事件： （1）5 月10 日，中国东航公告定增预案，拟募集不超过150 亿元，并使用不超过105 亿元募集资金引进38 架飞机，其中包含中国商飞供货的4 架C919 大飞机。此前，2021 年，中国东航与中国商飞正式签署首批C919 大型客机购机合同，将成为全球首家运营C919 大型客机的航空公司。 （2）5 月14 日，中国商飞公司即将交付首家用户的首架C919 大飞机首次飞行试验圆满完成。目前，C919 大飞机试飞取证和交付准备工作正在有序推进。 自主飞机谱系的建设为我国民用航空零部件产业带来广阔空间。根据中国航空工业发展研究中心发布的《中国商飞市场预测年报（2020-2039 年）》，预计2020-2039 年我国新增民航飞机数量将达8725 架，价值约1.3 万亿美元。近年来，我国自主飞机谱系建设初具雏形，新舟系列、涡扇支线飞机、国产干线飞机C919 均取得显著成绩。其中，支线型ARJ21 已开始量产；单通道型C919 目前已累计有815 架订单。C919 由中国商飞自主设计，航空工业集团成飞、洪都、西飞、沈飞、哈飞、昌飞，航天特种材料及工艺技术研究所，浙江西子航空工业有限公司等单位共同制造，并由中国商飞负责总装。目前C919 的国产化率为60%，预计于2022 年完成交付，考虑未来国产化率有可能进一步提升，国内相关系统、设备配套厂商的下游市场需求有望持续扩大。 航空军工零部件业务，为公司打造第二增长极。基于核心精密制造工艺，公司2018 年布局航空及军用零部件市场，业务以生产机体结构件、钣金件等为主。公司军工事业部成功切入下游多家核心客户的供应体系，民用航空领域，成为包括中航某民机有限公司、某物理研究院等客户在内的合格供方；军工航空领域， 成为中航某飞机工业公司的合格供方。2021 年4 月，公司并购的成都鑫三合并表。成都鑫三合主要从事军用飞机、民用飞机零部件、航空发动机零件精密制造和特种工艺处理，主要客户包含中航成飞、中航西飞等。公司航空军工零部件业务产能在2021 年开始逐步释放，2021 年实现收入0.96 亿元。目前公司航空军工零部件业务订单饱满，产能初期建设完毕，2022 年有望正式步入收获期。 盈利预测、估值与评级：西菱动力深耕精密制造，在汽车业务新产品涡轮增压器、航空零部件业务、创新性铸造工艺三重因素推动下，业绩有望加速成长。我们维持对公司2022-2024 年的归母净利润预测1.60、2.22、3.13 亿元，对应EPS 为0.93、1.29、1.82 元，对应PE 倍数为23x、16x、12x，维持“买入”评级。 风险提示：创新工艺市场拓展不及预期风险；市场竞争风险；政策调整风险；原材料价格波动风险；汽车零部件业务受新能源车发展冲击的风险。

1Q22归母业绩超预期：1Q22营业收入同比+45.7%至人民币231.5亿元（约占我们全年盈利预测25%），归母净利润同比+27.2%至人民币30.1亿元（约占我们全年盈利预测31%），扣非后归母净利润同比+30.2%至人民币29.0亿元。 1Q22归母业绩表现超预期，主要由于销量稳健增长、自主毛利率爬坡、以及广丰/广本盈利增量贡献。 自主毛利率爬坡，广丰/广本持续向好：1Q22广汽总销量同比+22.5%至60.8万辆；其中，广汽传祺/埃安同比+21.8%/+154.9%至9.0万辆/4.5万辆，广本/广丰同比+16.7%/+23.4%至21.2万辆/24.7万辆。1）1Q22毛利率同比+0.6pcts至4.4%，主要受益于广汽传祺销量爬坡+M6/M8/影豹等产品结构改善、以及广汽埃安逐步涨价，对冲了补贴退坡与电池成本上涨等拖累影响；2）1Q22投资收益同比+22.8%至人民币42.3亿元，广丰/广本持续向好；3）1Q22销售/管理/研发费用率分别约5.0%/4.1%/1.0%，同比-0.3pcts/-0.2pcts/-0.6pcts。 需求稳健但短期仍受供应链波动，广汽埃安混改+分拆上市有序推进：我们判断，1）自主+日系品牌需求稳健；其中，广汽埃安产品矩阵趋于完善、逐步涨价后的在手订单表现仍较为充裕。预计2Q22E 行业均受疫情导致的供应链波动影响，看好2H22E 供应链恢复驱动的传祺平稳回升、埃安产能扩张驱动的销量爬坡、以及2H22E 广本/广丰的销量与单车盈利修复前景（2022E 广丰具备较强车型周期，包括赛那/锋兰达/威飒等）。2）当前广汽埃安已实施股权激励与战投引入，预计2022E 年末完成A 轮融资，看好埃安混改+分拆上市的有序推进前景。 维持H 股“买入”评级，维持A 股“增持”评级：1Q22业绩表现超预期，但鉴于2Q22E 疫情引发的供应链波动影响，我们维持2022E/2023E/2024E 归母净利润人民币97.7亿元/120.3亿元/150.4亿元。我们看好2H22E 广本/广丰的销量与盈利弹性、以及广汽传祺趋稳改善与广汽埃安爬坡与发展前景，维持H 股“买入”评级，A 股“增持”评级。 风险提示：复工复产节奏不及预期；供应链短缺加剧；需求不及预期；原材料价格上涨；广汽埃安混改推进不及预期；自主减亏幅度不及预期；日系销量与业绩改善不及预期；广菲克/广汽三菱盈利拖累；市场与金融风险。

公司概况：以精密制造，铸工匠精神。西菱动力成立于1999 年，深耕汽车发动机精密零部件制造领域，形成了曲轴扭转减振器、连杆总成、凸轮轴总成三大成熟产品体系。基于自身在精密制造方面的优势，2018 年起公司战略布局军工及民用航空零部件领域，并将其发展成为公司的第二主业。最为值得关注的是，公司创新推出快速主动充型工艺，克服传统技术缺陷，有望引领行业的变革。2021 年为公司的业绩拐点，公司实现归母净利润2004 万元，同比增长147.03%；同时，公司业绩预告披露2022 年一季度有望实现归母净利润2900-3200 万元。我们认为，未来在汽车业务新产品涡轮增压器、航空零部件业务、创新性铸造工艺的三重因素推动下，公司业绩有望进入加速成长期。 航空零部件业务，为公司打造第二增长极。我国空军已进入“战略空军”大发展阶段，军用飞机零部件市场空间有望达到520 亿元。基于核心精密制造工艺， 公司2018 年布局航空及军用零部件市场，业务以生产机体结构件、钣金件等为主。2021 年4 月公司并购的成都鑫三合并表，加速航空业务布局。目前公司航空零部件业务订单饱满，产能初期建设完毕，2022 年业务有望正式步入收获期。 创新推出新工艺--快速主动充型工艺，有望引领制造工艺的全新变革。针对形状及结构复杂的产品制造，目前制造业主要采用重力铸造与3D 打印两种工艺， 但重力铸造出品率低，3D 打印成本高、无法批量生产。公司自主研发推出的全新铸造工艺--快速主动充型工艺，克服了当前复杂形状产品生产中的成品率低、成本高、无法批量生产的困难，并且具备显著的成本优势，未来有望引领制造工艺的变革。目前公司技术成熟稳定，已应用在自身涡轮增压器产品的生产中。2022 年公司投建高温合金铸造项目，依托此技术全力布局高温合金铸造领域。 传统汽车发动机零部件业务，成长依旧。公司传统发动机零部件业务在国内市场占据优势地位。日系丰田近年来加大在国内市场的布局，公司近年来持续加强中高端客户的市场开拓，为丰田投建的新的专线产能2022 年投入运行，将为公司业绩带来显著增量。同时，公司布局多年的新产品--涡轮增压器项目也在2022 年正式实现量产，传统汽车零部件业务增长动力十足。 盈利预测、估值与评级：我们预测公司2022-2024 年归母净利润分别为1.60、2.22、3.13 亿元，对应EPS 为0.93、1.29、1.82 元。根据相对估值法及绝对估值法，基于谨慎原则，我们给予公司26 元的目标价（对应22 年PE 28x），首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：创新工艺市场拓展不及预期风险；市场竞争风险；政策调整风险；原材料价格波动风险；汽车零部件业务受新能源车发展冲击的风险。

1Q22业绩公布：公司营业收入同比+8%至人民币336.2亿元（约占我们全年盈利预测18%），归母净利润同比-0.3%至人民币16.3亿元（约占我们全年盈利预测18%），扣非后归母净利润同比-2.4%至人民币13.0亿元（1Q22扣非后单车净利润同比+17%至人民币4,597元）。1Q22业绩表现稳健，主要由于产品结构改善/ASP提升，对冲原材料成本上涨与股权激励等费用计提。 品牌向上切换，ASP改善趋势有望延续：受供应链偏紧等影响，1Q22长城汽车销量同比-16%至28.4万辆，ASP同比+29%至近人民币12万元（高盈利车型坦克销量占比同比+2.4pcts）,毛利率同比+2.1pcts至17.2%。我们判断，1）芯片偏紧+成本上涨导致内部车型资源重新分配。2）预计好猫留存订单消化+涨价、以及品牌向上/车型结构改善，有望带动ASP持续改善；其中，中高端越野SUV坦克品牌需求向好，欧拉品牌新车型/沙龙品牌、以及WEY品牌DHTPHEV分别规划实现纯电动、以及插混市场的定价上移。3）我们看好2H22E芯片供应改善+新车型提振驱动的销量稳健增长前景，预计仍有望追回3-4月上海疫情/供应链紧缺导致的承压影响。看好头部自主车企在此轮智能电动化周期下品牌向上切换的机会；其中，欧拉/WEY品牌向上切换能否成功或为关键。 组织架构优化转型，毫末城市NOH有望年内落地：长城已进行并持续优化组织架构转型，已陆续实现从品牌至系列再至车型等多维度且清晰的产品矩阵布局与定位；此外，进一步加强人才梯队搭建与工作积极性。我们看好长城组织机制变革的推进、以用户为核心的战略理念转变、B2B至C2B等业务运营模式调整、以及全球化/自动辅助驾驶全栈自研的定位。我们预计用户细分品类的精准定位+智能电动化功能导入、以及车型迭代周期加快，有望驱动ASP稳步抬升，规模效应带动单车生产成本下降（vs.研发投入扩大）。我们判断长城在动力系统技术革新、以及自动驾驶推进方面，处于传统车企转型的头部阵营，预计或为转型智能电动化最有可能成功的传统车企之一。 维持A/H股“增持”评级：我们维持2022E/2023E/2024E归母净利润人民币92.6亿元/122.8亿元/159.0亿元，维持A/H股“增持”评级。 风险提示：芯片短缺缓解/补库不及预期；新车型上市与爬坡不及预期；研发费用增加；股权激励等费用计提；原材料价格上涨；疫情反复；市场与金融风险等。

20121业绩发布：营业收入同比+20%至人民币751.1亿元，扣非后归母净利润同比+24%至人民币59.8亿元；其中，4Q21营业收入同比+1%/环比-4%至人民币199.9亿元，扣非后归母净利润同环比+216%/+164%至人民币14.0亿元，由于4Q21传祺+埃安销量同环比+24%/+36%，毛利率同环比+0.6pcts/+1.8pcts至8.1%、以及应占合营联营投资收益同环比+57%/+103%。 自主趋稳改善，合资贡献增加：1）2021传祺/埃安销量同比+10%/+102%至32万辆/12万辆，毛利率同比+1.3pcts至6.1%（整车业务毛利率同比+1.5pcts至4.1%），主要得益于自主销量改善带动规模效应、埃安汽车积分收入计提、以及商务政策回收等降本措施对冲了原材料价格上涨的压力。2）2021应占合营联营投资收益同比+19%至人民币114.0亿元；其中，我们测算广本单车盈利同比+8%至人民币1.1万元（销量同比-3%），广丰单车盈利同比+15%至人民币1.8万元（销量同比+8%），广菲克/广三菱持续亏损拖累（销量同比-50%/-12%）。 新车型呈良好趋势，广汽埃安混改++分拆上市有序推进：1）自主新车型呈良好趋势；其中，广汽传祺产品结构改善（影豹/第二代GS8/M8销量表现稳健），广汽埃安进一步完善定价人民币10-35万元的主力电动车市场产品矩阵。看好在芯片短缺逐步改善的节奏下，传祺平稳回升+影酷等新车型上市驱动的销量增长前景、以及埃安技术升级/产品力提升+产能扩张驱动的销量爬坡趋势。2）2022E广丰具备较强车型周期（包括赛那、锋兰达、威飒、以及纯电动车型等），预计广本/广丰或在芯片短缺改善阶段具备更强的销量与单车盈利修复前景。3）当前广汽埃安已实施股权激励与战投引入，看好埃安混改+分拆上市的有序推进前景。 维持HH股“买入”评级，维持AA股“增持”评级：鉴于芯片短缺与原材料价格上涨的拖累影响，我们下调2022E/2023E归母净利润1%/7%至人民币97.7亿元/120.3亿元，预计2024E归母净利润约人民币150.4亿元。我们看好广本/广丰在芯片短缺改善阶段的销量与盈利弹性、以及广汽传祺趋稳改善与广汽埃安发展前景，维持H股“买入”评级，A股“增持”评级。 风险提示：芯片短缺缓解不及预期；原材料价格上涨；广汽埃安混改推进不及预期；自主减亏幅度不及预期；日系销量与业绩改善不及预期；广菲克/广汽三菱盈利拖累；疫情反复；市场与金融风险。

6月销量数据公布： 6月销量同环比分别增长 23%/ 16%至 10.1万辆；其中，哈弗/皮卡/欧拉销量分别约 6.0万辆/1.8万辆/1.1万辆，主力车型哈弗 H6/大狗/初恋/赤兔分别约 3万辆/9,035辆/5,330辆/4,090辆，欧拉黑猫/好猫分别约6,508辆/3,405辆，坦克 300约 7,160辆， WEY 摩卡约 2,006辆。 1H21销量同比增长 56%至 61.8万辆（2Q21销量同比增长 14%/环比下降 18%至 27.9万辆）。 长城汽车“2025战略” 正式发布： 管理层指引，预计 2025E 全球总销量达 400万辆（新能源汽车占比 80%；其中， 2022E 沙龙首款车型上市， 2023E 欧拉全球销量 100万辆），营业收入超过 6,000亿元，2021E-2025E 累计研发投入 1,000亿元（2025年高阶自动驾驶前装渗透率超过 40%， 2025E 之前具有数据采集功能的累计销售总量可达 530万辆）。我们看好， 1） 长城全球化布局、全栈自动驾驶的自主研发投入、 企业组织机制变革、以及以用户为核心（细分品类化精准定位）的转型模式； 2） 预计用户细分品类的精准定位+智能电动化功能导入、以及车型迭代周期加快（2021E 10+款新车型， 2023E 60+款新车型），有望驱动 ASP 稳步抬升，规模效应带动单车生产成本下降（vs. 研发投入持续扩大） 。 2H21E 边际改善前景可期，自动驾驶稳步推进： 我们预计， 1） 2H21E 芯片短缺有望逐步缓解；其中，预计强车型周期的车企或将具有更高销量与单车盈利修复弹性。 2） 2H20长城新车型周期陆续开启， 2H21E 包括哈弗 B03/XY、 WEY 玛奇朵/拿铁/摩卡激光雷达车型（IBEO 固态激光雷达，准 L3级辅助驾驶系统）等有望陆续上市，预计新车型周期驱动的 2H21E 公司总销量稳步增长、以及全新平台的换代/新车型销量爬坡带动的单车盈利修复前景依然可期。我们判断，长城在动力系统技术革新、以及自动驾驶推进方面，处于传统车企转型的头部阵营，预计长城或为转型至智能电动化最有可能成功的传统车企之一。 盈利预测与评级： 鉴于芯片供应链短缺（2Q21销量环比下降 18%）、以及原材料价格上涨压力， 我们下调 2021E 归母净利润 6%至人民币 84.8亿元；鉴于新车型周期的爬坡效应，分别上调 2022E/2023E 归母净利润 5%/10%至人民币125.3亿元/153.6亿元。我们持续看好公司新车型周期、以及自动驾驶核心领域的自主稳步推进前景，维持 H 股“增持” 评级，维持 A 股“增持” 评级。 风险提示： 芯片短缺加剧；原材料价格上涨；行业销量不及预期；新车型上市不及预期；换代/新车型毛利率爬坡不及预期；疫情反复与加重风险；市场风险等。

4Q20 业绩不及预期，1Q21 业绩表现亮眼：2020 营业收入同比下降7.1%至人民币1,584.4 亿元，归母净利润同比下降41.7%至人民币15.2 亿元（vs. 我们预期约人民币20.5 亿元）；其中，4Q20 归母净利润同环比下降42%/75%至人民币2.0 亿元，主要由于门店调整/年末部分品牌渠道压货等导致的毛利率下滑（4Q20 毛利率同/环比下降2.9pcts/2.1pcts 至约6.3%）、以及减值计提。1Q21 营业收入同比增加64.9%至人民币422.3 亿元，毛利率同比微降0.4pcts/环比增加2.4pcts 至约8.8%，归母净利润约人民币6.5 亿元（vs. 1Q20 由于疫情亏损约人民币4.0 亿元），主要由于销量同比增长57%/新车毛利率恢复至3.4%。 售后与佣金业务稳步推进：从各项业务分拆来看，1）2020 新车销量同比下降16.2%至75.1 万辆，新车销售收入同比下降6.8%至人民币1,367.5 亿元（新车销售毛利率同比下降1.6pcts 至2.2%）。2）2020 售后入场台次同比下降12.4% 至721.5 万台次，售后收入同比微增1.0%至人民币144.5 亿元（售后毛利率同比增加1pcts 至35.0%）；其中，售后的毛利润占比同比增加7.2pcts 至38.8% （vs. 新车的毛利润占比同比下降10.7pcts 至22.8%）。3）2020 佣金业务收入同比下降12.4%至人民币47.6 亿元（佣金业务毛利率同比下降0.9pcts 至76.5%）；其中，双保/无忧创新非车险业务渗透率同比大幅增加至56.3%/43.9%， 汽车金融渗透率稳步增加4.6pcts 至72.6%。 芯片短缺或将带来短期供求结构改善，看好二手车长期发展前景：我们判断，1） 预计2Q21E 行业或仍具有较高芯片短缺风险，市场短期供求结构改善有望提振经销商新车毛利率。2）2020 公司二手车销量同比下降18.5%至26.8 万辆；管理层指引将打造广汇二手车独立品牌，通过包括检测/评估/定价等统一标准化的服务机制，建立线上推广/线下倒流的品牌连锁模式，逐步拓宽二手车市场。我们认为二手车业务有望长期提振毛利率（预计二手车批售/零售毛利率分别约3%-4%/5%+ vs. 新车销售毛利率约3%），二手车产业链也有望延伸至较高毛利率的售后/佣金业务。我们看好公司在二手车市场加大网点（尤其零售网点） 的战略布局规划，二手车长期空间与盈利贡献前景可期。 维持“买入”评级：基于门店升级/二手车网点布局等影响，我们下调2021E/2022E 归母净利润8%/3%至约人民币23.9 亿元/30.1 亿元，预计2023E 归母净利润约人民币33.5 亿元。鉴于公司售后/佣金与二手车推进对应的长期盈利结构优化、以及运营效率提升/费用率下降等长期改善趋势，维持“买入”评级。 风险提示：毛利率承压，售后/佣金、以及二手车业务承压，门店升级改造导致业绩承压，市场风险等。

1Q21 业绩公布：1Q21 营业收入同比增长150.6%至人民币311.2 亿元，毛利率同比增加5.6 个百分点/环比下降3.2 个百分点至15.1%，销管研费用率同比下降3.3 个百分点至8.7%，扣非后归母净利润从去年同期亏损约人民币6.5 亿元至盈利约人民币13.4 亿元（扣非后单车盈利约人民币3,941 元 vs. 2020 全年约人民币3,451 元）；业绩低于预期，主要由于原材料价格上涨/芯片短缺、纯电动车型销量占比上升、以及单车固定摊销成本与单车返利环比增加等因素影响。 新车型销量爬坡仍有望带动单车盈利修复：1）1Q21 长城销量同比增长125.4% 至33.9 万辆（相比于2019 同期增长19.4%）；其中，坦克300 销量约1.4 万辆（已于4/19 恢复预定，当前累计订单表现充沛）。2）我们预计2H21E 芯片短缺有望逐步缓解；其中，预计强车型周期的车企或将具有较强销量修复弹性。3）2H20 长城新车型周期陆续开启，包括哈弗H6 第三代/大狗、坦克300、欧拉好猫；此外，公司于上海车展亮相哈弗/WEY /坦克品牌的多款车型，2021E 规划上市10+款包括哈弗初恋/赤兔与WEY 摩卡/玛奇朵等全新车型、以及多款换代车型（M6 中改款等）。预计新车型周期驱动的2021E 公司总销量稳步增长、以及全新平台的换代/新车型销量爬坡带动的单车盈利修复前景依然可期。 新能源销量爬坡，自动驾驶核心领域稳步推进：2020/12/30 长城发布咖啡智驾331 战略；其中，2021E 上市搭载Ibeo 激光雷达的WEY 摩卡（达到全车冗余的L3 级智能驾驶能力，配有NOH），规划2022E-2023E 逐步达到并运用L4 级自动驾驶系统（2022E 有望搭载高通芯片）。我们判断，1）长城在动力系统技术革新与自动驾驶推进方面（柠檬动力平台/坦克越野平台/咖啡智能平台），处于传统车企转型的头部阵营；2）预计市场对智能电动车接受度不断提升（行业2C 端需求逐步释放），我们看好公司在自动驾驶核心领域的技术储备与稳步推进。 维持H 股“增持”评级，维持A 股“增持”评级：鉴于1Q21 业绩不及预期、以及纯电动车型占比上升对利润率的拖累，我们分别下调2021E/2022E/2023E 归母净利润8%/1%/6%至人民币90.1 亿元/119.9 亿元/139.9 亿元；持续看好2H21E 公司新车型周期前景、以及在自动驾驶核心领域的自主稳步推进规划， 维持H 股“增持”评级，维持A 股“增持”评级。 风险提示：芯片短缺加剧；原材料价格上涨；行业销量不及预期；新车型上市不及预期；换代/新车型毛利率爬坡不及预期；疫情反复与加重风险；市场风险等。

2020业绩公布：长城公布2020全年业绩：营业收入同比增长8.6%至人民币1,033.1亿元（ASP同比增长2.2%至人民币8.3万元）；其中，4Q20营业收入同比增长22.5%至人民币411.6亿元。毛利率同比增加0.4个百分点至17.2%；其中，4Q20毛利率同比增加0.4个百分点/环比下降0.7个百分点至18.3%。销管研费用率同比增加0.5个百分点至9.4%，归母净利润同比增长19.3%至人民币53.6亿元（全年派息率约48%），扣非后归母净利润同比下降3.8%至人民币38.4亿元；其中，4Q20扣非后归母净利润同比/环比分别增长40.2%/82.3%至人民币19.6亿元（扣非后单车盈利约人民币4,546元vs.2020全年约人民币3,451元）。2020业绩表现主要得益于2Q20开始的销量与盈利修复、以及2H20新车型带动的产品与利润率结构改善。 行业周期与新车型周期双振：1）2021/1-2长城累计销量同比增长153%至22.8万辆（相比于2019同期增长26%）；2）我们预计2021E国内乘用车同比高个位数或近10%销量同比增速（vs.中汽协预计约7.5%）；其中，自主品牌有望在行业恢复增长过程中具有更高修复弹性；3）2H20长城新车型周期陆续开启，包括哈弗H6第三代/大狗、坦克300、欧拉好猫；此外，2021E规划上市10+款包括哈弗初恋/赤兔PHEV，WEY摩卡等全新车型、以及多款换代车型（M6中改款等）。预计行业周期与新车型周期双振驱动的2021E公司总销量稳步增长、以及全新平台的换代/新车型爬坡带动的单车盈利修复前景可期。 新能源销量爬坡，技术储备与自动驾驶推进有望抬升估值中枢：2020/12/30长城发布咖啡智驾331战略；其中，2021E上市搭载Ibeo激光雷达的WEY摩卡（达到全车冗余的L3级智能驾驶能力，配有NOH），规划2022E-2023E逐步达到并运用L4级自动驾驶系统（2022E有望搭载高通芯片）。我们判断，1）长城在动力系统技术革新与自动驾驶推进方面（柠檬动力平台/坦克越野平台/咖啡智能平台），处于传统车企转型的头部阵营；2）预计市场对智能电动车的接受度不断提升（行业2C端需求逐步释放），结合公司在相应技术储备与自动驾驶领域的有序推进，长期估值中枢提振前景可期。 维持HH股“增持”评级，维持AA股“增持”评级：我们看好公司换代/新车型驱动的销量与单车盈利修复、以及自动驾驶推进的长期估值中枢提振前景，上调2021E/2022E归母净利润33%/24%至人民币97.8亿元/121.0亿元，预计2023E归母净利润人民币148.2亿元；维持H股“增持”评级，A股“增持”评级。 风险提示：芯片短缺加剧；行业销量不及预期；新车型上市不及预期；换代/新车型毛利率爬坡不及预期；疫情反复与加重风险；市场风险等。

广汽公布20020业绩：营业收入同比增长5.9%至人民币627.2亿元；其中，4Q20营业收入同比增长20.1%至人民币198.7亿元。毛利率同比下降0.4个百分点至4.8%；其中，4Q20毛利率同比增加4.7个百分点/环比增加4.4个百分点至7.5%。 归母净利润同比下降9.9%至人民币59.7亿元，扣非后归母净利润同比增长25.2%至人民币48.1亿元，扣非扣投资收益后归母净亏损同比下降11.8%至人民币51亿元，全年派息率约31%。我们认为，2020业绩主要受制于疫情、广汽传祺销量回落对应的规模效应减弱、4Q20费用计提（商务返点与广本讴歌一次性减值等）、以及非经常性收益减少等影响。 持续看好日系持续稳健增长，广汽菲克//广汽三菱亏损拖累：2020公司应占合营/联营投资收益同比增长1.8%至95.7亿元；其中，我们测算广本单车盈利同比基本持平约人民币1.0万元，广丰单车盈利同比增长11.2%至人民币1.6万元。 我们看好1）2021E广丰全新车型凌尚（TNGA平台轿车，车型定位介于雷凌与凯美瑞之间，预计1H21E上市）、威兰达插电混动版、以及现有车型汉兰达换代与C-HR/凯美瑞改款等驱动的销量增长前景；2）2021E广本全新车型（思域姐妹款，预计2021E年末上市）、皓影插电混动版、以及现有车型雅阁改款等驱动的销量增长前景；3）预计广本/广丰销量稳健增长驱动的单车盈利持续爬坡趋势有望延续，盈利贡献前景可期。 行业修复带动广汽传祺改善，广汽埃安推进前景可期：1）我们预计2021E国内乘用车高个位数或近10%销量同比增速（vs.中汽协预计约7.5%）；其中，自主或具有更高修复弹性（2021E广汽全年销量目标同比增长10%）。我们预计2021E广汽传祺销量同比增长近9%至32万辆，预计销售规模扩大/规模经济等有望驱动减亏。2）我们预计2021E国内新能源乘用车销量同比增长近50%至180万辆（渗透率近8%），行业2C端需求逐步释放前景可期。根据集团的十四五规划，2025E广汽总产销量年复合增长10%+至350万辆；其中，新能源产销量占比20%+至70+万辆。我们看好广汽埃安Y/S/V/LX差异化定位与ADiGO自动驾驶系统功能兑现，预计2021E广汽埃安扭亏前景可期。 维持HH股“买入”评级，维持AA股“增持”评级：：鉴于2021E芯片供应链影响，我们分别小幅下调2021E/2022E归母净利润4.5%/3.5%至人民币82.1亿元/110.9亿元，预计2023E归母净利润约人民币136.5亿元。我们看好广汽埃安扭亏提振、以及独立运营发展前景，维持H股“买入”评级，A股“增持”评级。 风险提示：行业需求修复不及预期；自主减亏幅度不及预期；广本/广丰销量与盈利爬坡不及预期；广菲克/广汽三菱销量与盈利承压；市场与金融风险。

广汽公布22月销量数据：2月集团总销量同比增长443%/环比下降52%至10.5万辆；从1-2月累计口径来看，总销量同比增长65%至32.2万辆；其中，广汽丰田/广汽本田分别同比增长80%/70%至13.1万辆/11.8万辆（销量占比分别约41%/37%）；广汽传祺/广汽埃安分别同比增长31%/134%至4.8万辆/1.1万辆；广汽菲克同比增长110%至5,003辆，广汽三菱同比下降3%至8,402辆。 1-2月销量的大幅改善，主要由于1月春节效应、以及去年2月疫情停产所致。 行业修复带动广汽传祺改善，广汽埃安推进前景可期：1）我们预计2021E国内传统燃油乘用车同比高个位数或近10%销量同比增速（vs.中汽协预计约7.5%）；其中，自主或具有更高修复弹性。我们预计2021E广汽传祺销量同比增长近9%至32万辆，预计销售规模扩大/规模经济等有望驱动减亏。2）我们预计2021E国内新能源乘用车销量同比增长近50%至180万辆（渗透率同比增长2.0个百分点至7.5%），行业2C端需求逐步释放前景可期。根据集团的十四五规划，2025E广汽总产销量年复合增长10%+至350万辆；其中，新能源产销量占比20%+至70+万辆。我们看好广汽埃安Y/S/V/LX差异化定位与ADiGO自动驾驶系统功能兑现，预计2021E广汽埃安扭亏前景可期。 持续看好广本与广丰的车型导入//盈利爬坡：截至1H20广本/广丰单车盈利分别爬坡至1.1万/1.7万人民币（vs.广汽菲克/广汽三菱单车亏损分别约7.5万/1.1万人民币）。我们看好1）2021E广丰全新车型凌尚（TNGA平台轿车，车型定位介于雷凌与凯美瑞之间，预计1H21E上市）、威兰达插电混动版、以及现有车型C-HR/凯美瑞改款等驱动的销量增长前景；2）2021E广本全新车型（思域姐妹款，预计2021E年末上市）、皓影插电混动版、以及现有车型雅阁改款等驱动的销量增长前景；3）预计广本/广丰销量稳健增长驱动的单车盈利持续爬坡趋势有望延续，盈利贡献前景可期。 维持HH股“买入”评级，维持AA股“增持”评级：鉴于四季度经销商返点等费用计提影响，我们下调2020E-2022E归母净利润分别至61.9亿/85.8亿/114.9亿人民币。我们看好广汽埃安品牌独立运营的发展前景；当前广汽AH估值分别约13x/7x2021EPE（vs.A/H可比公司估值区间约15x-20x2021EPE），维持H股“买入”评级，A股“增持”评级。 风险提示：行业需求修复不及预期；自主减亏幅度不及预期；改款/新款车型销量爬坡不及预期；广本/广丰销量与盈利爬坡不及预期；广菲克/广汽三菱销量与盈利承压；市场与金融风险。

三季度业绩如期改善。 前三季公司营业收入同比下降8.4%至人民币8.2亿元，毛利率同比下降3.2个百分点至32.3%，归母净利润同比下降38.0%至人民币1.0亿元；其中，三季度营业收入同比增长18.5%至人民币3.4亿元，毛利率同比持平/环比增加3.9个百分点至33.4%，归母净利润同比增长15.8%至人民币4,642.0万元（vs. 1H20归母净利润同比下降55.1%至人民币5,665.5万元）。 周期逐步趋于同步，维持基本面拐点向上的判断。 我们认为汽车零配件的景气度由行业周期、以及固定资产投入周期这两方面因素共同影响。2017开始公司迎来新一轮的固定资产投入周期；在此期间，行业景气度进一步回落，公司固定资产投入周期与行业周期的错配程度进一步加剧，导致2Q20基本面处于底部。随着行业需求修复（3Q20国内乘用车销量同比增长7.7% vs. 前三季同比下降12.4%），预计周期共振/量产爬坡对应的规模效应显现或对冲固定资产投入的影响，基本面拐点向上趋势有望延续。 核心产品量价齐升，业绩改善前景可期。 公司是精锻齿轮龙头标的（当前锥齿轮国内/全球市占率约30%/10%），我们预计公司业绩边际改善/估值提振驱动的市值空间依然存在，看好1）锥齿轮量价齐升贡献的业绩弹性；订单量方面，预计进口替代/出口增长有望驱动公司锥齿轮全球市占率稳步抬升（预计市占率提升1个百分点，相较于2017-2019扣非后归母业绩弹性约4-6个百分点）；单车价值量方面，延伸至差速器总成对应的单车价值量是锥齿轮的2x-3x。2）结合齿方面，看好新工厂投产（补充二线合资/自主品牌等）驱动的订单量增长前景。3）预计宁波工厂VVT良性运转前景可期。 维持“买入”评级。 我们维持盈利预测，预计2020E/2021E/2022E 归母净利润分别同比微降3.0%/同比增长40.1%/同比增长26.9%至人民币1.7亿元/2.4亿元/3.0亿元。维持目标价人民币20.47元（对应约35x 2021E PE），维持“买入”评级。 风险提示。 行业边际改善力度不及预期；核心产品量价齐升不及预期；新工厂投产爬坡不及预期导致的毛利率承压风险；宁波电控良性运作不及预期等。

公司是精锻齿轮行业龙头标的（当前锥齿轮国内/全球市占率约30%/10%）。我们的观点，1）行业与固定资产投资周期对应的2H20E-2021E公司基本面拐点向上；2）公司以精锻技术为依托，预计核心产品量价齐升、以及节能/轻量化横向拓品类前景可期；3）当前约42x2020EPE、以及30x2021EPE，预计业绩边际改善/估值提振驱动的市值空间依然存在。 2H20E-2021E行业周期与固定资产周期或逐步趋于同步 我们判断，汽车零配件是典型的资本密集型行业，其景气度由行业周期、以及固定资产投入周期这两方面因素共同影响。2017开始公司迎来新一轮的固定资产投入周期；在此期间，行业景气度进一步回落，公司固定资产投入周期与行业周期的错配程度进一步加剧，导致基本面处于底部，当前处于第III萧条阶段与第IV复苏阶段的临界点。我们预计2H20E-2021E行业边际改善/量产爬坡对应的规模效应显现或对冲固定资产投入的影响，基本面有望拐点向上。 核心产品量价齐升，业绩改善前景可期 公司在精锻件领域具有明显的行业领军优势（包括技术、品牌/供应商认证、以及规模优势）。我们看好1）锥齿轮量价齐升贡献的业绩弹性；订单量方面，预计进口替代/出口增长有望驱动公司锥齿轮全球市占率稳步抬升（预计市占率提升1个百分点，相较于2017-2019扣非后归母业绩弹性约4-6个百分点）；单车价值量方面，延伸至差速器总成对应的单车价值量是锥齿轮的2x-3x。2）结合齿方面，看好新工厂投产（补充二线合资/自主品牌等）驱动的订单量增长前景。3）预计VVT良性运转、以及节能/轻量化横向拓品前景可期。 盈利预测、估值与评级 我们判断1H20为精锻科技的基本面低点（1H20营业总收入同比下降21.1%，归母净利润同比下降55.1%）；预计2020E公司归母净利润同比微降3.0%至人民币1.7亿元（2H20E同比增长135%/环比增长98%至人民币1.1亿元），预计2021E-2022E归母净利润同比增长40.1%/26.9%至人民币2.4亿元/3.0亿元。基于行业与公司周期趋于同步、以及核心产品量价齐升趋势，首次覆盖给予目标价人民币20.47元（对应约35x2021EPE），给予“买入”评级。 风险提示行业边际改善力度不及预期；核心产品量价齐升不及预期；新工厂投产爬坡不及预期导致的毛利率承压风险；宁波电控良性运作不及预期等。

20H1收入增速持续好于汽车行业，彰显龙头韧性。公司20H1营业收入16.47亿元（同比2.75%），归母净利润0.83亿元（同比-5.00%），扣非归母净利润0.82亿元（同比4.11%）。其中，20Q2营业收入11.08亿元（同比35.85%），归母净利润0.64亿元（同比-2.79%），扣非归母净利润0.63亿元（同比1.70%）。汽车行业20H1营业收入同比下滑8%，公司作为汽车精细化学品龙头，凭借优质的客户结构和良好的成本控制能力，在疫情期彰显其经营韧性。 新产品升级换代+多维度品类扩张驱动公司收入扩张。分产品看，公司主业汽车精细化学品20H1收入13.20亿元（同比26.32%），主要得益于：1）公司完成包括防冻液、制动液等多款老产品的升级换代；2）受益于汽车尾气排放标准升级，公司催化剂业务大幅增长；3）增加新能源汽车胶类产品的国产化进程；4）积极拓展商用车市场业务。 新能源汽车胶类产品重点客户持续突破，打开未来市场空间。新能源汽车普及过程中胶类产品和防冻液需求显著提升公司ASP，打开公司未来市场空间。报告期内公司积极开拓特斯拉结构胶等产品，同时获得一汽大众奥迪定点提名，于今年开始批量供应电池Pack用有机硅胶。 携手产业资本迎接行业变革，投资收益具协同性及可持续性。公司20H1扣非归母净利润0.82亿元（同比4.11%），但剔除投资收益中长期股权投资收益后的扣非净利润为0.65亿（同比103.13%）。公司作为汽车行业领先的平台型公司，依托多年深耕的汽车产业资源，携手上汽、广汽产业资本布局汽车产业新业态和新技术，强化公司现有产品的市占率及业务壁垒。预计随着后续股权投资项目的退出，全年投资收益的波动较弱投资业绩具备持续性及和主业的协同性，不会对利润产生较大影响。 投资建议：新能源汽车渗透率提升带来公司产品品类及ASP扩张，有望再造一个德联，维持盈利预测与“买入”评级。维持公司20E~22E归母净利润2.5/3.1/3.7亿元的盈利预测，对应EPS0.33/0.41/0.49元，维持“买入”评级。 风险提示：汽车市场复苏不及预期；材料成本上升导致毛利率不及预期；粘胶产品放量不及预期。

2Q20盈利强劲修复 1H20 总收入同比下降18.1%至人民币660.8 亿元，扣非后归母净利润同比下降64.7%至人民币4.8 亿元，经营活动现金流净流出减少32.2%至人民币4.9 亿元；其中，2Q20 总收入同比下降6.8%至人民币404.7 亿元，扣非后归母净利润同比增长74.1%至人民币8.7 亿元。受益于疫情后的需求修复、以及业务结构优化/成本端费用控制，2Q20 业绩强劲反弹。 业务结构持续优化 从各项业务分拆来看，1）1H20 新车销售收入同比下降19.3%至人民币559.3 亿元（总收入占比约84.6%），新车销售毛利率同比下降1.7 个百分点至2.2%；2）1H20 售后收入同比下降16.6%至人民币62.6 亿元（总收入占比约9.5%），售后毛利率同比微增0.3 个百分点至35.7%；3）1H20 佣金业务收入同比增长5.4%至人民币27.5 亿元（总收入占比约4.2%）， 佣金业务毛利率同比增长3.7 个百分点至81.3%；4）1H20 融资租赁收入同比下降16.3%至人民币9.4 亿元（总收入占比约1.4%），融资租赁毛利率同比下降9.3 个百分点至57.6%；5）1H20 销管费用率同比微增0.4 个百分点至5.2%（2Q20 同比微降0.1 个百分点至4.4%），财务费用率同比微增0.5 个百分点至2.3%（2Q20 同比微增0.2 个百分点至1.9%）。 佣金业务稳健释放，二手车长期空间可期 我们判断，1）2H20E 新车业务修复仍有望延续，但鉴于年末市场竞争加剧（冲量压力增大对应的返点政策不确定性），预计新车毛利率修复程度或仍具不确定性；2）受益于双保无忧/无忧卡的创新非车险业务驱动，预计2020E 保险佣金业务强劲增长前景可期；3）8 月公司发布公告发行可转债人民币33.7 亿元（其中，约人民币6 亿元用于二手车网点投建），预计二手车（尤其2C 端）长期空间与盈利贡献前景可期。 维持“买入”评级 我们维持盈利预测，预计2020E/2021E/2022E 归母净利润约人民币20.5 亿元/25.8 亿元/31.1 亿元。鉴于公司保险佣金/二手车推进对应的盈利结构优化、以及运营效率提升/费用率下降等长期改善趋势，维持“买入”评级。 核心风险提示 毛利率承压，售后/佣金业务承压等，市场风险等。