1Q21 业绩公布：1Q21 营业收入同比增长150.6%至人民币311.2 亿元，毛利率同比增加5.6 个百分点/环比下降3.2 个百分点至15.1%，销管研费用率同比下降3.3 个百分点至8.7%，扣非后归母净利润从去年同期亏损约人民币6.5 亿元至盈利约人民币13.4 亿元（扣非后单车盈利约人民币3,941 元 vs. 2020 全年约人民币3,451 元）；业绩低于预期，主要由于原材料价格上涨/芯片短缺、纯电动车型销量占比上升、以及单车固定摊销成本与单车返利环比增加等因素影响。 新车型销量爬坡仍有望带动单车盈利修复：1）1Q21 长城销量同比增长125.4% 至33.9 万辆（相比于2019 同期增长19.4%）；其中，坦克300 销量约1.4 万辆（已于4/19 恢复预定，当前累计订单表现充沛）。2）我们预计2H21E 芯片短缺有望逐步缓解；其中，预计强车型周期的车企或将具有较强销量修复弹性。3）2H20 长城新车型周期陆续开启，包括哈弗H6 第三代/大狗、坦克300、欧拉好猫；此外，公司于上海车展亮相哈弗/WEY /坦克品牌的多款车型，2021E 规划上市10+款包括哈弗初恋/赤兔与WEY 摩卡/玛奇朵等全新车型、以及多款换代车型（M6 中改款等）。预计新车型周期驱动的2021E 公司总销量稳步增长、以及全新平台的换代/新车型销量爬坡带动的单车盈利修复前景依然可期。 新能源销量爬坡，自动驾驶核心领域稳步推进：2020/12/30 长城发布咖啡智驾331 战略；其中，2021E 上市搭载Ibeo 激光雷达的WEY 摩卡（达到全车冗余的L3 级智能驾驶能力，配有NOH），规划2022E-2023E 逐步达到并运用L4 级自动驾驶系统（2022E 有望搭载高通芯片）。我们判断，1）长城在动力系统技术革新与自动驾驶推进方面（柠檬动力平台/坦克越野平台/咖啡智能平台），处于传统车企转型的头部阵营；2）预计市场对智能电动车接受度不断提升（行业2C 端需求逐步释放），我们看好公司在自动驾驶核心领域的技术储备与稳步推进。 维持H 股“增持”评级，维持A 股“增持”评级：鉴于1Q21 业绩不及预期、以及纯电动车型占比上升对利润率的拖累，我们分别下调2021E/2022E/2023E 归母净利润8%/1%/6%至人民币90.1 亿元/119.9 亿元/139.9 亿元；持续看好2H21E 公司新车型周期前景、以及在自动驾驶核心领域的自主稳步推进规划， 维持H 股“增持”评级，维持A 股“增持”评级。 风险提示：芯片短缺加剧；原材料价格上涨；行业销量不及预期；新车型上市不及预期；换代/新车型毛利率爬坡不及预期；疫情反复与加重风险；市场风险等。

2020业绩公布：长城公布2020全年业绩：营业收入同比增长8.6%至人民币1,033.1亿元（ASP同比增长2.2%至人民币8.3万元）；其中，4Q20营业收入同比增长22.5%至人民币411.6亿元。毛利率同比增加0.4个百分点至17.2%；其中，4Q20毛利率同比增加0.4个百分点/环比下降0.7个百分点至18.3%。销管研费用率同比增加0.5个百分点至9.4%，归母净利润同比增长19.3%至人民币53.6亿元（全年派息率约48%），扣非后归母净利润同比下降3.8%至人民币38.4亿元；其中，4Q20扣非后归母净利润同比/环比分别增长40.2%/82.3%至人民币19.6亿元（扣非后单车盈利约人民币4,546元vs.2020全年约人民币3,451元）。2020业绩表现主要得益于2Q20开始的销量与盈利修复、以及2H20新车型带动的产品与利润率结构改善。 行业周期与新车型周期双振：1）2021/1-2长城累计销量同比增长153%至22.8万辆（相比于2019同期增长26%）；2）我们预计2021E国内乘用车同比高个位数或近10%销量同比增速（vs.中汽协预计约7.5%）；其中，自主品牌有望在行业恢复增长过程中具有更高修复弹性；3）2H20长城新车型周期陆续开启，包括哈弗H6第三代/大狗、坦克300、欧拉好猫；此外，2021E规划上市10+款包括哈弗初恋/赤兔PHEV，WEY摩卡等全新车型、以及多款换代车型（M6中改款等）。预计行业周期与新车型周期双振驱动的2021E公司总销量稳步增长、以及全新平台的换代/新车型爬坡带动的单车盈利修复前景可期。 新能源销量爬坡，技术储备与自动驾驶推进有望抬升估值中枢：2020/12/30长城发布咖啡智驾331战略；其中，2021E上市搭载Ibeo激光雷达的WEY摩卡（达到全车冗余的L3级智能驾驶能力，配有NOH），规划2022E-2023E逐步达到并运用L4级自动驾驶系统（2022E有望搭载高通芯片）。我们判断，1）长城在动力系统技术革新与自动驾驶推进方面（柠檬动力平台/坦克越野平台/咖啡智能平台），处于传统车企转型的头部阵营；2）预计市场对智能电动车的接受度不断提升（行业2C端需求逐步释放），结合公司在相应技术储备与自动驾驶领域的有序推进，长期估值中枢提振前景可期。 维持HH股“增持”评级，维持AA股“增持”评级：我们看好公司换代/新车型驱动的销量与单车盈利修复、以及自动驾驶推进的长期估值中枢提振前景，上调2021E/2022E归母净利润33%/24%至人民币97.8亿元/121.0亿元，预计2023E归母净利润人民币148.2亿元；维持H股“增持”评级，A股“增持”评级。 风险提示：芯片短缺加剧；行业销量不及预期；新车型上市不及预期；换代/新车型毛利率爬坡不及预期；疫情反复与加重风险；市场风险等。

广汽公布20020业绩：营业收入同比增长5.9%至人民币627.2亿元；其中，4Q20营业收入同比增长20.1%至人民币198.7亿元。毛利率同比下降0.4个百分点至4.8%；其中，4Q20毛利率同比增加4.7个百分点/环比增加4.4个百分点至7.5%。 归母净利润同比下降9.9%至人民币59.7亿元，扣非后归母净利润同比增长25.2%至人民币48.1亿元，扣非扣投资收益后归母净亏损同比下降11.8%至人民币51亿元，全年派息率约31%。我们认为，2020业绩主要受制于疫情、广汽传祺销量回落对应的规模效应减弱、4Q20费用计提（商务返点与广本讴歌一次性减值等）、以及非经常性收益减少等影响。 持续看好日系持续稳健增长，广汽菲克//广汽三菱亏损拖累：2020公司应占合营/联营投资收益同比增长1.8%至95.7亿元；其中，我们测算广本单车盈利同比基本持平约人民币1.0万元，广丰单车盈利同比增长11.2%至人民币1.6万元。 我们看好1）2021E广丰全新车型凌尚（TNGA平台轿车，车型定位介于雷凌与凯美瑞之间，预计1H21E上市）、威兰达插电混动版、以及现有车型汉兰达换代与C-HR/凯美瑞改款等驱动的销量增长前景；2）2021E广本全新车型（思域姐妹款，预计2021E年末上市）、皓影插电混动版、以及现有车型雅阁改款等驱动的销量增长前景；3）预计广本/广丰销量稳健增长驱动的单车盈利持续爬坡趋势有望延续，盈利贡献前景可期。 行业修复带动广汽传祺改善，广汽埃安推进前景可期：1）我们预计2021E国内乘用车高个位数或近10%销量同比增速（vs.中汽协预计约7.5%）；其中，自主或具有更高修复弹性（2021E广汽全年销量目标同比增长10%）。我们预计2021E广汽传祺销量同比增长近9%至32万辆，预计销售规模扩大/规模经济等有望驱动减亏。2）我们预计2021E国内新能源乘用车销量同比增长近50%至180万辆（渗透率近8%），行业2C端需求逐步释放前景可期。根据集团的十四五规划，2025E广汽总产销量年复合增长10%+至350万辆；其中，新能源产销量占比20%+至70+万辆。我们看好广汽埃安Y/S/V/LX差异化定位与ADiGO自动驾驶系统功能兑现，预计2021E广汽埃安扭亏前景可期。 维持HH股“买入”评级，维持AA股“增持”评级：：鉴于2021E芯片供应链影响，我们分别小幅下调2021E/2022E归母净利润4.5%/3.5%至人民币82.1亿元/110.9亿元，预计2023E归母净利润约人民币136.5亿元。我们看好广汽埃安扭亏提振、以及独立运营发展前景，维持H股“买入”评级，A股“增持”评级。 风险提示：行业需求修复不及预期；自主减亏幅度不及预期；广本/广丰销量与盈利爬坡不及预期；广菲克/广汽三菱销量与盈利承压；市场与金融风险。

广汽公布22月销量数据：2月集团总销量同比增长443%/环比下降52%至10.5万辆；从1-2月累计口径来看，总销量同比增长65%至32.2万辆；其中，广汽丰田/广汽本田分别同比增长80%/70%至13.1万辆/11.8万辆（销量占比分别约41%/37%）；广汽传祺/广汽埃安分别同比增长31%/134%至4.8万辆/1.1万辆；广汽菲克同比增长110%至5,003辆，广汽三菱同比下降3%至8,402辆。 1-2月销量的大幅改善，主要由于1月春节效应、以及去年2月疫情停产所致。 行业修复带动广汽传祺改善，广汽埃安推进前景可期：1）我们预计2021E国内传统燃油乘用车同比高个位数或近10%销量同比增速（vs.中汽协预计约7.5%）；其中，自主或具有更高修复弹性。我们预计2021E广汽传祺销量同比增长近9%至32万辆，预计销售规模扩大/规模经济等有望驱动减亏。2）我们预计2021E国内新能源乘用车销量同比增长近50%至180万辆（渗透率同比增长2.0个百分点至7.5%），行业2C端需求逐步释放前景可期。根据集团的十四五规划，2025E广汽总产销量年复合增长10%+至350万辆；其中，新能源产销量占比20%+至70+万辆。我们看好广汽埃安Y/S/V/LX差异化定位与ADiGO自动驾驶系统功能兑现，预计2021E广汽埃安扭亏前景可期。 持续看好广本与广丰的车型导入//盈利爬坡：截至1H20广本/广丰单车盈利分别爬坡至1.1万/1.7万人民币（vs.广汽菲克/广汽三菱单车亏损分别约7.5万/1.1万人民币）。我们看好1）2021E广丰全新车型凌尚（TNGA平台轿车，车型定位介于雷凌与凯美瑞之间，预计1H21E上市）、威兰达插电混动版、以及现有车型C-HR/凯美瑞改款等驱动的销量增长前景；2）2021E广本全新车型（思域姐妹款，预计2021E年末上市）、皓影插电混动版、以及现有车型雅阁改款等驱动的销量增长前景；3）预计广本/广丰销量稳健增长驱动的单车盈利持续爬坡趋势有望延续，盈利贡献前景可期。 维持HH股“买入”评级，维持AA股“增持”评级：鉴于四季度经销商返点等费用计提影响，我们下调2020E-2022E归母净利润分别至61.9亿/85.8亿/114.9亿人民币。我们看好广汽埃安品牌独立运营的发展前景；当前广汽AH估值分别约13x/7x2021EPE（vs.A/H可比公司估值区间约15x-20x2021EPE），维持H股“买入”评级，A股“增持”评级。 风险提示：行业需求修复不及预期；自主减亏幅度不及预期；改款/新款车型销量爬坡不及预期；广本/广丰销量与盈利爬坡不及预期；广菲克/广汽三菱销量与盈利承压；市场与金融风险。

三季度业绩如期改善。 前三季公司营业收入同比下降8.4%至人民币8.2亿元，毛利率同比下降3.2个百分点至32.3%，归母净利润同比下降38.0%至人民币1.0亿元；其中，三季度营业收入同比增长18.5%至人民币3.4亿元，毛利率同比持平/环比增加3.9个百分点至33.4%，归母净利润同比增长15.8%至人民币4,642.0万元（vs. 1H20归母净利润同比下降55.1%至人民币5,665.5万元）。 周期逐步趋于同步，维持基本面拐点向上的判断。 我们认为汽车零配件的景气度由行业周期、以及固定资产投入周期这两方面因素共同影响。2017开始公司迎来新一轮的固定资产投入周期；在此期间，行业景气度进一步回落，公司固定资产投入周期与行业周期的错配程度进一步加剧，导致2Q20基本面处于底部。随着行业需求修复（3Q20国内乘用车销量同比增长7.7% vs. 前三季同比下降12.4%），预计周期共振/量产爬坡对应的规模效应显现或对冲固定资产投入的影响，基本面拐点向上趋势有望延续。 核心产品量价齐升，业绩改善前景可期。 公司是精锻齿轮龙头标的（当前锥齿轮国内/全球市占率约30%/10%），我们预计公司业绩边际改善/估值提振驱动的市值空间依然存在，看好1）锥齿轮量价齐升贡献的业绩弹性；订单量方面，预计进口替代/出口增长有望驱动公司锥齿轮全球市占率稳步抬升（预计市占率提升1个百分点，相较于2017-2019扣非后归母业绩弹性约4-6个百分点）；单车价值量方面，延伸至差速器总成对应的单车价值量是锥齿轮的2x-3x。2）结合齿方面，看好新工厂投产（补充二线合资/自主品牌等）驱动的订单量增长前景。3）预计宁波工厂VVT良性运转前景可期。 维持“买入”评级。 我们维持盈利预测，预计2020E/2021E/2022E 归母净利润分别同比微降3.0%/同比增长40.1%/同比增长26.9%至人民币1.7亿元/2.4亿元/3.0亿元。维持目标价人民币20.47元（对应约35x 2021E PE），维持“买入”评级。 风险提示。 行业边际改善力度不及预期；核心产品量价齐升不及预期；新工厂投产爬坡不及预期导致的毛利率承压风险；宁波电控良性运作不及预期等。

公司是精锻齿轮行业龙头标的（当前锥齿轮国内/全球市占率约30%/10%）。我们的观点，1）行业与固定资产投资周期对应的2H20E-2021E公司基本面拐点向上；2）公司以精锻技术为依托，预计核心产品量价齐升、以及节能/轻量化横向拓品类前景可期；3）当前约42x2020EPE、以及30x2021EPE，预计业绩边际改善/估值提振驱动的市值空间依然存在。 2H20E-2021E行业周期与固定资产周期或逐步趋于同步 我们判断，汽车零配件是典型的资本密集型行业，其景气度由行业周期、以及固定资产投入周期这两方面因素共同影响。2017开始公司迎来新一轮的固定资产投入周期；在此期间，行业景气度进一步回落，公司固定资产投入周期与行业周期的错配程度进一步加剧，导致基本面处于底部，当前处于第III萧条阶段与第IV复苏阶段的临界点。我们预计2H20E-2021E行业边际改善/量产爬坡对应的规模效应显现或对冲固定资产投入的影响，基本面有望拐点向上。 核心产品量价齐升，业绩改善前景可期 公司在精锻件领域具有明显的行业领军优势（包括技术、品牌/供应商认证、以及规模优势）。我们看好1）锥齿轮量价齐升贡献的业绩弹性；订单量方面，预计进口替代/出口增长有望驱动公司锥齿轮全球市占率稳步抬升（预计市占率提升1个百分点，相较于2017-2019扣非后归母业绩弹性约4-6个百分点）；单车价值量方面，延伸至差速器总成对应的单车价值量是锥齿轮的2x-3x。2）结合齿方面，看好新工厂投产（补充二线合资/自主品牌等）驱动的订单量增长前景。3）预计VVT良性运转、以及节能/轻量化横向拓品前景可期。 盈利预测、估值与评级 我们判断1H20为精锻科技的基本面低点（1H20营业总收入同比下降21.1%，归母净利润同比下降55.1%）；预计2020E公司归母净利润同比微降3.0%至人民币1.7亿元（2H20E同比增长135%/环比增长98%至人民币1.1亿元），预计2021E-2022E归母净利润同比增长40.1%/26.9%至人民币2.4亿元/3.0亿元。基于行业与公司周期趋于同步、以及核心产品量价齐升趋势，首次覆盖给予目标价人民币20.47元（对应约35x2021EPE），给予“买入”评级。 风险提示行业边际改善力度不及预期；核心产品量价齐升不及预期；新工厂投产爬坡不及预期导致的毛利率承压风险；宁波电控良性运作不及预期等。

20H1收入增速持续好于汽车行业，彰显龙头韧性。公司20H1营业收入16.47亿元（同比2.75%），归母净利润0.83亿元（同比-5.00%），扣非归母净利润0.82亿元（同比4.11%）。其中，20Q2营业收入11.08亿元（同比35.85%），归母净利润0.64亿元（同比-2.79%），扣非归母净利润0.63亿元（同比1.70%）。汽车行业20H1营业收入同比下滑8%，公司作为汽车精细化学品龙头，凭借优质的客户结构和良好的成本控制能力，在疫情期彰显其经营韧性。 新产品升级换代+多维度品类扩张驱动公司收入扩张。分产品看，公司主业汽车精细化学品20H1收入13.20亿元（同比26.32%），主要得益于：1）公司完成包括防冻液、制动液等多款老产品的升级换代；2）受益于汽车尾气排放标准升级，公司催化剂业务大幅增长；3）增加新能源汽车胶类产品的国产化进程；4）积极拓展商用车市场业务。 新能源汽车胶类产品重点客户持续突破，打开未来市场空间。新能源汽车普及过程中胶类产品和防冻液需求显著提升公司ASP，打开公司未来市场空间。报告期内公司积极开拓特斯拉结构胶等产品，同时获得一汽大众奥迪定点提名，于今年开始批量供应电池Pack用有机硅胶。 携手产业资本迎接行业变革，投资收益具协同性及可持续性。公司20H1扣非归母净利润0.82亿元（同比4.11%），但剔除投资收益中长期股权投资收益后的扣非净利润为0.65亿（同比103.13%）。公司作为汽车行业领先的平台型公司，依托多年深耕的汽车产业资源，携手上汽、广汽产业资本布局汽车产业新业态和新技术，强化公司现有产品的市占率及业务壁垒。预计随着后续股权投资项目的退出，全年投资收益的波动较弱投资业绩具备持续性及和主业的协同性，不会对利润产生较大影响。 投资建议：新能源汽车渗透率提升带来公司产品品类及ASP扩张，有望再造一个德联，维持盈利预测与“买入”评级。维持公司20E~22E归母净利润2.5/3.1/3.7亿元的盈利预测，对应EPS0.33/0.41/0.49元，维持“买入”评级。 风险提示：汽车市场复苏不及预期；材料成本上升导致毛利率不及预期；粘胶产品放量不及预期。

2Q20盈利强劲修复 1H20 总收入同比下降18.1%至人民币660.8 亿元，扣非后归母净利润同比下降64.7%至人民币4.8 亿元，经营活动现金流净流出减少32.2%至人民币4.9 亿元；其中，2Q20 总收入同比下降6.8%至人民币404.7 亿元，扣非后归母净利润同比增长74.1%至人民币8.7 亿元。受益于疫情后的需求修复、以及业务结构优化/成本端费用控制，2Q20 业绩强劲反弹。 业务结构持续优化 从各项业务分拆来看，1）1H20 新车销售收入同比下降19.3%至人民币559.3 亿元（总收入占比约84.6%），新车销售毛利率同比下降1.7 个百分点至2.2%；2）1H20 售后收入同比下降16.6%至人民币62.6 亿元（总收入占比约9.5%），售后毛利率同比微增0.3 个百分点至35.7%；3）1H20 佣金业务收入同比增长5.4%至人民币27.5 亿元（总收入占比约4.2%）， 佣金业务毛利率同比增长3.7 个百分点至81.3%；4）1H20 融资租赁收入同比下降16.3%至人民币9.4 亿元（总收入占比约1.4%），融资租赁毛利率同比下降9.3 个百分点至57.6%；5）1H20 销管费用率同比微增0.4 个百分点至5.2%（2Q20 同比微降0.1 个百分点至4.4%），财务费用率同比微增0.5 个百分点至2.3%（2Q20 同比微增0.2 个百分点至1.9%）。 佣金业务稳健释放，二手车长期空间可期 我们判断，1）2H20E 新车业务修复仍有望延续，但鉴于年末市场竞争加剧（冲量压力增大对应的返点政策不确定性），预计新车毛利率修复程度或仍具不确定性；2）受益于双保无忧/无忧卡的创新非车险业务驱动，预计2020E 保险佣金业务强劲增长前景可期；3）8 月公司发布公告发行可转债人民币33.7 亿元（其中，约人民币6 亿元用于二手车网点投建），预计二手车（尤其2C 端）长期空间与盈利贡献前景可期。 维持“买入”评级 我们维持盈利预测，预计2020E/2021E/2022E 归母净利润约人民币20.5 亿元/25.8 亿元/31.1 亿元。鉴于公司保险佣金/二手车推进对应的盈利结构优化、以及运营效率提升/费用率下降等长期改善趋势，维持“买入”评级。 核心风险提示 毛利率承压，售后/佣金业务承压等，市场风险等。

1H20业绩公布1H20总收入同比下降9.6%至人民币256.4亿元（乘用车业务收入同比下降11.5%至人民币149.1亿元），毛利率同比下降3.4个百分点至3.8%（乘用车业务毛利率同比下降1.7个百分点至1.1%），销管费用率同比上升0.4个百分点至11.1%，扣非后归母净利润同比下降38.0%至人民币20.2亿元，中期分红（含税）人民币0.03元/每股（分红比例约13.0%）。 广本广丰表现稳健，驱动2Q20业绩修复受益于需求修复/新车型提振，1H20广本单车收入同比增长14.2%至人民币15.0万元/单车盈利同比增长3.2%至人民币1.1万元（单车净利润率约7.6%），广丰单车收入同比微增0.8%至人民币14.5万元/单车盈利同比增长19.2%至人民币1.8万元（单车净利润率约12.1%）。鉴于广本/广丰的销量与盈利贡献，2Q20应占合营/联营公司投资收益同比增长33.3%至人民币30.9亿元，叠加自主修复（2Q20毛利率同比增加0.9个百分点至4.7%vs.1Q20约2.5%），2Q20扣非后业绩同比增长99.1%至人民币21.0亿元。 自主减亏依然可期，广丰持续爬坡或对冲广菲克/广汽三菱承压影响2H20E行业销量改善趋势或延续，我们判断，1）受益于GS4换代驱动，自主减亏依然可期。2）1H20广菲克单车收入同比下降6.6%至人民币15.8万元/单车亏损同比扩大近2.0x至人民币7.5万元，广汽三菱单车收入同比下降3.0%至人民币13.2万元/单车盈转亏至人民币1.1万元（vs.1H19单车盈利约人民币3,707元）；预计剔除威兰达对应的广丰原有车型销量与盈利爬坡或部分对冲广菲克/广汽三菱承压影响。 维持H股“买入”评级，维持A股“增持”评级鉴于2H20E尤其年末市场竞争加剧对应的自主减亏幅度或仍具不确定性，我们下调2020E归母净利润至人民币76.1亿元，维持2021E/2022E归母净利润分别约人民币98.0亿元/104.5亿元。我们维持H股“买入”评级； 鉴于AH估值差异，维持A股“增持”评级。 核心风险提示需求修复不及预期；自主减亏不及预期；广本/广丰销量与盈利爬坡不及预期；广菲克/广汽三菱承压；市场与金融风险。

1H20业绩公布1H20总收入同比下降13.2%至人民币359.3亿元（整车销售收入同比下降12.2%至人民币319.7亿元），毛利率同比下降0.3个百分点至14.7%，销管费用率同比基本持平约5.6%，研发费用率同比增加1.2个百分点至3.4%（研发资本化率约50%），扣非后归母净利润同比下降35.3%至人民币8.0亿元。销量与产品结构改善，2Q20业绩增长强劲2Q20E长城批发销量同比增长16.7%/环比增长62.8%至24.5万辆，其中，皮卡同比增长128.8%/环比增长110.2%至6.5万辆（销量占比同比上升13.0个百分点/环比上升6.0个百分点至26.5%）。受益于售价相对稳定、销量/产品结构改善、以及汇兑收益（2Q20约人民币2亿元），2Q20长城扣非后业绩同比增长1.6x至人民币15.5亿元（对应扣非后单车盈利达人民币6,338元vs.2H18/2019/1Q20分别约人民币534元/3,756元/-4,981元）。皮卡盈利驱动或将延续，2H20E新平台新车型值得期待我们判断，1）基建投资/皮卡解禁等政策利好或拉动皮卡需求稳健修复、叠加消费升级/皮卡乘用化趋势，预计皮卡销量/盈利或相对稳健驱动业绩前景可期。2）2H20E受益于新平台新车型的上市提振（第三代哈弗H6、全新车型哈弗大狗、以及WEY坦克300等），预计2020E公司销量承压影响或相对有限（预计同比下降4%至102万辆）。3）2021E全新平台的10款新车型有望陆续上市（柠檬/坦克平台、以及咖啡智能通用化率约60%），预计新车型定价优势与产业链成本控制对应的业绩提振前景可期。维持H股“增持”评级，维持A股“增持”评级我们维持2020E/2021E/2022E归母净利润分别约人民币40.0亿元/人民币51.5亿元/人民币56.7亿元。维持H股目标价HK$8.52（对应约13.7x2021EPE），维持“增持”评级；维持A股目标价RMB13.8（对应约24.6x2021EPE），维持“增持”评级。核心风险提示2H20E新车上市不及预期、以及新平台上市初期的盈利承压；行业需求恢复不及预期；销量/毛利率承压；市场与金融风险。

2019基本符合预期2019总收入同比增长2.6%至约人民币1,704.6亿元(vs.我们预期约人民币1,734.6亿元);归母净利润同比下降20.2%至约人民币26.0亿元(vs.我们预期约人民币28.6亿元),主要由于信用/资产减值损失合计约人民币8.7亿元(vs.2018资产减值损失约人民币7.2亿元);扣非后归母净利润同比下降15.2%至约人民币24.7亿元。 业务结构持续优化,佣金代理趋稳/融资租赁放缓从2019业务分拆来看,1)新车销量同比增长1.7%至89.7万辆,新车销售收入同比增长2.9%至人民币1,467.4亿元,新车销售毛利率同比基本持平约3.8%(新车收入占比86.1%/毛利润占比33.5%);2)售后入场台次同比增长2.5%至823.4万辆,售后收入同比增长2.3%至人民币155.8亿元,售后毛利率同比下降1.7个百分点至34.0%(售后收入占比9.1%/毛利润占比31.6%);3)鉴于保险费改等因素影响,佣金代理收入同比基本持平约人民币54.3亿元,毛利率同比持平约77.3%;4)融资租赁收入同比下降6.2%至约人民币21.9亿元;5)销管费用率同比基本持平约4.7%,财务费用同比增加5.6%至人民币31.8亿元。 2Q20E有望边际改善,但2H20E行业基本面修复情况或仍待观望受疫情影响,1Q20总收入同比下降31.4%至约人民币256.0亿元,扣非后归母净利润同比下降1.5x至亏损约人民币4.0亿元。管理层指引4月公司已恢复至去年同期销量的85%(4S店访客量同比增长约7%)。我们判断,随着市场3月开始逐步恢复、叠加近期各省市的扶持政策陆续出台或提振短期汽车消费,预计2Q20E行业边际改善前景可期;但2H20E行业基本面修复情况或仍待观望(包括市场需求修复程度的不确定性等风险)。 维持“买入”评级鉴于疫情风险,下调2020E/2021E归母净利润至约人民币20.5亿元/25.8亿元,预计2022E归母净利润约人民币31.1亿元。下调目标价至人民币3.64元(对应约14.5x2020EPE);当前股价或较充分反应1Q20风险,鉴于政策或提振估值/市场对2Q20E边际改善预期,维持“买入”评级。 核心风险提示政策不及预期,毛利率承压,售后/佣金业务承压等。

1Q20业绩受疫情影响1Q20总收入同比下降45.1%至约人民币124.2亿元(单车收入同比增长5.9%至约人民币8.2万元),毛利率同比下降5.5个百分点至9.5%,归母净利润同比下降1.8x 至亏损约人民币6.5亿元(扣非后单车盈利同比下降3.2x 至亏损约人民币4,981元);1Q20业绩回落主要由于疫情、研发费用增加(同比增长约43.5%至约人民币6.1亿元)、以及由于卢布贬值导致账面计提约人民币6亿元的汇兑损失(剔除汇兑损失,1Q20业绩接近盈亏平衡线)。 3月已呈现恢复趋势,皮卡拉动有望延续1Q20长城批发销量同比下降47.0%至15.0万辆(vs. 乘用车市场同比下降约45.4%);分车型来看,H 系列同比下降44.5%至8.6万辆(销量占比约57.3%),皮卡同比下降15.3%至3.1万辆(销量占比约20.6%),F系列同比下降60.6%至2.0万辆(销量占比约13.3%)。其中,3月长城批发销量同比下降41.8%至6.0万辆(vs. 1-2月同比下降50.1%),预计4-5月恢复趋势或将延续。我们预计基建投资/皮卡解禁或拉动皮卡需求稳健修复、叠加消费升级/皮卡乘用化趋势,预计皮卡销量/盈利结构或持续改善。 2Q20E 有望边际改善,但2H20E 基本面修复仍待观望1)我们看好皮卡销量表现稳健、以及2H20E 新平台两款全新SUV 车型上市的销量提振影响。3)随着市场3月开始逐步恢复、叠加短期消费刺激提振,预计2Q20E 行业边际改善前景可期;但2H20E 行业基本面修复情况或仍待观望(包括国内市场需求修复程度的不确定性、以及二次疫情风险等),小幅下修全年销量预测至103.1万辆(vs. 管理层指引约102万辆)。 维持H 股“增持”评级,维持A 股“增持”评级鉴于销量下修,我们下调2020E/2021E/2022E 归母净利润分别至约人民币40.0亿元/45.4亿元/50.9亿元。我们下调H 股目标价至HK$5.26(对应约10.8x 2020E PE),维持“增持”评级;下调A 股目标价至RMB8.12(对应约18.5x 2020E PE),维持“增持”评级。 核心风险提示 行业需求恢复不及预期;车市刺激政策不及预期;销量/毛利率承压;新车上市不及预期;疫情加剧导致的市场与金融风险。

2019业绩略低于预期 总收入同比下降17.5%至人民币597.0亿元(vs.我们预期约人民币580.2亿元);其中,汽车业务总收入同比下降28.5%至人民币360.4亿元(收入占比约60.4%)。毛利率同比下降11.0个百分点至5.2%;其中,汽车业务毛利率同比下降13.3个百分点至3.0%。归母净利润同比下降39.3%至人民币66.2亿元(vs.我们预期约人民币70.5亿元)。全年派息人民币0.2元/股,派息率约31.3%(vs.2018年约35.9%)。 日系稳健增长/广菲克持续承压,4Q19受费用计提因素影响 应占合营/联营投资收益同比增长7.4%至94.0亿元;其中,我们测算广本盈利同比增长13.5%至人民币39.2亿元/广丰盈利同比增长28.3%至人民币48.2亿元(vs.广菲克亏损扩大1.2x至人民币10.7亿元)。分季度来看,我们测算4Q19自主扣非后亏损环比扩大至约人民币25亿元,主要由于保修费用预提、以及薪酬/股权激励费用计提等导致的销管费用环比增加;管理层指引剔除科目调整/费用计提的影响,4Q19自主毛利率已有所恢复。 2Q20E行业基本面修复仍待观望,持续看好广本/广丰贡献 们判断,1)近期各省市刺激汽车消费政策的陆续出台,有望提振板块估值。2)预计2Q20E行业基本面修复仍待观望(包括国内需求修复、以及海外工厂停产导致的供应链短缺等风险);其中,受益于广本/广丰两款新车上市提振、以及零部件配套提前布局(管理层指引海外相关的配套零部件可维持至5-6月份),预计广汽修复情况或优于行业整体。3)受益于GS4换代,预计自主仍有望减亏;持续看好广本/广丰销量与业绩改善前景。 维持H股“买入”评级,维持A股“增持”评级 鉴于疫情影响,我们下调2020E/2021E归母净利润至人民币94.1亿元/108.8亿元,预计2022E归母净利润约人民币118.6亿元。我们下调H股目标价至HK$8.34(对应8.2x2020EPE),维持“买入”评级;下调A股目标价至RMB11.60(对应12.7x2020EPE),维持“增持”评级。 核心风险 提示行业需求修复、刺激政策不及预期;改款/新款车型销量爬坡不及预期;广菲克销量/盈利承压;疫情加剧导致的市场与金融风险。

国内规模最大的汽车经销商集团 广汇汽车(600297.SH)成立于2006年,2016年6月通过对宝信汽车(1293.HK)约75%股权收购,进一步拓宽对豪车市场的覆盖。公司是国内规模最大的汽车经销商集团(2018年约占国内前十大汽车经销商总收入的23.4%)。截止2018年中,公司拥有800+家营业网点(776家4S店;其中,226家豪华/超豪华品牌4S店,520家中高端品牌4S店,30家自主品牌4S店),覆盖包括德系/日系/美系等在内的50+个乘用车品牌。 经销商业绩驱动力来自于衍生/售后,估值中枢或与整车销售更为相关我们判断对于经销商的业务模式而言,1)整车业务取决于市场供求(需求端的经济/消费趋势、车型产品周期vs.供给端的主机厂批售目标)、以及库存/折扣管理,预计在车市需求放缓的环境下,整车销售(尤其新车销售)业务或仍有承压风险。2)长期业绩驱动力来自于保险佣金代理/售后业务、二手车零售、以及成本控制。3)经销商估值中枢或与整车销售业务更为相关(尤其是需求端的经济周期/消费趋势、以及车型产品周期等)。 业绩有望长期稳健增长,市场对车市边际利好政策的预期或提振估值通过与美国车市不同阶段对应的AutoNation(AN.N)基本面/估值比较,我们认为当前公司在业务模式结构方面与AutoNation在2000-2007阶段类似(AutoNation的估值中枢约12.6xPE),在新车销售、以及二手车方面与AutoNation在2016-2018阶段类似(AutoNation的估值中枢约10.6xPE)。1)鉴于公司业务结构优化、以及费用率下降,预计业绩有望长期稳健增长;2)鉴于疫情导致市场对车市边际利好政策的预期,预计公司估值有望修复(当前股价对应约10.0x2020EPEvs.2018至今估值中枢约13.7xPE)。 首次覆盖给予“买入”评级 我们预计2019E/2020E/2021E归母净利润分别约人民币28.6亿元/32.5亿元/35.7亿元。我们结合绝对估值、以及相对估值,首次覆盖给予目标价人民币4.73元(对应约12.0x2020EPE),首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示1Q20E业绩承压;新车销售毛利率承压;售后保养维修业务增速放缓/毛利率回落;保险/二手车等佣金代理、以及融资租赁推进不及预期;成本控制/费用压缩不及预期;车市边际利好政策不及预期等。

2019业绩快报公布 长城汽车公布2019业绩快报,预计公司营业总收入同比下降2.8%至人民币964.6亿元,归母净利润同比下降13.8%至人民币44.9亿元。其中,预计4Q19E扣非后单车盈利约人民币4,143元(vs.1Q19/2Q19/3Q19分别约人民币2,267元/2,850元/5,847元/4,143元),4Q19E扣非后单车盈利的环比回落主要由于年终奖费用计提等因素影响。 1-2月销量受春节与疫情影响,预计全年销量仍有望平稳增长 受春节假期的因素影响,1月长城批发销量同比下降28.2%至8.0万辆(vs.汽车行业同比下降18.0%);其中,H系列同比下降29.0%至4.7万辆(销量占比约58.4%),F系列同比下降41.3%至1.2万辆(销量占比约14.7%),皮卡系列同比增长17.1%至1.3万辆(销量占比约16.7%)。当前长城库存约1.0M-1.5M;从复工节奏来看,预计2月中下旬开始有望逐步恢复正常生产。我们认为疫情或带来全年需求错位影响,看好皮卡销量表现稳健、以及2H20E新平台2款全新SUV车型上市的销量提振影响,维持2020E销量预测约108万辆(同比增长1.9%)。 看好2Q20E拐点向上趋势,市场对利好政策预期或提振估值 我们判断,1)预计批发销量或先于终端销量有所恢复(3月厂商或压库以减轻1-2月批发销量拖累影响);2)预计2Q20E-3Q20E需求有望逐步回暖(其中,2Q20E销量与单车盈利改善空间或最大);3)2020/2/20商务部表示将考虑出台进一步稳定汽车消费的相关政策措施,预计市场对车市边际利好政策的预期或提振估值。 维持H股至“增持”评级,维持A股至“增持”评级 我们维持2019E/2020E/2021E归母净利润分别约人民币41.6亿元/44.5亿元/52.0亿元。维持H股目标价HK$6.01(对应约11.1x2020EPE),维持“增持”评级;维持A股目标价至RMB9.18(对应约18.8x2020EPE),维持“增持”评级。 核心风险提示 受疫情影响的短期销量回落(1Q20E销量与盈利下修);车市边际利好政策不及预期;行业需求恢复不及预期;新车上市不及预期;销量/毛利率承压。