事件:万年青发布2022年三季报：2022年前三季度，公司实现营业收入83.86亿元，同比减少12.95%；实现归属于上市公司股东的净利润为5.67亿元，同比减少49.79%。 投资要点投资要点:前三季度地区水泥需求偏弱，成本上涨拖累利润。2022年前三个季度水泥行情偏弱运行，公司所在江西区域受华东整体需求下滑影响，短期需求不佳，下行压力较大，同时煤炭价格上升，盈利暂时承压。 2022年1-9月全国水泥产量同比下降12.5%；2022年月全国水泥产量同比上升1%，市场需求缓慢回升。报告期内，公司实现营业收入83.86亿元，同比减少12.95%；实现归属于上市公司股东的净利润5.67亿元，同比减少49.79%。报告期内公司持有股票证券浮亏，金融资产公允价值下滑较多，影响合并净利润。煤炭成本处于高位，公司毛利率、净利率分别下降7.65pct、7.16pct至18.13%、9.34%。 需求有望逐步复苏，地区供需格局较稳定。7、8月份，国内水泥市场需求受高温、台风等恶劣天气影响以及部分地区疫情复发的冲击，维持弱运行，价格呈现震荡调整走势。由于高温天气渐近尾声及施工旺季将至，赶工进度有望加快，作为主要建材之一，9月下旬水泥市场需求环比有所提升，需求端有望逐步转好。随着疫情影响消解，行业基本面修复，加之各地水泥企业7月以来的错峰生产，库存压力和产能过剩矛盾将逐步缓解，后期市场供需关系好转，水泥价格有望止跌回升。随着水泥市场进入传统旺季周期，价格调涨动力将进一步增强。同时，受宏观经济形势走低影响，前期市场需求复苏力度预计偏弱，部分产能过剩较为严重的地区，其价格推涨或将出现反复，但整体趋势仍以保持震荡上行态势为主。 盈利预测和投资评级：受基建、地产、成本高企及华东地区疫情冲击等影响，江西地区水泥需求不佳，价格低位运行，公司报告期内销量下滑，盈利暂承压。9月下旬水泥市场需求环比有所提升，需求端有望逐步转好，后期市场供需关系好转，水泥价格有望止跌回升。 考虑三季度业绩下滑较多，我们下调盈利预测，预计公司2022-2024年分别实现归母净利润8.73、11.97、13.07亿元，对应PE为7.24、5.28、4.83倍，考虑到公司在江西地区的龙头地位，地区需求好转后公司将率先受益，维持公司“增持”评级。 风险提示：水泥价格上涨幅度不及预期；基建项目施工进度不及预期；部分地区产能新增过多；宏观经济下行压力持续；成本高企压力超过预期。

事件: 万年青发布 2022年半年报： 2022年上半年，公司实现营业收入 58.44亿元，同比减少 1.79%；实现归属于上市公司股东的净利润为 4.92亿元，同比减少 40.53%。 投资要点: 2022年上半年水泥需求疲软，公司经营稳健、营收基本持平，成本大幅上涨拖累利润。 上半年水泥行情持续疲软，公司所在江西区域受华东整体需求下滑影响，短期需求不佳，下行压力较大，盈利暂时承压。 2022年上半年全国水泥产量同比下降 15.0%，创 11年新低； 2022年 7月全国水泥产量同比下降 7%，市场需求偏弱，供需格局欠佳。报告期内，公司实现营业收入 58.44亿元，同比减少1.79%；实现归属于上市公司股东的净利润 4.92亿元，同比减少40.53%。 随着行业基本面修复， 8月下旬水泥需求端有望改善，水泥价格亦将持续推进恢复性上调，随着需求逐步恢复， 价格调涨动力有望逐步增强。 宏观政策释放利好助力基本面修复，公司加快绿色转型、开拓多元业务，中长期成长可期。 央行近期召开 2022年下半年工作会议，强调利用好政策性开发性金融工具，重点发力支持基础设施领域建设，助力基建投资进一步回暖，三季度基建有望提振。公司在聚焦水泥业务的同时积极延伸上下游产业链，创造新的利润增长点。公司产业布局将资源导向与市场区域特征有机结合，一方面致力于整合上游石灰石资源；另一方面，对下游商品混凝土搅拌站进行产业布局。 同时，公司顺应绿色转型趋势，构建绿色制造体系，稳步推进碳达峰、碳中和。公司中长期成长前景可期。 盈利预测和投资评级： 上半年受基建、地产、成本高企及疫情冲击等影响，水泥需求不佳，作为华东地区水泥龙头企业，公司报告期内盈利暂承压。随着宏观政策利好释放，三季度将迎来赶工高峰，行业景气度提振下，公司下半年业绩改善预期较强。我们预计公司2022-2024年分别实现归母净利润 11.63、 13.9、 15.14亿元，对应PE 为 6.94、 5.81、 5.33倍，维持公司“增持”评级。 风险提示： 水泥价格上涨幅度不及预期；基建项目施工进度不及预期；部分地区产能新增过多；宏观经济下行压力持续；成本高企压力超过预期。

营收规模保持基本平稳， 业绩有所承压。2022上半年， 公司实现营收 58.44亿元， 同比-1.79%， 归母净利润 4.92亿元， 同比-40.53%， 扣非后归母净利润 4.72亿元， 同比-36.75%， 其中二季度公司实现营收和归母净利润分别为 31.07亿元和 2.83亿元， 分别同比-4.08%和-43.70%。 尽管二季度水泥业务运行承压， 但贸易板块及骨料业务规模的扩大一定程度对冲收入端影响， 整体上半年营收保持较为平稳； 受成本端压力及投资净收益减少影响， 利润端有所承压。 水泥主业小幅承压， 费用管控水平保持稳定。 上半年， 公司水泥熟料业务收入为 28.21亿元， 同比下降 18.37%， 主因疫情背景下， 下游需求滞后， 同时，公司部分生产线因疫情而停工； 受煤炭价格上行影响， 上半年水泥业务毛利率 30.77%， 同比-10.69pct。 整体来看， 上半年公司综合毛利率 19.6%， 同比-8.8pct， 净利率 11.7%， 同比-7.4pct。 费用管控能力保持稳定， 期间费用率 6.13%， 同比-0.2pct， 其中销售/管理/财务/研发费用率分别为 1.14%/4.42%/0.15%/0.42%， 同比变动-0.03pct/-0.03pct/+0.05pct/-0.16pct， 其中财务费用率同比增加主要因为利息费用增加。 公司经营活动现金流净额为-0.82亿元， 去年同期为 2.41亿， 同比-134.06%， 主因销售商品、 提供劳务收到的现金同比下降所致。 上半年资产负债率 39.48%， 较去年末+2.02pct。 优化战略布局， 积极拓展“水泥+” 模式。 报告期末， 公司拥有年产骨料 1400万吨和商混 2200万方， 较去年末产能分别提高 55.6%和 11.4%， 上半年骨料和商混收入分别实现 1.54亿元和 12.05亿， 分别同比+112.57%和-3.29%。 目前公司公告拟在赣州投资1.74亿建设一条年产80万立方米的混凝土生产线并配套全新封闭式光伏建筑一体化， 进一步扩大商混区域市场份额。 风险提示： 需求不及预期； 成本上涨超预期； 疫情反复。 投资建议： 加强激励， 大股东增持， 维持“买入” 评级。 上半年公司发布股票期权激励计划， 有助于进一步激发团队内生动力， 为公司可持续健康发展奠定坚实基础。 6月， 公司控股股东计划增持公司股份不低于 0.5亿元不超过 1亿元， 促进公司持续稳定、 健康发展， 提升投资者信心。 考虑到上半年因疫情和成本端带来的影响， 下调 2022-24年 EPS 至1.6/1.9/2.0元/股（调整前为2.1/2.2/2.3元/股），对应PE为6.2/5.5/5.2x，维持“买入” 评级。

公司于8月19日发布2022年中报，上半年营收58.4亿元，同减1.8%；归母净利4.9亿元，同减40.5%；经营活动现金流净流出0.82亿元。考虑区域景气度现回升，下半年基建发力、地产复苏可能，维持公司买入评级。 支撑评级的要点Q2营收同比略减，归母净利承压：上半年公司营收58.4亿元，同减1.8%，归母净利4.9亿元，同减40.5%；单二季度营收31.1亿元，同减4.1%；归母净利2.8亿元，同减43.7%。二季度公司经营活动现金流净流出0.82亿元，主要系公司销售商品、提供劳务收到的现金同比下降所致。 区域需求偏弱，压制行业景气度：上半年江西省需求偏弱，受地产调控累积效应，2022年以来区域房屋新开工面积持续下滑，4-6月份，ttm口径下新开工面积分别同减8.9%、21%、24.7%，降幅明显，对水泥需求形成压制。Q2区域磨机开工率维持低位，库容比维持较高水平。 下半年基建持续发力，业绩具备弹性：6月以来，江西省发力交通、水利，以项目为抓手落实稳增长。在此影响下，区域水泥景气度有所改善，库容比下降，开工率上升，熟料价格连续4周调涨，水泥需求有望在基建施工发力下得到支撑，下半年公司业绩具备弹性。也有助于公司降低能耗，实现高质量发展。 估值上半年公司业绩承压，但考虑到江西省基建项目持续发力使公司下半年业绩具备弹性，我们部分调整盈利预测。预计2022-2024年公司收入为139.8、148.1、159.5亿元；归母净利分别为12.6、14.9、16.8亿元；EPS为1.58、1.86、2.10元。维持公司买入评级。评级面临的主要风险煤价持续上升，基建投资增速不及预期，地产开工持续低迷。

公司发布2022年一季度报告。2022年一季度公司实现营收27.36亿元（+0.96%），归母净利润2.09亿元（-35.64%），扣非归母净利润2.03亿元（-26.56%）。 江西水泥龙头，有望受益区域建设红利。4月底江西南昌水泥价格为460元/吨，江西南昌、九江、上饶、赣州水泥出货率分别为50%、60%、75%、75%。2021年江西省出台一系列政策助力重大项目建设，2021-2023年每年力争完成投资1万亿元以上，其中重大基础设施项目/新基建项目力争完成2000/500亿元以上，基建投资增速有望加快。同时，江西省在“十四五”发展规划中提出综合交通规划建设总投资6000亿元，较“十三五”时期增加1519亿元。公司作为江西地区龙头企业，产能及各项指标均位于江西前列，可享受江西基建投资增加利好。此外公司在江西境内已有多座石灰石矿山，年产量可达900万吨，为公司水泥熟料生产提供稳定原料来源。 期间费用率与上期基本持平，负债率小幅上升，费用管控能力优秀。 22Q1公司期间费用率6.27%，与上期基本持平，销售费用率为1.14%（+0.45pct），管理费用率为4.64%（-0.55pct），研发费用率为0.34%（-0.05pct），财务费用率为0.16%（+0.15pct）。盈利能力方面，2022Q1公司销售毛利率为21.53%（-4.65pct），销售净利率为10.94%（-5.42pct），利润率下降或是受煤炭价格影响所致。2022Q1公司经营性现金流净额为68.38万元（+100.55%），资产负债率37.70%（+0.95pct），在手货币资金为21.46亿元（+26.87%），整体表现仍然稳健。 投资建议：公司一季度受下游需求不足业绩下滑较大，预计二季度开始水泥行业需求有望回升。江西地区城镇化率提升空间大，且政策利好基建投资，公司作为江西地区水泥行业龙头企业，或可享受区域建设红利。 预计2022-2024年，公司营收分别为150.99、160.82、171.60亿元，归母净利润分别为17.13、18.65、19.84亿元，对应PE 分别为5.14、4.72、4.43倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：基建和地产需求不及预期，煤炭价格大涨等。

事件:万年青发布2021年年报：2021年度公司实现营业收入142.05亿元，同比增长13.37%；实现归属于上市公司股东的净利润15.93亿元，同比增长7.61%。 投资要点：2021年，公司经营稳健、增长向好，全年业绩再创新高。公司实现营业收入142.05亿元，同比增长13.37%；实现利润总额30.35亿元，同比增加6.09%；实现归属于上市公司股东的净利润15.93亿元，同比增长7.61%。报告期内，公司生产水泥2469万吨，同比增长2.45%，实现水泥销量2450万吨，同比增长2%。报告期内，公司生产用石灰石主要由自有矿山供应，外购烟煤与多家煤炭供应商签订长期合作协议，煤炭直供比例超过80%。在原燃料保证下，公司成本上涨可控，毛利率、净利率仅有小幅下滑，分别达到27.36%、16.24%。 江西地区市场格局优良，供需不断改善，公司作为区域龙头有望持续受益。截至2021年末，江西地区共拥有水泥熟料产能约6500万吨，熟料产能CR5超过80%，公司拥有熟料产能1486万吨，水泥产能2600万吨，在江西省产能位居前三，约80%水泥在省内销售，区域规模优势明显，业绩稳定增长可期。2021年，江西省出台一系列政策助力重大项目建设，2021-2023年每年力争完成投资1万亿元以上，其中重大基础设施项目和新基建项目分别力争完成2000亿元和500亿元以上，水泥需求有望持续增长。江西错峰生产执行较好，2021年2月省工信厅和生态环境厅联合发布通知，明确要求全省范围内所有水泥熟料生产线执行错峰生产，全年停窑时间不少于55天，水泥供给得到有效约束。报告期内，公司水泥产能利用率超过90%，为业绩增长提供有效支撑。 盈利预测和投资评级：公司2021年业绩再创新高，盈利能力稳健，江西地区格局优良，“十四五”期间投资项目带动水泥需求，公司作为地区龙头将持续受益。我们预计2022-2024年公司实现营收分别为149.57、162.64、175.17亿元，实现归母净利润分别为17.07、20.02、22.4亿元，对应PE为6.09、5.19、4.64倍，维持“增持”评级。风险提示：原燃料价格持续上升；水泥价格大幅下降；水泥需求出现大幅下滑；基建投资进度不及预期；疫情反复影响施工及经济。

事件：公司披露 2021年度报告，实现营业收入 142.05亿元，同比增长 13.37%； 归母净利润 15.93亿元，同比增长 7.61%，对此点评如下： 2021年公司水泥业务实现价增量稳，成本上升致业绩增速略低于收入增速，股息率提升至 6.2%。1）单四季度收入高增 24%，全年价格增速快于销量增速。公司 2021年全年营业收入、归母净利润分别为 145.05/15.93亿元，同比增幅为 13.37%/7.6%。单四季度的营业收入、归母净利润为 45.7/4.6亿元，同比增幅为 24%/1.5%。公司全年实现水泥销量 2450万吨，同比增长 2%；全年均价达 341元/吨，同比上升 10%。江西省年初至今水泥均价同比仍有 14%的涨幅，水泥价格保持韧性。2）成本上升致毛利率、净利率同比下滑 0.8/1.3pct至 27.4%/16.2%。成本方面，公司 2021年单吨成本同比上涨 15%至 221元/吨。公司使用的煤炭以外购烟煤为主，公司与多家煤炭供应商签订长期合作协议，煤炭直供量占比超过 80%；2022年以来随着发改委煤炭限价、3月起采暖需求下降，后续煤炭价格预计稳中有降。3）股息率较高，各项资产指标保持良好增长。公司基本每股收益 1.998元，拟每 10股派发现金红利 8元（含税），股息率约 6.2%，较 2020年增长约 1pct。2021年公司总资产 174.3亿元，较年初增长 15.13%；归属于上市公司股东的所有者权益 74.26亿元，较年初增长16.17%；归属于上市公司股东的每股净资产 9.12元，较年初增长 16%。 江西省基建需求空间有望打开，公司积极拓展上下游，在江西省内保持领先地位。为加快补齐重大基础设施短板，2021年江西省内出台一系列政策助力重大项目建设，2021-2023年每年力争完成投资 1万亿元以上，其中重大基础设施项目/新基建项目力争完成 2000/500亿元以上，基建投资增速有望加快。 同时，江西省在“十四五” 发展规划中提出综合交通规划建设总投资 6000亿元，较“十三五” 时期增加 1519亿元，基本建成“六纵六横” 综合运输大动脉。 公司水泥产能 2,600万吨/年，在江西省内产能位居前三，水泥产能利用率超过90%;商品混凝土产能 1,975万方，骨料产能 900万吨，为公司创造新的利润增长点。公司在稳步发展水泥业务的同时积极延伸上下游产业链，目前在省内布局商砼企业近 30家，拥有公司水泥产品畅销江西赣南、赣东、赣北大部分地 区以及福建、浙江、广东等周边省份，在江西的市场份额位居前列。 2022年 2月 16日，公司与吉安市青原区政府签订了战略合作框架协议，有利于激活国有资本市场竞争力，实现资源融合、优势互补。本次合作旨在利用公司的经营和技术优势，结合吉安市产业基础、资源优势，围绕新型材料、装配式建筑和绿色建筑节能材料、矿山环保治理与开发、商砼、资源综合利用等产业领域拓展合作空间。 股权激励制定较高的收入增长目标，行权价格为 12.17元/份，接近当前股价水平。2022年 1月公司推出股权激励计划，本激励计划拟向激励对象授予股票期权总计 785万份，行权价格为 12.17元/份，涉及的标的股票种类为人民币A 股普通股，约占本激励计划草案公告时公司股本的 0.98%。本次激励对象总人数为 244人，包括公司高级管理人员、骨干人员等。本次计划的有效期自股票期权授予日起至所有股票期权行权或注销完毕之日止，最长不超过 60个月。 股票期权行权考核年度为 2023-2025年 3个会计年度，其中 2023~2025年的收入考核目标分别为：较 2021年收入的增长率不低于 20%、32%、45%；2023~2025年的净资产收益率目标分别为：不低于同行 75分位值、不低于同行 75分位值、位于同行前三；2023~2025年现金分红比例不低于 30%。假设公司 2022年 3月初授予股票期权，则 2022年-2026年授予的股票期权成本摊销预计各计提624、749、503、251、35万元。 投资建议：全年业绩稳增，有望受益于基建需求增加，维持增持评级。预计公司 2022~2024年归母净利润分别为 17.2、18.9、20.6亿元，同比增长 8%、10%、9%，对应 PE 市盈率 6、5、5倍。江西省龙头企业之一，盈利能力稳步提升；产能稳中有升，降本增效加强竞争力；公司毛利率、ROE 行业领先，股权激励制定较高的收入增长目标。 风险提示：煤价大幅提升、原材料价格上涨或超预期；地产开工数据偏弱、下游需求或低于预期；环保政策或出现反复；行业竞争加剧等

事件：公司披露 2021年业绩快报，实现营业收入 145.12亿元，同比增长 15.83%； 归母净利润 15.93亿元，同比增长 7.61%，对此点评如下： 2021年公司水泥业务实现价增量稳，成本上升致业绩增速略低于收入增速，2022年一季度水泥价格保持韧性。1）单四季度收入高增 32%，全年价格增速快于销量增速。公司 2021年全年营业收入、归母净利润分别为 145.12/15.93亿元，同比增幅为 15.8%/7.6%。单四季度的营业收入、归母净利润为 48.8/4.6亿元，同比增幅为 32.2%/1.5%。公司全年实现水泥销量 2450万吨，同比增长2%；江西省全年水泥均价约 561元/吨，同比上升 14%，其中第四季度水泥均价受能耗双控、限电限产影响同比增长 39%，2022年年初至今仍有 14%的涨幅。成本方面，2021年秦皇岛港动力末煤(Q5500)均价同比上升 50%达 857元/吨。2022年以来随着发改委煤炭限价、3月起采暖需求下降，后续煤炭价格预计稳中有降。2）各项资产指标保持良好增长。2021年公司总资产 174.29亿元，较年初增长 15.13%；归属于上市公司股东的所有者权益 74.26亿元，较年初增长 16.17%；归属于上市公司股东的每股净资产 9.31元，较年初增长16.17%。 2022年 2月 16日，公司与吉安市青原区政府签订了战略合作框架协议，有利于激活国有资本市场竞争力，实现资源融合、优势互补。本次合作旨在利用公司的经营和技术优势，结合吉安市产业基础、资源优势，围绕新型材料、装配式建筑和绿色建筑节能材料、矿山环保治理与开发、商砼、资源综合利用等产业领域拓展合作空间。 股权激励制定较高的收入增长目标，行权价格为 12.17元/份，接近当前股价水平。2022年 1月公司推出股权激励计划，本激励计划拟向激励对象授予股票期权总计 785万份，行权价格为 12.17元/份，涉及的标的股票种类为人民币A 股普通股，约占本激励计划草案公告时公司股本的 0.98%。本次激励对象总人数为 244人，包括公司高级管理人员、骨干人员等。本次计划的有效期自股票期权授予日起至所有股票期权行权或注销完毕之日止，最长不超过 60个月。 股票期权行权考核年度为 2023-2025年 3个会计年度，其中 2023~2025年的收入考核目标分别为：较 2021年收入的增长率不低于 20%、32%、45%；2023~2025年的净资产收益率目标分别为：不低于同行 75分位值、不低于同行 75分位值、位于同行前三；2023~2025年现金分红比例不低于 30%。假设公司 2022年 3月初授予股票期权，则 2022年-2026年授予的股票期权成本摊销预计各计提624、749、503、251、35万元。 投资建议：全年收入同增 16%，股权激励彰显发展信心，维持增持评级。预计公司 2021~2023年归母净利润分别为 15.9、17.5、19.4亿元，同比增长 8%、10%、11%，对应 PE 市盈率 6、5、5倍。江西省龙头企业之一，盈利能力稳步提升；产能稳中有升，降本增效加强竞争力；公司毛利率、ROE 行业领先，股权激励制定较高的收入增长目标。 风险提示：煤价大幅提升、原材料价格上涨或超预期；地产开工数据偏弱、下游需求或低于预期；环保政策或出现反复；行业竞争加剧等

事件：2022年1月25日晚，公司披露2022年股票期权激励计划草案。对此点评如下：股权激励制定较高的收入增长目标，为行权价格为12.17元/份份，接近当前股价。水平。本激励计划拟向激励对象授予股票期权总计785万份，行权价格为12.17元/份，涉及的标的股票种类为人民币A股普通股，约占本激励计划草案公告时公司股本的0.98%。本次激励对象总人数为244人，包括公司高级管理人员、骨干人员等。本次计划的有效期自股票期权授予日起至所有股票期权行权或注销完毕之日止，最长不超过60个月。股票期权行权考核年度为2023-2025年3个会计年度，其中2023~2025年的收入考核目标分别为：较2021年收入的增长率不低于20%、32%、45%；2023~2025年的净资产收益率目标分别为：不低于同行75分位值、不低于同行75分位值、位于同行前三；2023~2025年现金分红比例不低于30%。假设公司2022年3月初授予股票期权，则2022年-2026年授予的股票期权成本摊销预计各计提624、749、503、251、35万元。 受能耗双控和限电限产影响，江西水泥价格年去年9月起大幅上升，1月至今同有比仍有11%涨幅。江西省2021年第四季度水泥均价同比增长39%，2022年1月至今同比涨幅11%。动力煤价格去年四季度开始从高位回落，若煤价维持低位，当前水泥业务盈利将处于较好水平

事件:万年青发布三季报：2021年前三季度，公司实现营业收入96.34亿元，同比增长8.99%；实现归母净利11.29亿元，同比增长10.36%。 投资要点：成本端承压盈利受限，Q4盈利水平有望改善：：公司2021Q3实现营业收入36.84亿元，同比增长5.07%，环比Q2增幅达13.7%；实现归母净利3.02亿元，同比下降12.25%，环比Q2下降39.96%；2021前三季度，公司实现毛利率25.78%，同比下降2.58个百分点。 公司盈利水平下降明显的主要原因是煤炭等原材料价格大幅上涨导致水泥生产成本提高，公司水泥业务营业成本大幅增加。9月份以来江西地区水泥价格大幅上涨，公司成本端压力有望得到释放，预计Q4盈利水平将有所改善。 能耗双控+限电，水泥价格有望高位持稳：今年上半年“双控”目标完成情况出炉后，各地加快推进能耗“双控”举措，江西省水泥企业也出现限产停产现象，产能大大下降，导致市场供应严重短缺，水泥价格急速上涨。近期，江西省水泥协会发布水泥企业错峰生产计划：四季度秋冬季错峰生产时间约20-25天；国网江西电力调度控制中心也发布通知：江西实施高耗能企业轮停及有序用电工作。能耗双控+限电政策双重限制，我们预计四季度江西水泥市场供给仍将存在较大缺口，水泥价格有望高位持稳。 公司预计将在在"碳达峰、碳中和"进程中受益：：随着“碳达峰、碳中和”相关政策的落地，水泥行业将逐步淘汰落后产能，优化产业格局，提高生产效率，具备技术优势、规模优势、资源优势的龙头企业有望将获得更多的市场份额。公司持续推进水泥生产工艺技术创新，结合行业领先的创新技术，不断创新改进水泥生产工艺和装备，降低能源消耗、提高生产效率，提升企业竞争力。作为江西地区水泥龙头，公司具有资金及技术优势，有望在此轮供给侧改革中受益。 盈利预测和投资评级：我们预计公司2021年、2022年和2023年归母净利润分别为17.04亿元、18.10亿元和18.73亿元，对应EPS分别为2.14元、2.27元和2.35元，对应PE分别为5.7X、5.3X和5.2X，我们选取海螺水泥、华新水泥、天山股份等七家上市公司作为可比公司，可比公司2021年业绩对应平均PE为6.2X，我们认为随着水泥行业盈利水平的改善，公司估值存在修复空间，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：水泥市场需求不及预期；水泥价格变动不及预期；煤炭价格大幅上涨；疫情反复影响经济；宏观环境出现不利变化。

公司是江西省内水泥龙头之一，产能集中在赣东北和赣南，与长江流域联通，可适当补充江浙沪需求。江西省城镇化率低于周边省份，省内最新规划提出“一核四枢纽，两轴四板块”的空间结构，需求有望提升。 支撑评级的要点江西省内水泥龙头，产能集中赣东北与赣南，成本费用管控较好：公司是江西省五大水泥龙头之一，熟料产能合计 1,421万吨，集中在赣东北和赣南。2020年公司收入 125.3亿，利润 14.8亿，水泥熟料销量合计2,744.3万吨，吨成本 169.4元，吨费用 16.6元。成本费用管控能力较强。 江西省水泥基本自给自足，适当补充江浙沪需求：江西省位于长江中下游，东西南三面分别为武夷山、罗霄山、南岭所隔，北面通过赣江与长江流域联通，呈半封闭环境。省内水泥自给自足略有富余。江浙沪需求缺口主要由安徽供应，赣东北与长江联通可以作为适当补充。 万年青产能集中赣东北为主，地理优势相对优越：江西省内熟料为南方水泥、万年青、海螺水泥、亚洲水泥、红狮控股基本垄断，2020年五家公司产能分别为 1,531.4、1,421.4、1,054.0、892.8、775.0万吨，合计占比达到 82.7%。万年青作为省内龙头之一，主要产能集中在赣东北和赣南，能与需求最旺盛的长三角联动，地理优势相对较为优越。 省内需求仍有提升空间，景气度有望逐步提升：在东南部省份中，江西省城镇化率水平相对较低，对应人均用量水平相对高于周边省份，提升空间大。2019年《江西省高铁经济带发展规划(2019-2025)》提出省内构建“一核四枢纽，两轴四板块”的空间结构，随着省内供给格局保持稳定，需求稳步提升，省内水泥景气度有望逐步改善。 估值参考公司中报情况以及江西省内景气度，预计 2021-2023年收入分别为142.4、151.8、161.9亿元，归母净利分别为 16.1、17.1、18.1亿元；EPS分别为 2.02、2. 14、2.27元。首次覆盖给予增持评级。 评级面临的主要风险煤炭价格大幅提升，省内重点项目推进不及预期

1、公司介绍：江西省龙头企业之一，盈利能力稳步提升。公司主要从事硅酸盐水泥、商品混凝土以及新型墙材的生产和销售。公司前十股东持股总计达到50.29%，股权较为集中。2016-2020年度，公司营业收入和归属母公司净利润保持稳步增长。2021年上半年，公司水泥产品营收占比达59%、毛利占比达85%，是公司的主导产业；上半年公司水泥业务毛利率达41.46%，同比下降2.64个百分点。 2、公司分析：产能稳中有升，降本增效加强竞争力。 公司产能稳中有升，根据公司公告，公司在江西区域市占率位于前列。 产能方面，截至2021年上半年，公司拥有年熟料产能1500万吨、水泥产能2600万吨，较2020年末略有增长。公司水泥产量占江西省水泥产量的24.66%。因疫情及汛情导致产品需求收缩，2020年公司水泥及混凝土销量同比有所下滑，水泥全年均价同比持平。销售区域方面，公司销售地区仍以江西和福建为主，同时辐射广东、浙江及安徽等周边省份，2020年公司营业收入的90.42%由江西市场贡献，业务集中度进一步提高。 降本增效提升运营质量和效率。公司通过扩大原材料采购直供面控制成本，同时加强技改，未来对综合能耗管控能力有望提升。坚持管理和技术双轮驱动，对标行业先进指标，突出重点、聚焦难点，有效提高运营质量和效率。管理效能优化下，2020年水泥单吨成本下降7%。 业内公司对比：毛利率、ROE、股息率行业领先。2021年上半年业内可比上市公司中，万年青水泥毛利率水平位于水泥行业前列。万年青ROE位列第二，达12.67%；销售费用率为1.77%，在业内处于较低水平。万年青股息率达5.8%，位于行业前列。 3、可转债募集资金完善生产布局、提高综合效益。公司公开发行可转债募集资金10亿元，用于德安万年青一条6600T/D 熟料水泥生产线（配套余热发电）项目和江西万年青万年水泥厂2×5100t/d 熟料水泥生产线（配套余热电站）异地技改环保搬迁工程项目。德安万年青熟料水泥生产线项目已于2020年11月30日投入生产。万年上饶一期已于2021年3月投入生产，二期仍然在建设当中，募投项目投产将进一步提升公司盈利能力和综合竞争力。产能置换方面，公司德安6600T/D 生产线、万年上饶一期5100t/d 生产线投产后，旧产能分别于2020年11月、2021年7月拆除。 4.投资建议及风险提示。 投资建议：公司产能稳中有升，可转债募投项目完善生产布局，首次给与增持评级。预计公司2021~2023年归母净利润分别为16.7、17.8、18.5亿元，同比增长13%、6%、4%，对应PE 市盈率7、6、6倍。江西省龙头企业之一，盈利能力稳步提升；产能稳中有升，降本增效加强竞争力；公司毛利率、ROE 行业领先，可转债募集资金完善生产布局、提高综合效益；下半年水泥价格复苏，盈利能力有望得到进一步支撑。 风险提示：煤价大幅提升、原材料价格上涨或超预期；地产开工数据偏弱、下游需求或低于预期；环保政策或出现反复；行业竞争加剧等

收入增长 10%，净利润增长 8.15%，拟 10派 7全年实现营收 125.29亿元， 同比增长 10%，归母净利润 14.81亿元， 同比增长 8.15%， 基本 EPS 为 1.8568元/股， 其中 Q4营收和归母净 利润分别为 36.89亿（ -8.9%）和 4.57亿（ -0.6%）， 拟 10派 7元（含 税），基本符合预期。 业绩增长主要受益于费用端管控效果显著提升。 费用端优化显著，在手现金充足 公司全年水泥销量 2401.1万吨，同比下降 1.6%，混凝土销量 567.7万方，同比减少 5.4%。我们测算公司全年水泥吨收入/吨成本/吨毛利 分别为 310/193/116元，分别同比减少 17/12/5元， 价格下降主要受去 年疫情及洪涝因素影响。混泥土方面，全年实现毛利率 24.25%，同比 提高5.93pct， 主要受益于采用成本更低的新材料对天然砂石进行替代。 报告期内，公司费用端优化显著，期间费用率实现 5.81%，同比降低 2.44pct，其中销售、管理、财务费用率分别下降 1.87/0.44/0.31pct 至 1.29%/4.24%/-0.01%，主要受益于管理效能提升和融资结构进一步优 化，截至去年末，公司货币资金达到 38.78亿，同比增长 29.5%，剔 除有息负债后账面净现金 20.63亿，同比增长 10.78%，经营性现金流 净额 22.37亿，同比小幅降低 8.8%，整体仍处较高水平。 完善产业布局，促进转型升级 报告期内，公司加强力度完善产业布局， 不断优化产业结构，推动转 型升级，促进公司未来高质量发展。 主业方面，公司完成德安项目建 成投产，万年 8#熟料生产线点火试运行； 上下游产业链方面，瑞金、 玉山骨料及商砼项目投产；水泥窑协同固废项目有序推进；其他产业 方面，与江铜集团合作探索铜尾矿大规模综合利用路径， 同时，赣州 物流园项目启动建设，大宗原材料及建材贸易平台已搭建运营。 江西区域水泥龙头，维持“买入”评级 公司是江西地区水泥龙头企业，未来将以智能化、绿色化为导向，推 进水泥资源并购重组，同时加快商砼区域化布局和产能优化重组推进 全产业链发展， 其他产业等同步加强建设， 预计 21-23年 EPS 为 2.2/2.4/2.5元/股，对应 PE 为 6.5/6.0/5.8x，维持“买入”评级。 风险提示： 项目落地不及预期； 区域供给格局恶化；成本增加超预期。

事件概述。万年青发布 2020年年报。公司全年实现收入 125.3亿元，同比+10%，全年实现归母净利润 14.8亿元，同比+8.15%；其中 Q4实现收入 36.89亿元，同比-8.89%，实现归母净利润 4.57亿元，同比-0.61%。 Q4价格恢复幅度受到阴雨影响。因阴雨影响四季度业绩略低于市场预期。2020Q4随着疫情逐步恢复，水泥需求持续释放，但公司的核心区域江西省水泥市场由于受雨水天气较多且持续时间较长、部分项目没有按时开工等因素影响，同期产量累计增速由 Q3的-0.6%提高至 Q4的 1.3%，弱于华东地区平均水平，同时价格从 9月底到年末的涨幅为 65元/吨，也低于 2019年同期 90元/吨的涨幅。估算 2020年公司对外水泥及熟料销量 2494万吨，同比微幅下跌，估算售价 295~300元/吨，同比下降 22~27元/吨，吨毛利 108~113元/吨，同比下降 7~12元/吨；估算对应 Q4售价 235~240元/吨，同比降 108~113元/吨，吨毛利 55~60元/吨左右，同比有较大降幅。 成本管控优异，三费率大幅降低。2020年公司水泥及熟料业务的营业成本同比下降 8-10%至 185-190元/吨，考虑到部分运输费用重新归为生产成本，成本实际下降幅度还要更高，判断主要是因为德安万年青 6600吨/日熟料水泥生产线投产（根据 2019,2020年年报数据披露，投产后公司熟料产能由 1400万吨增长至 1500万吨，水泥产能由 2500万吨上升至 2600万吨），使得公司规模效应进一步增强。此外，2020年公司财务结构优化，财务费用同比减少 3500万元，进一步增厚公司利润。 江西投资项目充足，2021涨价弹性可期。2021年，江西地区 GDP/固定资产投资增速目标分别为 8%/8.5%，依然保持较高增速目标。同时，2021年江西省重点实施 3067个省大中型项目，计划新开工的例如长赣铁路、瑞梅铁路、高铁南昌东站等，续建的例如昌景黄铁路江西段、宜春至遂川高速公路等项目，年度计划总投资 9600亿元左右，其中全年计划完成公路水路交通固定资产投资 850亿元，同比分别增加 1700/150亿元，由判断2021年江西省内基建项目充足。根据数字水泥数据，目前江西省内库位 55%~60%，优于 2020年水平，具备较好的涨价基础，公司作为江西龙头核心受益。 成本有望进一步加强，非水泥业务稳定发展。随着德安万年青 6600吨/日产能置换项目于 2020年 12月全面投产以及江西万年青 2*5100吨/日熟料水泥生产线搬迁工程的完工，公司能够进一步发挥规模优势。根据测算，待新产线全面投产后，公司的平均生产线规模提升 25%左右，生产成本有望进一步下降。此外，瑞金 300万吨骨料项目与玉山骨料及商砼项目建成投产，万年 200万吨骨料项目、南昌商砼项目也在逐步推进中，公司非水泥业务有望稳定发展。 投资建议。雨季影响下 2021年水泥熟料价格起点有所下降，因此下调价格假设，但由于公司成本管控良好，同样下调成本假设，同时考虑到 2020年贸易业务规模扩大，上调贸易业务收入预测假设。对应上调公司2021/2022年总营收预测 1.45%/5.29%至 134.48亿元/139.58亿元，对应上调归母净利润预测 5.05%/16.59%至18.28亿元/20.41亿元。考虑到三条红线或影响房地产中长期增速，下调估值至 2021年盈利预测 8x PE，对应下调目标价 18.32元（原：20.9元），维持“买入”评级。 风险提示需求不及预期，环保限产低于预期，系统性风险。 131146

旺季涨势开启，江西水泥龙头增长可期 根据数字水泥网，华东沿江熟料价格今天上调20元/吨，价格上调至340元/吨，有望助推水泥价格上涨，且根据人民交通网，7月27日一条进口熟料货船4名船员确诊新冠，未来或对进口熟料加以限制。万年青是江西水泥龙头，根据公司半年度业绩预增公告，公司上半年实现归母净利润6.40-6.94亿元，同比增长6%-15%，保持较快增长，我们认为随着雨水天气的减少，下游需求有望逐步恢复，8月旺季开启有望迎来涨价行情。我们上调公司20-22年EPS至2.15/2.40/2.63元（前值：2.05/2.20/2.33元），目标价21.50-23.65元（前值16.40-18.45元），上调至“买入”评级。 上半年江西水泥价格强势上涨，公司吨毛利同比大幅提升 根据国家统计局，上半年江西省水泥产量4045万吨，同比持平，全国上半年仅7个省份水泥产量同比实现增长或持平。根据数字水泥网，上半年江西水泥均价461元/吨，同比增长8.7%，在华东各省中价格同比涨幅最高。上周五江西水泥价格420元/吨，年同比+30元/吨，华东除山东同比+10元以外，其他地区均出现下滑。我们估算上半年万年青水泥销量同比下滑约9%，主要因Q1受疫情影响较大，但受益于煤炭价格下降，吨毛利同比提高约30%，助推公司利润较快增长。 受益于重点项目支持，全年需求向好势头较为明确 根据江西省发改委，江西省2020年共确定省列重大建设项目335个，总投资11195亿元，同比+14.2%，年度计划投资2390亿元，同比+16.5%，上半年新开工项目计划总投资同比增长120.4%，较去年同期提高186pct，全年重点项目支撑下，水泥需求依然较好，今年雨水季节较去年提前，我们预计8月赶工需求+去年同期低基数，公司Q3水泥业务有望量价齐升。 供给端产能影响较小，区域供给格局更优 根据卓创资讯，上半年长三角地区共关停熟5条熟料生产线，仅点火1条熟料生产线，产能净减少9000T/D，万年青德安6600T/D熟料窑近期顺利点火，受益于九江、南昌需求相对较好，且公司可通过销售部分熟料来进行过渡，我们预计供给端冲击不大，但广东1条万吨线上半年点火，或影响赣南对外销量。根据卓创资讯，截至6月底，江西省熟料产能CR5市占率高达90%（万年青市占率21%），区域集中度高带来价格协同能力更强。 短期受益旺季涨价，中长期成本下降可期，上调至“买入”评级 近期华东熟料开始涨价，旺季有望开启。公司20年部分置换新线及骨料业务将投产，贡献新增长点，并于21年及之后降低综合生产成本。我们小幅上调公司20-22年归母净利润至17.2/19.1/21.0亿元（前值：16.4/17.6/18.6亿元）。参考当前可比公司20年平均9.1xPE，考虑到江西水泥需求较好，且公司新业务及成本弹性主要将在21年体现，我们认可给予公司20年10-11xPE，对应目标价21.50-23.65元，上调至“买入”评级。 风险提示：下半年重大项目建设不及预期，区域大幅新增产能。