营收增速逐渐提升疫情致短期承压 2019Q4公司营收同比增速达到7.2%,超过Q1/Q2/Q3的3.9%/0.3%/6.1%,我们测算国内和海外业务均有边际改善。根据中汽协数据,2019Q4我国乘用车产量628.6万辆,同比增长1.7%,产量同比由负转正,福耀目前国内汽玻市占率超过60%。 2019H1美国工厂营收19.11亿元,同比增长13.7%,预计2019H2美国工厂营收仍维持正增长。2018年公司海外营收占比达41%,2019年2月底并表SAM,预计2019年海外营收占比提升至50%左右,受全球疫情加剧的影响,预计2020H1营收将有所承压。 毛利率环比持续改善扣非归母净利2019Q4转正 2019Q4公司毛利率37.5%,同比下滑4.9pct,原因包括:1)国内汽玻需求下滑,产能利用率不足对毛利率造成拖累;2)浮法玻璃产能相对刚性,汽玻需求不足导致浮法玻璃外售比例增加,外售毛利率仅为3.5%,拉低总体毛利率水平;3)SAM目前处于亏损状态,毛利率为-22.8%。2019Q4公司毛利率较2019Q3提升0.3pct,环比持续改善。 2019年归母净利润同比下降29.7%,除了国内车市下行致营收和毛利率均下滑以外,还因为:1)2018Q3公司转让北京福通确认了6.6亿元非流动资产处置损益;2)SAM亏损;3)汇兑损益同比下降47.5%;子公司福耀伊利诺伊被指控违反独家经销协议支付赔偿3,929万美元;4)美国加征关税约1,103万美元等。但2019Q4公司扣非归母净利实现转正,同比增长3.8%,对比2019Q3同比下降20.3%。 汽玻业绩仍有提升空间整合SAM再造一个福耀 福耀目前国内汽玻市占率超过60%,全球市占率约24%,海外市场有待进一步拓展;今年以来美国工厂业绩改善明显,但2019H17.72%的净利率水平与国内工厂相比仍有明显提升空间。公司年初收购SAM的意义重大,一方面实现产品品类拓展,另一方面铝饰条可与汽玻集成,顺应客户模块化、集成化的采购趋势,中长期整合SAM有望再造一个福耀。 投资建议 调整盈利预测:预计2019-2021年营收由204.6/223.5/238.2亿元调为211.0/214.8/238.2亿元,归母净利润由34.6/40.0/44.2调为29.0/29.9/34.6亿元,EPS由1.38/1.60/1.76元调为1.16/1.19/1.38元,当前股价对应PE为16.9/16.4/14.2倍。考虑到疫情致业绩短期承压,给予2021年PE21倍,目标价由26.90元下调为24.99元,维持“买入”评级。 风险提示 国内乘用车销量低于预期;美国工厂盈利改善低于预期;SAM整合进展低于预期。

扣除非经常性因素影响,利润总额同比下滑7.45%。公司2019年利润下滑的原因有:1)2018年出口北京福通的股权获得6.6亿元的投资受益;2)汇兑收益为1.36亿元,较2018年的2.59亿元减少了1.23亿元;3)美国市场独家经销协议的支付赔偿和仲裁费用为2.72亿元;4)美国征加关税对公司影响0.76亿元;5)德国SAM整合期亏损2.95亿元。扣除以上,利润总额同比下降7.45%,与国内汽车整体销量7.5%的降幅基本保持一致。 整合SAM亏损和外售浮法盈利能力大幅下降影响总体毛利率:1)汽车饰件新业务影响公司合并营业毛利率比上年同期减少3.4个百分点;2)外售浮法玻璃营业毛利率为3.46%,影响公司合并营业毛利率比上年同期减少0.67个百分点;3)汽车玻璃毛利率比上年同期下降1.36个百分点,主要由于国内汽车行业持续负增长,公司国内汽车玻璃销售收入下降,折旧、摊销占收入比重增加,影响公司合并毛利率比上年同期减少1.30个百分点。若不考虑上述因素,2019年营业毛利率与2018年同期持平。 德国SAM亏损逐月收窄,或将迎来经营改善:德国SAM公司于2019年2月底并表,全年亏损3771万欧元,平均单月亏损377万欧元,据公司之前的披露,3-9月平均月亏损450万欧元,6月和7月亏损达到高点,接近600万欧元,可见四季度亏损幅度大幅收窄,整体整合效果良好,符合预期。全年铝饰件业务毛利率为-22.77%,2019年底工厂的设备安装已完成,2020年将加强运营,有望发挥公司精细化管理的优势,毛利率将得以改善。 美国工厂预期不变,两年内有望目标达产:2019年美国工厂预计实现390万套的生产,考虑全球疫情的影响,我们认为2021年有望实现460万套的目标。公司在美国处于产能爬坡期,可对冲国内汽车行业下滑的影响。公司在美国的客户不仅包括通用、福特等美系品牌,与丰田和本田等日系品牌也有深入的联系,未来有望进一步提升市占率。 产能利用率降低增加短期压力,行业回暖后公司业绩将加速回升:2019年公司在辽宁本溪的浮法玻璃工厂投入运营,汽车行业加速下行,公司将多出的浮法玻璃外售,毛利率较低。苏州汽车玻璃项目将投产,从短期看,在汽车行业下行的背景下,公司固定成本将有所提升。资本开支未来将减少,主要以产线设备维修为主。随着汽车行业的回暖,公司的利润将出现较大的反弹。 短期看疫情对公司的影响有限。疫情对公司的影响主要是汽车销量的下滑导致公司的订单量下降,但在美国市场,公司处于攀升期,受影响相对较小,欧洲市场目前业务量较少,在国内市场,更多刺激汽车消费的政策有望逐步出台,同时,公司在成本控制的优势也将在全球竞争中显现出来。 长期看多元化和全球化仍是增长点。福耀对铝饰件布局完善,欧洲SAM资产和整合有序进行,未来进一步整合三锋集团和通辽精铝的资源,完善产业链,使铝饰件业务成为公司新的增长点。汽车玻璃业务方面,在美国市场有望持续提升市占率。 投资建议。公司以中国汽车玻璃业务为根基,将核心优势复制到海外市场和新的汽车铝饰件领域,看好在美国市场提高份额,关注铝饰件的业务进展。短期看疫情的影响、汽车行业的下行风险和公司固定成本的提升带来一定的压力,但随着行业的逐步复苏,公司的业绩有望强力反弹。考虑到疫情的影响,下调业绩预测,预计2019年-2021年归母净利润分别为28.98亿元、32.47亿元和40.95亿元(之前预测为36.7亿元、43.9亿元和47.5亿元),对应PE分别为16.4、14.6和11.6倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1)汽车行业增速不及预期:如果汽车行业销量持续下滑,影响公司的盈利能力。2)汇率波动:公司有超过40%的营收来自海外,汇率波动将对公司利润造成较大的影响。3)疫情的影响力度扩大:如果疫情的影响力度持续扩大,汽车行业需求量下滑,公司订单量下降。4)中美贸易战:汽车玻璃属于2500亿加税清单中,如果中美贸易战继续或加剧,对公司的盈利能力有影响。5)铝亮条渗透率不及预期:如果铝亮条的成本降低幅度小,在豪华车细分市场的渗透率不及预期,则将影响公司的营业收入。

事件:公司发布业绩快报:2019年,公司实现营收211.04亿元,同比增长4.4%;营业利润34.15亿元,同比下降31.3%;归母净利润28.98亿元,同比下降29.7%;扣非归母净利润28.03亿元,同比下降19.16%。 事件点评:2019年经营性业绩小幅下滑,较为符合预期。2019年,公司受较多非经营性因素影响,导致归母净利润大幅下降29.7%,若剔除此类因素,公司利润总额同比仅小幅下降7.5%。主要因素为:1)18年出售福通75%股份获6.6亿一次性投资收益;2)19年福耀伊利诺伊子公司支付诉讼赔偿2.7亿元;3)FYSAM于19年整合期亏损3.0亿元;4)汇兑收益较18年减少1.2亿元;5)新增关税0.8亿元。此外,公司19年毛利率同比减少5.17个百分点至37.5%,主要由于:1)FYSAM处于整合期,毛利率为-22.8%,对合并毛利率影响3.40个百分点;2)由于行业不景气,汽车玻璃单件摊销费用提升,对合并毛利率影响1.30个百分点;3)外售浮法玻璃毛利率从18年的29.7%降至19年3.5%,对合并毛利率影响0.67个百分点。4季度盈利能力稳健,扣非归母净利润同比小幅增长。19Q4公司实现营收54.7亿元,同比增长7.2%,环比增长2.3%;归母净利润5.5亿元,同比下降35.7%,环比下降34.4%;扣非归母净利润6.8亿元,同比增长3.8%,环比下降13.7%。 汽车玻璃有望量价齐升,SAM打开新成长空间。海外市场,福耀北美工厂19年上半年实现营收19.1亿元,同比增长13.7%;实现净利润1.5亿元,同比增长16.4%,我们预计随产能爬坡,北美工厂贡献利润有望持续提升。 国内市场,在行业分化加剧,龙头加速扩产的背景下,福耀有望实现量价齐升:1)量:OEM市场中,随美国工厂产能爬坡和欧洲区域的持续渗透,AM市场中,随市场整顿及公司持续布局,市占率有望稳步提升。2)价:随汽车玻璃多功能化、集成化等,我们预计未来3-5年公司汽车玻璃单价CAGR有望达3%。此外,SAM目前处于整合阶段,中长期看SAM有望为公司打开新的成长空间,并成为福耀进入欧洲的又一个“跳板”。 投资建议:疫情短期将对公司产生冲击,但中长期来看公司细分领域龙头地位和竞争力不改,有望加速全球渗透。由于疫情全球扩散影响,将公司20-21年归母净利润分别由39.9、44.4亿元下调至33.6、39.1亿元,对应EPS为1.34、1.56元/股,维持“买入”评级。 风险提示:疫情全球蔓延加剧、全球经济衰退、全球汽车需求回暖不及预期、FYSAM整合不及预期等。

事件:公司发布 2019年业绩快报,2019年公司实现营收 211.04亿元,同比增长 4.35%;归母净利润 28.98亿元,同比下降 29.66%;扣非后归母净利润 28.04亿元,同比下降 19.16%。其中 19Q4实现营收 54.7亿元,同比增长 7.21%;归母净利润 5.52亿元,同比下降 35.71%;扣非后归母净利润 6.78亿元,同比增长 3.82%。 2019年业绩基本符合预期: :我们之前对公司的盈利预测为2019年营收216亿元,净利润 33亿元,公司业绩快报营收基本符合我们的预期,净利润略低于我们的预期主要原因是福耀伊利诺伊公司支付了约2.7亿元的仲裁费,如果剔除这一次性费用,公司利润基本符合我们的预期。 和 公司利润下滑较多主要受部分非经常项目影响和 19年新并表的德国SAM 整合期亏损较多所致。19年公司利润总额下滑 34.9%、归母净利润下滑 29.7%主要原因为以下两个方面: ①非经常项目:2018年公司出售北京福通 75%的股权获得投资收益 6.6亿,剔除该项目公司利润总额下滑约 24.9%;2019年福耀伊利诺伊因违反独家经销商协议支付赔偿和法院仲裁费 2.7亿元,再剔除该项目公司利润总额下滑 18.6%;2019年公司汇兑收益 1.4亿元,2018年为 2.6亿元,再剔除该项目公司利润总额下滑 16.9%。 ② ②19年并表的 SAM 亏损: :2019年新收购德国 SAM 铝饰条公司整合期致全年亏损近 3亿元利润,再剔除该因素公司利润总额下滑 9.4%。另外,中美贸易摩擦也使福耀加征关税减少利润 0.76亿,扣除上述所有因素,2019年公司利润总额同比下降 7.45%,主要是受国内以及全球汽车行业持续负增长,而公司在国内市占率约 60%、全球市占率约 25%,受行业下滑影响主机厂对公司产品降价幅度提升并且汽车玻璃业务产能利用率下降导致浮法玻璃外售以及固定资产折旧摊销占比提升所致。公司全年毛利率同比-5.17pct (SAM-3.4,浮法外售-0.67,汽玻-1.3), 但是 是 19Q2/Q3/Q4。 逐季改善。2019年公司毛利率 37.46%,同比减少 5.17pct,主要原因为以下三点: ①19年新并表的德国 SAM 铝饰条公司整合期亏损,SAM 2019年毛利率为-23%,导致福耀毛利率与 18年同期相比减少 3.40pct; ②2019年汽车行业下行导致公司对自产的浮法玻璃需求下降,不得不将部分浮法玻璃外售,而浮法玻璃外售毛利率较低仅 3.46%,2018年为29.69%,导致福耀毛利率与 18年同期相比减少 0.67pct; ③国内及全球车市销量下行,公司产能利用率下降,固定资产折旧摊销占收入的比重提升,汽车玻璃业务 2019年毛利率 34.53%,同比下降 1.36pct,导致福耀合并毛利率与 18年同期相比下降 1.30pct。 如果扣除上述因素,2019年公司毛利率基本与 2018年持平。从单季度来看,2019Q1/Q2/Q3/Q4公司毛利率分别为 39.08%/36.1%/37.24%/37.55%,自 Q2以来公司毛利率逐季改善。 福耀 在铝饰条业务进行了全产业链布局,SAM 整合完毕有望打开新的增长空间。2018年福耀出资 1000万元在通辽建设精炼铝厂房,负责铝饰条生产流程中的精炼铝流程,之后又以 2.24亿元收购了曹晖创办的福建三锋集团,三峰拥有铝挤压成形设备,收购后福耀在苏州又建了一个铝挤压工厂,进一步提升铝挤压成形产能,负责铝饰条生产流程中的铝挤压成形,而铝饰条工艺最核心的阳极氧化表面处理技术则放在 SAM,SAM 是全球领先的汽车铝饰条专家,在阳极氧化表面处理方面拥有 100多项专利,其ALUCERAM 技术是目前唯一获得大众和奥迪最高要求认可镀层工艺。并且车窗包边铝饰条和汽车玻璃协同性较强,出于方便组装和节省成本的考虑未来主机厂的采购趋势是集成化,福耀将充分收益,而铝饰条单车配套价值可达 150~200欧元,届时将为福耀打开新的成长天花板。 投资 建议 :虽然受行业负面影响,公司增长不及预期,但是公司核心竞争力没有受到损伤,长期投资价值不变。考虑到汽车玻璃行业格局稳定,福耀玻璃有显著的低成本优势,公司产品单价持续提升,国内部分能够实现稳健增长,美国工厂产能持续爬坡,释放业绩弹性。新业务铝饰条全产业链布局初具雏形,为公司打开新的增长空间。 考虑到新冠肺炎疫情对全球经济和汽车产业的冲击,下调盈利预测,预计公司 2020-2021年总营收依次为 218.23、238.36亿元,增速依次为 3.4%、9.2%,归母净利润依次为 35.55、41.46亿元,增速依次为 22.7%、16.6%,当前市值 490亿元,对应 PE 依次为 13.8、11.8倍,持“推荐”评级。 风险提示:德国 SAM 整合进度不及预期;国外疫情持续蔓延;国内车市低迷

投资要点事项: 日前公司在上证e互动平台上表示,公司为上海特斯拉提供车窗及三角窗汽车玻璃。 平安观点: 配套上海特斯拉, 未来有望拓展至特斯拉全球供应链: 公司此前已对美国特斯拉进行维修配件供应,此次通过上海特斯拉进入前装配套体系,实现质的飞跃。 除了美国和中国工厂,特斯拉计划在德国柏林建立 15万产能的新工厂, 2021年投产,规划车型为 Model3和 Model Y。特斯拉全球化步伐加快,而福耀在美国、 俄罗斯和德国等地的工厂可以保证特斯拉的全球需求。 特斯拉国产 Model3有望打开销量: 特斯拉上海工厂初期产能规划 25万辆,未来或将达到 50万辆的产能,用于生产 Model3和 Model Y 等走量车型。 2019年 12月 30日,首批 15辆国产特斯拉 Model3在上海超级工厂正式交付给客户。目前,上海超级工厂周产量超过 1000台, 2020年调整生产班次后周产量预计达到 2000台。 我们预计 2020年特斯拉中国工厂将生产超过 10万辆。 从车窗和三角窗玻璃开始,单车价值量或将进一步提升。 车窗玻璃面积较大, 三角窗玻璃技术难度较高,价值量大。 福耀的高附加值产品占比提升,使汽车玻璃平均单价逐年增加: 从 2014年的 137元/平方米上升至 2018年的 164元/平方米。特斯拉的智能网联功能将促进安全舒适、智能控制和节能环保等多功能玻璃的应用,将进一步提升福耀配套的单车价值量。 汽车玻璃根基稳固,铝饰件业务有序发展。 德国 SAM 目前已完成一条新产线, 2020年将完成另一条产线的整合, 乐观情况下, 2020年 SAM 有望实现盈亏平衡。福耀在国内布局的三锋集团和通辽精铝,与 SAM 形成上下游联动。 随铝饰件在中高端和豪华品牌中的渗透率进一步提升,此项业务或将成为福耀的新增长点。

专注主业三十余年,铸就全球汽车玻璃龙头。公司专注汽车玻璃主业,汽玻收入占比持续升高 2018年达 84%。近年来拓展海外市场成为汽玻业务主要增量,营收占比增加至42.79%。 (1)全球寡头垄断格局下公司市占率达 26%居首,近 7年公司汽车玻璃业务营收 CAGR 达 12%,远高于全球竞争对手增速,据我们测算得 2013-2018公司全球份额由20%持续提升至 26.1%,估计已超越 AGC 至全球首位。 (2)产业链上游渗透铸就远超竞争对手盈利能力。公司实现了从上游的硅砂、半成品浮法玻璃、到生产过程中的模具、检具及其他设备的全覆盖,充分提升盈利能力,2018年公司汽玻营业利润率为 24.6%,而国际龙头板硝子/旭硝子/圣戈班汽车玻璃营业利润率仅为 4.9%/3.0%/8.9%。 汽玻行业量价稳健增长赛道优质,寡头垄断福耀争先。汽车玻璃行业是典型的重资产制造业,行业壁垒明显,存在 (1)建立就近配套主机厂生产与销售网络的壁垒, (2)严格的产品与技术认证,切入主机厂供应链的壁垒, (3)重资产行业资金投入的壁垒,形成五大厂商占据全球 80%以上市场份额的寡头垄断格局。作为行业龙头,公司充分受益于汽玻量价稳健增长的赛道,量: (1) SUV 车型和天窗渗透率增长提升单车玻璃用量, (2)国内汽车保有量提升促进汽玻 AM 用量提升;价:汽车玻璃多功能化推动单价持续提升。 公司三大核心优势: (1)公司实现产业链上游渗透,硅砂自产设备自制。从上游的硅砂、半成品浮法玻璃、到生产过程中的模具、检具及其他设备均实现自供,极有效地控制了成本。 (2)研发投入超 4%高于行业内其余竞争对手 2%的平均水平。 (3)持续重资产投入构建产能壁垒。2005-2018年均开支 20.1亿元,占营收比重 17.8%巩固龙头地位。同时积极推行智能制造提升生产效率。 持续深化全球扩张进程,长期看美国市场和新收购的 SAM 将贡献可观增量。 (1)公司美国工厂产能利用率持续提升,扭亏后步入快速成长期:2017年福耀美国工厂生产达到 190万套正式扭亏,2018年产能利用率提升至 56%,营收同比增长 59%,预计后续美国汽玻业务将保持快速增长。 (2)SAM 铝饰条具备长期成长性:2019年 2月公司完成对 SAM的收购,新设公司 FYSAM 业务突破存在三点理由。①SAM 长期为大众、奥迪等大众系品牌供货,绑定大众系客户助力其在铝饰条细分领域与敏实竞争;② FYSAM 掌握铝饰条ALUCERAM 工艺优于阳极氧化铝工艺,业内领先;③13家工厂集中于德国,全面整合下效率有望充分提升。短期来看,2019年 SAM 合计约亏损 4700万欧元,2020年 SAM有望收窄亏损乃至盈亏平衡。2020-2021年 FYSAM 有望恢复至 15亿元的营收体量,贡献约 7%的营收增量。长期看若福耀实现业务协同,打包出售车窗总成,则有望充分做大FYSAM 规模。 首次覆盖,给予买入评级。预计 2019-2021年实现 209.3、226.6及 239.5亿元营业收入,对应汽玻销量分别为 2849万、2975万及 3052万套,净利润分别为 31.6、35.6、39.2亿元,未来三年 pe 为 18、16、15倍。用绝对估值法进行估值,对公司现有主营业务进行 FCFF 现金流折现测算。假设 WACC=5.53%,半显性阶段收入增速为 10%,永续阶段收入增速 2%,则公司的内在价值为 28.21元,当前股价(2019年 12月 19日收盘价)为 22.90元,潜在空间为 23%。给予买入评级。 风险提示:美国业务拓展不及预期风险;SAM 业务整合不及预期风险。

Q3营收增速改善,高基数导致业绩降幅较大 公司Q3实现营业收入53.46亿元,同比增长6.14%,增速较Q2提升,归母净利润8.41亿元,同比下降39.65%,主要原因为去年同期出售北京福通安全玻璃有限公司51%股权收益导致基数较高,扣非净利润7.85亿元,同比下降20.28%,降幅较Q2收窄。 SAM整合、浮法玻璃毛利率下降拖累毛利率,环比逐步改善 公司盈利能力和费用情况均有环比改善,Q3毛利率为37.24%,由于SAM业务整合和浮法玻璃毛利率下降等因素同比下降6.90pct,但环比上升1.14pct;期间费用率为17.11%,同比下降1.61pct,其中管理费用率和研发费用率分别下降0.42pct和1.04pct。 产品结构优化,SAM铝亮饰条资产提高集成化能力 公司产品结构不断优化,隔热、隔音、抬头显示、可调光、防紫外线、憎水、太阳能、包边模块化等高附加值产品收入占比上半年同比提高1.67pct,整合SAM铝亮饰条资产也将进一步强化公司汽车玻璃的集成化能力。 投资建预计公司2019年至2021年归属于母公司股东的净利润分别为34.05亿元、38.44亿元、43.69亿元,对应的EPS为1.36元、1.53元、1.74元,对应的PE为16倍、14倍、12倍,维持“增持”评级。 风险提下游客户销售不及预期的风险、行业政策变动风险、汇率波动风险等。

事件:公司发布2019年三季报,2019年Q3公司实现营业收入53.46亿元,同比增长6.14%;实现归母净利润8.41亿元,同比下降39.65%。前三季度,公司实现营业收入156.34亿元,同比增长3.38%;实现归母净利润23.47亿元,同比下降28.07%。 营收稳健增长,SAM整合影响利润。(1)得益于美国工厂爬坡以及SAM并表,在国内乘用车销量下滑的背景下前三季度公司营收增长3.38%,高于行业增速。(2)前三季度公司销售毛利率为37.43%,同比下降5.25个百分点,主要受SAM整合以及外售浮法玻璃毛利下降影响,扣除这部分影响我们预计毛利率同比下降一个点左右,保持相对稳定。(3)随着SAM整合持续推进,亏损虞姬收窄,铝饰条有望成为公司新的业绩增长点。 美国工厂持续贡献利润。上半年公司美国工厂实现营收19.11亿元,同比增长13.71%;利润端,2017H1-2019H1,福耀美国分别实现净利润-0.48、0.53、1.27、1.19、1.48亿元,改善显著。随着美国工厂产量爬坡,将持续贡献利润。 汽车玻璃单车配套价值量处于上升通道。受益于SUV占比提升提高、全景天窗的设计趋势,平均单车玻璃面积持续增加。此外,高附加值玻璃(智能玻璃、包边玻璃等)的应用也提升了汽车玻璃的单价。2018年公司汽车玻璃ASP为164.5元/平方米,同比增长3.68%;今年上半年公司隔音、隔热、抬头显示等智能化产品占比提升1.67个百分点。汽车玻璃单车价值量处于上升通道中,公司业绩增速将高于汽车行业增速。 盈利预测:我们预计2019/2020/2021公司将实现归母净利润31.44/37.71/42.20亿元,对应的EPS为1.25/1.50/1.68元。公司作为汽车玻璃的寡头公司,行业壁垒高,能充分享受汽车玻璃单车价值提升的行业红利,短期内美国工厂产量爬坡将提供业绩弹性,给予“买入”评级。 风险提示:汽车销量不及预期、海外增长不及预期、汇兑损益波动风险、原材料价格波动风险。

事件概述公司发布 2019年三季报, 2019年 Q1~Q3实现营收 156.3亿元,同比增长 3.4%;归母净利润 23.5亿元,同比下滑 28.1%; 扣非归母净利润 21.3亿元,同比下滑 24.5%。其中 2019Q3实现营收 53.5亿元,同比增长 6.1%;归母净利润 8.4亿元,同比下滑 39.7%;扣非归母净利润 7.9亿元,同比下滑 20.3%。 分析判断: 国内需求下滑幅度收窄,美国工厂和 SAM 贡献营收增量2019Q3公司营收同比增速达到 6.1%,超过 Q1/Q2的 3.9%/0.3%,我们测算国内和海外业务均有边际改善。根据中汽协数据,2019Q3我国汽车产量 601.7万辆,同比下降 6.2%,产量下滑幅度有所收窄,福耀目前国内汽玻市占率超过 60%,预计 Q3国内营收下滑幅度相应收窄。 2019H1美国工厂营收 19.11亿元,同比增长 13.7%,预计 Q3美国工厂营收仍维持双位数增长;此外, SAM今年 2月底并表,也是营收增量来源之一。 毛利率环比改善,扣非归母净利润下滑幅度收窄2019Q3公司毛利率 37.24%,同比大幅下降 6.90pct,原因包括: 1) 国内汽玻需求下滑,产能利用率不足对毛利率造成拖累; 2)浮法玻璃产能相对刚性,汽玻需求不足导致浮法玻璃外售比例增加,拉低总体毛利率水平; 3) SAM 目前处于亏损状态; 4) 美国工厂收入占比提升,而目前美国工厂毛利率低于国内。 2019Q3公司毛利率较 Q2提升 1.14pct,环比有所改善。 2019Q3公司期间费用率总体下降,其中:销售费用率同比微降 0.09pct 至7.04%;管理费用率同比下降 0.41pct 至 9.76%;研发费用率同比下降 1.04pct 至 3.62%,预计与研发费用的季度间分配有关; 财务费用率同比微降 0.05pct 至-3.30%;四项费用率合计下降1.59pct 至 17.12%。 2019Q3公司净利率 15.72%,同比大幅下降11.85pct,除了毛利率下滑的因素外, 2018Q3公司转让北京福通确认了 4.5亿元非流动资产处置损益,今年 Q3非经常性损益大幅减少, Q3扣非归母净利润下滑幅度较 Q2有所收窄。 汽玻业绩仍有提升空间,整合 SAM 再造一个福耀福耀目前国内汽玻市占率超过 60%,全球市占率约 24%,海外市场有待进一步拓展;今年以来美国工厂业绩改善明显,但2019H17.72%的净利率水平与国内工厂相比仍有明显提升空间。公司年初收购 SAM 的意义重大,一方面实现产品品类拓展,另一方面铝饰条可与汽玻集成,顺应客户模块化、集成化华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p17199的采购趋势,中长期整合 SAM 有望再造一个福耀。 投资建议维持公司 2019~21年归母净利润 34.6/40.0/44.2亿元的盈利预测不变,对应 EPS 为 1.38/1.60/1.76元,当前股价对应 PE为 15.6/13.5/12.2x,维持目标价 26.90元,维持“买入”评级。 风险提示国内乘用车销量低于预期;美国工厂盈利改善低于预期; SAM整合进展低于预期。

浮法产能过剩,德国SAM整合中,业绩符合预期 10月30日,公司披露三季报,前三季度累计实现营收156.34亿元,同比+3.4%;归母净利润23.47亿元,同比-28%;其中Q3实现营业收入53.46亿元,同比+6.1%,归母净利润8.41亿元,同比-39.6%,扣非后归母净利润7.85亿,同比-20%,净利润下滑较多因为去年Q3公司出售福通安全玻璃公司51%股权产生非经常性收益4.5亿元,Q3扣非后业绩符合预期。 2019年国内汽车销量大幅下滑,公司浮法玻璃产能过剩,德国SAM整合中,浮法玻璃外售和德国SAM亏损拖累公司毛利率。我们预计公司19-21年EPS分别为1.28\1.37\1.60元,维持“增持”评级。 Q3毛利率环比改善,管理费用率下滑 Q3,公司实现毛利率37.2%,同比-6.91pct,环比+1.12pct,我们认为毛利率下滑的主要原因为国内汽车销量下滑,产能利用率不足,浮法玻璃外售拖累毛利率,国外方面,新收购的德国SAM公司完全并表,该公司在整合中处于亏损状态;销售费用率7.0%,同比-0.1pct;管理费用率13.4%(含研发费用),同比下滑1.5pct,环比基本持平;财务费用为-1.76亿元,Q3公司汇兑收益2.23亿元。公司经营性现金净流入14.66亿元,同比-24%;应收账款及票据同比-5.5%,公司加快了应收账款回笼;存货同比+10%,主要因为浮法玻璃存货增加;应付账款及票据同比-21%。 美国工厂产能持续爬坡,德国SAM整合或明年完成 根据中汽协数据,Q3中国汽车产量600万台,同比-6.24%,跌幅较二季度大幅收窄。我们预计因下游需求逐步改善,年末冲量以及去年同期基数较低等原因,Q4国内汽车产量有望进一步改善。公司收入保持增长主要原因是德国SAM并表以及海外业务保持较快增长。目前德国SAM仍在整合中,处于毛利润亏损状态,公司预计明年SAM有望整合完成,铝饰条业务有望成为公司新的增长点。我们预计19年美国工厂产能有望达到380~390万套,20年美国工厂产能有望达到460万套,随着美国工厂产能逐渐爬坡,净利润率改善,福耀在美国的市占率有望继续提升。 汽车玻璃龙头拓展新业务,维持“增持”评级 我们认为由于Q3国内汽车市场需求下滑以及海外业务整合中,福耀Q3业绩增速同比下滑。但是长期来看公司现金流管理较好,在产业链有议价权,现金股利丰厚,海外拓展积极,美国工厂扭亏为盈,未来市场空间广阔。公司积极拓展铝饰条业务,寻找新的增长点。我们预测公司19~21年归母净利为32.10、34.31、40.08亿元(下调2.3%、9.3%、8.8%),对应EPS为1.28\1.37\1.60元。同行业可比公司19年PE20倍,考虑到公司现金股利丰厚,拓展新业务前景可期,给予公司19年19~20倍PE估值,调整目标价区间至24.32~25.6元,维持“增持”评级。 风险提示:中美贸易冲突加剧;公司海外扩张不及预期;原材料价格上涨。

事件: 公司发布 2019年 3季报: 实现营收 156.3亿元, 同比增长 3.4%;实现归母净利润 23.5亿元, 同比下降 28.1%;实现扣非归母净利润 21.3亿元, 同比下降 24.5%。 事件点评: 业绩短期承压。 福耀在国内汽车景气度低迷时期,展现了较强的抗风险能力, 公司前三季度实现营收 156.3亿元, 同比增长 3.4%。 前三季度毛利率同比下降 5.3个百分点至 37.4%,三费费用率同比持平。 最终,公司前三季度实现归母净利润 23.5亿元, 同比下降 28.1%,扣非归母净利 21.3亿元,同比下降 24.5%。若扣除汇兑损益及去年出售福通带来的一次性收益,前三季度归母净利润同比下降 19%。 19Q3盈利能力提升。 公司 19Q3实现营收 53.5亿元, 同比增长 6.1%,环比持平;毛利率 37.2%,同比下降 6.9百分点,环比提升 1.1百分点。三费费用率同比和环比分别下降 1.6、 0.5个百分点至 17.1%。 公司 19Q3实现归母净利润 8.41亿元,同比下降 39.7%,环比下降 6.5%(所得税环比+1.1亿元), 扣非归母净利润 7.85亿元, 同比下降 20.3%, 环比下降 4.7%。 若扣除汇兑损益以及出售福通带来的一次性后, 19Q3归母净利润同比下降 12%。 海外市场持续爬坡, SAM 有望打开新空间。 福耀北美工厂上半年实现营收19.1亿元, 同比增长 13.7%;实现净利润 1.5亿元, 同比增长 16.4%; 净利润率同比提升 0.2个百分点至 7.7%。我们预计随产能爬坡,北美工厂贡献利润有望持续提升。 而 19Q3所得税的环比提升或侧面反映出美国工厂的爬坡较为顺利(美国工厂所得税率比国内高 10%+)。 此外, SAM 目前处于破产整合阶段, 但从长远来看 SAM 有望为福耀打开新的成长空间, 并有望成为福耀进入欧洲的又一个“跳板”。 行业大有可为,福耀有望实现出口替代。 在国内行业分化加剧,龙头加速扩产的背景下,福耀有望实现量价齐升: 1)量: OEM 市场中,随美国工厂产能爬坡和欧洲区域的持续渗透, AM 市场中,随市场整顿及公司持续布局,市占率有望稳步提升。 2)价:随汽车玻璃多功能化、集成化等,我们预计未来 3-5年公司汽车玻璃单价 CAGR 有望达 3%。 投资建议: 公司为全球汽车玻璃行业龙头, OEM 市场随美国工厂产能释放全球市占率提升可期;国内 AM 市场业务有望迎快速增长期; SAM 更有望为公司打开长期的成长空间。 预计公司 19-20年归母净利润分别为 32.5、 39.9亿元,对应 EPS 为 1.30、 1.59元/股, 维持“ 买入” 评级。 风险提示: 北美工厂产能释放不及预期、全球汽车景气度大幅下行等。

Q3扣非业绩降幅收窄,毛利率环比提升。前三季度公司实现收入156.3亿元,同比增长3.4%,预计国内收入下降,但海外市场增长;毛利率37.4%,同比下降5.3pct,主要受收购SAM整合期毛利率较低、浮法玻璃外售毛利较低影响,扣除上述因素影响毛利率保持稳定。费用方面,销售、管理费用分别增长3.6%、5.4%,与收入基本同步;研发费用下降10.0%,预计费用控制所致;财务费用增长33.8%,主要是汇兑收益减少所致;四项费用率19.7%,同比持平。收入微增但毛利率大幅下滑,净利润下降28.1%。Q3国内汽车产销量降幅收窄,收入同比增长6.1%,毛利率下降6.9pct但环比提升1.1pct,销售、管理费用分别增加4.7%、1.8%,研发、财务费用分别下降17.5%、8.0%,扣非净利润同比下降20.3%但降幅收窄,归母净利润下降39.6%,降幅较大主要因为2018Q3出售子公司股权确认一次性收益4.5亿导致同期基数较高。扣除铝饰件及股权转让收益影响后,前三季度EBITDA利润率保持稳定。 SAM整合顺利推进,单车价值量提升前景可期。公司于2019年2月完成收购德国SAM铝亮饰条资产,整合期对毛利率及业绩有所拖累。目前德国工厂等整合工作顺利推进,Q3亏损金额有所收窄,预计明年Q1整合完毕,后续有望成为新的增长点。铝亮饰条单车价值量达150-200欧元,高于汽车玻璃,有望为公司打开新的成长空间。此外公司汽车玻璃可与铝亮饰条协同配套集成化产品,发展前景看好。 产品结构持续升级,浮法外售有望改善。汽车玻璃产品发展方向是安全舒适、节能环保、智能集成,产品升级有望带来单价提升。前三季度公司隔热、隔音、包边模块化等高附加值产品占比较去年同期上升2.2pct,产品结构升级有望带来平均单价提升,利好公司收入和业绩增长。浮法玻璃方面,国内汽车产销量逐步恢复,美国汽车玻璃产销量提升,未来浮法外售对业绩影响有望改善。 估值 考虑到国内汽车销量持续低迷,我们下调了盈利预测,预计公司2019-2021年每股收益分别为1.27元、1.49元和1.74元,下调至增持评级。 评级面临的主要风险 1)中美贸易冲突升级;2)汽车销量不及预期;3)原材料等成本上涨。

福耀玻璃10月30日晚发布2019年三季度。19Q1-3公司实现营收156.34亿元,同比+3.38%;归母净利润为23.47亿元,同比-28.07%;扣非后归母净利润21.26亿元,同比-24.49%。 19Q3公司营收企稳回升,归母净利润大幅下滑。19Q1-3,公司利润总额同比-28.24%,若去年同期扣除出售子公司北京福通51%股权的一次性收益4.51亿元,则利润总额同比-18.98%。分单季度看,19Q3公司营收同比+6.14%,在汽车行业持续下滑的背景下企稳回升;归母净利润跌幅较大,同比-39.65%,我们判断主要系去年同期出售北京福通确认一次性收益和汽车行业下行等因素影响。 毛利率同比下降环比提升,期间费用率控制良好。19Q3公司毛利率同比-6.90个pct,环比+1.14个pct;净利率同比-11.93个pct,环比-1.07个pct。公司期间费用控制良好,19Q3期间费用率同比-1.61个pct,环比-0.47个pct,其中销售/管理(含研发)/财务费用率分别同比下降0.09/1.46/0.06个pct。 公司现金流状况良好,货币资金储备充足。19Q3公司现金净流量为10.44亿元,环比增加8.15亿,同比增加14.77亿元,其中经营活动现金净流量14.66亿元。截止19年三季度末,公司货币资金达94.44亿元,同比+48.36%,主要系营运资金需求增加,增加现金储备。 盈利预测与投资建议。公司是汽车玻璃行业龙头,国内外市场结构进一步优化,美国公司盈利能力开始提升,高附加值产品占比进一步扩大。预计公司2019-2021年归母净利润分别为31.75/36.29/42.15亿元,EPS分别为1.27/1.45/1.68元,BPS分别为9.33/10.78/12.46元。参考可比公司估值水平以及考虑到公司的高分红水平、流动性优势和行业地位,给予其2019年18-20倍PE,对应合理价值区间22.86-25.40元,对应PB为2.45-2.72倍,维持“优于大市”评级。 风险提示。主要客户新车型销量不及预期;贸易摩擦加剧;原材料价格波动加剧。

3Q营收增速高于行业,扣除汇兑及资产处置的影响后利润同比增加。2019第三季度收入53.5亿元,同比增长6.14%,净利润为8.41亿元,同比降低39.65%,扣除2018年第三季度汇兑收益和出售子公司福耀集团北京福通安全玻璃有限公司51%股权的一次性收益影响,2019年第三季度归母净利润同比上升7.1%,主要原因可能是美国业务进一步提升。 毛利率环比提升、费用率同比下降。2019年第三季度毛利率为37.2%,环比第二季度提升1.1个百分点。管理费用率为9.8%,同比下降0.4个百分点,销售费用率为7%,同比基本持平,研发费用率3.6%,同比下降1.1个百分点。财务费用率同比基本持平,其中汇兑收益为2.54亿元,2018年同期为3.04亿元。期末货币资金94.4亿元,较年初增加48.36%。短期借款较年初增加60.12%,长期借款较年初增加49.65%。 美国工厂持续爬坡、铝饰件按计划整合。美国工厂计划2019年实现390万套的产出,2020年实现460万套的产出。福耀在美国客户分散,除了通用、福特等美系品牌,也有丰田、本田等其他品牌,有望持续提升市占率。对欧洲SAM资产和整合有序进行,未来进一步整合三锋集团和通辽精铝的资源,完善产业链,使铝饰件业务成为公司新的增长点。 盈利预测与投资建议:公司以中国汽车玻璃业务为根基,将核心优势复制到海外市场和新的汽车铝饰件领域,看好在美国市场提高份额,建议关注铝饰件的业务进展。维持业绩预测,预计2019 年-2021 年EPS分别为1.46元、1.75元和1.9元(归母净利润分别为36.7亿元、43.9 亿元和47.5 亿元),对应PE 分别为14.7、12.3 和11.4倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1)汽车行业增速不及预期:如果汽车行业销量持续下滑,影响公司的盈利能力。2)汇率波动:公司有超过40%的营收来自海外,汇率波动将对公司利润造成较大的影响。3)上游原材料价格波动:汽车玻璃的主要原材料如纯碱、PVB等,如果价格上升,则对公司成本造成较大压力。4) 中美贸易战:汽车玻璃属于2500亿加税清单中,如果中美贸易战继续或加剧,对公司的盈利能力有影响。5)铝亮条渗透率不及预期:如果铝亮条的成本降低幅度小,在豪华车细分市场的渗透率不及预期,则将影响公司的营业收入。

Q3营收增长提速,业绩符合预期 福耀玻璃前三季度实现营收156.34亿元(+3.38%),归母利润23.47亿元(-28.07%),扣非21.26亿元(-24.49%),扣非扣汇兑-25.4%。单Q3来看,公司实现营收53.46亿元(+6.14%),实现归母净利润8.41亿元(-39.65%),扣非-20%,扣非扣汇兑-24.3%,扣非扣汇兑扣SAM约-12%。综合来看,福耀玻璃三季报符合预期,单Q3营收端增长较Q2提速,利润端下滑幅度较Q3扩大,利润下滑的主要原因在于国内车市承压、SAM整合和浮法存货增加。 Q3毛利率、费用率环比改善 2019年前三季度毛利率为37.43%,同比下降5.25pct,净利率为15.01%,同比下降6.53pct。单Q3毛利率为37.24%,同比下降6.90pct,环比提升1.14pct,净利率为15.72%,同比下降11.85pct。公司毛利率下滑主要有两方面:1)铝饰件项目前期整合影响3.23pct;2)市场环境不好导致浮法存货增加,外售毛利低影响1.01pct。前三季度四费率为19.68%,同比上升0.07pct,单Q3四费率17.11%,同比下降1.54pct,环比下降0.46pct。其中销售/管理/研发三费率同比分别-0.09pct/-0.41pct/-1.04pct。2019前三季度汇兑损益2.54亿元(去年同期3.04亿元),2019Q3汇兑损益2.2亿元(去年同期2.4亿元)。 美国产量持续爬坡,德国SAM三季度或触底 美国汽车玻璃工厂持续爬坡,全年仍维持390万套汽车玻璃产量预期,单Q3预期利润和去年同期基本持平。福耀收购的德国SAM公司单Q3亏损额度达到峰值,预计亏损接近1亿人民币,Q4有望减亏,预期今年底整合完成。 风险提示: 浮法持续亏损,美国工厂不达预期,国内车市景气度下滑。 业绩压制因素明年有望改善,维持增持评级 福耀三季报符合预期,Q3营收增速、毛利率环比改善,国内营收下滑趋势收窄,短期由于海外SAM整合、国内车市和浮法行业周期底部,公司业绩承压,我们觉得多数业绩影响变量会在明年有所好转,维持此前盈利预测,预计19/20/21年利润分别为33.8/36.1/40亿元,对应EPS1.35/1.44/1.6元,对应PE16/15/13.5x,维持增持评级。