金隅集团发布三季报，公司9M24实现归母净利-4.4亿元(9M23：0.1亿元)，3Q24当季实现归母净利3.7亿元，同比扭亏为盈，但低于我们的预期(5.3亿元)，主因房地产开发业务的毛利率低于我们的预期。我们看好水泥业务盈利能力继续复苏的前景，而随着稳增长政策的加码，房地产开发业务企稳的条件也在变的更加完备。公司水泥业务在北方市场具有较强竞争力，一、二线土地储备是房地产开发业务的重要优势，北京核心区的投资性物业是地产运营业务的核心基本盘。维持“买入”。 核心市场水泥调涨，有望继续推动盈利能力修复公司3Q24水泥熟料销量2409万吨，同比-14.3%，与同期市场下行幅度基本一致(3Q24全国水泥产量同比-12.2%)。得益于东北和华北市场的水泥价格在3Q24领涨全国，当季平均销售价格(ASP)同/环比分别+14/9元/吨至251元/吨，吨毛利同/环比+23/12元/吨至53元/吨。公司核心市场京津冀正在落实新一轮涨价，幅度30-50元/吨，北方区域也将在11月陆续开启采暖季错峰生产，带来更多供给收缩，有望进一步支撑价格的平稳恢复，有助于公司水泥业务在2025年延续2Q24至今的盈利修复势头。 房地产：开发业务企稳的条件正更加完备房地产开发业务3Q24实现结转收入103亿元，同比+579%；当季毛利率3.3%，同/环比+7.5/-2.1pp。9月底以来，新房和二手房市场的热度都初呈回暖迹象。考虑公司房地产开发业务的重点区域位于一、二线城市，随着房地产政策的进一步落实，我们认为公司房地产开发业务企稳的条件正在更加完备。房地产经营业务3Q24实现收入8.1亿元，同比-1.6%，毛利率同比+6.9pp至58.9%，经营依然稳健。 盈利预测和估值基于更低的房地产开发业务毛利率假设，我们将公司2024年盈利预测下调39.3%。综合考虑更低的水泥销量、更高的水泥吨毛利和更低的房地产开发业务毛利率假设，将2025/2026年的盈利预测下调35.3/10.7%。 2024/2025/2026年EPS预测分别为0.03/0.03/0.05元。我们将金隅集团-A/H的目标价分别下调0.3/8.3%至3.14元/1.77港元，基于0.54/0.28x2024EP/B(BVPS:5.82元)，与2017年以来的平均P/B一致。 风险提示：房地产销售企稳的速度慢于预期，错峰生产的执行弱于预期。

公司发布三季报：9M24实现营收2140亿元，同比-4.05%，实现归母净利/扣非归母净利13.51/7.89亿元，同比+4.30%/+0.21%。24Q3实现营收680亿元，同比-13.52%，归母净利/扣非归母净利5.25亿元/8650万元，同比-2.75%/-45.7%，归母净利超过我们的预期（4.4亿元），主要系公允价值变动收益同比增加较多所致。我们认为上海投资能力稳健，城市更新、产业发展抓手充分，公司作为上海城市建设主力军，有望维持稳健经营，同时随着政策转向稳增长、托地产，有利于公司迎来进一步改善，维持“增持”评级。 24Q3毛利率同比改善，公允价值变动收益同比增加较多抬升归母净利率9M24综合毛利率为8.19%，同比+0.02pct，其中24Q3毛利率为9.41%，同比+1.12pct，环比+0.26pct。9M24公司期间费用率为6.89%，同比+0.08pct，24Q3为8.10%，同比+1.18pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.05/+0.42/+0.84/-0.13pct，财务费用同比-1.74亿元，主要是长期借款同比-86亿元。9M24公允价值变动收益同比+3.0亿元，Q3单季实现收益4.65亿元，同比+5.20亿元，占营收比例同比+0.75pct。综合影响下，9M24归母净利率/扣非归母净利率0.63%/0.37%，同比+0.05/+0.02pct，24Q3分别为0.77%/0.13%，同比+0.09/-0.08pct，环比+0.02/-0.65pct。 24Q3经营性现金流净额保持流入，有息负债率环比降低9M24经营性净现金流-215亿元，同比多流出159亿元，收/付现比109%/118%，同比+6.6/+11.7pct。24Q3净额为11亿元，同比少流入64亿元，单季度收/付现比89.7%/86.2%，同比-12.4/-9.1pct。公司加快推进工程回款，24Q3末应收账款较23年末下降15亿元。24Q3末有息负债率/资产负债率24.2%/85.8%，同比+0.13/+0.36pct，较24H1末-0.57/+0.02pct。 上海市场新签订单占比提升9M24新签合同额2778亿元，同比-9.2%，其中上海市场占比74%，同比提升+2.03pct。分业务看，建筑施工/建材工业/房产开发/设计咨询/城市建设新签同比-5.4%/+2.7%/-54.3%/-8.1%/-81.7%。城市更新、智慧运维、生态环保、水利水务、新基建等新兴业务新签702亿元，占比25%。 盈利预测与估值我们维持公司24-26年归母净利预测为17/19/21亿元。可比公司25年Wind一致预期均值9xPE，考虑到公司逐渐消化地产包袱轻装上阵，相对可比中长期有望实现稳健增长，给予公司24年14xPE，调整目标价至3.00元（前值2.53元），维持“增持”评级。 风险提示：订单落地不及预期；工程回款不及预期。

公司发布三季报：9M24实现营收/归母净利/扣非净利1347/38.4/38.8亿元，同比+2.34%/+3.09%/+4.68%，其中24Q3实现营收437亿元，同比+8.42%，归母净利润10亿元，同比+28.57%，符合我们的预期（10亿元）。 我们看好海外石油化工投资景气较好，公司有望维持稳健增长，维持“买入”评级。24Q3盈利能力同比改善9M24公司综合毛利率9.41%，同比+0.82pct，24Q3单季毛利率8.42%，同比+0.47pct，环比-2.33pct。9M24公司期间费用率5.37%，同比+0.70pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.23%/1.86%/3.03%/0.24%，同比持平/+0.28/+0.06/+0.36pct。24Q3单季期间费用率6.08%，同比+0.27pct，主要系研发费用增加较多。9M24归母净利率为2.86%，同比+0.02pct，24Q3为2.28%，同比+0.36pct，环比-1.25pct。负债率同比显著优化公司9M24经营活动现金流-56.3亿元，同比多流出22.7亿元，主要系金融类经营活动现金流入同比-27.9亿元，金融类经营活动流出同比-3.8亿元，主业相关的收/付现比分别为92.1%/95.4%，同比+8.4/+6.2pct。截至24Q3末，公司有息负债率6.3%，同比-1.98pct，资产负债率70.0%，同比-1.04pct，负债率同比显著优化。 9M24新签订单同比基本持平9M24公司累计新签订单2841亿元，同比基本持平，其中24Q3新签805亿元，同比/环比-18.6%/+6.4%。分业务看，9M24化学工程/基础设施/环境治理/实业与新材料新签2117/500/94/64亿元，同比-6%/+28%/+26%/+19%。分地区看，9M24境内/境外新签订单2184/657亿元，同比+9.8%/-22.7%，短期境外新签受高基数影响有所下滑，但长期来看，我们认为有望维持较好景气。 盈利预测与估值我们维持公司24-26年归母净利预测为59/64/68亿元，可比公司25年Wind一致预期平均9xPE，认可给予公司25年9xPE，调整目标价至9.43元（前值7.74元），维持“买入”评级。 风险提示：毛利率持续下降，海外业务波动较大，化工实业投资不及预期。

公司发布三季报：9M24实现营收/归母净利/扣非归母净利8185/206/190亿，同比-7.3%/-14.3%/-15.9%。24Q3实现营收2752亿，同比-6.1%，较Q2下滑幅度收窄6.22pct，Q3归母净利润63亿，同比-19.1%，下滑幅度与Q2相近（-18.7%），略低于我们的预期（71.5亿），收入基本符合，主要系毛利率下滑低于预期。随着政策转向稳增长、化债，我们判断公司Q4业绩表现、现金流有望迎来改善，维持A股/H股“增持”/“增持”评级。 24Q3综合毛利率同比下滑，装备制造经营韧性相对较好9M24基建/设计咨询/装备制造/房地产开发/资源利用分别实现营收7132/129/198/219/58亿元，同比-7.7%/-4.1%/-1.1%/-13.2%/-11.1%，毛利率7.6%/24.5%/22.7%/12.7%/54.3%，同比-0.4/-2.7/+1.2/-0.3/-4.1pct。 9M24公司综合毛利率8.95%，同比-0.27pct，其中24Q3综合毛利率8.72%，同比-0.86pct，环比-0.36pct。 24Q3费用率同比优化，现金流同比流出减少9M24公司期间费用率5.05%，同比+0.04pct，其中24Q3为5.55%，同比-0.21pct，销售/管理/研发/财务费用率同比+0.07/-0.21/-0.07/0.00pct，除销售费用同比+9.02%，其余费用均实现压降。9M24公司归母净利率2.51%，同比-0.21pct，24Q3为2.29%，同比-0.36pct，环比-0.16pct。24Q3公司经营性净现金流-19亿元，同比少流出18亿元，收/付现比119%/122%，同比+4.18/+2.80pct。24Q3末资产负债率77.0%，同/环比+2.79/+0.51pct。 24Q3末有息负债率24.7%，同/环比-0.95/-0.30pct。 9M24新兴业务订单快速增长9M24公司新签合同1.53万亿，同比-15.2%，工程建造新签合同同比-19.2%，其中铁路/公路/市政/城轨/房建新签合同1696/928/1097/385/5815亿元，同比-5.2%/-33.7%/-27.9%/-58.0%/-20.9%。新兴业务快速增长，新签同比+23.4%，主要系水利水电/清洁能源同比+106.2%/+52.4%。分地区，境内/外新签14046/1232亿元，同比-16.1%/-3.2%。 盈利预测与估值我们维持公司24-26年归母净利预测为316/308/302亿元。A股/H股可比公司25年Wind一致预期均值7/4xPE，考虑到相较于可比，公司拥有丰富铜矿资源，有望受益于资源品价格上涨，认可给予A股/H股25年8/4.5xPE，调整A/H股目标价至9.95元/5.59港元（前值8.94元/4.90港元），维持A股/H股“增持”/“增持”评级。 风险提示：基建投资增速放缓，地产恢复低于预期，毛利率提升不及预期。

公司发布三季报： 9M24实现营收 38.38亿元，同比+51.52%，实现归母净利 1.59亿元，同比+5.94%，其中 24Q3实现营收 13.36亿元，同比+22.28%，归母净利润 0.59亿元，同比+3.87%，略高于我们的预期（0.50亿元），主要系一方面公司加强项目管理，毛利率环比修复，另一方面收入增长放缓，项目逐步进入结算回款期，减值影响减弱， 综合影响下归母净利率环比提升，我们认为 Q4有望延续该趋势， 维持“买入”评级。 费用率持续下降， 合同资产增加致减值影响提升9M24公司综合毛利率 10.10%，同比-2.55pct， 24Q3为 11.24%，同比-0.50pct，环比+1.85pct。 9M24期间费用率同比-0.05pct 至 3.08%，其中销售/管理/研发/财务费用率同比-0.12/-0.10/-0.19/+0.35pct。 24年以来公司收入增速逐季趋缓， 24Q3末合同资产同比+3.42亿元，环比 Q2末-1.06亿元，减值影响逐渐减弱， 9M24减值支出占营收比同比-0.28pct， 24Q3占比同比-1.04pct。综合影响下， 9M24归母净利率为 4.13%，同比-1.78pct， 24Q3为 4.43%，同比-0.79pct，环比+1.20pct。公司 9M24经营活动现金净额-5.33亿元，同比-2.22亿元，收、付现比 76.4%/90.2%，同比-5.45/-3.74pct。 中标京东方 7.1亿大单， 彰显面板行业竞争优势24H1新签 18.8亿元，同比-24.4%， 期末在手订单 22.5亿元， 同比-21.5%。 24年 7-8月新签 11.33亿元，主要系 8月 22日中标京东方第 8.6代 AMOLED生产线项目洁净工程（P2标段）， 金额 7.13亿元， 彰显公司在面板行业竞争优势，随着半导体国产替代持续投入、面板行业陆续启动 OLED 产线投资，公司有望获得较好弹性。 盈利预测与估值我们维持公司 24-26年归母净利润预测为 2.51/2.97/3.43亿元，可比公司25年 Wind 一致预期 PE 为 24x，考虑到公司相比于同行，有望同时受益于半导体国产化加速、面板行业新一轮资本开支周期， 但国内竞争加剧利润率较可比承压，认可给予公司 25年 24xPE，目标价 13.52元（前值 11.90元），维持“买入”评级。 风险提示： 国内半导体行业资本开支低于预期；半导体洁净室工程业务毛利率下滑超预期；公司新签订单或转化低于预期。

公司发布三季报： 9M24实现营收 4126亿元，同比-11.71%，归母净利/扣非归母 68.31/56.23亿元，同比-16.53%/-29.26%，其中 24Q3实现营收 1138亿元，同比-14.37%，归母净利/扣非归母 26.81/24.04亿元，同比+177%/+148%，归母净利显著超过我们的预期（15.79亿元），主要系Q3减值冲回较多、所得税支出减少所致。我们认为公司此前减值计提较为充分，未来有望受益化债加码，维持 A 股/H 股“增持” /“买入”评级。 减值冲回、所得税支出减少， 24Q3归母净利率显著提升9M24公司综合毛利率 9.04%，同比-0.18pct， 24Q3为 9.03%，同比-0.09pct，环比-0.89pct。 9M24期间费用率 5.61%，同比+0.45pct， 其中，销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.06/+0.27/-0.01/+0.12pct， 费用率上行主要系收入下滑所致， 24Q3期间费用率 6.47%，同比+0.45pct。24Q3减值冲回 5.68亿元， 23Q3为计提亏损 9.32亿元； 24Q3所得税支出 2.37亿元，同比减少 7.30亿元。综合影响下， 9M24归母净利率 1.66%，同比-0.10pct， 24Q3为 2.36%，同比+1.63pct，环比+1.37pct。 24Q3现金流改善，期末有息负债率降低9M24经营性现金流净额-307亿元，同比多流出 83亿元，收/付现比分别为 70.9%/77.0%，同比-3.63/-1.88pct。其中 24Q3经营性现金流净额-23亿元，同比少流出 56亿元， 收/付现比分别为 88.8%/91.0%，同比+4.02/-3.73pct。24Q3末资产负债率 74.7%，同比+0.19pct， 环比-2.79pct，有息负债率 13.1%，同比-0.71pct， 环比-1.29pct。 海外市场、 新兴产业订单维持较快增长9M24公司新签合同额 8917亿元，同比-9.2%， 其中海外新签 607.6亿元，同比+85.2%。 9M24新签合同额超过 5000万的工程订单中，四大细分板块中房建/基建/冶金/其他板块分别新签 4194/1378/1219/1378亿元，同比-14.6%/-22.8%/-2.1%/+22.7%，新兴产业较快增长。 盈利预测与估值我们维持公司 24-26年归母净利润预测为 70/63/64亿元。 A 股/H 股可比公司 25年 Wind 一致预期均值 8/3xPE，考虑到公司（减值准备/净利润）比例较高，预计化债受益弹性优于可比，同时钴、镍、铜等矿产资源丰富，具备较好市场价值， 给予 A 股/H 股 25年 12/6xPE，调整 A/H 股目标价至 3.66元/2.00港元（前值 3.37元/1.85港元），维持 A 股/H 股“增持”/“买入”评级。 风险提示：基建投资增速放缓，地产恢复不及预期，资源价格超预期下跌。

华新水泥发布三季报，公司2024年1-3Q归母净利11.4亿元，同比-39.3%。 3Q24当季归母净利4.08亿元，同/环比-40.2%/-26.3%，低于市场预期(VisibleAlpha一致预期5.13亿元)，其中收入端增长弱于预期(较VisibleAlpha一致预期低6.5%)是主因。9月起湖北区域错峰生产加码，公司核心市场水泥价格已开始反弹，有望催化4Q24盈利的显著修复。中长期看，公司在出海发展和节能降碳方面继续具备领先优势，成长的动能仍然完备。维持华新水泥-A和华新水泥-H“买入”。 营收增长平稳，外强内弱势头仍在延续3Q24营业收入84.8亿元，同比+1.8%，增速较1H24(同比+2.6%)放缓，反映国内水泥业务的量价承压，抵消了部分海外水泥业务发展和国内产业链延伸带来的收入增长。当季毛利率24.7%，同/环比-5.3pp/-0.3pp，降幅开始趋缓。综合费用率14.3%，同/环比-0.5pp/-0.8pp，反映公司费用管控依然严谨，在业务发展和降本控费之间取得了较好的平衡。 湖北区域错峰生产加码，或催化4Q24盈利显著修复我们预计国内水泥价格的反弹或推动公司盈利在4Q24迎来显著修复。9月中旬开始，湖北市场的水泥价格开启了反弹，截至10月25日已经实现了4轮上涨，是同期国内价格上涨频次最快的区域市场之一。公司在国内核心市场10月以来的平均市场价分别较9月/3Q24高30/37元/吨。湖北区域水泥企业9月起加大错峰生产力度，是此轮水泥价格加速修复的重要催化剂。我们预计4Q24起水泥业务外强内弱的分化有望得到收敛。 中长期成长动力的动能完备截至2024年6月末，公司海外业务覆盖了12个国家，熟料/水泥粉磨产能分别达到1544/2254万吨/年，海外市场覆盖广度领先于国内竞争对手，1H24公司燃料替代率21.5%，综合能耗维持领先。我们认为海外的领先布局和节能降碳的优势有望作为核心动能，推动公司的中长期成长。 盈利预测和估值我们下调2024年吨毛利假设，以反映国内水泥市场3Q24仍然较弱，上调2025-2026年吨毛利假设，以反映行业供需温和修复。2024/2025/2026年EPS分别下调8.9/0.6/0.5%至1.04/1.29/1.35元，华新水泥-A目标价上调12.8%至15.21元，基于11.8x2025年P/E，与海外可比公司一致；华新水泥-H目标价上调11.6%至9.95港元，基于7.1x2025年P/E，较华新水泥-A自2010年以来的平均低30%（与水泥公司A-H平均溢价一致）。 风险提示：房地产销售企稳的速度慢于预期，错峰生产的执行弱于预期。

天山股份发布三季报，2024年Q3实现营收217.6亿元，同比-19.2%，归母净利-3.34亿元，环比减亏(2Q24:-14.9亿元)，低于我们的预期(-0.49亿元)，主因3Q24销量降幅大于预期，且9月台风雨水频繁，旺季涨价的时间窗口有所后移。10月以来，全国水泥价格加速修复。考虑公司盈利对水泥价格的敏感性高，我们预计公司4Q24盈利改善幅度有望较为明显，2024全年有望扭亏。维持“买入”评级。 吨毛利继续环比改善促成3Q24环比减亏公司3Q24水泥熟料销量5927万吨，同比-20%，降幅大于同期全国水泥产量(同比-12%)，反映了公司引领错峰生产，推动行业价格修复的决心。3Q24水泥熟料平均售价(ASP)242元/吨，环比基本持平，综合考虑煤价等成本要素的变动，我们估算公司3Q24吨毛利39元/吨，环比+6元/吨。在销量继续承压的同时，吨毛利的环比进一步改善是公司3Q24实现环比减亏的主要原因。 10月以来水泥价格加速修复得益于行业在需求旺季继续坚决执行错峰生产，10月以来水泥价格的修复明显加速，截至10月25日，10月以来的全国均价为412元/吨，较9月/3Q24分别高23/22元/吨。10月25日长三角熟料再次上涨30元/吨，有望继续带动全国水泥价格的修复。公司的盈利对水泥价格的敏感性高，根据我们的测算，4Q24的均价每提升10元/吨，有望增厚当季公司归母净利约3.7亿元。在全国水泥价格加速修复的背景下，我们预计公司2024全年扭亏有望。 水泥行业2025年有望在供需两端看到改善的合力水泥价格自2Q24末以来逐步修复，主要依靠行业错峰生产等行业自律措施，需求端总体仍然承压。但随着部委和地方政府陆续在9月26日政治局会议后逐步细化和落实逆周期调节的相关措施，我们认为需求端有望在2025年看到更多积极变化，从而在供需两端形成合力，支撑行业利润的进一步企稳改善。 盈利预测与估值基于更低的销量假设，但更高的吨毛利假设，我们将公司2024/2025/2026年EPS分别上调0.6%/12.1%/9.2%至0.06/0.28/0.33元，目标价上调2.2%至8.82元，基于0.72x2025年P/B(BVPS:12.25元)，较4Q21年以来的平均P/B折让20%，以反映需求在中长期面临的挑战。 风险提示：房地产销售企稳的速度慢于预期，错峰生产的执行弱于预期。

拟实施增持计划，或率先尝试新工具，维持“买入”评级公司 10月 15日公告，控股股东中建集团拟于未来 12个月内以集中竞价方式增持公司股份，金额不低于 6亿，不超过 12亿。 我们认为公司以往增持更多在市场表现较弱时提振信心， 本轮增持则是在公司市场表现较好的背景下启动（年初至今股价涨幅 36%， 9月至今涨幅 16%），具有重要代表意义，彰显发展信心的同时，积极响应破净修复政策， 公告中尚未明确资金来源，或有可能率先尝试回购增持再贷款等新工具。我们维持公司 24-26年归母净利润预测 575/609/640亿。采用分部估值法，可比建筑/地产公司 24年 PE均值为 4.9/10.4x，认可给予公司 24年 407.7亿建筑净利/167.5亿地产净利4.9/10.4xPE，目标价 8.99元（前值 7.94元），维持“买入”评级。 1-9月建筑新签订单稳健增长，同比+7.9%公司 1-9月新签建筑合同 2.99万亿，同比+7.9%， 其中新签房建/基建20011/9763亿， 同比+0.9%/+35.9%。 9月单月新签建筑合同 3691亿，高基数下同比-3.45%，23年 9月同比+27.9%，其中房建 2447亿，同比-3.66%； 新签基建 1236亿，同比-3.21%。从实物量来看，1-9月房建新开工面积 21114万㎡， 同比-17.2%，竣工面积 13439万㎡， 同比-5.1%， 其中 9月新开工2019万㎡， 高基数效应下，同环比-64.1%/+4.7%， 竣工 1440万㎡， 同环比-56.3%/-31.4%。 9月公司地产销售面积表现优于行业，彰显龙头优势9月地产行业销售仍在磨底，根据亿翰智库监测的 40城数据， 9月商品住宅销售面积 1088.3万㎡，同比-24.9%， 环比+3.1%。 公司 1-9月新签合约销售额 2605亿元，同比-21.9%， 销售面积 945万㎡，同比-28.9%， 其中 9月销售额 202亿元，同环比-35.3%/+4.3%， 销售面积 135万㎡，同环比-4.3%/+55.2%，公司销售面积情况优于行业表现，体现龙头竞争优势。公司 9月新购置土地储备 56万㎡， 同比-85万㎡，环比+46万㎡。 政策积极发力，基本面和估值有望双重修复9月 24日以来， 政策端积极发力，释放稳增长、稳市场、稳预期等强烈信号，化债力度加码， 我们认为稳增长促投资有利于建筑企业需求改善，化债则有利于建筑企业修复资产负债表。同时中长期政策持续引导破净修复， 从“中特估”概念提出到“市值管理纳入负责人考核”到 9月 24日证监会提出“破净企业披露估值提升计划”，细化要求逐步明确，有望驱动企业层面从经营改善和市场手段双重维度落实行动。 截至 10月 15日， 公司 PB(lf)约 0.59x， 23年股息率 4.36%，兼具 PB 修复空间和良好股息回报率。 风险提示：房稳增长政策低于预期，地产/工程增速不及预期。

3Q24净利符合预期福耀玻璃 3Q24实现归属于母公司净利润 19.8亿元，同比+53.5%，基本符合市场预期(Visible Alpha 一致预期： 19.9亿元)。 公司当季收入 99.7亿元，同比+13.4%，增速较 1H24(同比+22.0%)有所放缓，主因国内汽车产量增长放缓(3Q24同比-3.2% vs. 1H24同比+4.9%)。我们预计汽车以旧换新补贴加码有望支撑后续国内需求增长，在成本要素下行的背景下，利润率提升的潜力有望进一步释放，我们认为这将有助于更好地反哺公司在新产品开发和市场份额扩张，进一步巩固竞争优势和领先的市场地位。 维持“买入”。 毛利率环比延续改善，费用率环比略有提升公司 3Q24毛利率 38.8%，较 1H24(36.6%)进一步提升，我们认为得益于： 1. 公司高附加值产品占比提升带来盈利能力改善， 2. 产能利用率边际提升带来的固定成本占比下降以及 3. 部分成本要素价格下行的共同作用。3Q24的销售、管理、研发和财务综合费用率 14.9%，较 1H24(14.1%)有所提升。 但若扣除汇兑损益影响， 3Q24的综合费用率 13.6%，较 1H24(14.0%)略有改善。 3Q24扣除汇兑损益和资产处置损失后的核心净利润率 21.1%，较1H24(20.3%)进一步改善。 汽车以旧换新补贴加码有望支撑内需尽管 3Q24国内汽车产销有所放缓，抑制了汽车玻璃在国内 OEM 市场的增长，但积极的信号已经出现。 7月国家发展改革委、财政部联合印发的《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，提高了汽车报废更新补贴标准，报废补贴的申请明显加速。根据商务部数据，截至 10月7日，汽车报废更新累计补贴申请 127万份(截至 6月 25日，累计补贴申请11.3万份)。我们预计随着报废更新需求的陆续释放，国内汽车的产销有望得到更强的支撑。 要素成本下行或继续释放利润率提升潜力4Q23以来，纯碱价格呈现回落的态势。截至 10月 11日，重质纯碱 2024YTD均价较 2023年低 23.0%， 2024年 7月以来的均价较 1H24低 18.3%。中国出口集装箱运价指数在经历了前期的上行后， 8月以来也开始回归。随着成本要素的下行，我们预计公司利润率提升的潜力有望进一步释放。 基于更高的毛利率假设， 我们将公司 2024/2025/2026年 EPS 上调 6.6/14.5/20.4%至2.83/3.41/4.01元，福耀玻璃-A/H 的目标价分别上调 27.8/28.4%至 66.06元/60.99港元，分别基于 19.4x/16.3x2025年 P/E，与 2017年以来平均一致。 风险提示： 成本上升强于预期，汽车消费弱于预期，地缘扰动大于预期。

1H24净利符合预告指引，2Q24环比扭亏万年青1H24实现归属于母公司净利润151万元，同比-99.4%，符合业绩预告指引(7月10日业绩预告预计1H24归属于母公司净利润150-170万元)。分季度看，2Q24归属于母公司净利润1087万元，环比已实现扭亏。 随着旺季的临近，我们预计水泥价格正迎来上涨的时间窗口，有望推动公司2H24盈利环比边际修复。中长期看，尽管需求仍然承压，但行业通过主动优化供给稳定盈利的共识已更为明确，有助于稳定吨毛利水平。综合考虑更低销量(2024年)、更高的吨毛利和更低的商混收入，我们将2024/2025/2026EPS下调26.6/23.7/23.8%至0.27/0.29/0.30元，目标价下调31.0%至4.92元，基于0.55x2024年P/B（2024BVPS：8.94元），较2015年以来的平均P/B低一个标准差，以反映行业需求承压。维持“增持”。 水泥商混收入和毛利率同步下行，费用管控卓有成效受产品量价齐降影响，公司水泥和商混的收入和毛利率同步下行。水泥业务1H24实现收入16.2亿元，同比-41.7%；毛利率14.1%，同比-4.6pct。商混业务1H24实现收入7.3亿元，同比-32.7%；毛利率12.5%，同比-4.7pct。 骨料业务收入同比+7.2%至1.5亿元，但由于毛利率回落(同比-14.0pct至20.9%)，骨料业务毛利润同比-35.9%至3191万元。尽管主业受市场挑战，费用管控卓有成效，1H24销售、管理、研发和财务费用合计3.3亿元，同比-10.6%，部分缓解了主业量价回落的影响。 江西市场88月中旬以来价格有所修复，供给优化有望推动旺季价格修复江西水泥市场是2024年以来价格表现相对弱势的区域市场，其中1-7月价格逐步回落，8月中旬后才初步呈现企稳反弹的态势。截至9月6日，江西市场2H24以来的均价仍然较1H24均价低24元/吨。但随着行业进一步明确通过错峰生产稳定行业盈利的共识，供给优化推动水泥价格修复的效果有望更为显著，叠加行业的旺季正在临近，我们预计江西地区的水泥价格在4Q24有望得到更为显著的提升。 资产负债表仍然强劲1H24末公司在手现金37.9亿元，扣除有息负债后净现金12.3亿元，资产负债表仍然强劲。我们认为这将有助于公司在仍面临困境的行业环境下仍能更为从容不迫，从而在区域市场出清后，处于更为有利的竞争地位。 风险提示：房地产销售企稳慢于预期，错峰生产执行弱于预期。

1H24盈利符合预告但，但2Q24已环比扭亏冀东水泥1H24实现归属于母公司净利润-8.1亿元，同比亏损扩大(1H23：-3.7亿元)，符合业绩预告的指引（7月20日公司盈利预告预计1H24归属于母公司净利润-7.4~-8.7亿元）。隐含2Q24实现归属于母公司净利润2.9亿元，环比扭亏为盈。公司核心市场东北和华北水泥价格5月以来表现亮眼，我们预计随着旺季的到来和行业稳价共识的明确，2H24水泥价格有望延续修复态势。基于更低的销量假设但更高的吨毛利假设，我们将公司2024/2025/2026年EPS下调22.2/13.4/11.2%/至0.07/0.18/0.29元，目标价下调5.4%至7.94元，基于0.73x2024年P/B(2024BVPS:10.88元)，较2007年以来的平均P/B低一个标准差，以反映水泥行业需求端的困境。随着2H24价格修复的延续，我们预计公司2H24有望实现扭亏，维持“买入”。 2Q24水泥量价格呈企稳态势场，东北和华北市场5月以来表现亮眼公司1Q24/2Q24水泥熟料销量分别为1103/2715万吨，同比-25.9%/-6.6%。 1Q24/2Q24水泥熟料ASP分别为239/242元/吨，1Q24/2Q24吨毛利分别为-15/41元/吨。分季度看，水泥业务的销量降幅开始趋缓，水泥价格呈现逐季企稳改善的迹象，吨毛利的边际修复显著。京津冀和东北市场5月以来水泥价格表现较为强势，截至9月6日，京津冀/东北在7月以来的水泥均价较1H24高35/130元/吨(9%/33%)，我们认为这为公司下半年水泥业务扭亏奠定了较好基础。 行业旺季临近叠加行业稳价共识，42H24有望延续价格修复态势我们认为在政治局会议明确了防止出现“内卷式”恶性竞争、行业追求高质量发展的公式更为明确的背景下，行业通过供给自律优化供需关系的效果有望更为显著。随着旺季的临近，水泥价格也有望再度迎来修复的时间窗口。 我们预计水泥价格和行业盈利的修复有望在2H24延续。 行业生态建设和锤炼基本功并重公司1H24熟料单位产品综合能耗同比-4.2%，燃料替代率超过了10%，煤炭及其他原材料采购成本同比-21%，融资成本同比-17bp，在加强行业生态建设、引领理性复价的同时，公司也继续加强基本功的锤炼。我们认为这有助于公司在通过稳价创造价值的同时，兼顾中长期市场竞争力的提升。 风险提示：房地产销售企稳慢于预期，错峰生产执行弱于预期。

24H1收入/归母净利同比-31.2%/-43.5%，维持“买入”评级公司 24H1实现营收 458亿元，同比-31.16%，归母净利 31.95亿元，同比-43.47%，其中 Q2实现营收 237亿元，同比-33.52%，归母净利 14.38亿元，同比-50.72%，低于我们预期（23亿元），主要系受土地政策、防汛形势及压降贸易业务等影响，公司工程收入表现不及预期。考虑到外部环境下半年仍存在持续性影响，我们调整公司 24-26年归母净利预测为 66/62/59亿元（前值 92/98/104亿元），可比公司 24年 Wind 一致预期均值 5xPE，考虑到公司 23年股息率 9.2%，高于可比均值 5.7%，给予公司 24年 8xPE，调整目标价至 6.05元（前值 8.41元），维持“买入”评级。 清洁能源业务高增长，省内毛利率维持高位24H1公司综合毛利率 15.88%，同比-0.20pct， 24Q2毛利率 15.96%，同比-0.09pct，环比+0.17pct。 分业务看，工程施工/矿业及新材料/清洁能源/贸 易 销 售 / 公 路 投 资 运 营 实 现 营 收 418/11/2.6/10/14亿 元 ， 同 比-29%/-19%/+169%/-79%/-6%，毛利率 14.8%/12.3%/40.5%/0.7%/58.3%，同比-1.6/+8.4/+58.3/-0.3/-9.9pct。分地区看，省内/省外/国外分别实现收入410/42/4亿元， 同比-31%/-33%/-40%，毛利率分别为 17.3%/3.4%/8.0%，同比+0.2/-3.3/-6.9pct。 收入下滑抬升费用率拖累归母净利率24H1期间费用率 6.72%，同比+1.44pct，其中销售/管理/研发/财务费用率为 0.05%/1.79%/1.71%/3.17%，同比+0.03/+0.69/-0.59/+1.31pct，管理费用同比+12.29%，主要系中介机构费用及办公费用增加所致。减值支出占比同比-0.02pct 至 0.29%，综合影响下 24H1归母净利率同比-1.52pct 至6.98%。 24H1经营活动现金流量净额-47.23亿元，同比多流出 1.82亿元，收/付现比 93.3%/105.3%，同比+11.5/+13.0pct。 省内新签订单韧性优于省外，新兴业务稳健推进24H1公司工程主业累计中标 591亿元，同比-20%，主要系省外下滑较多所致，其中省内中标 517亿元，同比-13%，省外中标 74亿元，同比-48%。 新产业方面，公司稳步推进矿产及锂电新材料、绿电清洁能源业务发展，截至 24H1末拥有矿山超过 10座， 其中国外阿斯马拉铜金多金属矿推进矿建、克尔克贝特金多金属矿取得采矿权证、库鲁里钾盐矿融资有序推进；三元正极材料、磷酸铁锂、电池回收项目均已建成投产，实现供货销售； 清洁能源方面，（含托管）在建及运营的清洁能源权益装机约 540万千瓦，同比+140万千瓦。 风险提示：锂电矿产、材料业务发展不及预期；订单落地不及预期。

24H1营收/归母净利同比-2.5%/-0.6%，A/H维持“买入”公司24H1实现营收/归母净利/扣非归母净利3574/114/106亿元，同比-2.5%/-0.6%/-3.0%，24Q2实现营收1805亿元，同比-5.0%，归母净利/扣非归母净利52.6/45.2亿元，同比-10.6%/-18.0%，归母净利低于我们的预期（58亿元），主要系上半年投资落地缓慢导致收入下滑。我们维持公司24-26年归母净利预测为259/280/300亿元。A/H股可比公司24年Wind一致预期均值5/3xPE，考虑到公司国内业务聚焦城市更新，海外业务快速增长，经营韧性较强，给予A/H股24年7/4xPE，调整A/H股目标价至11.13元/6.97港元（前值14.31元/7.01港元），维持A/H股“买入”评级。 各项业务毛利率均实现改善，境外收入高增长分业务看，24H1基建建设收入3181亿元，同比-2.74%，主要系国内基建行业增速放缓，毛利率10.63%，同比+0.63pct；基建设计收入173亿元，同比-10.29%，毛利率18.69%，同比+1.51pct，主要系聚焦设计主业，EPC项目减少；疏浚业务收入269亿元，同比+3.27%，毛利率11.37%，同比+1.43pct，主要系业务结构调整和项目管控得当所致。综合影响下，公司24H1综合毛利率11.65%，同比+0.84pct，其中24Q2毛利率11.42%，同/环比+1.36/-0.48pct。分地区看，境内/外收入2878/696亿元，同比-7.3%/+23.5%，毛利率分别为12.35%/8.78%，同比+1.29/-0.67pct。 期间费用率同比+0.75pct，付现比提升较多拖累现金流24H1期间费用率5.7%，同比+0.75pct，其中销售/管理/研发/财务费用率同比+0.13/+0.05/+0.19/+0.40pct。销售费用同比+44%，主要系加大业务拓展；财务费用同比+14.3亿元，主要系一方面负债带动利息支出增加而利息收入减少，导致净利息费用同比增加12亿元，另一方面汇兑收益同比减少4亿元。24H1归母净利率3.19%，同比+0.06pct，上半年单项进行减值测试的应收款项减值准备转回5.5亿元，导致非经常性损益同比+2.6亿元，24H1扣非归母净利率同比-0.02pct至2.97%。24H1经营性现金净额-742亿元，同比多流出248，收/付现比分别为78.4%/100.1%，同比+4.3/+17.6pct。 24H1新签订单同比+8.4%，境外新签同比+39%24H1公司新签9609亿元，同比增+8.37%。新签基建建设同比+9.4%，其中港口/道路与桥梁/铁路建设/城市建设同比+5%/-32%/-33%/+22%；基建设计/疏浚业务/其他新签327/597/52亿元，同比+22%/-4%/-39%。分地区看，境外新签1961亿元，同比+39%，占比约20%。 风险提示：基建投资增速放缓，地产恢复低于预期，毛利率提升不及预期。

强劲业绩再度印证成本管控力和产品创新力福耀玻璃发布1H24业绩快报，公司初步核算1H24实现收入/归属于母公司净利润183.4/35.0亿元，同比+22.0%/+23.4%，净利润较VisibleAlpha一致预期(31.6亿元)高10.8%。我们认为强劲的业绩表现再度体现了公司的竞争力。7月26日公司在美子公司配合美国政府上门搜查，据公司公告，美国政府机构告知公司，福耀美国并非该调查的目标。我们认为产品创新力和成本控制力是公司穿越市场扰动、实现持续成长的关键。维持2024/2025/2026EPS预测2.65/2.97/3.33元不变，分别给予福耀玻璃-A和福耀玻璃-H目标价51.68元/47.50港元，分别基于19.5x/16.3x2024年P/E，与2017年以来平均一致，维持“买入”。 2Q24营收和核心利润维持高增长，核心净利润率为2017年以来新高根据1H24业绩快报推算，公司2Q24营收/归属于母公司净利润95.0/21.1亿元，同比+19.1%/+9.3%；扣除汇兑损益影响后，2Q24核心净利润20.4亿元，同比+69.3%；核心净利润率21.4%，是2017年以来的单季度新高。 考虑到2Q24海运费的显著上涨(2Q24出口集装箱运价综合指数同比/环比分别+10.4%/53.1%)，这一利润率的表现更能凸显公司在注重高附加值产品的创新的同时、同样兼顾了成本端的管控的能力。 子公司配合美国政府突击搜查公司在美国俄亥俄州的全资子公司7月26日接受了美国政府的上门搜查。 根据公司公告，福耀玻璃本身并非调查目标，美国政府的上门搜查主要为了配合对一家第三方劳务服务公司进行调查。子公司当日部分作业暂停，但货物运输交付未受影响，且生产在当日晚间即恢复正常。目前调查尚无确切结论，公司将全力配合美国政府机构的调查，继续关注事件的后续发展。 以旧换新有助于加速换购需求释放7月25日，发改委和财政部共同印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，向地方安排1500亿元，用于鼓励车辆、建材、家电等产品更新消费。2008-2013是中国购车需求增长的高峰期，期间新车注册量年均增速22%，按车龄推算，这一批次车辆的报废高峰期也已临近。 通过财政资金的到位、中央财政补贴比例的加大，以及对乘用车以旧换新个体补贴金额的加大，我们预计汽车换购的需求有望得到更好的释放，为公司国内汽车玻璃业务需求带来更为强劲的支撑。 风险提示：成本上升强于预期，汽车消费弱于预期，地缘扰动大于预期。