低于预期。