量增价跌，盈利维稳，符合预期冀东水泥3月16日发布了公司2020年报。归属于母公司净利润28.5亿元，同比增5.5%，基本符合预期(华泰：27.3亿元)。水泥和熟料销量同比增11.3%至1.07亿吨，显著快于行业（+7.1%），吨毛利同比降17元/吨至98元/吨。 我们上调公司销量的假设，但是下调价格和吨毛利假设，将21/22年EPS调整为2.43/2.49元(前值：2.40/2.82元)；目标价下调为19.4元(前值：20.3元)。公司20年以来份额的显著扩张以及费用率的下降体现了公司市场话语权和综合竞争力的提升。我们认为随着房地产投资企稳得到逐步验证，此前市场对水泥需求的担心有望缓解，带来估值修复。重申买入评级。 四季度份额扩张提速，费用压降延续公司四季度业绩强劲，单季归属于母公司净利润7.6亿元，同比增228%，占全年盈利27%(18/19年同期占全年5%/9%)。当季销量3051万吨，同比增37.1%，增速环比扩大(3Q20:20.3%)，高于行业增速(+14.5%)，是业绩同比大幅改善的主要原因。管理费用同比降9.3%，吨管理费用40元/吨，同比降33.8%，延续了20年以来良好的管控成效。得益于更低的有息债务和平均利率，财务费用同比降32%至1.8亿元。吨毛利回落至90元/吨(同比降19元/吨，环比降7元/吨)，部分抵销了销量的快速增长和费用的压降。 121年供需总体平稳，区域市场有边际改善考虑到新增产能仍然只在局部区域集中投放、错峰生产逐步常态化以及需求的稳定，我们认为2021年中国水泥行业将维持平稳的供需关系，公司所在的主要区域市场有边际改善的契机。对于京津冀市场，雄安新区进入实质性建设阶段以及错峰生产的差异化执行将有助于公司在稳定价格的同时实现份额的扩张。得益于错峰生产更好的执行、竞争环境的边际改善，西南和东北这两个市场今年的水泥价格有望企稳反弹，虽然我们认为反弹的幅度未必很大，因为这将有赖于当地主导企业的竞合态度发生根本性的改变。 市场话语权和综合竞争力逐步提升，重申买入考虑到公司20年以来市场份额扩张提速，我们上调21/22年销量假设；由于4季度吨毛利有所回落，我们下调21/22吨毛利假设。综合量价影响，我们将公司21/22年EPS调整为2.43/2.49，引入23年EPS2.51元；目标价下调为19.4元(前值：20.3元)，基于8x21年PE，符合可比公司当前估值水平(图表3)。我们认为公司的份额扩张和费用压降体现了公司市场话语权和综合竞争力提升，房地产投资企稳也将缓解市场对需求端的担忧，重申“买入”。 风险提示：1)房地产政策收紧程度强于预期；2)错峰生产执行情况差于预期。

业绩低于预期，四季度量升价跌天山股份3月11日发布2020年度业绩。全年实现归母净利润15.2亿元，同比降7.3%，低于预期(华泰：20.5亿元；万得一致预期：23.2亿元)，主要因新疆地区2020年第四季度价格下滑幅度大于预期，虽然被当季销量的大幅上涨部分抵消。得益于资本开支的控制，公司在20年底已经实现了净现金。考虑到新冠疫情是新疆市场2020年最大的扰动因素，随着疫情的缓和，我们预计公司2021年有望实现量价共同恢复。进行中的资产整合也将有望为公司带来重估的机会。我们将公司21-23年EPS下调为1.96/1.99/2.01元,维持“买入”评级，目标价微升至23.5元。 场新疆市场2021年有望量价齐升，带动公司盈利反弹我们估算公司在2020年第四季度实现水泥和熟料销量650万吨，同比增19.8%，创公司历史四季度新高。当季销售均价327元/吨，环比降21元/吨；当季吨毛利113元/吨，环比降19元/吨。由于三季度新疆地区出现阶段性疫情，造成部分工程阶段性停工，我们认为这是造成新疆水泥价格在下半年加速下行的主要原因。在疫情影响缓和后，四季度新疆地区水泥产量达到900万吨，同比增11%，体现了真实需求十分强劲。考虑到疫情对于工程建设的不利影响在今年可能非常小，行业竞合的情况也依然健康，我们认为新疆市场在2021年有望实现量价的共同恢复，推动公司盈利的反弹。 集团水泥资产整合继续推进，具备潜在重估机会公司在3月3日公告了发行股份及支付现金购买集团水泥资产的交易草案。 如果交易完成，公司将成为中国建材水泥资产的境内上市平台，水泥熟料的产能将大幅提升至3亿吨以上，所覆盖的市场也将从新疆和江苏扩大至全国大部分省份。我们看好这一整合对公司带来的潜在重估机会。我们认为整合的推进有望进一步提升管理效率和业务协同，有利于实现更好的行业竞合，推动整体盈利能力的进一步提升。 维持至“买入”；目标价提升至23.5元考虑去年四季度价格下跌幅度多于预期，基于更低的水泥价格假设，我们下调盈利预测，虽然我们看好价格在今年开始复苏。我们将公司21-23年EPS下调为1.96/1.99/2.01元(前值：21-22年EPS为2.16/2.31)。我们微升目标价至23.5元(前值：23.4元)，基于21年12xPE，和过去5年以来的平均PE一致，以更好地反映供给侧改革以来公司的价值中枢。 风险提示：1）疫情控制情况差于预期；2）全国房地产政策收紧力度强于预期；3）资产整合推进进度慢于预期。