Q3营收增速改善,高基数导致业绩降幅较大 公司Q3实现营业收入53.46亿元,同比增长6.14%,增速较Q2提升,归母净利润8.41亿元,同比下降39.65%,主要原因为去年同期出售北京福通安全玻璃有限公司51%股权收益导致基数较高,扣非净利润7.85亿元,同比下降20.28%,降幅较Q2收窄。 SAM整合、浮法玻璃毛利率下降拖累毛利率,环比逐步改善 公司盈利能力和费用情况均有环比改善,Q3毛利率为37.24%,由于SAM业务整合和浮法玻璃毛利率下降等因素同比下降6.90pct,但环比上升1.14pct;期间费用率为17.11%,同比下降1.61pct,其中管理费用率和研发费用率分别下降0.42pct和1.04pct。 产品结构优化,SAM铝亮饰条资产提高集成化能力 公司产品结构不断优化,隔热、隔音、抬头显示、可调光、防紫外线、憎水、太阳能、包边模块化等高附加值产品收入占比上半年同比提高1.67pct,整合SAM铝亮饰条资产也将进一步强化公司汽车玻璃的集成化能力。 投资建预计公司2019年至2021年归属于母公司股东的净利润分别为34.05亿元、38.44亿元、43.69亿元,对应的EPS为1.36元、1.53元、1.74元,对应的PE为16倍、14倍、12倍,维持“增持”评级。 风险提下游客户销售不及预期的风险、行业政策变动风险、汇率波动风险等。

事件:公司发布2019年三季报,2019年Q3公司实现营业收入53.46亿元,同比增长6.14%;实现归母净利润8.41亿元,同比下降39.65%。前三季度,公司实现营业收入156.34亿元,同比增长3.38%;实现归母净利润23.47亿元,同比下降28.07%。 营收稳健增长,SAM整合影响利润。(1)得益于美国工厂爬坡以及SAM并表,在国内乘用车销量下滑的背景下前三季度公司营收增长3.38%,高于行业增速。(2)前三季度公司销售毛利率为37.43%,同比下降5.25个百分点,主要受SAM整合以及外售浮法玻璃毛利下降影响,扣除这部分影响我们预计毛利率同比下降一个点左右,保持相对稳定。(3)随着SAM整合持续推进,亏损虞姬收窄,铝饰条有望成为公司新的业绩增长点。 美国工厂持续贡献利润。上半年公司美国工厂实现营收19.11亿元,同比增长13.71%;利润端,2017H1-2019H1,福耀美国分别实现净利润-0.48、0.53、1.27、1.19、1.48亿元,改善显著。随着美国工厂产量爬坡,将持续贡献利润。 汽车玻璃单车配套价值量处于上升通道。受益于SUV占比提升提高、全景天窗的设计趋势,平均单车玻璃面积持续增加。此外,高附加值玻璃(智能玻璃、包边玻璃等)的应用也提升了汽车玻璃的单价。2018年公司汽车玻璃ASP为164.5元/平方米,同比增长3.68%;今年上半年公司隔音、隔热、抬头显示等智能化产品占比提升1.67个百分点。汽车玻璃单车价值量处于上升通道中,公司业绩增速将高于汽车行业增速。 盈利预测:我们预计2019/2020/2021公司将实现归母净利润31.44/37.71/42.20亿元,对应的EPS为1.25/1.50/1.68元。公司作为汽车玻璃的寡头公司,行业壁垒高,能充分享受汽车玻璃单车价值提升的行业红利,短期内美国工厂产量爬坡将提供业绩弹性,给予“买入”评级。 风险提示:汽车销量不及预期、海外增长不及预期、汇兑损益波动风险、原材料价格波动风险。

事件概述公司发布 2019年三季报, 2019年 Q1~Q3实现营收 156.3亿元,同比增长 3.4%;归母净利润 23.5亿元,同比下滑 28.1%; 扣非归母净利润 21.3亿元,同比下滑 24.5%。其中 2019Q3实现营收 53.5亿元,同比增长 6.1%;归母净利润 8.4亿元,同比下滑 39.7%;扣非归母净利润 7.9亿元,同比下滑 20.3%。 分析判断: 国内需求下滑幅度收窄,美国工厂和 SAM 贡献营收增量2019Q3公司营收同比增速达到 6.1%,超过 Q1/Q2的 3.9%/0.3%,我们测算国内和海外业务均有边际改善。根据中汽协数据,2019Q3我国汽车产量 601.7万辆,同比下降 6.2%,产量下滑幅度有所收窄,福耀目前国内汽玻市占率超过 60%,预计 Q3国内营收下滑幅度相应收窄。 2019H1美国工厂营收 19.11亿元,同比增长 13.7%,预计 Q3美国工厂营收仍维持双位数增长;此外, SAM今年 2月底并表,也是营收增量来源之一。 毛利率环比改善,扣非归母净利润下滑幅度收窄2019Q3公司毛利率 37.24%,同比大幅下降 6.90pct,原因包括: 1) 国内汽玻需求下滑,产能利用率不足对毛利率造成拖累; 2)浮法玻璃产能相对刚性,汽玻需求不足导致浮法玻璃外售比例增加,拉低总体毛利率水平; 3) SAM 目前处于亏损状态; 4) 美国工厂收入占比提升,而目前美国工厂毛利率低于国内。 2019Q3公司毛利率较 Q2提升 1.14pct,环比有所改善。 2019Q3公司期间费用率总体下降,其中:销售费用率同比微降 0.09pct 至7.04%;管理费用率同比下降 0.41pct 至 9.76%;研发费用率同比下降 1.04pct 至 3.62%,预计与研发费用的季度间分配有关; 财务费用率同比微降 0.05pct 至-3.30%;四项费用率合计下降1.59pct 至 17.12%。 2019Q3公司净利率 15.72%,同比大幅下降11.85pct,除了毛利率下滑的因素外, 2018Q3公司转让北京福通确认了 4.5亿元非流动资产处置损益,今年 Q3非经常性损益大幅减少, Q3扣非归母净利润下滑幅度较 Q2有所收窄。 汽玻业绩仍有提升空间,整合 SAM 再造一个福耀福耀目前国内汽玻市占率超过 60%,全球市占率约 24%,海外市场有待进一步拓展;今年以来美国工厂业绩改善明显,但2019H17.72%的净利率水平与国内工厂相比仍有明显提升空间。公司年初收购 SAM 的意义重大,一方面实现产品品类拓展,另一方面铝饰条可与汽玻集成,顺应客户模块化、集成化华西证券版权所有发送给东方财富信息股份有限公司 p17199的采购趋势,中长期整合 SAM 有望再造一个福耀。 投资建议维持公司 2019~21年归母净利润 34.6/40.0/44.2亿元的盈利预测不变,对应 EPS 为 1.38/1.60/1.76元,当前股价对应 PE为 15.6/13.5/12.2x,维持目标价 26.90元,维持“买入”评级。 风险提示国内乘用车销量低于预期;美国工厂盈利改善低于预期; SAM整合进展低于预期。

浮法产能过剩,德国SAM整合中,业绩符合预期 10月30日,公司披露三季报,前三季度累计实现营收156.34亿元,同比+3.4%;归母净利润23.47亿元,同比-28%;其中Q3实现营业收入53.46亿元,同比+6.1%,归母净利润8.41亿元,同比-39.6%,扣非后归母净利润7.85亿,同比-20%,净利润下滑较多因为去年Q3公司出售福通安全玻璃公司51%股权产生非经常性收益4.5亿元,Q3扣非后业绩符合预期。 2019年国内汽车销量大幅下滑,公司浮法玻璃产能过剩,德国SAM整合中,浮法玻璃外售和德国SAM亏损拖累公司毛利率。我们预计公司19-21年EPS分别为1.28\1.37\1.60元,维持“增持”评级。 Q3毛利率环比改善,管理费用率下滑 Q3,公司实现毛利率37.2%,同比-6.91pct,环比+1.12pct,我们认为毛利率下滑的主要原因为国内汽车销量下滑,产能利用率不足,浮法玻璃外售拖累毛利率,国外方面,新收购的德国SAM公司完全并表,该公司在整合中处于亏损状态;销售费用率7.0%,同比-0.1pct;管理费用率13.4%(含研发费用),同比下滑1.5pct,环比基本持平;财务费用为-1.76亿元,Q3公司汇兑收益2.23亿元。公司经营性现金净流入14.66亿元,同比-24%;应收账款及票据同比-5.5%,公司加快了应收账款回笼;存货同比+10%,主要因为浮法玻璃存货增加;应付账款及票据同比-21%。 美国工厂产能持续爬坡,德国SAM整合或明年完成 根据中汽协数据,Q3中国汽车产量600万台,同比-6.24%,跌幅较二季度大幅收窄。我们预计因下游需求逐步改善,年末冲量以及去年同期基数较低等原因,Q4国内汽车产量有望进一步改善。公司收入保持增长主要原因是德国SAM并表以及海外业务保持较快增长。目前德国SAM仍在整合中,处于毛利润亏损状态,公司预计明年SAM有望整合完成,铝饰条业务有望成为公司新的增长点。我们预计19年美国工厂产能有望达到380~390万套,20年美国工厂产能有望达到460万套,随着美国工厂产能逐渐爬坡,净利润率改善,福耀在美国的市占率有望继续提升。 汽车玻璃龙头拓展新业务,维持“增持”评级 我们认为由于Q3国内汽车市场需求下滑以及海外业务整合中,福耀Q3业绩增速同比下滑。但是长期来看公司现金流管理较好,在产业链有议价权,现金股利丰厚,海外拓展积极,美国工厂扭亏为盈,未来市场空间广阔。公司积极拓展铝饰条业务,寻找新的增长点。我们预测公司19~21年归母净利为32.10、34.31、40.08亿元(下调2.3%、9.3%、8.8%),对应EPS为1.28\1.37\1.60元。同行业可比公司19年PE20倍,考虑到公司现金股利丰厚,拓展新业务前景可期,给予公司19年19~20倍PE估值,调整目标价区间至24.32~25.6元,维持“增持”评级。 风险提示:中美贸易冲突加剧;公司海外扩张不及预期;原材料价格上涨。

事件: 公司发布 2019年三季报,前三季度公司实现营收 156.34亿元,同比增长 3.38%;归母净利润 23.47亿元,同比下降 28.07%;扣非后归母净利润 21.26亿元,同比下降 24.29%; 其中单季度公司实现营收 53.46亿元,同比增长 6.14%;归母净利润 8.41亿元,同比下降 39.65%;扣非后归母净利润 7.85亿元,同比下降 20.28%; 对此我们点评如下: 收入端: 19Q3公司收入同比增长 6.1%,环比持平,主要原因为 SAM 并表和美国工厂持续爬坡促使公司海外部分收入增长弥补了国内的负增长。 我们预计 19Q3公司国内部分收入增速低于国内汽车产量增速,因为 19年强势的日系车没有采用福耀的汽车玻璃,而非日系车整体产销增速是低于行业平均水平的,所以说福耀国内汽车玻璃销量增速低于国内汽车产量增速。价格层面,由于 19年国内乘用车行业寒冬,产品降价幅度提升,抵消了高附加值玻璃产品占比提升带来的提价效应, ASP 没有继续提升。 国外部分收入增速预计在 10-20%,主要原因为①德国 SAM 自今年 3月开始并表,也在一定程度上增厚公司 19Q3收入, SAM 单季度增厚收入 3-4亿元; ②美国工厂产能持续爬坡, 前三季度营收增速维持在两位数水平。 利润端: 剔除 18Q3处置北京福通 51%股权带来的收益 4.5亿,三季度利润总额同比仅下降 18.27%。 19Q3公司归母利润跌幅较大(-39.6%) 的原因是 19Q3毛利率同比下滑 6.91pct,并且去年 Q3处置北京福通 51%的股权带来的 4.5亿投资收益,今年是没有这一收益的。 但是公司 19Q3毛利率环比改善,比 19Q2提升了 1.14个 pct,这是非常重要的信号,或许公司毛利率的拐点已经出现。 n 2019年前三季度公司毛利率比去年同期降低 5.25个 pct,主要有以下三个层面的原因: ①并表德国 SAM,整合前期 SAM 持续亏损,Q3德国 SAM亏损约 1480万欧元,较 Q2扩大, 导致毛利率下滑约 3.23个 pct;②美国工厂浮法玻璃外售导致毛利率下滑约 1.01个 pct;③受行业影响,调整生产节奏,产能利用率下降,固定资产折旧摊销费用压力增加, 导致毛利率下降约 1个 pct。 n 美国工厂 19Q3盈利 1200万美元, 同比环比均有所下滑。 19Q1/Q2/Q3美国工厂盈利依次为 640/1510/1200万美元, 18Q3盈利为 1300万美元,所以说无论是同比还是环比,美国工厂 19Q3的盈利都是下滑的,而产量是提升的, 所以说 19Q3美国工厂盈利不及预期。 n SAM 整合进程有条不紊,铝饰条有望打开新的增长空间。 福耀已投入 1亿欧元对 SAM 工厂的产线进行改造修整,目的是将产品放到两条生产线上进行生产,整个生产经营效率将大幅提升。 预计 2019年年底其中的一条生产线可以整合好,到 2020年 3月份,另外的一条生产线也可以整合好。同时, 福耀在国内已开始布局铝精炼工厂和铝挤压工厂,全产业链布局已初具雏形。 铝饰条对福耀而言并不是一个全新的业务,而是在汽车玻璃集成化趋势下做的一个产品延伸,与原有的汽车玻璃存在较强的协同。 n 投资建议: 虽然受行业负面影响,公司增长不及预期,但是公司核心竞争力没有受到损伤,长期投资价值不变。考虑到汽车玻璃行业格局稳定,福耀玻璃有显著的低成本优势, 公司产品单价持续提升,国内部分能够实现稳健增长,美国工厂产能持续爬坡,释放业绩弹性。 新业务铝饰条全产业链布局初具雏形,为公司打开新的增长空间。 考虑到公司第三季度毛利率有所恢复,以及汇兑收益的增加,上调盈利预测, 预计公司 2019-2021年总营收依次为 215.96、 239.94、 259.46亿元,增速依次为 6.8%、 11.1%、 8.1%,归母净利润依次为 33.15、 39.25、 45.21亿元,增速依次为-19.6%、 18.4%、 15.2%,当前市值 549.1亿元,对应PE 依次为 16.3、 13.8、 12.0倍, 假设 19年分红率为 60%,那么对应 19年的股息率为 3.7%。 维持“推荐”评级。 n 风险提示: 德国 SAM 整合不及预期;美国工厂产能爬坡不及预期;汽车销量不及预期;主机厂要求降价幅度提高

Q3扣非业绩降幅收窄,毛利率环比提升。前三季度公司实现收入156.3亿元,同比增长3.4%,预计国内收入下降,但海外市场增长;毛利率37.4%,同比下降5.3pct,主要受收购SAM整合期毛利率较低、浮法玻璃外售毛利较低影响,扣除上述因素影响毛利率保持稳定。费用方面,销售、管理费用分别增长3.6%、5.4%,与收入基本同步;研发费用下降10.0%,预计费用控制所致;财务费用增长33.8%,主要是汇兑收益减少所致;四项费用率19.7%,同比持平。收入微增但毛利率大幅下滑,净利润下降28.1%。Q3国内汽车产销量降幅收窄,收入同比增长6.1%,毛利率下降6.9pct但环比提升1.1pct,销售、管理费用分别增加4.7%、1.8%,研发、财务费用分别下降17.5%、8.0%,扣非净利润同比下降20.3%但降幅收窄,归母净利润下降39.6%,降幅较大主要因为2018Q3出售子公司股权确认一次性收益4.5亿导致同期基数较高。扣除铝饰件及股权转让收益影响后,前三季度EBITDA利润率保持稳定。 SAM整合顺利推进,单车价值量提升前景可期。公司于2019年2月完成收购德国SAM铝亮饰条资产,整合期对毛利率及业绩有所拖累。目前德国工厂等整合工作顺利推进,Q3亏损金额有所收窄,预计明年Q1整合完毕,后续有望成为新的增长点。铝亮饰条单车价值量达150-200欧元,高于汽车玻璃,有望为公司打开新的成长空间。此外公司汽车玻璃可与铝亮饰条协同配套集成化产品,发展前景看好。 产品结构持续升级,浮法外售有望改善。汽车玻璃产品发展方向是安全舒适、节能环保、智能集成,产品升级有望带来单价提升。前三季度公司隔热、隔音、包边模块化等高附加值产品占比较去年同期上升2.2pct,产品结构升级有望带来平均单价提升,利好公司收入和业绩增长。浮法玻璃方面,国内汽车产销量逐步恢复,美国汽车玻璃产销量提升,未来浮法外售对业绩影响有望改善。 估值 考虑到国内汽车销量持续低迷,我们下调了盈利预测,预计公司2019-2021年每股收益分别为1.27元、1.49元和1.74元,下调至增持评级。 评级面临的主要风险 1)中美贸易冲突升级;2)汽车销量不及预期;3)原材料等成本上涨。

事件: 公司发布 2019年 3季报: 实现营收 156.3亿元, 同比增长 3.4%;实现归母净利润 23.5亿元, 同比下降 28.1%;实现扣非归母净利润 21.3亿元, 同比下降 24.5%。 事件点评: 业绩短期承压。 福耀在国内汽车景气度低迷时期,展现了较强的抗风险能力, 公司前三季度实现营收 156.3亿元, 同比增长 3.4%。 前三季度毛利率同比下降 5.3个百分点至 37.4%,三费费用率同比持平。 最终,公司前三季度实现归母净利润 23.5亿元, 同比下降 28.1%,扣非归母净利 21.3亿元,同比下降 24.5%。若扣除汇兑损益及去年出售福通带来的一次性收益,前三季度归母净利润同比下降 19%。 19Q3盈利能力提升。 公司 19Q3实现营收 53.5亿元, 同比增长 6.1%,环比持平;毛利率 37.2%,同比下降 6.9百分点,环比提升 1.1百分点。三费费用率同比和环比分别下降 1.6、 0.5个百分点至 17.1%。 公司 19Q3实现归母净利润 8.41亿元,同比下降 39.7%,环比下降 6.5%(所得税环比+1.1亿元), 扣非归母净利润 7.85亿元, 同比下降 20.3%, 环比下降 4.7%。 若扣除汇兑损益以及出售福通带来的一次性后, 19Q3归母净利润同比下降 12%。 海外市场持续爬坡, SAM 有望打开新空间。 福耀北美工厂上半年实现营收19.1亿元, 同比增长 13.7%;实现净利润 1.5亿元, 同比增长 16.4%; 净利润率同比提升 0.2个百分点至 7.7%。我们预计随产能爬坡,北美工厂贡献利润有望持续提升。 而 19Q3所得税的环比提升或侧面反映出美国工厂的爬坡较为顺利(美国工厂所得税率比国内高 10%+)。 此外, SAM 目前处于破产整合阶段, 但从长远来看 SAM 有望为福耀打开新的成长空间, 并有望成为福耀进入欧洲的又一个“跳板”。 行业大有可为,福耀有望实现出口替代。 在国内行业分化加剧,龙头加速扩产的背景下,福耀有望实现量价齐升: 1)量: OEM 市场中,随美国工厂产能爬坡和欧洲区域的持续渗透, AM 市场中,随市场整顿及公司持续布局,市占率有望稳步提升。 2)价:随汽车玻璃多功能化、集成化等,我们预计未来 3-5年公司汽车玻璃单价 CAGR 有望达 3%。 投资建议: 公司为全球汽车玻璃行业龙头, OEM 市场随美国工厂产能释放全球市占率提升可期;国内 AM 市场业务有望迎快速增长期; SAM 更有望为公司打开长期的成长空间。 预计公司 19-20年归母净利润分别为 32.5、 39.9亿元,对应 EPS 为 1.30、 1.59元/股, 维持“ 买入” 评级。 风险提示: 北美工厂产能释放不及预期、全球汽车景气度大幅下行等。

Q3营收增长提速,业绩符合预期 福耀玻璃前三季度实现营收156.34亿元(+3.38%),归母利润23.47亿元(-28.07%),扣非21.26亿元(-24.49%),扣非扣汇兑-25.4%。单Q3来看,公司实现营收53.46亿元(+6.14%),实现归母净利润8.41亿元(-39.65%),扣非-20%,扣非扣汇兑-24.3%,扣非扣汇兑扣SAM约-12%。综合来看,福耀玻璃三季报符合预期,单Q3营收端增长较Q2提速,利润端下滑幅度较Q3扩大,利润下滑的主要原因在于国内车市承压、SAM整合和浮法存货增加。 Q3毛利率、费用率环比改善 2019年前三季度毛利率为37.43%,同比下降5.25pct,净利率为15.01%,同比下降6.53pct。单Q3毛利率为37.24%,同比下降6.90pct,环比提升1.14pct,净利率为15.72%,同比下降11.85pct。公司毛利率下滑主要有两方面:1)铝饰件项目前期整合影响3.23pct;2)市场环境不好导致浮法存货增加,外售毛利低影响1.01pct。前三季度四费率为19.68%,同比上升0.07pct,单Q3四费率17.11%,同比下降1.54pct,环比下降0.46pct。其中销售/管理/研发三费率同比分别-0.09pct/-0.41pct/-1.04pct。2019前三季度汇兑损益2.54亿元(去年同期3.04亿元),2019Q3汇兑损益2.2亿元(去年同期2.4亿元)。 美国产量持续爬坡,德国SAM三季度或触底 美国汽车玻璃工厂持续爬坡,全年仍维持390万套汽车玻璃产量预期,单Q3预期利润和去年同期基本持平。福耀收购的德国SAM公司单Q3亏损额度达到峰值,预计亏损接近1亿人民币,Q4有望减亏,预期今年底整合完成。 风险提示: 浮法持续亏损,美国工厂不达预期,国内车市景气度下滑。 业绩压制因素明年有望改善,维持增持评级 福耀三季报符合预期,Q3营收增速、毛利率环比改善,国内营收下滑趋势收窄,短期由于海外SAM整合、国内车市和浮法行业周期底部,公司业绩承压,我们觉得多数业绩影响变量会在明年有所好转,维持此前盈利预测,预计19/20/21年利润分别为33.8/36.1/40亿元,对应EPS1.35/1.44/1.6元,对应PE16/15/13.5x,维持增持评级。

福耀玻璃10月30日晚发布2019年三季度。19Q1-3公司实现营收156.34亿元,同比+3.38%;归母净利润为23.47亿元,同比-28.07%;扣非后归母净利润21.26亿元,同比-24.49%。 19Q3公司营收企稳回升,归母净利润大幅下滑。19Q1-3,公司利润总额同比-28.24%,若去年同期扣除出售子公司北京福通51%股权的一次性收益4.51亿元,则利润总额同比-18.98%。分单季度看,19Q3公司营收同比+6.14%,在汽车行业持续下滑的背景下企稳回升;归母净利润跌幅较大,同比-39.65%,我们判断主要系去年同期出售北京福通确认一次性收益和汽车行业下行等因素影响。 毛利率同比下降环比提升,期间费用率控制良好。19Q3公司毛利率同比-6.90个pct,环比+1.14个pct;净利率同比-11.93个pct,环比-1.07个pct。公司期间费用控制良好,19Q3期间费用率同比-1.61个pct,环比-0.47个pct,其中销售/管理(含研发)/财务费用率分别同比下降0.09/1.46/0.06个pct。 公司现金流状况良好,货币资金储备充足。19Q3公司现金净流量为10.44亿元,环比增加8.15亿,同比增加14.77亿元,其中经营活动现金净流量14.66亿元。截止19年三季度末,公司货币资金达94.44亿元,同比+48.36%,主要系营运资金需求增加,增加现金储备。 盈利预测与投资建议。公司是汽车玻璃行业龙头,国内外市场结构进一步优化,美国公司盈利能力开始提升,高附加值产品占比进一步扩大。预计公司2019-2021年归母净利润分别为31.75/36.29/42.15亿元,EPS分别为1.27/1.45/1.68元,BPS分别为9.33/10.78/12.46元。参考可比公司估值水平以及考虑到公司的高分红水平、流动性优势和行业地位,给予其2019年18-20倍PE,对应合理价值区间22.86-25.40元,对应PB为2.45-2.72倍,维持“优于大市”评级。 风险提示。主要客户新车型销量不及预期;贸易摩擦加剧;原材料价格波动加剧。

3Q营收增速高于行业,扣除汇兑及资产处置的影响后利润同比增加。2019第三季度收入53.5亿元,同比增长6.14%,净利润为8.41亿元,同比降低39.65%,扣除2018年第三季度汇兑收益和出售子公司福耀集团北京福通安全玻璃有限公司51%股权的一次性收益影响,2019年第三季度归母净利润同比上升7.1%,主要原因可能是美国业务进一步提升。 毛利率环比提升、费用率同比下降。2019年第三季度毛利率为37.2%,环比第二季度提升1.1个百分点。管理费用率为9.8%,同比下降0.4个百分点,销售费用率为7%,同比基本持平,研发费用率3.6%,同比下降1.1个百分点。财务费用率同比基本持平,其中汇兑收益为2.54亿元,2018年同期为3.04亿元。期末货币资金94.4亿元,较年初增加48.36%。短期借款较年初增加60.12%,长期借款较年初增加49.65%。 美国工厂持续爬坡、铝饰件按计划整合。美国工厂计划2019年实现390万套的产出,2020年实现460万套的产出。福耀在美国客户分散,除了通用、福特等美系品牌,也有丰田、本田等其他品牌,有望持续提升市占率。对欧洲SAM资产和整合有序进行,未来进一步整合三锋集团和通辽精铝的资源,完善产业链,使铝饰件业务成为公司新的增长点。 盈利预测与投资建议:公司以中国汽车玻璃业务为根基,将核心优势复制到海外市场和新的汽车铝饰件领域,看好在美国市场提高份额,建议关注铝饰件的业务进展。维持业绩预测,预计2019 年-2021 年EPS分别为1.46元、1.75元和1.9元(归母净利润分别为36.7亿元、43.9 亿元和47.5 亿元),对应PE 分别为14.7、12.3 和11.4倍,维持“推荐”评级。 风险提示:1)汽车行业增速不及预期:如果汽车行业销量持续下滑,影响公司的盈利能力。2)汇率波动:公司有超过40%的营收来自海外,汇率波动将对公司利润造成较大的影响。3)上游原材料价格波动:汽车玻璃的主要原材料如纯碱、PVB等,如果价格上升,则对公司成本造成较大压力。4) 中美贸易战:汽车玻璃属于2500亿加税清单中,如果中美贸易战继续或加剧,对公司的盈利能力有影响。5)铝亮条渗透率不及预期:如果铝亮条的成本降低幅度小,在豪华车细分市场的渗透率不及预期,则将影响公司的营业收入。

事件: 公司近日发布 2019年中报。 公司 2019年上半年实现营业收入 102.8亿元,同比增长 2%; 归母净利润 15亿元,同比下降 19.43%; 净资产收益率 7.3%,减少 2.22pp。 毛利率 37.53%, 同比减少 4.43pp。 第二季度实现营业收入 53.5亿元,同比增长 0.31%; 归母净利润 9亿元,同比下降 31.12%;扣非后归母净利润 8.2亿,同比下降 33.27%。 点评: 国内行业下滑背景下, 全球布局发挥作用,整体营收保持正增长。 在上半年国内汽车产量下滑 13.7%、乘用车产量下滑 15.8%的背景下, 公司上半年营业收入仍同比增长 2%。 分市场看,由于国内销量与车市同步,而价格让利幅度比往年大,公司国内收入下滑 18%。受益于海外前瞻布局, 美国工厂产能爬坡, 美国公司营收增长 14%,另外德国 SAM 汽车饰件业务 3月开始并表贡献 5亿营收。 国内、外市场结构更趋合理, 海外营收占比从去年同期的 38.7%提升至今年的 48.3%。 Q2毛利率同比环比小幅下降,双重因素致净利润承压。 公司 Q2毛利率达到36.10%, 对比 Q1毛利率 39.08%的基础上环比下降了 2.98pp, 比去年同期下滑5.9pp。 毛利率下滑归因于以下两个因素: 第一, 主要受新并购的汽车饰件业务整合期影响,汽车饰件负毛利率,影响整体毛利率 3.18pp;第二, 浮法外售的毛利率比较低,影响整体毛利率 0.62pp。 2019H1期间费用率 20.3%,其中销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 6.73%/ 9.71%/ 3.86%。费用率同比持平, 公司费用控制能力依然较强。 美国项目盈利能力持续提升, 未来盈利仍有增长空间。 美国汽车玻璃+浮法玻璃盈利持续改善, 上半年盈利 1.48亿元人民币, 在去年同期 1.27亿元基础上同比增长 16.4%。 去年美国浮法玻璃外销有 700万美金而今年没有,扣除此因素,美工项目盈利能力明显提升。 美国项目今年产销计划 390万套,离 550万套仍有40%空间, 美国项目上半年净利率 7.7%,我们认为未来能提升到 10%以上。 因此,我们预计美国项目 2年内能实现年化 6亿元盈利。 收购德国 SAM 公司,推动产业纵深整合,德国公司短期亏损, 预计明年亏损幅度收窄。 公司并购的 SAM 公司因工厂分散, 成本过高, 3-6月份 SAM 营业收入5.07亿元人民币, 经营亏损 1700万欧元,由于获得保险公司理赔产生营业外收入,净亏损 810万欧元。 管理层预期 SAM 整合时间需要一年, 整合后有望成为福耀新的亮点。 公司并购 SAM 汽车饰件业务, 虽然短期有困难和挑战,拖累公司毛利率, 但与公司现有业务构成互补关系, 提升公司长期价值和市值空间, 我们认为资本市场应该更加耐心和宽容地看待这个事情。 盈利预测与估值: 我们下调公司盈利预测, 预计 19/20/21年归母净利润分别为33.79、 38.05、 41.80亿元, EPS 分别为 1.35、 1.52、 1.67元。 较此前预测下调7.8%, 5.4%, 4.6%。 维持“强烈推荐” 评级, 下调目标价至 27元,相当于 2019年盈利的 20倍 PE。 风险提示: 国内汽车市场销量增速放慢,主机厂下调产销计划;德国 SAM 汽车饰条业务整合低于预期。

事件:公司发布2019年中报,19H1实现营收102.9亿元,同比+2.0%,实现归母净利润15.1亿元,同比-19.4%,实现扣非归母净利润8.2亿元,同比-33.3%,业绩低于我们之前的预期。 汽玻收入与利润伴随国内车市下行承压,海外市场增长靓丽,充分体现出公司产品竞争力。19H1公司汽玻总收入92亿,同比-2.9%。其中国内收入47.9亿(同比-17.2%,下滑超过汽车产量的-13.7%),海外收入44.2亿(同比+19.5%),增速远超海外车市。福耀美国收入19.1亿,同比+13.7%,利润1.48亿,同比+16.4%,环比+24.0%,并且这是在浮法外售的情况下实现的,剔除该影响美国公司盈利能再提升几千万。并且可见福耀非美地区收入增速更快,体现出公司产品全球竞争力。 整体盈利能力承压,未来有望伴随国内车市复苏而修复。19Q1/Q2公司毛利率分别39.1%/36.1%,Q2毛利率同比-5.9pct,环比-3pct。原因有三:①国内车市下行,汽波产利用率下降,折旧摊销比例加大,19H1汽玻毛利率34.47%,同比-1.23pct;②浮法玻璃美国地区外售比例提升,整体浮法毛利率34.6pct,同比下降6.5pct;③SAM亏损并表拖累毛利率3.2pct,剔除保险收入后SAM公司19H1净利润为-1700万欧元。随着19Q3-Q4国内市场逐渐复苏,公司盈利能力有望得到进一步的修复。 SAM整合持续值得关注,ASP提升2倍,有望再造一个福耀。公司长期的成长性还需观察SAM公司,铝外饰条的单车价值大约为汽车玻璃的2倍,公司目前在整个欧洲产线,做纵向一体化的工作改善SAM盈利能力,预计明年能够实现盈亏平衡,长期空间值得期待。投资评级:考虑公司汽玻与浮法毛利率承压将持续,SAM业绩整合需要较长时间,下调公司业绩预测,预计公司2019-2021年归母净利润分别为29.6/33.0/36.4亿元,EPS分别为1.18/1.31/1.45元,PE分别为18.6/16.7/15.1倍,维持“增持”评级。 风险提示:宏观经济不及预期;乘用车销量不及预期。

中报利润-20%,业绩符合预期 福耀玻璃上半年实现营收102.87亿元,同比增加2%,归母净利润15.06亿元,同比下降19.43%,扣非13.4亿元,同比下降26.75%,扣非扣汇兑-26%,扣非扣汇兑扣SAM -22%。单二季度实现营收53.54亿元,同比增加0.31%,归母净利润9.0亿元,同比下降31.12%,扣非8.24亿元,同比下降33.27%。拆分区域看,我们预计国内下滑14%(H1国内乘用车产量下滑14%),海外营收+27%(扣SAM的海外玻璃业务营收+14%)。综合来看,福耀玻璃中报符合预期,业绩下滑主要原因在于国内车市承压、SAM整合和浮法存货增加。 铝饰件整合、车市低迷浮法承压,Q2毛利率持续下行 2019年上半年毛利率37.53%,同比下降4.43pct(Q1毛利率同比下降2.84pct),公司毛利率下滑主要有两方面:1)铝饰件项目前期整合影响3.18pct;2)市场环境不好导致浮法存货增加,外售毛利低影响0.62pct。净利率14.64%,同比下降3.89pct。报告期内三费比例21.01%,同比增加0.92pct,其中销售和管理费率同比稳定,财务费用率为0.70%,同比增加0.68pct。2019H1汇兑3113万元,去年同期6084万元。 美国Q2利润率显著回升,德国SAM有序整合 2019H1福耀美国工厂营收19亿元(+13.7%),净利润1.4亿元(Q1净利润约0.4亿),Q2净利率改善显著。美国汽车玻璃工厂维持稳健增长,全年美国工厂仍然维持390万套汽车玻璃产量预期。福耀收购的德国SAM公司3月1日完成交割,2019H1贡献上市公司营收5.07亿元,毛利率-12.6%,亏损6400万人民币(并表期是3-6月共4个月);SAMQ1营收1.4亿,亏损不到2000万人民币。预计SAM整合时间一年以上,后续追加投资1亿欧元,基本接续美国工厂后续增长。 风险提示:美国工厂盈利能力不达预期,国内车市景气度下滑。 静候SAM扭亏,维持增持评级 福耀中报符合预期,考虑到新收购公司SAM并表整合期短期亏损,我们下调盈利预测,将19/20/21年利润从37/42/47调至34/36/40亿元(假设19年汇兑收益2亿元),对应EPS1.35/1.44/1.6元,对应PE17/16/14x,维持增持评级。

收入保持稳健增长,SAM整合初期拖累净利润下滑。公司发布2019年半年报,2019H1实现营业收入102.87亿元,同比增长2.00%;归母净利润15.06亿元,同比下降19.43%;毛利率37.53%,同比下降4.43个百分点;净利率14.64%,同比下降3.89个百分点。2019H1公司收入保持了较为稳健的增长,利润率及归母净利的较大幅度下滑主要是由于上半年收购的德国SAM公司尚处于整合初期,相关成本及费用较高所致。 国内收入增长放缓,但仍快于下游汽车产量增速。2019H1国内汽车产量1213.2万辆,同比下降13.7%,其中乘用车产量997.8万辆,同比下降15.8%。经测算,2019H1公司汽车玻璃业务国内收入同比下降10%左右。目前公司汽车玻璃在国内市占率约66%,提升空间已相对有限,但受益于单车玻璃用量与ASP(产品均价)的逐年小幅提升,未来国内收入增速有望持续快于下游汽车产量增速:(1)单车玻璃用量提升:据盖世汽车研究院统计,单车玻璃用量在过去10年平均每年增长1.4%,目前已突破5平方米。随着斜挡风玻璃(前挡风玻璃倾斜角度变大造成玻璃面积增大)以及全景天窗(面积约为1平方米)的加速渗透,单车玻璃使用量有望进一步提升。(2)ASP提升:公司汽车玻璃ASP已由从2014年的136.83元/米提升至2018年164.47元/米(年复合增速4.7%),随HUD抬头显示玻璃、调光玻璃等高附加值汽玻产品占比提升,ASP有望进一步升高。 美国、俄罗斯工厂产能逐步释放,海外收入保持较快增长。经测算,2019H1公司汽车玻璃业务海外收入同比增长约20%,增速大幅超过国内收入;其中福耀美国工厂营业收入19.11亿元人民币,净利润1.48亿元,均实现较快增长。据规划,未来两年公司海外工厂总产能将由目前的440万套提升至850万套,增长空间93.2%,并视市场情况进一步追加投资。随着海外工厂后续产能逐步释放,我们预计公司海外收入将保持较快增长。 整合德国SAM拓展产品品类,打开新的成长空间。今年年初,公司以5882.8万欧元收购处于破产清算中的德国SAM公司。SAM年产值约2.8亿欧元,破产原因主要是管理不善导致资金链断裂,加之一场大火烧毁了生产线;但其在铝饰条领域拥有全球领先的表面镀喷涂技术,且产品单车配套价值高。目前SAM尚处于业务及产能整合的初期,导致公司相关成本及费用高企。我们预计随整合逐步推进,SAM的收入及利润有望逐步改善,新业务的并入将为公司带来新的业绩增长点。 投资建议:若不考虑整合SAM所增加的成本及费用,公司整体经营情况仍相对稳健,未来其核心成长逻辑是:1)依托单车汽车玻璃使用量及ASP的提升来获得快于国内汽车产销增速的收入增长;2)通过海外建厂提升全球市占率;(3)横向拓展产品品类打开新的成长空间。我们预测公司2019年至2021年的每股收益分别为1.61元、1.88元和2.09元,净资产收益率分别为18.5%、19.9%和20.3%,维持“买入-A”的投资评级。 风险提示:国内汽车行业产销大幅下滑;海外工厂产能释放进度不及预期;SAM整合进展不及预期。

事件概述:公司发布2019年半年报,2019H1实现营收102.87亿元,同比增长2.0%;归母净利润15.06亿元,同比下滑19.4%;扣非后归母净利润13.40亿元,同比下滑26.8%。分季度来看,2019Q2实现营收53.54亿元,同比提升0.3%;归母净利润9.00亿元,同比下滑31.1%;扣非后归母净利润8.24亿元,同比下滑33.3%。 分析判断: 美国工厂经营改善+SAM并表,对冲国内收入下滑。 2019H1公司营收同比仅增长2.0%,考虑到美国工厂营收19.11亿元,同比增长13.7%,表现较好,且SAM从3月开始并表,我们测算国内上半年收入下滑9%左右。分季度来看,2019Q1/Q2营收同比分别增长3.9%/0.3%,而SAM在2019Q1/Q2并表1个月/3个月,推测国内Q2营收下滑幅度超过Q1,与国内车市表现吻合。 毛利率下降叠加费用率上升,上半年盈利水平下降较多。 2019H1公司毛利率37.53%,相比2018H1下降4.43pct,主要原因包括:1)玻璃属于重资产行业,经营杠杆较高,2019H1国内营收下滑导致单位营收对应固定成本上升,对毛利率造成负面影响;2)SAM从3月开始并表,目前处于亏损状态,对毛利率造成拖累;3)汽玻需求不足导致浮法玻璃外售比例提升。分季度来看,2019Q1/Q2毛利率分别为39.1%/36.1%,环比下降3.0pct预计与SAM并表有关。费用方面,2019H1销售费用率6.73%,同比微增0.06pct,管理费用率9.71%,同比增加0.49pct,主要是因为职工薪酬增加,财务费用率0.70%,同比增加0.64pct,主要是因为汇兑收益减少,2019H1为0.31亿元,去年同期0.61亿元,研发费用率3.86%,同比下降0.32pct,主要是因为公司加强了研发项目管控,四项费用率合计21.0%,同比增长0.87pct。毛利率下降叠加费用率上升,2019H1公司净利率14.64%,同比下降3.89pct,盈利水平下降较多。 提升单车配套价值量、改善美国工厂盈利、提升海外份额,汽玻业务仍有挖潜空间。 得益于全景天窗渗透率提升等因素,单车玻璃使用面积提升的趋势仍在延续,同时随着高端化、功能化玻璃渗透率提升,汽玻单车配套价值量将继续提升。2019H1,净利润1.48亿元,同比增长16.5%,净利率7.72%,相比2018年改善0.51pct,美国工厂经营情况逐步向好,但相比公司2019H1整体14.64%的净利率仍有改善空间。福耀目前国内汽玻市占率超过60%,全球市占率约24%,海外市场有待进一步拓展,2019H1公司海外收入占比接近一半,相比2018年的41%继续提升。综上,我们看好公司在汽玻业务方面继续挖潜。 收购SAM,拓品类+集成化,成长空间更进一步。 2019Q1公司以5882万欧元的价格收购德国铝亮饰条生产商SAM,SAM技术水平全球领先,主要客户包括大众、保时捷、玛莎拉蒂等知名品牌。收购SAM的意义在于一方面实现产品品类拓展,我们估计全球汽车铝饰条市场空间在400亿元左右,约为汽玻的一半,主要生产商敏实、DURA等均达到不错的盈利水平,是值得深耕的领域;另一方面车窗铝饰条可与汽玻组装后打包出售,顺应汽车零部件集成化、模块化的发展趋势。“再造一个福耀”的愿景值得期待。 投资建议 2019H1受国内外车市遭遇深度调整影响公司业绩出现下滑,但我们认为乘用车需求拐点即将确认,同时我们看好美国工厂盈利继续改善,看好公司海外汽玻份额继续提升,看好SAM整合,公司将很快重回上升通道。考虑到SAM公司并表,我们维持公司2019-21年EPS为1.38元/1.60元/1.76元的预测不变,当前股价对应PE16.5/14.2/12.9x,维持“买入”评级,维持目标价26.9元。 风险提示 国内乘用车销量低于预期;美国工厂盈利改善低于预期;SAM整合进展低于预期。